Венчурное инвестирование инновационных проектов

Размещено на http://www.allbest.ru/

На правах рукописи

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством

(управление инновациями)

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

ВЕНЧУРНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рожок Ирина Андреевна

Уфа - 2011



Диссертация выполнена на кафедре управления инновациями и инвестиционной деятельностью в ГОУ ВПО «Башкирская академия государственной службы и управления при Президенте Республики Башкортостан» (ГОУ ВПО БАГСУ)

Научный руководитель: доктор экономических наук, доцент Казакова Оксана Борисовна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Зайцев Борис Федорович

доктор экономических наук, доцент Сафронова Анастасия Анатольевна

Ведущая организация: ГОУ ВПО «Вятский государственный университет»

Защита состоится 26 апреля 2011 г. в 1400 часов на заседании Диссертационного совета Д 800.021.01 по присуждению ученой степени доктора и кандидата экономических наук в ГОУ ВПО «Башкирская академия государственной службы и управления при Президенте Республики Башкортостан» (ГОУ ВПО БАГСУ) по адресу: 450008, г. Уфа, ул. З. Валиди, д. 40, ауд. 315.

С диссертацией и авторефератом можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО БАГСУ и на сайте академии (www.bagsurb.ru)

Автореферат разослан 25 марта 2011 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета, д-р экон. наук, доцент О.Б. Казакова

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. С начала 90-х годов ХХ века наблюдаются углубление кризиса инновационной сферы, нарастание технологического отставания от развитых стран, утрата научно-технического потенциала. Снижается имеющееся незначительное количество производящих сложную, наукоемкую, конкурентоспособную на мировом рынке продукцию предприятий. В структуре национальной экономики преобладают экспортно-ориентированные сырьевые и добывающие отрасли промышленности, отдельные перерабатывающие отрасли, сфера услуг. Вместе с тем наблюдается постоянное снижение темпов роста объемов выпускаемой продукции высокотехнологичных отраслей, сокращение их доли в валовом внутреннем продукте. Созданные в предыдущие десятилетия научно-технологические заделы практически исчерпаны, а интенсивный отток высококвалифицированных научных кадров из научно-технической сферы вместе с отсутствием четкой научно-технической и промышленной политики и разрушением системы народнохозяйственных связей привели к резкому снижению результативности исследований и разработок. Результаты новейших научных изысканий, полученные в последние годы, часто не находят практического применения в производственной сфере. Научно-технические связи между областями фундаментальной науки, прикладными исследованиями и практикой нарушены. Все это свидетельствует о наличии серьезных недостатков в действующих экономических механизмах стимулирования и обеспечения инновационной деятельности в России.

Мировой опыт показывает, что одним из наиболее эффективных вариантов решения рассматриваемой проблемы является развитие венчурного инвестирования, которое является уникальным механизмом, позволяющим сконцентрировать ограниченные финансовые ресурсы на наиболее перспективных инновационных проектах и обеспечить быстрый возврат средств за счет эффективной коммерциализации разработок. Новые институциональные структуры, формируемые в рамках развивающейся венчурно-инновационной системы, способны обеспечить плодотворный симбиоз новых научных знаний, финансовых технологий и методов управления.

В этой связи возникает необходимость в развитии методического инструментария венчурного инвестирования применительно к управлению инновационными проектами, а также в исследовании механизмов активизации инновационной деятельности с применением венчурного капитала.

Степень разработанности темы. Значительный вклад в разработку теоретических, методологических и практических аспектов инновационного развития и управления инновационной деятельностью был сделан такими отечественными учеными-экономистами, как Аньшин В. М., Валдайцев С. В., Валинурова Л. С., Власкин Г. А., Гаврилов А. И., Глазьев С. Ю., Гохберг Л. М., Гукова А. В., Дежина И. Г., Завлин П. Н., Зайцев Б. Ф., Ильенкова С. Д., Кабалина В. И., Казанцев А. К., Миндели Л. Э., Мухамедьяров А. М., Сафронова А. А., Скопина И. В., Тихомиров Н. П., Фатхутдинов Р. А., Фоломьев А. Н. и др.

Проблемам инвестирования инновационных процессов и венчурного инвестирования, в частности, посвящены исследования Аммосова Ю. П., Власова А. В., Гулькина П. В., Давидюка Г. В., Дагаева А. А., Каширина А. И., Каржаува А. Т., Лукашова А. В., Никконен А. И., Нехорошевой Л. Н., Пилипенко П. П., Роговой Е. М., Семенова А. С., Шеховцова М. В. и др.

Вместе с тем требует дополнительной проработки целый ряд аспектов венчурного инвестирования инновационных проектов: недостаточно исследован механизм венчурного инвестирования инновационных проектов, отсутствуют четкие критерии принятия управленческих решений. Научные исследования отечественной венчурной деятельности и возможностей венчурного капитала в стимулировании инноваций носят единичный и узконаправленный характер. Именно недостаточная изученность и степень разработанности, а также научно-практическая значимость определили целевую установку исследования.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является венчурное инвестирование инновационных проектов.

Предметом исследования является совокупность организационно-экономических и управленческих отношений, возникающих в процессе венчурного инвестирования инновационных проектов.

Цель и задачи исследования. Цель работы заключается в исследовании особенностей венчурного инвестирования инновационных проектов, а также разработке методических и практических рекомендаций по управлению венчурным инвестированием, основанных на повышении эффективности взаимодействия участников инновационной деятельности.

Достижение поставленной в исследовании цели осуществлялось путем постановки и решения следующих логически взаимосвязанных задач:

уточнение сущности венчурного инвестирования, а также его отличительных особенностей;

исследование форм организации венчурного инвестирования инновационных проектов и определение возможностей их использования в российской экономике;

систематизация принципов инвестирования инновационных проектов;

оценка современного состояния венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации, определение факторов и условий его развития;

анализ особенностей государственного регулирования венчурной инвестиционной деятельности;

исследование и определение направлений развития организационной инфраструктуры венчурного инвестирования инновационной деятельности;

разработка модели управления венчурными проектами и оценка целесообразности венчурных инвестиций в современной российской экономике;

определение критериев принятия управленческих решений на основе сопоставления интересов венчурного предпринимателя и менеджмента инновационного проекта.

Теоретическую основу работы составляют зарубежные и российские исследования в области венчурного и инновационного предпринимательства, инвестиционного и инновационного менеджмента, теории корпоративных финансов, экономического анализа, стратегического управления, оценки бизнеса; материалы научно-практических конференций; федеральное и региональное законодательство, касающееся венчурной деятельности; монографические и периодические издания зарубежных ассоциаций венчурного инвестирования; аналитические отчеты, публикации и рекомендации Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования.

Методологической основой исследования послужили законы диалектики, единства логического, эволюционного и исторического развития социально-экономических систем. В процессе работы применялись приемы системного исследования, абстрактно-логического, сравнительного и экономического анализа. В качестве инструментов исследования использовались методы экспертных оценок, математического моделирования, выбора приоритетов.

Информационной базой исследования послужили аналитико-статистические обзоры Росстата, федеральные и региональные периодические издания, материалы Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования, ресурсы глобальной сети Интернет, материалы и экспертные оценки, представленные в работах отечественных и зарубежных институтов и ученых - ведущих специалистов в области проблематики инновационной деятельности и венчурного инвестирования.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методических и практических рекомендаций по управлению инвестированием венчурных инновационных проектов, основанных на дифференцированном подходе к принятию инвестиционных решений и позволяющих гибко реагировать на изменение внешних условий функционирования высокорискового инновационного проекта.

К числу наиболее существенных результатов, полученных лично соискателем, обладающих научной новизной и выносимых на защиту, относятся следующие.

1. Систематизированы факторы развития российского рынка венчурных инвестиций, отражающие направленность венчурной активности инвесторов на наименее рисковые проекты, традиционные отрасли экономики, территориальную концентрированность, что не позволяет на современном этапе развития идентифицировать венчурное предпринимательство как механизм инновационного роста экономики России, но дает возможность определить условия активизации деятельности коллективных инвесторов на рынке высокорисковых инновационных проектов.

2. Обоснована и расширена система принципов управления венчурным инвестированием, состоящая из принципов организации инвестирования инновационного проекта, принципов деятельности венчурного инвестора, принципов формирования национальной системы венчурного инвестирования и определяющая формирование рационального организационно-поведенческого взаимодействия всех участников венчурной сферы. венчурный инвестирование инновационный предприниматель

3. Расширена модель организации венчурного инвестирования, конкретизирующая его содержание на каждом из этапов, исходя из целевой ориентации на возможность совместного плодотворного сотрудничества венчурного инвестора и команды инновационного предприятия, и обеспечивающая пошаговое раскрытие действий инвестора в отношении компании-инноватора и повышение эффективности венчурных инвестиций за счет корректировки целевых установок партнеров венчурной сделки.

4. Разработана методика оценки целесообразности венчурного инновационного проекта, основанная на дифференцированном подходе к принятию управленческих решений, учитывающая возможности менеджера эффективно управлять активами в соответствии с меняющейся конъюнктурой на рынке и ценность информации, раскрывающей неопределенность возможных результатов реализации венчурного инновационного проекта.

5. Предложена система критериев принятия управленческих решений, учитывающая специфические особенности высокорисковых инновационных проектов как объектов, реализуемых в относительно новых сферах деятельности с труднопрогнозируемыми денежными потоками, и обеспечивающая эффективное управление венчурными инвестициями.

Теоретическая значимость результатов исследования заключается в том, что основные теоретические положения и выводы могут быть использованы для совершенствования управления венчурной инвестиционной деятельностью, а также в качестве базы при разработке методологических основ управления венчурным инвестированием инновационных проектов.

Практическая ценность работы определяется возможностью использования полученных методических результатов для оценки целесообразности венчурных инвестиций, в организации и управлении венчурной инвестиционной деятельностью, при разработке и осуществлении мониторинга эффективного использования венчурных инвестиций, в учебном процессе при изучении таких дисциплин, как «Инновационный менеджмент», «Инновационный анализ», «Инновационно-инвестиционная стратегия», «Управление инвестиционными рисками» и др., а также на курсах повышения квалификации работников, занимающихся принятием управленческих решений на предприятиях и в проектах инновационного характера.

Кроме того, предложенные рекомендации могут применяться не только на уровне отдельных проектов и предприятий, но и на уровне отраслей промышленности, научных организаций, частных и коллективных инвесторов, предпринимателей-инноваторов в процессе разработки и реализации соответствующих решений.

Апробация работы. Основные положения работы отражены в 9 опубликованных научных трудах автора общим объемом 4,87 п.л., в том числе в 3 изданиях, рекомендованных ВАК РФ. Методические рекомендации по управлению венчурными инвестиционными потоками и инновационной деятельностью предприятий обсуждены и одобрены на научно-практических конференциях: I Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономики» (Пенза, 2009); Российской научно-практической конференции «Формирование эффективного механизма управления развитием инновационно-инвестиционной сферы» (Уфа, 2010);

I Международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономики» (Пенза, 2010).

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложения. Работа изложена на 157 страницах машинописного текста. Цифровой и графический материалы представлены в 10 таблицах и на 14 рисунках. Список литературы содержит 151 источник.

Структура работы выглядит следующим образом:

Введение

Глава 1. Теоретические основы венчурной инвестиционной деятельности

1.1. Венчурное инвестирование как условие активизации инновационной деятельности

1.2. Формы организации венчурной инвестиционной деятельности

1.3. Принципы венчурного инвестирования в современной экономике

Глава 2. Особенности венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации

2.1. Современное состояние венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации

2.2. Регулирование венчурной инвестиционной деятельности в Российской Федерации

2.3. Инфраструктурное обеспечение венчурной инвестиционной деятельности

Глава 3. Механизм управления венчурным инвестированием инновационных проектов

3.1. Модель управления венчурными проектами

3.2. Оценка целесообразности венчурных инвестиций

3.3. Критерии принятия управленческих решений по венчурным инновационным проектам

Заключение

Список литературы

Приложение

Основное содержание работы

В условиях трансформации российской экономики, начатой в 1990-е годы, особую актуальность приобретают вопросы совершенствования действующих экономических механизмов активизации инновационной деятельности в России.

По результатам проведенного исследования, а также в ходе анализа работ по данной тематике было обосновано, что характерными чертами инновационной деятельности отечественных предприятий являются: критически низкий уровень использования результатов научных исследований и разработок, сокращение общего числа инновационно-активных организаций, неразвитость инновационной инфраструктуры и рынка технологий наряду со стабильным ростом внутренних затрат на исследования, разработки и положительной динамикой изобретательской активности. Затянувшийся трансформационный кризис и проводимая в течение десятилетий экономическая политика привели к утрате воспроизводственной целостности национальной экономики, разрушению основных элементов научно-промышленного потенциала и резкому сокращению объемов научных исследований и разработок, к серьезным структурным дисбалансам в сторону расширения сырьевого комплекса. Результаты исследования свидетельствуют о том, что, несмотря на наличие отдельных элементов, в стране не сформирована эффективная национальная инновационная система. Функционирующие элементы системы испытывают на себе сильное влияние общего системного кризиса российской экономики, чрезмерно зависят от политической и международной конъюнктуры, внутренней экономической нестабильности.

Зарубежный опыт свидетельствует, что одним из наиболее эффективных вариантов решения рассматриваемой проблемы является развитие венчурного инвестирования, позволяющего обеспечить адаптацию национальной экономики к общемировым тенденциям инновационного развития за счет качественного управления коммерциализацией перспективных нововведений.

Детальный анализ состояния венчурной инвестиционной деятельности в РФ показал, что венчурное инвестирование динамично развивается, а его структура свидетельствует о том, что эти вложения постепенно начинают выполнять свою основную функцию - способствовать развитию реального сектора экономики в новых, высокотехнологичных отраслях. В процессе данного исследования уточнены и систематизированы факторы развития российского рынка венчурных инвестиций, которые показывают, что на современном этапе отраслевые, масштабные и территориальные предпочтения венчурных инвесторов по инновационным проектам в РФ существенно отличаются от аналогичных в США и Западной Европе. Региональные венчурные фонды с участием как отечественного, так и иностранного капитала с момента начала своей инвестиционной деятельности в РФ не стремятся вкладывать средства в высокотехнологичные проекты, придерживаясь стратегии минимизации рисков. Зарубежные венчурные фонды предпочитают вкладывать средства лишь в компании, работающие на устойчивых рынках с низкой эластичностью цен, и где деловой цикл не приводит к исчезновению потребительского спроса во времена спада. Проведенный в исследовании анализ показал, что одной из основных задач поддержки венчурного предпринимательства являются поиск «точек соприкосновения» интересов двух ключевых фигур процесса венчурного инвестирования и разработка на их основе мер по эффективному управлению инвестиционными потоками, направленных на достижение согласованных целей. Взаимосвязь этих целевых установок иллюстрирует рис. 1.

Исследование механизмов взаимодействия инноватора и инвестора в процессе венчурного инвестирования позволяет утверждать, что, несмотря на разные подходы к процедуре коммерциализации новшества, существуют точки соприкосновения, цели и стратегические задачи, удовлетворяющие интересам обеих сторон. Такие задачи, как сокращение издержек, рациональное использование мощностей предприятия, привлекаемых инвестиций, нахождение инновационным товаром собственной рыночной ниши, удовлетворяют обоюдным интересам.



Рис. 1. Взаимосвязь целевых установок и интересов инноватора и инвестора в процессе венчурного инвестирования

Концепция управления проектом, основанная на максимизации его стоимости, является одной из самых эффективных, поскольку изменение стоимости за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с реализацией инновационного проекта. Более того, мера достижения установленной генеральной цели - максимизации стоимости компании - выступает критерием эффективности работы и инвестора, и инноватора. И поэтому целесообразно данную цель установить в качестве ориентира деятельности компании, получившей венчурное инвестирование, на заданный срок.

Однако, рассматривая в целом кругооборот венчурного капитала, следует отметить, что он не ограничивается лишь фазой инвестирования. Немалую долю сил и средств венчурного предпринимателя занимают прединвестиционный этап, в течение которого он должен выбрать перспективные проекты, и постинвестиционный этап, на котором происходят оценка качества реализованных решений, распределение доходов между участниками венчурного инвестирования и корректировка стратегии на будущее.

Опираясь на результаты проведенного анализа методической базы, публикаций, мнений экспертов венчурной инвестиционной деятельности, в ходе диссертационного исследования была разработана система принципов венчурного инвестирования, состоящая из трех групп: во-первых, принципов организации венчурного инвестирования инновационного проекта, во-вторых, принципов деятельности венчурного инвестора, в-третьих, принципов формирования национальной системы венчурного инвестирования (табл. 1).

Таблица 1 - Система принципов управления венчурным инвестированием инновационных проектов

Наименование принципа	Характеристика
I. Принципы организации венчурного инвестирования инновационного проекта
1.1. Принцип обеспечения возвратности, срочности, платности инвестиций	Венчурным инвестором предполагаются не безвозмездные вложения, а инвестирование в целях приумножения своего капитала, для чего планируется возврат средств через определенный период с полученной доходностью
1.2. Принцип обеспечения более высокой доходности инвестированных вложений	Поскольку смысл деятельности венчурного инвестора заключается в поиске возможностей для высокого и сверхвысокого дохода при реализации инновационных проектов, сферу интересов инвестора составляют проекты и компании квадранта «высокий риск - высокий доход»
1.3. Принцип взаимного доверия инвестора и инноватора	Для венчурного инвестора решающим фактором в выборе наиболее привлекательной для инвестиций компании при прочих равных условиях являются опыт, квалификация менеджмента и одинаковое понимание стратегических задач управления компанией
1.4. Принцип контроля хода реализации проинвестированного проекта	Венчурный инвестор заинтересован в возможности управления проинвестированным предприятием («living with company»), для чего он использует различные рычаги контроля за принятием ответственных стратегических решений. В свою очередь, в ходе совместной деятельности и своеобразного обучения основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области управления бизнесом, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты
1.5. Принцип учета инвестиционных рисков	Поскольку венчурное инвестирование предполагает работу с проектами повышенного риска, связанного с начальной стадией развития компаний, нестабильностью рынков сбыта, нестабильными характеристиками товара и т.д., любой венчурный инвестор проводит определенную работу по минимизации рисков
II. Принципы деятельности венчурного инвестора
2.1. Принцип приоритетности общих интересов партнеров над личными	Для создания атмосферы полного доверия участники инвестирования должны учитывать интересы друг друга, делиться перспективными возможностями, работать в команде
2.2. Принцип прозрачности деятельности для партнеров	Инвесторам, вложившим капитал в инновационные проекты, должна предоставляться полная информация о денежных потоках, о ходе реализации проинвестированных проектов, о размерах получаемой с проектов прибыли
2.3. Принцип максимальной компетентности	Огромную роль играет индивидуальный практический опыт венчурного инвестора в реализации аналогичных проектов в схожих областях материального производства. Реализация данного принципа подразумевает назначение на ответственные посты наиболее компетентных в требуемой области знаний специалистов, при необходимости привлечение управляющей компании для эффективного управления региональными венчурными фондами, в том числе с государственным участием
III. Принципы формирования национальной системы венчурного инвестирования
3.1. Принцип невмешательства государства в принятие частных инвестиционных решений	Хотя государство должно контролировать выполнение программы, его участие в принятии инвестиционных решений следует свести к минимуму. Представители органов государственной власти не должны принимать на себя решение ключевых задач управления венчурными инновационными проектами, предоставляя эту возможность представителям бизнес-сообщества
3.2. Принцип следования потребностям венчурной системы	Меры государственного регулирования должны следовать за потребностями венчурного рынка, а механизмы частно-государственного партнерства должны быть направлены на создание прибыльного и самоподдерживающегося сектора венчурных инвестиций, ориентированного на сектор малых инновационных предприятий
3.3. Принцип комплексности	Подразумевает необходимость комплексного развития институциональной среды венчурного инвестирования, ее функциональных взаимосвязей, что предполагает разностороннее расширение круга субъектов венчурной индустрии, источников венчурного инвестирования высокотехнологичных предприятий, совершенствование законодательной базы и налогообложения
3.4. Принцип дополнения	Государство должно стараться восполнить недостатки рынков или нехватку средств, являющихся следствием недостатков финансовой системы, не позволяющей предоставлять капитал экономически нежизнеспособным компаниям и субъектам. Государственные меры должны быть направлены: во-первых, на укрепление частного рынка венчурных инвестиций, во-вторых, на поддержку перспективных проектов в важнейших для национального развития сферах (биотехнологии, генная инженерия, национальная безопасность и др.), отклоненных частными венчурными фондами

Перечисленные принципы составляют основу управления венчурным инвестированием. С учетом общей рыночной практики и системы управления инвестированием инновационных проектов данные принципы должны соблюдаться участниками венчурной инвестиционной деятельности на всех стадиях инвестирования - от мобилизации капитала до распределения дохода.

На основании перечисленных принципов, выявленных приоритетных целевых установок венчурного инвестора и инноватора для обеспечения разностороннего рассмотрения всех сторон циклического процесса венчурного инвестирования в работе предложена комплексная модель организации венчурного инвестирования инновационных проектов (рис. 2). При этом под венчурным фондом понимается совокупность венчурных инвестиций, предназначенных для вложения в инновационные проекты, включая те, которыми распоряжаются корпоративные организации, партнерства с ограниченной ответственностью и другие инвестиционные организации.

Согласно предлагаемой модели процесс венчурного инвестирования представлен в виде трех основных блоков (прединвестиционная, инвестиционная, постинвестиционная стадии).

Первый блок соответствует этапу создания венчурного фонда, который формируется на срок от 3 до 8 лет. Основной объект вложения венчурного фонда - доли в компаниях на стадии старт-ап. Цель фонда - рост капитализации проинвестированных компаний и получение прибыли от продажи долей в компаниях на «выходе» различными способами. Процесс отбора и изучения компаний для инвестиций является в значительной степени формализованным. Он состоит из двух стадий - первоначального отбора (deal flow) и последующего «тщательного изучения» - due diligence. Их цель - выявить лучшие компании из множества возможностей для инвестирования.



Рис. 2. Комплексная модель организации венчурного инвестирования инновационных проектов

Второй блок - «инвестиционная стадия»: наиболее длительная по времени стадия венчурного процесса, содержанием которой является «hands-on-management», содействие росту компании. На этой стадии фонд определяет сильную менеджерскую команду и помогает им развить административную и финансовую инфраструктуру компании, программы поощрения персонала, включая премию по результатам работы. Кроме того, специалистами венчурного фонда проводятся консультации по правовым и финансовым вопросам, венчурный фонд способствует повышению прозрачности деятельности инновационной компании, представители фонда избираются в Совет директоров для стратегического консультирования, способствуют формированию партнерств и союзов между руководством компаний и ключевыми фигурами в России и других странах. В некоторых случаях венчурный фонд финансирует задолженность компаний-партнеров. Однако непосредственным управлением операциями компании фонд не занимается.

Третий блок - «постинвестиционная стадия» - состоит в подготовке «выхода» из проекта, определении оптимального момента и путей «выхода», а также в ряде процедур, связанных с решением стратегических вопросов деятельности фонда. Продажа происходит на пике стоимости компании, когда вырученные средства могут многократно превышать первоначальные вложения.

Для достижения оптимального результата целесообразно пошаговое выполнение всех представленных процедур в последовательности. Игнорирование специалистами венчурного фонда отдельных этапов способно привести к утрате контроля над процессом венчурного инвестирования или к существенному замедлению кругооборота венчурного капитала.

Впечатляющие результаты развития малых высокотехнологичных предприятий в странах с развитой рыночной экономикой достигнуты благодаря возникшему сплаву опыта и профессионализма, демонстрируемого обоими участниками венчурного процесса. Инвесторы стремятся к тому, чтобы, осуществив выход из капитала компании-реципиента, они получили бы такой высокий уровень доходности на осуществленные инвестиции, который не смог бы обеспечить никакой другой альтернативный способ вложения средств. Это и будет являться основным критерием оценки целесообразности венчурного инвестирования рассматриваемого проекта. В этой связи оценка целесообразности венчурного проекта, определение стоимости компании, как свидетельствуют результаты проведенного анализа, являются одной из чрезвычайно важных процедур в процессе управления венчурными инвестициями.

При этом применение классических методов в венчурных проектах затруднено в силу отсутствия необходимых данных об аналогах для сравнения венчурных компаний, сложности адекватной оценки затрат на возмещение интеллектуальных активов, представляющих основную ценность в инновационной компании, необходимости учета высокой степени неопределенности внешней среды функционирования венчурной компании.

Как свидетельствует проведенный анализ возможностей применения опционных моделей в сфере высокорискового инвестирования, для оценки стоимости венчурной компании в рамках опционного подхода целесообразно использовать две основные модели: модель Блэка-Шоулза, которая обобщает модель ценообразования применительно к ситуации, когда в каждом единичном периоде два возможных сценария изменения рыночной стоимости активов имеют место в рамках любого бесконечного числа периодов, и биномиальную модель, основанную на переборе сценариев с определением возможных значений стоимости компании в каждом периоде на основании вероятностей положительного и отрицательного вариантов развития событий.

В основе любого венчурного инновационного проекта лежат четыре важных реальных опциона: опцион на продолжение инвестиций, опцион на отказ от проекта и опцион на выжидание (и анализ ситуации), прежде чем инвестировать. Венчурный инвестор также может использовать опционы на последовательные инвестиции. Перечисленные виды опционов позволяют менеджерам повысить эффективность управления венчурным бизнесом, расширяя его возможности или уменьшая потери (табл. 2).



Таблица 2 - Потенциально возможные виды реальных опционов, характерные для венчурных проектов

Вид опционов	Стадия развития инновационной компании	Рекомендуемый метод оценки и алгоритм
1. На расширение (действующего предприятия, на изменение ассортимента, производственных методов и др.)	Расширение (expansion), зрелость (mezzanine)	BSOPM («колл»-опцион), алгоритм 1
2. На выжидание (опцион выбора времени)	Посевная (seed), стартовая (start-up), ранний рост (early growth)	BSOPM («колл»-опцион), алгоритм 1
3. На последовательные инвестиции	Посевная (seed), стартовая (start-up), ранний рост (early growth)	Биномиальный метод оценки, алгоритм 2
4. На прекращение проекта	Ранний рост (early growth), расширение (expansion), зрелость (mezzanine)	Биномиальный метод оценки, алгоритм 2

Учитывая особенности различных видов реальных опционов, в ходе исследования были разработаны два алгоритма оценки целесообразности инвестирования инновационного проекта.

Первый алгоритм (рис. 3) предназначен для оценки целесообразности принимаемого решения с использованием опциона на расширение или на выжидание (п. 1, 2 табл. 2), а для опциона на последовательные инвестиции и на прекращение проекта предлагается пользоваться единым алгоритмом, представленным на рис. 4.

В связи с тем, что получаемые данные служат основанием для более успешного проведения переговоров и заключения взаимовыгодных сделок, предложенная в исследовании технология расчетов предусматривает корректировку традиционных расчетов с учетом величины текущей стоимости реальных опционов. Применительно к инновационному предприятию, нуждающемуся в венчурном инвестировании, изначально оценка стоимости методом DCF производится по формулам (1), (2):



EVбез опциона= - I + , (1)

EVбез опциона = NPV+, (2)

где I - объем инвестиций;

CFi - денежный поток компании в год i ? n, равный показателю прибылей/убытков Earnings (например, прибыли до выплаты процентов и налогов EBIT), а для года n+1 «терминальная» стоимость компании на «выходе»;

r - средневзвешенная стоимость акционерного капитала;

р - поправка на дополнительные венчурные риски;

Vterm - терминальная стоимость компании на «выходе»;

re - средневзвешенная стоимость акционерного капитала на рынке с поправкой на венчурные риски, присущие конкретному проекту.

Для компании с ненулевой начальной рыночной стоимостью (для стадий start-up, expansion и выше) также на основании бездолговых денежных потоков прошлых лет оценивается начальная стоимость EV0, которая суммируется с компонентами формулы (2).

Далее стоимость компании с учетом управленческой гибкости (текущая стоимость реального опциона) в таком случае в целом описывается формулой (3):

EVполн=EV0+NPVбаз+EVтерм+ROV, (3)

где EVполн - полная стоимость инновационной компании с учетом опционов;

EV0 - стоимость предприятия до начала реализации проекта (для компании с ненулевой стоимостью или не относящейся к малому бизнесу, реализующей более одного инвестиционного проекта);

NPVбаз - приведенная стоимость бездолговых прогнозных денежных потоков по проекту за вычетом инвестиций;

EVтерм - остаточная стоимость предприятия в постпрогнозном отрезке, включающая в себя завершающий поток (terminal cash flow);

ROV - стоимость управленческой гибкости, стоимость реальных опционов, реализация которых возможна в венчурном инновационном проекте.

Таким образом, представленные методические рекомендации по оценке целесообразности венчурного проекта с помощью опционной модели Блэка-Шоулза, реализованные в виде алгоритма (рис. 3), направлены на содействие венчурному инвестору в принятии решений о расширении проекта и о выжидании, и их использование целесообразно на первой и второй стадии процесса венчурного инвестирования - прединвестиционной и инвестиционной (отбор проектов, переговорные процессы, инвестирование и начало интенсивного роста компании).



Рис. 3. Алгоритм оценки целесообразности венчурного инновационного проекта по BSOPM-модели

Использование алгоритма оценки целесообразности венчурного инновационного проекта по BSOPM-модели позволяет повысить гибкость управленческих решений как венчурного инвестора, так и инноватора, принимая наиболее рациональные решения в соответствии с экономической ситуацией, что положительным образом сказывается на росте стоимости компании.

Второй алгоритм (рис. 4) предлагается использовать для принятия решений при управлении инновационной деятельностью венчурного предприятия с учетом опциона на пошаговые инвестиции или на прекращение проекта, в основу расчета положен биномиальный метод, позволяющий учесть многие дополнительные факторы и негативные сценарии развития венчурного инновационного проекта.

Венчурный инвестор при рассмотрении проекта к инвестированию стремится предусмотреть ситуации, когда денежный поток оказывается гораздо меньше ожидаемого, либо замедляются темпы его роста по сравнению с прогнозными. Мотивами отказа от бизнеса являются выявленные в процессе осуществления проекта несостоятельность, техническая неосуществимость в том виде, в котором это ожидалось, а также развитие событий по пессимистическому сценарию в отношении доходов и расходов проекта. В таких обстоятельствах опцион на выход из бизнеса позволяет «вывести» какую-то стоимость предприятия, оборудования и других активов, задействованных в проекте. Опцион на прекращение проекта (равнозначный опциону «пут») исполняется, если остаточная (ликвидационная) стоимость активов проекта превосходит приведенную стоимость его продолжения, по крайней мере, еще на один период.

Для венчурного инвестора логика использования биномиального подхода заключается в «отсечении» убытков с фиксацией нижнего предела доходности, который не зависит от того, насколько снизилась стоимость принадлежащего ему актива. Поэтому опцион «пут» является потенциальным средством извлечения доходов даже из оказавшегося низкодоходным венчурного инновационного проекта. Аналогичным образом с использованием данного алгоритма можно оценить стоимость опциона на последовательные инвестиции, закладывая условие проведения следующего раунда инвестирования при достижении определенных значений бездолгового денежного потока.

Алгоритм оценки целесообразности венчурного инновационного проекта (компании) по биномиальной модели рекомендуется использовать, во-первых, на прединвестиционной стадии процесса венчурного инвестирования для определения возможных моментов для раннего выхода из проекта при неудачном развитии ситуации, во-вторых, на стадии «hands-on-management» для принятия решения о следующих раундах инвестирования, в-третьих, при подготовке к «выходу», определяя критерии и нижние границы требуемой доходности.



Рис. 4. Алгоритм оценки целесообразности венчурного инновационного проекта по биномиальной модели

На основании полученных оценок стоимости реальных опционов венчурных проектов в ходе исследования была предложена система критериев принятия управленческих решений (табл. 3), охватывающая возможные ситуации взаимодействия сторон на прединвестиционном и инвестиционном этапах венчурного инвестирования.

Таблица 3 - Система критериев принятия управленческих решений по венчурным инновационным проектам на основе опционных моделей оценки стоимости

Критерии	Решение по проекту
I. Прединвестиционный этап
1. NPVбаз > 0, NPVопц. > 0 2. NPVбаз < 0, NPVопц. > 0 3. NPVбаз < 0, NPVопц. < 0	1. Проект следует принять, т. к. он, безусловно, прибылен и обеспечивает требуемую венчурным инвестором доходность r+р. 2. Проект следует принять, т. к. с учетом управленческой гибкости он способен обеспечить требуемую венчурным инвестором доходность r+р. 3. Проект следует отклонить как низкодоходный (определив, не будут ли упущены иные привлекательные опционные возможности). Если проект обладает социальной, экологической, общегосударственной значимостью, рекомендовать участие в программах государственного финансирования
II. Инвестиционный этап
1. ROVвыжидания > 0 2. ROVвыжидания = 0	1. Если стоимость опциона на выжидание, отсрочку положительна, следует отложить на время реализацию проекта, т. к. инновационное предприятие и венчурный инвестор выиграют больше, ожидая благоприятных условий. Особенно рекомендация ценна при наличии долгосрочных прав на проект и высокой дисперсии денежных потоков по проекту. 2. Если стоимость опциона на выжидание, отсрочку равна нулю или не предусмотрена проектом, инновационный проект следует запустить немедленно, т. к. безосновательное откладывание решений может привести к потерям времени, утрате лидирующих позиций на рынке
1. ROVпослед.инвест. > 0	1. Стоимость опциона на последовательные (пошаговые) инвестиции положительна, венчурному инвестору целесообразно осуществлять вложения поэтапно. Закладывая условие вносить следующие инвестиционные платежи по проекту при достижении предприятием определенных финансовых результатов, венчурный инвестор снижает собственные финансовые риски и мотивирует топ-менеджеров компании на результат. Однако прирост ценности от опционов, созданный многоэтапными инвестициями, должен быть взвешен по отношению к издержкам.
2. ROVпослед.инвест. = 0	2. Опцион на последовательные инвестиции не имеет ценности, если задержка может привести либо к захвату рынка конкурентами, либо к более высоким издержкам из-за отсутствия эффекта экономии на масштабе. В этом случае инвестиции производятся единовременно
ROVрасширение > 0 2. ROVрасширение = 0	1. Стоимость опциона на расширение (изменение масштаба проекта) положительна, последующее расширение бизнеса целесообразно и выгодно. Начальные вложения в опцион должны давать монопольные и устойчивые конкурентные преимущества его владельцу. Опцион на расширение может значительно повысить ценность молодых начинающих фирм, т. к. открывает новые возможности (выход на новые рынки, возможность дальнейших инвестиций) в условиях неопределенности относительно потенциала и размера нового рынка. 2. Тиражирование, изменение масштаба бизнеса нецелесообразно в силу определенных причин
1. ROVпрекращения > 0 2. ROVпрекращения = 0	1. Стоимость опциона на выход или прекращение проекта положительна. Опцион на выход или прекращение проекта может оказаться особенно ценным в отношении проектов со значительным потенциалом убытков. Опцион на выход из бизнеса обладает ценностью, если возможность выхода на определенном этапе из проекта доказана и зависит только от менеджеров проекта (но не от непредвиденных обстоятельств непреодолимой силы, не относящихся к рассматриваемому фактору риска). Кроме того, ликвидационная стоимость должна быть определена с высокой степенью достоверности. 2. Ценность опциона на выход равна нулю, если доказанной возможности выхода из бизнеса с определенной ликвидационной стоимостью не существует
Критерии «выхода» венчурного инвестора из инновационного проекта
1.	1. Сохранение позиций в проекте. Поскольку прирост стоимости предприятия (определяемый как отношение экономической добавленной стоимости EVA к стоимости предприятия) превосходит требуемую ставку доходности венчурного инвестора (с добавкой р за венчурный риск), необходимо удержание позиций в проекте, возможно дальнейшее вложение средств в развитие предприятия. Высокие значения данного показателя означают активное создание добавленной стоимости. Способствует этому активный hands-on-management со стороны венчурного инвестора
2.	2. Подготовка к «выходу». При замедлении темпов роста стоимости компании до сопоставимых со среднеотраслевыми, среднерыночными показателями для компаний стадии устойчивого роста венчурный инвестор определяет оптимальные пути «выхода» (MBO, IPO, продажа стратегическому инвестору) и осуществляет подготовку к процедуре выхода (переговоры, прохождение процедуры листинга, др.)
3.	3. «Выход». При замедлении темпов роста стоимости компании до сравнимых с доходностью альтернативных низкорисковых вложений или их падении венчурным инвестором осуществляется «выход» из бизнеса инновационного предприятия

Разработанная система критериев принятия управленческих решений не только учитывает экономическую ценность инновационного бизнеса как самостоятельного проекта, но и охватывает стратегическую ценность бизнеса, включающую перспективы будущего роста и качество управления, возможность проявить управленческую гибкость при осуществлении проекта. Преимущества данной системы критериев перед существующими подходами заключаются в том, что в ней предполагается активная роль менеджмента инновационной венчурной компании в управлении развитием проекта. В частности, во власти лиц, принимающих управленческие решения, следующие действия: сократить, приостановить или остановить негативные процессы, которые могут начаться при осуществлении проекта, развить позитивные черты проекта, тиражировать его опыт на других объектах, отсрочить проект до получения новой информации, имеющей коммерческую ценность, изменить корпоративную, инвестиционную или финансовую стратегию в соответствии с новыми условиями, воспользоваться новыми возможностями инвестирования проектов и предприятий, оперативно изменять структуру и стоимость капитала. Кроме того, данная система критериев охватывает не только прединвестиционный этап венчурного инвестирования, но и инвестиционный этап с соответствующими ему задачами, а также определяет логику действий венчурного инвестора при «выходе» из инновационного проекта. Вследствие этого разработанная система критериев позволит обеспечить дополнительные возможности адаптации молодого перспективного инновационного предприятия и компенсировать в некоторой степени негативное воздействие неопределенности, характерное для венчурных проектов.

Апробация предложенного подхода на информационных массивах молодых промышленных инновационных предприятий Российской Федерации показала их достоверность и приемлемость для использования (табл. 4). Анализ полученных результатов свидетельствует о том, что использование предложенных критериев принятия инвестиционных решений позволяет принимать положительные решения об инвестировании даже в случае несоответствия традиционным «точкам отсечения».

Таблица 4 - Результаты апробации алгоритмов оценки целесообразности венчурных инвестиций

Наименование предприятия, этап развития	Суть проекта	Опционная возможность	Оценка традиционными методами	Оценка по предлагаемому подходу
			Показатели	Решение по проекту	Показатели	Решение по проекту
ООО «Биотехконсалтинг», прединвестиционный этап	Организация производства биоэтанола в качестве антидетонационной присадки	Поэтапные инвестиции	NPVбаз = - 1,2 млн. руб.	Инвестиции в проект не целесообразны	NPVопц.= 7,3 млн. руб.	Проект следует принять, т. к. с учетом возможности осуществления поэтапных инвестиций и выхода из проекта на любом этапе он способен обеспечить требуемую венчурным инвестором доходность
ООО «Мединотех», инвестиционный этап	Разработка и промышленное производство нового нетоксичного криопротектора для медицины и биотехнологии	Выжидание	EVбез опц.= 15,6 млн. руб.	Проект может быть принят к реализации немедленно	EVполн.= 51,9 млн. руб.	Проект следует отложить, учитывая то, что предприятие обладает патентом на технологию и риск выхода на рынок конкурентов с аналогичным предложением минимальный, а опцион на отсрочку проекта обладает значительной ценностью
ООО «Биогазовые технологии», прединвестиционный этап	Биогазовый энергетический комплекс по переработке отходов сельскохозяйственного производства в экологически чистые удобрения	Расширение	EVбез опц.= - 1,7 млн. руб.	Проект убыточный, инвестиции не целесообразны	EVполн.= 28,2 млн. руб.	Проект следует принять, т. к. с учетом возможности изменения масштаба проекта он обладает значительной ценностью

Это в некоторой степени снимает ограничения на инновации, делая многие инновационные проекты конкурентоспособными в борьбе за венчурные инвестиции за счет незначительного смягчения условий первоначальных вложений, но усиления требований к динамике развития.

Таким образом, применение предлагаемого подхода к управлению венчурным инвестированием инновационных проектов представляется целесообразным в современной экономике, поскольку учитываются следующие особенности венчурного инвестирования: результат проекта подвержен высокой степени неопределенности, результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджерами решений, менеджмент компании способен корректировать управленческие решения при появлении новых данных по проекту. Предлагаемый подход позволяет учесть управленческую гибкость и, определив ее ценность, дать объективную интегральную характеристику условиям реализации венчурного инновационного проекта, что определяет теоретическую и практическую ценность предложенных методических и практических рекомендаций.

Выводы. Научные выводы по результатам исследования приведены в тексте диссертационной работы. Основные из них следующие.

1. Обоснована роль механизма венчурного инвестирования в активизации инновационной деятельности. В современных условиях использование венчурного инвестирования является наиболее целесообразным с точки зрения эффективности кругооборота средств за счет концентрации ограниченных ресурсов на перспективных инновационных проектах.

2. Опираясь на накопленный отечественный и зарубежный опыт, предложена система принципов, направленная на определение базовых правил поведения участников венчурной инвестиционной деятельности. Следование данным принципам позволит ускорить темпы развития сферы венчурного инвестирования и усилить ее роль в формировании инновационной экономики России.

3. Систематизация факторов развития рынка венчурных инвестиций в России позволила выявить особенности венчурной инвестиционной деятельности и определить возможности ее активизации. Развитие венчурного инвестирования как особой формы предпринимательства происходит по пути совершенствования организационных форм и механизмов снижения рисков венчурных инвесторов. Процессу венчурного инвестирования присуще развитие по определенному жизненному циклу, включающему множество фаз - от момента отбора перспективных высокорисковых инновационных проектов и инвестирования в них до момента выхода из венчурного предприятия.

4. Доказано, что интересы инвесторов и инноваторов в венчурном бизнесе противоречивы. Инноваторы, стремясь получить необходимые инвестиции для реализации своего новшества, могут недооценивать недостатки идеи и переоценивать ее выгоды и преимущества. Инвестор, в свою очередь, стремясь минимизировать риски, желает получить объективную техническую, экономическую и рыночную оценку инновации. Учитывая целевые установки каждой из сторон венчурного инвестирования, определены «точки соприкосновения» интересов инноваторов и инвесторов, позволившие установить, что прирост стоимости предприятия в результате реализации инновационного проекта удовлетворяет интересы всех участников венчурного инвестирования.

5. Учитывая приоритеты участников венчурного инвестирования, предложена комплексная модель организации венчурного инвестирования инновационных проектов. Назначение модели - конкретизация содержания процесса венчурного инвестирования, комплексное наполнение каждого из трех его этапов (прединвестиционного, инвестиционного, постинвестиционного), исходя из целевой ориентации на возможность совместного плодотворного сотрудничества венчурного капиталиста и команды инновационного предприятия.

6. Опираясь на результаты проведенного исследования с учетом положительного мирового опыта, разработан методический инструментарий оценки целесообразности венчурных инновационных проектов, адаптированный для условий высокой неопределенности факторов внешней среды. Предложенные алгоритмы учитывают возможность менеджера эффективно управлять активами в соответствии с меняющейся конъюнктурой на рынке и дают возможность определять стоимость компании в заданный момент времени с учетом стратегической гибкости.

7. Выделены критерии принятия эффективных управленческих решений на различных стадиях венчурного инвестирования, основанные на опционном методе оценки стоимости инновационного проекта, которые позволяют принимать обоснованные инвестиционные решения и обеспечивают удовлетворение интересов всех участников венчурного инвестирования.

...