Детерминанты раскрытия новостей о НИОКР фармацевтическими компаниями

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

ДЕТЕРМИНАНТЫ РАСКРЫТИЯ НОВОСТЕЙ О НИОКР ФАРМАЦЕВТИЧЕСКИМИ КОМПАНИЯМИ

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

студента образовательной программы бакалавриата «Экономика»

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

Пермь 2018

АННОТАЦИЯ

Раскрытие информации о деятельности компании является важной мерой в смягчении проблем и последствий, связанных с асимметрией информации между менеджерами и собственниками. Для фармацевтической промышленности вопрос раскрытия стоит более остро по сравнению с другими отраслями по причине долгосрочности инвестиций в исследования и разработки (НИОКР), риска их не окупаемости для инвесторов, с одной стороны, и затратностью раскрытия новостей о НИОКР и риска перехвата идей конкурентами, с другой стороны. В работе выдвигаются и тестируются гипотезы относительно того, какие факторы могут побуждать менеджеров фармацевтических компаний освещать больше новостей о НИОКР. На основе панельных данных, включающих 48 европейских листинговых фармацевтических компаний с 2010 по 2015 годы, была построена модель, оцененная методом наименьших квадратов (МНК) с использованием фиксированных эффектов. Было выявлено, что общая интенсивность раскрываемых новостей, инвестиции в НИОКР и факт присутствия компании на американской бирже оказывают значимое положительное влияние на количество новостей о НИОКР, а возраст генерального исполнительного директора - отрицательное.

ABSTRACT

Disclosure is an important measure in mitigating problems and consequences of information asymmetry between managers and owners. The issue of disclosure is more vital for the pharmaceutical industry in comparison with other sectors due to the long-term investments in research and development (R&D), risk of their not recouping for investors, on the one hand, and the costly disclosure of R&D news and the risk of intercepting ideas by competitors, on the other hand. The paper puts forward and tests hypotheses about what factors can induce managers of pharmaceutical companies to cover more news about R&D. Ordinary least squares (OLS) model with fixed effects was constructed using panel data, that include 48 European listed pharmaceutical companies from 2010 to 2015. It was revealed that the total intensity of the disclosed news, investments in R&D and the presence of the company on the US stock exchange have a positive significant impact on the number of R&D news. And the age of the CEO has a negative one.

СОДЕРЖАНИЕ

фармацевтический новости научный исследовательский

Содержание

Введение

1. Обзор

1.1 Проблема асимметрии и раскрытие

1.2 Особенности фармацевтического сектора

1.3 Детерминанты раскрытия информации

2. Постановка исследовательского вопроса и гипотез

3. Данные

4. Методология

5. Эконометрическая модель

6. Результаты

Заключение

Список использованных источников

Приложения

ВВЕДЕНИЕ

1.1. Проблема асимметрии и раскрытие

Асимметрично распределенная информация между корпоративными «инсайдерами» и «аутсайдерами» может привести к проблемам, связанным с неблагоприятным отбором и моральным риском.

Проблема неблагоприятного отбора возникает на рынках со «скрытой информацией», где одна сторона лучше информирована, чем другие стороны, когда переоценены «плохие» идеи и недооценены «хорошие». Он может проявляться в том, что предполагаемые покупатели, например, внешние инвесторы, не могут отличить высококачественные проекты фирмы от проектов низкого качества. В том случае, когда у инвесторов отсутствует возможность отличать хорошие бизнес-идеи от плохих, руководство компании будут иметь намерения выдавать «плохие» идеи за «хорошие».

Проблема морального риска возникает, когда происходит разделение между владением и контролем. Теория «принципал-агент» (Jensen, Meckling, 1976) касается трудностей в мотивации корпоративного менеджмента (агента) действовать в интересах существующих акционеров (принципалов), а не в его собственных интересах. Теория агентства описывает эти отношения в качестве договора, в соответствии с которым принципалы привлекают агентов для принятия решений и управления фирмой от их имени. У менеджмента компаний, есть возможность использовать асимметрию информации при принятии решений таким образом, что это будет противоречить интересам внешних инвесторов. Например, моральный риск может возникнуть, когда корпоративные менеджеры (агенты) инвестируют средства, которые могут приносить пользу им, но не существующим акционерам (принципалам).

Таким образом, главная цель раскрытия информации - донесений сведений о деятельности фирмы ее внешним инвесторам (Healy and Palepu, 2001), что является необходимым условием для снижения асимметрии информации, увеличения стоимости компаний, повышения цен на акции, повышение уровня доверия и оправданности использования средств инвесторов.

Существует два типа раскрытия информации компаниями: обязательное и добровольное. Первое, по определению, предусмотрено и контролируется регулирующим органом с целью снижения асимметрии между менеджерами и инвесторами и, таким образом, смягчения проблемы неблагоприятного отбора, по крайней мере, на самом минимальном уровне. А второе представляет собой добровольное раскрытие информации фирмой сверх, продиктованного регулятором, нормативно-обязательного объема.

Хили и Палепу (1995) заявляют, что предусмотренные обязательные раскрытия информации могут помочь фирмам «общаться» со своими инвесторами, однако это не позволит полностью решить проблему асимметрии. Несмотря на наличие регулирования, гарантирующего минимальный обязательный уровень раскрытия, авторы и других эмпирических исследований находят причины, объясняющие интерес компаний к дополнительному, добровольному раскрытию. Например, Ботосан и Пламли (2001) предсказали и отследили отрицательную взаимосвязь между уровнями раскрытия и стоимостью финансирования собственного капитала. Кроме того, более высокий уровень раскрытия связан с более низкой стоимостью заемного капитала (Sengupta, 1998). Гелб и Заровин (2002), в свою очередь, представляют доказательство того, что фирмы, которые по уровню раскрытия занимают верхние позиции по своей отрасли, в будущем получают более высокий уровень доходов по сравнению с фирмами, находящимися в нижнем квартиле по уровню раскрытия для своей отрасли. Учитывая преимущества добровольных раскрытий для фирм, можно утверждать, что фирмы, имеют стимулы для дополнительных раскрытий, превышающих обязательные. Исследователи утверждают, что прозрачность и раскрытие будут способствовать лучшему сближению интересов собственников и менеджеров. В этом смысле теория агентства предполагает добровольное раскрытие информации, как механизм контроля за деятельностью руководителей, снижение информационной асимметрии и снижение агентских издержек на мониторинг. При этом утверждается, что для фирм, занимающихся рискованными инвестиционными проектами, мониторинг действий агента принципалом является более сложным, поскольку информативных сигналов, предшествующих выпуску инновационного продукта, мало (Percy et al., 2001). Учитывая такую ситуацию, руководители могут иметь стимулы для предоставления добровольной информации о деятельности фирмы в области НИОКР с целью покрытия агентских издержек, возникающих из-за асимметрии. Выделяют несколько причин, которые могут объяснить, почему важно контролировать агентские издержки фирмам, занимающимся НИОКР. Во-первых, проекты НИОКР являются рискованными по своей природе из-за высокой вероятности неудачи. Во-вторых, НИОКР требуют долгосрочных инвестиций, что может негативно повлиять на денежный поток и краткосрочную операционную деятельность всей компании. В-третьих, для проведения деятельности, связанной с НИОКР, требуются менеджеры с хорошими предпринимательскими способностями, способные взять на себя риск и ответственность за принятие важных решений (Healy, Palepu, 2001). Все эти причины могут приводит к оппортунистическому поведению менеджеров и возникновению агентских издержек из-за асимметрии информации.

С другой стороны, исследователи также выделяют несколько основных причин, способных повлиять на решение руководителей о раскрытии. Сюда относится цель компании по привлечению нового заемного капитала. Кроме того, к одной распространенных причин увольнения менеджеров с занимаемых должностей является низкая стоимость акций. И в данном случае менеджеры будут склонны раскрывать информацию с целью снижения вероятности недооцененных акций. Вознаграждения руководителей компании также зачастую напрямую связаны со стоимостью своих акций, что является мотивацией для добровольных раскрытий и повышения ликвидности акций фирмы (Healy, Palepu, 2001).

Некоторые исследователи предполагают, что решения фирм раскрывать информацию для инвесторов зависит от того, может ли такое раскрытие подорвать конкурентные преимущества компании, что особенно критично для инновационных компаний. Данная причина уже демонстрирует сдерживающий фактор для менеджеров от чрезмерного раскрытия.

1.2. Особенности фармацевтического сектора

Биотехнологическая промышленность является одной из самых инновационных и важных отраслей экономики. В 1982 году был принят первый препарат, полученный из биотехнологии - рекомбинантный инсулин. С тех пор было запущено более 100 препаратов, которые улучшили качество жизни миллионов людей (Уолш, 2006). Эти препараты обеспечивают лечение, начиная от распространенных заболеваний, таких как рак и артрит, до редких генетических нарушений. Развитие биотехнологической отрасли вносит значительный вклад в развитие медицины и общества.

Основным направлением деятельности большинства биотехнологических фирм является участие в исследованиях и разработке терапевтических препаратов. Ключевой особенностью процесса разработки лекарств является то, что он тщательно контролируется регулирующими органами, которые оценивают и одобряют переход от одного этапа к другому. Кроме того, разработка лекарств - очень долгий, рискованный и дорогой процесс. Предполагается, что она займет от 10 до 15 лет от первоначальной концепции до запуска продукта (DiMasi, Grabowski, 2007). Только приблизительно десять процентов соединений, которые вводят клинические испытания, выходят на рынок, при том, средняя стоимость одного запущенного продукта оценивается в 1 318 миллионов долларов (DiMasi, Grabowski, 2007).

Раскрытие информации о научных исследованиях и разработках в биофармацевтическом секторе представляет собой отдельный интерес для изучения по причине высокой рискованности, значительных финансовых вложений и специфично длительного периода их окупаемости. Из-за специфики биофармацевтического сектора, отличающей его от других инновационных компаний, возникает необходимость в отдельном изучении вопроса раскрытия и его важности для данной отрасли.

Для этого сначала изучим проблемы, которые возникают из-за асимметрии информации, а также отличительные особенности НИОКР и этапы, которые проходит НИОКР на каждой стадии исследования.

Корпоративные инвестиции обычно создают проблемы асимметрии информации, что говорит о том, что корпоративные менеджеры могут постоянно наблюдать изменения в производительности инвестиций для отдельных активов, тогда как аутсайдеры имеют доступ к высоко агрегированной информации в определенные моменты времени, когда информация становится общедоступной.

Инвестиции в исследования и разработки (НИОКР) являются важным фактором инноваций, производительности и экономического роста. Несмотря на важность инвестиций в исследования и разработки для общества, общеизвестно, что деятельность в области НИОКР трудно финансировать на конкурентном рынке. Корпоративные инвестиции в нематериальные активы, такие как НИОКР, обостряют проблемы информационной асимметрии между корпоративными «инсайдерами» и «аутсайдерами». Кроме того, инвестиции в НИОКР имеют несколько характеристик, которые отличают их от обычных инвестиций. Во-первых, 50% или более инвестиций в НИОКР - это человеческий капитал, т.е. зарплаты высокообразованных ученых-исследователей (Hall et al., 2002). В свою очередь, они создают нематериальный актив, базу знаний фирмы, из которой будут получены будущие прибыли. Во-вторых, важной особенностью НИОКР является неопределенность, связанная с ее выходом. Например, в области разработки лекарств на рынок выходят только около 10 процентов клинических кандидатов (DiMasi, Grabowski, 2007). В-третьих, инвестиции в НИОКР связаны с длительным сроком разработки: для разработки нового препарата требуется в среднем 10-15 лет (DiMasi, Grabowski, 2007).

Информационная асимметрия особенно очевидна в отраслях с интенсивной разработкой, таких как сектор высоких технологий и особенно в области биотехнологии (Hall et al., 2002). Информационная асимметрия может привести к проблемам, связанным с неблагоприятным отбором и моральным риском, которые могут иметь серьезные последствия для финансирования НИОКР.

После открытия нового химического соединения существует высоко регулируемый процесс разработки до того, как конечный продукт в виде эффективного лекарственного средства может быть использован пациентом. При этом сама вероятность того, что разработка химического соединения в конечном итоге выйдет на рынок, крайне мала.

Процесс разработки лекарств состоит из разных этапов, которые связаны друг с другом. Эти различные стадии широко классифицируются как открытие, доклиническая, клиническая фаза I, клиническая фаза II, клиническая фаза III и нормативный обзор. Движение от одного этапа к другому должно строиться на успехе предыдущего этапа.

На этом раннем этапе проводятся лабораторные исследования и исследования на животных, чтобы показать, что химическое соединение вызывает желаемую биологическую активность против целевого заболевания. Этот этап занимает в среднем порядка 3,5 лет. И только 5 из 5000 химических соединений выдерживают данный этап доклинических испытаний на животных, чтобы получить одобрение и в дальнейшем уже подвергнуться клиническим испытаниям на людях (Dedman et al, 2008). После успешного прохождения доклинической проверки разрабатывающая фармацевтическая компания подает запрос на получение разрешения, а затем тестирования препарата на людях, которое состоит из трех фаз. После успешных испытаний препарата на людях на всех трех фазах, фирмы подают заявку на лицензию в регулирующий орган. Но поскольку составление и отправка такой заявки является дорогостоящей, фирмы едва ли пойдут на это при отсутствии уверенности в успехе. Поэтому логично предположить, что объявление об успешных испытаниях третьей фазы существенно повысит оценку рынка на то, что препарат, в конечном итоге, окажется одобренным. Данные раскрытия на последних этапах разработки могут сопровождаться рядом положительных эффектов, например, может привести к росту стоимости акций. И наоборот, неудача на этапе клинических испытаний означает, что существенные затраты, которые пришлось понести, не окупятся, вероятность выхода препарата на рынок резко упадет, рыночная стоимость компании, соответственно, уменьшится, как только эта информация станет известна рынку (Dedman et al, 2008).

В целом, разработка нового лекарственного препарата занимает длительное время: с момента открытия нового химического соединения до выхода лицензированного препарата на рынок проходит в среднем 12 лет, при этом только 1 из 5000 научно-исследовательских разработок выходит на рынок в виде готового лекарственного препарата (Dedman et al, 2008). Кроме того, средняя стоимость одного запущенного продукта оценивается в 1 318 миллионов долларов (DiMasi and Grabowski, 2007).

Таким образом, весь длительный процесс разработки сопровождается крупными финансовыми вложениями, которые, соответственно, не всегда окупаются. Таким образом, нетрудно сделать вывод о необходимости привлечения инвесторов для крупных фармацевтических компаний. А у менеджеров, в свою очередь, появляется стимул к дополнительному, добровольному раскрытию информации о НИОКР.

Добровольное раскрытие информации о НИОКР включает сведения о природе деятельности НИОКР такие как запуск самого исследовательского проекта, направление исследования или промежуточные раскрытия и стратегическое значение НИОКР. Такие раскрытия, как правило, предшествуют этапу коммерциализации и зачастую предшествует подаче заявки на патент (James, Shaver, 2016).

Общим аргументом в пользу раскрытия информации о НИОКР является то, что информационная асимметрия существуют между предпринимателями и поставщиками капитала, и последние требуют больше информации, чтобы как можно больше инвестировать (Narayanan et al., 2000). В соответствии с этой точкой зрения эмпирические исследования показали положительную связь между добровольными публичными раскрытиями и стоимостью акций компаний (Botosan & Plumlee, 2002; Dedman et al., 2008). Обоснование добровольного раскрытие информации раскрывается для получения доступа к рынкам публичного капитала, и такое раскрытие требуется для снижения расходов на финансирование (Healy & Palepu, 2001). Тем не менее, мотивация для раскрытия информации НИОКР менее ясна, когда фирма уже создана, имеет доступ к рынкам капитала, т. е. публично торгуется, имеет низкую стоимость капитала и раскрывает информацию в широком смысле «общественности», а не конкретным капиталозаемщикам. Тем не менее мы последовательно наблюдаем добровольные публичные раскрытия от таких фирм.

Фирмы, интенсивно занимающиеся НИОКР, часто предпочитают защищать и повышать ценность своих инновационных продуктов с помощью секретности исследований и разработок (Cohen et al., 2000). Кроме того, исследования показывают, что для фирм, которые раскрывают, раскрытие информации в поздней стадии является предпочтительным типом раскрытия (Dedman et al., 2008), которые включают информация о запуске новых продуктов для вытеснения товарных рынков (Bayus et al., 2001; Dranove, Gandal, 2003). Тем не менее, мы наблюдаем, что фирмы последовательно делают как раскрытие информации на ранней, так и поздней стадии, и многие фирмы раскрывают задолго до выхода продукта на рынок.

Теория раскрытия утверждает, что фирмы, максимизирующие прибыль, с меньшей вероятностью раскрывают конфиденциальную информацию при отсутствии достаточных стимулов для этого (James, Shaver, 2016). При отсутствии финансовых стимулов для раскрытия информации, сложно представить, почему фирмы, проводящие научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, добровольно и публично раскрывают конфиденциальную информацию, учитывая парадокс отказа от закрытия. Как только новатор раскрывает информацию об исследованиях и разработках в общественном достоянии, это может снизить стоимость новации или увеличить риск того, что другие получат прибыль от инноваций без компенсации новатора. В данной работе изучаются факторы, оказывающие влияние на стремление фирм к добровольному и публичному раскрытию информации о НИОКР.

Результаты долгосрочных и затратных исследований и разработок, осуществляемых биотехнологическими компаниями, становятся заметными только по окончании проекта, при этом присутствует большой риск потери инвестиций от неудавшегося НИОКР. Технологический прогресс, который проявляется в возрастающем количестве инноваций, представленных на рынке, а также права интеллектуальной собственности, предоставленные изобретателям, определяют лидерство компании в части знаний и стратегий на высоко конкурентном рынке. По причине долгосрочного характера проектов НИОКР, многие корпоративные достижения в этой части могут не найти отражения на финансовых годовых показателях. Именно по этой причине раскрытие описаний относительно новаторской деятельности в годовых отчетах представляется оправданным действием фармацевтических компаний. Биотехнологические компании должны раскрывать качественную информацию о НИОКР, чтобы информировать своих заинтересованных лиц о том, что произошло в отчетном году, и таким образом, снизить асимметрию информации, возникающую между собственниками и управляющими.

Следует отметить, что существует множество, так называемых, «открытых инновационных систем», которые установлены для того, чтобы генерировать знания и распространять результаты исследований в конкретных научных областях. Более того, такие источники могут включать в себя информацию, непонятную для более широкой аудитории. С другой стороны, корпоративные ежегодные отчеты, как ожидается, будут демонстрировать прогресс в исследованиях и разработках прозрачным, легко читаемым и последовательным образом, что может быть особенно важно для создания престижа и репутации компании. Биотехнологические компании, которые осуществляют инновационную деятельность, направленную на разработку и предоставление инновационных методов лечения и услуг для улучшения жизни пациентов, как представляется, понимают эту проблему, однако они должны балансировать между прозрачностью и чрезмерным раскрытием, которое может нанести вред их конкурентной позиции. (Dyczkowska, 2017).

1.3. Детерминанты раскрытия информации

Как было сказано выше, фармацевтические компании, обладая некоторыми особенностями, специфичными для отрасли, требуют изучения проблемы асимметрии между менеджерами и инвесторами и темы раскрытия отдельно от всех остальных инновационных компаний. Интересно выделить мотивы фармацевтических компаний для раскрытия новостей о НИОКР, имеющего достаточно неоднозначные последствия для компании, как было упомянуто ранее. Вопрос о детерминантах раскрытия информации в фармацевтических компаний был слабо изучен предыдущими исследованиями. В основном внимание уделялось общим детерминантам раскрытия, или детерминантам раскрытия фирм, не связанным с фармацевтикой, или же сравнению уровня раскрытия разных отраслей.

Тема о детерминантах раскрытия изучалась многими исследователями. Тем не менее этот вопрос был слабо изучен для инновационных фармацевтических компаний, занимающихся исследованиями и разработками. Вопрос данной работы заключается в выявлении факторов, оказывающих влияние на раскрытие новостей о НИОКР фармацевтическими компаниями. Иными словами, какие особенности фармацевтических компаний побуждают их быть более прозрачными по отношению ко внешним заинтересованным лицам.

Размер компании

В качестве переменных, определяющих уровень раскрытия информации, большинство авторов, изучающих этот вопрос, включают в модель характеристики фирмы. В первую очередь, сюда относят размер компании. Результаты многих предыдущих исследований подтвердили существование положительной зависимости размера фирмы и степени раскрытия информации. Компании больших размеров склонны раскрывать больший объем информации по ряду причин. Во-первых, они более подвержены общественному контролю, чем мелкие фирмы, поэтому они, скорее всего, будут раскрывать больше информации (Alsaeed, 2006). Во-вторых, дополнительно представленная, информация позволяет компаниям больших размеров финансировать капитал при более низких затратах (Botosan et al., 2000). В-третьих, крупные компании обладают достаточными ресурсами для сбора, анализа и представления обширного объема данных при минимальных затратах (Watts, Zimerman, 1983). Придерживаясь аналогичных рассуждений, Овусу-Анса (1998) предполагает, что большинство крупных компаний работают в многопрофильной бизнес-среде и состоят из множества отделов. С целью достижения общей организационной цели требуется создание нескольких внутренних управленческих отчетов. Таким образом, эти отчеты могут составлять часть добровольных информационных раскрытий фирм, предоставляемых акционерам, инвесторам и общественности без дополнительных затрат. И в-четвертых, у крупных компаний, как правило, большое количество акционеров, и, следовательно, высокое размытие собственного капитала, поэтому дополнительное раскрытие позволяет сократить потенциальные агентские издержки (Watts, Zimerman, 1983). Кроме того, именно с ростом размера компаний возрастают агентские издержки, которые фирмы стараются сокращать (Chow, Wong-Boren, 1987).

Однако, доводы, указанные выше, не лишены недостатков. Например, Дженсен и Меклинг (1976) привели аргумент, подтверждающий противоположную точку зрения. В своей работе они выдвигали альтернативную гипотезу о том, что крупные фирмы, наоборот, могут иметь стимул для утаивания ценностно-значимой информации с целью избегания политических издержек с точки зрения жесткого регулирования и увеличения налоговых и социальных обязательств, которые могут возникнуть при раскрытии. Примечательно, что большинство эмпирических исследований, всё же, подтверждают положительную взаимосвязь между размером фирмы и уровнем раскрытия информации (Raffournier, 1995; Bushman et al., 2003; Alsaeed, 2006; Dedman et al., 2008; Liu, Anbumozhi, 2009).

Финансовый рычаг

К следующей часто рассматриваемой характеристике компании при изучении раскрытия обращают внимание на уровень долга, отражающего степень финансирования капитала заемными средствами. Наиболее показательным значение долга является при его сопоставлении с уровнем собственного капитала - финансовый рычаг компании. Широко распространенная точка зрения заключается в том, что компании с привлечением заемных средств должны раскрывать больше информации, чтобы удовлетворить потребности кредиторов в ней (Ahmed, Courtis, 1999; Alsaeed, 2006; Barako et al, 2006). Более того, такие фирмы склонны готовить более подробную информацию, для повышения шанса получения средств от финансовых институтов.

Однако данная точка зрения относительно влияния финансового рычага на раскрытие информации поддерживается не всеми авторами. К примеру, авторы некоторых исследований выявили отрицательный эффект влияния левериджа на уровень раскрытия (Uyar et al., 2013; Liberatore, 2014, James, Shaver, 2008). Доля долга по отношения к собственному капиталу, по мнению этих авторов, оказывает негативное влияние на раскрытие информации, поскольку фирмы, которые вынуждены поддерживать более высокие финансовые затраты на обеспечение долга, стараются сокращать статьи своих расходов, в том числе и на раскрытие информации. И напротив, более независимое от долгов финансовое положение компании фактически связано с более высоким уровнем раскрытия информации о НИОКР (James & Shaver, 2008).

Существует также ряд исследований, в которых зависимость раскрытия информации от левериджа вообще не была обнаружена, несмотря на желание авторов найти эту связь и обоснование причин, по которым она должна присутствовать (Aksu, Kosedag, 2006, Zeghal et al.,2008, Liberatore, 2014).

Как видно из теоретического обзора, авторы исследований о факторах раскрытий информации не могут прийти к единому мнению относительно направленности влияния финансового рычага на уровень раскрытия. Некоторые из них придерживаются мнения о положительной взаимосвязи, аргументируя это тем, что рост уровня долга может побуждать менеджеров раскрывать информацию с тем, чтобы удовлетворить интерес кредиторов в оправданности использования заемных средств. Если долговая часть обязательств используется фармацевтической компанией на покрытие затрат НИОКР, которые имеют особо длительный срок окупаемости инвестиций, то этот аргумент имеет место, т.е. фирмы могут быть заинтересованы сообщить о своих расходах публично. С другой стороны, некоторые авторы отстаивают позицию того, что при увеличении части долга относительно собственных средств, у фирм снижаются стимулы к раскрытию информации, из-за стремления сократить лишние расходы. Особенно это может касаться фирм небольших размеров, которые не готовят подобную отчетность для внутренних целей компании. Все же авторы двух работ, проводящих исследования по раскрытию именно в биофармацевтическом секторе, доказали отрицательную зависимость между финансовым рычагом и раскрытием (Liberatore, 2014; James, Shaver, 2008).

Патентная база

Фармацевтическая промышленность характеризуется сильной связью инновационной деятельности с ее существующими научными основами, высокой степенью куммулятивности на отраслевом уровне, высокой степенью интенсивности НИОКР и высокой неопределенности как в сфере НИОКР, так и на рынке (Arora et al., 2009). Кроме того, фармацевтическая промышленность представляет собой научный сектор, характеризующийся высокими затратами на НИОКР и неопределенностью. По этим причинам имеет место предположение о том, что имеющаяся патентная база может создавать дополнительные стимулы для инноваций.

Информация о патентах может быть полезна фирмам с разных точек зрения. Во-первых, в качестве средства мониторинга технологических достижений в своей отрасли. Во-вторых, как способ выявления новых применений существующих технологий в областях, не связанных с той, в которой они были разработаны. А также как метод сбора соответствующей правовой информации такой, как информация о вероятности того, что собственный патент нарушает чужой или наоборот. Помимо прочего, важность патентов заключается в разделении инновационного труда c государственными научно-исследовательскими институтами, биотехнологическими компаниями, фармацевтическими корпорациями и рынком технологий в целом. (Arora et al., 2001; Orsenigo et al., 2001)

Кроме того, патенты играют важную сигнальную роль для принятия инвестиционных решений крупных фармацевтических компаний и заключения сделок на рынках технологий. Патенты так же имеют тенденцию выявлять информацию об успешных технических достижениях фирмы, которая может послужить стимулом для подражания конкурирующими фирмами.

Одним из наиболее интересных результатов анализа является то, что, хотя прекращенные патенты получают более низкое общее число ссылок, большая часть из них продолжает получать цитаты других компаний даже после того, как проект оказался неудачным, что предполагает, что информация, которую эти патенты предоставляют, имеет отношение к конкурирующим фирмам (Arora et al., 2009).

В исследовании мотиваций для публичных добровольных раскрытий о НИОКР Джеймс и Шевер (2016) используют патенты в качестве показателя, отражающего запас технических возможностей фирмы, а также показателя внутренней защиты интеллектуальных прав собственности. Предшествующие исследования показывают, что некоторые фирмы патентуют свои инновации, поскольку патенты обеспечивают надежную защиту интеллектуальных прав собственности, в то же время фирмы могут запатентовать технологию, чтобы увеличить свою переговорную позицию в потенциальных переговорах по перекрестному лицензированию (Cohen et al., 2000, 2002).

Стратегические соображения могут побуждать потенциальных обладателей патентов участвовать в сопернической «гонке» и раскрывать ценные результаты исследований прежде, чем их конкуренты подадут заявку на патент. Это может происходить по ряду причин, включая цель отсрочки окончания «гонки», с помощью сужения возможности «изобретательского шага» (Arora et al., 2009).

Так или иначе, исследователи связывают патенты с технологической мощностью компании и способностью продемонстрировать свои возможности, что для компаний фармацевтической отрасли является немаловажным фактором, и, соответственно, может иметь положительную связь с уровнем раскрытия.

Структура собственности

Влияние структуры собственности на практику раскрытия также было изучено авторами исследований о добровольном раскрытии информации. Хо и Уанг (2001) изучали отношение между структурой собственности и добровольными корпоративными раскрытиями информации компаний Малайзии, котирующихся на бирже. Они обнаружили присутствие значимой отрицательной взаимосвязи между размытием собственности и степенью раскрытия. В подтверждение этому, Ханиффа и Куки (2002) на данных малазийских листинговых компаний также сообщили о наличии отрицательной зависимости между данными переменными.

Помимо концентрации собственности, присутствие иностранной собственности стало важным фактором, определяющим корпоративную практику раскрытия информации. В целом, из-за наличия пространственных и языковых барьеров иностранные акционеры, вероятно, сталкиваются с более высоким уровнем информационной асимметрии. Соответственно, для того чтобы эффективно конкурировать на рынке капитала, фирмы с иностранными владельцами акций имеют стимулы добровольно раскрывать больший объем информации. Ханифа и Куки (2002) заявляют о поддержке гипотезы о том, что доля иностранной собственности положительно связана с уровнем добровольного раскрытия информации. Они утверждают, что существует большое значение раскрытия, как главного средства контроля за действиями менеджмента иностранными владельцами. (Barako et al., 2006; Huafang, Jianguo, 2007). Наличие положительной зависимости добровольного раскрытия от доли иностранных собственником. В качестве средства контроля может также выступать доля директоров в совете, владеющих акциями. При большой доле таких участников, раскрытие информации может возрасти по причине осознания необходимости донесения необходимых сведений до других, внешних заинтересованных лиц. Кроме того, в своей работе Ченг и Куртеней (2006) подтвердили наличие положительной связи между долей независимых директоров и добровольным раскрытием информации. Считается, что большая доля таких директоров в совете может предотвращать оппортунистическое поведение менеджеров. Тогда можно выдвинуть предположение о том, что доля директоров в совете, владеющих акциями компании, может повлиять на раскрытие. Большая доля собственников в совете может способствовать раскрытию с точки зрения солидарности другим собственникам.

Расходы на НИОКР

Фирмы стремятся раскрывать информацию, которая была бы полезна инвесторам при оценке стоимости компании. У менеджеров появляется больше стимулов раскрывать нефинансовую информацию в тот момент, когда финансовая становится менее информативной для инвесторов. Для высокотехнологичных отраслей раскрытие информации об инновациях, вероятно, полезно для инвесторов, поскольку финансовая информация, основанная на традиционных моделях бухгалтерского учета, не отражает адекватную стоимость инновационной деятельности, такую как НИОКР. Когда информация о доходах менее информативна, вполне вероятно, что раскрытие информации об инновациях, особенно в отношении долгосрочных стратегий фирмы или нефинансовых ведущих индикаторов, может предоставить инвесторам более ценную информацию. Таким образом, общее предсказание заключается в том, что высокотехнологичные фирмы раскрывают больше информации об инновациях, когда текущие доходы менее информативны или когда будущие доходы более неопределенны (Gu, Li, 2003).

Фирмы в высокотехнологичных отраслях также работают в крайне неопределенной деловой среде, в основном из-за неопределенных будущих результатов инвестиций в инновации. По сравнению с другими корпоративными видами деятельности, такими как производство и маркетинг, инновации являются очень рискованными и, следовательно, повышают неопределенность в будущих доходах. В соответствии с этим, исследователи считают, что волатильность будущих доходов, связанная с НИОКР, примерно в три раза больше, чем волатильность будущих доходов, связанная с инвестициями в физические активы (Kothari et al., 2002). Врожденный риск делает раскрытие инноваций, таких как характер и ход деятельности, относительно более полезными для инвесторов, поскольку они оценивают потенциальную отдачу от инвестиций.

Соотношение расходов на НИОКР текущего года к общим операционным расходам в процентах помогают объяснить количество раскрытий НИОКР, которые возникают о компаний, основанных на технологическом прогрессе (Entwistle, 1999).

Отсутствие информативности в доходах высокотехнологичных фирм, вероятно, связано с несоответствием между доходами и расходами из-за расходов на НИОКР. Прибыль, основанная на немедленном расходовании средств, будет существенно отличаться от экономических доходов, основанных на капитализации НИОКР. Ожидается, что это искажение в процессе учета будет отрицательно сказываться на полезности информации о доходах. В соответствии с этим, Лев и Заровин (1999) обнаружили, что фирмы с большим увеличением расходов на НИОКР имеют менее информативный доход. Таким образом, мы прогнозируем положительную связь между раскрытием информации об инновациях и изменением расходов на НИОКР (Gu, Li, 2003).

Возраст генерального директора

Литература по корпоративному управлению доказывает, что персональные характеристики генеральных исполнительных директоров (CEO) оказываются важными для решений, направленных на снижение агентских проблем (Dang, Henry, Hoang, 2017).

В ряде исследований была предпринята попытка объяснить взаимосвязь между возрастом исполнительного директора и процессом принятия решений о раскрытии. Накопленные опыт и знания более зрелых руководителей, а также сформировавшийся за время работы уровень доверия со стороны собственников, позволяют таким директорам не вкладывать слишком много усилий на раскрытие и коммуникацию с «аутсайдерами».

Алкатамин, Ариби и Арун (2016) в своей работе демонстрируют значимую отрицательную связь между уровнем раскрытия информации и возрастом исполнительного директора. Тем самым они доказывают выдвинутую гипотезу о том, что более зрелые руководители с меньшей вероятностью публикуют прогнозы, по сравнению с более молодыми.

Вывод согласуется с теорией о том, что стремление главных исполнительных директоров более молодого возраста сохранить свою должность приведет к большей вероятности раскрытия (Hu, Kumar, 2004).

Ожидается, что более молодые менеджеры инвестируют больше в демонстрирование своих способностей аутсайдерам (Gibbons, Murphy, 1992). Возраст исполнительного директора в данном случае является прокси-переменной для измерения карьерного роста. Это означает, что более молодые директора, находящиеся в начале или середине своей карьеры будут более склонны к освещению успехов компании, чтобы заручиться поддержкой инвесторов. И, наоборот, директоры, близкие к возрасту выхода на пенсию, могут тратить меньше усилий для удовлетворения интересов «аутсайдеров» (Tasker, 1998).

Серфлинг (2014) утверждает, что более зрелые руководители стараются снижать свой риск за счет меньших вложений в исследования и разработки, за счет более диверсифицированных инвестиций, поддерживают более низкие операционных рычаги. В целом, результаты демонстрируют, что возраст исполнительного директора может существенно повлиять на поведение, связанное с риском, и результаты работы фирмы (Serfling, 2014).

В соответствии с обоснованием причин того, что поведение, связанное с риском, уменьшается по мере взросления руководителей, предполагается отрицательная зависимость между возрастом генерального директора и количеством раскрытых новостей о НИОКР.

2. ПОСТАНОВКА ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКОГО ВОПРОСА И ГИПОТЕЗ

Раскрытие информации является необходимым средством коммуникации управляющих и собственников компании, а в высокотехнологичных отраслях, таких как фармацевтические компании, представляет собой отдельный интерес для изучения. Это связано с необходимостью большого объема финансовых вложений и, соответственно, поиском и привлечением инвесторов, а также длительностью разработки НИОКР и высоким риском потери инвестиций на одном из этапов разработки. По причине того, что уровень обязательного раскрытия регулируется государством и не должен отличаться в рамках одной конкретной отрасли и зависеть от характеристик компаний, то в данном исследовании будет рассматриваться именно добровольное раскрытие.

Фармацевтические компании, которые раскрывают информацию, больше средств расходуют в НИОКР, получают значительно более высокую выручку, держат больше денежных средств на счетах баланса, а также подают большее количество заявок на патенты по сравнению с теми компаниями, которые раскрывают значительно меньше информации или не раскрывают ее совсем (James, Shaver, 2016).

Одним из основных видов деятельности высокотехнологичных компаний, куда входит фармацевтический сектор, является проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок.

По причине специфичности высокотехнологичных компаний, одним из основных видов деятельности которых являются научные исследования и разработки, требуется отдельное их рассмотрение. Фармацевтический сектор среди всех них наделен своими ярко выраженными особенностями, которые с точки зрения рассмотрения проблем несовершенств рынка и, связанной с ними, асимметрии информации, и того, какие факторы, будут оказывать влияние на желание и возможность фармацевтических компаний решать эти проблемы с помощью добровольного раскрытия информации о НИОКР.

Исследовательской задачей является выявление и оценка влияния детерминант раскрытия информации фармацевтических компаний на уровень раскрытия ими новостей о НИОКР. В ходе исследования будет проверяться справедливость следующих гипотез.

Гипотеза 1: общая интенсивность раскрытий оказывает положительное влияние на количество раскрываемых новостей о НИОКР фармацевтическими компаниями.

Очевидно, что фармацевтические компании, чьи акции торгуются на бирже, с целью снижения проблемы асимметрии информации, склонны освещать информацию разной направленности. Она может касаться как раскрытия новостей о ходе научных исследований и разработок, так и информации, напрямую не связанной с НИОКР, например, раскрытие информации о финансовых показателях компании. При этом логичным будет предположить, что чем сильнее менеджеры компании заинтересованы в снижении асимметрии информации, тем больше новостей об этой компании будет публиковаться. И что чем более открытой является компания по отношению к своим внешним заинтересованным лицам, тем больше вероятность того, что среди всех прочих новостей будут оказываться новости об исследованиях и разработках. Таким образом, можно предположить, что о наличии положительной связи между общим количеством новостей, которые публикуются компанией, с тем количеством новостей, которые связаны с НИОКР.

Гипотеза 2: инвестиции в НИОКР оказывает положительное влияние на количество раскрываемых новостей о НИОКР фармацевтическими компаниями.

Увеличение инноваций, используемых в коммерческих целях, а также наличие интеллектуальных прав собственности определяет стратегическое лидерство биотехнологических компаний на глобальном рынке, указывает, в какой степени фирмы, различаемые по уровням интенсивности НИОКР, могут трансформировать текущие, постоянные инвестиции в создание новых технологий. Перси (2000) утверждает, что высокотехнологичные фирмы, занимающиеся разработками НИОКР, имеют постоянную асимметрию информации и несут значительные расходы на мониторинг между менеджерами и инвесторами, поэтому руководителям этих фирм следует предоставлять информацию о жизнеспособности их проектов НИОКР с целью уменьшения агентских издержек. Таким образом, выдвигается гипотеза о том, что затраты на НИОКР будут мотивировать менеджеров к ещё большему добровольному раскрытию, в том числе информации о НИОКР.

Гипотеза 3: возраст генерального директора компании оказывает отрицательное влияние на количество раскрываемых новостей о НИОКР фармацевтическими компаниями.

Предполагается, что возраст людей связан с их склонностью к риску: молодые люди более амбициозны и рискованны, а зрелые, наоборот, стремятся всячески избегать принятия решений, ведущих к неопределенным последствиям. Аналогичным образом директора компаний принимают свои управленческие решения, в том числе в части раскрытия информации о НИОКР. Раскрытие новостей о неоконченных и, незащищенных юридически, исследованиях и разработках всегда сопровождается риском перехвата идеи конкурентами и, соответственно, возможными убытками для компании-новатора. Таким образом возраст исполнительного директора может выступить в качестве своеобразной прокси-переменной для измерения склонности к риску, измеряемой, в данном случае, уровнем раскрытий о НИОКР. Кроме того, в обзоре литературы было сказано, что возраст директора может также иметь связь с раскрытием по той причине, что молодые директора стремятся добиться расположения акционеров, например, с помощью большего раскрытия. Учитывая всё вышеизложенное, проверяется гипотеза о значимом отрицательном влиянии возраста генерального директора на уровень раскрытия новостей о НИОКР.

Гипотеза 4: уровень защиты интеллектуальных прав собственности оказывает положительное влияние на количество раскрываемых новостей о НИОКР фармацевтическими компаниями.

Чем выше значение показателя, тем сильнее защита. Таким образом, данный показатель учитывает страновые различия, которые могут оказывать влияние на интенсивность раскрытия информации фирмой. Среди фармацевтических компаний, как и среди любых других высокотехнологичных компаний, научные разработки имеют большое значение в условиях сильной конкуренции на рынке. Ранее в работе был рассмотрен процесс от разработки нового химического соединения фармацевтической компанией до выхода готового лекарственного препарата на рынок. Было сказано о том, что каждый этап разработки требует больших ресурсов и времени на реализацию, при этом, в конечном счете, не всегда затраты окупаются, инвесторы могут просто потерять свои деньги и время, если разработка нового препарата так и не выйдет на рынок или если конкуренты смогут их опередить. Поэтому каждый раз фирма балансирует между раскрытием информации для инвесторов, которые хотят знать о ходе НИОКР, на которые расходуются их инвестиции, с одной стороны, и сдерживанием информации о НИОКР внутри фирмы, с целью предотвращения ее перехвата конкурентами. Поэтому логичным будет предположить, что чем выше уровень защиты интеллектуальных прав собственности в стране, тем больше фирмы будут склонны раскрывать информации о своих, еще не запатентованных, изобретениях, не опасаясь подрыва конкурентных преимуществ.