Исследование детерминант структуры капитала компании

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

Исследование детерминант структуры капитала компании

Карлюкова Юлия Сергеевна

Рецензент Руководитель

Д.э.н., профессор департамента финансов, К.э.н., доцент кафедры декан факультета Санкт-Петербуржской Н.Ю. Жукова

Пермь, 2018 год

Аннотация

В данной работе представлено эмпирическое исследование, посвященное изучению влияния различных факторов на структуру капитала российских компаний. Для анализа влияния набора детерминант, охватывающих как внешние, так и внутренние по отношению к компании факторы, были построены различные регрессионные модели, отражающие специфику включенных факторов и исследования в целом. Модели строились на основании панельных данных более, чем 700 российских компаний различных размеров из 13отраслей экономики в период с 2008 по 2016 гг. В связи с тем, что рынок России мало изучен, а также существуют сложности в получении информации о компаниях небольших и средних размеров, необходимо было произвести тщательный отбор информации, для получения состоятельных оценок, наиболее точных и качественных результатов.

This researchrepresents the empirical study on influence of various determinants on the capital structure of Russian companies. There were exanimated different regression models accounting for the specifics of factors and the research as the whole, to analyze the influence of both endogenous and exogenous factors for company. The models were based on the panel data on more than 700 Russian companies of various sizes from 13 industries of the economy in the period from 2008 to 2016. Moreover, the Russian market is poorly explored and there are difficulties in obtaining information about small and medium-sized companies, therefore it was necessary to select information carefully to get consistent estimates and the most reliable and qualitative results.

Введение

Современная экономика характеризуется нестабильностью и лавинообразным характером изменений, происходящих в ней. Для хозяйствующих субъектов это означает высокую степень рисков и неопределенности. В связи с этим перед менеджерами и собственниками компаний стоит множество задач по обеспечению эффективной деятельности предприятия и стратегии долгосрочного развития.

В современном анализе нахождение баланса между собственным и заемным капиталом рассматривается как ключевое стратегическое решение, влияющее на стоимость компании. Управление структурой капитала - одна из важнейших задач, стоящих перед менеджментом. Проблема выбора источников финансирования актуальна в связи с тем, что изменения в структуре капитала компании оказывают влияние на ряд важнейших факторов, формирующих климат для развития предприятия.

Источники финансирования принято специфицировать в зависимости от затрат, связанных с их привлечением. Так, заемное финансирование является более дешевым видом капитала, позволяющим повысить рентабельность активов, однако, сопровождается множеством затрат на его привлечение, а также рисками для собственников.В связи с этим возникают риски, связанные со стоимостью обслуживания каждого из видов капитала.

Еще одним важным фактором являются потенциально возможные конфликты между собственниками компании, менеджерами и кредиторами, вызванные тем, что каждый их них может преследовать различные цели. Стоит так же отметить, что одним из ключевых аспектов важности формирования оптимальной структуры капитала является влияние ее на фундаментальную стоимость компании, интересующую инвесторов.

В связи с этим, выбранное соотношение источников финансирования отражается на различных аспектах деятельности компании и влияет на условия для ее благоприятного развития. Существует понятие оптимальной структуры капитала, при которой издержки обслуживания капитала сведены к минимуму, а благосостояние акционеров, то есть рыночная стоимость компании, стремится к максимуму. Однако на практике достижение оптимальной структуры капитала трудноосуществимо, поэтому руководство компаний, как правило, устанавливает целевую структуру капитала, к которой менеджеры компании стремятся приблизиться. За основу берутся теоретические модели и эмпирические исследования, описывающие процесс формирования структуры капитала.

Изучению выбора столь важного соотношения посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература. В первых работах (Modigliani, Miller, 1958) гипотезы выдвигались на основании того, что индивиды, определяя оптимальное соотношение собственных и заемных средств, ведут себя рационально. В связи с этим исключалось влияние поведенческих аспектов на формирование структуры капитала компании. Впоследствии результаты исследований показали несостоятельность данных гипотез. Современные подходы основываются на эмпирических исследованиях, и учитывают различные детерминанты поведения менеджеров. Актуальные теории учитывают иррациональность экономических индивидов, это дает возможность объяснить отклонения соотношения собственного и заемного капитала от предполагаемого оптимального значения. Полагается, что принятие решений менеджерами компаний относительно формирования стратегии финансирования зависит как от личных качеств менеджеров, так и от различных экзогенных и эндогенных факторов, которые могут оказывать влияние на компанию.

Кроме поведенческих аспектов, учитываемых при принятии решений о структуре капитала компании, стоит так же брать в расчет различные экзогенные факторы. Так, например, экономическая ситуация в конкретной стране и в мире, имеет высокую значимость, в виду того, что экономические условия оказывают существенное влияние на функционирование экономики в целом. При изменении макроэкономических условий, могут изменяться, например, ставки по кредитам и займам, что непременно ведет к изменению величины заемных средств, а именно к изменению показателя структуры капитала.

На данный момент существует множество исследований, которые практически проверяют те или иные гипотезы, относительно того, чем руководствуются менеджеры компаний, формируя структуру капитала. Также в научных работах ведется поиск детерминант, которые прямо или косвенно оказывают влияние на соотношение собственных и заемных средств.Полагается, что для наиболее качественного анализа необходимо всестороннее изучение факторов, формирующих климат для развития фирмы. Необходим учет детерминант, влияющих как на финансовые показатели фирмы, так и на поведение ее менеджмента. Однако вопрос о формировании структуры капитала до сих пор представляет большой интерес для исследователей. Кроме того, стоит отметить, что большинство работ направлено на исследование компаний развитых рынков капитала, в то время как компании развивающихся рынков исследованы плохо.Россия относится к ряду стран с развивающейся экономикой, о чем свидетельствуют низкая степень раскрытия информации, недостаточно развитая банковская система и фондовые рынки. Кроме того, сбор данных, необходимых для исследований, проводимых на данных о российских компаниях, может быть затруднительным в связи с труднодоступностью информации о компаниях небольших и средних размеров. Поэтому поиск и изучение факторов, влияющих на выбор соотношения заемных и собственных средств, на развивающихся рынках, и в частности,рынкеРоссии,считаются особенно актуальными.

Таким образом, целью данного исследования является поиск значимых детерминант структуры капитала и определение их значимости на основании данных о компаниях развивающегося рынка Российской Федерации.

В данном исследовании представлены теоретические и эмпирические работы, которые легли в основу проведенного анализа. Работы посвящены поиску и исследованию влияния различных детерминант на формирование структуры капитала компании. Представлено обоснование выдвинутой в исследовательской работе проблемы, а также развернутое описание применяемых для достижения поставленной цели методов и их особенности. Содержится подробное описание полученных результатов, их практической и теоретической значимости.

Теоретическое обоснование

Основываясь на результатах поискового запроса в базе данных Scopus, за последние 25 лет количество работ по исследованию структуры капитала компании выросло более, чем в 8 раз (рис. 1.). В начале 90-х годов количество работ по данной теме не превосходило 60-ти в год, однако, начиная с 2000-х годов, наблюдается стремительный рост количества исследований, посвященных структуре капитала. На 2017 год приходится уже порядка 500 работ.

Рис. 1. Количество работ по исследованию структуры капитала, согласно поисковому запросу в базе данных Scopus

Тенденция непрерывного роста количества исследований, посвященных особенностям формирования структуры капитала компании, говорит об актуальности данного исследовательского вопроса. Под структурой капитала компании принято понимать соотношение собственных и заемных средств. Выбор соотношения собственных и заемных средств относят к одному из ключевых финансово-управленческих решений, принимаемых менеджерами, а также является показателем, определяющим результаты деятельности компании и ее фундаментальную стоимость. Кроме того, исследование структуры капитала компании привлекает внимание исследователей в связи с тем, что могут быть получены результаты, которые будут важны не только в рамках расширения теоретической базы, но и «в прикладных целях для развития моделей управления, углубления обоснований и оценки потенциальных эффектов разрабатываемых корпоративных стратегий и механизмов внутреннего корпоративного контроля со стороны советов директоров». (Ивашковская, Солнцева, 2008).

Важность и необходимость исследований, проводимых в данной области обусловлена также тем, что до сих пор, несмотря на большое и неуклонно растущее количество работ, вопрос формирования структуры капитала компании остается не до конца изученным. В особенности стоит отметить тот факт, что основная часть проводимых исследований посвящена развитым рынкам, в то время как «компаниям, оперирующим в странах с растущим, «недостаточно зрелым», рынком капитала, включая российский, уделено существенно меньшее влияние». (Ивашковская, Солнцева, 2008). В связи с этим, развивающиеся рынки представляют собой особый интерес для исследований. Тем не менее, изучение развивающихся рынков капитала влечет за собой ряд особенностей их анализа, а также трудностей, связанных со сбором качественной информации.

Исследования структуры капитала компании направлены в основном на изучение детерминант, оказывающих влияние на соотношение собственных и заемных средств, на поиск значимых факторов, отвечающих как за специфику отрасли, институциональные особенности, так и за «человеческий фактор». При анализе важен учет широкого спектра показателей, оказывающих разнородное влияние на функционирование компании.Многие научные работы посвящены проверке основных концепций, описывающих процесс формирования столь важного для компании соотношения, а также мотивы и цели такого поведения.

Исследования факторов структуры капитала компании в своем большинстве основаны на анализе линейных регрессионных моделей, которые могут различаться набором изучаемых показателей, типом используемых для анализа данных: панельные или кросс-секционные, а также методами оценки. Модели могут отличаться и по форме функциональной зависимости, каждая из которых позволяет получить наиболее точные и качественные оценки в зависимости от входных данных.

Так, например, в своей статье Ивашковская И.В., Солнцева М.С. (2009) описывают основные детерминанты, которые могут быть использованы в регрессионном анализе, а также раскрывают особенности каждого из показателей. Среди выбранных для анализа факторов присутствуют такие детерминанты как структура активов, размер компании, налоговые выгоды, доходность компании, доля дивидендов в чистой прибыли, форма собственности, и другие.Авторы говорят о том, что «Решения о структуре капитала компании, безусловно, связаны с ее уникальными характеристиками» и отмечают, что направление влияния данных факторов отлично для компаний, имеющих принципиальные отличия в своих характеристиках.

Однако, согласно сравнительному исследованию (Boothet. al., 2001), проведенному в группе развивающихся рынков капитала, развитые и развивающиеся рынки имеют схожие детерминанты структуры капитала компании и одинаковую направленность их воздействия. Также авторами были выделены показатели, характеризующие институциональные особенности, такие как темпы ВВП и инфляции. Подобные факторы, используемые в анализе, были выделены и другими авторами, в частности, Fan, Titman, Twite в своем исследовании, проведенном в 2012 году выделили, например, уровень инфляции, индекс коррупции и ставку налога как факторы, характеризующие «страновую» принадлежность компании.

Другим направлением исследований относительно формирования структуры капитала компании является проверка основных концепций, описывающих мотивы выбора соотношения заемных и собственных средств. В качестве двух основных концепций выделяют две классические теории: теорию иерархии и теорию компромисса. Каждая из идей предполагает определенные мотивы и принципы, которыми руководствуется менеджмент компании в процессе формирования ее структуры капитала. Выделяется определенное направление взаимосвязи между основными детерминантамии структурой капитала компании.

Теория иерархии может быть так же названа как теория порядка финансирования. Данная концепция полагает, что в связи с асимметрией информации, возникающей в результате того, что менеджеры компании осведомлены о положении ее внутренних дел больше, чем инвесторы, возникают издержки неблагоприятного отбора. Поэтому для уменьшения влияния асимметрии информации, существует иерархия источников финансирования. Так, при выборе источников заемных средств компании в первую очередь прибегают к использованию внутренних источников капитала, таких как нераспределенная прибыль, средства федерального бюджета и субъектов РФ, амортизация, и другие. Затем привлекаются внешние по отношению в фирме источники, среди которых предпочтение отдается сначала заемным средствам и только потом компания прибегает к выпуску акций.

Теория компромисса предполагает, что при выборе стратегии финансирования компании, менеджеры ищут компромисс между выгодами и издержками использования заемного финансирования. Издержками в данном случае выступает вероятность возможного банкротства, так как привлечение заемных средств увеличивает вероятность ухудшения финансового положения компании, в связи с принятыми рисками. Выгодами же является налоговый щит, или экономия на налоге на прибыль.

Авторы работ, занимающиеся проверкой этих теорий, опираются на ожидаемое направление взаимосвязи между структурой капитала компании и детерминантами, оказывающими на нее влияние (Таблица 1). На основании данных, получаемых при построении регрессионных моделей, исследователи делают выводы о действии менеджеров компании согласно той или иной концепции.

Таблица 1

Направление действия основных детерминант согласно основным концепциям формирования структуры капитала компании

Тем не менее, при определении преимуществ и издержек привлечения того или иного вида капитала, необходимо брать в расчет индивидуальные характеристики самой компании. Эти показатели в большей степени могут быть обусловлены отраслевой принадлежностью фирмы, а также личными качествами менеджеров, которые в свою очередь оказывают влияние на мотивы поведения управляющей группы предприятия в процессе формирования стратегии финансирования. На доступность заемного финансирования может оказывать влияние широкий набор факторов, как, например, риск деятельности, степень государственного регулирования, длительность реализации проектов, поддержка отрасли, к которой принадлежит компания. Все это сказывается на формировании структуры капитала компании.

Для данного исследования интерес представляют научные работы, посвященные поиску и оценке различных детерминант структуры капитала компании. Ниже в таблице 2 приведены примеры работ, в которых изучалось направление действия различных факторов на соотношение собственных и заемных средств. На основании выявленного направления связи каждой из переменных и структуры капитала исследователями делались выводы о том, согласно какой из концепций действуют компании.

Можно заметить, что размер компании (Size) оказывает положительное влияние на структуру капитала компании при анализе данных абсолютно разных стран и временных промежутков. В тоже время структура активов, выраженная при помощи переменной Tangibility, имеет противоречивое влияние на соотношение собственных и заемных средств. Данные наблюдения являются подтверждением того факта, что, анализируя детерминанты структуры капитала компании, необходимо учитывать совокупность факторов, отражающих и внутренние особенности фирмы, и влияние экономического климата в стране на условия на развития предприятий.

Таблица 2

Детерминанты структуры капитала компании, влияние которых изучается различными исследователями

Нельзя не отметить, тот факт, что одним из первых важнейших исследований по вопросу формирования структуры капитала компании, стала работа Модильяни и Миллера (1958). Авторы изучали влияние выбора различных источников финансирования на стоимость компании. Однако в данном исследовании не принимались во внимание поведенческие аспекты, оказывающие непосредственное влияние на процесс формирования структуры капитала. Предполагалось, что при выборе стратегии финансирования менеджеры ведут себя рационально, но рациональность является предпосылкой идеальных рынков капитала и не имеет места для существования в реальном мире. Поэтому гипотеза, выдвинутая авторами, не нашла практического подтверждения. Несмотря на это, теория дала начало многим дальнейшим эмпирическим и теоретическим исследованиям относительно вопроса формирования структуры капитала компании. Более современные исследования включают в свой анализ факторы, способные учесть влияние иррациональности индивидов при выборе столь важного для фирмы соотношения собственных и заемных средств.

Примером научных работ по данной теме могут служить статьи, приведенные в Таблице 3. Современные работы снимают жесткие предпосылки, которые были представлены в первых моделях Модильяни-Миллера. Учитываются иррациональность поведения инвесторов на рынке, корпоративные налоги, издержки финансовых трудностей и другие факторы, способные оказывать влияние как на функционирование компании, так и на поведение ее менеджмента.

Несмотря на гетерогенность данных, на основании которых проводились исследования, по странам и временным промежуткам, для исследований важно сходство выводов, полученных исследователями.

Таблица 3

Основные характеристики работ зарубежных исследователей

В таблице 4, приведенной ниже, представлены основные и наиболее значимые выводы, которые были получены зарубежными авторами в их исследованиях. Во многих работах авторы приходили к идентичным выводам, что усиливает значимость сделанных заключений:

Необходимо учитывать факторы, способные отразить иррациональность индивидов в процессе формирования решений относительно выбора стратегии финансирования компании.

Нельзя нивелировать влияние отраслевых особенностей предприятий.

При анализе данных о разных странах, направление влияния многих детерминант на соотношение собственных и заемных средств - идентично. Однако нельзя упускать из вида «страновые» особенности, которые оказывают фактическое влияние на структуру капитала компании.

Таблица 4

Основные результаты, полученные исследователями в работах

Как правило, при анализе исследователи дополняют стандартный набор детерминант, описывающий внутренние особенности предприятия: размер компании, рентабельность активов, структура активов, различными специфическими показателями, способными охарактеризовать влияние разнообразных внешних факторов.

Многие авторы в своих работах в качестве одной из важных характеристик выбирают размер компании. Исследователями выделяются два подхода к оценке данного показателя. В одном из случаев размер компании (Size) рассчитывается как натуральный логарифм от выручки, а в другом как натуральный логарифм от совокупных активов. Однако, в результате оценивания регрессионных моделей, наиболее качественные результаты получаются при расчете показателя на основании выручки. В связи с этим, важен не только правильный выбор набора объясняющих переменных, но и качественные и обоснованные методы их оценки.

В статье авторовHyunJungKim, PandoSohn, Ji-YongSeo (2015) в ходе исследования учитывалась специфика отрасли, к которой принадлежит компания. В качестве детерминант в модель были включены как основные факторы, отвечающие за структуру активов и размер компании (Tangibility и Size, соответственно). Так и показатели, отражающие влияние экономического фона в стране на функционирование предприятий: темпы роста ВВП и экономические условия в стране.Результаты, полученные авторами, согласуются с результатами многих исследователей. Так, доля материальных активов и размер компании оказывают положительное влияние на показатель структуры капитала компании. Данный факт согласуется с результатами, полученными большим количеством исследователей в их работах.

Однако, на оцененной выборке по российским компаниям (Ивашковская И.В., Солнцева М.С., 2009) было выявлено противоречие стандартному предположению о прямой зависимости между показателями структуры капитала компании и долей материальных активов, Tangibility. Авторы говорят о том, что такая нестандартная зависимость может свидетельствовать о наличии трудностей, возникающих при анализе развивающихся рынков капитала.

В статье автора Saibal Ghosh (2015), в ходе исследования была построена регрессионная модель с включением широкого спектра детерминант. Для анализа был выбран фактор, характеризующий отклонение структуры капитала компании от целевой структуры капитала. Также в набор факторов были включены переменные, характеризующие форму собственности, в частности: групповая, иностранная, частная и государственная. Вероятность банкротства компании, экономические условия в стране, доля займов в банке среди общего долга компании, все эти переменные также были включены в анализ. Автором было показано, насколько важен всесторонний подход к идентификации факторов, оказывающих влияние на структуру капитала компании. Кроме того, практическая значимость данного исследования заключается в том, что оно было проведено на развивающемся рынке Индии. Некоторые из приведенных в данной работе детерминанты были включены в модель, построенную в настоящем исследовании.

Таким образом, в значительной массе исследовательских работ изучается направление действия тех или иных детерминант на формирование структуры капитала компании. В последствии полученные в ходе исследований результаты могут быть использованы в различных направлениях. Так, например, менеджеры компаний смогут более корректно сформировать структуру капитала. Кроме того, эмпирические результаты полезны в целом для изучения макро- и микроэкономических взаимосвязей.

Также различные исследования показывают, что компании разных стран и отраслей выбирают абсолютно разные пути формирования структуры капитала. Однако зачастую можно наблюдать схожие тенденции, об этом свидетельствует и ряд заключений, которые были получены авторами при проведении анализа данных о компаниях из разных стран, тем не менее имеющие сходства между собой.

Вопрос формирования соотношения собственных и заемных средств решается различными способами. Для анализа структуры капитала необходим поиск и оценка влияния детерминант, охватывающих как можно больший круг факторов, оказывающих влияние на компанию. Проблема выбора оптимальной стратегии финансирования до сих пор остается неизученной до конца. Особенно это касается развивающихся рынков.

Постановка исследовательской проблемы

На структуру капитала компании оказывает влияние широкий спектр факторов. Они могут быть как внешними, так и внутренними по отношению к фирме. Внутренние факторы характеризуют специфику деятельности самой компании, принимаемые финансовые и управленческие решения, а также являются характеристикой результатов ее деятельности. Внешние факторы в свое время являются отражением внешней по отношению к компании среды и могут оказывать как прямое, так и косвенное воздействие на функционирование предприятия.

Внутренними характеристиками выступают показатели структуры активов, рентабельность активов, размер компании, налоговый щит, и другие.

В качестве одного из важнейших внешних факторов необходимо выделить производственный риск, характеризующий специфику деятельности предприятия, его отраслевую принадлежность. Определенные издержки, присущие конкретным отраслям, поддержка государства и субъектов РФ, условия кредитования - все это и многое другое характеризует особенности рода деятельности компаний. В качестве другого не менее значимого показателя необходимо выделить экономическую ситуацию в стране, в которой функционирует компания. Экономический фон в стране оказывает непосредственное влияние на эффективность деятельности фирм. Также стоит отметить такой макроэкономический показатель как развитость рынков капитала. Чем больше развит рынок, тем больше возможностей у компании по выбору способов размещения и получения денежных средств.

Множество проведенных эмпирических исследований указывает на особую значимость учета в анализе таких факторов как отраслевая принадлежность и институциональные характеристики. Авторы работ утверждают, что внутригосударственные особенности непременно накладывают отпечаток на деятельность предприятий, создавая благоприятные условия для развития или же, наоборот, препятствуя ему. В связи с этим, можно ли считать, что выводы, полученные при исследовании зарубежных компаний, будут действовать и для Российских компаний, будет ли идентичным направление влияния основных детерминант на структуру капитала компании? Кроме того, нельзя упускать из вида тот факт, что Россия имеет свою определенную специфику, влияние которой нельзя нивелировать при проведении анализа детерминант структуры капитала компаний.

Доказанная необходимость формирования полноценного набора детерминант, способного в как можно большей степени объяснить существующее в компаниях соотношение собственных и заемных средств, а также причины различий в стратегии финансирования компаний, приводит к ряду нюансов, которые учтены при проведении данного исследования.

Для данного исследования были выбраны российские компании. Гетерогенность данных по отраслям и размерам позволяет получить несмещенные оценки параметров модели и провести анализ, учитывающий широкий спектр внешний факторов, оказывающих прямое или косвенное влияние на компанию.

В качестве внутренних факторов структуры капитала были выбраны: размер компании, структура активов и их рентабельность. Показатель, характеризующий отклонение структуры капитала компании от целевой, отчасти характеризует и отраслевую принадлежность компании. Объясняющая способность данного показателя связана с методом его расчета, так как для его оценки были использованы значения целевой структуры капитала, рассчитанные для различных отраслей экономики. Для учета поведенческих аспектов в анализ был включен показатель, отвечающий за половую принадлежность генерального директора компании. Включены в модель и факторы, отражающие форму собственности в компании.

Для учета экзогенных факторов анализ включает оценку влияния временного фактора. О важности включения в модель отраслевых и страновых особенностей было сказано многими исследователями. В связи с этим для анализа были взяты показатели индекса коррупции и темпов инфляции в России в изучаемый период времени.

Кроме того, существуют не только отраслевые и институциональные особенности. Очевидно, что изменения экономической ситуации в конкретной стране и в мире в целом также оказывают влияние на функционирование компаний. В особенности эту связь можно проследить в период кризиса, который охватывает не одну страну. Существенно возрастает конкуренция между компаниями, многие компании уходят с рынка в связи с неспособностью отвечать повышенным требованиям. В России компании столкнулись с очередными трудностями в 2014 году в связи с обострением политической ситуации и последующим вводом санкций против России, что существенно снизило возможности экспорта и импорта российских товаров с иностранными государствами, что непосредственно отразилось на деятельности предприятий.

Таким образом, данная работа посвящена проверке следующих гипотез:

Н0: Совпадает ли влияние детерминант структуры капитала зарубежных стран результатами исследования российских компаний.

H1: Доля материальных активов отрицательно взаимосвязана с соотношением заемных и собственных средств.

Исследователями российских компаний, в особенности Ивашковской И.В., была выявлена тенденция отрицательной взаимосвязи структуры активов и структуры капитала компании. Данный факт противоречит традиционному видению данной взаимосвязи и может выступать отличительным признаком развивающихся рынков капитала.

Н2: Размер компании положительно взаимосвязан со значением финансового рычага.

Считается, что крупные компании в большей степени склонны к использованию заемного финансирования.

Н3: Рентабельность активов положительно взаимосвязана со значением финансового рычага.

H4: Ухудшение экономических условий оказывает влияние на соотношение заемных и собственных средств.

Как было сказано ранее, экономический фон в стране выступает внешним фактором, влияющим на компанию.

Н5: Форма собственности оказывает влияние на финансовый рычаг.

Н6: Для компаний из различных отраслей экономики, направление детерминант может отличаться общей модели.

Для оценки детерминант структуры капитала компании проводят оценку моделей с включением всех необходимых показателей. Таким образом, для достижения поставленной в исследовательской работе цели, необходимо оценить регрессионную модель с включением всех указанных факторов. Необходимо также учесть специфику данных при выборе способа оценки модели, для получения несмещенных и состоятельных оценок.

Методология исследования

Анализ детерминант структуры капитала российских компаний проводился на выборке данных полученных при помощи различных источников. Так, финансовые показатели компаний были собраны при помощи базы данных «СПАРК». Для получения контрольных показателей целевой структуры капитала для различных отраслей экономики использовались данные, опубликованные на сайте Damodaranonline. Отчетность изучалась в период с 2008Данные за 2008 год были собраны для расчета изучаемых показателей и не вошли в выборку, по которой строилась регрессионная модель. по 2016 гг. включительно В связи с тем, что финансовая отчетность компаниями публикуется преимущественно в апреле, 2017 год не вошел в анализируемый период.. В выборку вошли компании различных размеров из 13 отраслей экономики.Все компании, входящие в итоговую выборку, действующие по состоянию на момент исследования.

Первоначальный массив данных состоял из 6700 компаний. В процессе исследования были исключены фирмы, не имеющие данных по какому-либо из показателей за указанный временной промежуток. В связи с этим итоговая выборка для исследования состоит из данных по 672 компаниям.

При сопоставлении отраслей, по которым приведены значения целевой структуры капитала и отраслей российских компаний, полученных из отчетности базы данных «СПАРК» возникали трудности. В ряде случаев сопоставить данные было проблематично из-за того, что на сайте Damodaranonline представлено очень подробное разделение на различные отрасли, которым присвоены абсолютно разные и зачастую сильно отличающиеся друг от друга значения. В связи с этим, во избежание некачественных оценок, для некоторых компаний значение целевой структуры капитала не было указано, что приводило к сокращению выборки, но тем не менее не отражалось на качестве и точности получаемых оценок модели.

Для расчета необходимых для исследования зависимых и независимых переменных требовалось наличие следующего набора данных о компаниях:

Величина основных средств.

Выручка.

Величина заемных средств, рассчитанная как сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств.

Форма собственности компании.

Показатели целевой структуры капитала компании для различных отраслей.

Для проведения исследования детерминант структуры капитала компании необходимо ввести зависимые и независимые переменные и объяснить их практическую значимость.

В качестве зависимой переменной использовалось значение структуры капитала, рассчитанное как отношение величины заемных средств, к величине совокупных активов. Используемые показатели были взяты в балансовых величинах, так как менеджеры при принятии решений обращают внимание не на рыночные, а на балансовые величины (Toy, 1974).

Большинство независимых переменных было отобрано на основании изученных эмпирических исследований и имеют обоснованную целесообразность их применения в анализе детерминант структуры капитала компании. Обобщение независимых переменных представлено в таблице 5.

Общепринятыми детерминантами при анализе структуры капитала компании являются Tangibilityи Size.Переменная Tangibility характеризует структуру активов компании и выражается через отношение внеоборотных активов к совокупным активам. Считается, что материальные активы используются компаниями в качестве залога, предоставляемого кредиторам в качестве гарантий возврата долга. Поэтому зависимость между долей материальных активов и финансовым рычагом прямая. Между размером компании (Size) и соотношением собственных и заемных средств наблюдается, как правило, прямая зависимость. Такая связь обусловлена тем, что у крупных компаний имеется больше возможностей для использования внешних источников финансирования. Размер компании может быть рассчитан двумя способами: как натуральный логарифм от выручки (Lnsales) или как натуральный логарифм от совокупных активов (Lnassets). Однако, в большинстве случаев более качественной получается модель, в которой был использован метод расчета на основании данных о выручке. В связи с этим, было принято решение включить в исследование показатель Lnsales.

Для оценки доходности компании используется показатель ROA. Как правило, связь данного показателя и структуры капитала - обратная. Полагается, что более прибыльные компании в большей степени прибегают к заемному финансированию, потому что это приносит выгоды, связанные с экономией на налоге на прибыль. В то же время, существует предположение, объясняющее прямую зависимость этих переменных, основанное на утверждении, что прибыльные компании могут обеспечить финансирование за счет своих внутренних источников (Myers, 1984).

Для объяснения влияния экономических условий были введены дамми-переменные Yi, где i принимает значения от 10 до 16. Переменная означает конкретный год исследования, для оценки динамики изменений во времени. Всего исследуемый период времени включает в себя 8 лет, следовательно, в модель было включено 7 дамми-переменных, которые способны отразить изменения экономической ситуации в стране. Так, предполагается, что в особенности переменная, отвечающая за 2014 год, будет оказывать непосредственное влияние на структуру капитала в связи с произошедшим кризисом в стране. Выдвинутая в работе гипотеза предполагает наличие взаимосвязи между структурой капитала компании и изменениями экономической ситуации в стране. Одним из факторов, объясняющих такую взаимосвязь, может быть тот факт, что при наступлении неблагоприятного экономического климата, компании вынуждены брать займы по более высокий процент, что приводит к сокращению доли заемных средств.

Показатель ) , где , используемый в модели, отражает отклонение структуры капитала в период t от целевой структуры капитала (TL). Для его расчета требуется лаговая переменная структуры капитала, отстоящая на один год. По причине необходимости использования лаговой переменной для данной детерминанты, итоговая выборка содержит наблюдения за 8 лет, хотя данные собирались за девятилетний промежуток времени. Для удобства обозначения показателю присвоено название L1.

Показатели, отражающие форму собственности и контроля: Group, Private, Foreign, Stateowned. ПеременнаяForeign означает наличие контроля со стороны иностранных акционеров. Показатель необходим для оценки степени асимметрии информации. В свое время показатели Group, Private, Stateow ned отражают форму собственности: групповая, частная и государственная.Предполагается, что форма собственности и отношения контроля оказывают влияние на показатель финансового рычага.

Для отражения влияния поведенческих аспектов в модель включен показатель Gender. Переменная отражает влияние половой принадлежности генерального директора компании на структуру капитала. Предполагается, что мужчина и женщина способны оказывать различное влияние на компанию.

Ранее много было сказано о необходимости в современном анализе учитывать факторы, способные отразить отраслевые и институциональные особенности. В связи с этим в исследовании были использованы показатель темпов инфляции и индекс восприятия коррупции. Однако, в связи с тем, что показатели изменяются только в разные временные промежутки, но являются одинаковыми для всех компаний в один и тот же период времени, теряется целесообразность включения данных факторов в модель самих по себе. Для исследования использовались показатели, оценивающие совместную значимость этих переменных и различных отраслей экономики. Такой подход позволил оценить влияние темпов инфляции и степень коррумпированности для отдельно взятых отраслей, что имеет практическую значимость и является показательным и рациональным при проведении анализа, а также охватывает одновременно как институциональные особенности, так и отраслевую принадлежность компании.

Таблица 5

Независимые переменные, использующиеся для анализа детерминантов структуры капитала

Анализ средних значений уровня долга компаний в отраслевом разрезе представлен в таблице 6. Наиболее высокая степь заимствований (60%) наблюдается в сфере финансов, что является вполне очевидным фактом, объясняющимся спецификой рода деятельности компаний. Вслед за финансовыми организациями чуть более низкий показатель структуры капиталанаблюдается у компаний из сферы жилищно-коммунальных услуг, он составляет 54%. Самое низкое процентное соотношение между заемными и собственными средствами равное 32% у компаний, действующих в сфере металлургии. Для компаний из остальных отраслей экономики наблюдается уровень долга близкий к усредненному значению по всем отраслям (44%) и варьируется в пределах от 37% до 49%.

Таблица 6

Агрегированный показатель структуры капитала компании в отраслевом разрезе

Динамика показателя структуры капитала компании за изучаемый временной промежуток представлена в таблице 7. По усредненному показателю структуры капитала, рассчитанному для генеральной совокупности, видна тенденция к снижению уровня заемных средств на протяжении всего изучаемого периода времени с 47% до 40%. Однако при анализе динамики показателя в отраслевом разрезе, четкая тенденция к снижению изучаемого соотношения пропадает. При сравнении показателей только за 2008 и за 2016 года для каждой из отраслей, можно увидеть, что в 2016 году показатель соотношения заемных и собственных средств снизился. Исключение составляют лишь отрасль электроэнергетики, где показатель для компаний вырос, а также отрасли информационных технологий и услуг связи, где показатели находятся примерно на одном уровне. Однако сравнение крайних значений структуры капитала неинформативно, так как на протяжении всего периода волатильность показателей разнонаправлена. Говорить о наличии тенденции к снижению значения структуры капитала за изучаемые 9 лет можно применимо к компаниям из следующих отраслей: сельское хозяйство (снижение с 43% до 31%), машиностроение (54%-45%), металлургия (36%-27%), нефть и газ (45%-34%), производство потребительских товаров и розничная торговля (44%-40%). Наибольшие изменения произошли для сельского хозяйства (12%) и нефтегазовой отрасли (11%). У компаний из других отраслей изменения уровня долга носили непостоянный характер, тем не менее в 2016 году значения показателя ниже, чем в 2008. Однако стоит выделить финансовую отрасль, где, начиная с 2013 года, наблюдается отрицательная динамика для показателя структуры капитала, а за весь девятилетний промежуток показатель снизился на 24%, что значительно больше изменений для компаний из остальных отраслей. Также с 2013 снижение наблюдается и для компаний из отрасли здравоохранения, а для промышленности такая тенденция прослеживается еще с 2011 года. Для сферы транспорта и жилищно-коммунальных услуг переломным стал 2012 год, где началось снижение уровня долга. В среднем для компаний изменения составили порядка 9%-13%. Как говорилось ранее, исключения составляют лишь отрасль электроэнергетики, показатель начал расти, начиная с 2011 года, и отрасли информационных технологий и услуг связи, где показатели постоянно колеблются, но остаются примерно на одном уровне (39% и 48%, соответственно).

Таблица 7

Сводная таблица распределения агрегированных значений структуры капитала

Ранее были представлены агрегированные показатели по отраслям в целом за изучаемый промежуток времени. Было выявлено, что наивысший показатель уровня долга присущ компаниям из финансовой отрасли и отрасли жилищно-коммунальных услуг. Наименьшее значение данного показателя свойственно для металлургической отрасли. Те же результаты можно получить, проанализировав динамику показателя уровня долга в отраслевом разрезе.

Анализ дескриптивных статистик по каждой из переменных представлен в таблице 8. Ранее приводилось объяснение тому, почему количество наблюдений для показ...