Согласно ежегодным отчетам "Мировая конкурентоспособность" от Всемирного экономического форума одной из главных проблем развития российской экономики является доступность финансирования для бизнеса. В последнем отчете "The Global Competiveness Report 2017-2018" в общей сложности было проранжировано 137 стран, где по надежности банковской системы Россия заняла 121-е место, по возможности финансирования бизнеса через местный фондовый рынок - 90-е, по доступности венчурного капитала - 89-е, финансовых услуг - 94-е, заемного финансирования - 110-е. В целом, по уровню развития финансового рынка Россия занимает 107-е место из 137-и возможных [1].

В последние годы в связи с мировым финансовым кризисом 2008-2009 гг. и последующим долговым кризисом в Еврозоне, и главное, масштабным кризисом российской банковской системы все большее внимание уделяется долевым финансовым инструментам, которые включают в себя, помимо прямых инвестиций различных фондов, исламские финансовые инструменты. Однако, следует признать, что реальный опыт привлечения исламского капитала мал: за последние 7 лет были реализованы лишь 2 сделки с применением единственного инструмента мурабаха (сделка с заранее оговоренной наценкой), когда казанский банк "Ак Барс" привлек суммарно 160 млн долл. с исламских рынков капитала (эти средства были направлены на финансирование проектов транспортной и сервисной инфраструктуры Республики Татарстан). Все остальные сделки, которые в разное время анонсировались государственными банками (ВТБ, ВЭБ, Сбербанк) до стадии реализации так и не дошли, а носили скорее статус публично объявленных намерений. Таким образом, исламские инструменты все еще остаются малоосвоенными в российской финансовой практике. Тому есть ряд причин: во-первых, слабые экономические связи со странами исламского мира, во-вторых, неготовность российского бизнеса играть по правилам владельцев исламского капитала, т.е. нежелание осваивать новые финансовые инструменты, в-третьих, высокие инвестиционные риски, в-четвертых, в целом слаборазвитый сектор финансовых услуг в России, который плохо восприимчив к различным финансовым инновациям.

Куда более ясными перспективами обладают традиционные долевые инструменты финансирования бизнеса, поэтапный механизм которого в зависимости от стадии жизненного цикла компании представлен на рис.1. Рисунок наглядно показывает, что для каждой стадии развития бизнеса характерны определенные источники финансирования, выбор которых зависит от объема требуемых инвестиций, отрасли, в которой функционирует компания, целей использования финансовых ресурсов и т.д.

Рис.1. Схема поэтапного финансирования бизнеса в соответствии с жизненным циклом компании

Источник: разработка автора.

Итак, компания в своем развитии проходит через 5 стадий жизненного цикла - от предпосевной до зрелости, как это подробно представлено в табл.1. Далее рассмотрим их подробнее.

Таблица 1. Стадии жизненного цикла компании

Источник: разработка автора.

На предпосевной стадии инвестиционный проект в 70-80% случаев финансируется за счет сбережений основателя, его друзей, знакомых, родственников, или FFF (Friends, Family, Founders либо "наивные", как предпочитают называть их сами инвесторы). Следующим важным источником финансирования компании данной стадии являются гранты, под которыми понимается безвозмездная субсидия, выделяемая компании для проведения научных или других исследований, опытно-конструкторских работ. По своей сути, гранты являются нерыночным механизмом поддержки бизнеса, тем не менее это важный элемент устойчивого развития индустрии. Следует подчеркнуть, что государственные органы играют ключевую роль на предпосевной стадии, поскольку их грантовая поддержка позволяет обеспечить необходимое количество проектов и способствует расширению "воронки" этих проектов для следующего этапа финансирования - венчурных инвестиций. Согласно российской статистике, представленной на рис.2, количество выдаваемых грантов в наукоемкие проекты с 2012 г. выросло почти в 7 раз, при этом совокупная сумма грантов уменьшилась на 14%. Почти на порядок сократилась и средняя сумма гранта: с 206 550 долл. в 2012 г. до 26 750 долл. в 2016 г.

Рис.2. Динамика выданных в России грантов в?наукоемкие инвестпроекты

Источник: составлено по данным отчетов "Навигатор венчурного бизнеса MoneyTree" / pwc [2].

Альтернативным источником финансирования инвестиционных проектов предпосевной стадии являются краудфандинговые платформы, организованные через специальные сайты, например, boomstartar.ru, planeta.ru в России, которые являются аналогами международных kickstarter.com, indiegogo.com. Краудфандинг - это сбор финансовых средств от большого числа частных лиц для реализации бизнес-проектов. В 2015 г. объем российского рынка краудфандинга составил 100 млн руб., а финансирование получили 228 проектов [3]. Еще одним важным источником финансирования молодых инвестпроектов являются акселерационные программы, которые предоставляются бизнес-акселераторами. Эта модель поддержки предполагает интенсивное развитие проекта в кратчайшие сроки (3-6 месяцев). Для чего проекту, помимо инвестиций (до 25 тыс. долл. в обмен на 25% доли в капитале компании.), обеспечивается инфраструктура, экспертная и информационная поддержка. В России аналогом западных частных бизнес-акселераторов YCombinator и Techstars являются государственные Фонд развития интернет-инициатив и GenerationS.

Посевная стадия развития компании финансируется бизнес-ангелами - это частные инвесторы, которые обеспечивают компании ранней стадии развития финансовую, а также консультационную поддержку в обмен на определенную долю в акционерном капитале. Одним из высокоразвитых рынков ангельского инвестирования считается США, где в 2015 г. было совершено 71 000 сделок на общую сумму 24 млрд долл., при этом средний размер сделки находился в диапазоне от 10 000 до 50 000 долл. Европейский рынок ангельских инвестиций в 2 раза меньше в количественном объеме (32 940 сделок в 2015 г.) и в 4 раза меньше в стоимостном объеме (совокупный объем сделок в 2015 г. составил 6,1 млрд долл.), однако общее число бизнес-ангелов в США и Европе практически одинаково - это более 300 000 инвесторов [4]. Бизнес-ангелы могут инвестировать индивидуально, а могут объединяться с другими ангелами или фондами. Что касается России, то она занимает 7-е место в Европе с совокупным объемом рынка ангельского финансирования 29,1 млн евро. Примечательно, что до санкций российский ангельский рынок был не просто частью международного, но и считался одним из самых перспективных в мире: например, по итогам 2012 г. DowJones Venture Source назвал российский рынок самым быстрорастущим в Европе, что подтвердилось итогами 2013 г. (тогда в стране было закрыто сделок на общую сумму 42 млн евро) и 2015 г. (тогда Россия разделила 4-е место рейтинга вместе с Францией).

Стадии запуска и раннего роста компаний финансируются за счет инвестиций венчурных фондов. Под венчурными инвестициями подразумевается приобретение акционерного, уставного капитала новых или быстрорастущих компаний, при этом приобретаемая доля, как привило, меньше контрольного пакета. Инвестируемые средства направляются преимущественно на развитие бизнеса.

Венчурное финансирование предоставляется:

существующему бизнесу, обладающему высоким потенциалом роста;

бизнесу, создающему новые ниши на рынке, который, как правило, не имеет обеспечения, истории и доходов, позволяющих получить обычный банковский кредит;

профессиональной и опытной команде менеджеров;

в обмен на некоторую долю собственности и контроля над бизнесом;

высокомаржинальным бизнесам, при этом - сделки структурируются так, чтобы возврат на инвестиции был осуществлен в многократном размере в течение 3-7 лет;

в России в размере от 500 000 до 10 000 000 долл.

Что касается динамики венчурного рынка, то в России за последние 5 лет количество венчурных фондов увеличилось на треть с 137 в 2012 г. до 178 в 2016 г., при этом их совокупный капитал остался практически неизменным (3,8 млрд долл. в 2016 г. против 3,7 млрд долл. в 2012 г.), что на 20% меньше пикового показателя в 4,6 млрд долл. в 2013 г. (рис.3). По сравнению с максимальным показателем 2013 г. сократился и средний размер венчурного фонда - с 27,9 до 21,3 млн долл. Можно назвать следующие российские венчурные фонды: Target Global, Runa Capital, Almaz Capital, Flint Capital и другие.

жизненный цикл компания инвестиция

Однако ключевым показателем эффективности венчурной индустрии является не количество и размер самих фондов, а объем проинвестированных ими средств в реальные инвестиционные проекты: по итогам 2016 г. количество инвестиций выросло на 65% по сравнению с 2012 г., но совокупный объем венчурных инвестиций упал на 60%, сильно сократился и средний объем венчурной сделки в России: с 2,5 млн долл. в 2012 г. до 0,6 млн долл. в 2016 г., как видно из рис.3.

Стадия экспансии компании характеризуется стабильными положительными денежными потоками и сниженными рисками. На данной стадии компания может привлечь мезонинное финансирование - это гибридная форма финансирования, сочетающая в себе характеристики долевого и долгового капитала, использование ценных бумаг и/или производных финансовых инструментов. По сути мезонинное финансирование предполагает две части, в итоге дающие синергию: долговую и долевую, при этом долговая часть присутствует всегда, а долевая может быть и не реализована. Долговая часть мезонина обычно представлена обеспеченным или необеспеченным кредитом, а также субординированным кредитом, долевая часть - таким финансовым инструментом, который будет предоставлять владельцам право на приобретение акций компании при наступлении определенных обстоятельств и/или в определенное время по заранее установленной цене. В роли такого финансового инструмента, как правило, выступают опционы. При прочих равных условиях такой инвестор воспользуется долевой частью мезонина, если "прокредитованное" предприятие успешно развивается и в перспективе будет приносить бульшие доходы, чем кредитные платежи. Мезонинное финансирование в России чаще предоставляется специальными отделами банков (Альфа-Банк, Сбербанк КИБ, ВТБ Капитал, МКБ) и реже специальными мезонинными фондами (NRG, HICapital, Фонд мезонинного финансирования).

Рис.3. Динамика рынка венчурных и прямых инвестиций в России

Источник: составлено по данным "Годового отчета РВК 2016 “Формируем новые инструменты”" [5].Следует, однако, признать, что мезонин является более дорогим по сравнению с исключительно долговым финансированием, но более дешевым по сравнению с долевым финансированием, чем и привлекает многие компании. Кредитор-инвестор в данном случае несет повышенные риски при отсутствии обеспечения по выданному займу, а значит, рассчитывает на более высокую доходность в будущем, которую ему обеспечат не только повышенный процент по займу, но и возможность долевого участия в компании. Мезонинное финансирование не предполагает участия кредиторов-инвесторов в управлении компанией, получающей ресурсы, что также является его конкурентным преимуществом.

Инвесторами этапа экспансии бизнеса также являются фонды прямых инвестиций, занимающиеся долгосрочным и менее рисковым инвестированием, нежели венчурные фонды. Суммарное количество таких фондов в России на конец 2016 г. составило 75, а совокупный капитал превысил 16 млрд долл., что видно из рис.3. Таким образом, средний объем фонда прямых инвестиций в России составляет 215 млн долл., что несколько меньше показателей всех предыдущих годов. Традиционный горизонт инвестирования фондов прямых инвестиций составляет 3-7 лет. Они вкладывают в компании, работающие в перспективных отраслях, приобретая значительные, в том числе контрольные, пакеты акций и принимая активное участие в управлении компанией через Совет директоров. Как правило, фонды прямых инвестиций осуществляют свою инвестиционную деятельность в соответствии с задекларированной инвестиционной стратегией, которая может включать в себя специализацию в каких-либо отраслях и/или регионах, ограничивать минимальный и максимальный размер инвестиций, размер приобретаемого пакета, уровень участия фонда в деятельности объектов инвестирования и пр. В России на сегодняшний день работают следующие фонды прямых инвестиций: РФПИ, Baring Vostok Capital Partners, Da Vinci Capital, UFG Private Capital, Cap Man, UFG Private Equity, Russia Partnersи Elbrus Capital.

Характеристики финансирования, предоставляемого фондами прямых инвестиций:

долгосрочный акционерный капитал;

предоставляется компаниям, характеризующимся стабильными денежными потоками, но находящимся в стадии расширения бизнеса и поэтому нуждающимся в дополнительном финансировании для развития бизнеса;

компания и ее акционеры получают доступ к акционерному капиталу в относительно короткий срок (в сравнении с IPO, подготовка к которому может занимать до нескольких лет);

данное финансирование не подразумевает отвлечения средств компании для погашения долговых обязательств и выплаты кредитных процентов, что особенно важно для быстрорастущих компаний;

"частный" характер финансирования (детали данного партнерства: например, оценка стоимости компании, размер пакета и другие условия могут оставаться, по желанию сторон, конфиденциальными;

у компании появляются дополнительные возможности по привлечению долгового капитала, но уже на более выгодных условиях (в связи с увеличением объема собственного капитала);

большая имиджевая составляющая (факт инвестирования фонда прямых инвестиций в компанию традиционно рассматривается ее партнерами, контрагентами и банкирами как позитивный сигнал, означающий признание заслуг менеджмента и акционеров, устойчивость бизнеса и правильность бизнес-модели);

фонды приобретают как минимум блокирующий (25% в России и 10% в мире), а иногда и контрольный пакет акций;

ожидаемая доходность инвестпроекта должна находиться в диапазоне 30-40%.

Статистика фондов прямых инвестиций в России за 2016 г., представленная на рис.3, показывает общий спад практически по всем показателям: количество фондов, суммарный и средний размер фонда, совокупный объем и число инвестиций, что связано с общей макроэкономической и политической нестабильностью в стране, падением реальных располагаемых доходов, резким сокращением уровня прямых иностранных инвестиций и др. Однако средний объем капитала, направляемого фондом прямых инвестиций в капитал компаний, на конец 2016 г. составил рекордные 98,1 млн долл., что более чем в 1,5 раза больше показателя 2012 г. (59,8 млн долл.).

Следует отметить, что, несмотря на то, что существует общепринятая классификация инвесторов (бизнес-ангелы, венчурные фонды, фонды прямых инвестиций) и этапов финансирования бизнес-проектов, в реальном мире границы между различными категориями инвесторов постепенно размываются и на практике нередки те случаи, когда инвестиции являются смешанными, включающими средства бизнес-ангелов, фондов венчурных и прямых инвестиций, банковских кредитов и пр. Однако общие закономерности остаются прежними:

крупные инвесторы склонны инвестировать на более поздних стадиях;

чем на более поздних стадиях заходит инвестор, тем меньший риск он несет, следовательно, на меньшую доходность может рассчитывать;

со снижением рисков и ростом объемов финансирования (переход к более поздним стадиям) количество инвесторов, участвующих в сделке увеличивается;

лишь часть проинвестированных бизнес-проектов "доживут" до следующей стадии финансирования.

Компании стадии зрелости, характеризующиеся стабильным и предсказуемым ростом, могут привлечь финансирование через публичное размещение акций на бирже или путем продажи доли стратегическому инвестору.

Первоначальное публичное размещение акций компании на фондовой бирже (IPO - Initial Public Offering) - это фактически финальная стадия развития успешной компании, она представляет собой процедуру реализации акций на организованном рынке (бирже) с целью привлечения капитала от широкого круга инвесторов. В связи с низкой емкостью отечественного фондового рынка (250 эмитентов) и слабой динамикой роста (в 2016 г. в России было организовано 7 новых IPO против 112 IPO - в США, 331 IPO - в Китае, 83 - в Индии), куда более реалистичным способом привлечения капитала в бизнес является прямая продажа пакета стратегическому инвестору, который, в свою очередь, заинтересован в приобретении крупного пакета акций для того, чтобы участвовать в управлении и получить "контроль" над компанией. В качестве стратегического инвестора выступают компании крупного бизнеса, деятельность которых связана с приобретаемым активом. Чаще всего это зарубежные транснациональные компании и местный крупный бизнес.

Таблица 2. Сильные и слабые стороны стратегического инвестора

Источник: разработка автора

Проблема привлечения финансирования на развитие бизнеса всегда была актуальной для собственников, а с введением антироссийских санкций эта тема стала еще более острой. Если в случае заемного (или долгового) финансирования вопрос упирается в размер и ликвидность залогового обеспечения, часто многократно превышающего размер кредита, то в случае с акционерным - в высокую доходность сделки и готовность делиться долей в бизнесе с финансовыми инвесторами, которыми на разных стадиях бизнеса являются бизнес-ангелы, фонды венчурных и прямых инвестиций, стратегические инвесторы. Это предполагает не только высокий уровень доверия в деловом мире, но и стремление к "прозрачности" и открытости бизнеса, умение учитывать интересы своих партнеров и инвесторов.

Литература