Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Бакалаврская выпускная работа

Дивидендная политика частных и государственных компаний

Образовательная программа «Экономика»

Выполнил

Студент группы № БЭК 141

Умрихин Александр Сергеевич

Научный руководитель

Ованесова Юлия Сергеевна (к. э. н.)

Москва, 2018



Введение

Дивидендная политика - это набор принципов, которые компания использует для определения того, какая часть прибыли и свободного денежного потока будет выплачиваться акционерам.

Дивидендная политика относится к финансовой политике в отношении выплаты дивидендов наличными в настоящем периоде или выплаты увеличенного дивиденда в более поздних периодах. Выделять ли дивиденды и какую именно сумму, определяется, главным образом, на основе нераспределенной прибыли компании (избыточных денежных средств) и зависит данное количество от долгосрочной стратегии компании. Когда наличный излишек существует и не нужен фирме, тогда руководство, скорее всего, выплатит часть или все эти излишки прибыли в виде денежных дивидендов или выкупит акции компании через обратный выкуп акций.

Главная цель дивидендной политики - выбор оптимального решения относительно того, сколько средств будут направлены акционерам, а сколько инвестированы в развитие. При этом, мотивация данного решения - одновременно, повысить инвестиционную привлекательность компании, а также положительно повлиять на стратегическое развитие компании в краткосрочном и долгосрочном периоде.

Исследования в данной области на протяжении долгих лет являются одними из самых релевантных и обсуждаемых в сфере корпоративных финансов. Одни из первых научных работ по этой теме относятся к середине 20-го века, однако однозначного ответа на вопрос об оптимальном решении при выплате дивидендов достигнуто не было.

В последние годы основная тема обсуждений - детерминанты принятия решений о выплате дивидендов, исследуя их с точки зрения разнообразных теорий, основными из которых являются: теория независимости (иррелевантности) дивидендов (Миллер, Модильяни), сигнальная теория (Росс, Като), теория предпочтительности дивидендов (Линтнер), теория налоговых предпочтений (Литценбергер)[5].

В том числе такие исследования проводятся и для российского рынка. Однако в большинстве случаев данные исследования не рассматривают сразу все стороны возможного влияния: внутренние показатели компании, финансовые результаты, характеристики совета директоров, при этом, разделяя компании на 2 группы: государственные и частные, для анализа возможного различия эффекта разных факторов для разных групп.

По последним оценкам, доля государственного участия в ВВП России значительно выросла по сравнению с серединой 2000-х годов и составляет около 70% по оценкам Федеральной Антимонопольной Службы в 2016 году [2]. Этот факт обосновывает актуальность изучения государственного сектора и принятий решений правительственными институтами в отношении государственных компаний.

Кроме того, правительство предпринимает попытки регулировать выплату дивидендов государственными компаниями, например, 18 апреля 2016 года был введен закон [1], направленный обязать данные организации выплачивать не менее 50% чистой прибыли в качестве дивидендов (за исключением доходов и расходов от переоценки ценных бумаг, обращающихся на рынке; долей дочерних компаний и соответствующего подоходного налога). Эти факты служат аргументом в обосновании срочности выявления тенденций и моделей поведения компаний, принадлежащих государству, в том числе в отношении политики распределения прибыли.

Дополнительно, релевантность темы дивидендной политики подчеркивает факт существенного роста дивидендных доходов в структуре поступлений государственного бюджета. В 2014 году данный показатель достиг 3.4%, при том что в середине 2000-х годов он колебался на уровне 1%. При этом, Министерство Финансов заявило о намерениях продолжать увеличивать данный показатель[3].

Также актуальным является рассмотрение данного вопроса со стороны инвестора, заинтересованного во вложении средств в акции предприятия. Инвестор преследует извлечение выгоды, следовательно, при рациональном поведении изучает доступную информацию о факторах, влияющих на стоимость акций. На данный момент, исследователи сходятся во мнении, что дивидендная политика, реализуемая компанией, оказывает влияние на ее стоимость и оценку своего благосостояния собственниками.

Целью настоящей работы является определение факторов дивидендной политики российских компаний, изучение отличий влияния данных факторов для компаний с государственным участием и полностью частных компаний, а также оценка влияния непосредственно государственного участия на выплату дивидендов.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие задачи:

· Провести анализ актуальной российской и иностранной научной литературы по тематике дивидендной политики компаний, а также эмпирические исследования по факторному анализу дивидендных выплат

· Изучить теоретические основы дивидендной политики, основные теории, объясняющие принятие решений компаниями

· Сформировать выборку из крупнейших российских компаний, разделить на государственные и частные

· Построить многофакторную эконометрическую модель для оценки влияния различных детерминант на количество выплачиваемых дивидендов для трех выборок: общей (по всем компаниям, по компаниям с государственным участием, по компаниям без государственного участия)

· Тестирование сформированных гипотез с помощью построенной модели: эмпирический анализ влияния факторов

· Выполнить интерпретацию полученных результатов, провести сравнение с уже существующими исследованиями

Объектом исследования являются крупнейшие российские частные и государственные компании, осуществлявшие деятельность в период с 2012 по 2016 год. Предметом исследования является влияние различных факторов: финансовые результаты, внутренние показатели, состав совета директоров, доля государственного участия на количество выплачиваемых дивидендов и различие этого влияния для предприятий с государственным участием и имеющих только частных акционеров.

Для эмпирического анализа в работе используются методы эконометрического анализа: построение регрессии на панельных данных. Выборка включает в себя 120 российских компаний, имеющих публичный листинг. В анализ включены данные компаний с 2012 по 2016 год.

Настоящая работа разделена на три основные части:

· Первая часть включает в себя обзор литературы по теме дивидендных выплат, с целью изучения существующих релевантных теорий на тему политики дивидендных выплат. Также был проведен анализ работ с эмпирическим исследованием в данной сфере: тестированием гипотез о взаимосвязи количества выплачиваемых дивидендов и разнообразных факторов. В спектр рассмотренных работ вошли статьи не только зарубежных, но и российских авторов.

· Вторая часть включает в себя описание методологии: особенности формирования выборки, применяемые спецификации эконометрических моделей для тестирования гипотез, а также приведено обоснование данных гипотез.

· В третьей части представлены полученные результаты эмпирического анализа, полученного на основании тестирования моделей, а также проведена интерпретация данных результатов и сравнение их с уже существующими выводами в написанных ранее научных работах.



Глава 1. Обзор научной литературы

1.1 Теоретическое обоснование политики дивидендных выплат

1.1.1 Теория независимости (иррелевантности) дивидендов

Данная теория основана на работе Мертона Миллера и Франко Модильяни [30]. Сторонников данной теории называют центристами, так как основная ее основная идея в том, что дивидендная политика не оказывает влияния на стоимость акций компании при выполнении определенных предпосылок:

· Доступность и равномерность поля информации о деятельности компании и о ценных бумагах для всех участников рынка

· Полное отсутствие налоговых выплат, транзакционных и операционных издержек

· На рынке нет участников, являющихся настолько крупными, что они имеют возможность влиять на рыночную стоимость компаний

· Участники рынка являются рациональными, и они индифферентны в выборе между поступлений дохода в виде дивидендных выплат или в виде прироста капитала

Таким образом, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что осуществление компанией дивидендных выплат полностью безразлично для ее акционеров при выполнении всех вышеперечисленных предпосылок. На момент появления этой работы в научном сообществе доминирующим было мнение, что даже при наличии совершенного рынка рост дивидендных выплат повышает благосостояние акционеров. Однако уже позднее доводы Миллера и Модильяни стали общепризнанными и являются реперными точками в обсуждении аналогичной темы для несовершенного рынка, в том числе и сами авторы пришли к выводу о существовании влияния дивидендной политики на стоимость акций при неравенстве корпоративного налога и налога для акционеров.

Теорию для совершенного рынка протестировать эмпирически затруднительно, однако уже модифицированная модель для различного налогообложения подвергалась проверке и нашла несколько подтверждений: Бреннан в 1970 году[15], Брав в 2005 году[14].

рентабельность капитал факторный дивидендный

1.1.2 Сигнальная теория дивидендов

Данная теория строится на том, что между менеджерами компании и ее инвесторами наблюдается асимметрия информации. Соответственно, выплата дивидендов является сигналом для рынка о будущем компании. Важной особенность данной передачи информации является то, что она подкреплена реальной выплатой денежных средств, поэтому агенты на рынке воспринимают её, как надежную.

Эта теория была выдвинута Стивеном Россом и Соломоном Эзра в 1977 году[35]. Они сделали вывод на основании эмпирических исследований, что фирмы, которые значительно увеличивают выплату дивидендов, имеют рост цен на акции, тогда как фирмы, которые значительно снизили выплату дивидендов, имеют соответствующее снижение цен на акции.

В дальнейшем, Бхаттачарья [12], Джон и Уилльямс [25], Миллер и Рок [31] опубликовали работы, в которых предложено развитие сигнальной теории. Существенным выводом является то, что более информированные инсайдеры используют дивидендную политику, как важный сигнал, который они подают для игроков на рынке.

Данная теория была протестирована большое количество раз, ученые исследовали и выявляли наличие реакции фондовых рынков на появление официальной информации о дивидендных выплатах. Ахарони и Свэри [8] провели исследование по компаниям США и получили результат, что при снижении дивидендных выплат в среднем по выборке цена акций падала на 3,8%, а при повышении - росла на 0,7%.

Волкова и Пирогов [2] в своей работе отмечают, что сигнальная модель для развивающихся рынков должна являться доминирующей, по причине наличия для компаний широкого спектра инвестиционных возможностей и находятся в фазе быстрого роста.

1.1.3 Теория предпочтительности дивидендов

Теория предпочтительности дивидендов описана в работах Гордона и Линтнера [28]. Эти ученые считали, что Модильяни и Миллер допустили ошибку, предполагая отсутствие влияния дивидендной политики на стоимость капитала компании. Они утверждали, что инвесторы ценят дивидендные выплаты больше, чем прирост стоимости акций. Второе название этой теории -«Теория синицы в руках». «Синицей» является именно дивидендные выплаты.

Теория требует выполнения определенных предпосылок:

· Капитал компанииобеспечен только акциями (у нее нет долга в структуре капитала)

· Внешнее финансирование недоступно, поэтому компания может финансировать расширение и развитие только за счет реинвестирования своих доходов

· Отдача постоянная, уменьшение предельной эффективности инвестиций не учитывается

· Компания имеет постоянную стоимость капитала

Гордон и Линтнер пришли к выводу, что инвесторы заинтересованы в минимизации собственного риска, следовательно, предпочитают получить дивидендные выплаты в настоящий момент, чем получать возможный доход в будущем периоде от роста в стоимости акций. Таким образом, по мнению авторов данной теории, оптимальной дивидендной политикой являются большие выплаты.

В последствии, данная теория была подвергнута критике со стороны Модильяни и Миллера.Они утверждали, что дивидендная политика не влияет на стоимость капитала фирмы и что инвесторы абсолютно безразличны, если получают больше дивидендов или прироста капитала. Они назвали теорию Гордона и Линтнера ошибкой, указав на то, что большинство инвесторов реинвестируют дивиденды в аналогичную или даже одну и ту же компанию, и рискованность вложений в компанию зависит только от ее денежных потоков от операционных активов.

1.1.4 Теория налоговых предпочтений

Теория налоговых предпочтений была разработана Р.Х.Литценбергером и К. Рамасвами[29]. Эта теория утверждает, что инвесторы предпочитают компании с более низкиминалоговыми выплатами по налоговым причинам. Они основывали эту теорию на наблюдении за американским фондовым рынком и предоставили три основные причины, по которым инвесторы могли бы предпочесть более низкие выплаты:

· В отличие от дивидендов, долгосрочный прирост капитала позволяет инвестору отложить уплату налогов до тех пор, пока он не решит продать акции. Из-за эффекта дисконтирования уплаченный налог сразу имеет более высокую стоимость, чем тот же налог, уплаченный в будущем.

· До 1986 года в США существовала разница между налоговыми ставками на дивидендные доходы, и на продажу акций: 50% против 20%. По состоянию на 1989 год дивиденды и доходы от прироста капитала равны.

· Если акционер умер, налог на прирост капитала не взимается вообще. Те, кто наследует акции, могут продать их в день смерти по их базовым издержкам и избежать уплаты налога на прирост стоимости акции.

Для России отличие налогообложения дивидендных доходов и обычной ставки на доходы физических лиц также являлось актуальным до 2015 года. До выравнивания налог на дивиденды составлял 9%.

1.1.5 Агентская теория

Агентская теория базируется на том, что интересы менеджеров компании могут отличаться от интересов ее собственников, что приводит искажению мотивацию при принятии решений, в случае отсутствия контроля.

Первоначально данная теория была описана Истербруком [20]. Автор выделял два основных фактора, влияющих на агентские издержки: мониторинговые и низкая склонность менеджмента к риску. Собственники заинтересованы в высоких дивидендных выплатах, так как опасаются, что нераспределенная прибыль может быть реинвестирована менеджерами в не самые выгодные проекты.

Агентская теория также интересна тем, что ее подход может учитывать теорию жизненного цикла компании, так как оценки акционеров, относительно перспектив динамики денежного потока компании различаются в зависимости от цикла, в котором в данный момент находится предприятие.

Одной из работ, относящихся к агентской теории является исследование Ла Портаи др. [27]. В ней авторы выделяют две модели, объясняющие выплату дивидендов: результативная и замещающая. Результативная теория объясняет выплату дивидендом тем, что акционеры имеют возможность оказывать влияние на менеджеров. Замещающая теория же объясняет выплату дивидендов тем, что компания, когда находится в поиске инвестиций, выплачивает высокие дивиденды, чтобы подать сигнал агентам на рынке о своей привлекательности.

1.2 Эмпирические исследования дивидендных выплат

1.2.1 Работы зарубежных авторов

Одной из основных работ, содержащих эмпирическое исследование, является статья Фама и Френча [21]. В данной работе проводится общее исследование детерминант дивидендной политики компании. Авторы изучали выборку компаний, действовавших на рынке США во второй половине 20 века. Результатами исследования являютсяподтверждение взаимосвязи между наличием дивидендных выплата и финансовыми характеристиками компании: уровнем рентабельности(ROE), размером (доля компаний на рынке, имеющих меньшую капитализацию) и инвестиционными возможностями (прирост активов и QТобина).Рентабельность и размер показали положительное влияние на вероятность дивидендных выплат, а инвестиционные перспективы - отрицательное.

Другое исследование на эту тему было проведено Айвазяном и другими [9, 10]. Авторы сравнивали дивидендную политику компаний, действующих на рынке США и на рынках развивающихся стран: Иордания, Пакистан, Зимбабве, Тайланд, Малайзия, Корея, Индия и Турция. Они пришли к выводу, что фактору, объясняющие дивидендные выплаты являются одинаковыми для этих двух групп компаний. В качестве зависимой переменной использовалось отношение дивидендных выплат к активам. В список детерминант вошли уровень рентабельности (ROE), уровень долга и отношение рыночной стоимости компании к балансовой, фактор риска и размер компании. Также значимыми в модели оказались дамми-переменные, отвечающие за принадлежность компании к определенной стране, что говорит о различии в дивидендной политике для разных стран. Интересным является и тот факт, что в развивающихся странах выплата дивидендов превышает данный показатель для компаний США.

Груллон и другие [23] в своей работе исследовали американские компании и пришли к выводу, что повышение дивидендных выплат повышает вероятность снижения прибыли в будущих периодах. Авторы объясняют это тем, что, находясь в фазе роста, компания имеет большое количество высокорентабельных возможностей для инвестиций и предпочитает их выплате дивидендов. После перехода в фазу зрелости рост компании замедляется, количество таких инвестиционных возможностей снижается и появившиеся свободные денежные средства направляются на дивидендные выплаты. Таким образом, данный вывод согласовывается с теорией жизненного цикла компании. Также связь жизненных циклов компании с дивидендной политикой на рынке США рассматривали ДеАнджело и другие [17]. Аналогичный результат был получен и в работе Дениса и Особова [18] для шести развитых стран: Великобритании, Германии, Канады, США, Франции и Японии.

В работе Бен-Насра [11] исследуется влияние доли государственного участия на количество дивидендных выплат. В выборку вошли компании 43 стран. Автор пришел к выводу, что государственное участие оказывает негативное влияние на долю выплачиваемых дивидендов. В работе использовалась многофакторная модель, регрессорами в которой являлась доля государственного участия и контрольные переменные: размер компании, рентабельность, уровень рисков, дамми-переменная страны и инвестиционные возможности. Бен-Наср отмечает, что результаты, полученные им, согласуются с агентской теорией дивидендов, так как при наличии такого собственника, как государство, различие мотивации менеджмента и акционеров становится особенно актуальным.

Также распространены исследования, связанные с влиянием состава совета директоров компании на дивидендные выплаты. Пукета-Мартинез и Бел-Омс[33]анализировали влияние гендерного состава совета директоров на дивидендные выплаты и пришли к выводу, что для испанских компаний наличие женщин в составе совета директоров положительно влияет на количество дивидендных выплат. Яррами Доллери[38] пришли к выводу, что для австралийских компаний наличие независимых членов совета директоров оказывает значимое положительное влияние на вероятность выплаты дивидендов. Однако исследования в данной сфере не всегда однозначны. Абделсалам[7], анализируя египетские компаний пришел к выводу, что количество независимых членов и размер совета директоров не оказывают влияния на дивидендную политику.

1.2.2 Работы российских авторов

Одной из первых работ, в которых есть исследование российского рынка является статья Пирогова и Волковой [2]. Авторы исследуют дивидендную политику компаний в России, Индии и Китае с 1995 по 2008 год. Авторы получили результат, что для российских компаний дивиденды не зависят от прибыли в текущем году, а определяются дивидендом в предыдущий период. Также значимое влияние оказывают размер компании и темп роста.

Детерминанты дивидендной политики исследуются в работе Зальцмана [3]. Автор строит регрессионную модель панельных данных для российских компаний с 1999 по 2009 год. Основные результаты, полученные в работе - отрицательное влияние государственной доли на дивиденды, положительное влияние рентабельности и размера фирмы, не значимость эффекта от роста компании.

К аналогичному результату об отрицательном влиянии доли государственного участия и положительном размера компании и рентабельности на количество дивидендных выплат в своей работе пришли Федорова и другие [6]. В работе исследовалась зависимость концентрации собственности для 508 российских компаний в период с 2006 по 2015 год. Авторы ожидали положительного влияния государственной доли на вероятность принятия решения о выплате дивидендов, отмечая, что такой результат наблюдался в исследовании китайского рынка, однако их гипотеза была отвергнута.

Взаимосвязь состава совета директоров и дивидендной политики исследуется в работе Амбарднишвили и др. [1]. Авторы включают в свою модель следующие переменные: размер совета директоров, доля независимых директоров, доля профессиональных поверенных, доля исполнительных директоров, доля представителей государства, доля обыкновенный акций у председателя, доля обыкновенных акций у членов без председателя, доля женщин, председатель мужчина или женщина. В исследование включены 633 компаний, имеющих государственную долю, период наблюдения с 2009 по 2012 год. В результате, доля независимых членов и доля профессиональных поверенных имеют положительный эффект, доля исполнительных директоров - отрицательный. Остальные переменные оказались незначимы. Помимо этого, в модель были включены регрессоры, связанные с финансовыми показателями компании. Интересным является факт, что рентабельность активов получила отрицательный коэффициент, что отличается от результатов других исследований. Размер компании, долговая нагрузка и доля государственного участия оказались незначимы. Также в модель был включен фактор, отвечающий за принадлежность компании к определенной отрасли. Он оказался значим для агропромышленного сектора, что может быть объяснено спецификой данного бизнеса, нюансов взаимодействия с государством.

На основании проведенного анализа научной литературы можно сделать вывод, что единого мнения в вопросе детерминант дивидендной политики для российских компаний нет, в том числе существуют различия в результатах по тем показателям, которые в исследованиях по развитым рынкам считаются однозначными. Влияние состава совета директоров на дивидендные выплаты только начинает изучаться и первые результаты требуют повторной проверки. Помимо этого, недостаточно изучены отличия дивидендной политики компаний с государственным участием и без него.



Глава 2. Методология исследования

2.1 Тестируемые гипотезы

Анализ рассмотренных в предыдущей главе научных работ показал, что разными авторами в качестве детерминант дивидендной политики были выявлены следующие факторы: финансовые показатели компании (рентабельность, размер, долговая нагрузка, рост, различные мультипликаторы), индустрия деятельности компании, возраст, инвестиционные возможности, стадия жизненного цикла, страна, характеристики совета директоров, структура собственности.

В рассмотренных работах некоторые авторы исследуют влияние вышеперечисленных факторов на вероятность осуществления выплаты дивидендов, а некоторые - на относительный размер выплачиваемых дивидендов.

В данной работе исследуется влияние факторов на дивидендные выплаты, а также различие этого влияния для компаний с государственным участием и без него, так как наличие государства среди собственников компании может существенно искажать эффект от разных детерминант. На основании уже найденных зависимостей факторов и дивидендных выплат в актуальных работах, а также еще непокрытых областей анализа на российском рынке были поставлены следующие гипотезы:

H1: Выплаты по дивидендам положительно зависят от размера компании

Данная гипотеза соответствует агентской теории дивидендов, так как компании, имеющие больший размер сталкиваются с большим количеством агентских издержек и, соответственно, имеют больше стимулов для выплаты повышенного количества дивидендов.

На положительную зависимость между данными переменными для исследований по иностранным рынкам указывают Фама и Френч [21], Хо [24]. Также на при исследовании российского рынка к аналогичному результату приходили Федорова и др. [6], Пирогов и Волкова[2] и Зальцман [3]. Однако, в работе Амбарднишвили и др. [1] данная переменная оказалась незначима.

Таким образом, ожидается подтверждение данной гипотезы как для выборки компаний с государственным участием, так и для выборки компаний, не имеющих государство в качестве собственника.

H2: Выплаты по дивидендам положительно зависят от рентабельности

Данная гипотеза соответствует сигнальной теории дивидендов. Показатель рентабельности является одной из базовых характеристик, отображающих текущее состояние компании. Соответственно, повышение рентабельности является индикатором хорошего положения компании, что в свою очередь, может повысить ожидания руководства от будущего компании и, следовательно, повысить дивидендные выплаты.

Положительная связь между данными показателями на иностранных рынках отмечена в работах Фама и Френч [21], Редди [34], Айвазян [9].Для российских компаний к аналогичному результату пришли в своих работах Федорова и др.[6], Зальцман [3], Пирогов и Волкова [2]. Однако, опять же в работе Амбарднишвили и др.[1], в которой исследовались компании только с государственным участием, результат был отличающимся: наблюдался противоположный эффект.

Таким образом, ожидается подтверждение данной гипотезы для выборки компаний без государственного участия, а для компаний с государственным участием ожидается отвержение этой гипотезы.

H3: Выплаты по дивидендам отрицательно зависят от долговой нагрузки

Компании, имеющие большую долговую нагрузку, вынуждены расходовать свою прибыль на покрытие обязательств и, соответственно, меньшая часть имеющихся средств может быть использована для дивидендных выплат.

Отрицательное влияние долга на дивидендные выплаты подтвердилось в работе Айвазяна [9]. На рынке развивающихся стран к аналогичному результату пришли Пирогов и Волкова [2]. Амбарднишвили и др. [1]в исследовании по российским компаниям с государственным участием получили незначимость данного показателя в своей модели.

Ожидается подтверждение данной гипотезы как для выборки компаний с государственным участием, так и для выборки компаний, не имеющих государство в качестве собственника.

H4: Зрелые фирмы платят большее количество дивидендов, чем остальные компании

Более зрелые компании обладают большим потоком денежных средств и, соответственно, имеют возможность направлять эти средства на выплату дивидендов. Помимо этого, зрелые компании обычно не характеризуются высокой скоростью роста, следовательно, мотивация реинвестирования полученной прибыли снижается.

Данная гипотеза подтверждается в работах Груллони др. [23], Дениси Особов [18], Коусеридр. [25]. Для российских компаний проверки аналогичной гипотезы не найдено.

Ожидается подтверждение данной гипотезы как для выборки компаний с государственным участием, так и для выборки компаний, не имеющих государство в качестве собственника.

H5: Наличие обратного выкупа акций компанией в данном периоде снижает количество выплачиваемых дивидендов

По своей сути обратный выкуп эмитентом своих акций и выплата дивидендов являются субститутами для компании. Следовательно, если компания совершала обратный выкуп, то количество дивидендов, которые она выплатит акционерам должно быть снижено.

К подтверждению этой гипотезы пришли Груллон и др. [23], однако в работе Брауни О'Дэй [13], в которой исследовались австралийские компании, авторы пришли к обратному выводу. Такой результат может быть объяснен появлением обратного выкупа в те, годы, когда у компании появляется сильная мотивация избавиться от денежных средств, и поэтому несмотря на наличие обратного выкупа своих акций, фирма дополнительно повышает свои дивиденды.

Тем не менее, ожидается подтверждение данной гипотезы как для выборки компаний с государственным участием, так и для выборки компаний, не имеющих государство в качестве собственника.

H6: Принадлежность компании к определенной индустрии оказывает значимое влияние на дивидендные выплаты

Каждая отрасль деятельности компаний имеет свою специфику и, соответственно, кластеры компаний по индустриям, скорее всего, будут отличаться друг от друга по отношению к дивидендной политике.

Данная гипотеза подтверждается в работах Демпсии др. [19], Мубини др. [32], большинство отраслей показали значимый результат в их работах. В работах Федоровой и Лукасевич [5] и Амбарднишвили и др. [1] был получен аналогичный результат для российских компаний.

Ожидается подтверждение данной гипотезы как для выборки компаний с государственным участием, так и для выборки компаний, не имеющих государство в качестве собственника.

H7: Характеристики совета директоров влияют на дивидендные выплаты

Совет директоров является ключевым органом корпоративного управления и является связующим звеном между менеджментом компании и её акционерами. Соответственно, определенные характеристики состава совета директоров могут оказывать влияние на дивидендную политику компании.

Данная гипотеза широко распространена в исследованиях по иностранным компаниям, например, ван Пелт [37] и Ту[36] приходят к результатам, подтверждающим данную гипотезу. Аналогичный результат наблюдается и в работе Амбарднишвили и др. [1].

Ожидается подтверждение данной гипотезы как для выборки компаний с государственным участием, так и для выборки компаний, не имеющих государство в качестве собственника.

H8: Государственная доля собственности отрицательно влияет на дивидендные выплаты

Государство имеет возможность оказывать сильное влияние на компании, которые находятся в его собственности, следовательно, может изменяться и дивидендная политика компании.

Данная гипотеза подтверждается в работе Бен-Насра [11], а для российских компаний - в работе Федоровой и др. [6]. В работе Амбарднишвили и др. [1] данный показатель оказался незначим.

Ожидается подтверждение данной гипотезы для выборки компаний с государственным участием. Для компаний без государственного участия гипотеза тестироваться не будет.

2.2 Спецификация моделей исследования

Для тестирования поставленных гипотез на основании рассмотренных научных работ было решено использовать многофакторную регрессионную модель панельных данных со следующей формулой:

- зависимая переменная в регрессии: коэффициент дивидендных выплат (КДВ) по обыкновенным акциям. Равняется отношению дивидендных выплат по обыкновенным акциям к чистой прибыли.

- регрессор, отвечающий за размер компании. Равняется натуральному логарифму выручки в отчетном периоде.

- регрессор, отвечающий за рентабельность компании. Равняется отношению чистой прибыли компании к ее акционерному капиталу на конец отчетного периода.

- регрессор, отвечающий за долговую нагрузку компании. Равняется отношению совокупных обязательств компании к показателю EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).

- регрессор, отвечающий за жизненный цикл компании. Все компании были разбиты на 3 жизненных цикла: рост, зрелость и реструктуризация. Данная методика используется в работе Ованесовой [4] на основании предложенной методологии в работе Брувераи Хаммана [16]. Фазы жизни компании определяются на основании денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей по следующему принципу:

Таблица 1. Определение жизненного цикла компании по потокам денежных средств

Стадия жизненного цикла	Поток денежных средствот операционной деятельности (СFO)	Поток денежных средств от финансовой деятельности (CFF)	Поток денежных средств от инвестиционной деятельности (CFI)
Рост	+	+	-
Зрелость	+	-	-
Реструктуризация	+/-	-/+	+

- регрессор, отвечающий за наличие осуществления обратного выкупа своих акций компанией. Равняется 1, если компания делала обратный выкуп в отчетном периоде и 0 - иначе.

- регрессор, отвечающий за принадлежность компании к определенной отрасли. Задан в формате категориальной переменной на основании Общероссийского классификатора экономической деятельности (ОКВЭД):



Таблица 2. Группировка индустрий по кодам

Отрасль	Коды ОКВЭД
Сельское хозяйство	01-03
Добыча полезных ископаемых	05-09
Обрабатывающие производства	10-34
Производство и распределение газа, воды и электроэнергии	35-39
Строительство	41-43
Телекоммуникации	64
Услуги	55, 65-74, 76-99
Транспорт	60-63
Торговля	50-52

- вектор, включающий в себя 3 регрессора, связанных с составом совета директоров компании:

· Количество членов совета директоров

· Доля независимых директоров в составе

· Доля женщин в составе

- регрессор, равный доле государственного участия в компании. Для косвенного участия доля была рассчитана, как произведение доли прямого государственного участия в материнской компании на долю владения этой компании в исходной.

Также будут оценены модели со случайным и с фиксированным эффектом, которые позволяют учитывать индивидуальные различия компании. Модель с фиксированными эффектами включает в себя индивидуальный эффект объекта. Модель со случайными эффектами включает в себя случайную ошибку для каждого объекта. Для выбора оптимальной модели будут проведены соответствующие статистические тесты:

· тест Вальда для сравнения модели с фиксированными эффектами и сквозной регрессии

· тест Хаусмана для сравнения модели с фиксированными эффектами и модели со случайными эффектами

· тест Бройша-Пагана для сравнения модели со случайными эффектами и сквозной моделью

2.3 Формирование выборки

В качестве информационной базы для тестирования поставленных гипотез использовались показатели 120 российских компаний, не относящихся к финансовому сектору, за период с 2012 по 2016 год. Данные были взяты из баз данных Bloomberg, CapitalI Qи Thomson Reuters. Также некоторые данные по составу совета директоров были дополнены информацией с официальных ресурсов компаний.

В выборку не вошли компании финансового сектора, по причине того, что данные компании имеют сильно отличающуюся модель и отличающиеся ключевые показатели. В исследование вошли в том числе, которые не платили дивиденды в течение всего исследуемого периода.

Всего в выборке 70 компаний без государственного участия и 50 компаний, у которых одним из собственников является государство. Несмотря на то, что данные группы компаний имеют принципиальное различие, разница в доле компаний по группе, осуществлявших выплаты дивидендов не является большой. Также количество таких компаний несильно варьируется от года к году, однако примечательно, что минимум в данном показателе достигается именно в период, считающимся кризисным для российской экономики: 2014 и 2015 годы (Рисунок1).



Рисунок 1. Доли компаний, выплачивавших дивиденд за период

При этом сравнение двух групп компаний по среднему коэффициенту выплачиваемых дивидендов (КДВ) показало гораздо более явное отличие: компании без государственного участия выплачивают существенно большее количество дивидендов. Помимо этого, отличие в сравнении коэффициента дивидендных выплат и непосредственно принятия решения о выплате дивидендов заключается в том, что в данном случае не появляется явного эффекта снижения в кризисные годы: минимальное значение достигается в 2012 году (Рисунок 2).

Рисунок 2. Среднее значение коэффициента дивидендных выплат по группам компаний и периодам



Всего в выборку попали компании из 9 отраслей, наибольшее представительство имеют компании, относящиеся к сфере добычи полезных ископаемых и к сфере обрабатывающего производства. Наибольшее количество дивидендов выплачивалось телекоммуникационными компаниями, наименьшее - транспортными (Таблица 3).

Таблица 3. Распределение компаний в выборке по индустриям

Отрасль	Доля в выборке	Средний КДВ
Добычаполезныхископаемых	20%	27.7%
Торговля	13%	28,5%
Производство и распределение электроэнергии газа и воды	13%	30,6%
Телекоммуникации	8%	64,2%
Обрабатывающиепроизводства	20%	41,3%
Транспорт	12%	15,9%
Услуги	7%	36,5%
Сельскоехозяйство	2%	38,8%
Строительство	5%	48,7%



Глава 3. Эмпирический анализ

Для выполнения проверки эконометрических моделей использовался статистический пакет STATA 12.

После построения модели на выборке всех компаний, были проведены необходимые тесты, с целью определения наиболее подходящего метода из трех: сквозной регрессии, регрессии с фиксированными эффектами и регрессией со случайными эффектами. В качестве необходимого уровня значимости был взят базовый - 5%.

Таблица 4. Результаты теста Вальда

Тест Вальда
H0	Фиксированные эффекты в модели равны 0 (Верна сквозная модельпротив модели с фиксированными эффектами)
P-value	0.1369
Результат	Нулевая гипотеза не отвергается на 5% уровне
Предпочтительная модель	Сквозная модель

Таблица 5. Результаты теста Хаусмана

Тест Хаусмана
H0	Ковариация индивидуального эффекта и регрессоров равна 0: при отвержении данной гипотезы модель со случайными эффектами не состоятельна
P-value	0.000
Результат	Нулевая гипотеза отвергается на 5% уровне
Предпочтительная модель	Модель с фиксированными эффектами

Таблица 6. Результаты теста Бройша-Пагана

Тест Бройша-Пагана
H0	Дисперсия индивидуальных случайных эффектов в модели равна 0 (Верна сквозная модель против модели со случайными эффектами)
P-value	0.4127
Результат	Нулевая гипотеза отвергается на 5% уровне
Предпочтительная модель	Сквозная модель

Таким образом, на основании эконометрических тестов можно сделать однозначный выбор в пользу модели со сквозными эффектами. Несостоятельность моделей с индивидуальными эффектами можно объяснить непродолжительным временным интервалом данных, включенных в регрессию, так как вследствие этого недостаточно проявляются индивидуальные эффекты компаний. Стоит отметить, что обыкновенная сквозная регрессия является распространённым методом анализа детерминант дивидендных выплат, применявшаяся, например, в работах Айвазяна [9], Амбарднишвили и др. [1].

Результат тестирования сквозной модели на трех выборках: общей, с государственным участием и без государственного участия представлен в таблице 7. Более подробные результаты, формируемые в программе STATAпредставлены в приложениях 2-4.

Таблица 7. Результаты оценки модели на 3х выборках

	Общая выборка	С гос. участием	Без гос. участия
Параметры модели
Кол-во наблюдений	600	250	350
R-squared	0,2848	0,327	0,3836
P-value	0,000	0,000	0,000
Коэффициенты регрессии
Const	0,0006	-0,8283	-0,0629
Gov	-0,161**	-0,09	-
Ln(Revenue)	0,036***	0,0464***	-0,0167
Liab	-0,0256****	-0,0325****	-0,0285*
Board_size	0,000854	0,0209***	-0,001
Board_ind	0,4469****	0,02	0,9265****
Board_woman	-0,2284	0,4407**	0,2529
ROE	0,3323****	0,0684	0,5125****
Buyback	0,07259*	-0,0581	0,1765***
Cycle_growth	-0,0449	-0,1602*	0,1357
Cycle_mature	0,04159	-0,0342	0,153*
Коэффициенты при регрессорах, относящихся к индустриям
Обрабатывающее пр-во	0,0127	-0,065	0,0231
Пр-во и распределение электроэнергии	0,1295**	0,0066	0,5601****
Сельское хозяйство	-0,064	-	-0,2098
Строительство	0,0709	-0,2952***	0,3392****
Телекоммуникации	0,2463****	0,3189****	0,3001****
Торговля	-0,0354	0,0313	-0,0273
Транспорт	-0,0165	0,0133	-0,4917****
Услуги	0,0777	-	0,1041

**** - значим на 0,1% уровне

*** - значим на 1% уровне

** - значим на 5% уровне

* - значим на 10% уровне

Все 3 модели были проверены на гетероскедастичность с помощью теста Бройша-Пагана. Нулевая гипотеза о гомоскедастичности не была отвержена ни в одной из моделей на 5% уровне значимости. Таким образом, было принято решение не использовать робастные к гетероскедастичности ковариационные матрицы. Помимо этого, модели были протестированы на нормальность остатков с помощью теста Шапиро-Уилка. Аналогично все 3 теста показали невозможность отвергнуть нулевую гипотезу о нормальном распределении остатков на 5% уровне. На основании результатов данных тестов была данная спецификация модели была принята, как окончательная.

Оценки коэффициентов регрессии для разных выборок имеют существенные отличия, и раздельные регрессии показали точность выше, чем совместная, что подтверждает релевантность изучения данных компаний по отдельности. Дополнительно был проведен тест Чоу на структурное изменение. Результат теста показал, что общая выборка является неоднородной и, соответственно, необходимо строить 2 разных модели для выборок.



Таблица 8. Результаты тестирования гипотез

Гипотеза	Результат
	Общая выборка	С гос. участием	Без гос. участия
H1	Выплаты по дивидендам положительно зависят от размера компании	Подтвердилась	Подтвердилась	Отвержена
H2	Выплаты по дивидендам положительно зависят от рентабельности	Подтвердилась	Отвержена	Подтвердилась
H3	Выплаты по дивидендам отрицательно зависят от долговой нагрузки	Подтвердилась	Подтвердилась	Подтвердилась
H4	Зрелые фирмы платят большее количество дивидендов, чем остальные компании	Отвержена	Отвержена	Подтвердилась
H5	Наличие обратного выкупа акций компанией в данном периоде снижает количество выплачиваемых дивидендов	Подтвердилась	Отвержена	Подтвердилась
H6	Принадлежность компании к определенной индустрии оказывает значимое влияние на дивидендные выплаты	Частично подтвердилась	Частично подтвердилась	Частично подтвердилась
H7	Характеристики совета директоров влияют на дивидендные выплаты	Частично подтвердилась	Частично подтвердилась	Частично подтвердилась
H8	Государственная доля собственности отрицательно влияет на дивидендные выплаты	Подтвердилась	Отвержена	-

В таблице 8 показаны результаты тестирования поставленных гипотез. Ни одна гипотеза из списка не оказалась отвергнута на всех трех выборках компаний, что подтверждает релевантность изучения данных факторов в контесксте дивидендной политики российских компаний.

Положительное влияние размера компании на дивидендные выплаты подтвердилось на всех выборках, кроме компаний без государственного участия. Российские крупные компании с государственным участием, в основном, являются нефтегазовыми гигантами, являющимися основными плательщиками дивидендов в стране. Помимо этого, очевидно, что более крупная стабильная компания более склонна к выплате дивидендов. Подтверждение данной гипотезы также подкрепляет агентскую теорию дивидендов, так как большиие компании встречают большее количество агентских издержек, что мотивирует их платить высокий дивиденд. Однако на компании, не имеющих акции в собственности государтсва это не распространяется: данная перменная незначима.Значимость размера компании согласуется с результатами, полученными Пироговым и Волковой [2], Зальцманом [3] и Федоровой и др. [6]. При этом результат противоречит выводам Амбарднишвили и др.[1], которые исследовали именно выборку компаний с государственным участием.

Положительное влияние рентабельности капитала компании на количество выплачиваемых дивидендов подтвердилось на общей выборке и на выборке компаний без государственного участия. Это может быть объяснено тем, что государственные компании стараются придерживаться целевого уровня дивидендных выплат и не отклоняются от намеченного самими собой тренда при краткосрочном изменении положения собственного бизнеса. Частные компании, являясь более рыночными, не имеют возможность так действовать, поэтому строят дивидендную политику, опираясь на рентабельность. Данная взаимосвязь подтверждает сигнальную теорию дивидендов. Результат согласуется с выводами Пирогова и Волковой [2], Зальцмана [3], Федоровой и др. [6].

Гипотеза об отрицательном влиянии долговой нагрузки подтвердилась на всех трех выборках. Зависимость компаний от необходимости покрывать свои обязанности по кредитам распостраняется на все фирмы вне зависимости от собственника и, следовательно, данный регрессор оказался значим.Найденная взаимосвязь согласуется с результатом исследования Пирогова и Волковой [2].

Гипотеза о положительном влиянии зрелости фирмы на дивидендные выплаты стала значимой только для компаний без государственного участия и только на 10% уровне значимости. Возможно, российские компании из-за своей относительной молодости еще, в большинстве своем, не трансформировались полноценно в зрелые компании, генерирующие постоянно большой денежный потоки, выплачивающие стабильно высокий дивиденд. В данном случае, предположения агенсткой теории не подтвердились.

Отрицательное влияние обратного выкупа на дивидендные выплаты не подтвердилось для компаний с государственным участием, что, возможно, опять же подтвержает нацеленность данных компаний на выплату целевого уровня дивидендов, на который не оказывает влияние даже собственная политика по выкупу акций. Для компаний без государственного участия подтвердилось теоретическое предположение о том, что вылата дивидендов и процедура обратного выкупа являются субститутами, что приводит к отрицательному влиянию одного показателя на другой.

Некоторые индустрии показали значимый коэффициент на всех трех выборках. Примечательно, что эти индустрии отличаются, однако компании из сферы телекоммуникации показали, что платят дивиденды существенно выше остальных вне зависимости от собственника. Различие результатов по выборкам может быть также объяснено небольшим количеством компаний в некоторых индустриях. Интересен также тот факт, что строительные компании без государственного участия платят больше дивидендов, чем остальные при прочих равных, а компании с государственным участием - наоборот. Влияние отраслевой принадлежности также было отмечено в работе Федоровой и Лукасевич [5] и Амбарднишвили и др. [1].

В каждой из выборок характеристики совета директоров оказывали существенное влияние на коэффициент дивидендных выплат, однако они полностью отличаются для компаний с государственным участием и без: в первом случае значимым оказалось влияние размера совета директоров и доли женщин в нем, а во втором - доли независимых членов. Влияние размера совета директоров может быть связано с тем фактом, что количество членов в совете напрямую зависит от количества акционеров компании, что, в свою очередь, зависит от ее размера. Положительное влияние доли женщин может быть связано с тем, что при российской специфике низкая доля женшин на управляющих позициях обычно связана с консервативностью компаний. Вполне вероятно, что более консервативные компании склонны платить меньший дивиденд. Положительное влияние независимых директоров может обосновываться отсутствием личной заинтересованности с их стороны при принятии решений, что способствует к повышению эффективности работы компании и стремлению к богатству акционеров. Однако содержательного объяснения причины отличия влияния данных показателей для разных выборок найти затруднительно.

Отрицательное влияние доли государтсвенного участия на коэффициент дивидендных выплат подтвердилось только на общей выборке. Таким образом, данное влияние описывается разницей между двумя выборками. При этом, если компания имеет государтсво в качестве собственника, то какая именна доля находится во владении государства влияния на дивидендные выплаты не оказывает.



Заключение

В рамках данной работы было проведено исследование актуальной для современной экономической теории темы: дивидендной политики российских компаний. Осуществлен эмпирический анализ детерминант дивидендной политики для двух групп компаний: имеющих долю государственного участия и не имеющих, что отражает уникальность данного исследования. Также обозначены подтверждения на реальных данных основных теорий дивидендных выплат, обнаруженных в ходе работы.

Цель работы заключалась в анализе факторов, определяющих дивидендную политику российских компаний, а также оценке различий влияния этих факторов на полностью частные компании и компании, акции которых находятся в собственности у государства.

Полученные результаты согласуются с факторами дивидендной политики, которые были выявлены в исследованиях, считающихся наиболее популярными и признанными в научном сообществе. К этим факторам относятся размер компании, рентабельность, долговая нагрузка, характеристики совета директоров, принадлежность к определенной индустрии.

Однако, важно отметить, что не все перечисленные факторы подтвердили свое влияние на обеих подгруппах компаний, что проявляет наличие различий в дивидендной политике компаний с государственным участием и без него и подтверждает актуальность исследования государственного влияния в российской экономике.

Интересно, что примененный способ учета теории жизненного цикла компании не показал ожидаемого результата, зрелость компании подтвердила свое положительное влияние на коэффициент дивидендных выплат только на одной под выборке и только на слабом 10% уровне. Из этого следует, что теория жизненного цикла, возможно, на данный момент, не применима по отношению к российским компаниям. Однако в работе Амбарднишвили и др. [1] авторы, используя в качестве прокси переменной для зрелости возраст компании, пришли к выводу о существенном положительном влиянии.



Список используемой литературы

1. Амбарднишвили Т. Г. и др. Совет директоров и дивидендная политика в российских компаниях с прямым государственным участием Корпоративные финансы. - 2017. - №. 1 (41).

2. Волкова Н. Н., Пирогов Н. К. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках //Корпоративные финансы. - 2009. - №. 4 (12).

3. Зальцман А. А. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний //Аудит и финансовый анализ.-2012.-1.-с. - 2012. - С. 233-241

4. Ованесова Ю. С. Влияние жизненного цикла организации на дивидендные выплаты мировых нефтяных компаний //Управленческий учет и финансы. - 2016. - №. 4. - С. 258-269.

5. Федорова Е. А., Лукасевич И. Я. Теории дивидендной политики и их развитие на примере российского рынка //Финансы и кредит. - 2014. - №. 19 (595).

6. Федорова Е. А., Воронкевич А. Б., Каменева Е. А. Влияние концентрации собственности на дивидендную политику российских компаний //Вестник Финансового университета. - 2017. - Т. 21. - №. 2 (98).

7. Abdelsalam O., El-Masry A. The impact of board independence and ownership structure on the timeliness of corporate internet reporting of Irish-listed companies //Managerial Finance. - 2008. - Т. 34. - №. 12. - С. 907-918.

8. Aharony, J. and I. Swary, 1980, “Quarterly Dividend and Earnings Announcement and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis,” Journal of Finance, 35, pp. 1-35.

9. Aivazian V., Booth L. и Cleary S. Dividend policy and the organization of capital markets // Journal of Multinational Financial Management. - 2003 г. - 13 2 стр. 101-121.

10. Aivazian V., Booth L., Cleary S. Do emerging market firms followdifferent dividend policies from US firms? //Journal of Financialresearch. - 2003. - Т. 26. - №. 3. - С. 371-387.

...