Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

студента образовательной программы бакалавриата «Экономика» по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

Взаимосвязь между структурой капитала и долей рынка компании

Солдатова Ангелина Константиновна

Пермь, 2018 год



Аннотация

В данной работе рассматривается влияние составляющих капитала компании, а именно собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств на долю рынка компании. Новизна исследования состоит в тщательном изучении одной отрасли, в качестве которой была выбрана строительная отрасль. Для построения модели была использована выборка, состоящая из данных финансовой отчетности 487 строительных компаний России за 2016 год, на основе которых были рассчитаны необходимые переменные. Для проверки гипотез была построена модель множественной регрессии, которая была оценена методом наименьших квадратов. В результате было выявлено положительное влияние величины долгосрочных обязательств и собственных средств компании на долю рынка. В качестве дополнительных результатов было обнаружено, что размер компании и население региона оказывают положительное влияние на долю рынка компании.

This paper examines the influence of components of company's capital, which include equity capital, long-term and short-term liabilities, on market share of the company. The novelty of the research can be seen in careful investigation of the only one industry, which has been chosen as construction sector. The sample used in model is consisted from the data of financial accountability of 487 Russian construction companies in 2016, on which all the variables are based. The model of multiple linear regression was used in research and it was evaluated by the ordinary least squares. As a result, the positive impact of long-term liabilities and equity capital on market share was revealed. In addition, it was found that size of the company and the population of the region have positive impact on the market share of the company.



Оглавление

Введение

1. Теоретический обзор

1.1 Специфика структуры капитала застройщиков в развитых странах

1.2 Исследования структуры капитала строительных компаний в развивающихся странах

1.3 Отличительные черты структуры капитала строительных компаний России

2. Постановка исследовательского вопроса

3. Методология

3.1 Данные

3.2 Метод проведения исследования

3.3 Эконометрическая модель

4. Эмпирические результаты

Заключение

Список использованных источников

Приложение



Введение

Доля рынка является важнейшим индикатором конкурентной борьбы компании с её соперниками, индикатором лояльности потребителей к компании. В условиях современной жесткой конкуренции на рынке компаниям жизненно важно занимать как можно большую долю рынка, чтобы избежать угрозы выхода с рынка. Действительно, по данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования число компаний, вышедших с рынка в 2016 году, составило на 15 процентов больше, чем в докризисный период 2013 года Рыбалка А., Сальников В. (2017) Банкротства юридических лиц в России: основные тенденции (IV квартал 2016 г. - начало 2017 г.); Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования.. Одним из лидеров по количеству таких компаний является строительная отрасль - 2381 случай. При этом она показывает наиболее негативную динамику. Количество потерявших долю рынка компаний выросло на 9,4% по сравнению с 2015 годом, достигнув максимального значения за последние 10 лет.

Одной из причин является проблема финансирования компаний с целью завершения строительства и ввода квадратных метров. Специфика строительной отрасли не позволяет компаниям осуществлять строительство за счет собственных средств, поэтому проблема привлечения заемного капитала, а также проблема выбора наиболее адекватной структуры капитала для застройщиков являются одними из основных. Правильный выбор структуры капитала может помочь в расширении строительства и увеличении доли рынка.

Несмотря на распространенность исследований, связанных со структурой капитала компаний, степень исследования влияния структуры капитала на долю рынка компании достаточно мала. Это связано с тем, что в основном теория структуры капитала разрабатывается в рамках одной фирмы и игнорирует интенсивность конкуренции между компаниями на рынке. Теория подразумевает, что, выбирая стратегически структуру капитала, компания не может увеличить собственную долю рынка. Однако ряд исследований утверждает обратное (Titman, 1984; Brander and Lewis, 1986; Maksimovic, 1988). Авторы предполагают, что кроме внешних факторов, влияющих на долю рынка компании, фирмы могут воздействовать на те или иные финансовые показатели деятельности компании, а также на величину долга с целью изменения рыночного равновесия в собственную сторону и увеличения доли рынка. Они допускают, что долговые обязательства компании побуждают фирму принимать более агрессивные стратегии производства. Обобщение результатов данных работ происходит в одной из относительно свежих статей Hidetaka Mitani (2014), в которой автор проверяет наличие взаимосвязи между финансовым левериджем, который отражает структуру капитала, и долей рынка компании, учитывая также финансовые показатели деятельности компаний.

Несмотря на значимость полученных результатов, данные исследования обладают недостатком. Он заключается в том, что компании, осуществляющие свою деятельность в различных отраслях, учитывались в одной выборке без разделения. Такой подход не позволяет учесть специфические черты отрасли, а также однозначно интерпретировать результаты, полученные в исследовании.

Учитывая этот недостаток, а также статистику, приведенную ранее, в данной работе представлено исследование взаимосвязи между структурой капитала и долей рынка компании на основе российской строительной отрасли.

Актуальность данного исследования неоспорима. До сих пор нет общепринятого мнения по данному вопросу, результаты для различных отраслей разнятся. Строительная отрасль не была изучена в рамках данного исследовательского вопроса, но негативная тенденция, представленная ранее в статистике, показывает отрасль как одну из самых проблемных, поэтому результаты, полученные в исследовании, могут быть полезны для застройщиков и могут быть использованы для предотвращения потери доли рынка компании, а также её увеличения. Несмотря на отсутствие исследований, касающихся влияния структуры капитала на долю рынка в рамках строительной отрасли, структура капитала застройщиков уже представлена в исследованиях таких авторов как И.М. Анисимов (2016), А.А. Цыганов и Д.В. Брызгалов (2016), В.В. Воложанин и С.И. Бородин (2009) и других.

Интерес представляет эффект составляющих капитала компании и финансовых показателей деятельности на её долю рынка. В связи с этим возникает следующий вопрос: возможно ли компании организовать структуру капитала таким образом, чтобы увеличить собственную долю рынка? Исходя из этого, целью данной работы является выявление характера взаимосвязи между структурой капитала и долей рынка компании.

Для достижения цели необходимо выполнить ряд задач:

1) Проанализировать строительную отрасль, а также исследования, основанные на данных развитых и развивающихся стран;

2) Выделить специфику структуры капитала российских строительных компаний;

3) Скорректировать методы, используемые в исследованиях строительной отрасли развитых стран, исходя из специфики структуры капитала застройщиков;

4) Собрать данные финансовой отчетности строительных компаний для расчета необходимых факторов;

5) Построить эконометрическую модель, которая позволит оценить влияние каждого из факторов на долю рынка компании;

6) Проинтерпретировать результаты, полученные в ходе оценки, и сделать выводы;

7) Предложить рекомендации относительно реструктуризации капитала с целью повышения доли рынка.

Структура данной работы представлена следующим образом. Первый раздел представляет собой теоретический обзор, в котором проанализированы строительные отрасли развитых и развивающихся стран, рассмотрены методы и модели, примененные в исследованиях, основанных на данных этих стран, и выяснены отличительные черты строительных компаний России. Во втором разделе представлена постановка исследовательского вопроса. В третьем разделе описана методология исследования, которая содержит в себе анализ используемых данных, метод проведения исследования и эконометрическую модель. Эмпирические результаты, полученные в ходе оценивания модели, обсуждаются в четвертом разделе. В заключении проведен краткий анализ выводов, полученных в результате данного исследования, выявлены ограничения исследования и предложены направления для продолжения данного исследования.



1. Теоретический обзор

Одной из важнейших характеристик фирмы является её структура капитала. Под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала компании, который в свою очередь разделяется на долгосрочные и краткосрочные обязательства.

В литературе, изучающей корпоративные финансы, наблюдается значительный прогресс со времен основополагающих работ Модильяни и Миллера (1958; 1963). Многочисленные исследования изучали структуру капитала фирм в различных секторах экономики, таких как производственные предприятия (Long and Malitz, 1985; Titman and Wessels, 1988), предприятия, занимающиеся электроэнергетикой (Miller and Modigliani, 1966), некоммерческие больницы (Wedig et al. 1988), сельскохозяйственные компании (Jensen and Langemeier, 1996) и другие. Интерес не утихает и на сегодняшний день. Это предположение может быть подкреплено анализом результатов поиска по данной теме в базе данных научного цитирования «Scopus» (рисунок 1).

Рис.1: Количество работ по запросу «Capital Structure»

На графике наблюдается увеличение количества работ с каждым годом, что говорит об актуальности исследования в научном сообществе. В объеме этих работ Россия представлена лишь малой частью исследований, что можно сказать по анализу результатов относительно стран (рисунок 2).



Рис.2: Количество работ, изучающих структуру капитала, ранжированное по странам

Несмотря на большой объем работ по данной теме в других странах, из всей области исследования структура капитала компаний-застройщиков до сих пор является слабо изученной сферой. Более того до сих пор нет каких-либо однозначных результатов относительно характера взаимосвязи между структурой капитала и долей рынка компании. Учитывая уникальную продуктовую рыночную среду, в которой работают застройщики, существуют веские основания для исследования влияния выбора структуры капитала на изменение доли рынка компании.

1.1 Специфика структуры капитала застройщиков в развитых странах

По причине того, что девелоперы имеют существенные различия в структуре капитала в зависимости от уровня экономического развития страны, а также по причине наличия большей части исследований, базирующейся на данных развитых стран, следует рассмотреть отдельно структуру капитала застройщиков в развитых и развивающихся странах и скорректировать используемые методы и модели с учетом специфики структуры капитала российских застройщиков.

Характерной чертой строительной отрасли в развитых странах можно назвать наибольшую капиталоёмкость. Это обусловлено наличием высоких земельных расходов. Ярким примером является Гонконг, в котором высокая развитость строительства повлекла за собой нехватку земли и, соответственно, повышение цен (Chiang Yat Hung, Chan Ping Chuen Albert, Hui Chi Man Eddie, 2002). Расходы на строительство также высоки. Высотные жилые и офисные здания в Гонконге стоят примерно на 50 процентов дороже, чем в Сингапуре, и примерно столько же, сколько и в США. Таким образом, вследствие высоких затрат потребность в капитале на этом рынке, а также на рынках недвижимости других развитых стран, является колоссальным барьером для входа. Следствием этого является наличие на рынке только крупных застройщиков с существенной долей собственного капитала. Гонконгский Совет потребителей приписывает рынку высокую рыночную концентрацию, которая может быть объяснена финансовой мощью крупных девелоперов с большой долей рынка (Hong Kong Consumer Council, 1996; Yat-Hung Chiang, Bo-Sin Tang & Wing-Yu Leung, 2010). Каждая из компаний-застройщиков в развитых странах функционирует на территории всей страны и даже выходит за её пределы.

Однако даже у крупных строительных корпораций с высокой диверсификацией бизнеса наблюдается тенденция к повышению коэффициентов задолженности (Ip and Hopewell, 1987). В среднем коэффициент задолженности фирм за 15 лет увеличился с 0,21 до 0,44. Можно заметить, что даже при увеличении коэффициента задолженности, в структуре капитала большую долю занимает собственный капитал компании (0,56 соответственно). Более того, в данном исследовании также были получены выводы о том, что структура капитала компаний Гонконга выбрана в соответствии с теорией иерархии, то есть при возможности фирмы привлекают средства из собственных резервов, а не из банковских кредитов и долговых обязательств (Mayers, 1984).

Среди развитых стран исследования также были проведены для Канады (Gau and Wang, 1990) и для США (Maris and Elayan, 1990), но результаты этих исследований не применимы к данной работе, поскольку в данных фигурируют имущественные компании, которые выкупают квартиры, а не строят их.

Структура капитала также варьируется в зависимости от функций организации. Так, на рынках недвижимости развитых стран, как и на российском рынке, имеет место разделение строительных компаний на девелоперов (или застройщиков в российской практике), заказчиков и подрядчиков. Предыдущие исследования, основанные на данных Великобритании, показывают, что девелоперы имеют больше долгов, чем подрядчики (Ooi, 1999a, 1999b). В абсолютном выражении это действительно так, поскольку девелоперы платят за землю, а также терпят расходы на строительство. Однако в относительном выражении величины долга с помощью финансового рычага коэффициент застройщиков, как правило, ниже, чем у подрядчиков. Ooi в своих работах также получил результаты, которые говорят об обратной зависимости между размером компании и соотношением собственных и заемных средств.

Более того, в своем исследовании Ooi выявил детерминанты структуры капитала на основе данных 83 строительных компаний Великобритании с 1989 по 1995 год. Решающими факторами в выборе структуры капитала кроме типа строительной компании также являлись структура активов, уровень развитости предприятия и различные бизнес риски. Кроме того при принятии решений о структуре капитала компании обращают внимание на процентные ставки, что является очевидным в ходе принятия решений. Он также делает вывод о цикличности рынка недвижимости и его неликвидности. Следует заметить, что по результатам данного исследования компании не выбирают структуру капитала в стратегических целях, то есть с целью увеличить собственную долю рынка.

Однако часть исследований свидетельствует о наличии взаимосвязи между структурой капитала и долей рынка компании. Например, используя стратегические характеристики долга, компания может повысить свою будущую конкурентоспособность в отрасли, применяя более агрессивные стратегии выпуска (Titman, 1984; Brander and Lewis, 1986; Maksimovic, 1988). В исследованиях рассматривается именно долг компании, поскольку он более подвержен изменению по сравнению с собственным капиталом компании, а также обязывает компанию вернуть заемные средства через определенный срок.

Несмотря на очевидный интерес исследователей к структуре капитала строительных компаний, изучение взаимосвязи между структурой капитала и долей рынка компании до сих пор не было проведено исключительно в рамках строительной отрасли, однако оно уже существует для различных производственных компаний.

В работе Hidetaka Mitani (2014) “Capital structure and competitive position in product market” описаны детерминанты конкурентного положения производственных предприятий Японии, которое измерялось в качестве доли рынка компании. Доля рынка в этом случае измеряется как отношение выручки компании к совокупной выручке всей отрасли. Среди регрессоров можно заметить структуру капитала, которая отображена в качестве финансового рычага компании, а также ликвидность, затраты на рекламную кампанию, затраты на НИОКР, возможность роста компании, уровень концентрации рынка. В свою очередь на финансовый леверидж влияют такие переменные как величина основных средств в балансе, размер компании, риск банкротства, рентабельность компании и доля рынка. Модель представлена в виде двух одновременных линейных уравнений. Были получены следующие результаты (таблица 1):

Таблица 1 Оценки детерминантов доли рынка и финансового левериджа фирмы*

Эндогенная переменная	Экзогенная переменная	Коэффициент переменной и его значимость
Доля рынка	Ликвидность	0,124***
	Затраты на рекламную компанию	-0,053***
	Затраты на НИОКР	0,241***
	Возможность роста компании	0,006***
	Индекс Херфиндаля-Хиршмана	-0,000
	Финансовый леверидж	0,202***
Финансовый леверидж	Возможность роста компании	0,007
	Величина основных средств в балансе	-0,053*
	Размер компании	0,122***
	Риск банкротства	-0,225***
	Рентабельность компании	-0,078
	Доля рынка	-0,041***

*Источник: Mitani, H. (2014) Capital structure and competitive position in product market

Результатом работы стала положительное влияние левериджа на долю рынка компании. Это может быть объяснено тем, что большая сумма долга побуждает компанию производить больше или снижать цены относительно цен конкурентов, увеличивая долю рынка компании (Bolton and Sharfstein, 1990). В положительной взаимосвязи с долей рынка также находятся переменные ликвидности, затраты на НИОКР и возможность роста компании. В то время как уровень концентрации рынка не оказывает существенного влияния на изменение доли рынка, затраты на рекламную компанию негативно влияют на рыночную долю, что противоречит здравому смыслу. Несмотря на некоторые значимые полученные результаты, можно сказать, что учет структуры капитала через переменную финансового левериджа является неудачным решением, поскольку неизвестно как именно каждая из составляющих оказывает влияние на долю рынка компании.

Это упущение было восполнено в исследовании влияния различных составляющих структуры капитала на рентабельность компании в целом на данных Соединенных Штатов Америки (Gill, Biger, Mathur, 2011). Данные включают в себя 474 наблюдения компаний, предоставляющих услуги, и 342 наблюдения производственных предприятий. Список детерминантов рентабельности компании представлен в следующей таблице (таблица 2):



Таблица 2 Детерминанты рентабельности компании*

Название переменной	Значение
SDA (Short-term debt)	Отношение краткосрочных заемных средств к балансу
LDA (Long-term debt)	Отношение долгосрочных заемных средств к балансу
DA (Total debt)	Отношение общего долга к балансу
SIZE (Firm size)	Натуральный логарифм выручки компании с учетом временного лага на один период
SG (Sales Growth)	Темп роста выручки
Industry	Дамми-переменная, где значение 1 соответствует производственной компании, в противном случае 0

*Источник: Gill, A., Biger, N., & Mathur, N. (2011). The effect of capital structure on profitability: Evidence from the United States

Как можно заметить, структура капитала в этом исследовании представлена не одной переменной, как в предыдущей работе, а тремя: краткосрочные, долгосрочные заемные средства и общий долг к балансу. Такое разделение позволяет учесть влияние каждой составляющей структуры капитала на рентабельность компании. В результате была выявлена положительная связь между краткосрочной задолженностью и рентабельностью компании. Это говорит о том, что краткосрочная задолженность, как правило, дешевле и поэтому её увеличение с относительно низкой процентной ставкой приведет к росту прибыли. Долгосрочная задолженность также связана с рентабельностью положительно, что противоречит ранее полученным результатам в работе Abor (2005), основанной на данных развивающейся страны Гана. Это может быть связано с экономическим спадом в США и низкими процентными ставками по долгосрочным займам. Хотя результаты данного исследования относятся к другому исследовательскому вопросу, использование данного учета структуры капитала в модели возможно.

Исходя из всего вышеперечисленного, можно сделать вывод о том, что общей чертой каждого из этих развитых рынков является жесткая конкуренция, при которой изменение структуры капитала может быть использовано стратегически с целью увеличения своей доли рынка (Soetanto, Pan, 2009). Вход на рынок мелких компаний фактически невозможен из-за высокой потребности в капитале. Кроме этого рынок отличается цикличностью продаж, а также неликвидностью, что только усиливает барьеры входа.

Из-за различий в деятельности строительных компаний существует и разница в структуре капитала. Таким образом, в структуре капитала девелоперов преобладает заемный капитал, в то время как заимствования подрядчиков составляют меньшую сумму, поэтому имеет смысл разделять эти два типа строительных компаний.

1.2 Исследования структуры капитала строительных компаний в развивающихся странах

Структура капитала компаний, осуществляющих деятельность в строительной отрасли развивающихся стран, не подвергались столь сильному изучению по сравнению с развитыми странами. В основном исследования были осуществлены на данных стран Дальнего Востока: Сингапур, Гонконг, Япония, Малайзия. Если три первые страны относятся к развитым странам, то Малайзия пополняет список развивающихся стран.

Одним из таких немногочисленных исследований является статья San, O. T. и Heng, T. B. (2011) «Capital structure and corporate performance of Malaysian construction sector». Аналогично развитым странам строительная отрасль занимает важное место в экономическом росте и развитии страны (Khan, 2008), поэтому на основе данных 49 строительных компании Малайзии была построена модель множественной линейной регрессии, которая была оценена методом наименьших квадратов. В исследовании тестировалось влияние различных относительных величин, связанных со структурой капитала, на показатели корпоративной деятельности. В результате было выяснено, что рентабельность положительно коррелированна с показателем финансового левериджа компании.

Несмотря на то, что исследования влияния различных составляющих структуры капитала на рентабельность компании относятся к другому исследовательскому вопросу, их результаты можно применить и к данной работе, используя выводы из исследования Портера (Porter, 1980). Согласно его результатам для компаний с малой долей рынка попытка увеличения рентабельности может закончиться уменьшением доли рынка, в то время как компании, претендующие на лидерство, могут рассчитывать на увеличение доли рынка с увеличением рентабельности (рисунок 3).

Рис.3: Связь рентабельности и доли рынка компании по Портеру

Кроме исследований связи структуры капитала и рентабельности компании в целом существуют также работы, в которых было изучено влияние структуры капитала на такие показатели рентабельности как рентабельность активов, собственного капитала и продаж (Javed, Younas, Imran, 2014). На основе данных развивающейся страны, а именно Пакистана, были построены три регрессионные модели с фиксированными эффектами. Влияние структуры капитала учитывалось в качестве трех переменных: величина долга относительно баланса (DTA), величина собственного капитала относительно баланса (EQA) и величина долгосрочного долга относительно баланса (LDA). Результаты получились следующими (таблица 3):



Таблица 3 Связь структуры капитала и показателей рентабельности*

Показатель рентабельности	Переменная, отражающая структуру капитала	Коэффициенты переменных и их значимость
ROA	DTA	0,0027
	EQA	0,0698
	LDA	0,0288
ROE	DTA	0,4562
	EQA	-0,2968
	LDA	-1,1277***
ROS	DTA	-0,1727
	EQA	-0,0524
	LDA	0,1899*

*Источник: Javed, T., Younas, W., & Imran, M. (2014). Impact of capital structure on firm performance: Evidence from Pakistani firms

Как видно из таблицы, единственной значимой переменной является величина долгосрочного долга, которая отрицательно влияет на рентабельность собственного капитала и положительно влияет на рентабельность продаж.

Следует отметить, что в этом исследовании величина долга была взята из отчетности компании. Однако некоторые исследователи указывают на неправильность расчета стоимости долга, говоря о различии между рыночной и балансовой стоимостью долга. Для расчета рыночной стоимости долга требуется информация о начальных датах, сроках погашения и процентных ставках, то есть данные, которые обычно не отражаются в годовых отчетах компании. Следовательно, большинство исследователей принимают показатель балансовой стоимости долга. Отмечают, что такая погрешность будет весьма незначительной, поскольку корреляция между балансовой стоимостью долга и рыночной стоимостью долга, как правило, очень велика (Titman and Wessels, 1988). Более того, Myers (1977) оправдывает использование показателя балансовой стоимости, связывая его с существующими активами компании.

Можно заметить, что строительная отрасль развивающихся стран является слабоизученной областью. Нет каких-либо определенных выводов о взаимосвязи структуры капитала и доли рынка компании, однако есть результаты, связанные с рентабельностью компании. Эти результаты могут быть применены относительно исследовательского вопроса данной работы благодаря применению выводов из исследования Портера.

1.3 Отличительные черты структуры капитала строительных компаний России

Как отмечалось ранее, в России также существует разделение строительных компаний, и аналогом девелоперов являются застройщики. Застройщик - юридическое лицо независимо от его организационно-правовой формы, имеющее в собственности или на праве аренды, на праве субаренды земельный участок и привлекающее денежные средства участников долевого строительства в соответствии с настоящим Федеральным законом для строительства (создания) на этом земельном участке многоквартирных домов и (или) иных объектов недвижимости, за исключением объектов производственного назначения, на основании полученного разрешения на строительство (Федеральный закон №214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости»). Следует отметить, что нынешние застройщики аналогично девелоперам осуществляют свою деятельность от стадии покупки участка до стадии реализации квартир.

В отличие от развитых стран, строительная отрасль России не страдает от нехватки земли. Наоборот, Россия обладает наибольшей территорией и в связи с этим слабой застройкой относительно развитых стран. Более того, возникает сложность с определением и расчетом доли рынка компании, для начала необходимо определить границы рынка недвижимости. Обратимся к определению товарного рынка из Федерального Закона «О защите конкуренции» от 26.07.2006 № 135-ФЗ. Товарный рынок - сфера обращения товара (в том числе товара иностранного производства), который не может быть заменен другим товаром, или взаимозаменяемых товаров (далее - определенный товар), в границах которой (в том числе географических) исходя из экономической, технической или иной возможности либо целесообразности приобретатель может приобрести товар, и такая возможность либо целесообразность отсутствует за ее пределами. Таким образом, границами рынка недвижимости является регион, поскольку индивид чаще всего рассматривает покупку жилья в рамках одного региона, покупка недвижимости в другом регионе чаще всего является не целесообразной.

Также застройщики не терпят высокие строительные издержки, поэтому барьеры входа на рынок достаточно мягки. Именно поэтому на рынке присутствуют как мелкие локальные компании, так и крупные диверсифицированные девелоперские холдинги (Анисимов, 2016). Однако разница в размере компаний не влечет за собой различия в структуре капитала: для большинства компаний характерно преобладание краткосрочных обязательств.

Это связано с тем, что 30.12.2004 в силу вступил федеральный закон «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российском Федерации» №214-ФЗ, который повлек за собой изменение структуры капитала строительных компаний и, соответственно, отличие строительной отрасли от каких-либо других. Интерес представляет раздел «Краткосрочные обязательства» в балансе предприятий. В составе группы «Кредиторская задолженность» в статье «Обязательства по договорам участия в долевом строительстве» учитываются денежные средства участников долевого строительства, то есть граждан, которые приобрели недвижимость в еще незаконченном объекте строительства. Такая поправка в законе позволяет застройщикам использовать денежные средства участников долевого строительства для выполнения незавершенного строительства, которое считается краткосрочным в силу небольших периодов реализации проектов. Исходя из этого, структура капитала строительных компаний отличается преобладанием заемного капитала над собственным.

Отмечается также, что, несмотря на возможность осуществления незавершенного строительства за счет денежных средств граждан, количество недостроенных жилых домов не уменьшается, а напротив растет (Цыганов, Брызгалов, 2016). Это связано либо с увеличением инвестиций в строительство новых домов, что является маловероятной причиной в условиях спада строительной отрасли, либо с недостатком финансирования и, как следствие, замедлением темпов строительства. Именно поэтому большая доля незавершенного строительства в структуре баланса может повлечь за собой потерю доверия потребителя и, соответственно, уменьшение собственной рыночной доли.

Анализ структуры капитала российских девелоперов представлен малым количеством исследований. Одним из них является работа В.В. Воложанина и С.И. Бородина, в которой они проанализировали источники финансирования компаний-застройщиков Челябинска в период с 2002 по 2007 гг., а также выявили влияние различных показателей строительной деятельности на финансовое состояние компании. Данные, взятые в рамках одного города, указывают на исследование только малых компаний. Были получены следующие результаты: более 60% малых компаний используют заемные средства для осуществления собственной деятельности, а также появляется тенденция к уменьшению доли собственного капитала в общей величине капитала. Коэффициенты корреляции указывают на прямую зависимость между различными источниками финансирования и объемами введенного жилья: существует значительная связь кредиторской задолженности с объемом введенного жилья, которая является наиболее сильной среди всех источников. Величина собственного капитала также имеет положительную корреляцию.

Эти результаты можно применить относительно доли рынка компании, поскольку она напрямую связана с объемом введенного жилья. Таким образом, увеличение кредиторской задолженности может повлечь увеличение доли рынка компании также как и увеличение величины собственного капитала. Однако следует заметить, что величина собственного капитала является менее изменчивой величиной, чем заемный капитал аналогично. Более того, результаты исследования не распространяются на крупные компании, поскольку их структура капитала не может быть представлена преобладанием собственного капитала над заемным.

Крупные застройщики в силу одновременного осуществления нескольких проектов не могут позволить финансировать их за счет собственного капитала. Именно поэтому их особенностью является недостаток собственного капитала для осуществления строительной деятельности и значительная стоимость привлечения заемных средств (Барбарская, 2013). Характерными чертами не только малых строительных компаний, но и крупных являются длительный производственный цикл, необходимость учета финансов по каждому строительному объекту отдельно, большие объемы незавершенного строительства. Кроме этого строительным компаниям присущи высокая материалоемкость и низкие коэффициенты оборачиваемости средств. Но, следует отметить, что, несмотря на длительный производственный цикл относительно других отраслей, строительство дома всё же считается краткосрочным проектом и финансируется за счет краткосрочных обязательств дольщикам.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что строительная отрасль в России отличается как от других отечественных отраслей, так и от таких же отраслей за рубежом. В отличие от развитых стран российский рынок застройщиков представлен различными размерами компаний от малых локальных девелоперов до крупных строительных корпораций, что имеет место по причине наличия свободной земли и относительно низких затрат на строительство. Также отличием является определение доли рынка компании. По сравнению с развитыми странами, где компании осуществляют свою деятельность в рамках всей страны, российские застройщики чаще всего строят дома в пределах региона, в котором находится компания за исключением крупных федеральных застройщиков.

Различие между строительной отраслью и другими отраслями Российской Федерации в первую очередь обусловлено законодательством, которое создает специфику отрасли с помощью введения особых стандартов отчетности, когда денежные средства участников долевого строительства учитываются отдельно по каждому объекту в составе группы «Кредиторская задолженность». Эти средства будут использованы для строительства незавершенных объектов в следующем периоде. Исходя из этого, основной отличительной чертой структуры капитала застройщиков является значительное превышение заемного капитала над собственным капиталом компании.



2. Постановка исследовательского вопроса

Значительное отличие российской строительной отрасли от зарубежных дает основание для проведения исследования на базе данных российских строительных компаний. Более того отрасль также имеет свои собственные специфические особенности, которые отличают её от других отраслей России. Исходя из этого, следует рассмотреть методологию исследования, основанного на данных какой-либо из развитых стран, и скорректировать её согласно специфике строительной отрасли России.

Поскольку данная область является слабо исследованной, обратимся к методологии наиболее свежего аналогичного исследования Hidetaka Mitani и проанализируем регрессоры, входящие в его модель:

1. Ликвидность. Несмотря на отличие рынка недвижимости от других крайней неликвидностью (Soetanto and Pan, 2009), застройщики различают понятия ликвидной и неликвидной недвижимости, как на развитых рынках, так и на рынках России. Строительные компании могут воздействовать на изменение данного показателя путём снижения цены или предоставления специальных скидок, и, таким образом, влиять на долю рынка компании. Соответственно, включение данной переменной в модель необходимо;

2. Затраты на рекламную компанию. Переменная может быть включена в модель, поскольку путём её изменения возможно повлиять на долю рынка, однако формула её расчета должна быть изменена в соответствии с учетом в российской отчетности;

3. Затраты на НИОКР. Строительные компании России не вкладывают денежные средства в НИОКР, либо не раскрывают информацию по вложению денежных средств в НИОКР, поэтому включение данной переменной невозможно;

4. Возможность роста. Для расчета данного показателя необходимо знать процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным долговым обязательствам компании, однако в российской отчетности не отображаются данные о процентных ставках заемного капитала, поэтому расчет данной переменной невозможен;

5. Индекс Херфиндаля-Хиршмана. Включение данной переменной не имеет смысла, поскольку в исследовании Hidetaka Mitani она оказалась незначимой и, соответственно, не оказывала влияние на долю рынка компании;

6. Финансовый леверидж. Этот показатель обладает рядом недостатков, которые были описаны ранее, однако он находится в положительной взаимосвязи с долей рынка компании. Вместо этого регрессора могут быть использованы три различные переменные, которые отражают величину собственного капитала, долгосрочных обязательств и краткосрочных обязательств соответственно. Эти переменные будут в полной мере отображать структуру капитала российских застройщиков.

Более того, к списку этих переменных можно добавить регрессоры, которые в исследовании Mitani оказывали косвенное влияние на переменную доли рынка, поскольку эти переменные могут быть значимы для строительной отрасли. В модель могут быть включены:

7. Величина основных средств в балансе. Эта переменная может оказывать значимое влияние на долю рынка, так как в исследовании А.А. Цыганова и Д.В. Брызгалова (2016) говорится об учете незавершенного строительства в основных средствах компании. Соответственно, большая доля незавершенного строительства может повлечь снижение доверия покупателей и уменьшение доли рынка;

8. Размер компании. Переменная является одной из наиболее часто используемых среди исследований, описанных в теоретическом обзоре, так как она оказывает влияние на многие факторы, в числе которых и доля рынка компании. Для российских застройщиков она также будет значима, поскольку размер компаний варьируется от малых компаний до федеральных застройщиков.

9. Риск банкротства. Риск банкротства отображает вероятность компании потерять собственную долю рынка, поэтому данная переменная необходима для включения.

10. Рентабельность компании. В модели Портера рентабельность компании и доля рынка связаны между собой, и характер их взаимосвязи зависит от доли рынка компании, поэтому переменная должна быть учтена в модели.

Проанализировав набор переменных из исследования Hidetaka Mitani, было замечено, что в его модель входят внутренние факторы компании, на изменение которых может повлиять компания, и каждый из которых может тем или иным образом оказывать влияние на долю рынка компании. Однако представленная им переменная финансового левериджа имеет недостаток, поскольку она не разделяет долговые обязательства на краткосрочные и долгосрочные, а также не отображает долю собственных и заемных средств относительно баланса. Поэтому необходимо представить структуру капитала в виде трех переменных: величины собственного капитала относительно баланса, величины долгосрочных обязательств относительно баланса и величины краткосрочных обязательств относительно баланса (Gill, Biger, Mathur, 2011; Javed, Younas, Imran, 2014) и проанализировать их влияние на долю рынка компании. Из этого следует формулировка исследовательского вопроса данной работы, которая звучит следующим образом: каков характер взаимосвязи между составляющими капитала и долей рынка компании?

Таким образом, проанализировав структуру капитала российских застройщиков, а также скорректировав регрессоры с учетом специфики российских строительных компаний, выдвинем гипотезы, которые предполагают характер взаимосвязи между составляющими капитала компании и её доли:

1) Чем больше величина собственного капитала компании относительно баланса, тем больше её доля рынка. Несмотря на то, что в других исследованиях не было сделано выводов о характере такой взаимосвязи, можно предположить, что большая величина собственного капитала лучше защищает компанию от влияния внешних угрожающих факторов, поскольку именно он используется для покрытия убытков компании. Из этого следует более уверенное поведение компании на рынке и, как следствие, увеличение доли рынка.

2) Доля рынка компании тем больше, чем больше её краткосрочные обязательства. Это объясняется тем, что в краткосрочных обязательствах учитывается кредиторская задолженность в виде целевого финансирования по договорам долевого участия, которая направлена на формирование основных средств компании, то есть завершение строительства и ввод квадратных метров совершается за счет денежных средств потребителей (№ 214-ФЗ). Соответственно увеличение ввода квадратных метров жилья подразумевает собой увеличение доли рынка компании.

3) Рост долгосрочных обязательств положительно влияет на долю рынка компании, однако слишком большая величина долгосрочных обязательств относительно баланса негативно сказывается на доле рынка. Это может быть связано с тем, что за счет долгосрочных заемных средств возможны увеличение объема строительства помимо незавершенных объектов недвижимости и покупка новых земельных участков, в то время как слишком большая доля долгосрочной задолженности может уменьшить финансовую устойчивость предприятия и привести к более аккуратному поведению компании, таким образом, уменьшая долю рынка.



3. Методология

3.1 Данные

В исследовании использованы кросс-секционные данные, которые представляют собой данные финансовой отчетности 500 российских строительных компаний за 2016 год, с помощью которых в последствие были рассчитаны переменные. Данные были взяты с сайта Единого Реестра Застройщиков, а именно ТОП застройщиков РФ и регионов по объему ввода жилья (https://erzrf.ru/top-zastroyshchikov/rf). В качестве застройщиков взяты компании, которые осуществляют строительную деятельность от момента покупки земельного участка до стадии реализации жилых помещений. Таким образом, из выборки исключены подрядные организации. Отчетности компаний предоставлены системой СПАРК-Интерфакс (http://www.spark-interfax.ru/). Анализ данных выполнен в программном пакете Eviews.

Независимой переменной в исследовании выступает доля рынка компании в 2017 году . Данные доли рынка компаний были взяты на год позже, поскольку составляющие капитала компании и финансовые показатели не могут моментально оказать влияние на долю рынка компании. Она была рассчитана по следующей формуле:

,

где: - объем ввода квадратных метров недвижимости строительной компании за i-тый год;

- объем ввода квадратных метров недвижимости всей отрасли за i-тый год.

Следует заметить, что доля рынка компании рассчитывалась в рамках региона, в котором функционирует данный застройщик. Поскольку в основном в выборке представлены малые компании, не выходящие за границы региона, в котором они находятся, такой метод расчета не является ошибочным и никак не влияет на показатели отчетности компании. Однако в выборке есть ряд крупных федеральных застройщиков, которые строят в нескольких регионах. В этом случае были взяты данные отчетности этой компании в том регионе, где она осуществляет большую часть своей строительной деятельности, данные по строительству в других регионах не были учтены.

Для данной переменной есть собственный набор экзогенных переменных. Регрессорами, представляющими собой структуру капитала, являются величина краткосрочного долга относительно баланса , величина долгосрочных заемных средств компании относительно баланса и величина собственного капитала относительно баланса . Изначально предполагалось, что набор переменных, отражающих структуру капитала, будет представлен переменными , и (отношение совокупного долга компании к балансу) аналогично исследованию Gill, Biger, Mathur (2011). Однако переменная, отвечающая за совокупный долг компании, не может быть представлена в регрессии, поскольку она представляет собой сумму долгосрочных и краткосрочных заемных средств компании, которые уже отражены в регрессии, а также будет мультиколлинеарна с переменной, отображающей относительную величину собственных средств компании (Приложение 1).

Кроме регрессоров, выражающих собой структуру капитала компании, необходимо также добавить другие внутренние факторы, влияющие на изменение доли рынка компании. На переменную также оказывают влияние рентабельность компании , ликвидность , величина управленческих и коммерческих расходов , риск банкротства , величина основных средств относительно баланса и размер компании .

Для проведения исследования необходимо провести подготовку данных, что подразумевает под собой очистку выборки от статистических выбросов, которые могут повлиять на качество результатов. Одним из методов, используемых для этого, является анализ ящичковых диаграмм (Приложение 2), а также анализ гистограмм распределений (Приложение 3). С помощью этих методов были получены следующие ограничения: , , , , , и . После введения этих ограничений выборка сократилась с 500 до 487 наблюдений.

Проверим однородность распределений каждой из переменных, воспользовавшись расчетом коэффициента вариации (Приложение 4). Как можно заметить, распределения каждой из переменных кроме и отличны от нормальных, поскольку их коэффициент вариации больше нормативного значения, равного 33,3%. Для переменных и эти значения составляют -1200% и 18,4% соответственно. По причине неоднородности данных результаты могут быть менее надежны.

Завершающим этапом анализа данных является проверка распределений на нормальность. Это необходимо, поскольку многие статистические методы базируются на предположении о нормальности распределения данных.

Для проверки может быть использован графический анализ данных, а именно графиков Квантиль-Квантиль (Приложение 5). Распределение переменной является близким к нормальному, остальные распределения отличны от нормальных (рисунок 4).

Тем не менее, графический метод не является самым надежным. Используем тест Харке-Бера для того, чтобы удостовериться в полученных результатах. Из всех переменных только две распределены нормально: имеет нормальное распределение на уровне значимости 10%, а также переменная распределена нормально на 1% уровне значимости (Приложение 6).



Рис.4: График Квантиль-Квантиль для распределения переменной

Подытожим анализ описанием дескриптивных статистик, которые позволят получить общее представление об используемых данных.

Сначала рассмотрим зависимую переменную (Таблица 4).

Таблица 4 Описательные статистики зависимой переменной

Value	Count	Percent	Cumulative Count	Cumulative Percent
[0, 5)	472	96.92	472	96.92
[5, 10)	14	2.87	486	99.79
[10, 15)	1	0.21	487	100.00
Total	487	100.00	487	100.00

Эндогенная переменная принимает значения от 0% до 10,07%. Такое минимальное значение говорит о включении в выборку компании, которая либо прекратила своё существование 2017 году, либо не ввела ни одного квадратного метра. Действительно, такая доля рынка принадлежит компании «Мортон», которая была поглощена группой компаний «ПИК» с последующим упразднением бренда. В целом большую часть выборки, а именно 96,92% представляют компании с долей рынка от 0% до 5% (472 компании); 2,87% приходится на компании, занимающие от 5% до 10% (14 компаний) и одна компания с 10,07% рынка.

Теперь рассмотрим описательные статистики независимых переменных (Приложение 6). Интерес представляет минимальное значение переменной, отвечающей за собственный капитал ), которое составляет -1,299. Отрицательное значение собственного капитала говорит о том, что долги компании в денежном выражении превышают активы компании. Распределения 8 из 11 переменных скошены влево, а также все переменные кроме и имеют островершинное распределение, поскольку их коэффициент эксцесса превышает значение, равное 3. В среднем структуру капитала компаний представляют 17% собственного капитала, 60,5% краткосрочных обязательств и 22,5% долгосрочных обязательств.

3.2 Метод проведения исследования

Несмотря на то, что во многих исследованиях используются панельные данные для построения модели, и, соответственно, строятся модели с фиксированными или предельными эффектами, а также системы одновременных уравнений с учетом одновременного влияния зависимых переменных друг на друга, в данном исследовании были использованы кросс-секционные данные, для которых вышеупомянутые модели не применимы. Следовательно, в данном случае целесообразно использовать модель множественной линейной регрессии, которая будет учитывать влияние нескольких факторов на зависимую переменную. Она выглядит следующим образом:

,

где: константа;

оценки переменных;

регрессоры, используемые в модели;

случайная ошибка;

число наблюдений.

Модель будет оценена обычным методом наименьших квадратов, который применяется для данной модели. Для тестирования качества модели будут проверены условия Гаусса-Маркова (Магнус, Катышев, Пересецкий, 2004), которые представлены в Приложении 7.

3.3 Эконометрическая модель

Остановимся отдельно на каждом из регрессоров, выбранном для построения эконометрической модели.

. Как уже было выяснено, краткосрочный долг компании в основном состоит из поступлений денежных средств от дольщиков, которые покупают квартиры в еще недостроенных домах (№ 214-ФЗ). Предполагается, что компании, капитал которых в большей степени представлен краткосрочными обязательствами, склонны к увеличению доли рынка, поскольку наличие этих денежных средств стимулирует компанию к завершению строительства и вводу новых квадратных метров жилья.

. Долгосрочные обязательства, как правило, являются более дорогими для компании и имеют более высокую процентную ставку. Их наличие также позволяет компании расширять строительство, однако слишком большая сумма долгосрочных обязательств негативно сказывается на прибыли компании и может отрицательно повлиять на её долю рынка. Поэтому следует включить эту переменную в регрессию, возведя её в квадрат .

. В ранее названных исследованиях нет результатов, связанных с собственными средствами компании. Это говорит об их малой изменчивости из года в год в рамках одной компании. Однако в данной выборке представлены 487 разных компаний, что позволяет получить значимые результаты. Строительные компании отличаются низкой обеспеченностью собственными средствами, а также большой долей внеоборотных активов. Поэтому ожидается, что доля собственных средств положительно связана с долей рынка компании, поскольку увеличение собственного капитала способствует поддержанию финансовой устойчивости организации.

. Рентабельность компании может как положительно, так и отрицательно влиять на долю рынка компании. При повышении рентабельности компанией с малой долей рынка наблюдается еще большее уменьшение этой доли, в то время как для компаний со значительной долей рынка эта связь является положительной. Однако в выборке представлены компании, доля рынка которых меньше 12%, то есть компании, претендующие на лидерство, отсутствуют, поэтому ожидается, что с увеличением рентабельности уменьшается доля рынка компании. Рентабельность рассчитана по следующей формуле:

...