Методичні підходи до оцінки економічної безпеки об’єднань підприємств

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Методичні підходи до оцінки економічної безпеки об'єднань підприємств

І.Г. Манцуров, д.е.н., проф., директор НДЕІ Міністерства економіки України; О.В. Нусінова, к.е.н., доцент, професор Міжнародного науково-технічного

Анотація

Розроблені методичні підходи до оцінки економічної безпеки підприємств. Обґрунтовано, що при проведенні оцінки вартості холдингу, окрім вигід, які недоотримала холдингова компанія безпосередньо від своєї діяльності внаслідок низького рівня економічної безпеки, необхідно враховувати недоотримані вигоди підпорядкованих підприємств. Проведено оцінку безпеки холдингу на прикладі гірничорудного дивізіону компанії Метінвест.

Ключові слова: економічна безпека, вартість бізнесу, холдинг, дивіденди, дочірні підприємства.

Abstract

Methodical approaches to the estimation of economic safety of the enterprises. It is proved that in the assessment of the value of the holding company, in addition to the benefits that received the holding company directly from its activities as a result of low levels of economic security, it is necessary to take into account the underpayment of benefits subordinate enterprises. Assessment of the safety of the holding company for example, the mining division of the company of Metinvest.

Key words: economic security, the value of the business, the company, the dividends of subsidiaries.

економічний безпека вартість дивіденд

Специфіка оцінки економічної безпеки холдингів обумовлена тим, що на її рівень впливає рівень економічної безпеки підприємств, підпорядкованих холдинговій компанії.

Традиційно при виконанні оцінки рівня економічної безпеки об'єднань підприємств холдинг розглядається в цілому. Проте такий підхід може призвести до неправильних висновків в зв'язку усередненням показників безпеки кожного підприємства холдингу - так, низький рівень економічної безпеки по одних підприємствах може перекриватись високим рівнем по інших. Тому оцінку рівня економічної безпеки доцільно проводити окремо холдингової компанії та кожного з її виробничих активів.

Вважаємо, що при оцінці рівня економічної безпеки холдингу в цілому доцільно застосовувати підхід «за найгіршим варіантом». Це дозволить врахувати особливості, пов'язані з взаємним впливом рівня економічної безпеки холдингових компаній та рівня економічної безпеки виробничих активів даного холдингу.

Постановка завдання. Розглянемо безпосередньо порядок оцінки рівня економічної безпеки холдингових компаній на прикладі гірничорудного дивізіону холдингу Метінвест.

Результати. В [1] нами запропоновано визначати рівень економічної безпеки як співвідношення фактичної та еталонної вартості бізнесу, яка могла б бути досягнута при нормалізації фінансового стану.

Більшість вітчизняних холдингових компаній складають консолідовану фінансову звітність, в якої підсумовуються активи і пасиви як самої холдингової компанії, так і підпорядкованих їй підприємств (виробничих активів холдингу). На офіційному сайті холдингу Метінвест опублікований консолідований звіт, що визначається підсумком по усіх виробничих активах холдингу, які відносяться до дивізіону вугілля та коксу, дивізіону сталі та прокату, гірничорудного дивізіону.

Гірничорудний дивізіон не є окремою юридичною особою з окремим балансом. Консолідований баланс складається по холдингу Метінвест в цілому, тому складемо умовний консолідований баланс лише для гірничо-збагачувального сегменту. У відповідності з вимогами ПСБО 12 [2], вартість фінансових інвестиції в асоційовані і дочірні підприємства визначається за методом участі в капіталі. Зазначений метод передбачає, що одночасно зі зміною балансової вартості чистих активів підпорядкованого підприємства змінюється й вартість інвестицій у балансі холдингової компанії.

Звідси зрозуміло, що зміни вартості холдингової компанії, спричинені зміною вартості дочірніх підприємств, розкриваються у фінансовій звітності. Проте балансова вартість чистих активів не дозволяє оцінити ринкову вартість підприємства. Це зумовлено тим, що даний метод ґрунтується на історичній вартості активів, відображених у балансі, яка не враховує перспектив розвитку підприємства та ринкову ситуацію на дату оцінки. Тому при проведенні оцінки економічної безпеки доцільно визначати умовно ринкову вартість, яка розраховується за формулою (1).

Sум.рин = f (EBITDA, Зкред, Бреп, Ірин), (1)

де Бреп - бальна оцінка репутації підприємства, грн.;

Зкред - загальна величина зобов'язань підприємства, грн.;

Ірин - індекс тенденції вітчизняного фондового ринку (індекс ПФТС).

Рівень економічної безпеки пропонуємо розраховувати як співвідношення фактичної ринкової вартості холдингової компанії та її еталонної величини.

Зазначена еталонна вартість визначається з використанням регресійної залежності (1) виходячи з величини EBITDA , скоригованого на величину економічних вигід від досягнення нормативів економічної безпеки (недоотриманого прибутку).

Характерною рисою діяльності холдингу є те, що на ринкову вартість таких компаній, окрім безпосередньо одержаних прибутків або збитків, впливають економічні результати діяльності підпорядкованих підприємств. Такий вплив може бути як прямим (одержані прибутки у вигляді дивідендів з дочірніх підприємств), так і опосередкованим (зміна вартості бізнесу дочірніх підприємств впливає на вартість холдингу в цілому). Таким чином, для оцінки економічної безпеки холдингу необхідно визначити прямі та непрямі вигоди, втрачені головним підприємством внаслідок невідповідності показників економічної безпеки дочірнього підприємства своїм нормативам.

Прямі недоотримані вигоди визначаються на підставі коефіцієнта дивідендних виплат та недоотриманого прибутку підприємства нижчого рівня.

Збільшення прибутку підпорядкованих підприємств призводить до збільшення прямих вигод у холдингової компанії з певним запізненням. Зокрема, дивіденди виплачуються зазвичай через деякий час після закінчення відповідного звітного періоду. Таке запізнення пояснюється необхідністю виконання ряду процедур, зокрема, підготовки та опублікування фінансової звітності, підготовки та проведення загальних зборів акціонерів, формування фонду дивідендних виплат. Отже, грошовий потік, що виражає прямі недоотримані вигоди, доцільно дисконтувати з урахуванням відповідного періоду відстрочки отримання вигід.

Зазначений грошовий потік необхідно також зменшувати на суму дисконту з податку на прибуток, який підприємство нижчого рівня сплачує авансом при виплаті дивідендів та враховує у зменшення зазначеного податку лише у наступному кварталі.

Для визначення величини EBITDA, недоотриманого внаслідок зменшення прямих вигід холдингу, може застосовуватись коефіцієнт співвідношення чистого операційного грошового потоку та величини EBITDA.

На наступному етапі фактичний EBITDA підприємства вищого рівня необхідно збільшити на визначену на підставі вказаного коефіцієнту величину недоотриманого EBITDA та підставити до рівняння регресії (1), щоб визначити нову вартість цього підприємства.

Чистий прибуток, що залишається в розпорядженні підпорядкованих підприємств, збільшує їх вартість що призводить до зміни вартості підприємства вищого рівня. Це пов'язано з тим, що змінюється вартість акцій виробничого активу, якими володіє холдингова компанія і які є інвестиціями холдингової компанії. Зростання курсу акцій підпорядкованого підприємства обумовлює зростання вартості холдингової компанії. В цьому проявляються непрямі вигоди, недоотримані холдинговою компанією від виробничих активів.

На наступному етапі необхідно через коефіцієнт співвідношення EBITDA та чистого прибутку у розпорядженні підприємства () визначити величину EBITDA, яку одержало б у підприємство за умови досягнення новими показниками фінансового стану їх нормативних значень, грн.

Далі отримана величина EBITDАнов підставляється у рівняння регресії (1). Шуканий показник зміни вартості підприємства нижчого i-го рівня є різницею вартостей, визначених на підставі залежності вартості підприємства нижчого i-го рівня від нової та фактичної величини EBITDA.

Зміна вартості холдингової компанії під впливом результатів діяльності дочірніх підприємств проявляється у зміні курсу акцій холдингу на фондовому ринку. Проте такі зміни відбуваються з певним запізненням. Оскільки вітчизняний ринок перебуває на стадії формування, то швидкість його реагування на будь-яку інформацію є дещо сповільненою. Це зумовлено також тим, що більшість акціонерних товариств надають дуже обмежену інформацію про свою діяльність та зі значним запізненням, а інформування інвесторів холдингової компанії про стан справ на її виробничих активах не завжди відбувається в режимі реального часу. Середній період затримки інформації та реагування для України складає не менш 3 місяців.

Особливістю українського фондового ринку є також те, що на біржі у вільному обертанні присутні здебільшого міноритарні пакети акцій. Це викликає зниження ліквідності таких цінних паперів. Для того, щоб визначити розмір грошового потоку, який може одержати власник міноритарного пакету акцій при їх продажу, у роботах [3, 4] пропонується застосовувати коефіцієнт ліквідності, який залежить від показників ділової активності на біржі. Таким чином, при визначенні зміна вартості підприємства нижчого i-го рівня повинна враховуватись з зазначеним коефіцієнтом ліквідності. В певних випадках цей коефіцієнт може визначатись як дисконт, який підприємство втрачає за період відстрочки отримання вигід.

Також потрібно враховувати, що холдинги є мажоритарними акціонерами у підпорядкованих підприємствах. У разі, якщо оцінка проводиться з позиції мажоритарного власника підприємства, який володіє контрольним пакетом акцій, при визначенні вартості підприємства до біржового котирування повинна додаватись премія за контроль.

Таким чином, зміна вартості підприємства вищого рівня повинна враховувати премію за контроль та коефіцієнт ліквідності.

Розглянемо результати розрахунку показників економічної безпеки по гірничо-збагачувального сегменту холдингу Метінвест. Зазначений сегмент не є окремою юридичною особою з окремим балансом. Консолідований баланс складається по холдингу Метінвест в цілому, який також включає дивізіони вугілля та коксу, дивізіону сталі та прокату, що не досліджувались у даній роботі. Тому зробимо умовний консолідований баланс лише для гірничо-збагачувального сегменту. Для визначення умовної ринкової вартості за формулою (1) потрібно для сегменту визначити загальний обсяг зобов'язань, бальну оцінку репутації та показник EBITDA.

У гірничо-збагачувальному сегменті уся дебіторська заборгованість афілійованих осіб є заборгованістю холдингової компанії або торгових домів, які контролюються холдинговою компанією. Тому можна усю цю заборгованість умовно вважати зобов'язаннями холдингової компанії (сегменту) перед виробничими активами. Таким чином, загальний обсяг зобов'язань сегменту дорівнює сумі дебіторської заборгованості афілійованих осіб.

Гірничо-збагачувальний сегмент не оцінюється як окреме підприємство, тому бальну оцінку його репутації пропонуємо визначати як середню для усіх підприємств, які входять до його складу. У табл. 1 наведено відповідні дані.

Таблиця 1. Вихідні дані для розрахунку умовно-ринкової вартості

Таким чином, загальний обсяг зобов'язань гірничо-збагачувального сегменту складає 10 млрд.грн., а бальна оцінка репутації гірничо-збагачувального сегменту складає 21,96.

На наступному етапі визначаються прямі та непрямі вигоди, які отримує сегмент від досягнення нормативів економічної безпеки його виробничими активами. В якості прикладу проведемо оцінку фінансової безпеки сегменту в 2009р. Слід зазначити, що у 2009р. усі виробничі активи сегменту спрямували 100% чистого прибутку на дивіденди. Отже, у 2009р. непрямі вигоди відсутні.

Частка холдингової компанії у статутному фонді кожного з виробничих активів складає 99%. Результати розрахунку суми дивідендів, які може отримати сегмент внаслідок досягнення нормативів фінансової безпеки його виробничими активами, наведено у табл. 2. У табл. 3 наведено результати розрахунку нормативних показників чистого прибутку та EBITDA. При цьому враховувалась ставка податку на дивіденди, яка у 2009р. складає 25%. Отже, загальна сума прямих вигід від досягнення нормативів фінансової безпеки виробничими активами сегменту дорівнює 1,2 млрд.грн.

Таблиця 2. Сума дивідендів, які може отримати сегмент за умови досягнення нормативів фінансової безпеки

Таблиця 3. Недоотриманий прибуток та EBITDA (прямі вигоди) для гірничо-збагачувального сегменту

Далі визначимо фактичне та еталонне значення умовно ринкової вартості сегменту шляхом підстановки у рівняння регресії (1) обсягу зобов'язань, бальної оцінки репутації та показника EBITDA. Результати розрахунків наведено у табл. 4. Як видно з табл. 4, показник безпеки фінансового стану гірничо-збагачувального сегменту складає 0,80, що вказує на високий рівень безпеки фінансового стану гірничо-збагачувального сегменту.

Таблиця 4. Результати оцінки безпеки фінансового стану гірничо-збагачувального сегменту на підставі умовної ринкової вартості

Слід зазначити, що аналогічні підходи можуть використовуватись на будь-якому рівні ієрархії холдингу. Так, ВАТ «Центральний ГЗК» має дочірнє підприємство «Овація». При визначенні рівня економічної безпеки ВАТ «Центральний ГЗК» потрібно обов'язково враховувати вплив безпеки його дочірнього підприємства.

Розглянемо результати оцінки безпеки фінансового стану ВАТ «Центральний ГЗК» з урахуванням впливу ДП «Овація». У табл. 5 наведено результати визначення суми недоотриманого прибутку по ДП «Овація».

Таблиця 5. Результати визначення суми недоотриманого прибутку по ДП «Овація», тис. грн.

У табл.6 наведено результати визначення суми прямих вигід (недоотриманого прибутку та EBITDA), які повинні додатково враховуватись при оцінці безпеки фінансового стану ВАТ «Центральний ГЗК». Частка ВАТ «Центральний ГЗК» у статутному фонді дочірнього підприємства складає 100%. Коефіцієнт дивідендних виплат по ДП «Овація», як і по ВАТ «Центральний ГЗК», дорівнює 1,0. Отже, недоотриманий EBITDA складає 9,2 млн.грн.

ДП «Овація» не сплачує дивіденди на користь ВАТ «ЦГЗК», отже, можливі лише непрямі вигоди. Так як ДП «Овація» повністю підпорядковується ВАТ «ЦГЗК» та не має акцій у вільному продажі, то за методом участі в капіталі будь-яка зміна вартості ДП «Овація» призводить до аналогічної зміни вартості ВАТ «ЦГЗК». Отже, додатковий недоотриманий прибуток, що може отримати ВАТ «ЦГЗК» від ДП «Овація», складає 4,5 млн.грн. Зазначений прибуток повинен бути доданий до величини недоотриманого чистого прибутку по ВАТ «ЦГЗК».

Таблиця 6. Недоотриманий прибуток та EBITDA для ВАТ «Центральний ГЗК»

В результаті сума дивідендів та прямих вигід, які отримує сегмент по ВАТ «ЦГЗК», збільшиться та досягне 329 млн.грн. Загальна величина прямих вигід по сегменту збільшиться до 837 млн.грн.

У табл. 7 наведено результати оцінки рівня безпеки фінансового стану ВАТ «Центральний ГЗК» до і після врахування недоотриманого прибутку по ДП «Овація».

Таблиця 7. Матриця взаємної заборгованості афілійованих осіб гірничо-збагачувального сегменту

Як видно з табл.7, показник безпеки фінансового стану гірничо-збагачувального сегменту складає 0,84, що вказує на високий рівень безпеки фінансового стану гірничо-збагачувального сегменту.

У наведених вище розрахунках враховувалась фактична величина дебіторської та кредиторської заборгованості перед афілійованими особами по підприємствах сегменту (табл.1). Як зазначалося вище, уся дебіторська заборгованість є заборгованістю холдингової компанії або торгових домів, що контролюються холдинговою компанією. Побудуємо матрицю взаємної заборгованості афілійованих осіб гірничо-збагачувального сегменту (табл.8).

Таблиця 8. Матриця взаємної заборгованості афілійованих осіб гірничо-збагачувального сегменту

У табл. 9 наведені коефіцієнти безпеки фінансового стану для кожного підприємства сегменту. Як видно з табл. 10, рівень безпеки по різних підприємствах сегменту дуже нерівномірний. Так, у ВАТ «ЦГЗК» низьке значення цього показника (0,62), в той же час у ВАТ «ПівнГЗК» - 0,92.

Таблиця 9. Результати оцінки безпеки фінансового стану ГЗК у 2009 р.

Для оптимізації рівня безпеки сегменту пропонуємо перевести частину зобов'язань ВАТ «ЦГЗК» на ВАТ «ПівнГЗК». При цьому у ВАТ «ЦГЗК» зобов'язання перед неафілійованими особами замінюються на зобов'язання перед афілійованими, що призводить до покращення його фінансового стану. В той же час по ВАТ» ПівнГЗК» збільшиться дебіторська заборгованість афілійованої особи (ВАТ «ЦГЗК»), але збільшиться у величина зобов'язань перед неафілійованими особами (кредиторами ВАТ «ЦГЗК». Що призведе до певного погіршення його фінансового стану. Якщо сума переведеної заборгованості складає 500 млн.грн, то матриця (табл. 9) набуде наступного вигляду (табл. 10).

Таблиця 10 Матриця взаємної заборгованості афілійованих осіб гірничо-збагачувального сегменту

Таким чином, на рівень економічної безпеки головних підприємств впливає рівень безпеки підпорядкованих виробничих активів. Такий вплив зумовлений наявністю взаємозв'язку між ринковою вартістю холдингової компанії та економічними результатами діяльності дочірніх підприємств. Оскільки низький рівень безпеки по одному з підприємств холдингу не компенсується високим рівнем безпеки по іншим, для покращення показника безпеки об'єднання мають можливість здійснювати перерозподіл прямих та непрямих вигід або ресурсів, від величини яких залежить рівень безпеки кожного дочірнього підприємства.

Список використаних джерел

1. Нусінова О.В. Методичні підходи до оцінки рівня економічної безпеки підприємств на підставі еталонної вартості // Матеріали Міжнародної науково-практичної конференції “Майбутнє - аудит”. - Кривий Ріг: КТУ, 2010. - С.92-94

2. Положення (стандарт) бухгалтерського обліку 12 «Фінансові інвестиції». Затверджено Наказом Мінфіну України №91 від 26.04.00 р. // Офіційний вісник України. - 2000. - № 21 (09.06.00), С. 90.

3. Пратт Ш. Оценка бизнеса. Скидки и премии. - М: Квинто-Консалтинг, 2005. - 392с.

4. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. - М: Маросейка, 2007.-448с.

Размещено на Allbest.ru