Секьюритизация инфраструктурных проектов: возможности применения в Российской Федерации

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПГНИУ

Секьюритизация инфраструктурных проектов: возможности применения в Российской Федерации

А.А. Хохрякова, науч. руководитель к.э.н.

старший преподаватель О.И. Голева

Пермь

Секьюритизация инфраструктурных объектов - это секьюритизация, где базовым активом является инфраструктурный объект (и финансовый поток этого инфраструктурного объекта в качестве источника погашения по таким облигациям). Под инфраструктурными объектами понимаем комплекс основных сооружений, которые поддерживают повседневную жизнь и экономическое активность в обществе (т.е. это дороги, системы электро-, водоснабжения, телекоммуникационные системы, общественный транспорт, аэропорты и т.д.).

Впервые секьюритизация как источник финансирования различных инфраструктурных, а также социальных программ начал использоваться в США в начале 1990-х гг., когда правительство штатов и муниципалитетов организовало несколько сделок секьюритизации будущих налоговых поступлений. Успешный опыт привел к развитию данного вида секьюритизации не только в США, а также и во многих других странах (Мексика, Аргентина, Чили, Европа, Индия, Австралия и др.). В разное время, в качестве базовых активов использовались будущая выручка нефте- и газодобывающих компаний, права на штрафные выплаты табачных компаний, поступления от использования водных ресурсов и др. В ряде стран секьюритизация развилась как инструмент рефинансирования инвестиций в инфраструктурные проекты и стала результатом целенаправленной политики властей. Безусловно «пальму первенства» здесь получает США, где эмитентами инфраструктурных облигаций выступают исполнительные власти штатов, городов, округов, органы управления платными автодорогами, государственными аэропортами и др. Причем, инфраструктурные облигации являются одними из самых надежных бумаг на рынке и пользуются особой популярностью у взаимных фондов, страховых компаний, банков, других институциональных инвесторов, а также и у физических лиц (в США предоставляются налоговые льготы на инвестиционные доходы таких бумаг).

Экономика России нуждается в реновации старых, а также в создании новых инфраструктурных объектов, поэтому секьюритизация, которая уже проявила себя как инструмент осуществления масштабных государственных инвестиций во многих странах мира, могла бы стать эффективным решением проблемы привлечения частного капитала в российскую инфраструктуру, а также снизить нагрузку на государственный бюджет.

Создание института секьюритизации инфраструктурных проектов без нормативно-правовой базы затруднительно, так как помимо экономической составляющей, данные сделки включают также очень сложную юридическую составляющую. Ниже в таблице представлены основные предложения по совершенствованию нормативно-правовой базы секьюритизации инфраструктурных проектов.

Таблица 1 Предложения по совершенствованию нормативно-правовой базы секьюритизации инфраструктурных проектов [5]

Создание адекватной нормативно-правовой базы позволило бы эффективно использовать инфраструктурные облигации.

Рассмотрим возможность применения инфраструктурных облигаций в РФ на настоящий момент. Начнем с того, что выпускать инфраструктурные облигации в РФ можно в качестве облигаций хозяйственного общества или государственных (муниципальных) облигаций. Чтобы такие облигации имели успех на рынке ценных бумаг, необходимо обеспечить максимальную надежность таких бумаг. Поэтому, выпускать такие бумаги лучше в конце стройки инфраструктурного объекта, таким образом, облигации будут обеспечены конкретным уже существующим объектом (способным генерировать денежные потоки). И таким образом можно будет в дальнейшем реинвестировать полученные средства от размещения таких облигаций. В первом случаи, секьюритизацией инфраструктурного объекта занимается государство (муниципалитет): выпуск государственных (муниципальных) ценных бумаг осуществляют исполнительные органы государственной власти и местная администрация. Осуществление такой секьюритизации легче с точки зрения подготовки выпуска облигаций. И к тому же, обеспечивать погашение таких облигаций можно не только за счет средств, полученных от использования инфраструктурного объекта, а еще и за счет самих средств государства, муниципалитетов (например, налоговых поступлений). К тому же, такие облигации на рынке всегда воспринимаются лучше, считаются более надежными, чем корпоративные облигации. И выпуском таких облигаций гораздо легче будет привлечь институциональных инвесторов. Второй вариант, заключается в том, что секьюритизация будет происходить на основе концессионных соглашений, где концессионер (в форме юридического лица) будет являться одновременно и эмитентом облигаций. Концессионер может выпускать облигации как до начала строительства для привлечения инвестиций, так и после строительства (в этом случаи облигации будут надежнее) под предоставленные гарантии (в случаи недостаточности уставного капитала). Полученные средства от размещения облигаций, в случаи их выпуска после строительства объекта, могут быть направлены на строительство нового объекта или нового этапа строительства. А средства, полученные от использования объекта, пойдут на выплаты купонов и погашение облигаций. Если будет использоваться данный вариант, то тогда, в концессионном соглашении должны быть точно оговорены возможность использования полученных средств концессионером от размещения облигаций, чтобы не было нецелевого использования. В качестве обеспечения по выпуску таких облигаций будут выступать предоставленные государственные (муниципальные) гарантии, гарантии Внешэкономбанка, гарантии государственных и коммерческих банков. Концессионеры будут стремиться выпускать «инфраструктурные» облигации в начале стройки объекта, в связи с их малой заинтересованностью в дальнейшем реинвестировании средств.

Таким образом, получается, что выпуск «инфраструктурных» облигаций в РФ возможен, но процесс трудоемок и сложен (особенно во втором варианте).

Рассмотрим эффективность вложения средств для государства, которые в дальнейшем будут секьюритизироваться после возведения проекта и реинвестироваться (вкладываться в следующий этап возведения проекта или с другой проект). Такая эффективность раскрывается через мультипликативный эффект.

Предположим, что на этапе n=0 была вложена некоторая сумму S в инфраструктурный проект. На этапе n=k (где k - момент окончания возведения объекта) будет проводиться секьюритизация будущих денежных потоков построенного объекта для проведения рефинансирования инвестиций. Объем средств, привлеченный в результате этих сделок, представляет собой норму секьюритизации, характерную для инфраструктурного рынка (т.е. общая сумма секьюритизированных проектов по отношению к стоимости строящихся объектов). Обозначим данную норму как R_s. В дальнейшем, какая-то часть из привлеченных средств может быть реинвестирована в осуществление новых проектов (или нового этапа строительства). В реальной жизни эта норма составляет менее 100%, связано это с наличием транзакционных издержек, а также возможных изменений государственных приоритетов (например, часть средств может понадобиться для финансирования прочих бюджетных затрат). Обозначим долю этих реинвестируемых средств в инфраструктурные проекты как R_r.

Последовательность инвестиций и реинвестируемых средств будут составлять бесконечную геометрическую прогрессию со знаменателем R_s*R_r. Таким образом, мультипликативный эффект от секьюритизации, с учетом инфляции, может быть рассчитан по следующей формуле:

M_s=, [5] где

M_s - мультипликатор секьюритизации;

R_s - норма секьюритизации;

R_r - норма реинвестирования;

i - темп инфляции;

k - средний срок возведения проекта.

Значения мультипликатора для различных значений R_s и R_r представлены ниже в таблице. Серым цветом выделена «зона эффективности», т.е. это такое сочетание значений R_s и R_r, при которых мультипликативный эффект будет составлять более 10%. Норма секьюритизации ограничена значением 90%, в связи с широко обсуждаемой на международном уровне мерой, обязывающей инициаторов оставлять часть выпуска облигаций на собственном балансе. Средняя продолжительность возведения инфраструктурных проектов составляет 3-5 лет [7], согласно экспертным оценкам. Прогнозируемую ставку инфляции возьмем на уровне 6% (прогнозируемая годовая инфляция в 2013 - 2015гг.). Ниже представлена таблица значений мультипликатора с учетом инфляции.

Таблица 2 Значение мультипликатора

Рассчитано автором

Рассмотрим, какое значение мультипликатора является максимальным для российских условий. Для этого необходимо определиться с максимальными («идеальными») значениями норм реинвестирования и секьюритизации.

В качестве «идеальной» нормы секьюритизации возьмем норму секьюритизации на рынке ипотечных кредитов США, потому что на данном рынке реализуется целенаправленная деятельность правительства по привлечению капитала в определенную отрасль (в данном случае это жилищное строительство), а также объем рынка ипотечной секьюритизации США достаточно велик (более 1600 млрд. долл. США в 2007г. и более 900 млрд. долл. США в 2011г). Так что норма секьюритизации ипотечных кредитов США подходит, чтобы быть ориентиром для потенциального объема рынка инфраструктурной секьюритизации в РФ. За «идеал» возьмем норму секьюритизации в начале 2008г., когда рынок ипотечной секьюритизации был на «пике», норма секьюритизации тогда составляла почти 60% [8]. Безусловно понятно, что ипотечные кредиты значительным образом отличаются от рассматриваемых инфраструктурных проектов, но все же то обстоятельство, что риски по инфраструктурной секьюритизации будут ниже (секьюритизация осуществляется только после того как объект возведен и уже генерирует определенный финансовый поток, а информация о таком объекте в любом случае будет гораздо прозрачнее, чем информация о пуле ипотечных заемщиков, наконец, неформальные гарантии государства присутствуют в любом инфраструктурном объекте, что не всегда верно для ипотеки), а горизонт планирования и объемы выпусков схожи с ипотечной секьюритизацией позволяет нам использовать данную оценку нормы секьюритизации. секьюритизация финансирование инфраструктурный

«Идеальную» норму рефинансирования определим на уровне 90%: это уровень средневзвешенного значения нормы реинвестирования компаний с государственным участием (приведенных в таблице3). Расчеты сделаны для показателей компаний за 2007 г., так как этот период характеризуется наиболее благоприятными обстоятельствами для выплат дивидендов (стабильно высокий рост экономики на протяжении ряда лет) и отсутствием влияния финансового кризиса.

Таблица 3 Значение нормы реинвестирования для компаний с государственным участием, 2007г.

Рассчитано автором на основе годовых отчетностей компаний

Таким образом, идеальная оценка потенциальной величины мультипликатора секьюритизации для России на данный момент соответствует значению 1,75, что, учитывая масштабность необходимых инвестиций, является достаточно весомым значением. Но не будем забывать, что это значение реального мультипликатора при «идеальных» условиях.

Мультипликатор показывает, насколько могут возрасти инвестиционные возможности государства при осуществлении серии последовательных инвестиций в инфраструктурные проекты с использованием секьюритизации. Но, показатель мультипликатора не дает ответ на ключевой при принятии инвестиционных решений вопрос - эффективен ли проект и насколько он эффективен. Для ответа на этот вопрос сравним эффективность осуществления инфраструктурной программы с использованием секьюритизации и без нее. В качестве такого критерия будем использовать NPV инфраструктурной программы.

Под инфраструктурной программой мы будем понимать осуществление серии последовательных инвестиций в инфраструктурные объекты: например, программа дорожного строительства, рассчитанная на несколько лет, с поэтапным введением объектов в эксплуатацию будет являться примером инфраструктурной программы.

Полученное выражение назовем формулой мультипликативного NPV [6] инфраструктурной секьюритизации или MNPV, так как она рассчитывает приведенную стоимость потоков от реализации инфраструктурной программы с учетом мультипликативного эффекта секьюритизации.

Рассчитаем приведенную стоимость одного рубля, вложенного в инфраструктурную программу с применением секьюритизации, т.е. когда S=1 ден.ед. Для этого определим значения всех параметров, включенных в формулу, в условиях российской экономики. Так как предполагается, что инфраструктурная программа будет осуществляться за счет государственных средств, в качестве ставки дисконтирования предлагается взять стоимость капитала для государства, рассчитанную с использованием модели CAPM. Для оценки значения данной величины для государства, были проанализированы значения стоимости капитала для российских государственных компаний или компаний с большим государственным участием, в результате была получена «средняя для экономики в целом» норма доходности, которую требует государство при осуществлении инвестиций в бизнес (безрисковая ставкабыла взята как доходность 30 летних евробондов РФ - 4,55% [9] годовых, значение премии за рыночный риск в размере 8.7% (рассчитана как премия за рыночный риск США, скорректированная с учетом суверенного риска РФ [4]). В среднем государство требует возврат на инвестиции в размере 13,5% годовых. Следует отметить, что, безусловно, данное значение можно рассматривать лишь как нижнюю границу требуемого уровня доходности на государственные инвестиции, так как каждый инфраструктурный проект будет обладать большим риском, чем у устойчивых публичных компаний с государственным участием. Вместе с тем, риски функционирующих инфраструктурных проектов не будут вызывать необходимости применения значительной премии за риск. Также следует понимать, что вложения в инфраструктуру во многом являются для государства «безальтернативной необходимостью» и не ставят целью получение (по крайней мере высокой) экономической выгоды от проекта как от такового. Рассчитываемый нами показатель будет являться в большей степени критерием оценки относительной экономической эффективности используемых для инфраструктурных инвестиций средств, а не мерой доходности того или иного проекта.

В качестве значения среднего срока окупаемости проекта возьмем 10 лет - средний срок окупаемости инфраструктурного проекта в России, по оценкам экспертов [7]. Величину продолжительности возведения инфраструктурных объектов (k) примем равной 3 года (значение близкое к среднему по существующим проектам [7]). Все прочие параметры примем равными значениям, указанным ранее. Подставив полученные значения в ранее выведенное выражение MNPV, получим значение MNPV для российских экономических условий, равное (-0,025).

Вместе с тем, для того, чтобы оценить влияние секьюритизации на эффективность такой программы необходимо рассчитать значение NPV для случая «без секьюритизации», то есть когда сумма S инвестируется в один единственный проект, потоки от которого в последующем частично реинвестируются либо направляются в пользу государства. Значение такого NPV можно определить с помощью формулы:

[6]

Данная формула также предполагает реинвестирование средств, но в размере части положительных потоков, генерируемых уже возведенными инфраструктурными проектами. Приняв значения параметров такими же, что были приняты при расчете MNPV, мы получим значение NPV на один рубль, вложенный в инфраструктурную программу без использования секьюритизации равное (-0,292), что ниже полученного ранее значения MNPV. Таким образом, при заданных параметрах, использование секьюритизации повышает эффективность государственной инфраструктурной программы на 91%.

Восстановление и развитие инфраструктуры является одной из наиболее актуальных задач российской экономики. И секьюритизация инфраструктурных объектов может помочь в решении данной задачи, так как она способна повышать эффективность инфраструктурных программ. В настоящее время выпуск инфраструктурных облигаций возможен, но он затруднителен в силу неразвитости нормативно-правовой базы, и поэтому нераспространен. Отметим так же, что применение секьюритизации становится наиболее эффективным при высокой норме секьюритизации и при низком уровне ставки дисконтирования, а такое возможно в условиях эффективного фондового рынка совмещенного с надежным механизмом защиты прав инвесторов, благоприятным инвестиционным климатом, низким уровнем коррупции, хорошо проработанной нормативной базой в области секьюритизации и др. Таким образом, задача повышения эффективности инфраструктурных программ и применения секьюритизации инфраструктурных проектов напрямую связаны с задачами улучшения инвестиционного климата в России.

Список литературы

1. Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.06 № 39-ФЗ

2. Федеральный закон РФ «О концессионных соглашениях» от 21.06.05 № 115-ФЗ

3. Законопроект «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций», подготовленный ФСФР и опубликованный для ознакомления участниками рынка ценных бумаг от 18.09.2009

4. А.А. Лузан «Методика обоснования рыночной премии за риск»// Российский экономический журнал. 2008. №3. С.70-76

5. Н.Н. Терещенко «Мультипликативный эффект инфраструктурной секьюритизации»// Экономика. Управление. Право. 2010г. №12 электронный ресурс: http://www.ingnpublishing.com/journal/5

6. Kettering, Kenneth C., Securitization and Its Discontents: The Dynamics of Financial Product Development. Cardozo Law Review, Vol. 29, p. 1553, 2008; NYLS Legal Studies Research Paper No. 07/08

7. http://www.expert.ru

8. http://www.sifma.org

9. http://www.rusbonds.ru

Размещено на Allbest.ru