Институт фондового рынка России в условиях мирового экономического кризиса

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Институт фондового рынка России в условиях мирового экономического кризиса

1. Тенденции развития и изменения сущности фондового рынка при переходе к постиндустриальной экономике

Сущностное изменение природы современного рынка ценных бумаг заключается в его отходе от классической роли торговой площадки, на которой должен осуществляться переток свободного капитала между бизнесами и постепенное превращение его во все большем масштабе в инструмент создания фиктивного капитала по аналогии с процессами, протекающими в банковской сфере. За счет субъективного фактора рыночных ожиданий инвесторов происходит нерегулируемое раздувание спекулятивной составляющей на рынке ценных бумаг и, как следствие, - нарушение макроэкономической финансовой сбалансированности экономики. Проф. Бузгалин А.В. четко проанализировал природу фиктивного капитала и его роль в образовании акционерного капитала на фондовом рынке.

Фиктивный капитал существует как некоторый знак возможного получения прибыли и имеет свою стоимость только как производная нескольких параметров, далеких от процесса создания стоимости. Это - дивиденды (которые могут не зависеть от реальной прибыльности компании), ставка процента (как условие предоставления ссудного капитала и текущая конъюнктура фондового рынка. Здесь и происходит отрыв цены от стоимости производимого продукта. В период кризиса этот отрыв обнаруживает себя резким падением котировок. В современной рыночной экономике фиктивный капитал становится основной формой финансового капитала. Он становится виртуальным. Для него характерна постоянная смены субъекта собственности и размытость прав собственности, он отрывается от рыночного саморегулирования производства и все более становится спекулятивным.

При этом для процесса воспроизводства важна не та характеристика его виртуальности, которая связана с современными сетями технологического оформления сделок на финансовом рынке, а вероятностные ожидания возрастания стоимости ценных бумаг на рынке, которые могут и реально не соответствуют объему средств, участвующих в производстве в форме ссудного капитала. Поскольку фондовый рынок есть часть финансовой системы в целом, постольку процессы, происходящие в банковском секторе. оказали значительное влияние и на содержание операций рынка ценных бумаг.

Введение системы межбанковских электронных расчетов SWIFT, создание частной компании Intersettle, через которую осуществлялись в режиме он-лайн с середины 1990-х гг. все сделки с ценными бумагами и деривативами между основными мировыми биржами также способствовали отрыву виртуальной экономики от реальной, финансового капитала от производительного.

Технологические инновации, такие как IT технологии вкупе с дерегулированием ускорили опережающий рост международных потоков капитала по сравнению с реальным ростом экономики и мировой торговли.

Рост рентабельности финансовых транзакций по сравнению со сделками в реальном секторе породили стимулы к развитию растущего слоя слабо или необеспеченных материальными активами и залогами спекулятивных финансовых инструментов.

Бурная инновационная деятельность по созданию производных инструментов (деривативов) началась с середины 1980-х гг. [1]. Отсутствие должного мониторинга, контроля, правил и технологий регулирования создали риски срывов на этом рынке.

Только в конце 1990-х гг. Базельский банк международных расчетов начал вести примерный учет различных производных инструментов, которые к началу 2000-х гг. стали едва ли не основными инструментами привлечения дешевых инвестиционных ресурсов. На июнь 2008 года объем рынка производных инструментов достиг примерно 683 трлн. долл., а объемы оборота превысили 1,5 квдр. долл. Таким образом, виртуальная экономика в десятки раз превысила реальный мировой товарооборот и на порядок производство глобального ВВП, который оценивается в 67-68 трлн. долл. [2].

Все шире внедряется модель банковского поведения «генерировать (деривативы) и распространять», не имеющая ничего общего с традиционным кредитованием и ссудами под операции реального сектора.

Уже с 1980-х гг. быстро расширяется практика оформления долговых обязательств в ценные бумаги на основе процедур секьюритизации.

Сделки в финансовой сфере стали отличать особые характеристики эффективности: это - краткосрочность, высокая скорость оборота, многократность оборота.

На рубеже 1990-х и 2000-х гг. риски подобных операций повысились в связи с привлечением внешних средств для их кредитования. Банки охотно выделяли средства не на инвестиции в реальный сектор, а под сделки с финансовыми производными инструментами, ипотечными ценными бумагами, сложно структурированными пулам закладных, свопами на кредитные риски и т.п. В конечном счете, доходы от подобного бизнеса полностью оторвались от цены и состояния реальных активов и прибыли корпораций реального сектора. Основой спекулятивной составляющей фондового рынка стали: сложная структура инструментов, непрозрачность сделок, отсутствие их бухгалтерского учета, фиксация на забалансовых счетах, которые породили непредсказуемость или слабую предсказуемость эффектов сделок и высокие риски.

Следуя в фарватере развития западных РЦБ, российский рынок ценных бумаг также непрерывно увеличивает объем торгов производными финансовыми инструментами. Уже в 2007 г. объемы торгов фьючерсом на индекс РТС превысили объемы оборотов «голубых фишек» и стали самыми ликвидными инструментами нашего рынка. И в дальнейшем происходил рост числа деривативов на основе секъюритизации активов даже при явно недостаточном уровне страхования и защиты прав инвесторов.

За безудержным ростом капитализации в анализе динамики российского рынка ценных бумаг была потеряна оценка глобальной эффективности бизнеса из-за размывания акционерного капитала, чрезмерного уровня долговых обязательств, что свидетельствует о некачественном менеджменте в учете рисков и отсутствии контроля как со стороны акционеров, так и регулятора.

Как свидетельствует мировая практика, только фондовый рынок, являясь органической частью рынка капитала, способен дать финансовую оценку не только активам реального сектора, но и интеллектуальной собственности. Именно этот процесс лежит в основе непрерывного роста инновационного уровня экономики.

В то же время, как свидетельствует статистика, циклы кризисов на финансовых рынках в последние 15 лет все менее связаны с циклами обновления капитала, переходом к технике новых поколений и все более обусловлены циклами формирования и использования остатков денежных средств на счетах государства и субъектов рынка.

Кризисные события, постепенно нараставшие в экономике США, негативно повлияли на фондовые рынки всех развивающихся государств, в том числе на российский рынок.

С прекращением притока средств иностранных инвесторов на развивающиеся рынки в 2008 г. динамика их фондового индекса (MSCI EM, рассчитывается банком Morgan Stanly) стала повторять падающую динамику ведущего американского фондового индекса широкого рынка S&P 500, даже несколько опережая ее.

Рис. 1. Фондовые индексы США и развивающихся рынков по данным Bloomberg

Стремительное падение рынка осенью 2008 г. произошло вдвое сильнее, чем в других странах. Только за один месяц из России ушли свыше 25 млрд. долл., а всего отток капитала превысил 130 млрд. долл. Голубые фишки подешевели сразу на 60% и более. С 19.05.08 по 06.10.08 наш фондовый индекс упал на 65%, в Китае - на 47%, в мире - на 25-30%. Корпоративный долг отечественных компаний за дешевые зарубежные кредиты достиг 550 млрд. долл.

Начало текущего 2009 г. на российском фондовом рынке после резкого падения было отмечено существенным ростом уже на протяжении одиннадцати недель, хотя и при сильной волатильности. Динамика индексов ММВБ и РТС увеличилась почти в два раза и достигла в мае 2009 г. соответствующих уровней в 1002 п.п. и 936 п.п. Только за март 2009 г. индекс ММВБ прибавил 24,79% при том, что с максимальных значений в мае предкризисного года он упал на 60,5%. Однако наметившейся кажущейся выход из спада кризиса аналитики рынка расценивают как преждевременный, поскольку он является результатом масштабного входа на рынок неквалифицированного частного инвестора, в основном физических лиц со спекулятивными намерениями при явном сокращении доли профессиональных инвесторов - юридических лиц.

Однако главной причиной негативной оценки отмеченного ралли на российском рынке ценных бумаг является фактическое отсутствие фундаментальных причин роста стоимости акций на фоне продолжающейся рецессии в реальном секторе российской экономики, сокращения занятости и объемов кредитования производства, что подтверждает возможность возникновения очередного «пузыря» на нашем рынке.

Таким образом, для мирового фондового рынка текущий глобальный экономический кризис представляет собой классический кризис перепроизводства, но стартовавший не в реальной экономике, а в финансовой сфере как кризис перепроизводства долговых обязательств путем их мультипликации через процедуры секъюритизации на банковском и фондовом рынках.

Характеристика российского рынка ценных бумаг как развивающегося и еще не достигшего уровня зрелости мирового фондового рынка, с одной стороны, предоставляет ему некоторые преимущества с точки зрения масштабов внутренней угрозы нерегулируемого роста объемов различных деривативов, но, с другой, - не является гарантией от проникновения фиктивного капитала с западных рынков через те же деривативы. Так, этому может способствовать вступление в силу закона об обращении на российском рынке иностранных ценных бумаг, который объективно вызван необходимостью повышения конкурентоспособности отечественного рынка корпоративных ценных бумаг.

Очевидно, что возможным разрешением данного противоречия между расширением и конвергенцией рынков и качеством ценных бумаг и финансовых активов их наполняющих должны стать процедуры контроля и регулирования на глобальном и национальном уровнях.

Наиболее актуальными проблемами сегодняшнего состояния российского фондового рынка, ограничивающими доступ к инвестициям компаниям инновационной направленности следует назвать необходимость:

- расширения понятия «новая экономика», базирующегося в основном на использовании IT-технологий за счет включения компаний наукоемкого бизнеса в других отраслях экономики;

- совершенствования инфраструктуры фондового рынка путем организации специализированного биржевого сектора рынка корпоративных ценных бумаг, ориентированного на привлечение высокорисковых инвестиций по типу NASDAQ;

- разработки льготного режима IPO для компаний инновационного сектора;

- повышения роли НАУФОР как саморегулируемой организации, гарантирующей соблюдение стандартов сделок в данном сегменте рынка.

2. Трансформация понятия акционерного капитала в условиях экономического кризиса

Анализируя причины глобального экономического кризиса в финансовой сфере, некоторые аналитика выдвигают в качестве главных две из них: во-первых, растущий конфликт интересов менеджмента и собственников капитала и, во-вторых, генерирование фиктивного избыточного конечного спроса, необеспеченного доходами из-за облегченного доступа к кредитным ресурсам, возникающего на основе постоянного и бесконтрольного увеличения рисков на финансовых рынках.

На наш взгляд, первая причина выглядит несколько натянутый, поскольку по большому счету, если интересы управленческого звена явно противоречат коренным интересам владельцев капитала, то это свидетельствует скорее о качестве привлеченного менеджмента, а не о коллизии в направленности их экономических интересов. Это связано также не с конфликтом интересов управленческого звена и собственников, поскольку и те и другие, в конечном счете, заинтересованы в приросте стоимости компании и получении максимального дохода на ее ценные бумаги, а с уровнем верификации действительной реальной стоимости конкретного бизнеса и ее отражением через сложную систему прямых и производных ценных бумаг фондовой биржи часто искажающую соотношения спроса и предложения рынка на фактическую продукцию данной компании.

Динамика стоимости ценных бумаг на фондовом рынке складывается из как бы пересекающихся взаимодействий рынка товарного и рынка финансового, причем постоянно происходит процесс обособления последнего, его самодовлеющее развитие.

Реализуя стратегию долгосрочного развития бизнеса, top-менеджмент компании несет и полную ответственность за его результаты, в том числе и за уровень принимаемых рисков. Готовность к рисковым операциям всегда присутствует на рынке, однако она не может трактоваться как разнонаправленность интересов управленческого звена и владельцев капитала. Подобная постановка подразумевает, что менеджеры стремятся исключительно к быстрому получению прибыли на краткосрочных операциях любой ценой, демонстрируя владельцам рост капитала безотносительно к реализации долгосрочной стратегии компании и заведомо превышая рисковые оценки. Возможно, такое поведение характерно более для портфельного спекулятивного капитала. Однако кризис финансового рынка охватил не мелких трейдеров, а крупные компании с масштабным капиталом и с многолетним стажем пребывания на рынке.

Все более очевидной становится необходимость более жесткого вмешательства регулятора в процесс хеджирования рисков оборота ценных бумаг и передачи долговой ответственности через деривативы различных уровней, общего повышения транспарентности и обновления правил составления корпоративной отчетности, введения ответственности рейтинговых агентов за оценочные индикаторы.

Поэтому нам представляется, что причиной финансового кризиса является не институциональный фактор отчуждения менеджмента от собственности, якобы порождающей конфликт интересов, а исторически зафиксированный процесс опережающего самовозрастания рынка финансового капитала по сравнению с динамикой реального сектора, а также чрезмерное усложнение алгоритмов взаимодействия инструментариев финансового и фондового рынков, приводящее к неадекватным оценкам возникающих рисков и ошибочным решениям инвесторов.

Вторая причина кризиса представляется более вероятной и более значимой. Заметим только, что выплеснувшийся на фондовый рынок кризис схлопывания имел свои корни в банковской сфере. Избыток ликвидности, возникший на мировом рынке, снизил требования к предоставлению кредитов, прежде всего, в отношении ипотечных американских ценных бумаг на недвижимость и через механизм закладных «проник» на фондовый рынок. Падение качества обязательств в финансовой сфере материализовалось во всеобщем кризисе недоверия не только инвесторов, но и всех субъектов рынка. Попытки российских властей спасти положение путем впрыскивания дополнительной ликвидности в финансовый сектор и выкупа государством плохих долгов банков и госкорпораций идут в русле мер, предпринимаемых международным сообществом, но очевидно не могут принести быстрых и желаемых результатов. Потому что российский рынок, в том числе рынок ценных бумаг, в отличие от западного, в начале кризиса не испытывал недостатка ликвидности до наступления неплатежей по возвратам банковских кредитов в 2009 г. Ключевым моментом здесь уже давно был кризис доверия, накапливающейся задолго до начала финансового кризиса. Настаиваем на том, что этот фактор характерен для всей отечественной экономической действительности и представляет собой не только потенциальную, а реальную угрозу как на рыночном поле, так и в социально-политической сфере.

Необходимо срочное создание глобальной защиты в государственном масштабе от системных рисков не только в банковском и более широком финансовом секторе, но и по отношению ко всем властным субъектам, принимающим решения, последствия которых могут сказаться на состоянии и благополучии остальных членов общества.

По нашему мнению, произошедший глобальный экономический кризис свидетельствует не о системной «ошибке» капиталистического рынка, а о возникающих противоречиях между чисто рыночными экономическими и общественными отношениями, что означает неотложную необходимость корректировки не только первых, но и вторых.

Возвращаясь к структуре акционерного капитала, важно отметить, что в результате мер, связанных с участием государства по финансированию антикризисных мероприятий и предоставлению кредитов банкам и бизнес-структурам за счет бюджетных средств и резервных фондов, государство входит в капитал этих эмитентов. Не обладая собственными активами, государство становится акционером в лице доверенных чиновников, осуществляющих представительские функции вместо реального собственника. В результате меняется сама природа акционерного капитала и создается неконтролируемое пространство для финансовых махинаций. Ссылки на возможную последующую реализацию госпакета акций и приватизацию не являются убедительными, поскольку уже имеются многочисленные примеры, когда происходит смена собственника для тех компаний, кто выйдет из кризиса, а банкротство понесет государство.

3. Зависимости выхода из кризиса для российского рынка ценных бумаг

фондовый рынок экономика капитал

В идеале фондовый рынок представляет собой канал перемещения финансовых ресурсов, реагирующий не только на объективные потребности поглощения капитала реальным сектором производства, но и на субъективные оценки инвесторов, ожидающих роста прибыльности конкретных бизнесов или форм вложения капитала, в том числе за счет внедрения инновационных процессов.

Сложность заключатся лишь в правильной и эффективной организации и подконтрольности его функционирования целям общественного развития, что в полной мере относится и к рыночной экономике в целом.

Несмотря на все несовершенство и кризисы, фондовый рынок не отомрет, так как он является органической частью финансово-банковской системы рыночной экономики, но он должен периодически подвергаться значительным институциональным изменениям в соответствии с уровнем развития самой системы.

Определяющее значение для последующей траектории движения рынка корпоративных ценных бумаг на стадии развивающегося будут иметь:

- глобальные решения по изменению конфигурации мировой валютно-финансовой и рыночной системы в целом в направлении усиления прозрачности, повышения гарантий и снижения рисков всех уровней по сделкам с финансовыми активами;

- результативность фактической диверсификации отечественной экономики для ухода от моноструктуры экспортера углеводородного сырья путем качественной фундаментальной инверсии внутреннего экономического пространства;

- выработка системного, а не административного механизма взаимодействия инвестиционного спроса производителя и инвестиционных ресурсов фондового рынка;

- быстрая и эффективная коррекция законодательной базы, инфраструктуры, методов мониторинга и регулирования операций по сделкам и расчетам.

Наиболее актуальной и болезненной проблемой развития рынка ценных бумаг, представляющей для него реальную угрозу является проблема госрегулирования рынка, производных финансовых инструментов (деривативов), в том числе распространенных на американском рынке кредитно-дефолтных свопов (CDS). Отказавшись ранее от госрегулирования этого рынка, теперь США вынуждены настаивать на законодательном ограничении объемов обращения таких бумаг. Поскольку последний финансовый кризис был вызван значительными провалами в надзоре за рынками, американская администрация считает, что необходимо сделать торговлю производными более прозрачной и ограничивать со стороны регулятора количество производных бумаг, которые может выпускать любая компания. Торговля свопами на биржах должна быть обеспечена капитальными резервами на случай неплатежей. Международная ассоциация госрегуляторов финансового рынка IOSCO срочно выпустила рекомендации по рынкам секъюритизации (касающиеся всех видов облигаций CDO) и OTC-деривативов, частным случаем которых является CDS. Последний в большей степени интересует Минфин США, который требует перевести операции большинства производных инструментов на открытый рынок, тем самым уменьшая роль основанной на них теневой банковской системы. Известно, что огромную роль в торговле OTC-инструментами играют теперь проблемные банки JP Morgan Chase, Goldman Sachs, страховая группа AIG.

Из совокупной номинальной стоимости всех производных инструментов во всем мире, по оценкам Банка международных расчетов (IBS), превышающей 680 трлн. долл., на долю кредитно-дефолтных свопов CDS приходится около 38 трлн долл. Необходимо учесть, что огромные объемы OTC рынка отражают общую возможную сумму всех выплат только в случае полного взаимного отказа в платежах одновременно всех участников рынка. Фактически можно говорить лишь о потерях на два-три порядка меньше.

Формально для изменения регулирования американского рынка ценных бумаг необходима отмена «Акта о модернизации срочных товарных сделок», принятого в 2000 г., который оставлял почти не подлежащими регулированию все деривативы и который активно лоббировался финансовыми кругами. Последствия - известны. Теперь предполагается, что контроль на рынком OTC инструментов будут осуществлять совместно Комиссия по срочной биржевой торговли США (CFTC) и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC).

Размещено на Allbest.ru