Кредитно-дефолтные свопы: сущность, степень причастности к развитию мирового финансового кризиса и основные направления реформирования рынка

Размещено на http://www.allbest.ru/

Кредитно-дефолтные свопы: сущность, степень причастности к развитию мирового финансового кризиса и основные направления реформирования рынка

Козлова Мария Владимировна

ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Факультет «Финансы и кредит», 4 курс

г. Москва

Кредитно-дефолтный своп, один из видов кредитных деривативов (CDS, credit default swap) - это контракт между двумя сторонами, согласно которому покупатель страховой защиты будет платить ежегодную премию (раз в квартал) продавцу страховой защиты до истечения срока контракта (чаще всего срок контракта - 5 лет) или до наступления оговоренного страхового случая с объектом страхования [3, стр.21]. При наступлении страхового случая покупатель защиты получает оговоренную выплату от продавца CDS. Остановимся подробнее на том, что из себя представляют кредитно-дефолтные свопы.

Объектом страхования может быть единичный объект (“single name”) - компания или государство, или портфель таких единичных объектов, например индекс [3, стр.21]. В некоторых источниках объекты страхования делятся на лица (reference entities) и обязательства (reference obligations). К первой группе относятся лица, выпускающие долговые инструменты: корпорации, суверенные государства, а также банковские ссуды. Вторая группа включает непосредственно долговые инструменты, на которые покупается защита [9, стр.47]. Однако на деле это означает, что есть либо непосредственно долговое обязательство, на которое куплена защита и при страховом случае с которым будет осуществлена выплата, либо долг какой-то компании, на которую куплена защита и при страховом случае с которой будет произведена страховая выплата по ее долговым обязательствам.

Покупатель страховой защиты может иметь свой интерес в объекте страхования (например, через владение его долговыми обязательствами - «покрытые» covered CDS), а может и не иметь (т.н. «голые» naked CDS, используемые для спекуляции). Еврокомиссия говорит: «покупатель страховой защиты не обязан владеть долгом, лежащем в основе CDS, чтобы купить кредитно-дефолтный своп на него. Однако для того, чтобы иметь возможность получить страховое возмещение от продавца CDS в случае наступления страхового события, покупатель страховой защиты обязан доставить эквивалентный объем долга (облигации или ссуды) объекта страхования продавцу страховой защиты» [5]. А в годовом отчете за 2008 год банка JP Morgan написано обратное: «покупатель защиты не обязан быть владельцем долгового инструмента объекта страхования для того, чтобы получить причитающуюся выплату по контракту CDS в случае наступления страхового случая» [7, стр.216]. Ясности в этом вопросе нет.

Чаще всего страховым случаем для CDS являются: банкротство (bankruptcy); дефолт по обязательствам (failure to pay); реструктуризация (restructuring) [5]. При наступлении страхового случая происходит либо физическое (physical settlement) урегулирование (покупатель защиты передает продавцу актив, по которому произошел дефолт, и взамен получает страховую сумму), либо денежное (cash settlement) урегулирование (продавец защиты платит покупателю разницу между рыночной стоимостью актива, по которому произошел дефолт, и его номинальной стоимостью) [9, стр.63-64].

Кредитно-дефолтные свопы могут быть использованы инвесторами для хеджирования рисков (устраняется кредитный риск, возникающий при владении долговыми обязательствами), спекуляции («голые» CDS; инвестор думает, что некая компания может объявить дефолт, и покупает страховку у другого участника рынка, который, напротив, думает, что дефолта не будет) и арбитража (инвестор покупает CDS за 25 б.п., а продает CDS с теми же параметрами за 28 б.п.) [3, стр.8]. Страховая премия измеряется в базисных пунктах (1 б.п. = 0,01%) от страховой суммы.

В качестве гарантии исполнения обязательств продавец страховой защиты передает покупателю обеспечение - collateral (деньги, ценные бумаги). Уровень обеспечения не остается неизменен. При заключении контракта продавец CDS передает покупателю оговоренный в контракте размер обеспечения (initial margin). В дальнейшем покупатель CDS проводит ежедневный пересчет размера требуемого обеспечения - процедура mark-to-market (причины: может возрасти вероятность дефолта объекта страхования, может быть понижен рейтинг продавца CDS; и наоборот, вероятность наступления страхового случая с объектом страхования может значительно понизиться). В случае, если риски, связанные с конкретным контрактом CDS, возрастают, размер требуемого обеспечения тоже возрастает. Происходит margin call - запрос дополнительного обеспечения (variation margin). Если же риски понижаются, то покупатель CDS возвращает часть обеспечения продавцу CDS. В среднем по рынку передаваемое обеспечение покрывает 60% возможных выплат по CDS [3, стр.13].

Финансовые инструменты могут торговаться на организованной бирже, а могут в частном порядке, «через прилавок» (OTC, over the counter). С момента создания данного инструмента и до последнего времени CDS торговались «через прилавок». Торговля «через прилавок» означает, что сделки заключаются в любое время дня по телефону или любым иным способом. Нет стандартизированных условий контрактов. Нет прозрачности цен на контракты CDS. Нет прозрачности позиций по CDS (нет единого реестра сделок с CDS, следовательно, степень вовлеченности в рынок CDS конкретного инвестора знает только сам инвестор). Обеспечение передается от продавца к покупателю отдельно по каждой сделке (bilateral collateral provisioning). Размер обеспечения определяется в частном порядке и зависит от степени надежности продавца защиты. Регуляторы не вмешиваются в деятельность рынка [3, стр.8-12].

CDS были придуманы в 1997 году сотрудницей банка JP Morgan Blythe Masters. Идея была отделить риск дефолта по долгам от самих долгов [16]. Объем рынка CDS в конце 2007 года составил $62 трлн., в середине 2008 года - $54 трлн., в конце 2008 года - $38,6 трлн., на 22 мая 2009 года - $29 трлн. Однако если не учитывать взаимоисключающие по параметрам сделки, то «чистый» объем рынка равен $2,5 трлн. [3, стр.22] [10]. Бурный рост рынка CDS связан с ростом в 2003-2007 гг. количества сделок секьюритизации, в которых CDS выступали в качестве защиты выпускаемых облигаций, и с ростом мировой экономики (отсутствие дефолтов стимулировало продавать CDS, доходы банков Goldman Sachs и JP Morgan составляли до $30 млрд. в год) [17].

Причиной мирового финансового кризиса были не CDS, а облигации с ипотечным покрытием (MBS, mortgage backed securities; CDO, collateralized debt obligations), обеспеченные потоком платежей по кредитам класса subprime (предоставленным заемщикам с плохой кредитной историей, subprime mortgage crisis) [6]. Но CDS также сыграли свою роль. Инвестбанки Bear Sterns и Lehman Brothers продавали CDS на CDO. Дефолты по кредитам класса subprime привели к остановке платежей по CDO (страховому случаю) и масштабным выплатам по CDS, что стало причиной банкротства Lehman Brothers. AIG Financial Products продала CDS на долги Lehman Brothers на сумму $441 млрд. Когда произошел дефолт Lehman Brothers, стали очевидны трудности AIG. Кредитный рейтинг AIG AAA был понижен, что привело к увеличению требований по обеспечению (margin calls on collateral) со стороны покупателей CDS у AIG, недостатку ликвидности у AIG и к обращению AIG за финансовой поддержкой к государству [1]. На деле выплаты по CDS, выпущенным AIG на долг Lehman Brothers, составили сверх переданного обеспечения только $6 млрд. из-за взаимоисключающих позиций (AIG не только продавала CDS на долг Lehman Brothers, но и покупала их) [17]. Большой номинальный объем рынка CDS и непрозрачность позиций стали причиной паники на рынке. На рынок обратили пристальное внимание регуляторы [3, стр.6].

Хотя рынок CDS не был первопричиной кризиса, он сыграл свою существенную роль в его развитии. И позиции участников рынка и регуляторов относительно будущего данного рынка различаются. Некоторые влиятельные персоны и организации призывают запретить CDS. Призыв запретить рынок CDS обосновывается тем, что CDS из инструмента хеджирования рисков превратились в основном в инструмент спекуляции, причем речь идет не только о «голых» CDS (запретить которые призывает Джордж Сорос [15]). Дело в том, что в последнее время набирает обороты принципиально новое явление, которого никогда раньше не было и никому и в голову не могло прийти, что такое возможно: инвесторы покупают одновременно долг компании и CDS на него, а потом в случае финансовых трудностей у эмитента долга отказываются от плана реструктуризации долгов компании, инициируя тем самым страховой случай и выплаты по CDS [14]. То есть никогда прежде инвесторы не были заинтересованы в банкротстве компании, держателями долга которой они являются. Такие отказы от планов реструктуризации с началом кризиса повторяются всё чаще и чаще. Подобное случилось c General Motors [13].

Другие говорят, что запрещать рынок не стоит, нужно его просто жестче регулировать и регламентировать торговлю CDS. Вероятнее всего, рынок CDS будет реформирован в сторону ужесточения регулирования и упорядочивания правил деятельности, но не запрещен. К слову сказать, по последним данным с рынка труда вновь повысился (и притом очень значительно) спрос на специалистов по CDS, что говорит о том, что игроки рынка ставят на сохранение и мощное развитие данного рынка в ближайшее время [18]. кредитный дефолтный своп инвестор

Поскольку основной причиной кризисных явлений на данном рынке стали непрозрачность позиций по CDS в частности и в целом все негативные моменты торговли «через прилавок», то основное направление реформирования рынка - это перевод торговли CDS на регулируемые рельсы путем создания одного или нескольких Центральных Клиринговых Центров (CCP, central clearing counterparty) [3, стр.6]. Механизм деятельности CCP таков. Участники рынка, желающие вести торговлю CCP, вносят депозит определенного размера в CCP в Фонд защиты от дефолта (default fund), становясь полноправными дилерами. Если дилер хочет купить CDS, он передает параметры желаемой покупки (объект страхования, страховой случай, цена страхования, длительность контракта и т.д.) в CCP. То же самое делает дилер, желающий продать CDS. CCP, получая заявки от дилеров, соединяет между собой равнозначные заявки, выступая при этом продавцом для каждого покупателя и покупателем для каждого продавца. CCP управляет обеспечением. CCP оценивает эффективный уровень обеспечения (mark-to-market) ежедневно и при необходимости запрашивает дополнительное обеспечение (margin calls). Уровень обеспечения одинаков для всех продавцов и не зависит от кредитного рейтинга продавца. CCP знает объем обеспечения, переданного каждым дилером, и запрашивает ровно столько обеспечения, сколько нужно для суммарного покрытия всех позиций дилера (как по покупке, так и по продаже), минимизируя тем самым объем переданного дилером обеспечения (multilateral netting).

Преимущества от введения CCP: распределение риска и обобществление потерь, т.к. Фонд защиты от дефолта и большое количество обеспечения, находящиеся в распоряжении CCP, позволяют поглотить дефолт члена CCP без угрозы стабильности системы; позитивное влияние на ликвидность рынка за счет высвобождения капитала в процессе эффективного управления обеспечением (multilateral netting); раскрытие информации о торговле регуляторам и участникам рынка для повышения транспарентности позиций и цен; повышение операционной эффективности торговли путем ее автоматизации; снижение норм резервирования капитала, т.к. CCP - контрагент с нулевым риском. [3, стр.16-19] Для введения CCP требуется стандартизировать порядок торговли и постторговых отношений. Уже модифицированы постторговые процедуры (Big Bang protocol, 8 апреля 2009: введение Комиссий по определению наступления страхового случая (determination committees); урегулирование страхового возмещения происходит только на аукционе; плавающая эффективная дата заключения контракта [2] [3, стр.24-25]; Small Bang protocol: вопросы реструктуризации как страхового случая) и стандартизированы контракты CDS (стандартизация купонов - 100 и 500 б.п. в США, 25, 100, 500, 1000 б.п. в Европе [3, стр.27]).

Не все участники рынка согласны с введением CCP [4]. Стандартизация контрактов сделает инструмент менее гибким, что уменьшит полезность данного инструмента для целей хеджирования рисков. Помимо непосредственно введения CCP существует и другая тема дебатов: создание одного глобального CCP или нескольких региональных CCP [11] [12]. Те, кто поддерживает создание одного глобального CCP, мотивируют это тем, что будет очень дорого и сложно соединить между собой несколько CCP; а если их не соединить, то дилеры, зарегистрированные на одной CCP, не смогут вести торговлю с дилерами, зарегистрированными на другой CCP. Те, кто за создание нескольких ССР, аргументируют это необходимостью конкуренции между ССРs для улучшения условий торговли, опасностью «положить все яйца в одну корзину», а также за создание нескольких ССР говорит и то, что в случае единого глобального ССР возникнет вопрос, кому он подчиняется и на территории какого государства будет находиться (а European Central Bank и Securities and Exchange Comission не уступят друг другу в этом вопросе). На настоящий момент в Европе созданы, но не запущены четыре CCP: BClear, Eurex Clearing, ICE Clear Europe. В США с начала 2009 года запущен ICE Trust [3, стр.29,42]. ICE Trust на данный момент является самым «живучим» CCP: его деловые связи с ведущими дилерами рынка CDS позволили ему осуществить за 2009 год клиринг 43,000 индексных CDS с номиналом более $3,5 трлн. И к концу ноября 2009 года он планирует запустить клиринг CDS на единичные объекты (single-name CDS) [18].

Список использованной литературы

1. A Lifeline for AIG. America's Government comes to the rescue of a giant insurance company. - Economist.com. - 17.09.2008.

2. Bullock N., Mackenzie M., Tett G. CDS market's Big Bang arrives. - Financial Times. - 07.04.2009.

3. Commission of the European Communities: Commission Staff Working Paper accompanying the Commission Communication “Ensuring efficient, safe and sound derivatives market”. - {COM(2009) 332 final}, {SEC(2009) 914 final}. - SEC (2009) 905 final. - Brussels. - 03.07.2009.

4. Counter Insurgency. Central Counterparties may not be all they are cracked up to be. - The Economist print edition. - 25.06.2009.

5. Derivatives Markets - Frequently Asked Questions. - Europa. - Press Releases. - Reference: MEMO/09/314. - 03.07.2009.

6. Engdahl W. Credit Default Swaps the Next Crisis. Sub Prime is Just `Vorspeise'. - Financial Sense Editorials. - 06.06.2008.

7. JP Morgan Chase & Co. 2008 Annual Report, http://investor.shareholder.com/jpmorganchase/annual.cfm

8. Major Steps for Financial Stability: European market for credit default swaps becomes safer. - Europa. - Press Releases. - Reference: IP/09/1215. - 31.07.2009.

9. MARK J.P. ANSON, FRANK J. FABOZZI, MOORAD CHOUDHRY, REN-RAW CHEN, Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing. - John Wiley & Sons, Inc. - Copyright © 2004 by Frank J. Fabozzi. - ISBN: 0-471-46600-X.

10. Number Crunch. The CDS market has shrunk dramatically. Why? - The Economist print edition. - 9.8.2009.

11. Price M. Clearing up. - The Banker. - 02.02.2009.

12. Price M. The CDS Debate: Achieving Synthesis. - The Banker. - 05.05.2009.

13. Sender H. Credit insurance hampers GM restructuring. - Financial Times. - 11.05.2009.

14. Sender H. Greenlight Capital founder calls for CDS ban. - Financial Times. - 06.11.2009.

15. Soros G. One Way to Stop Bear Raids. - The Wall Street Journal. - 24.03.2009. - http://online.wsj.com/article/SB123785310594719693.html.

16. Teather D. The woman who built financial 'weapon of mass destruction'. - The Guardian. - 20.09.2008.

17. The Great Untangling. Some of the criticism heaped on credit-default swaps is misguided. The market needs sorting out nonetheless. - The Economist print edition. - 6.11.2008.

18. Weitzman H. CDS clearing plan on track, says ICE. - Financial Times. - 03.11.2009.

Размещено на Allbest.ru