Финансовый кризис и реальный сектор российской экономики: ограничения ликвидности и инвестиции

Размещено на http://www.allbest.ru/

Финансовый кризис и реальный сектор российской экономики: ограничения ликвидности и инвестиции

Кривенко Павел Александрович, ГУ-ВШЭ, Москва

В последнее время все большую поддержку получает мнение о том, что современная экономическая теория обладает достаточно скромными возможностями объяснить и предсказать развитие экономики в условиях кризиса. В данной работе была предпринята попытка подобрать теорию, которая хорошо объясняет инвестиции во время кризиса, и применить данную теорию к российским данным.

Существует несколько теорий инвестиций. Самая общепринятая - теория q-Тобина. Она основана на предположении, что инвестиции будут сделаны во всех случаях, когда они позволят увеличить стоимость компании. Главным фактором инвестиций является предельный q-Тобина, представляющий собой производную стоимости фирмы по запасу капитала, которым она располагает. Инвестиции осуществляются, если q-Тобина превышает 1. ликвидность фондовый рынок инвестиция

Эмпирические тесты теории q-Тобина показывают, что она не подтверждается: q-Тобина не объясняет динамику инвестиций. Такой результат мог быть получен по двум причинам. Возможно, теория действительно не соответствует реальности. Однако, из-за отсутствия данных о предельном q-Тобина, значением которого в теории определяются инвестиции, при тестировании используется среднее q-Тобина, и результаты тестов могут быть ошибочны. Но ошибочность выводов будет свидетельствовать о том, что предельное q-Тобина нельзя заменять средним. В таком случае, даже если теория соответствует реальности, не остается возможности применить ее на практике. Таким образом, независимо от того, соответствует ли теория q-Тобина реальности, с ее помощью нельзя изучить влияние кризиса на реальный сектор экономики.

Альтернативная теория инвестиций - это теория ликвидности. Учитывая характер текущего кризиса (он начинался как кризис ликвидности), одним из главных факторов падения инвестиций, которое уже произошло, были ограничения ликвидности, с которыми столкнулись практически все компании. Поэтому, возможно, данная теория достаточно хорошо подходит для анализа последствий кризиса.

Суть теории ликвидности состоит в том, что в условиях неэффективного рынка капитала инвестиции зависят не только от фундаментальных факторов (q-Тобина), но и от объема свободных финансовых средств, находящихся в распоряжении компании. В идеальном случае, когда финансовый рынок эффективен, данная теория не работает: внешние источники финансирования доступны в неограниченном объеме и имеют ту же стоимость, что и внутренние, а значит, инвестиции будут профинансированы вне зависимости от объема доступного внутреннего финансирования. Если же рынок капитала неэффективен, внешние источники финансирования могут быть недоступны или их стоимость значительно выше, чем у внутренних источников. В таком случае, чем большим объемом внутреннего финансирования обладает компания, тем больший объем инвестиций будет сделан.

Динамика фондового рынка России свидетельствует о том, что он далек от эффективного. В таких условиях можно предположить, что теория ликвидности будет достаточно хорошо описывать данные. Согласно нашим расчетам, предположение оказывается верным. Более того, с помощью теории ликвидности нам удалось сделать новые выводы и кризисе.

Методика исследования основана на работах Fazzari (1988) и Chirinko, Schaller (1995), которые предлагают основные модели теории ликвидности. В данной работе по российским данным оценены все модели, предложенные в статьях. Однако наиболее интересные результаты были получены для одного из классов моделей - моделей Q.

Цель моделей Q - сравнить роль фундаментальных и нефундаментальных факторов для инвестиций. Оцениваемые уравнения включают q-Тобина, показатели текущей ликвидности, а также их лаговые значения.

В самой простой спецификации (без лагов) модель Q может быть записана следующим образом:

,

где I - инвестиции в основной капитал, Q - q-Тобина, K - основной капитал.

По значению и значимости оценок коэффициентов можно судить о роли фундаментальных факторов (q-Тобина) и текущей ликвидности (Cash Flow) как факторов, на основе которых фирмы принимают решения об инвестициях.

Для оценки моделей использовались данные о 74 российских компаниях за период с 2006 по 2009 годы. Источник: Bloomberg. Были использованы данные о чистом основном капитале фирмы (Net Fixed Capital), инвестициях в основной капитал (Capital Investments), чистом потоке наличности (Net Cash Flow), а также капитализации компании (Market Cap). Значения q-Тобина получены как отношение капитализации компании к запасу основного капитала:

,

где - капитализация компании.

На первом этапе исследования с помощью всех моделей сравнивались роли двух типов факторов инвестиций в течение докризисного периода. Нам удалось показать, что, во-первых, наиболее общепринятая теория инвестиций (теория q-Тобина), с развитием кризиса все хуже объясняет инвестиции. И, во-вторых, значительно менее популярная теория ликвидности, наоборот, достаточно хорошо объясняет инвестиции и показывает все лучшие результаты с развитием кризиса.

На втором этапе по месячным данным за период с 01.2007 по 04.2009 оценивалась стандартная модель Q .

На рисунке 1 представлен график оценки коэффициента с 95% доверительным интервалом за период с 01.2007 по 04.2009. График показывает, что в течение 2007 года коэффициент был незначим, что свидетельствует о небольшой роли потоков наличности для инвестиций. С начала 2008 года их роль возросла и к началу 2009 года стабилизировалась на высоком уровне.

Рисунок 1 - Роль потоков наличности как фактора инвестиций.

На рисунке 2 представлен график оценки коэффициента . Оценка данного коэффициента отражает роль фундаментальных факторов в принятии инвестиционных решений компаниями в предположении, что они ориентируются на оценку факторов фондовым рынком. Коэффициент значим для 2007 года, что свидетельствует о существенной роли фундаментальных факторов, а также о том, что в принятии инвестиционных решений компании ориентировались на динамику фондового рынка. С начала 2008 года фундаментальные факторы перестают оказывать значительное влияние на инвестиции.

Рисунок 2 - Роль фундаментальных факторов для инвестиций.

Анализ данных показывает, что в течение 2007 года инвестиционные решения принимались в основном на основе фундаментальных факторов, в оценке которых компании ориентировались на динамику фондового рынка. Причем роли обоих типов факторов оставались достаточно стабильными в течение года. В 2008 году ситуация изменилась на противоположную: основным фактором инвестиций стали потоки наличности, тогда как фундаментальные факторы потеряли свое значение. С января по апрель 2009 года роли двух типов факторов менялись незначительно, что свидетельствует о полной переориентации компаний на текущие потоки наличности в принятии решений об инвестициях.

Таким образом, на втором этапе показано, что для экономики в целом существует устойчивая тенденция к снижению роли фундаментальных факторов инвестиций и роста роли текущих доходов. Эта тенденция сохраняется на протяжении всего изучаемого периода с начала 2007 по середину 2009 года. К лету 2009 года фундаментальные факторы потеряли свое значение, и основным фактором принятия инвестиционных решений стали текущие доходы компаний. В таких условиях государственная поддержка частного сектора экономики может стать особенно эффективной.

Целью третьего этапа исследования являлась разработка рекомендаций для экономической политики в условиях кризиса.

Компании были разделены по отраслям, и модели Q были оценены отдельно для каждой отрасли с целью сравнить инвестиционную политику между отраслями. На основе полученных оценок был построен прогноз реакции инвестиций в различных отраслях и в экономике в целом на государственную поддержку. В качестве инструмента поддержки было рассмотрено предоставление дополнительной ликвидности на безвозмездной основе. Следующим шагом была оценка реакции выпуска компаний на увеличение инвестиций. Оценка проводилась как по отраслям, так и для экономики в целом. Был построен прогноз прироста выпуска в результате увеличения инвестиций. Проведенные расчеты позволили сделать прогноз реакции инвестиций и выпуска компаний российской экономики на поддержку государства и разработать рекомендации по оптимальному распределению ресурсов в зависимости от приоритетов (инвестиции или выпуск).

Для изучения влияния инвестиций на выпуск компаний была оценена регрессия с фиксированным эффектом: ,где - выручка компании i в момент t, - инвестиции компании i в момент t.

Далее для практических целей мы несколько отошли от методики Fazzari и оценили зависимость инвестиций от текущих доходов и q-Тобина, не нормируя инвестиции и доходы на величину основного капитала: вместо уравнения было оценено уравнение вида .

Результаты оценок приведены в таблице 8.

Таблица 8 - результаты оценок и прогноз воздействия политики (классификация отраслей согласно Bloomberg)

Литература

1. Fazzari S., Hubbard R. G., Petersen B. C. (1988) “Financial Constraints and Aggregate Investment”, Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 141-95.

2. Chirinko R. S., Schaller H. (1995) “Why Does Liquidity Matter in Investment Equa-tions”, Journal of Money, Credit, and Banking, 27(2), pp. 527-48.

3. Kaplan S. N., Zingales L. (1997) “Do Investment Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints”, Quarterly Journal of Economics, 112(1), pp. 169-215.

4. Fazzari S. M., Hubburd R. G., Petersen B. C. (2000) “Investment Cash Flow Sensitivities Are Useful: A Comment on Kaplan and Zingales”, Quarterly Journal of Economics, 115(2), pp. 695-705.

Размещено на Allbest.ru