Дивидендная политика

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Рынок акций все чаще фигурирует в заголовках новостей и привлекает все больше портфельных инвесторов. В 2018 году число новых инвесторов на Мосбирже увеличилось на 50 %1Московская биржа рассказала о 50%-ном росте числа новых инвесторов - Ведомости, 17 апреля 2019. Люди все больше осознают, насколько потенциальные выигрыши на бирже могут превосходить доходность по привычным вкладам в банках. Многие портфельные инвесторы предпочитают, кто-то по старой привычке, а кто-то из холодного расчета, покупать только дивидендные акции и собирать дивидендные портфели. За хорошим соотношением дивидендной доходности и риска следят и управляющие ПИФов, и инвестиционные менеджеры крупных компаний, в поиске вариантов удачного вложения они изобретают различные индикаторы и сигналы, которые дадут им ответ, стоит ли вкладывать деньги в акцию, или вложение бесперспективно и неоправданно рискованно. Основной предпосылкой, является то, что обычному инвестору практически невозможно обладать такой же осведомленностью о компании, что и топ-менеджеру этой компании. Однако, какие же инструменты использовать, чтобы нивелировать подобную асимметрию информации? Одним из таких инструментов стала разработанная сигнальная теория, которая предполагает, что особенности дивидендной политики могут сигнализировать, какое будущее руководство компании ожидает для свей фирмы.

Дивидендная политика традиционно является одной из наиболее противоречивых сторон деятельности фирмы, которая всегда вызывала много споров среди финансистов и ученых. Должна ли фирма выплачивать дивиденды, и если да, то какую часть от своей прибыли? Какой будет реакция инвесторов на объявления о дивиденде?

Дивидендная политика важна как для стратегических инвесторов, так и для портфельных. Руководство компаний, акции которых торгуются на бирже, прекрасно понимает это, и не жалеет средств на разработку оптимальных стратегий выплат, зачастую привлекая консультантов из финансовой сферы, что свидетельствует о важности решений, принимаемых относительно распределения прибылей.

Целью этого исследование является проанализировать, присутствует ли сигнальная функция в изменениях дивидендов на примере российского рынка ценных бумаг.

Для этого мы решим следующие задачи:

1) Разберем виды дивидендной политики, существующие в мировой практике

2) Проанализируем исследования, затрагивающие дивидендную политику

3) Выделим основные теории дивидендной политики, созданные в конце XX века американскими и азиатскими экономистами

4) Детально ознакомимся с сигнальной теорией

5) Разберем методологию сигнальных моделей в корпоративных финансах

6) Попытаемся построить, на основе изученных сигнальных моделей, свою модель, но на примере российского рынка акций, торгующихся в 2015-2018 годах на Московской бирже (MOEX)

Таким образом, объектом исследования станут российские дивидендные компании, а предметом - зависимость их дивидендных политик и рентабельности.

1. Теории дивидендной политики

дивидендный сигнальный модель рынок

Дивиденды - доля прибыли, распределенная между акционерами компании. Когда фирма получает прибыль, у неё есть два варианта, как поступить с ней: либо реинвестировать, либо выплатить дивиденды, либо сделать и то, и другое, частично. Дивиденды выплачиваются держателям акций, размер дивидендной выплаты акционеру зависит от его доли в общем числе акций компании. Решение о выплате дивидендов принимается на совете директоров, в то время как их величина на одну акцию, дата и порядок выплат определяется на собрании акционеров. Дивиденды могут выплачиваться раз в квартал, раз в полгода, раз в год, либо вообще не выплачиваться. Дивиденды, выплачиваемые несколько раз в год, называются промежуточными, в конце года - финальными. Дивиденды могут быть в денежной форме, либо в форме акций.

Дата объявления дивидендов - дата, когда совет директоров объявляет о выплате дивидендов.

Дата закрытия реестра - дата, на которую составляется список владельцев акций компании, называемый реестром акционеров. Лица, владеющие акциями на эту дату, получат дивиденды, купившие после этой даты лица не претендуют на ближайшие объявленные дивиденды.

В нашей работе внимание будет обращено на то, как решения по размеру дивидендов во времени могут, или не могут, сигнализировать о привлекательности фирмы для вложений, о её будущих прибылях и рисках.

Всего у компании есть два способа реализации политики выплат - это уплата дивидендов по выпущенным акциям и выкуп акций. В нашей работе мы рассмотрим ряд работ, посвященных сигнальной роли выкупа акций, но остановимся подробнее на дивидендах на акцию, как на более популярном методе в российской практике корпоративных финансов.

Дивиденды можно выплачивать наличными единовременно или регулярно, некоторые компании начисляют дивиденды только по привилегированным акциям, а также дивиденды можно выплатить с помощью добавления акционерам дополнительных акций, размыв существующее количество бумаг на рынке. Дивиденды платятся через некоторое время после дивидендной отсечки - держатели акций на ее момент получают дивиденды, по акциям, купленным после отсечки, дивиденд за данный период не начисляется.

Три вида дивидендной политики наиболее широко распространены в мировой практике:

1)Smoothed Residual Dividend Policy построена на принципе наименьшего изменения дивидендов за период. Компании, придерживающиеся этой политики, стараются сгладить изменения в абсолютном измерении выплачиваемых дивидендов, не реагирую на краткосрочные изменения в прибыли. Коэффициент выплат, таким образом, может значительно меняться, с учетом непостоянности прибылей компании

2) Pure Residual Dividend Policy заключается в сравнительном анализе ROE компании и уровня доходности по альтернативно-рисковому вложению для инвесторов. Если у фирмы имеются проекты, обеспечивающие рентабельность выше рыночной, инвесторы скорее предпочтут, чтобы менеджмент капитализировал ЧП, а не распределил на выплату дивидендов. И только после необходимого финансирования проектов, остаточные средства могут быть выплачены акционерам. Соответственно, размер дивидендов может значительно колебаться, завися от размеров прибыли и необходимости фирмы в финансировании перспективных проектов.

3) Constant Payout Residual Dividend policy представляет собой идею о постоянном поддержании целевого уровня коэффициента выплат на акцию. Дивиденды начисляются в зависимости от полученных компанией прибылей, но всегда в определенной пропорции. [192-193, 1]

Среди теоретических подходов относительно дивидендной политики и её влияния на рынок выделяют четыре теории:

1) Теория предпочтительности дивидендов

2) Теория иррелевантности дивидендов

3) Теория налоговых предпочтений

4) Сигнальная теория

Расскажем по порядку об основных работах, обосновывающих эти контрастирующие теории.

Главным положением теории предпочтительности дивидендов, носящую неформальное название «синицы в руках» и разработанную двумя разными авторами в работах Gordon(1963), Lintner (1962), является мысль о том, что, в связи с неопределенностью, присущей движению акции, инвесторы больше заинтересованы в получении дивидендных выплат сегодня, нежели возможного дохода от прироста капитала через неопределенное время [264, 2]. Gordon является автором широко распространенной модели дисконтированных дивидендов, связывающей цену акции с дивидендными выплатами D0 и D1, коэффициентом роста компании g и требуемой инвесторами доходностью ke :

Теорию Линтнера [97, 3] можно выразить следующими тезисами:

1) Компании определяют долгосрочные целевые показатели дивидендных выплат

2) Руководство уделяет больше внимания относительным изменениям дивидендов, а не абсолютным показателям выплат

3) Изменения дивидендов отражают изменения в долгосрочных, а не краткосрочных показателях доходности компании

4) Менеджеры не склонны назначать дивидендные выплаты так, чтобы потом приходилось менять их в обратную сторону

Теорию Гордона-Литнера поддерживает работа Grullon, Michaely (1999) [13] и их теория жизненного цикла компании.

На данный момент основной работой по теме иррелевантности дивидендной политики считается знаменитое исследование Miller, Modigliani (1961). В статье была предложена так называемая Dividend Irrelevance theory [428,4], которая доказывала, что дивидендная политика не может дать инвестору сверхдоходы. В частности, авторы объясняют, что, при прочих равных аспектах инвестиционных политик, прибыль, которую инвестор может получить за счет дивидендов, приведет к равноценному приросту капитала, если он будет реинвестирован в фирму. То есть, инвесторы получат одинаковый доход, либо в виде дивидендов, либо в виде прироста капитала, а инвестиционная стратегия фирмы не зависит от инвестиционной политики менеджмента. При этом одной из предпосылок модели было отсутствие ассиметрии информации на рынке, а другой - пассивность инвесторов при выборе дивидендной

Litzenberger, Ramaswamy (1979) разработали теорию налоговых предпочтений. Согласно данной теории, при получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. [187, 5] Если налоги на дивиденды превышают налоги на прирост капитала, в то время как в России налог на дивиденды по юридическим и физическим лицам меньше, чем налог на прибыль, то компании должны минимизировать дивидендные выплаты и предоставить возможность инвесторам получить прибыль от роста стоимости акций в будущем. Для России же, в таком случае, можно сделать вывод о предпочтительности дивидендов.

Black (1976) - интеграция налогов в модель ММ приводит к тому, что компании лучше отказаться от дивидендов [9, 6]. При этом, учитывая изменения налогового законодательства в России, руководству отечественных компаний можно делать диаметрально противоположный вывод.

Fama, French (2001) - только размер компании, уровень рентабельности и инвестиционные возможности влияют на величину дивидендных выплат.

1.1 Сигнальная теория и виды сигнальных моделей

Сигнальная теория появилась в 1970-х годах, как аргумент против господствующей в то время теории Модильяни-Миллера (ММ). Основной предпосылкой, рознящей эти теории, было предположение об асимметрии информации на рынке. В работе [4] модель строится для абсолютно симметричного рынка, в то время как апологеты сигнальной теории, рассматривая ситуацию на американском рынке в разное время, пришли к выводу, что ему присуща значительная асимметрия информации. Иными словами, в противовес теории ММ, сигнальная теория основывается на том, что руководство компании гораздо лучше осведомлено о положении дел в компании, чем портфельные инвесторы. Обладая монополией на информацию, менеджмент компании может давать сигналы рынку, принимая те или иные финансовые решения, в частности, относительно баланса долговой нагрузки, инвестиционной деятельности, финансового рычага, а также решений о выкупе акций или выплате дивидендов. Таким образом, существуют сигнальные модели двух типов - структуры капитала и политики выплат. Рассмотрим оба типа по порядку.

Первой работой, обосновывающей сигнальную теорию, было исследование американского экономиста Ross (1977) и его модель структуры капитала. Ross предложил модель, по которой менеджеры, руководствуясь собственным благосостоянием, зависящим от стоимости компании, будут давать сигналы рынку через решения об уровне долговой нагрузки. Увеличение долговой нагрузки будет расцениваться инвесторами как сигнал устойчивого финансового положения компании и высокого уровня ожидаемых денежных потоков, которые позволят обслуживать долговые обязательства [23,11]. Модель, подтверждающую модель Росса, разработали Leland, Pyle (1977). Они исходили из предположения, что реальные показатели доходности и риска инвестиционных проектов компании известны только менеджменту. Построив модель и равновесие, авторы пришли к следующим выводам: 1) чем выше доля акций компании в собственности у менеджмента, тем выше оценивают портфельные инвесторы качество инвестиционных проектов фирмы 2) более высокий уровень риска подразумевает более низкий уровень долговой нагрузки. Можно заключить, что, как и в модели Росса, у Leland, Pyle (1977) основной идеей является факт, что высокий уровень долговой нагрузки, при прямой заинтересованности руководства компании в росте её цены, сигнализирует инвесторам об уверенности менеджмента в финансовой устойчивости и качестве инвестиционных проектов фирмы [371-372,12].

Сигнальные модели политики выплат основываются на предположении, что увеличение дивидендных выплат шлет положительный сигнал инвесторам о будущих прибылях компании, в то время как уменьшение дивидендов сигнализирует о негативных изменениях в ожидаемых денежных потоках. Мы рассмотрим подробнее сигнальные модели дивидендов далее, проанализируем существующие регрессанты, методологию оценки и попробуем применить их для российского фондового рынка.

1.2 Российские исследования дивидендных политик

Одной из ключевых особенностей российского фондового рынка было то, что налог на дивиденды меньше налога на прибыль от роста стоимости акций. Однако, с 2019 года ставка налога на дивиденды сравняется со ставкой на доходы физических лиц. В России дивиденды выплачивают металлургические, нефтегазовые и телекоммуникационные компании, что свидетельствует о наличии отраслевой диспропорции на российском фондовом рынке.

В отечественной финансовой науке существует достаточно статей, посвященных развивающимся рынкам. Среди них находятся и исследования, посвященные сигнальной роли дивидендов. Так, Березинец (2013) исследовала влияние объявлений о выплате дивидендов на рынке Индии, и нашла положительную закономерность между увеличением дивидендов и ростом цены акции [18-20, 14]. Пирогов, Волкова (2009) исследовали закономерности реакции рынков России, Китая и Индии на изменения в дивидендных выплатах, а также смотрели, какие дивидендные политики предпочитают на рынках этих стран и что влияет на размер дивидендов. Авторы пришли к выводам, что только размер компании и темпы её роста имеют зависимость с дивидендами [76, 15]. Кроме того, авторы нашли подтверждение теории взросления фирмы [13]. Федорова, Лукасевич (2014) нашли подтверждение выводу из теории ММ [4], показав, что дивиденды на российском рынке выплачивают по остаточному признаку [5,16].

Несмотря на значимость вышеуказанных работ, очевиден пробел в изученности влияния дивидендной политики между американским и российским фондовыми рынками. Поэтому, в следующей главе будет проведена самостоятельная попытка применения сигнальных моделей для российского рынка акций.

2. Сигнальные модели дивидендов

Для того, чтобы найти возможные взаимосвязи и детерминанты дивидендных политик российских компаний, нам необходимо детально ознакомиться с существующими сигнальными моделями в корпоративных финансах, понять логику построения, выбора зависимых и объясняющих переменных и методологию исследований.

Сигнальные модели дивидендов представлены широким спектром работ. Для начала, рассмотрим кратко исследования, касающиеся выкупа акций, а затем перейдем к более детальному рассмотрению моделей, включающих наличные дивиденды (cash dividends).

Clifford Stephens, Michael S. Weisbach (1998) при рассмотрении такой стороны дивидендной политики, как выкуп акций, сформулировали гипотезу «недооцененных» акций, основываясь на предпосылках об асимметрии информации о компании между инвесторами и менеджментом компании. Исходя из этой гипотезы, рынок реагирует на объявление о выкупе акций как на положительный сигнал о стоимости компании, что ведет к росту котировок данной компании [332-333,17]. Ранее к похожим выводам пришли Asquith, Mullins (1986), предположив, что менеджмент компании выбирает наиболее подходящий момент для выкупа акций, когда бумаги компании наиболее недооценены, давая тем самым качественный сигнал инвесторам [85-86,18]. Кроме того, в работе Stephens, Weisbach (1998) с помощью эконометрических методов были сделаны выводы о снижении доходности акций в краткосрочном периоде после объявления о выкупе. Также была найдена положительная зависимость между денежным потоком и выкупом акций компании, что говорит о приспособлении дивидендной политики, в частности, выкупа, к величине денежного потока [17].

Что касается дивидендных выплат на акцию, существует ряд работ, посвященных их сигнальной роли. Одной из основополагающих работ на эту тему считается Bhattacharya (1979). В этой работе был сформулирован и эмпирически подтвержден главный тезис сигнальной теории дивидендов - Informational Content of Dividends (ICD hypotheses). Он гласит, что изменения дивидендов посылают на рынок сигнал, имеющий прямую зависимость с доходами компании и обратную с риском. То есть, увеличение дивидендов сигнализирует одновременно об увеличении будущих прибылей фирмы и об уменьшении её систематического риска. Уменьшение дивидендов сигнализирует о негативных ожиданиях относительно будущих доходов, а также об увеличении систематического риска [260-263, 19].

Авторы [18] утверждают, что дивиденды являются сигналом улучшения перспективы относительно будущих денежных потоков, и цена акций под воздействием этих новостей возрастает. Miller (1978) доказывает, что устойчивость дивидендных платежей является сигналом того, что финансы компании находятся под контролем. Aharoni, Swary (1980) включали в исследование только те объявления дивидендов, которые происходили в интервале не менее 10 дней от раскрытия информации о прибылях компании. По результатам проведенного ими исследования в период с 1963 по 1976 г. на основе выборки компаний было установлено, что при объявлении о снижении дивидендов цена акций компаний в среднем падала на 3,76%, а когда дивиденды повышались, то цена акций возрастала на 0,72%. Инвесторы больше доверяют увеличениям или снижениям дивидендов, когда одновременно повышалась или сокращалась прибыль компании, и наоборот [1-12, 20].

Экономисты из Чикагского и Гарвардского университетов Miller, Rock (1985) выработали оригинальную модель, основываясь на предпосылке о несовершенстве рынка. В противовес Miller, Modigliani они предположили, что менеджеры обладают инсайдерской информацией о состоянии компании. Исходя из данного предположения, авторы сделали вывод, что большие дивидендные выплаты сигнализируют о положительных ожиданиях руководства о потенциале роста и будущих денежных потоках [1031, 21]. Авторы также приводят сигнальное уравнение, существующее при асимметрии информации, где F(I1) - функция инвестиций в первом периоде, D1 - дивиденды в первом периоде, i - ставка дисконтирования ожидаемых доходов фирмы, ?е1 - условное матожидание шоков доходов фирмы в втором периоде, V1d - стоимость компании в первом периоде.

Исходя из него, сигнальная функция дивидендов приводит к неоптимальной инвестиционной политике, так как дивиденды уменьшают нераспределенную прибыль, которая могла быть реинвестирована. Miller, Rock отмечают, что дивиденды служат хорошим сигналом при положительных финансовых результатах фирмы, когда руководству стоит пожертвовать фондами, чтобы показать рынку, что доходы действительно высоки. При плохих финансовых результатах авторы предполагают, что сигналом будет служить прекращение дивидендных выплат.

Пятью годами ранее в The Journal of Financial and Quantitative Analysis вышла работа Kalay (1980), в которой автор, кроме применения сигнальной модели Росса к дивидендам, оценил модель частичной корректировки Линтнера, где Dit - размер дивиденда в момент t, Dit-1 - размер дивиденда в момент t-1, с - целевой коэффициент дивидендных выплат, лi - скорость коэффициента корректировки, Eit - прибыль до налогообложения компании в момент t.

Автор пришел к выводу, что уменьшения дивидендов, рассматриваемые в модели, были вызваны по большей части решениями руководства, а не вынужденными мерами (из-за отсутствия денег на балансе). Это может означать, что дивиденды отражают ожидания менеджмента, то есть содержат informational content и обладают сигнальным потенциалом.

Через 12 лет после выхода работы Miller, Rock (1985) группа глобально известных экономистов Benartzi, Michaely, Thaler (1997) выпускает опровергающую статью. В ней они рассматривают следующую модель регрессии:

В представленной формуле зависимая переменная - годичное изменение прибыли до учета чрезвычайных статей, разделенное на рыночную стоимость в год -1. ?Divi,0 - разница между дивидендным платежом в четвертом квартале года 0 и аналогичным платежом в -1 году. Divi,-1 - дивидендная выплата за четвертый квартал года -1. Ii,0 v - дамми, принимающая значения 1, если фирма уменьшала дивиденды в рассматриваемый период, и 0 в противном случае. г - вектор коэффициентов для вектора девяти дамми-переменных Dummyi.0. Эти дамми представляют собой децили дрейфа доходов с -5 по -1 год, разделенные на рыночную стоимость фирмы.

Протестировав модель, авторы сформулировали следующие выводы. Фирмы, увеличивающие дивиденды в базовом году, имели внушительные прибыли годом ранее и в самом базовом году. Однако, в дальнейшем, их прибыли не росли. Также, размер, на который увеличиваются дивиденды, не может давать сигнал о будущих доходах фирмы. Компании, уменьшающие дивиденды в базовом году, обычно испытывали снижение доходов в этом году и предыдущем, однако в году 1 их прибыли значительно увеличивались. В итоге их находки привели к выводу о том, что изменения дивидендов не обладают, или обладают очень слабыми сигнальными свойствами.

Еще одна работа Crawford, Franz, Lobo (2005), в которой оценивалась сигнальная сила дивидендов с помощью линейной регрессии, вышла в уже знакомом нам издании The Journal of Financial and Quantitative Analysis. Основной вывод исследования заключался в том, что лишь для небольшого числа фирм подать ложный сигнал с помощью дивидендов было бы слишком затратно и принесло бы потери. В основном, ограничение обеспечивается скорее законодательно. Это говорит, что предсказательная сила сигнальной модели дивидендов подвергается сомнению. Авторы использовали следующую модель линейной регрессии, оцененную с помощью метода наименьших квадратов:

Зависимая переменная в работе Crawford, Franz, Lobo (2005) - средняя доходность акции за день 0 и день +1. LogPrice - натуральный логарифм цены акции в день -6, Runup - прирост цены акции с дня -105 до дня -6, MVE рыночная капитализация фирмы на момент -6, Earnings - фактическая минус ожидаемая прибыль за квартал, деленные на цену акции в момент -6, First - дамми-переменная, принимающая значение 1, если фирма не выпускала акции в год -1, и 0 в обратном случае, Dividends - дамми-переменная, принимающая значение 1, если фирма объявляла об увеличении дивидендов в период [-4;+4] и 0 в обратном случае, Split - дамми-перменная, принимающая значение 1, если фирма прибегала к размытию акций более, чем на 25 %, и 0 в обратном случае.

Стоит отметить исследование китайских экономистов Kao, Wu (1994), которые нашли подтверждение сигнальной гипотезе дивидендов, обосновав свои выводы моделью зависимости изменений дивидендов от изменения цены акции и коэффициента дивидендных выплат прошлых лет.

Рыночная цена акции P в разные моменты времени служит, по объяснению авторов, прокси-переменной для постоянного уровня доходов фирмы. Так как уровень прибыльности известен только менеджеру компании, и он пытается сигнализировать об этом уровне, по сигнальной теории, рынку с помощью изменений дивидендных выплат, то информация, воспринимаемая рынком, отражается в цене акции P.

Перейдем к одной из наиболее важных статей, проливающей свет на, как мы успели убедиться, такой спорный вопрос, как информационное наполнение дивидендов. Grullon, Michaely (1999) разработали авторскую гипотезу, назвав её «firm maturity hypotheses», исходя их которой увеличение дивидендов сигнализирует о взрослении фирмы, уменьшении риска её активов, и возможностей роста, замедлении роста и прибыльности, и снижении стоимости капитала. Фирмы, увеличивающие дивиденды, имеют тенденции к снижению риска и одновременно к снижению доходности.

Авторы объясняют свою гипотезу следующим образом: уменьшение возможностей для инвестирования приводит к уменьшению риска и увеличению денежного потока, накоплению наличных на балансе и, следовательно, росту дивидендов.

Grullon, Michaely (1999) нашли, что после увеличения дивидендов более 12 % у фирм уменьшалась рентабельность, CapEx, при этом снижался риск, особенно сильно у фирм с наибольшими изменениями дивидендов. Показана обратная зависимость динамики цены акции от изменений риска и прибыльности. Таким образом, при увеличении дивидендов цена акции растет, в ожидании снижения систематического риска и цены капитала в течение трех лет после повышения дивидендов. В долгосрочной перспективе цена снижается при снижении прибыльности, но растет при снижении рисковости. А при увеличении дивидендов снижается и то, и другое.

Ожидаемая прибыльность оказывается завышенной, но при этом рейтинг облигаций компании повышается, так как систематический риск снижается.

Рост дивидендов также может отражать желание менеджеров меньше инвестировать, в связи с какими-либо макроэкономическими факторами.

Разработанная в исследовании модель линейной регрессии, оценённой с помощью метода наименьших квадратов, представлена ниже:

DIVCHGi = a + b?ROAi,0 + c?ROA(3)i,0 + d?RISK(3)i + ei

где: DIVCHGi -- квартальное относительное изменение дивидендных выплат фирмой в процентах

?ROAi,0 -- изменение коэффициента отдачи от активов для года 0

?ROA(3)i,0 - мера учета аномальных, неожиданных изменений прибыльности активов в течение трех лет после изменений дивидендов.

?RISK(3)i - изменения систематического риска фирмы в течение трех лет после изменения дивидендных выплат.

По статистике, приведенной в исследовании, число фирм, увеличивших дивиденды, в 4 раза больше числа фирм, уменьшивших их, за период с 1982 по 1993 года. При этом, суммы, на которые дивиденды сократились и увеличились за этот промежуток времени, практически одинаковы. Следовательно, компании США неохотно сокращают выплату дивидендов, но при этом, значительно, что может говорить об использовании такой дивидендной политики в крайних случаях.

Из полученной статистики compustat авторы делают вывод, что средняя фирма, повышающая выплаты дивидендов - это достаточно большая, взрослая компания, обладающая большой ликвидностью.

Brealey, Myers (2013) в своем учебнике Global Edition, рассуждая о дивидендной политике компании, строят свои выводы, ссылаясь на гипотезу «взросления» фирмы Grullon, Michaely (1999). В учебнике, в частности, говорится о том, что в странах с неразвитым законодательством асимметрия информации проявляется сильнее, и инвесторы хуже защищены от манипуляций менеджмента. Однако, чтобы раскрыть нечестную игру, состоящую в увеличении дивидендов без роста CF, Brealey, Myers советуют анализировать изменение заемного капитала фирмы.

В практической части данной работы я попытаюсь применить модель, сформулированную в проанализированном исследовании, для российских компаний, торгующихся на московской бирже и платящих дивиденды. При этом, главным видоизменением модели будет перемена мест ROA и ДDIV. Такая перемена, по нашему мнению, больше соответствует сигнальной логике, существующей на российском рынке акций. Изменение дивидендов, если обладает сигнальной силой, будет влиять на изменение доходности активов.

Наша модель будет менее точной, чем оригинал, из-за сложной системы корректировок с систематическим риском фирмы. В нашем случае мы возьмем изменение рыночной в акции за 2 года после изменения дивидендов, а также добавим контрольных регрессоров, который Brealey, Myers рекомендуют для проверки менеджмента компании на «нечестную игру».

Итого, линейная модель регрессии выглядит следующим образом:

ДROA = a + b*ДSRL +c*ДDIV+ d*ДCF+e*Двmarket(2)

Где: ДROA - относительное изменение рентабельности активов с 2016 по 2018 год. В Eviews под названием CHGROA.

ДDIV - относительное изменение дивидендных выплат с 2015 по 2016 год. В Eviews под названием CHGDIV.

ДSRL - относительное изменение краткосрочных обязательств с 2015 по 2016 год. В Eviews под названием CHGSRL.

ДCF - относительное изменение денежного потока с 2016 по 2017 год. В Eviews под названием CHGCF.

Двmarket(2) - относительное изменение рыночной «беты» с 2016 по 2018 год. В Eviews под названием CHGBETA.

Всего с 2015 по 2016 год дивиденды платили больше ста компаний. В нашу выборку попали 45 компаний, которые изменили дивидендные выплаты за этот период. По сравнению с оригинальным исследованием [13], где выборка компаний была на уровне 700, наша выборка действительно кажется скромной. Вполне вероятно, что модель, построенная на такой небольшой выборке, не будет обладать необходимой значимостью.

Сбор данных происходил с помощью базы СПАРК, а также на основе данных с сайта московской биржи moex.com. Данные обрабатывались в программе Eviews10.

Начнем с описательных статистик и корреляционного анализа переменных. Попробуем проследить функциональные связи с помощью диаграмм рассеивания.

Между изменением рентабельности и изменением краткосрочных обязательств отследить функциональную связь представляется сложным.

Между изменением рентабельности и изменением систематического риска наблюдается зависимость.

Линейная зависимость подобного рода наблюдается между изменением дивидендов и рентабельностью

Таким выглядит распределение изменений в денежном потоке и изменений коэффициента отдачи от активов.

В целом, можно отметить высокую «кучность» диаграмм рассеивания, что может говорить об однородности выборки. Это положительный факт, при учете того, что были выбраны компании разных секторов и размеров.

Рассмотрим матрицу корреляций для нашей регрессии. Предполагается, исходя из сигнальной теории, сильная взаимосвязь изменений дивидендов и рентабельности активов.

Сразу можно отметить, что мультиколлинеарность отсутствует, так как взаимозависимостей регрессоров > 0.7 не найдено.

Исходя из матрицы корреляций, у регрессанта ?ROA присутствует достаточно ощутимая взаимосвязь с регрессором, отвечающим за систематический риск компании, ?в(2). Также наблюдается несильная взаимосвязь изменений в денежных потоках и изменений в рентабельности активов.

Стоит отметить, что, вопреки сигнальной теории, статистически значимой связи между дивидендами и рентабельностью на данном этапе не обнаружено.

Попробуем оценить модель регрессии с пмощью метода наименших квадратов:

Prob. регрессии = 1.3 %, что означает, модель статистически значима.

Значение R2adj. = 19.4 % , что на 7 % превосходит оригинальную модель [13]. Это, в целом, неплохое значение объясняющей силы модели.

Перейдем к интерпретации коэффициентов. Вопреки ожиданиям изменения дивидендов оказались статистически незначимы в оцененной модели регрессии. Это может означать лишь то, что, безусловно принимая во внимание столь ограниченную выборку, мы не имеем данных для подтверждения сигнальной гипотезы на российском рынке. Наряду с изменениями дивидендов, незначимыми оказались изменения в объеме краткосрочных обязательств.

С большой натяжкой можно говорить о какой-либо взаимосвязи изменений денежного потока и рентабельности фирмы. Основная взаимосвязь пролегает между ?ROA и ?в. Эта связь положительная, и, безусловно, она легко объясняется логикой корпоративных финансов. Достаточно вспомнить классическое соотношение риска и доходности. Исходя из нашей модели, изменение систематического риска фирмы ведет к большему изменению отдачи от её активов.

Заключение

В нашей работе мы рассмотрели множество исследований зарубежных авторов, касаемых влияния дивидендной политики на риск и прибыльность акции. Среди них, последнее слово пока что остается за теми авторами, которые не нашли подтверждения существованию сигнальной гипотезы на рынке Grullon, Michaely, Bernartzi, Thaler (2005) даже опубликовали однозначную статью под названием «Dividend changes do not signal future profitability». Однако, вопрос, из-за большого числа позиций и теорий, остается открытым. Это дает почву для новых исследований. Особенно, на развивающемся и перспективном рынке акций России.

В своей работе мы не нашли подтверждения сигнальной гипотезе, и вынуждены сказать, что на наших данных сигнальная сила дивидендов не проявилась.

Размещено на Allbest.ru