Размещено на http://allbest.ru

Пермский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего образования

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

Социальные связи генерального директора и членов Совета директоров: влияние на рыночную стоимость российских компаний

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

образовательная программа «Экономика»

Проскурня Елизавета Олеговна

Руководитель:

к.э.н., доцент М.А. Завертяева

Рецензент: Е.В. Креховец

Пермь, 2019 год



Аннотация

Члены Совета директоров также, как и CEO принимают важные управленческие решения, и их социальные связи потенциально могут оказывать влияние на деятельность компании. В свою очередь, рынок может по-разному реагировать на существование таких связей в опыте работы и образовании между главными исполнительными органами компании. Исследователи выделяли отрицательное влияние таких связей на стоимость компании и положительное влияние на стратегию фирмы.

В связи с этим в рамках данного исследования была сформулирована цель - определить наличие влияния социальных связей между CEO и членами Совета директоров на рыночную стоимость российских компаний. Нами был использован метод наименьших квадратов для оценки влияния социальных связей CEO с членами Совета директоров на рыночную стоимость компании. В результате мы получили, что существующие социальные связи между CEO и директором Совета не оказывают никакого влияния на стоимость российских компаний. Однако было выявлено отрицательное влияние высокой текущей занятости Совета директоров на стоимость компаний.



Abstract

The Board of Directors together with CEO make important management decisions, and their social ties can potentially influence the company's performance. In turn, the market can react to the existence of such connections in work experience and education between CEO and Board of Directors of the company. Researchers identified the negative impact of social ties on market company and a positive impact on the strategy of the company. Therefore, in the framework of this study, we set a goal to determine whether the influence of social ties between the CEO and the Board of Directors have an effect on the market value of Russian companies. We used the OLS method to assess the influence of social relations between the CEO and members of the Board of Directors on the company market value. As a result, in the course of this study we have found that the existing social ties between the CEO and the Director have no impact on the market value of Russian companies. However, it was also detected that the high current employment of the Board of Directors has a negative effect on the value of companies.



Оглавление

Введение

1. Теоретический обзор

1.1 Понятие слабых связей

1.2 Социальные связи в корпоративном управлении

2. Постановка исследовательского вопроса

3. Методология

3.1 Данные

3.2 Модель и метод исследования

4. Результаты исследования

4.1 Предварительный анализ данных

4.2 Результаты регрессионного анализа

Заключение

Список использованной литературы

Приложение



Введение

Широкий спектр современных исследований свидетельствует о том, что социальные связи директоров влияют на политику и эффективность компании. Это может происходить из-за увеличения каналов связи и повышения доверия между людьми, имеющими общую биографию (Fracassi, 2016). Однако не все исследователи уверены во влиянии этих связей на производительность компании. В основном предыдущие исследования фокусировались на связях членов Совета директоров, и не включали в свои работы генерального директора компании (Adler and Kwon, 2002). По практическим соображениям мы сосредоточимся на взаимодействии генерального директора и Совета директоров.

В социологии социальные связи определяются как информационные связи между людьми. Такие связи, как правило, бывают трех видов: сильные, слабые или отсутствующие. Утверждается, что слабые социальные связи ответственны за структуры социальных сетей в обществе, а также за передачу информации через эти сети. В частности, более новая информация поступает к людям через слабые, а не сильные связи. В большинстве случаев в корпоративном управлении формируются именно слабые связи между директорами из-за схожего социального статуса или других атрибутов (Subrahmanyam, 2008).

Эмпирические исследования дают убедительные доказательства влияния социальных связей между Советами директоров на корпоративное управление (Hwang and Kim 2010, Shaique M. et al., 2017).

В соответствии с предыдущими исследованиями (Hwang and Kim 2010) социальные связи определяются как несемейные отношения. Эти отношения развиваются на основе опыта работы и образования. Такие отношения между Советом директоров и генеральным директором ослабляют механизмы корпоративного управления компании и приводят к корпоративной неэффективности (Fracassi and Tate 2012; Hwang and Kim 2009; Hwang and Kim 2010).

Одна из наиболее последних важных передовых практик заключается в повышении независимости Советов директоров и необходимости включения в их состав независимых директоров. За последнее десятилетие в России были приняты законы и требования листинга, требующие включения независимых директоров в состав Советов директоров публичных компаний.

Однако основываясь на данных по компаниям США, нынешние независимые директора недостаточно независимы. Существуют требования фондовых бирж США об независимости директоров, касаются главным образом занятости, финансовых и деловых отношений. Следовательно, эти требования не могут обеспечить полную беспристрастность.

Например, существуют свидетельства корпоративного мошенничества в американских компаниях в 2000 году, которое было основано на социальных связях независимых директоров с генеральным директором.

Социальные связи могут разделять не только независимые директора, но и обычные члены Совета директоров. На рынке США существует множество примеров взаимосвязи генерального директора с членами Совета директоров. Так директора могут оканчивать престижные университеты «Лиги плюща» или получать степень MBA в одно и то же время. Помимо этого, директора могут работать одновременно в нескольких компаниях и иметь приятельские отношения.

В качестве примера из российской практики, можно привести генерального директора ПАО Сургутнефтегаз. Богданов Владимир Леонидович в конце 70х в начале 80х годов работал вместе с Дручининым Владиславом Егоровичем, который сейчас является членом Совета директоров ПАО Сургутнефтегаз, в компании ПО «Юганскнефтегаз». Вместе с тем оба директора закончили Тюменский индустриальный институт.

Возникает вопрос, существует ли взаимосвязь между наличием социальных связей CEO с Советом директоров и финансовыми показателями компании?

Ряд исследований, речь о которых пойдет в следующем разделе, подтверждали наличие такого влияния на деятельность компании. В них отмечался отрицательный эффект от существования социальных связей директоров. Однако удастся ли нам обнаружить то же влияние в российских компаниях, которые существуют на развивающемся рынке.

Возможно, что полученные результаты помогут сформировать ряд рекомендации по оптимальному составу Совета директоров для улучшения показателей компании.

Цель исследования: определить наличие влияние социальных связей CEO с членами Совета директоров на рыночную стоимость российских компаний.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

1. Выбор релевантной литературы. Уточнение понятия «социальной связи». Изучение основных выводов предыдущих работ о влиянии социальных связей CEO с членами Совета директоров на финансовые показатели деятельности компании;

2. Постановка исследовательского вопроса и выдвижение гипотез;

3. Выбор методологии исследования;

4. Сбор эмпирических данных о финансовых показателях российских компаний и о характеристиках CEO и членов Советов директоров данных компаний;

5. Анализ собранных данных и удаление выбросов;

6. Оценить построенную модель на собранных данных;

7. Проинтерпретировать полученные результаты. Сопоставить результаты с существующими исследованиями в данной области;

8. Сформулировать основные ограничения работы и пути дальнейшего исследования.

Данная работа состоит из следующих разделов: первая глава - это краткий обзор существующих исследований на темы «Социальные связи CEO» и «Влияние социальных связей CEO с членами Совета директоров на показатели эффективности компаний». Вторая глава включает постановку исследовательского вопроса и выдвижение гипотез. Третья глава содержит два раздела. Первый раздел - это обзор данных работы. Второй раздел состоит из модели и метода исследования. Четвертая глава также включает два раздела. Первый раздел четвертой главы - это предварительный анализ собранных данных и их характеристика. Второй раздел - это описание регрессионного анализа. Последняя часть является заключением работы и подводит итог проведенного исследования, а также описывает основные ограничения и возможные варианты проведения дальнейших исследовательских работ в данной области.



1. Теоретический обзор

Понятие «корпоративное управление» представляет собой набор «правил игры», по которым компания управляется и контролируется Советом директоров, в целях защиты интересов всех сторон. Работы, связанные с корпоративным управлением, представляют собой анализ деятельности генерального директора, акционеров, председателя Совета директоров и характеристиками самого Совета. В контексте данной работы нам наиболее интересны связи генерального директора с Советом директоров.

Советы директоров являются важной составляющей структуры управления корпорациями (Fama and Jensen, 1983). Более того, именно члены Совета несут ответственность за обеспечение стратегии компании в виде миссий и целей организации, защиту активов компании и инвестиций её членов, принятие решений об ограничении инвестиций или увеличении капитала (Baysinger, Fama, 1983).

В дополнение к этим обязанностям Совет директоров несет ответственность за помощь корпорации в постановке широких целей, поддержку исполнительных обязанностей и обеспечение компании адекватными, хорошо управляемыми ресурсами.

Совет директоров выступает в качестве официального связующего звена между акционерами фирмы и руководителями, которым поручено управление организацией (Monks and Minow, 1995). По данным агентской теории, акционерам и менеджерам приходится разделять собственность и контроль компании между собой, где последние могут вести себя оппортунистически. Менеджеры всегда хотят получить максимальную прибыль компании для повышения своей зарплаты, а акционеры имеют более долгосрочные цели и хотят получить доход от своих инвестиций, следовательно, каждый из них преследует свои собственные цели и интересы вместо интересов собственников (Jensen and Meckling, 1976).

Одним из способов регулирования интересов менеджеров и акционеров является Совет директоров. Совет директоров - образование, специально разработанное для уменьшения возникновения конфликтов интересов в рамках компании.

Главная задача Совета директоров - следить за менеджерами и обеспечивать выполнение обязательств фирмы перед акционерами и другими лицами. С этой целью Совет директоров консультирует и контролирует менеджеров, выбирает стратегию и обеспечивает оптимальное использование ресурсов, а также контролирует управление, все время, будучи подотчетным акционерам за свои действия (Demsetz and Lehn, 1985, Brennan, 2006).

1.1 Понятие слабых связей

Существующее многообразие исследований Совета директоров компании отмечает, что характеристики членов Совета директоров оказывают влияние на деятельность компании (Vafeas and Theodorou, 1998).

Совет директоров имеет характеристики, связанные с требованиями корпоративного управления, например наличие независимых членов. Однако члены Совета директоров также имеют и личные характеристики, касающиеся их гендерной принадлежности, возраста и образования. Помимо упомянутых характеристик, директор имеет социальные характеристики, которые могут нести информацию о его социальном происхождении и его социальных связях с другими директорами других компаний. Каждый директор может составлять свою сеть связей с директорами разных фирм, которая также оказывает влияние на эффективность работы каждой компании.

Ввиду важности Совета директоров и его членов в деятельности каждой компании, возникает вопрос: могут ли отдельные члены Совета директоров влиять на финансовые показатели, имея какие-либо социальные связи с генеральным директором компании?

Для начала стоит разобраться в том, что собой представляют такие социальные связи и действительно ли они могут оказывать влияние на деятельность фирмы. финансовый инвестор корпоративный

Первым, кто заговорил о социальных связях, был профессор Стэнфордского университета Марк Грановеттер, который написал своё исследование «Сила слабых связей» (Granovetter, 1983). В этом исследовании рассматривается уникальная роль малознакомых людей в жизни каждого из нас, как оказалось, наиболее ценную помощь нам оказывают не семья и близкие друзья, а люди, с которыми мы встречались всего пару раз.

Наличие слабых связей является конкурентным преимуществом, так как слабые связи представляют собой соединения между большими социальными группами. Это объясняется, во-первых, их количеством: у любого человека слабых связей в разы больше, чем сильных, поэтому они охватывают куда более широкий круг территорий и сфер деятельности. Во-вторых, индивид не боится использовать слабые связи, так как они не представляют для него большую ценность (Granovetter, 1983).

Таким образом, слабые связи человека более важны для его социальной мобильности. Семья и близкие друзья не имеют возможности и информации способной помочь человеку для продвижения его карьеры, тогда как малознакомые люди потенциально имеют больше связей.

Сильные связи являются для нас наиболее удобными с точки зрения комфорта, так как у нас формируются тесные отношения, и мы становимся более похожими друг на друга. Часто они располагают той же информацией о работе или службе, что и мы сами.

Слабые связи имеют совсем другую природу, и иногда люди, с которыми мы поддерживаем такие контакты, в буквальном смысле находятся слишком далеко, чтобы стать нашими близкими друзьями. Поскольку они не относятся к замкнутому кругу наших близких друзей, они открывают нам доступ к новым возможностям. У них есть опыт, которого нет у нас. Они знают людей, с которыми мы не знакомы. Информация, новости и возможности передаются по слабым связям гораздо быстрее и в большем объёме, чем через близких друзей, поскольку у людей со слабыми связями больше сетей разных знакомых (Granovetter, 1983).

Во многих работах исследовалась связь между сетями членов Совета директоров и эффективностью фирмы (Nahapiet and Ghoshal, 1998; Adler and Kwon, 2002). Однако существует достаточно мало исследований социальных взаимодействий Совета директоров с генеральным директором компании.

Существуют доказательства корпоративного мошенничества https://web.archive.org/web/20030120185010/http://www.roche-duffay.ru/articles/beware_p3.htm/ в компаниях США в 2000 году, поэтому взаимодействие Совета с CEO заслуживает отдельного внимания. Авторы статьи обнаружили явную зависимость между общим социальным происхождением генерального директора и членов Совета директоров и вероятностью возникновения корпоративного мошенничества с помощью данных Комиссии по ценным бумагам и биржам США в период с 2000 по 2006 г. (Adams and Ferreira, 2003). Характер такой зависимости определяется социальным происхождением участников взаимодействия. Любые непрофессиональные связи, например совместные обучение и иную деятельность, не связанную с бизнесом, увеличивают риск возникновения корпоративного мошенничества. Однако профессиональное взаимодействие, которое складывается в процессе совместной трудовой деятельности, напротив, уменьшает вероятность возникновения мошенничества в компании. Положительный эффект профессионального взаимодействия CEO и членов Совета директоров присутствует лишь в тех случаях, когда они совместно работали в качестве простых служащих в одной компании.

Принятый в 2002 г. Закон о борьбе с корпоративным и бухгалтерским мошенничеством https://lenta.ru/news/2002/07/30/bush/ (также известный как Закон Сарбейнса - Оксли) практически полностью нейтрализовал влияние непрофессиональных связей генеральных директоров и членов Совета директоров, так как в отношении Совета директоров были предприняты меры независимости его членов. Однако значение профессиональных взаимоотношений как одного из факторов, обусловливающих возникновение корпоративного мошенничества, сохраняется и после принятия этого Закона.

Слабые связи можно отнести к неформальным связям, так как такие связи не регламентированы какими-либо правовыми и административными органами. Неформальная связь может представлять собой беседу, через которую информация будет передаваться гораздо быстрее, чем через официальные заседания.

Кроме того, можно отметить, что слабые связи очень характерны для корпоративного управления, так как это именно те приятельские отношения, которые могут складываются в большом коллективе. Для такой связи не характерна потребность в постоянном общении, как например при дружеских отношениях. Слабые связи между людьми поддерживаются периодическими случайными контактами или мелкими услугами.

Слабые связи между директорами с их неформальной стороны -- это естественное явление для любой организации. Такие связи и отношения можно использовать во благо компании и научиться управлять ими, даже собственники и руководство могут инвестировать в такие отношения (Kilduff and Tsai, 2003).

В зависимости от обстоятельств слабые связи в корпоративном управлении могут оказывать разного рода влияние на работу менеджеров и организации в целом.

1.2 Социальные связи в корпоративном управлении

С точки зрения корпоративного управления, отношения между генеральным директором и членом Совета директоров могут представлять собой слабые связи, если у них есть какие-либо социальные связи в прошлом или настоящем.

Большая часть эмпирической литературы, посвящена тому, как взаимоотношения между Советом директоров и исполнительным директором влияют на участие Совета директоров в управлении фирмой. Так как одна из главных функций Совета директоров - это мониторинг высших органов управления от имени акционеров.

Отношения между всеми заинтересованными сторонами необходимы для общего развития компании. Однако отношения между CEO и Советом директоров являются наиболее важными, и состояние этих отношений потенциально оказывает наибольшее влияние на организационный успех. Для того чтобы эти отношения работали эффективно, они должны заключаться в переговорах, рассмотрении и понимании роли и перспективы друг друга. Необходимо также признать, что генеральный директор и Совет играют отдельные и разные роли, но должны работать как партнеры и союзники для достижения общих организационных целей.

Определение роли имеет важное значение для обеспечения продуктивных отношений между генеральным директором и Советом директоров. Основная роль Совета заключается в управлении, контроле за управленческим оппортунизмом и обеспечении того, чтобы CEO выполняли свои управленческие функции и обязанности в интересах акционеров. Совет директоров является заинтересованной стороной, который генеральный директор должен эффективно служить.

Совет директоров и генеральный директор подотчетны собственникам компании, поэтому они должны осуществлять коммуникацию и сотрудничество, чтобы добросовестно действовать в интересах всех заинтересованных сторон.

В отношениях между генеральным директором и Советом директоров существуют различные роли принятия решений и разработки политики компании. Совет директоров определяет стратегическое направление деятельности организации и отвечает за постановку целей, а также разработку политики и корпоративной стратегии, призванных воплотить миссию организации. Генеральный директор также может вносить новые политики на повестку дня, а Совет директоров может их одобрять, это ключевой пример важности эффективных отношений между CEO и Советом.

Отношения между CEO и Советом должны быть открытыми, профессиональными и строиться на обоюдном уважении. Поддержка также имеет важное значение и является признанием того, что как CEO, так и Совет директоров находятся на одной стороне и работают вместе (Murden, 2012).

Изначально Совет директоров не имеет никаких связей с CEO кроме профессиональных рабочих отношений. Однако существующие исследования показывают, что данные органы управления могут иметь социальные связи, которые отражаются на деятельности компании.

С точки зрения агентской теории функция Советов директоров состоит в мониторинге принятия управленческих решений, тем самым сокращая агентские расходы, которые возникают в результате передачи прав по принятию решений (Fama and Jensen, 1983). При этом Советы директоров решительно полагаются на внешних директоров, которые, как считается, менее склонны, чем инсайдеры, вступать в сговор с менеджерами (Fama and Jensen, 1983).

Тем не менее существуют различия в степени, в которой внешние директора действительно независимы. Формально внешние члены Совета директоров не зависят от высшего руководства, однако мощные социальные и психологические факторы могут повлиять на их готовность и способность объективно контролировать эффективность управления. С этой точки зрения, «генеральные директора могут назначать личных друзей и других лиц, с которыми они имеют тесные социальные связи, используя свое влияние на выбор директоров, чтобы больше подчинить Совет своему влиянию» (Johnson M. K., Hashtroudi S., Lindsay D. S. 1993).

В целом, доминирующая точка зрения в предыдущих исследованиях, упомянутых ранее, предполагает, что личные социальные связи и обязательства между менеджерами и директорами ухудшают способность Совета контролировать принятие управленческих решений, тем самым снижая эффективность участие Совета директоров в процессе разработки стратегии компании (Westphal, 1999).

В ряде работ приведенных ниже отмечается, что существующие социальные связи между CEO и Советом директоров внутри фирмы, помимо снижения возможности мониторинга Совета, могут подорвать независимое корпоративное управление и снизить эффективность деятельности компании.

Исследователи обнаружили, что фирмы с более сильными исполнительными директорами с большей вероятностью добавят новых директоров с уже существующими сетевыми связями с генеральным директором (Fracassi and Tate, 2012).

Исследователи выделяли совместную занятость директора и CEO как слабую социальную связь. Также директора могут быть связаны за пределами их трудовой деятельности. Например, они могут играть в гольф в одних и тех же загородных клубах, иметь членство в тех же благотворительных организациях. Или, возможно, они окончили один и тот же ВУЗ. Такие социальные связи между директорами разных фирм могут повысить ценность компании для акционеров, создавая каналы, через которые ценная информация может перетекать от одной фирмы к другой (Kilduff and Tsai, 2003).

Таким образом, для выявления слабых связей в вышеперечисленных работах используются следующие метрики, такие как предыдущее место работы, текущее место работы, а также образование и любая другая деятельность директоров, например членство в каком-нибудь клубе.

Одна из возможных причин возникновения социальных связей заключается в том, что связанные директора соглашаются служить в Совете, чтобы содействовать повестке генерального директора, что повышает их лояльность к нему, и они могут быть замешаны в решениях Совета, которые приводят к снижению стоимости. В общем плане Fracassi и Tate утверждают, что стоимость компании, измеренная Q-Tobin's, увеличивается, когда независимые директора, имеющие связи с генеральным директором, покидают правление (Fracassi and Tate, 2012).

Другое исследование делает акцент на социальных связях между Советами директоров и CEO компаний из списка журнала Fortune 100 и корреляции между этими связями и вознаграждением CEO (Hwang, Kim, 2009). Исследователи определили социальные связи, отметив общее прошлое членов Совета директоров и CEO, включая общее образование, военную службу, региональное происхождение, академическую специальность. Вознаграждение CEO использовалось в качестве прокси переменной для определения уровня мониторинга директоров. В статье подтверждается влияние социальных связей между членами Совета директоров на вознаграждении CEO. Они выявили, что CEO с социально независимыми Советами директоров получали значительно меньшую компенсацию, чем CEO с зависимыми Советами директоров. Тем самым предполагая, что социальные связи директоров наносят ущерб беспристрастности внешних директоров по отношению к CEО и уменьшают их функцию мониторинга (Hwang, Kim, 2009).

Исследование банковского сектора в Китае пришло к тому, что социальные связи CEO и директоров могут подтолкнуть банки к сотрудничеству и к одинаковым действиям на рынке. Данное явление может привести к схожей политике банков, что в свою очередь может вызвать неплатежеспособность банковских институтов и финансовую нестабильность экономики в целом (Houston J. F., Lee J., Suntheim F, 2017).

Связанные директора могут не разделять определенную политику, предложенную генеральным директором, которые выступают не в интересах акционеров, но они неохотно выступают против них из страха потерять ценные внешние социальные связи или будущие карьерные возможности.

С другой стороны, тесные связи между генеральным директором и Советом директоров и, как следствие, сходство по происхождению и опыту, увеличивают степень, в которой правление и руководство занимаются «групповым мышлением» при определении политики фирмы (Janis, 1972). Директора могут быть более склонны сотрудничать с генеральным директором, когда у них есть социальные связи с ним.

Более того, существует предположение, что социальные связи создаются посредством самого процесса назначения директоров в Совет. Назначения Совета присуждают престиж и статус, а также финансовые вознаграждения. Таким образом, внешние директора должны чувствовать социальную обязанность поддерживать генеральных директоров, которые выступали за их назначение (Johnson M. K., Hashtroudi S., Lindsay D. S., 1993; Wade et al., 1990).

Такого рода социальная обязанность вытекает из теории классовой интеграции, которая предполагает защиту интересов социального класса его членами (Koenig, Gogel, 1981). В соответствии с этой теорией, директора назначаются из числа кандидатов в рамках личной сети действующих директоров, которые имеют схожие корни, характеристики и политические убеждения для защиты благосостояния индивида внутри класса (Phan, P.H., Lee, S.H., Lau, S.C 2003).

Компании могут добавлять директоров с социальными связями с руководителями, так как они удобны для акционеров. Такие фирмы могут использовать связи генерального директора при найме новых директоров, чтобы минимизировать затраты на поиск и находить информацию о качестве директора. Тем не менее, генеральный директор может использовать свою власть для смещения состава Совета директоров в сторону своих предпочтений и тем самым ослабить мониторинг Совета (Hermalin and Weisbach, 1998).

В соответствии с более слабым мониторингом, фирмы, скорее всего, назначат новых директоров с уже существующими социальными связями с генеральным директором. Тем самым CEO могут использовать свою переговорную власть для формирования Совета в соответствии с их предпочтениями.

Несмотря на вышеприведенные доводы, приверженцы агентской теории хоть и считают, что мониторинг со стороны Совета директоров является необходимым и важным, предполагают, что финансовые стимулы способны частично заменить необходимость мониторинга (Gomez-Mejia and Wiseman, 1997). Следовательно, финансовые стимулы для генерального директора должны решить проблему снижения мониторинга Совета директоров.

Кроме того, финансовые стимулы для CEO должны увеличивать преимущества связей с Советом. С точки зрения агентства, согласование стимулов мотивирует генерального директора использовать корпоративные ресурсы в интересах акционеров (Jensen and Murphy, 1990).

Таким образом, согласование стимулов должно мотивировать генеральных директоров использовать свои социальные связи в качестве ресурса для разработки более эффективной политики для акционеров. Соответственно, наличие финансовых стимулов должно ослабить влияние социальных связей CEO с Советом директоров на возможности мониторинга и функционирования компании в целом.

Из чего следует, если рассматривать конечные последствия для эффективности и производительности членов Совета директоров, то сотрудничество и контроль между генеральным директором и Советом директоров положительно связаны с последующей деятельностью фирмы (Westphal, 1999).

Все предыдущие работы рассматривали социальные связи CEO с членами Совета директоров как механизм ослабления возможности мониторинга последних. Однако другие авторы считают, что эти связи могут стимулировать сотрудничество между CEO и директорами в разработке стратегии компании без снижения контроля со стороны Совета (Westphal, 1999).

После волнения корпоративных скандалов в начале 2000-х годов законодатели санкционировали увеличение независимости корпоративных советов. Крупные биржи США теперь требуют, чтобы большинство директоров в перечисленных фирмах были независимыми.

Между тем, Hermalin и Weisbach (1991) и Bhagat and Black (2000) не смогли найти доказательств того, что независимость Совета директоров повышает эффективность работы компании. Возможно, что установленное понятие независимости директора не могут фиксироваться как истинный идеал, используемый в теориях корпоративного управления. Директора, имеющие социальные связи с генеральным директором, могут квалифицироваться как независимые директора, но не выполнять намеченную роль в качестве непредвзятых мониторов.

Для некоторых исследователей до сих пор неясно, какие характеристики измеряют реальную независимость директоров (Hwang and Kim 2010). Ряд исследований сосредоточивались на социальных связях между СЕО и внешними директорами, которые подрывают независимость Совета директоров и влияют на его решения (Shaique M. et al., 2017).

Эффективный директор должен защищать позицию акционеров и принимать противоположное мнение большинству, если предложения руководства не отвечают интересам собственников фирмы. Таким образом, важно определить характеристики директора, которые влияют на его способность или готовность вносить ценную новую информацию в фирму и надлежащим образом выполнять свою роль мониторинга. Результаты показывают, что добавление директоров с внешними социальными связями с генеральным директором может подорвать эффективность корпоративного управления (Shaique M. et al., 2017).

Например, законы, предусматривающие увеличение независимости Совета директоров, - можно обойти путем найма директоров, которые удовлетворяют уставным требованиям независимости, но которые, тем не менее, имеют связи с генеральным директором (Romano, 2004).

Исследователи рассматривали социальные связи внутри компаний с разных сторон. Все вышеприведенные исследования фокусировались на схожесть социального происхождения CEO и директоров в Совете, то другое исследование рассматривало разнообразие социальных связей генерального директора, где отмечается, что наличие таких связей может значительно повысить стоимость компании (Yiwei, Bill B, Iftekhar, 2012).

Авторы рассматривали именно разнообразие социальных связей, так как они могут предоставлять глубину и широту взглядов, понимания и жизненного опыта. Из этого следует вывод, что чем директора максимально не похожи в своей национальности, образовании и профессии, тем более эффективна будет работа компании. В частности, положительная связь прослеживается с ростом инноваций, эффективностью инвестиций и эффективностью слияний и поглощений. Однако данный вывод был отнесен только к деятельности компании и не рассматривал культуру корпоративного управления в целом.

Другие исследования показывают, что компании с социально связанными CEO с членами Совета директоров более склонны участвовать в управлении доходами, чем другие фирмы. (Shaique M. et al., 2017).

В рамках данного обзора литературы делаем вывод, что нами определена область исследования: социальные связи между генеральным директором и членом Совета директоров и реакция финансовых показателей компании на данные связи - действительно нуждается в дополнительном изучении, так как не существует общего мнения по данному вопросу.

Во-первых, из-за наличия социальных связей между CEO и Советом директоров, снижается эффективность мониторинга последнего, что приводит к ухудшению качества корпоративного управления (Hermalin and Weisbach, 1998). Однако, при наличии финансовых стимулов для генерального директора, более вероятно, что он будет действовать в интересах акционеров, тем самым снижая издержки агентской проблемы (Jensen and Murphy, 1990). Во-вторых, ряд исследований изучили социальные связи CEO и Совета директоров, в контексте их влияния на разработку стратегий компании, а уже потом рассматривали влияние на финансовую деятельность компании в целом.

С точки зрения формирования стратегии фирмы, наличие социальных связей в компании может привести к росту доверия и взаимопомощи, тем самым повысить способность коммуникации и сотрудничества (Westphal, 1999). Однако финансовая деятельность компании может ухудшиться в разных аспектах из-за существования социальных связей CEO и членов Совета директоров (Fracassi and Tate, 2012; Houston J. F., Lee J., Suntheim F, 2017; Shaique M. et al., 2017).

Это заключение дает возможность в следующей главе определить исследовательский вопрос и выдвинуть гипотезы, которые мы будем проверять в ходе данного исследования.



2. Постановка исследовательского вопроса

В последние годы в России компании стали активно проводить эмиссию акций на биржах, привлекая капитал для развития фирмы. Впрочем, компании совсем недавно стали вести бизнес таким образом - Московская межбанковская биржа была создана только в 1992 году. В данной работе нас больше интересует общая стоимость выпущенных акций компании - а именно рыночная капитализация компании. На рыночную стоимость компании, влияют различные управленческие решения, которые сейчас активно изучаются в литературе.

Рыночная стоимость компании представляет собой универсальный индикатор для отслеживания деятельности фирмы в целом. Данный показатель отражает настроение инвесторов на рынке, и их готовность покупать акции компании. Другими словами, данный показатель помогает наблюдать реакцию рынка на изменения, произошедшие в руководстве компании.

Рыночная капитализация компании формируется за счет стоимости акции на бирже умноженная на количество выпущенных акций. Изменение стоимости компании может происходить из-за экономических факторов (прибыль, выплачиваемые дивиденды), также из-за политических новостей (Pastor, 2012). Рынок реагирует на любую поступающую информацию об управлении компании или изменении в топ-менеджменте фирмы (Rosenstein, 1994).

Ввиду того, что все исследования социальных связей генерального директора с участниками Совета директоров проводились на компаниях из развитых стран, следует упомянуть особенности рынка России и принципы корпоративного управления.

Российский рынок является достаточно молодым, но развивающимся. Следовательно, опираясь на предыдущие исследования, можно ожидать получение противоречивых результатов.

Как и в западных странах, так и в России были сформированы «Принципы корпоративного управления» Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) 1999 г, которые помогают регулировать систему корпоративного управления.

В России законом запрещено совмещение постов генерального директора и председателя Совета директоров. Во всех российских компаниях данное требование выполняется. Однако председатель Совета директоров хоть и не является единоличным исполнительным органом, но всё равно может быть заместителем Генерального директора, то есть лицом, назначенным генеральным директором.

Из вышеперечисленных особенностей можно сделать вывод, что Российская модель КУ имеет свои отличительные черты. В основном все исследования Совета директоров и его связей с генеральным директором проводились на развитых рынках, где была доступна вся информация о компаниях, ввиду прозрачности КУ в этих странах.

Кроме того, в «Кодексе корпоративного управления в РФ» отсутствуют руководящие принципы, касающиеся социальных связей между членами Совета директоров и генерального директора.

Многие исследования связей CEO и Совета директоров использовали вознаграждения вышеперечисленных лиц, как одну из мер влияния на результаты деятельности компании (Core, Holthausen, Larcker, 1998). Так как не все российские компании раскрывают такую информацию о своих служащих, то включение такой переменной в исследование будет не обоснованным.

Как уже упоминалось ранее, Россия является одной из немногих стран, где совмещение должностей председателя Совета директоров и CEO компании запрещено. Возможно, именно это отличие сделает данное исследование актуальным, так как увеличивается количество директоров, с которыми могут осуществляться какие-либо взаимодействия.

Существует также мнение о том, что исследования, проводимые в развитых странах, нельзя распространить на развивающиеся страны, поскольку структура собственности и институциональные условия отличаются от развитых стран (Fan and Wong, 2002).

Как можно заметить из приведенного в предыдущей главе обзора литературы, не существует единого мнения об отрицательном или положительном влиянии наличие в компании социальных связей между CEO и членами Совета директоров.

Так, наличие социальных связей между CEO и Советом директоров может снижать рыночную стоимость компании, так как компания может делать более частые приобретения, которые могут разрушать акционерную стоимость, если в фирмах имеются слабые права акционеров (Fracassi and Tate, 2012). Другая точка зрения говорит о том, что финансовые показатели деятельности компании могут улучшиться из-за роста доверия между CEO и членами Совета директоров (Westphal, 1999).

Тогда возникает следующий исследовательский вопрос: как влияют социальные связи генерального директора с членами Совета директоров на рыночную стоимость российских компаний за период с 2012 по 2016 год?

В первую очередь важно выделить все факторы, которые могут влиять на рыночную стоимость компании в рамках данного исследования. Здесь можно выделить 2 группы: характеристики фирмы и характеристики директоров.

Характеристиками фирмы могут быть размер, показатели рентабельности, платежеспособности и финансового рычага.

Из обзора литературы можно выделить следующие метрики для оценки социальной связи члена Совета директоров и CEO: опыт директоров и их образование.

Также было принято решение включить в регрессию другие популярные характеристики Совета директоров и генерального директора компании, такие как: размер Совета, долю независимых директоров, а также переменные, отвечающие за пол и возраст CEO. Влияние некоторых из них на финансовые результаты было подтверждено в предыдущих работах The Impact of Interlocking Directorates on Corporate Performance of Bursa Malaysia Listed Companies Malek, Mazrah and Saidin, Saidatunur Fauzi (2013).

Таким образом, можно выдвинуть такую основную гипотезу:

H1: социальные связи CEO с членом Совета директоров отрицательно влияют на рыночную стоимость компании.

Для того чтобы достигнуть поставленную в работе цель, необходимо посчитать индекс социальной связи директоров и провести регрессионный анализ, который позволит оценить влияние социальной связи директоров на рыночную стоимость компании.

Одним из индексов социальной связи CEO с членами Совета директоров является опыт работы - текущий и предыдущий. Возможно, имеет смысл также исследовать опыт работы среди членов Совета директоров. В литературе текущая занятость в нескольких Советах имеет понятие взаимосвязанных директоров (Mizruchi, 1996)

Теории ресурсной зависимости (Pfeffer and Salancik, 1978) рассматривает таких директоров как источником опыта, знаний и информации, что должно положительно влиять на деятельность компании.

Взаимосвязанные директора могут обладать уникальным опытом и репутацией и обеспечить компании деловую сеть. С помощью этих сетей директора могут получать доступ к информации от деловых и политических элит (Nicholson и Kiel, 2007). Тем не менее, каждый член Совета директоров должен выполнять функцию мониторинга и следить за принятием решений. Как и в случае с социальными связями CEO с членами Совета директоров, взаимосвязанные директора не будут выполнять свою функцию мониторинга, потому что будут слишком заняты, что в свою очередь отрицательно отразится на финансовых результатах компании (Baysinger and Hoskisson, 1990). Несмотря на занятость, работа в нескольких Cоветах директоров может создать мощный стимул для того, чтобы директора были прозрачными в принятии решений, поскольку они могут проводить сравнения на основе знаний о наилучшей практике управления, полученной от других фирм (Haniffa and Cooke, 2002).

Несмотря на неоднозначное мнение исследователей по поводу взаимосвязанных директоров, теория ресурсной зависимости (Pfeffer and Salancik, 1978) положительно оценивает их влияние на финансовые результаты компании.

Н2: чем больше директоров в Совете участвуют в Советах других компаний, тем выше рыночная стоимость компании.

С другой стороны, участие всех членов Совета директоров во многих Советах не всегда эффективно для деятельности компании из-за их занятости и невозможностью обладать информацией о текущем состоянии компании. Третья гипотеза посвящена взаимосвязи всех членов Совета директоров.

H3: взаимосвязанные Советы директоров отрицательно влияют на рыночную стоимость компании.

На основе выше приведенных гипотез будет сделан вывод о том, стоит ли Российским компаниям увеличивать число директоров, которые имеют социальные связи с генеральным директором и директоров, которые работают во многих компаниях для улучшения эффективной работы компании.



3. Методология

3.1 Данные

Компании в исследования являются действующими публичными акционерными обществами с Советами директоров, чьи акции котируются на Московской бирже. Вся информация об их деятельности и финансовых результатах находится в открытом доступе.

Таким образом, данные представлены выборкой из 93 российских компаний за период с 2012 по 2016 год, акции которых котируются на ПАО «Московская Биржа ММВБ-РТС». Компании принадлежат к 6 ведущим отраслям: нефть и газ, финансы, металлы и добыча, потребительский сектор, телекоммуникации и другое.

Данные о рыночной капитализации компаний были выгружены с сайта Investfunds www.investfunds.ru и сайта Московской биржи https://www.moex.com/ и с базы данных Руслана.

Для получения сведений о составе Советов директоров и их персональных характеристиках была использована «База данных о корпоративном управлении российских компаний Международной лаборатории экономики нематериальных активов» НИУ ВШЭ - Пермь.

Для получения данных о размере компании, рентабельности, о структуре капитала были использованы официальные сайты компаний.

Такие данные также были собраны вручную. Все исходные данные представлены в таблицах MicrosoftExcel.



3.2 Модель и метод исследования

Перед тем как перейти к регрессионному анализу и ответить на исследовательский вопрос, мы должны измерить связи CEO с Советом директоров с помощью специальных индексов.

Для измерения этих индексов мы должны определить директоров, которые раньше работали той же компанией, что и генеральный директор (за исключением текущей компании), и директорами, которые посещали те же учебные заведения, что и генеральный директор.

Информация об учебных заведениях и текущем опыте членов Совета директоров и генерального директора чаще всего публикуется в годовых отчетах компаний. Если инвестор заинтересован, то он может найти эту информацию там и заметить связи членов Совета директоров и СEO.

Данная информация о социальных связях не публикуется в новостных порталах и не подвержена мгновенной реакции рынка и изменением цен акций. Она является социальной характеристикой членов Совета директоров и СEO.

Далее перейдем к следующему этапу работы - построение зависимости между рыночной стоимости компании и наличием социальных связей между CEO и членами Совета директоров. Для построения модели необходимо определить зависимую переменную и независимые, влияющие факторы.

В качестве зависимой переменной измерителем стоимости компании был выбран коэффициент Тобина, который является индикатором рыночной привлекательности компаний. Однако существенным ограничением данного коэффициента является то, что он не всегда полностью отражает эффективность деятельности компании и может зависеть от внешних факторов, а не управленческих решений (Pham, Suchard, Zein, 2011).

Несмотря на это, большинство исследований, приведенных в теоретическом обзоре, использовали именно коэффициент Тобина в качестве меры стоимости компании. Данный коэффициент будет вычисляться следующим образом:

(1)

Основные независимые переменные - это индексы социальной взаимосвязи между директорами. Исходя из основной гипотезы нашего исследования, мы предполагаем отрицательное влияние данных переменных на рыночную стоимость компании. Здесь следует отметить, что в обзоре литературы представлена еще одна характеристика социальной связи директоров - это участие по крайней мере в одной непрофессиональной организации, однако по итогам сбора данных мы не можем включить данную характеристику в наш анализ, как так такая информация о российских директорах не раскрывается.

Индексы социальной связи опыта работы и образования были собраны для каждого члена Совета директоров и представляют собой дамми переменные, которые принимают значения: 0 - если директор не имеет связей с CEO и 1 - если такие связи присутствуют. В итоговое уравнение регрессии вошли две переменные, отвечающие за долю директоров, которые работали в одной и той же компании и посещали то же учебное заведение, что и CEO.

(2)

(3)

В уравнениях (2) и (3), SOCIAL_EDUi представляет собой результат для одной компании в связях образования CEO и членов Совета директоров, SOCIAL_EXPi - результат для компании в плане общего опыта работы для CEO и членов Совета директоров. SEDi - это количество директоров в Совете директоров, которые имеют связи с CEO через образовательные институты. SEXPi - это количество директоров в Совете директоров, которые имеют связи с CEO через опыт работы.

Следующие независимые переменные относятся к группе характеристик Совета директоров и генерального директора компании - это

1. Размер Совета директоров. Ряд исследователей предполагают, что крупные по численности СД могут быть менее эффективны из-за сложностей решения агентской проблемы между членами (Lipton, Lorsch, 1992; Thomsen, Conyon, 2012). Другие, напротив, отмечают, что разнообразие мнений, характерное для больших Советов, снижает вероятность принятия «плохих» проектов (Sah, Stiglitz, 1991). Следовательно, чем больше директоров в составе Совета, тем выше эффективность фирмы.

2. Доля независимых директоров. Уровень независимости Совета директоров отражает доля независимых директоров в общем числе его участников. Несмотря на то, что в ряде эмпирических работ не было выявлено значимого влияния уровня независимости на финансовые показатели компаний (Adams, 2010), большинство исследователей разных лет отмечают, что наиболее эффективны те Советы, в которых доля независимых директоров наибольшая (Bharat, Black, 2002; Adams, Ferrira, 2007). Они обосновывают этот эффект непредвзятым мнением независимых директоров, их опытом, репутацией.

3. Пол CEO. Большинство генеральных директоров большинства компании - это мужчины. По рейтингу компаний РБК-500, всего 25 компаний из этого списка возглавляют женщины https://www.rbc.ru/ratings/business/21/10/2015/562573929a794762a8fae4f9. Женщины менее расположены к риску и чаще ведут себя альтруистично, что не соответствует мужскому представлению о ведении бизнеса (Гаранина, 2018). Следует отметить, что пол генерального директора будет оказывать влияние на стоимость компании, потому что инвесторы могут иметь разные ожидания относительно мужчин и женщин директоров. Данная переменная является дамми переменной, где 0 отражает женщину CEO и 1 - мужчину CEO.

4. Возраст CEO. Переменная «возраст» генерального директора будет отражать опыт работы, измеряемого в годах. Можем предположить, что зависимость будет положительной, поскольку директора с возрастом набирают больше опыта в сфере управления.

5. Взаимосвязанные Советы директоров. Данная переменная является фиктивной и показывает, связанны ли Советы директоров в определенный год. С точки зрения теории ресурсной зависимости, взаимосвязанные советы важны для координации обмена капитала, информации и доступа к рынку между организациями в целях преодоления неопределенности (Pfeffer and Salancik, 1978).

6. Среднее количество других Советов, в которых служат члены Совета директоров. С одной стороны, чем больше члены Совета директоров участвуют в других Советах, тем больше это может негативно влиять на корпоративную производительность из-за ограничения времени и неэффективности выполнения директорами своей роли по мониторингу (Ferris S. P., Jagannathan M., Pritchard A., 2003). Однако наличие нескольких директорских должностей может, наоборот, увеличить возможности директоров в мониторинге из-за опыта и знаний, полученных при работе в Советах директоров других компаний (Fama, Jensen, 1983).

Кроме того, в модель следует включить контрольные переменные, которые также способны оказывать влияние на рыночную стоимость компании.

1. Прокси-переменная «размер фирмы». Она представляет собой совокупные активы фирмы в миллионах рублей. Мы будем использовать логарифм активов для упрощения интерпретации результатов. Данная контрольная переменная позволит очистить Q Tobins от влияния размера фирмы на отношение инвесторов к рыночной стоимости компании.

...