Критерии оценки влияния терроризма на сектор государственных финансов

Размещено на http: //www. allbest. ru/

Критерии оценки влияния терроризма на сектор государственных финансов



СТРУКТУРА ЛЕКЦИИ

АННОТАЦИЯ

1. ВЛИЯНИЕ СТРУКТУРЫ КОНСОЛИДИРОВАННОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО И МУНИЦИПАЛЬНОГО ДОЛГА НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА КОРПОРАЦИЙ

2. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА

3. КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

БИБЛИОГРАФИЯ



АННОТАЦИЯ

Лекция раскрывает взаимосвязи сектора государственных финансов и инвестиционного бизнеса. Разбирается связь структуры госдолга и структуры капитала корпораций, а также последствия для сектора госфинансов от применения процедуры дисконтирования.



1. ВЛИЯНИЕ СТРУКТУРЫ КОНСОЛИДИРОВАННОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО И МУНИЦИПАЛЬНОГО ДОЛГА НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА КОРПОРАЦИЙ

Понимание того факта, что государственный долг оказывает серьезное влияние на финансовый сектор существует давно. Детализируя данное понимание, рассмотрим зависимость между консолидированной структурой капитала корпораций и структурой консолидированного государственного и муниципального долга. Дело в том, что структура госдолга может влиять на состояние финансовых рынков, а их параметры - предопределять выбор корпорациями источников капитала.

Для этого предположим, что структура государственного долга и структура капитала находятся в равновесии относительно друг друга, то есть обе структуры неизменны во времени, а главное, что их текущие долевые значения устраивают всех - и органы власти и корпорации и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Теперь будем поочередно увеличивать значение того или иного фактора государственного долга и прогнозировать, как это отразится на структуре капитала. Отметим, что каждый орган власти имеет свою верхнюю границу максимального прироста значения госдолга. Мы предполагаем, что наше увеличение долевого значения того или иного фактора, не приводит госдолг к превышению порогового значения и органы власти всегда остаются кредитоспособными.

Вначале рассмотрим увеличение в структуре госдолга фактора "Бюджетные кредиты", поскольку этот фактор традиционно имел наиважнейшее значение и как источник заемных ресурсов, и как канал межбюджетных отношений. Далее - "коммерческие кредиты" - важный источник заемных ресурсов и одновременно инструмент госрегулирования. Третьим по счету рассмотрим эмиссию ценных бумаг и далее - гарантии, кредиторскую задолженность и долги унитарных предприятий.

Предположение 1. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Бюджетные кредиты". В подавляющем большинстве случаев в России бюджетные кредиты используются нижестоящими органами власти для кредитования коммерческих проектов. Иначе говоря - проектов, которые вообще-то должны были бы привлечь средства с рынка, но по каким-то причинам не смогли этого сделать.

Это означает, что органы власти реализуют спрос на заемные средства нерыночным путем, привлекая их не с финансовых рынков на общерыночных основаниях, а от вышестоящего органа власти, причем на нерыночных условиях в части нереально низкой процентной ставки, длинных сроков возврата займа, фактического отсутствия гарантий или залога.

В результате получается, что реализация нерыночным путем, объективно существовавшего спроса на ресурсы, ведет к ухудшению общерыночной конъюнктуры. Действительно, у органа власти существовал спрос на ресурсы и если бы он его реализовал на рынке, то это привело бы к росту рыночного оборота, далее, соответственно, к росту ликвидности и капитализации финансовых рынков. Ситуации, когда вышестоящий орган власти навязывает нижестоящим бюджетные кредиты вполне реальны, но встречаются редко. Несколько чаще бывают ситуации, когда орган власти берет кредит не потому, что нуждается в ресурсах, а потому что у вышестоящего появлялись ресурсы к распределению, которые необходимо освоить.

Все это выразилось бы в росте индексов. Однако спрос в нашем случае реализован за пределами рынка. Рынок, в лице его профучастников, осознает упущенные выгоды, осознает, что спрос реализован без его участия, осознает, что и в будущем привлечение ресурсов возможно без его участия. Мы проводим анализ, предполагая, что гласность в бюджетно-финансовой сфере обеспечена. В российской практике, по большому счету, гласность не обеспечена.

Тогда часть профучастников и их клиентов может переориентироваться на работу с органами власти, пытаясь либо кредитовать их, либо привлекать от них ресурсы. Раз потребность в рынке будет снижаться, то это не может не отразиться на самых общих параметрах, характеризующих финансовые рынки - ликвидности и капитализации. Они снизятся.

Низкая ликвидность породит проблемы с размещением ценных бумаг, а низкая капитализация - с ценой размещения. Тогда корпорациям станет невыгодным привлекать средства с финансовых рынков (в том числе с межбанковского), обладающих такими характеристиками, ни в виде акций, ни в виде облигаций, ни в виде коммерческих кредитов. Еще раз повторим, что бюджетный кредит отличается от коммерческого нерыночными параметрами и поэтому в случае, когда есть выбор - привлекать бюджетный кредит или коммерческий - заемщик, несомненно, выберет бюджетный.

Все вышесказанное можно повторить и по другому: "Наличие нерыночного посредника между источниками спроса на финансовые ресурсы и источниками их предложения делает характеристики финансовых рынков неточными, некорректными. В результате чего занимать на таких рынках становится невыгодным".

Подведем итог. Если произойдет повышение доли бюджетных кредитов в структуре госдолга, единственно приемлемым источником финансирования корпораций останутся собственные средства, что, кстати, приведет к сокращению выплачиваемых дивидендов, а также - к росту выпуска финансовых векселей. В отдельных случаях, на вексельную программу корпорации огромное влияние может оказать фактор имиджа - чем он лучше, тем более осторожной приходится быть корпорации при выпуске векселей.

Сознательное изменение доли бюджетных кредитов можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличивать долю бюджетных кредитов целесообразно тогда, когда отмечается существенный "перегрев" отечественных финансовых рынков. Применение данного инструмента позволит в среднесрочной перспективе уменьшить интерес профучастников к привлечению заемных средств и "остудит" рынки. Но за применение данного инструмента придется заплатить ростом неэффективности межбюджетных отношений, потому что потребуется изыскать средства для предоставления данных бюджетных кредитов, а для этого - увеличить централизацию ресурсов в вышестоящем бюджете и, одновременно, увеличить объем трансфертов, предоставляемых нижестоящим территориям.

Однако если такое изменение доли бюджетных кредитов в структуре госдолга на практике происходит самопроизвольно, без осознанного воздействия со стороны органов власти, значит межбюджетные отношения не идеальны (бюджетные кредиты - одна из форм перераспределение ресурсов между уровнями, раз они растут, значит, перераспределение по остальным каналам не удовлетворительно), либо налоговая нагрузка завышена (то есть в органах власти имеются излишние ресурсы, которые, в силу своей излишности, могут быть направлены не на решение социальных вопросов, а в коммерческий сектор).

Предположение 2. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Коммерческие кредиты". Значит, органы власти стали больше привлекать кредитов коммерческих банков. В этом случае происходит активизация межбанковского рынка - увеличение объемов межбанковского кредитования, повышение ликвидности и, возможно, некоторое снижение процентной ставки (по крайней мере она станет более точной: разброс значений, вызываемый рыночными факторами, уменьшиться). Традиционно считается, что орган власти более надежный заемщик, нежели кто-либо. В целом, в условиях нормально функционирующей экономики это верно.

Следует уточнить, почему активизация кредитных заимствований органами власти приведет банки именно к росту заимствований с межбанковского рынка, а не к использованию иных источников. В случае роста спроса на кредитные ресурсы банки могут воспользоваться альтернативой межбанковскому, фактически "оптовому", рынку. Это альтернатива - увеличение уставного капитала, привлечение большего объема депозитов и, наконец, реализация пассивов, в первую очередь пакетов ценных бумаг. Первые два мероприятия носят долгосрочный и среднесрочный характер, соответственно. Поэтому если и есть у межбанковского рынка альтернатива, то это только - реализация пассивов. Однако доходность по традиционно более надежным госзаимствованиям будет всегда ниже, чем доходность, например по пакетам ценных бумаг коммерческих структур. Поэтому банкам-кредиторам будет невыгодно продавать более доходные бумаги, чтобы приобрести менее доходных заемщиков (если только это не будет связано с диверсификацией рисков).

Существует риск того, что органы власти и банки, в процессе переговоров по привлечению кредитов, будут достигать нефинансовых договоренностей, что отразится на процентной ставке и сроках займа. Как в сторону увеличения, так в сторону уменьшения.

Однако это не скажется негативно на самом межбанковском рынке, поскольку (несмотря на данные "розничные" искажения рыночных отношений) на "оптовом", то есть на межбанковском рынке, рынке кредитов, рыночные отношения в силу определенной гласности отношений, большого числа продавцов и покупателей кредитов, а также постоянного контроля со стороны ЦБ РФ, не исказятся. "Розничные" отношения, в данном случае - отношения между банком и заемщиком.

Результатом роста активности на межбанковском рынке станет то, что туда будут перенаправлены свободные ресурсы с других сегментов финансовых рынков, на которых произойдет некоторое снижение деловой активности. Разумеется, что все свободные ресурсы на межбанковский рынок не поступят, поскольку для целей диверсификации портфелей профучастники устанавливают лимиты на инвестирование в тот или иной финансовый инструмент.

Отток ресурсов с рынка акций и облигаций приведет к сокращению спекулятивной активности на них и, соответственно, к сокращению текущей ликвидности, а далее к снижению капитализации и росту доходности. В результате корпорациям станет невыгодным привлечение ресурсов с этих рынков.

Подведем итог. Если произойдет повышение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга, корпорациям станет более выгодным привлечение инвестиций за счет банковских кредитов. Одновременно следует ожидать падения стоимости акций корпораций.

Изменение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличение доли коммерческих кредитов целесообразно проводить тогда, когда необходимо предупредить ожидаемый банковский кризис, оказав косвенную поддержку отечественной банковской системе. Кроме того, этот инструмент можно использовать для сокращения активности корпораций в случае чрезмерного увлечения ими выпуском низкокачественных ценных бумаг.

Если такое повышение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга происходит самопроизвольно, то крайним, наиболее негативным последствием может стать системный банковский кризис.

Предположение 3. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора «Ценные бумаги». Иначе говоря, органы власти стали больше эмитировать и размещать облигаций. Следовательно, рынок государственных и муниципальных облигаций активизируется - увеличатся обороты, повысится ликвидность. Поскольку на рынке облигаций практически отсутствуют возможности для нефинансовых сепаратных договоренностей, как это может быть на межбанковском рынке, ставка доходности на рынке облигаций будет более привлекательной, как минимум в части меньшего спрэда между предложением ресурсов и спроса на них. Тогда на рынок облигаций начнется переток ресурсов с других сегментов финансовых рынков, в том числе и с рынка акций, поскольку риски гособлигаций обычно ниже, чем риски акций корпораций. Отток средств с рынка акций приведет к недооценке акций и тогда, размещаться на рынке акций станет не так выгодно, как было прежде, по крайней мере - менее выгоднее, чем на рынке корпоративных облигаций, риск которых относительно сопоставим с риском гособлигаций.

Есть еще один аргумент в пользу того, что эмитировать акции будет невыгодно. Как при росте доли банковского кредитования, так и при росте доли эмиссии облигаций в структуре госдолга происходит рост государственного сектора, что означает ухудшение условия функционирования частного бизнеса: как минимум те прибыли, которые могли образоваться в частном секторе, теперь будут оставаться в рамках государственного. Госсектор будет довлеть над частным и сдерживать его развитие, соответственно, акции корпораций станут менее востребованы.

Однако в таком положении дел есть один положительный момент. Дело в том, что потоки денежных средств, получаемые инвесторами от облигаций, будут стабильны, следовательно, такое доминирование желательно иметь в условиях общеэкономических кризисов. Оно должно обеспечить инвесторам минимальный, но зато гарантированный доход. Из двух видов долгового заимствования, инвестирование в коммерческие кредиты предоставляется более надежным, нежели чем в облигации, что связано с наличием реального залога при кредитовании.

Подведем итог. Если произойдет повышение доли облигационных займов в структуре госдолга, корпорациям станет более выгодным привлечение инвестиций за счет рынка долговых обязательств (эмиссии облигаций и реже - банковских кредитов). Одновременно произойдет уменьшение стоимости акций корпораций.

Изменение доли облигационных займов в структуре госдолга можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличение доли облигационных займов целесообразно проводить тогда, когда необходимо уменьшить риски рынка акций, либо обеспечить стабильное развитие экономики, устойчивое к резким колебаниям, например, зарубежных финансовых рынков. Практически единственным сектором отечественных финансовых рынков, имеющим весомую привязку к мировым, является рынок российских акций.

Если такое повышение доли облигационных займов в структуре госдолга происходит самопроизвольно, то одним из негативных последствий этого может стать отток потенциальных отечественных эмитентов акций на зарубежные площадки.

Предположение 4. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Гарантии". Существует два типичных варианта. Первый, что гарантии получают унитарные предприятия. Второй, что гарантии получают корпорации.

Однако и в том и другом случае, гарантия будет использована для получения банковского кредита, или, существенно реже, для эмиссии облигаций. Последствия роста кредитной активности были рассмотрены нами в Предположении 2. Но тогда заемщиком был орган власти, а теперь им выступает предприятие. Причем этому предприятию, в отличие от других, у кого нет госгарантий, не надо проходить сложную процедуру оформления и передачи банку имущественного залога. Это упрощает привлечение кредита, что, скорее всего, будет стимулировать предприятия к привлечению большей суммы кредита. Следовательно, последствия от применения данного инструмента (то есть изменение доли гарантий в структуре госдолга) будут более очевидными, чем от привлечения коммерческих кредитов непосредственно органами власти.

Также, добавим, что в случае с гарантиями возникает дополнительный риск, вызываемый некоторой потерей времени, когда органу власти приходится погашать гарантию. Потеря времени возникает из-за временного разрыва между моментом, когда заемщик отказывается от возвращения кредита, и моментом, когда кредит погасит гарант. Соответственно, процентная ставка по займу, выданному под обеспечение гарантией, будет выше.

Предположение 5. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Кредиторская задолженность". Следовательно, растет внеплановая задолженность государства перед своими поставщиками, что, в свою очередь, вызывает цепной рост неплатежей в экономике. В отдельные годы в России, по оценкам экспертов, один рубль кредиторской задолженности вызывал до 6 рублей неплатежей в экономике.

Ухудшение финансового положения предприятий ведет в целом к росту риска банкротства заемщиков, а также к уменьшению стоимости акций и корпоративных облигаций, в частности. Доходность корпоративных бумаг будет увеличиваться. Сложатся условия для цепных банкротств, во избежание которых предприятия будут вынуждены наращивать налоговую недоимку.

Таким образом рост кредиторской задолженности подавляет всякую заемную активность в обществе, оставляя предприятиям единственный источник инвестиций - собственные средства.

Данный инструмент, то есть регулируемое изменение размера кредиторской задолженности, применять на практике не стоит. Если же имеет место нерегулируемое изменение кредиторской задолженности, следовательно, финансовые органы не контролируют распорядителей кредитов. Деятельность финансовых органов, в таком случае, следует оценивать как неэффективную.

Предположение 6. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Задолженность унитарных предприятий". Обычно в кризисных ситуациях органы власти используют унитарные предприятия в качестве своеобразного источника финансирования, либо проедая их основные и оборотные средства, либо вынуждая наращивать кредиторскую задолженность. Несомненно, последнее негативно сказывается на партнерах унитарных предприятий, однако не так плачевно, как в предыдущем случае, когда мы рассматривали Предположение 5, поскольку судебное преследование унитарных предприятий имеет больше шансов на благополучный исход, нежели - органов власти.

Кроме того, если кредитор сможет доказать, что задолженность унитарного предприятия образовалась по прямому указанию собственника, то есть органа власти, то теоретически суд может обязать расплачиваться по долгам унитарного предприятия этот орган власти. По исполнительному листу предполагается немедленный платеж, так что затянуть этот долг, так как затягивается погашение кредиторской задолженности, органу власти не удастся.

Однако есть одно "но". Все вышесказанное справедливо, если госсектор велик и оказывает определенное воздействие на экономику. Если же он невелик, прирост задолженности унитарных предприятий так и останется "внутренним" делом отдельных регионов и никак не отразится на мотивации корпораций.

Тем не менее, увеличение задолженности унитарных предприятий - факт, с точки зрения финансовых рынков, негативный, которого следует всячески избегать.

Общий итог. Мы рассмотрели шесть вариантов изменения структуры госдолга. Ни один из них не стимулирует развитие рынка акций, но зато многие в определенных случаях, наоборот, дестабилизируют его. Следовательно, для развития рынка акций, что является достаточно важной задачей экономического развития России, финансовые органы страны должны так регулировать консолидированную структуру государственного и муниципального долга, чтобы не допускать серьезного роста факторов госдолга, когда они начинают оказывать негативное влияние на выбор корпорациями источников финансирования.

Иначе говоря необходимо, чтобы спрос на капитал, существующий со стороны корпораций, не зависел от государственной долговой политики. Тогда инвестиции смогут без ограничений поступать на все финансовые рынки, и рынок акций в том числе. Чтобы этого добиться, каждому из факторов госдолга должен быть установлен максимальный лимит, действующий в течение всего года (а не только на первое число месяца: в настоящее время нельзя исключать того, что органы власти подгоняют свою отчетность таким образом, чтобы на первое число каждого месяца значение их госдолга не превышало допустимое Бюджетным кодексом значение). Исходя из максимального лимита, установленного для консолидированного государственного и муниципального долга, будет необходимо предусмотреть лимиты и для каждого органа власти в отдельности. Примечательно, что органы власти, не выбирающие по тем или иным причинам своих лимитов, смогут торговать ими, продавая излишек лимита тому органу власти, который желает вести активную заемную политику, но не может сделать это из-за того, что выбрал весь лимит увеличения госдолга или отдельных его факторов.

Также отметим, что если в экономике складываются условия для роста IPO, но в тоже самое время имеет место рост объемов государственного долга, первичное размещение отечественных компаний может оказаться вытесненным на зарубежные торговые площадки.

Уточняющие комментарии к общему итогу.

Первое. На сделанные выводы не влияет, какое количество органов власти ведет активную заемную политику. Вполне возможно, что определять структуру капитала корпораций может и один орган власти, но имеющий особо крупных размеров госдолг, как например федеральный центр.

Второе. На сделанные выводы может повлиять валютный фактор. Чем больше валютных заимствований в структуре госдолга, тем сильнее зависимость органов власти от мировой конъюнктуры. Соответственно, рост курса валюты, в которой произведен заем, относительно рубля будет вести к росту бюджетных расходов на обслуживание и погашение долга, и далее, к росту кредиторской задолженности (поскольку в этих условиях иные формы погашения дефицита органу власти по большому счету могут быть недоступны). А рост кредиторской задолженности, как мы рассмотрели уже, будет стимулировать корпорации использовать для удовлетворения потребности в инвестициях только собственные средства.

Обратная ситуация, а именно падение курса валюты, в которой произведен заем, относительно рубля будет вести к экономии бюджетных средств и стимулировать орган власти наращивать объемы заимствований.

Так же отметим, что на чем большую сумму будет осуществлено валютных заимствований, тем больше будет нагрузка на валютный рынок и обменный курс отечественной валюты. Соответственно, тем выше будет риск падения курса национальной валюты. В таких условиях, кредиторы будут стремиться размещать заимствования в валюте или в рублях, но привязанные к курсу иностранной валюты.

Третье. На сделанные выводы может повлиять инфляции. Чем выше инфляция, тем больше стимулов у органов власти наращивать кредиторскую задолженность в расчете на то, что инфляция ее сократит.

Так же инфляция, в основном, стимулирует сокращение валютных заимствований. Хотя на практике известно много фактов, когда в России в условиях высокой инфляции органы власти привлекали именно валютные займы. Возможно это объясняется тем, что согласно плану расходования средств не все средства расходовались незамедлительно, часть средств валютного займа оставалась на счету без движения длительное время, из-за чего заемщик опасался обесценения основного "тела" займа.

Четвертое. На сделанные выводы может повлиять скорость изменения того или иного фактора госдолга. Обычно орган власти объявляет свои намерения в части заемной политики в среднем за полгода до начала очередного бюджетного года. Далее в течение года он реализует свои планы. Этого времени вполне достаточно корпорациям, у которых от момента появления бизнес-идеи и до момента привлечения инвестиций проходит, в среднем, один год. Если изменение структуры госдолга будет происходить быстро, то есть менее чем за год, корпорации, могут не успеть сориентироваться и их поведение, скорее всего нельзя будет описать данной концепцией.

Пятое. На сделанные выводы может повлиять объем инвестиций (как спекулятивных, так и долгосрочных), поступающих на финансовые рынки. Чем больше на рынке свободных ресурсов, имеющих возможность перетекать с одного финансового рынка на другой, тем сильнее и отчетливее будет влияние, оказываемое на структуру капитала корпораций изменением структуры госдолга.

Шестое. На сделанные выводы может повлиять кредитная политика органа власти. Предоставление органом власти кредитов - как собственным унитарным предприятиям, так и частному сектору - может создать конкуренцию банковскому сектору. Данная конкуренция будет носить нерыночный характер, поскольку орган власти не обладает необходимым уровнем профессионализма и не может качественно оценить заемщика, процентные ставки по кредитам, которые выдает орган власти, в подавляющем большинстве случает существенно ниже рыночных, а сроки кредитования чрезмерно удлинены. Соответственно, все это сокращает коммерческим банкам количество заемщиков, ухудшает положение коммерческих банков и вызывает отток средств с межбанковского рынка.

Тогда, например, два события, происходящих одновременно и имеющих разнонаправленные последствия (одновременное увеличение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга и увеличение объемов кредитов, выдаваемых органами власти), теоретически могут привести к тому, что финансовые рынки не претерпят видимых изменений, но станут более неустойчивыми, более чуткими к спекулятивным операциям профучастников.

Седьмое. Все время мы предполагали, что увеличивается только один из факторов госдолга. Один - потому, что только так рост параметра может составить значительную величину и вследствие этого оказать-таки влияние на рынки. Если бы мы изменяли одновременно два параметра или три, то прирост каждого из них по отдельности был бы не так велик.

Однако теперь мы можем утверждать, что определенного эффекта можно достичь и при изменении двух факторов одновременно. Как видно из положений данной концепции в случае роста доли коммерческих кредитов в структуре госдолга и в случае роста доли гарантий наблюдается один и тот же результат - корпорации выбирают в качестве источника финансирования банковские кредиты. Также, в случае роста кредиторской задолженности или роста задолженности унитарных предприятий будет единый эффект - использование корпорациями собственных средств.

2. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА

В настоящее время в области государственных и муниципальных финансов процедура дисконтирования не применяется. Это вполне естественно - бюджетные средства отражаются в отчетности по номиналу и поэтому для госсектора учет изменения стоимости ресурсов во времени не актуален. Однако, в настоящее время в рамках реформ, проводимых денежными властями России, ведутся работы по приближению государственного бухгалтерского учета к бухучету на производстве. А именно: по переводу с кассового метода учета бюджетных средств на метод начислений.

Дисконтирование отдельных статей бюджета. Интерес к дисконтированию статей бюджета может быть вызван наличием у органов власти практики размещения временно свободных средств бюджета на банковских депозитах. Эта практика близкий аналог операций рефинансирования ресурсов, которая является основой для применения процедуры дисконтирования в коммерческом секторе экономики. Капитализация депозитов (учет начисления процентов на них) и обратная операция - дисконтирование сумм ежемесячных кассовых разрывов (или временных избытков средств) - в сочетании друг с другом могут позволить повысить эффективность заемной политики органа власти.

Рассмотрим вымышленный пример дисконтирования доходных и расходных статей бюджета, хотя очевидно, что не ко всем статьям бюджета может быть применима эта операция, а только к тем, которые могут зависеть от рыночных факторов, например к расходам инвестиционного характера. В таблице 17 приведены условные расчеты бюджета N. Ежемесячные доходы и расходы бюджета специально распределены неравномерны. Большую часть года (8 месяцев) имеет место кассовый разрыв. Тем не менее, бюджет в целом, по итогам года сбалансирован. После применения к доходам и расходам бюджета процедуры дисконтирования и приведения их к сопоставимому виду выясняется, что бюджет по итогам года не сбалансирован, а ежемесячные кассовые разрывы, покрываемые зачастую за счет заемных средств, могут обойтись несколько дешевле, чем прогнозируется при составлении бюджета.

Как показывают расчеты, приведенные годовые доходы составляют 32,1 тыс. единиц, приведенные расходы несколько большую сумму - 32,9 тыс. При этом образуется приведенный дефицит в размере 736 единиц. Если рассмотреть значения кассовых разрывов, в совокупности также формирующих эту цифру, то выясняется, что приведенная сумма ежемесячных кассовых разрывов за упомянутые 8 месяцев составляет 12,2 тыс. единиц, а приведенная сумма избытков за 4 профицитных месяца - 11,4 тыс. единиц. Сказанное означает, что планирование заемной политики для покрытия кассовых разрывов на основе номинальных значений кассовых разрывов, дает иллюзорное представление о достаточности средств ежемесячных избытков для погашения заемных средств. В нашем примере органу власти потребуется мобилизовать дополнительных 736 ед. для погашения средств, привлеченных для покрытия кассовых разрывов 8 дефицитных месяцев.

Также, можно предположить, что по итогам календарного года приведенный дефицит (736 ед.) выльется в прирост кредиторской задолженности в таком же размере.

Аналогичным образом можно рассчитать размер косвенных убытков органа власти от неполного освоения бюджетных средств, что в последние годы стало распространенной практикой среди региональных и муниципальных органов власти.

Таблица 1 Параметры дисконтированного бюджета

Месяц (на конец месяца)	ДОХОДЫ	РАСХОДЫ	ДЕФИЦИТ
	Номинальные	Приведенные	Номинальные	Приведенные	Номинальный	Приведенный	Отклонение
Январь,	77	76	1 536	1 521	-1 459	-1 445	-14
Февраль	365	358	4 525	4 436	-4 160	-4 078	-82
Март	568	551	835	811	-267	-259	-8
Апрель	744	715	3 284	3 158	-2 540	-2 442	-98
Май	2 465	2 348	3 470	3 305	-1 005	-957	-48
Июнь	8 178	7 715	7 826	7 383	352	332	20
Июль	230	215	1 125	1 051	-895	-836	-59
Август	246	228	983	910	-737	-682	-55
Сентябрь	2 454	2 251	4 395	4 032	-1 941	-1 781	-160
Октябрь	6 538	5 944	856	778	5 682	5 165	517
Ноябрь	5 542	4 993	2 543	2 291	2 999	2 702	297
Декабрь	7 593	6 779	3 622	3 234	3 971	3 546	425
Итого, по номиналу	35 000	-	35 000	-	0	-	-
Итого, дисконтир.	-	32 174	-	32 910	-	-736	-

Примечание. Все цифры, включая размер инфляции, условные. Все доходы получены на конец месяца. Все расходы осуществляются на конец месяца. Для упрощения понимания примера ставка дисконтирования принята равной инфляции - 12%.

Упомянутые расчеты были сделаны при условии дисконтирования и доходов и расходов по единой ставке, равной размеру инфляции. Однако, в реальности ставка дисконтирования для доходов и расходов должна быть разной. Для доходов - это ставка размещения госсредств на депозиты в банки (или аналог безрисковой ставки доходности), а для расходов - ставка, отражающая стоимость для органа власти, осуществляемых им бюджетных расходов (об этом ниже). В этом случае возможны даже такие перемены как смена знака, то есть после дисконтирования может оказаться, что существовавший до этого кассовый разрыв меняется на профицит и наоборот.

Принятие бюджетно-финансовых решений на основе правил оценки инвестиционных проектов. В современной России принятие решений о предоставлении бюджетных средств (бюджетных кредитов, гарантий, софинансирования процентных ставок) негосударственным предприятиям или на коммерческие цели традиционно осуществляется органом власти на основе экспертного (подчеркнем - субъективного) анализа таких нефинансовых параметров как, например, предполагаемый рост объемов производства в местной экономике (товаров, жилья, бытовых услуг и пр.), увеличение числа рабочих мест, рост размеров оплаты труда и т.п. Однако, было бы более логичным применять к финансовым операциям именно финансовые правила принятия решений, как минимум хотя бы потому, что они, эти правила, объективны и основаны на строгом матаппарате.

Для этого можно использовать вполне стандартный для сектора корпоративных финансов метод сравнения ожидаемых дисконтированных поступлений с затратами, также дисконтированными. Основная разница будет заключаться в содержании дисконтируемых поступлений. Для предприятий это денежные потоки, определяемые на основе прибыли и амортизации, а для органа власти тоже «денежные потоки», но только состоящие из суммы налога на прибыль и НДСа от реализуемого проекта.

Вообще-то любой новый проект должен принести в бюджет не только налог на прибыль и НДС, но поступления еще и по целому ряду других налогов. Однако для целей дисконтирования автором отобраны только два вышеназванных. Обоснование этому следующее: для принятия финансового решения следует сравнивать результат и затраты; налог на прибыль и налог на добавленную стоимость (добавленная стоимость, напомним, включает в себя амортизацию, прибыль, фонд оплаты труда, акцизы) отражают как раз-таки результат, а остальные налоги (в том числе подоходный, земельный, на имущество) - лишь элемент текущей бизнес-деятельности и они не характеризуют успешность проекта.

Рассмотрим гипотетический пример. Скажем, предприятие хочет реализовать новый инвестиционный проект, но просит от органа власти поддержки в виде софинансирования. Предположим, что без такой поддержки проект не состоится, что связано с особенностями проекта, а не с низкой конкурентоспособностью проекта или его организаторов. Тогда, сравнивая приведенные затраты на софинансирование и приведенные поступления от налогов, находим ряд стандартных параметров, в том числе чистую приведенную стоимость (NPV), внутреннюю ставку доходности (IRR) и пр.

Важный аспект, требующий уточнения - ставка дисконтирования. В секторе корпоративных финансов ставка дисконтирования может определяться как внешняя, например рыночная стоимость финансовых ресурсов или доходность биржевого индекса, так и внутренняя, затраты на капитал (WACC - средневзвешенные затраты на капитал).

Внешняя ставка дисконтирования к госсектору неприменима, поскольку перед органом, исполняющим бюджет, не стоит такой цели как увеличение капитала (зарабатывание денег), а только его расходование. Ненадолго отвлечемся от основной мысли данной статьи - любая попытка органа власти помимо расходования денег еще и заработать, как бы это не оправдывалось, есть изъятие потенциальной прибыли у частного сектора, что сокращает мотивацию к предпринимательской деятельности, усиливает возможности для коррупции и несет в себе другие негативные последствия. Вместе с тем орган власти вправе принимать меры для сбережения имеющегося капитала, причем под сбережением следует понимать сохранение покупательной способности, но никак не реализацию альтернативных инвестиционных возможностей. Сказанное, в частности, означает, что размещение временно свободных бюджетных средств должно производиться под ставку никак не меньшую размера инфляции.

Затраты на капитал определяются как отношение абсолютных значений затрат на капитал к размеру капитала. Технически посчитать WACC для бюджета не представляется возможным, но аналогом затрат на капитал для госсектора может служить отношение расходов на привлечение средств в бюджет к расходам инвестиционного характера:

R - Стоимость государственных (муниципальных) ресурсов, в долях.

CA - Расходы на администрирование налогов и сборов.

CD - Расходы на обслуживание госдолга.

CI - Общая сумма всех бюджетных расходов инвестиционного характера.

Несколько замечаний относительно параметра «Стоимость государственных ресурсов». Во-первых, стоимость госресурсов должна быть меньше стоимости заемных средств, привлекаемых органами власти. В противном случае - если госресурсы окажутся дороже рыночных - у органа власти появится стимул неограниченно (если предположить полное отсутствие границ роста госдолга) наращивать госдолг, что может привести к негативным последствиям.

Во-вторых, для целей кредитной политики имеет значение, ведет ли орган власти заемную политику или нет. Если не ведет, то процентная ставка по ресурсам, предоставляемым органом власти в кредит третьим лицам, не должна быть меньше стоимости госресурсов. Иначе это будет не кредит, а скрытое дотирование, поскольку эти средства орган власти получил по одной ставке, а отдал по другой, меньшей. Для органа власти это скрытый убыток, для получателя средств - скрытая дотация.

Но если орган власти ведет заемную политику, то тогда ставка, по которой бюджет предоставляет заемные средства третьим лицам, не может быть ниже ставки, по которой орган власти привлекает заемные средства, поскольку в противном случае это опять же будет скрытым дотированием.

В третьих. Как правило, чем ниже стоимость ресурсов, тем меньше мотивации к эффективному использованию таких ресурсов. Учитывая, что основная нагрузка по администрированию налогов лежит на федеральном уровне, уместно предположить, что стоимость госресурсов на региональном уровне должна быть меньше аналогичного показателя для федерального уровня, а следовательно региональные власти менее мотивированы на эффективное освоение инвестиционных ресурсов, нежели чем федеральные. Учитывая, что большинство муниципалитетов не принимают на себя долговых обязательств и у них практически нет затрат по администрированию налогов, их инвестиционная эффективность будет ниже даже эффективности региональных органов власти.

Соответственно, для выравнивания ситуации следует стремится к тому, чтобы нагрузка по администрированию была равномерно распределена между уровнями власти и все уровни имели равный доступ к заемным средствам. Однако, предложение выполнить эту рекомендацию означает отказаться от доминирующей в настоящее время концепции концентрации всех значимых доходов в федеральном бюджете и их масштабных перераспределений в рамках межбюджетных отношений. Безусловно, данная концепция концентрации это один из весомых факторов сохранения России как единого государства, но в то же время она лишает регионы и муниципалитеты необходимого уровня самостоятельности и, как следствие, инициативности и ответственности. Возможно, в будущем, когда угроза распада страны будет преодолена полностью, система межбюджетных отношений будет пересмотрена и каждый уровень получит-таки собственные, значимые по размерам, доходные источники.

Проиллюстрируем принятие инвестиционных решений на примере. Допустим крупное региональное предприятие желает реализовать инвестиционный проект и запрашивает у администрации региона поддержку в виде софинансирования процентной ставки по банковскому кредиту. Основной вопрос, волнующий орган власти - предоставить поддержку, или нет. Сумма запрашиваемого софинансирования из регионального бюджета составляет 6 млн. рублей (50% от процентных платежей по ресурсам, привлекаемых для реализации проекта). Выплачивается разово в самом начале реализации проекта. Проект запускается в течении года и уже с начала второго года функционирует в рабочем режиме. Сумма налога на прибыль, которая будет ежегодно зачисляться в региональный бюджет (разово, в конце года), - 400 тыс. рублей. НДС, отметим, в региональный бюджет не зачисляется.

Дополнительная информация, необходимая для расчета стоимости государственных ресурсов (ставки дисконтирования): инвестиционные расходы бюджета за год - 20 млрд. рублей, расходы на обслуживание госдолга - 1,2 млрд. рублей, расходы на администрирование налогов и сборов - 100 млн. рублей. Тогда, ставка дисконтирования (стоимость государственных ресурсов):

R = (1,2 + 0,1) / 20 = 0,065 или 6,5%

Чистая приведенная стоимость «денежных потоков» органа власти (как разница между приведенными затратами на софинансирование и полученной отдачей):

NPV = -6,0 + 0,4/0,065 = -6,0 + 6,15 = +0,15 млн. рублей.

Если исходить только из приведенных данных, поддержка проекту может быть предоставлена, поскольку вложение окупаются. Однако, их рентабельность низка:

0,15 / 6,0 = 2,5%

Отметим, что если бы этот же проект предлагался к софинансированию с федерального уровня, то рентабельность вложений была бы существенно выше, поскольку в «денежные потоки» органа власти были бы включены поступления НДСа от проекта.

Если в нашем примере софинансирование будет запрашивать предприятие унитарное, то к «денежным потокам» от проекта следует добавить ту часть прибыли, которую орган власти изымает в бюджет в виде «изъятия в бюджет части отчислений от прибыли». Например, если в бюджет ежегодно изымается 10% прибыли, что например составляет дополнительных 200 тыс. рублей, то тогда:

NPV = -6,0 + (0,4 + 0,2) / 0,065 = -6,0 + 9,23 = +3,23 млн. рублей.

Теперь рентабельность проекта составляет:

3,23 / 6,0 = 0,54 или 54%

Проект следует поддержать.

Примечательно, что предлагаемый подход к принятию бюджетно-финансовых решений отдает предпочтение унитарным предприятиям перед частными безо всяких административных установок и причем только на основе финансовой логики.

Выше мы рассмотрели случай с выделением софинансирования. Но есть еще и такие инструменты как бюджетные кредиты и гарантии. При работе с ними необходимо будет сделать поправку, суть которой в том, что затраты органа власти на поддержку проекту будут не прямыми (как при софинансировании), а косвенными и будут заключаться в следующем:

§ предоставление гарантий: орган власти резервирует средства под обеспечение будущей гарантии; при этом затраты на поддержку проекта это упущенная выгода от «заморозки» средств; ее можно определить исходя из процентной ставки, которую орган власти мог бы получить, предоставь он эти ресурсы в долг или размести их на депозит в банке;

§ предоставление бюджетных кредитов: затраты по поддержке проекта могут возникнуть в случае, если процентная ставка по выданному бюджетному кредиту ниже стоимости привлечения ресурсов для органа власти; разница между процентными ставками будет составлять затраты (упущенную выгоду) на поддержку проекта.

Кроме того, во всех случаях, в состав затрат необходимо включать прямые и косвенные убытки органа власти от предоставляемых налоговых льгот, налоговых кредитов, прироста налоговой недоимки.

Если сравнивать все три способа поддержки проектов - софинансирование, гарантии и бюджетные кредиты - то выделить из них один, наиболее эффективный, не представляется возможным, поскольку каждый из представленных способов хорош для какого-то конкретного бизнес-проекта.

Дополнительная сложность от использования данного инструментария будет заключаться в необходимости учета фактора альтернативности. Но зато, в этом случае орган власти приобретает дополнительную возможность влияния на экономическую активность в своем регионе: ориентация исключительно на инвестиционные правила отбора проектов потребует от предпринимателей большей конкурентоспособности. Вместе с тем возможна ситуация, когда альтернативность может способствовать росту коррупции.

Например, предположим, что в орган власти обратились две компании с одинаковыми с точки зрения риска проектами. Проект первой компании характеризуется следующими параметрами. Чистая приведенная стоимость проекта с точки зрения компании составляет 60 ед., NPV этого же проекта но уже с точки зрения органа власти - 51 ед. Таким образом проект выгоден для обеих сторон. Проект второй компании также привлекателен. NPV проекта с точки зрения компании составляет 20 ед., а NPV посчитанный с точки зрения органа власти - 61 ед. Кажется очевидным, что в этих условиях орган власти поддержит проект второй компании, так как он принесет в бюджет большую отдачу, а именно 61 ед. Однако, отказываясь от первого проекта в пользу второго, орган власти фактически наносит ущерб финансовым интересам частного бизнеса в размере 40 единиц (60 - 20). При этом косвенный ущерб (упущенная выгода), который будет нанесен интересам государства в случае если орган власти все же выберет первый проект, составляет 10 ед. (61 - 51).

В условиях, когда на один рубль убытков частного сектора может приходиться 25 копеек косвенного убытка государства, реально возникновение условий для коррупции. Угрозы такого сорта невозможно ликвидировать полностью, вместе с тем, лучшая защита от них - обеспечение гласности и максимально подробный прогноз тех или иных последствий проекта.

Таблица 2 Проблема выбора инвестиционного проекта

	NPV для бюджета	NPV для бизнесмена
Проект компании A	51	60
Проект компании B	61	20

Принимая правильное решение (отказ от «А» в пользу «В») орган власти наносит ущерб интересам бизнеса в размере 40 единиц (60 - 20)

Приняв неправильное решение орган власти нанесет себе ущерб в размере 10 ед. (61 - 51)

Тогда, на один рубль убытков частного сектора придется 25 копеек косвенного убытка государства

3. КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

государственный долг бюджет капитал

1. Какова структура капитала компаний?

2. Какова структура госдолга органов власти?

3. Может ли орган власти эмитировать векселя?

4. Как сказывается на экономике изменение структуры капитала компаний?

5. Каким образом осуществляется зависимость капитала компаний от государственного долга?

6. От каких еще факторов зависит структура капитала компаний?

7. В чем состоит процедура дисконтирования?

8. Почему дисконтирование имеет ограниченное применение в государственном секторе?

9. Как определить ставку дисконтирования для госсектора?

10. Каков экономический смысл дисконтированных параметров бюджета?

11. Какие статьи бюджета не подлежат дисконтированию?

12. Каков механизм определения мотивации участников бизнес-проекта?

13. Как определить денежные потоки, поступающие в бюджет от инвестиционного проекта?



БИБЛИОГРАФИЯ

1. Баринов В.Т., «Муниципальные облигации. Выпуск и размещение», М.: «Русская Деловая Литература», 1997.

2. «Бюджетная система России», под ред. Поляк Г.Б., М.: ООО «Издательство ЮНИТИ-ДАНА», 1999.

3. «Бюджетная система Российской Федерации», под ред. Романовского М.В., Врублевской О.В., М.: «Юрайт», 1999.

4. Василенко И.А., «Административно-государственное управление в странах Запада: США, Великобритании, Франции, Германии», М.: «Логос», 1998.

5. Витте С.Ю., «Конспект лекций о народном и государственном хозяйстве», М.: «Фонд экономической книги «Начала», 1997.

6. Головачев Д.Л., «Государственный долг. Теория, российская и мировая практика», М.: ЧеРо, 1998.

7. Демин С.В., «Выход из финансового кризиса. Опыт Санкт-Петербурга», Санкт-Петербург, МЦСЭИ «Леонтьевский центр», 1999.

8. «Деньги и финансы», под ред. Балабанова И.Т., М.: «Питер», 2000.

9. Ковалева А. М. и др., «Финансы», под ред. Ковалевой А.М., М.: «Финансы и статистика», 1998.

10. Мельников С.Б., «Формирование корпоративного управления муниципальными образованиями России в условиях кризиса», М.: Издательская группа «АРиНА», 1996.

11. «Общая теория финансов», под ред. Дробозиной Л.А., М.: «Банки и биржи», издательское объединение «ЮНИТИ», 1995.

12. Пантелеев А.П., Юрченко Л.А., «Бюджет и бюджетная система», М.: ВЗФЭИ, «Экономическое образование», 1998.

13. «Публичные финансы государств АТР», под ред. Козырина А.Н., М.: «Ось--89», 1998.

14. Родионова В.М., Вавилов Ю.А., Гончаренко Л.И. и др., «Финансы», под ред. Родионовой В.М., М.: «Финансы и статистика», 1994.

15. Рубцов Б.Б. «Финансы, денежное обращение и кредит Австралии». М.: Наука, 1981.

16. Сабанти Б.М., «Теория финансов», М.: «Менеджер», 1998.

17. Самсонов Н.Ф., Баранникова Н.П., Строкова Н.И., «Финансы на макроуровне», М.: «Высшая школа», 1998.

18. Сумароков В.Н., «Государственные финансы в системе макроэкономического регулирования», М.: «Финансы и статистика», 1996.

19. «Федеральный бюджет и регионы: опыт анализа финансовых потоков», под ред. Лаврова А.М., М.: Диалог-МГУ, 1999.

Размещено на Allbest.ru

...