В российской экономике в течение последних двадцати лет произошло два крупных кризиса: ипотечный кризис 2008 года, случившийся в результате резкого падения непрерывно растущих цен на жильё, и валютный кризис 2014 - 2015, отметившийся существенным падением курса рубля.

Кризисы сопровождаются рядом негативных последствий для экономики: снижением покупательной способности у населения, снижением спроса на продукцию ряда предприятий, сложностями с получением долгового финансирования.

В 2014 году США, Канада, страны Евросоюза, Австралия, Япония и Новая Зеландия ввели пакет санкций против России. Среди многих последствий санкций выделяют снижение курса рубля, падение цен на нефть и отток зарубежных инвестиций из России.

В свою очередь, это привело к снижению доходов населения, а также спроса на внутреннем рынке, привёдшего к падению импорта, а также к спаду в строительстве.

Уменьшение стоимости рубля связано со спадом цен на нефть, т. к. национальная валюта, зачастую, отражает колебания стоимости товаров, производимых в стране. Однако, оценивая последствия кризиса для экономики полезно разложить игроков национального рынка на группы, т. к. для компаний из разных групп эффект может различаться. К примеру, ряд дочерних предприятий иностранных корпораций, таких как Bayer, Siemens закупает готовую продукцию у материнских компаний, находящихся за пределами Российской Федерации.

Таким образом, расчёты с компаниями группы производятся в долларах США или евро, что ведёт к увеличению стоимости закупленной продукции, увеличивая себестоимость реализации.

Компании, ориентированные на экспорт, выигрывают от падения курса рубля, т. к. основная часть их выручки будет в валюте. При этом сырьё и материалы они продолжают закупать на территории России и там же находится большая часть их сотрудников, получающих зарплаты в рублях. Экспортом занимаются, преимущественно, крупные российские публичные частные или государственные компании. Примеры таких компаний: ПАО «НК Роснефть», ПАО «ГМК «Норникель» и «ВСМПО-АВИСМА».

Преобладание государственного или частного сектора; доля иностранного капитала в экономике и проистекающая от этого зависимость от экономической ситуации за рубежом; цены на сырьё от которых может зависеть деятельность ключевых предприятий страны - это ключевые факторы, от которых зависит, какой ущерб экономики будет нанесён в результате кризиса. Экспорт нефти, нефтепродуктов, газа и металлов оказывает существенное влияние на экономику России. По состоянию на 2017 год, доля нефти и газа в общем объёме экспорта составила 60.4%, металлов и драгоценных камней - 13.5% [Росстат, 2019]. Данные ключевые сектора в свою очередь поделены между крупными корпорациями, многие из которых принадлежат государству или имеют долю государственного владения. Структура российского экспорта за период с 2012 - 2017 гг. представлена в таблице 1.

Таблица 1. Структура российского экспорта за период с 2012 - 2017 гг.

Целью данного исследования является оценка того, являются ли российские государственные компании более устойчивыми в кризисных условиях, чем компании с иной формой собственности.

Для целей исследования компании будут условно поделены на следующие типы:

· Государственные компании или компании с государственным участием

· Частные российские компании

· Дочерние предприятия иностранных корпораций (далее - «иностранные компании»)

Компании разных типов могут иметь свои отличительные особенности, от которых зависит то, как они переживут кризис.

1. Влияние кризисов на компании с разными формами собственности

1.1 Предпосылки влияния формы собственности на финансовые результаты компаний в кризисных условиях

Можно предположить, что степень воздействия кризиса на финансовые результаты компании определяется множеством факторов. Финансовый кризис неизбежно создаёт снижение спроса на широкий спектр товаров и услуг на внутреннем рынке, поэтому уместно будет утверждать, что негативный эффект будет на все компании, действующие на рынке страны, затронутой кризисом.

Однако, степень воздействия кризиса также будет зависеть от того, к какому сектору относится компания, является ли она экспортоориентированной, насколько сильно она зависит от курса национальной валюты и насколько сильно она зависит от колебаний цен на ресурсы (в случае российской экономики речь, в первую очередь, идёт о ценах на нефть).

Форма собственности компании подразумевает под собой ряд особенностей. К ним относятся возможность получения поддержки от государства и то, насколько сложно будет такую поддержку получить; отрасль экономики - доля государства в нефтегазовом секторе значительна, рынок телекоммуникаций главным образом занят частными российскими компаниями, в то время как большая часть рынка медицинских препаратов в России принадлежит дочерним предприятиям иностранных корпораций.

Например, в нефтегазовом секторе доля государственных компаний составляет больше половины [Отчёт аналитического центра, 2019]. В связи с этим падение цен на нефть, являвшаяся одним из событий, вызвавших кризис 2014 года, привело к падению финансовых результатов некоторых компаний, занятых в этом секторе. К примеру, выручка «Роснефти» за 2015 год упала на -6.3% по сравнению с 2014 годом.

То, как кризисы влияют на предприятия, какие показатели главным образом затрагиваются и то, как они зависят от формы, собственности неоднократно рассматривалось в других работах. В таблице 2 представлен сводный перечень исследований, использованных в данной работе.

Таблица 2. Список изученных исследований

Можно выделить основные негативные факторы финансового кризиса [Сторчак, 2018]:

· Рост закупочных цен с одновременным снижением спроса на продукцию компаний - в связи с общей неопределённостью потребитель склонен приобретать меньше, чем до кризиса. Производитель в свою очередь вынужден повышать цены для того, чтобы скомпенсировать упавшие продажи

· Сложности, связанные с финансированием инвестиционных проектов - кризис сопровождался повышением процентных ставок, в связи с чем использовать долговое финансирование становится дороже. Проекты же зачастую финансируются за счёт заёмных средств

· Снижение продаж у компании, реализующей определённый тип продукции, приведёт к спаду её закупок у других предприятий

Финансовые кризисы также влияют на динамику выплат дивидендов. Как было показано в одном из исследований, частные российский компании с большей вероятностью выплачивают дивиденды и выделяют большую долю прибыли под выплаты, по сравнению с государственными [Анкудинов, Лебедев, 2016].

Существует немало работ, анализирующих влияние иностранного или государственного участия на показатели компаний. При анализе эффективности банков, ведущих деятельность на территории Россия было установлено, что государственные банки эффективнее частных; иностранные банки эффективнее, чем государственные и частные банки [Belousova, Karminsky, Kozyr, 2018]. Аналогичное исследование, проведённое в годы ипотечного кризиса 2007-2008 гг. показало такие же результаты [Karas, Shoors, Weil, 2008].

Как правило в исследованиях, посвящённых влиянию формы собственности на финансовые результаты компаний, используются схожие механизмы для анализа данного влияния.

Abramov и др. изучали влияние доли государственного участия в капитале компаний на её финансовые результаты (ROE, рентабельность по чистой прибыли) и долговую нагрузку (Net debt/EBIT) [Abramov, Radygin, Entov, Chernova, 2017].

Ибstek изучал влияние структуры собственности на финансовые результаты компаний, также используя ROA и assets growth (GA) [Ибstek, 2013]. Рассматривая эффект структуры собственности на чешские компании, автор также оценил влияние присутствия иностранного капитала в чешских компаниях на их финансовые результаты.

Также в качестве зависимой переменной может использоваться доходность акций [Miyajima, Hoda, Ogawa, 2015]. Авторы анализируют то, как изменения в структуре собственности японских компаний после Азиатского финансового кризиса 1997 года повлияли на их деятельность. После кризиса доля иностранных инвесторов в капитале многих японских компаний возросла. Компании с преобладающим иностранным капиталом показывали лучшую доходность акций.

Исследование по выявлению зависимости показателей компании от её формы собственности было проведено на выборке австралийских компаний [Saleh, Zeitun, 2017]. Авторы исследования анализировали влияние формы владения на показатели компаний во время кризиса 2008 года. Сравниваются компании, условно разделённые на добывающие и все прочие по отраслевому признаку и на семейные и несемейные бизнесы - по признаку формы собственности. Статья была использована в качестве теоретической базы при построении модели.

Симачев и Кузык описали механизмы поддержки крупных российских компаний государством [Симачев, Кузык, 2019]. В рамках исследования было показано, что после 2010 года поддержка предоставлялась главным образом компаниям с государственным участием, в то время как ранее её предоставление не зависело от формы собственности. Поддержка оказывалась как в виде прямой финансовой помощи, так и в виде налоговых льгот.

1.2 Примеры влияния кризиса на компании каждого из рассматриваемых типов собственности

Для целей данной работы компании, действующие на российском рынке были условно поделены на 3 типа: российские компании с государственным участием, российские частные и зарубежные компании, действующие на российском рынке.

Ниже представлено описание рассматриваемых типов компаний и их отличительных черт:

Государственные компании. Компании данного типа широко представлены в таких отраслях, как нефтегазовая, телекоммуникации (ПАО «Ростелеком» и его дочерние компании), машиностроение, электроэнергетика. Данный тип, в основном, представлен крупными корпорациями. Компании имеют организационно-правовую форму публичного акционерного общества и котируются на московской бирже. Примеры: ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Газпром», ПАО «Ростелеком», ПАО «Аэрофлот» и пр.

По данным МВФ [Di Bella, Dynnikova, Slavov, 2019] доля госсектора в российском ВВП составила 33% по состоянию на 2016 год. Согласно результатам исследования ФАС - 70% по состоянию на 2014 год [Отчёт аналитического центра, 2019].

Наиболее сильно государственный сектор представлен в банковской сфере (92%), машиностроении (79%), нефтяной и нефтегазовой промышленности (63%) [Отчёт аналитического центра, 2019].

Доля государственного сектора в отраслях российской экономики 100 крупнейших компаний отрасли предствален в таблице 3.

Таблица 3. Доля государственного сектора в отраслях российской экономики 100 крупнейших компаний отрасли (процент от выручки)

Отличительными чертами таких компаний являются их размеры, структура активов и пассивов подразумевающая большие объёмы основных средств, инвестиций в другие общества и долга, необходимого для их финансирования.

Падение цен на нефть, являвшееся одной из причин кризиса 2014 года привело к снижению финансовых результатов большинства государственных компаний является падение цен на нефть, т.к. присутствие государства в нефтяной отрасли существенно (ПАО «НК Роснефть», ПАО «Транснефть», ПАО «Газпромнефть»).

Во время кризиса государство может оказывать поддержку компаниям с государственным участием напрямую или косвенно. В качестве примеров такой поддержки можно выделить:

· Гарантии со стороны правительства и государственного «Внешэкономбанка» для облигаций, выпущенных ОАО «РЖД» после кризиса 2008 года - облигации выпускались для финансирования инвестпрограммы компании

· Предоставление финансирования компании «АвтоВаз» во время кризиса 2008 года - денежные средства были выделены государством компании «Ростех», которая, в свою очередь, передала их «АвтоВазу», в котором имела долю владению [КоммерсантЪ, 2010].

Одним из основных факторов, который отличает государственные компании от компаний других типов является поддержка со стороны государства. Данная поддержка может быть продиктована желанием сосредоточить поддержку на компаниях, занятых в ключевых секторах российской экономики (см выше) и ведущим инновационную деятельность [Симачев, Кузык, 2019].

Частные российские компании

В рамках данного исследования рассматриваются частные российские компании, как публичные, так и не публичные

Компании данного типа представлены в следующих отраслях: нефтегазовая отрасль, добыча и реализация металлов, телекоммуникации, ритейл, строительство жилья, промышленное производство.

К частным относятся, как крупные корпорации «Лукойл», «Норникель», «РУСАЛ», «МегаФон», так и небольшие предприятия.

Их структура активов и пассивов имеет вид, схожий с государственными. Также присутствуют значительные суммы долга, основных средств и инвестиций. Нельзя сказать, что для всех компаний кризис 2014 года имел сугубо негативные последствия. Например, российские металлургические компании «ВСМПО-АВИСМА» и «Норникель» продают большую часть продукции на экспорт и рост курса долларов увеличивает их рублёвую выручку, в то время как расходы в рублях (оплата труда, операционные расходы, амортизация) не меняются.

Зарубежные компании.

Иностранные компании в России можно условно разделить на три типа:

· Компании, занимающиеся исключительно сбытом продукции, закупаемой у других компаний группы. Такие компании, как правило, не имеют производственных активов на территории РФ. Их финансовые показатели сильно зависят от колебаний курсов валют, так как компании закупают товары и продукцию в иностранной валюте, а реализацию производят в рублях. Пример: Bayer.

· Компании, имеющие производство на территории России. Данные предприятия могут закупать сырьё и материалы за рубежом, однако валютные риски для них не столь критичны, как для компаний первого типа, ввиду того что сбор продукции происходит в России, что позволяет частично уменьшить себестоимости продукции, чем если бы она производилась в другой стране. Примеры: Hyundai, Samsung, LG.

· Компании, оказывающие профессиональные услуги на территории России. В силу специфики деятельности компании практически не осуществляют закупок у других компаний группы. Тем не менее, компании этого типа также зависят от экономической ситуации в стране, т. к. она определяет спрос на их услуги со стороны местных предприятий. Примеры: KPMG, Bain & Company.

Можно выделить следующие особенности, характерные для дочерних предприятий иностранных компаний:

· У таких компаний, как правило, имеются займы от материнских компаний, выданные в иностранной валюте. Изменения курсов валют приводят к переоценке займов и отражению доходов или расходов от курсовых разниц, влияя на их финансовые результаты.

· Большая часть сырья, материалов и товаров для перепродажи закупается у иностранных предприятий - компаний группы или материнской компании. При этом, оплата товаров или сырья производится в иностранной валюте.

· В связи с предыдущими пунктами у иностранных компаний имеется высокая уязвимость к валютным рискам. Рост курса иностранной валюты приводит к росту расходов за счёт увеличения стоимости продукции. Также, как было замечено ранее, переоценка займов, полученных в иностранной валюте, приводит к начислению дополнительных доходов или расходов.

После кризиса некоторые иностранные компании заявили об уходе с российского рынка. Например, Morgan Stanley приняла решение о закрытии российского подразделения финансового холдинга Morgan Stanley [Коммерсантъ, 2019].

В некоторых отраслях роль иностранных компаний является ключевой. Фармакологическая отрасль является одним из примеров таких отраслей. По состоянию на конец 2019 года, 71,5% объёма продаж лекарственных препаратов в стоимостном выражении в России приходился на импортные препараты [DSM Group, 2019].

Согласно данному отчёту из крупнейших 20 фармакологических компаний, действующем на российском рынке, на долю которых в 2019 году приходилось 50,2% рынка только 3 были российскими с общей долей 6,9% (см. таблицу 4).

Таблица 4. 20 крупнейших фармакологических компаний на российском рынке [DSM Group, 2019]

Ещё одним примером является автомобильный рынок в России. Соглаcно отчёту «Ассоциации европейских бизнесов» [Association of European Businesses, 2019], доля российских компаний в продажах автомобилей за 2019 год составила 24,2%. В таблице 5 представлено распределение долей автомобильного рынка России между ведущими марками в 2019 году.

Таблица 5. Распределение долей автомобильного рынка России между ведущими брендами за 2019 год

Глава 2. Построение эконометрической модели

Основной трудностью при сборе данных было нахождение формата данных, при котором будет возможно провести сравнение крупных государственных и частных компаний с иностранными предприятиями на территории России.

Анализируемые дочерние предприятия зарубежных компаний имеют гораздо более скромные абсолютные показатели, по сравнению с крупными государственными или частными российскими компаниями. Деятельность большинства из них заключается исключительно в продаже продукции на территории Российской Федерации.

В то же время крупные российские корпорации имеют операции за пределами России - «Роснефть» имеет активы Египте, Ираке, Мозамбике, Въетнаме; «Норникель» в Финляндии и ЮАР. Деятельность их дочерних зарубежных предприятий будет учитываться в их финансовых результатах, таким образом, делая МСФО-показатели неподходящими для исследования. Также предприятия, имеющие форму акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью не всегда ведут учёт по МСФО или не публикуют МСФО-показатели, т.к. МСФО-пакеты таких компаний служат сугубо внутренним целям, участвую в процессе консолидации отчётности группы, в которую входит то или иное общество.

В результате для того, чтобы охватить только российский рынок и для сопоставимости показателей компаний, имеющих разную организационно-правовую форму, было решено использовать финансовые показатели из stand alone-отчётностей, составленных в соответствии с РСБУ.

Использовались годовые показатели за период с 2012 по 2018 годы, полученные из системы «СПАРК». Были отобраны компании, имеющие следующие формы собственности, в соответственности с ОКФС:

· 43 - смешанная российская собственность с долями федеральной собственности и собственности субъектов Российской Федерации

· 42 - смешанная российская собственность с долей собственности субъектов Российской Федерации

· 41 - смешанная российская собственность с долей федеральной собственности

· 23 - собственность иностранных юридических лиц

· 10 - частная собственность

Также был установлен фильтр, включающий в выборку компании только с выручкой более 10 миллиардов рублей в 2018 году. Это было сделано с целью исключить дальнейшие «выбросы» в модели.

В результате была получена выборка из 849 компаний. После предварительного регрессионного анализа (см. приложение 1), модель была проверена на наличие «выбросов» (см. рисунок 1). В результате были найдены аномально высокие значения зависимой переменной ROA. Данные по компаниям, у которых были такие показатели (более 5) были полностью исключены из выборки.

Рисунок 1. Распределение зависимой переменной ROA относительно натурального логарифма выручки

Так же был произведён расчёт стьюдентизированных остатков. Компании, имевшие остатки более 6 были также исключены из выборки (см. рисунок 2).

Рисунок 2. Распределение стьюдентизированных остатков для прогнозируемых значений ROA

Результаты регрессионного анализа модели после корректировок представлены в Приложении 2. После корректировки размер выборки составил 838 компаний. Сводные характеристики представлены в таблице 6.

Таблица 6. Распределение выборки между формами собственности

В рамках исследования предлагается рассмотреть следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Государственные компании более устойчивы в условиях кризиса, не демонстрируя существенных изменений финансовых результатов за период с 2018 по 2012 годы.

Гипотеза 2. Дочерние компании иностранных компаний наименее устойчивы в условиях кризиса из-за роста курса иностранной валюты и ориентированности на внутренний рынок.

Гипотеза 3. У иностранных компаний долг в большей степени отрицательно влияет на ROA, т. к. займы они получают в валюте, соответственно при переоценке во время падения курса рубля компании отражают расходы от курсовых разниц

Гипотеза 4. Иностранные компании сильнее пострадали от роста курса иностранной валюты, чем компании двух других типов

3. Эконометрическая модель

Эмпирический анализ будет разделён на две части:

1. Тестирование влияния формы собственности на финансовые результаты при помощи базовой модели (Таблица 7) для всех компаний в выборке.

2. Тестирование гипотез отдельно для компаний с государственным участием, частных российских компаний и дочерних предприятий зарубежных компаний с целью определить различие в изменении их финансовых результатов в кризисных условиях

Белоусова, Карминский и Козырь в своём исследовании была построена модель для оценки эффективности российских банков по сравнению с иностранными, использующая зависимость доходности активов (Return on assets - ROA), зависимую от суммы займов, инвестиций и собственного капитала на балансе банка [Belousova, Karminsky, Kozyr, 2018].

Абрамов и др., анализирующие эффективность государственных компаний по сравнению с частными использовали ROE, рентабельность по чистой прибыли и коэффициент Net Debt/EBIT в качестве зависимых переменных, а величину активов на балансе, размер компании, обменный курс в качестве независимых [Abramov, Radygin, Entov, Chernova, 2017]

Данные модели были взяты за основу для данного исследования. Модель использует, как операционные финансовые показатели, так и балансовые величины. Также модель использует относительные показатели в качестве зависимых переменных и дамми-переменные.

Описание используемых переменных приведено в таблице 7.

Таблица 7. Описание используемых переменных

После корректировки выборки для модели был выполнен тест Хаусмана с целью определить наличие фиксированных (см. Приложение 3) или случайных эффектов (см. Приложение 4) в модели. В результате было подтверждено, что рассматриваемая модель является моделью с фиксированными эффектами (см. Приложение 5). Описательные характеристики модели представлены в таблице 8.

Таблица 8. Описательные характеристики модели

Также был рассчитан коэффициент корреляции между переменными модели. Результаты расчета представлены в таблице 9.

Таблица 9. Коэффициенты корреляции

Анализ коэффициентов корреляции предварительно показал, что имеется негативная взаимосвязь между формой собственности у государственных компаний и положительная у дочерних предприятий иностранных компаний.

Гипотеза 1 была проверена при помощи расчёта коэффициентов для дамми-переменных, отвечающих за форму собственности и подтверждения их значимости на уровне 1%, 5% и 10%. Результаты теста представлены в таблице 10.

Таблица 10. Влияние формы собственности на финансовые результаты

Для того, чтобы проверить остальные гипотезы, дальнейшие тестирование проводилось отдельно для моделей, построенных для компаний каждого из типов.

Как было сказано ранее, кризис 2014 года отметился резким падением российского рубля и падением цен на нефть. Анализ влияния кризиса на компании разных типов будет проведён путём оценки эффекта этих факторов на компании с разными типами собственности.

Описательные статистики государственных компаний

Для того, чтобы оценить эффект кризиса на финансовые результаты государственных компаний и компаний с государственным была построена регрессия для выборки из 66 компаний с государственным участием, выделенных из основной выборки.

Результаты регрессии представлены в Приложении 6. Описательные статистики государственных компаний приведены в таблице 11. На рисунке 3 представлены диаграмма рассеяния государственных компаний.

Таблица 11. Описательные статистики государственных компаний

Рисунок 3. Диаграмма рассеяния государственных компаний

Суммы средней выручки, долга и операционных денежных потоков среди госкомпаний превышают средний уровень по общей выборке. Это связано с тем, что в выборку входят одни из наиболее крупных российских компаний, таких как ПАО «НК Роснефть», ПАО «Газпром», ПАО «Транснефть» и их дочерние предприятия.

Данные компании имеют как высокие операционные показатели в абсолютном значении, так и большие объёмы инвестиций, обуславливающие высокий уровень долговой нагрузки.

Также, как было ранее сказано, российская нефтяная отрасль по большей части представлена государственными компаниям. Нефтяные и газовые компании отличаются ещё тем, что существенная доля продукции не продаётся на российском рынке, а экспортируется. В 2017 году 94,7% нефти, проданной «Роснефтью» было реализовано в страны дальнего и ближнего зарубежья (по данным официального сайта ПАО «НК Роснефть» [ПАО «НК Роснефть», 2019]. В связи со значительным присутствием государственных компаний в нефтяной отрасли, ожидается что цены на нефть окажут влияние на их финансовые результаты.

На рисунке 4 приведены колебания рентабельности активов российских государственных компаний за период с 2012 по 2018 годы. Анализируя рассеяние показателей государственных компаний, можно увидеть, что большая часть облака натурального логарифма выручки расположена между отметками в 10 и 15. Также облако показателя Debt to Equity в большей степени смещено вправо, по сравнению с российскими частными и государственными компаниями.

Рисунок 4. Колебания рентабельности активов российских государственных компаний за период с 2012 по 2018 годы

Несмотря на наличие экстремально низких показателей в 2014, 2015 и 2018 годах, в целом, максимальное снижение ROA пришлось на 2015 год. Государственные компании продемонстрировали меньший разброс в рамках одного года, чем российские частные или иностранные компании.

К данному типу относится 77% рассматриваемых компаний. Описательные статистики частных российских предприятий приведены в таблице 12. На рисунке 5 приведена диаграмма рассеяния частных российских компаний. Результаты регрессии представлены в Приложении 7.

Таблица 12. Описательные статистики частных российских предприятий

Рисунок 5. Диаграмма рассеяния частных российских компаний

Рентабельность по активам данных компаний выше, чем у государственных компаний, но ниже, чем средний показатель по всей выборке. Российские частные компании крайне разнообразны в части отраслей и размеров предприятия. В выборку входят как крупные корпорации (ПАО «Лукойл»), так и компании средних размеров.

Анализируя рассеяния показателей, можно увидеть, что прибыль таких компаний в целом выше, чем у государственных и облака смещены вправо. Также можно увидеть, что несмотря на то, что максимальная выручка приходится на государственные компании, среди частных больше компаний имеющих натуральный логарифм выручки более 10, чем среди государственных. Колебания рентабельности активов российских частных компаний за период с 2012 по 2018 годы приведены на рисунке 6.

Рисунок 6. Колебания рентабельности активов российских частных компаний за период с 2012 по 2018 годы

Наиболее сильный спад произошёл непосредственно в год, в котором начался кризис. Колебания показывают больший разброс, чем у государственных компаний. Также в отличие от государственных компаний нельзя сказать, что после 2014 года компании, в целом, демонстрировали устойчивый рост, т. к. в 2018 году снова было зафиксировано снижение рентабельности активов.

Описательные статистики иностранных компаний

Дочерние предприятия иностранных компаний демонстрируют наиболее высокие значения ROA по сравнению с другими типами. Несмотря на более низкие средние значения чистой прибыли и выручки. Соответственно, это объясняется более малыми суммами активов, находящихся на балансе компаний. Описательные статистики иностранных компаний приведены в таблице 13. На рисунке 7 приведена диаграмма рассеяния частных российских компаний. Результаты регрессии представлены в Приложении 8.

Таблица 13. Описательные статистики иностранных компаний

Данное объяснение соответствует бизнес-модели большинства зарубежных компаний, не подразумевающей существенных инвестиций в виде финансовых вложений или основных средств.

Рисунок 7. Диаграмма рассеяния частных российских компаний

Иностранные компании, в целом, демонстрируют более высокую маржинальность - облако маржинальности от чистой прибыли смещено правее, чем у компаний других типов.

При этом натуральный логарифм выручки сосредоточен вокруг отметки в 10, в отличие от компаний других типов, имеющих значения в 15 и выше.

Колебания рентабельности активов за период с 2012 по 2018 годы представлены на рисунке 8.

Рисунок 8. Колебания рентабельности активов за период с 2012 по 2018 годы

В целом колебания ROA схожи с динамикой российских частных компаний. Был отмечен спад в 2014 году, когда произошёл кризис, после этого продолжался устойчивый рост до 2018 года, в котором снова был зафиксирован спад.

Сравнительный анализ

Для оценки того, как финансовый кризис повлиял на компании, действующие на российском рынке, мы провели сравнение детерминант доходности активов. Результаты сравнительного анализа представлены в таблице 14.

Таблица 14. Детерминанты финансовых результатов для компаний с разными формами собственности

LnRevenue. Данный показатель существенно влияет на финансовые результаты только у частных компаний, у которых показатель имеет отрицательный эффект на ROA. Данный показатель имеет положительную зависимость от чистой прибыли и отрицательную - от суммы активов на балансе предприятия. Рост выручки сам по себе не подразумевает роста чистой прибыли. Также при росте продаж происходит рост дебиторской задолженности, которая, в свою очередь, уменьшает ROA.

LnNi. Для компаний всех трёх типов показатель положительно влияет на зависимую переменную. При этом можно видеть, что колебания чистой прибыли у частных и иностранных компаний во время кризиса выше, чем у государственных.

LnDebt. Во всех трёх случаях переменная существенна и имеет негативный эффект на зависимую переменную. При этом эффект для российских частных и иностранных компаний гораздо значительнее, чем для государственных компаний. Долговая нагрузка влияет на рентабельность активов двумя способами: увеличение суммы долга повышает процентные расходы; в случае, если займ в иностранной валюте, то обесценение национальной валюты приводит к переоценке займа и расходам от курсовых разниц. К частным российским компаниям относятся такие корпорации, как «Лукойл», «Новатэк», «Норникель» и «Русал», имеющие большие объёмы долга на балансе, в том числе в иностранной валюте. В случае же иностранных компаний, их долг, как правило, состоит из займов от материнской компании, выданных в иностранной валюте. Как было замечено ранее, одной из причин кризиса 2014 года было падение рубля, в связи с чем займы в валюте подлежали переоценке с отражением расходов от курсовых разниц.

LnCFO. Данная переменная была добавлена в модель для оценки изменений ликвидности у компаний с разными формами собственности. Переменная не имеет существенного эффекта в случае государственных компаний, но имеет эффект в случае двух других типов. Возможной причиной здесь является то, что поступление денежных средств не столь значительно увеличивает активы, как в случае государственных компаний, таким образом, не уменьшая ROA. Также показатель положительно коррелирует с чистой прибылью.

D/E. Переменная имеет существенный эффект только в случае частных российских компаний, положительно влияя на зависимую переменную. Это может быть объяснено тем, что при увеличении уровня долга также происходит рост производственных мощностей компании, что приводит к увеличению доходов.

Profit margin. Имеет положительный эффект во всех трёх случаях. Механизм воздействия такой же, как у прибыли и выручки.

ExRate. Вопреки ожиданиям курс валют не оказал существенного влияния на результаты иностранных компаний. Во всех трёх случаев существенный эффект отсутствует. Для иностранных компаний эффект отрицательный, ввиду большого количества операций в иностранной валюте - закупки готовой продукции и получение займов у компаний группы.

CrisisYear. Наступление кризиса не оказало существенного влияния на государственные компании, сильнее всего повлияв на зарубежные. Возможная причина может быть в том, что крупнейшие государственные компании ориентированы на экспорт, а не на внутренний рынок, в результате чего снижение потребления внутри страны на них повлияет в меньшей степени, чем на компании, ориентированные на российский рынок. Иностранные компании занимаются реализацией товаров и услуг для российского потребителя и по ним кризис ударил больнее всего, что подтверждает Гипотезы 1 и 2.

Oil. Принадлежность к нефтяной отрасли не показала существенного влияния на государственные компании. Существенный эффект имеется только для российских частных компаний.

Результат проверки гипотез представлен в таблице 15.

Таблица 15. Результат проверки гипотез

Заключение

Финансовые результаты государственных компаний показали меньшую волатильность, по сравнению с компаниями двух других типов. Компании всех трёх типов показали ухудшение финансовых результатов в 2014 году, однако только государственные компании смогли продемонстрировать устойчивый рост в пост-кризисный период без столь сильного спада в 2018 году, как у частных или иностранных компаний.

Как было ранее замечено, это может быть обусловлено тем, что государственные компании либо ориентированы на экспорт продукции («Роснефть», «Газпром»), на обслуживании нефтяной отрасли («Транснефть») или заняты в т. н. «базовых отраслях», к которым относятся энергетика («Якутскэнерго», «Россети» и её дочерние предприятия) или связь («Ростелеком»).

Исследование не установило прямой взаимосвязи между ростом курсов валют и финансовыми результатами компаний. Даже в случае иностранных компаний, где ожидалось существенное влияние роста курса доллара США, отрицательное влияние было зафиксировано, но оно не было существенным.

Цены на нефть повлияли только на частные российские компании. В случае иностранных компаний отсутствие влияния цен на нефть было ожидаемо, т. к. среди них в нефтяной отрасли задействована лишь небольшая часть, занимающаяся услугами по бурению и обслуживанию скважин и другими сопутствующими добыче нефти услугами («Шлюмберже», «БКЕ»).

В работе показано то, как изменяются финансовые результаты компаний, имеющих разную форму собственности в кризисных условиях, и приведены возможные объяснения различий во влиянии операционных показателей, долга, отрасли на эти компании.

Список литературы

1.Belousova, Karminsky, Kozyr (2018), “Bank ownership and profit efficiency of Russian banks”, BOFIT Discussion Papers