Дивидендная политика российских компаний в условиях экзогенных шоков

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Одной из главных целей акционерных обществ является увеличение благосостояния его акционеров, и цель эта достигается либо через увеличение стоимости компании на рынке, либо путём выплаты дивидендов, являющихся частью чистой прибыли фирмы. Дивидендная политика -- это важнейший инструмент, позволяющий реализовать право акционеров на участие в прибыли компании. Вопросы о том, как должна выглядеть оптимальная дивидендная политика и целевой коэффициент выплат, как дивиденды влияют на состояние компании, кто из стейкхолдеров компании влияет на дивиденды - до сих пор актуальны и интересны как практикам, так и исследователям, особенно на развивающихся рынках, где компании и инвесторы только начинают осознавать важность дивидендов ввиду относительной молодости финансовых институтов. Для компаний Российской Федерации вопрос о дивидендной политике также актуален: всё больше акционерных обществ стремятся к разработке прозрачных положений о дивидендной политике и осуществляют регулярные, не только годовые, но и квартальные выплаты, однако однозначного ответа на вопрос о том, что именно влияет на решение о выплате дивидендов в российских компаниях, по-прежнему нет. Существует масса теорий, касающихся дивидендной политики: исследователи говорят о том, что дивиденды могут служить сигналом рынку о состоянии компании (Bhattacharya, 1979), могут быть инструментом для сглаживания агентского конфликта (Jensen, 1986); акционеры могут стремиться к высоким (Gordon, 1962; Lintner, 1963), к низким выплатам (Litzenberger and Ramaswamy, 1979), их объём также может быть безразличен собственникам. При этом только часть из этих теорий нашла применение на практике и рассматривалась российскими исследователями.

В данной работе дивидендная политика изучалась с точки зрения акционеров. Именно акционеры являются теми стейкхолдерами компании, которые могут оказывать значительное влияние на дивидендную политику, в частности в России: исследователи отмечают ситуативность дивидендных выплат в российских компаниях, решение о выплате зачастую зависит от требований акционеров (Фёдорова и Лукасевич, 2014; Семернина, Козлова, 2016). Кроме того, все теории, объясняющие дивидендную политику, рассматривают её либо как решение исключительно акционеров, либо как продукт совместного решения акционеров и менеджеров.

Решения акционеров относительно дивидендной политики зависят не только от внешних условий, преимущественно они могут определяться личными стимулами собственников и их видением будущего компании, а также размером пакета акций, которыми они владеют. И стимулы, и пакеты акций могут разниться от одного типа собственника к другому. Характеристику акционерного капитала с точки зрения типов акционеров и концентрации собственности можно объединить в один термин - структура собственности. Именно структура собственности может являться основополагающим фактором, определяющим дивидендную политику акционерных обществ как на развитых, так и на развивающихся рынках.

Изучая дивидендную политику в развивающихся экономиках, также необходимо учитывать их специфику для получения более полного представления о характере дивидендных выплат. Развивающиеся рынки в большей степени подвержены экономической и политической нестабильности - экзогенным шокам, в условиях которых компании встают перед необходимостью резко менять всю свою политику в целом, в том числе, политику в отношении дивидендных выплат. Вопрос о том, как на изменение политической и экономической конъюнктуры реагируют акционеры, достаточно ли они влиятельны, чтобы заставить компании игнорировать внешние шоки и следовать прежней дивидендной политике, никогда не поднимался в российской литературе.В рамках данной работы был поставлен следующий исследовательский вопрос: как может влиять участие государства и влиятельных бизнесменов в акционерном капитале на дивидендную политику российских компаний, и менялась ли направленность этого влияния под воздействием экзогенных шоков?

Для того, чтобы ответить на данный вопрос, был поставлен следующий пул задач:

1) Ознакомиться с существующими теориями, посвящёнными дивидендной политике, изучать как зарубежные, так и российские исследования;

2) Изучить характеристики структуры собственности акционерных обществ, рассмотреть исследования, в которых поднимается вопрос о влиянии структуры собственности на дивидендную политику;

3) Выделить те характеристики собственности, которые наиболее релевантны для российских компаний;

4) Выделить специфические для России экзогенные шоки;

5) Подобрать показатели, которые позволили бы протестировать выдвинутые гипотезы, а также контрольные переменные;

6) Сформировать выборку для исследования, собрать дополнительную информацию;

7) Выбрать метод проведения исследования, учитывая особенности выборки и переменных;

8) Провести предварительный анализ выборки;

9) Провести регрессионный анализ выборки, проинтерпретировать полученные результаты;

Данная работа состоит из шести основных разделов: в первом разделе находится обзор предыдущей литературы, который описывает основные теории, посвящённые дивидендной политике, а также статьи, подтверждающие и опровергающие их. Во втором разделе находятся обоснование исследовательского вопроса и гипотезы, которые были поставлены на основе теоретического обзора. В третьем разделе представлена методология, описывается выборка и подобранные переменные. В четвёртом разделе приводятся результаты исследования: предварительный анализ, построенный на описательных статистиках и t-тесте, а также регрессионный анализ, где приведены результаты оценивания модели. Завершает работу заключение, где вкратце приводятся полученные результаты, а также ограничения исследования и направления для дальнейшей работы.

1. Обзор литературы

В первую очередь при изучении дивидендной политики необходимо уделить внимание существующим теориям, описывающим дивидендную политику компаний. Анализ концепций, предложенных исследователями, позволит понять, как должна выглядеть оптимальная дивидендная политика фирмы, как она влияет на фирму и, как следствие, на благосостояние акционеров, а также выявить факторы, которые могут влиять на политику выплаты дивидендов.

Существует три основных мнения о влиянии дивидендной политики на компанию (Al-Malkawietal., 2010): увеличение дивидендных выплат увеличивает стоимость фирмы, увеличение дивидендных выплат уменьшает стоимость фирмы, дивиденды не влияют на стоимость фирмы. Соответственно, в рамках каждой отдельной теории формируется собственный подход к объяснению предпочтений акционеров касательно дивидендных выплат: акционеры могут быть заинтересованы в выплате высоких дивидендов, также могут быть заинтересованы в отказе от дивидендов, и, кроме того, могут быть безразличны к тому, каким образом распределяется прибыль компании.

Ниже представлены наиболее известные теории в хронологическом порядке. Более подробный исторический анализ работ, посвященных дивидендной политике, можно найти в статье Франкфуртера и Вуда-младшего (Frankfurter & Wood Jr, 2002).

1) Теория предпочтительности дивидендов (также теория «Синицы в руках»). Ещё с тридцатых годов основная масса исследователей считала, что главная цель компании - выплачивать дивиденды, и акции тех фирм, которые выплачивают более высокие дивиденды, должны стоить дороже (Graham and Dodd, 1934). Однако теорию предпочтительности дивидендов связывают с именами более поздних исследователей, Линтнера (Lintner, 1962) и Гордона(Gordon, 1963), которые утверждали, что по причине неопределённости и несовершенной информации акционеры предпочитают получить дивиденды сейчас, а не ждать отдачи от инвестиционной политики фирмы или увеличения цены акций.

Это объясняется тем, что инвесторы избегают риска, а поэтому требуемая доходность от прироста капитала для них будет выше, чем требуемая доходность от дивидендов. Следовательно, текущая приведённая стоимость дивидендов будет выше, чем текущая приведённая стоимость будущих денежных потоков от прироста капитала. Кроме того, высокий коэффициент выплат приведет к снижению стоимости капитала и, следовательно, к увеличению стоимости акций. Таким образом, согласно данной теории, высокие выплаты дивидендов приводят к увеличению стоимости компании и наиболее предпочтительными для акционеров являются высокие дивидендные выплаты.

Эмпирических работ, которые подтверждали бы данную теорию, не так много. В частности, Даймонд (Diamond, 1967) в своём исследовании нашёл только слабое свидетельство того, что акционеры предпочитали дивиденды дальнейшему приросту капитала только в отраслях с низким ростом. Также схожие выводы были получены другими исследователями (Friend& Puckett, 1964; Fisher, 1961). Однако другие исследователи пришли к выводу о том, что дивидендная политика является ключевым фактором, определяющим стоимость акций в Великобритании: чем больше дивидендов, тем выше стоимость (Al-Najjar & Hussainey, 2010). В то же время опрос финансовых директоров компаний, проведённый Баркером (Barker, 1999), не подтвердил данную теорию.

Идея о том, что дивидендные выплаты повышают стоимость акций, ещё до того, как была сформирована Гордоном и Линтнером в качестве теории, подверглась критике со стороны исследователей Модильяни и Миллера, которые предложили модель, в которой цена акций не зависит от дивидендных выплат.

2) Теория независимости дивидендов (также теория иррелевантности дивидендов, теория Модильяни-Миллера (Miller& Modigliani, 1961). Вероятно, одна из самых известных теорий дивидендной политики, положившая начала широкой дискуссии о её роли для компании. Основная идея данной теории заключается в том, что на совершенном рынке капитала дивидендная политика не оказывает влияния ни на рыночную стоимость компании, ни на стоимость капитала. Благосостояние акционера зависит от дохода, сгенерированного инвестициями, а не от того, как фирма распределила этот доход, соответственно, акционеру не важны выплаты дивидендов. Стоимость фирмы, согласно теории Модильяни-Миллера, определяется её способностью генерировать прибыль и инвестиционными решениями. Будущий денежный поток от инвестиционной деятельности - главный фактор, определяющий стоимость компании, откуда следует, что в первую очередь должны быть удовлетворены инвестиционные потребности фирмы, и уже после выплачены дивиденды.

Основная идея математической модели, сконструированной Модильяни и Миллером, заключается в следующем. Дивиденды, выплаченные сегодня, сокращают сумму нераспределённой прибыли, которая может профинансировать новые инвестиционные проекты. Недостаток денег для финансирования должен быть покрыт за счёт нового выпуска акций. Новым акционерам также необходимо будет выплачивать дивиденды, и размер выплат новым акционерам снизит приведённую стоимость ожидаемых дивидендов для старых акционеров на величину, равную сумме дивидендов, которые они получили сегодня.

Стоит отметить, что данная теория требует достаточно строгих предпосылок: дивиденды и капитал облагаются одинаковым налогом, отсутствуют транзакционные издержки на размещение и покупку акций, отсутствует асимметрия информации, соответственно, нет конфликта между принципалами и агентами. Описанные выше предпосылки делают теорию Модильяни-Миллера сложной для эмпирического анализа. Однако ряд работ подтвердил, что рыночная стоимость компании не зависит от дивидендных выплат(MillerandScholes, 1982;Hess, 1981;Miller, 1986).

В то же время существуют исследования, авторам которых не удалось подтвердить теорию независимости дивидендов. В первую очередь стоит сказать, что опрос Баркера(Barker, 1999) показал,что подавляющее большинство финансовых директоров считают, что дивидендная политика влияет на рыночную стоимость компании и стоимость капитала. Кроме того, теория Модильяни и Миллера не всегда находит поддержку в эконометрических исследованиях (Richardsonetal, 1986). Анализ рынка Великобритании показал, что изменения в стоимости акции британских компаний определяются в том числе и дивидендной политикой (Al-Najjar& Hussainey, 2010).

Сама модель, предложенная Модильяни и Миллером, также нередко подвергалась критике как несостоятельная ввиду множества ограничений (DeAngeloandDeAngelo, 2006).

3) Теория налоговых предпочтений. Предпосылки теории Модильяни и Миллера исключали различие в налогообложении между дивидендами и приростом капитала. Такие исследователи, как Бреннан (Brennan, 1970), Литценбергер и Рамасвами (Litzenberger & Ramaswamy, 1979) и др. утверждали, что в случае, если налогообложение дивидендов выше налогообложения прироста капитала от продажи акций, инвесторы будут заинтересованы в наиболее низких дивидендах с целью минимизации налоговых выплат. Бреннан сконструировал дополненную налогами модель CAPM, согласно которой акции с более высокими дивидендными выплатами будут продаваться по более низкой цене ввиду того, что налог на них выше. Кроме того, дивиденды облагаются налогом в данный момент, в то время как налоговые выплаты по приросту капитала отложены до момента, когда акции будут непосредственно проданы. Таким образом, более низкие дивидендные выплаты увеличивают стоимость капитала компании, что прямо противоположно теории «Синицы в руках» и также противоречит теории иррелевантности дивидендов.

Изучению данной модели на практике посвящено множество исследований. Блэк и Шольс (Black&Sholes, 1973) не нашли подтверждения данной модели, однако Литнценберг и Рамасвами (Litzenberger & Ramaswamy,1979) подвергли методы, использованные авторами, жёсткой критике. Они расширили модель Бреннана и посредством нескольких методов оценивания моделей, подтвердили, что компании, сокращая дивидендные выплаты, увеличивают стоимость акций. В последующих работах, в свою очередь, критиковался подход Литнценберга и Рамасвами - исследователи не находили отрицательной зависимости (MillerandScholes, 1982). Исследование Гесса (Hess, 1981) показало отсутствие отрицательной зависимости между дивидендными выплатами и ценой акций, его выводы скорее подтверждали изначальную теорию Модильяни и Миллера.Также опрос финансовых директоров, проведённый Бейкером, не смог подтвердить теорию налоговых предпочтений (Bakeretal., 2002a).

Таким образом, только часть эмпирических исследований подтверждает данную теорию.

4) Сигнальная теория дивидендов. Основные авторы, с которыми связывают данную теорию, это Бхаттачарайя (Bhattacharya, 1979), Джон и Уильямс (John & Williams, 1985), Миллер и Рок (Miller & Rock, 1985). Перечисленные исследователи также критикуют подходы Модильяни-Миллера и Гордона-Линтнера. Придерживающиеся данной теории авторы говорят о том, что в условиях асимметричной информации, то есть, когда менеджеры и акционеры компании обладают разным количеством информации, истинная цена акций может быть неизвестна рынку.

В данных условиях дивиденды могут служить сигналом для рынка и свидетельствовать о реальном финансовом положении компании, о том, какуюбудущую прибыль и денежные потоки ожидают менеджеры: чем выше дивиденды, тем оптимистичнее взгляд менеджеров на будущее компании. Однако необходимо выполнение нескольких предпосылок: у менеджеров должны быть стимулы для того, чтобы делиться с рынком инсайдерской информацией о будущих перспективах компании, кроме того, подаваемый сигнал должен быть достоверным, то есть фирмы не должны маскировать свои проблемы объявлением о выплате больших дивидендов.

Стоит отметить, что у данной теории есть недостаток: низкие дивиденды могут сигнализировать как о плохих перспективах компании, так и о том, что компания планирует инвестировать нераспределённую прибыль в новый проект, который может улучшить в будущем её финансовое состояние.

В эмпирических работах, посвящённых сигнальной теории, существует два основных направления: во-первых, исследуется зависимость между ценой акций и объявлениями об изменении объёма дивидендных выплат. Во-вторых, исследователи изучают вопрос о том, позволяют ли изменения в дивидендах прогнозировать будущий доход.

Касаемо первого направления, большинство исследователей подтверждают данную теорию. Выводы Петтита (Pettit, 1972) говорят о том, что рынок положительно реагирует на объявление об увеличении дивидендов, это подтверждают и другие исследования (Aharony and Swary, 1980). Однако стоит отметить, что эффект от объявления о дивидендах как от сигнального механизма может быть разным на разных рынках, так, в Японии он намного слабее, чем в США (Dewenter and Warther, 1998).

Говоря о том, чтобы прогнозировать будущий доход компании посредством объявлений о дивидендах, исследователи не пришли к единому выводу. Уоттс (Watts, 1973) тестировал зависимость между доходами следующего периода и объёмом дивидендов предыдущего, и ему не удалось выявить значимую положительную связь.

5) Теория агентских издержек. Агентская теория была предложена Дженсеном и Меклингом (Jensen & Meckling,1976), и изначально она была разработана не для объяснения дивидендной политики, однако её тезисы позволили сформировать ещё одно потенциальное назначение дивидендов.

Данная теория также критикует теорию иррелевантности дивидендов, говоря о том, что предпосылка об отсутствии асимметрии информации и, как следствие, об отсутствии конфликтов между менеджерами и акционерами нереалистична. В реальности интересы менеджеров и акционеров совпадают далеко не всегда, кроме того, количество информации, которой владеют разные группы стейкхолдеров компании, может быть различным: как правило, менеджеры более информированы о внутреннем положении компании, чем акционеры. В связи с этим менеджеры далеко не всегда действуют в интересах акционеров, несмотря на то что контракт между принципалом и агентом подразумевает именно это.Чтобы стимулировать менеджеров действовать в своих интересах, акционерам необходимо понести издержки и осуществлять мониторинг действий менеджеров, стимулировать их действовать на благо компании.

В рамках данной теории дивиденды выступают инструментом, который позволяет сгладить конфликт между интересами менеджеров и акционеров и сократить агентские издержки: требуя больше дивидендов, акционеры лишают менеджеров доли нераспределённой прибыли, которую они, руководствуясь оппортунистическими мотивами, могли бы вложить в убыточный проект или использовать в других целях, которые не смогли бы увеличить благосостояние акционеров(Easterbrook, 1984). Отсутствие достаточных денежных средств для финансирования проекта внутри компании вынудит менеджеров обращаться к внешнему рынку капитала, что, с одной стороны, позволит сократить издержки акционеров на мониторинг, с другой, может привести к увеличению финансового рычага компании и, как следствие, увеличению риска. Следовательно, размер дивидендных выплат также может служить инструментом управления риском компании.

Таким образом, вопреки утверждениям Модильяни и Миллера, решения о выплате дивидендов и инвестировании взаимосвязаны.

Одним из самых известных исследований, посвящённой агентской теории, является работа Ла Порта (LaPortaetal., 2000): анализ достаточно крупной выборки, захватывающей 33 страны, показал, что дивиденды являются следствием защищённости акционеров от оппортунистического поведения менеджеров, кроме того, в странах с низкой защищённостью акционеров высокие дивиденды являются субститутом институциональной защиты. Кроме того, существуют и другие эмпирические исследования, подтверждающие агентскую теорию(Rozeff, 1982; Jensen, Solberg and Zorn, 1992).

Основным выводом, который можно почерпнуть из обзора теорий, описывающих дивидендную политику, может стать то, что при строгих предпосылках о совершенности рынка акционерам действительно неважно, каким образом распределяется прибыль компании, о чем говорили Модильяни и Миллер. В то же время, если из теории Модильяни и Миллера убрать хотя бы одну предпосылку, это приведёт к провалам рынка (marketfailures), которые тут же сместят интересы акционеров в ту или иную сторону, в зависимости от того, какую предпосылку убрать.

Особняком при этом стоит агентская теория, которая, как говорят исследователи, в последние десятилетия приобретает большую популярность (Adjaoud and Ben-Amar 2010) - именно она была выбрана в качестве основы для данной работы. Данная теория, равно как и сигнальная, отличается своей новизной и тем, что в явном виде включает менеджеров в процесс управления дивидендными выплатами компании, в то время как в предыдущих теориях выплаты зависели исключительно от акционеров и их предпочтений. Однако при этом сигнальная теория излишне упрощает роль дивидендов, сводя её к сигналу для рынка. Теория агентских издержек и её подход к изучению политики распределения денежных потоков компании выглядит более цельным ввиду того, что дивидендная политика - это продукт корпоративного управления компании, сложной структуры, в которой задействованы и Совет директоров, и акционеры компании, и генеральный директор. Объём дивидендных выплат является продуктом обсуждения различных групп внутренних стейкхолдеров, между которыми, согласно агентской теории, неизбежны конфликты. Следствием данных конфликтов может быть смещение размера дивидендных выплат в зависимости от целей наиболее влиятельных стейкхолдеров и того, кто именно является наиболее влиятельным стейкхолдером. В рамках данной работы в качестве наиболее влиятельных стейкхолдеров компании по ряду причин будут рассматриваться акционеры. Во-первых, все теории, объясняющие дивидендную политику, базируются на предпочтениях акционеров, основываются на предпосылках и условиях, в рамках которых именно акционеры выражают свои предпочтения относительно дивидендной политики компании. Во-вторых, главной целью акционерных обществ является увеличение благосостояния его акционеров. По этим причинам наиболее влиятельными стейкхолдерами целесообразно признавать именно собственников компании, в интересах которых действуют и Совет директоров, и Правление, и единоличный исполнительный орган компании - генеральный директор. В свою очередь, характеристики собственников могут быть ключевым фактором, определяющим их предпочтения относительно дивидендной политики компаний, которыми они владеют: так, для государства ключевой целью владения компаниями является получение больших дивидендов, в то время как у частных инвесторов в качестве стимула может выступать долгосрочная финансовая эффективность компании, ради которой крупными регулярными дивидендами можно пренебречь.Следовательно, структура акционерного капитала компании потенциально может быть ключевым фактором, определяющим дивидендную политику компании. При этом структуру собственности можно рассматривать с разных сторон: с точки зрения как концентрации, так и типов акционеров.

Существует масса исследований, в которых поднимается вопрос о том, как влияет на дивидендную политику структура собственности в части концентрации и типов акционеров. Это связано с тем, что, во-первых, при высокой концентрации собственности мажоритарные акционеры обладают большей властью при принятии решений, а во-вторых, разные типы акционеров обладают разной властью над процессом принятия решений и разными предпочтениями касаемо выплаты дивидендов (Truong and Heaney, 2007; Maury and Pajuste, 2002). Наиболее влиятельными типами акционеров исследователи признают государство и менеджеров (Ullahand Fida, 2012). Государство является более влиятельным акционером, чем частный инвестор (Al-Malkawi, 2005), поскольку обладает массой инструментов, благодаря которым может определять дивидендную политику компаний, собственником которых является. При этом государство как никто заинтересовано в стабильных и высоких дивидендных выплатах, поскольку они являются одной из статей государственного дохода. Тем не менее, однозначное положительное влияние государства как акционера на размер дивидендных выплат не было подтверждено эмпирически. Так, положительное влияние государства-акционера найдено в работах Хана (Khan, 2006), Шорт и соавторов (Shortetal., 2002). Однако Ренненбугом и Тройановски (RenneboogandTrojanowski, 2007) было выяснено, что госкомпании платят меньше дивидендов.

К тому же выводу пришли пакистанские исследователи касательно институциональной собственности в целом, но в то же время пакистанские госкомпании с высокой концентрацией собственности всё же платят больше дивидендов(Mehrani, Moradi and Eskandar, 2011). Тем не менее, Глен (Glen, 1995)и Аль-Малкави (Al-Malkawi, 2005) утверждают, что на развивающихся рынках госсобственность является ключевой детерминантой в процессе принятия решения о выплате дивидендов.

На примере Тайланда (Thanatawee, 2013), где структура собственности похожа на структуру собственности компаний в России и также характеризуется высокой концентрацией и широко распространённой государственной собственностью, был получен достаточно ожидаемый результат: увеличение доли компании, которой владеют госструктуры, ведёт как к увеличению вероятности дивидендных выплат, так и к увеличению их объёма. Гуглер(Gugler, 2003) на примере Австрии показал, что у компаний, находящихся в госсобственности, наиболее высокий целевой показатель дивидендных выплат.

Аль-Кувари (Al-Kuwari, 2009) предложил несколько объяснений для положительного влияния государства-собственника на выплаты дивидендов:

А) госкомпаниям проще добиться внешнего финансирования

Б) государство как собственник в стране со слабой правовой защитой акционеров, является влиятельным акционером, который не позволяет менеджерам вести себя оппортунистически

В) государство как собственник сглаживает двойной агентский конфликт: между государством как акционером и менеджерами, между гражданами и государством, которое действует от их имени.

Г) государство привлекает инвестиции в частный сектор.

Таким образом, можно предположить, что во многих странах госкомпании преимущественно платят больше дивидендов.

Помимо государства, в качестве отдельного типа акционеров можно выделить менеджеров. Члены совета директоров, генеральный директор - вся команда топ-менеджеров является инсайдерами компании, которые знают о реальном финансовом положении компании и её будущих перспективах, и в отношении них сигнальная теория дивидендных выплат не будет актуальной. Кроме того, менеджеры-собственники являются одновременно агентами и принципалами, и, поскольку должны быть заинтересованы в увеличении собственного благосостояния, интересы менеджера-собственника и других акционеров должны совпадать (Fennand Liang, 2001). Однако влияние собственника-менеджера на выплаты дивидендов может быть неоднозначным: их стимулы будут зависеть от того, что больше: частные выгоды или дивиденды. В рамках агентской теории, которая была взята за основу данной работы, менеджеры предпочитают не выплачивать дивиденды (Jensen, 1986).

Фенн и Лианг(2000) пришли к выводу о том, что вознаграждение менеджеров акциями в компаниях с потенциально более острым агентским конфликтом, решение которого требует более высоких агентских издержек, увеличивает выплаты дивидендов - а значит в данной работе основной вывод заключался в том, что дивидендная политика всё же служит инструментом для сглаживания конфликта. С другой стороны, часть исследований показывает, что с увеличением голосов у собственников-менеджеров дивидендные выплаты сокращаются и практически не выплачиваются, когда всей компанией владеют менеджеры, это касается как развитых, так и развивающихся рынков (Shortetal., 2002; Chenetal. 2005).

Вероятно, все эти результаты связаны с тем, что личные выгоды при пользовании нераспределённой прибыли компании для менеджеров выше, чем дивидендные выплаты, как и предполагали авторы агентской теории (Jensen, 1986). Также потенциальным объяснением низкого уровня выплат может быть то, что менеджеры настроены на долгосрочную перспективу, и предпочитают инвестировать деньги в проекты, которые увеличат их благосостояние в большей степени, нежели выплаты дивидендов.

Исследователи развивающихся рынков пришли к выводу о том, что объём собственности у менеджеров не влияет на выплаты дивидендов в Малазии (Ahmad and Roslan, 2012). Также данный вывод подтвердилииранские исследователи, что авторы связали с тем фактом, что в Иране менеджеры владеют сравнительно малым количеством акций своих компаний (Mehrani, Moradi and Eskandar, 2011). Однако на данных Пакистана, как и в случае с развитыми рынками, влияние собственности менеджеров на дивидендные выплаты отрицательная (Ullah and Fida, 2012).

На основании изученных работ можно сделать вывод о том, что собственники-менеджеры в силу своих личных предпочтений влияют отрицательно на размер и вероятность дивидендных выплат.

В исследовании структуры собственности и её влияния на дивиденды важны не только типы акционеров, но и концентрация собственности - поскольку от размера пакета акций зависит возможность акционера повлиять на принятие решений в компании: чем больше акций в собственности у акционера, тем больший вес имеет его голос в решении любых вопросов. Исследователи полагают, что мажоритарные акционеры крайне заинтересованы в высоких результатах деятельности компании и обладают эффективными инструментами для мониторинга деятельности менеджмента, что снижает агентские издержки для них лично (Shleifer and Vishny, 1997). При этом дивиденды могут терять свою функцию инструмента, который снижает агентские издержки, и низкие выплаты дивидендов могут свидетельствовать о том, что эту функцию на себя взяли мажоритарные акционеры (Goergen et al. 2005).

Переходя к обзору статей, посвящённых непосредственно влиянию концентрации собственности на дивидендную политику, стоит вернуться к работе Танатави (Thanatawee, 2013), посвящённой Тайланду: в ней был сделан вывод о том, что высокая концентрация собственности также ведёт к увеличению вероятности и размеров выплаты дивидендов. На данных Малазии, характеризующейся высокой концентрацией собственности, также подтвердилась данная теория (Ramli, 2010). Аналогичный вывод был получен на выборке из 37 стран (Truong & Heaney, 2007).

Однако некоторые авторы в своих работах показали, что фирмы с более высокой концентрацией собственности платят меньше дивидендов, и наименее вероятно будут увеличивать дивиденды в случае увеличения прибыли, данный вывод актуален для выборок компаний Германии, Финляндии, Италии, Нидерландов и Великобритании(GuglerandYurtoglu, 2003;MauryandPajuste, 2002;MancinelliandOzkan 2006;RenneboogandSzilagyi, 2006).

В случае, если у мажоритарных и миноритарных акционеров не совпадают интересы, то крупные акционеры могут сокращать выплаты дивидендов с той целью, чтобы получить частные выгоды от нераспределённой прибыли (Maury and Pajuste, 2002). Возникает конфликт, выходящий за рамки агентской теории - между двумя агентами. При этом, согласно статье Ениколопова и Степанова (Enikolopov & Stepanov,2013) существует два вида конфликтов агент-агент: конфликт между миноритарными и мажоритарными акционерами, а также конфликт между двумя мажоритарными акционерами.Исходя из этого, помимо наиболее крупного акционера, исследователи также уделяют внимание второму наиболее крупному акционеру, поскольку он также может контролировать действия самого крупного акционера компании (Bolton and von Thadden, 1998), но также они могут создать коалицию (PaganoandRoell 1998) и, в случае если их интересы не совпадают с интересами миноритариев, это ухудшит положение последних. В этом случае исследователи показали, что выплаты дивидендов отрицательно зависят от второго наиболее крупного акционера (MauryandPajuste, 2002), однако также существует работа, в которой была выявлена положительная зависимость (GuglerandYurtoglu,2003). Такой же результат показало исследование на данных Малазии (Ramli, 2010).

Общий итог анализа статей, посвящённых типам акционеров компаний и концентрации собственности, таков:

1) Государство как влиятельный собственник преимущественно способствует увеличению дивидендов -это подтверждает большинство статей

2) Менеджеры-собственники в силу своих предпочтений преимущественно сокращают дивидендные выплаты.

3) Концентрация собственности в разных исследованиях влияет на дивидендные выплаты по-разному, а поэтому затруднительно сделать однозначный вывод касаемо характера влияния. Тем не менее, на развивающихся рынках Азии влияние скорее положительное, вероятно, при выдвижении гипотез будет целесообразно предполагать именно положительное влияние высокой концентрации собственности на выплаты дивидендов.

После изучения общемировой практики исследований в сфере дивидендной политики компаний, необходимо обратиться к дивидендной политике в России. Стоит отметить, что работ, посвящённых дивидендной политике в России, не так много.Во-первых, это можно связать с тем, что финансовый рынок Российской Федерации начал формироваться только в начале двухтысячных, и, как говорят исследователи, у подавляющего числа российских компаний попросту нет долгой публичной дивидендной истории, что затрудняет исследования в этой сфере (Семернина, Козлова, 2016). Во-вторых, на развивающихся рынках в целом дивиденды не являются приоритетом для инвесторов, которые ставят своей целью увеличение благосостояния через рост капитализации и спекулятивный доход от продажи выросших в цене акций (Бочарова, 2011). Также по этой причине сами компании не стремятся к формированию дивидендной политики - порядка половины акционерных обществ России не выплачивают дивиденды (Фёдорова и Лукасевич, 2014), кроме того, возможная причина отказа от дивидендных выплат может крыться в том, что большая часть российских компаний находится в стадии роста, а потому для них целесообразнее вкладывать деньги в собственное развитие (Семернина, Козлова, 2016). При этом исследователи отмечают высокую волатильность дивидендных выплат: так, в период с 2012 по 2017 год максимальный размер дивидендных выплат мог превышать минимальный размер более чем в 10 раз (Щербина, 2018)-исследователи также называют это спецификой развивающихся рынков в целом, на них стабильность дивидендных выплат не является приоритетом для компаний, в отличие от развитых рынков (Glenetal., 1995).Помимо этого, при изучении развивающихся рынков, к которым относится и Россия, исследователи отмечают слабые государственные институты по защите собственников, которые могут компенсироваться сильным корпоративным управлением, большой асимметрией информации, неизбежно вызывающей агентский конфликт, экономическую и политическую нестабильность, ограниченный доступ к международным рынкам капитала (Jabbouri, 2016). В рамках изучения дивидендной политикиразвивающихся стран необходимо учитывать это специфику, поскольку модели и выводы, полученные исследователями на развитых рынках, вероятнее всего не будут объяснять дивидендную политику компаний на развивающихся рынках, и в России в частности.

В основном российские исследования посвящены обзорам дивидендной политики на примере конкретных компаний, сравнению положений о дивидендной политике в разных фирмах (Антонян и Беломытцева, 2014) и выявлению её страновых особенностей, и не ставят своей целью провести эконометрический анализ (Семернина, Козлова, 2016), а если и ставят, то преимущественно выявляют глобальные детерминанты дивидендной политики и рассматривают дивидендную политику в рамках наиболее известных теорий, таких как теория иррелевантности дивидендов, теория «Синицы в руках», сигнальная теория, а также теория налоговых предпочтений (Фёдорова, Лукасевич, 2014). Крайне маленькое количество статей опирается именно на агентскую теорию (Новак и др, 2018).

Тем не менее, все найденные статьи, не относящиеся напрямую к теме данной работы, также предлагают достаточно важные сведения о дивидендной политике в России. Так, исследователи пришли к важному выводу о том, что дивидендная политика российских компаний формируется в зависимости от потребности мажоритарных акционеров (Семернина, Козлова, 2016) - это означает, что концентрация собственности является потенциальным фактором, определяющим дивидендную политику компаний в России. Многие авторы отмечают спонтанность дивидендных выплат в российских компаниях (Фёдорова и Лукасевич, 2014; Семернина, Козлова, 2016), что также может означать, что выплаты производятся по требованию наиболее крупных акционеров.

В первую очередь необходимо рассмотреть, как различные типы акционеров влияют на дивидендную политику в России.

Первым типом акционера, который был разобран выше, являлось государство. Вопрос о том, как влияет государственная собственность на компанию, очень актуален для России. Исследователи не без оснований называют Российскую Федерацию страной «государственного капитализма» (Djankov, 2015): с каждым годом государство расширяет своё влияние в ключевых для страны отраслях, таких как энергетическая и добывающая промышленность. По оценке Федеральной антимонопольной службы, в 2015 году компании сгосударственным участием формировали 70% ВВП (Мереминская, 2016) - а значит выводы о том, как влияет государство на компанию, которой владеет, можно экстраполировать на подавляющее число компаний России, и даже делать выводы о рынке России в целом.

Распоряжением Правительства от 12 ноября 2012 года №2083-р был установлен норматив дивидендных выплат для госкомпаний - не менее 25% от чистой прибыли. При этом государство стремится к увеличению единого коэффициента дивидендных выплат для компаний, которыми оно владеет (в планах Минфина довести его до 50% как для головных компаний, так и для дочерних, однако на момент написания работы данная норма не закреплена законодательно), а также внедрению в Советы директоров профессиональных поверенных и других представителей государства (Амбарднишвили и др., 2017). Эффект от данных мер можно отследить точечно: так, в статье Амбарднишвили представлен кейс госкомпании ОАО «Нижневартовскнефтегеофизика»: эта компания из года в год увеличивала дивидендные выплаты, хотя её чистая прибыль постоянно падала, что служит подтверждением тенденции, наблюдающейся в России. Поскольку в данной статье изучались исключительно компании с государственным участием, выделить их особенности относительно частных компаний не представляется возможным, тем не менее, среднее значение коэффициента дивидендных выплат, представленный в работе, составляет 12,6% - данный уровень выплат в два раза ниже требуемого государством.Данный факт говорит о том, что компании с государственным участием характеризуются низким коэффициентом дивидендных выплат несмотря на то, что государство ставит перед компаниями, которыми владеет, достаточно высокий целевой показатель дивидендных выплат. Это свидетельствует о низком качестве законодательной базы, сформированной в Российской Федерации на данный момент, компании имеют возможность избежать высоких дивидендных выплат, например, ссылаясь на масштабные инвестиционные программы, как это сделал, например, «Газпром» в 2017 году.

В связи с этим государство планирует взять под контроль инвестиционные программы компаний, которыми владеет, однако в данный момент эта мера только обсуждается. Стоит отметить, что несмотря на низкий коэффициент дивидендных выплат в целом по государственным компаниям, по выплатам в абсолютном выражении лидируют именно они. Согласно обзору Национального рейтингового агентства, именно государственные компании на данный момент формируют тройку лидеров по абсолютному размеру дивидендных выплат: в 2018 году наибольшие объёмы выплат показали такие компании как Газпром - 393,2 млрд руб., Сбербанк - 361,4 млрд. руб., Роснефть - 274,6 млрд. руб.. Данная тенденция, безусловно, будет сохраняться и в дальнейшем ввиду того что государственные компании являются также крупнейшими на российском рынке.

В процессе изучения российских исследований, в которых поднимался бы вопрос о типе собственников, была найдено достаточно небольшое количество статей, посвящённых этой проблеме. Так, исследователями из Нижегородского кампуса «Высшей школы экономики» был сделан вывод о том, что влияние доли государственного участия в компании на выплату дивидендов нелинейно, и описывается параболой с ветвями, направленными вниз (Новак и др, 2018).

В одной из российских статей было предложено сравнение частных и государственных компаний нефтегазового сектора - при этом частными признавались те компании, у которых доля государственного участия составляет менее 50%(Николашина, 2013). Подобная методология вызывает вопросы, поскольку такие компании всё же нельзя назвать частными - государство предъявляет к ним те же требования, как и к компаниям, которыми владеет более чем на 50%. Вероятно, целесообразно разделять компании с государственным участием на те, в которых доля акций, принадлежащих государству, составляет более 50%, и те, в которых доля акций в госсобственности менее 50%, поскольку такие компании могут вести себя по-разному ввиду того, что у последних контрольный пакет акций может принадлежать частному инвестору (Амбарднишвили и др, 2017). Николашина сделала выводы о том, что государственные компании придерживаются пассивной дивидендной политики, осуществляя выплаты по остаточному принципу, предпочитая вкладывать нераспределённую прибыль в развитие компаний. К подобным выводам также приходили и другие исследователи (Абрамов, Радыгин и Чернова, 2018; Филимонова, 2018): по сравнению с частными компаниями, компании с государственным участием платят меньше дивидендов.

Исходя из обзора статей, можно сделать вывод о том, что государство в России является наиболее значимым и влиятельным акционером для компаний, это осознают и исследователи, преимущественно изучая структуру собственности российских компаний с точки зрения типов акционеров, при этом уделяя значительное внимание именно государству. Тем не менее, вопрос о влиянии государства на компании, акциями которых оно владеет, по-прежнему представляется не до конца раскрытым в рамках российской специфики и меняющегося политического климата как внутри страны, так и в мире в целом.

В первую очередь стоит отметить, что государство лишь недавно начало формировать свои пожелания по дивидендным выплатам компаний с государственным участием:Министерство Финансов регулярно выступает с предложениями по увеличению норм выплат, в прессе появляются высказывания министра финансов на этот счёт, однако при этом данные пожелания не трансформируются в требования, закреплённые законодательно. Вполне вероятно, что до сих пор решения о выплатах дивидендов компаний с госучастием принимаются индивидуально, на уровне отдельных компаний, и в связи с этим мы можем наблюдать, как отдельные госкомпании начинают, во-первых, пересматривать свою политику дивидендных выплат, и, во-вторых, действительно платить больше дивидендов. Вопрос о том, можно ли в данном случае говорить об общей тенденции для рынка, а также о том, насколько эффективно правило, установленное Минфином, никогда не поднимался в российской научной литературе. Исходя из статистики, собранной Национальным рейтинговым агентством для своего обзора дивидендной политики российских компаний в период с 2013 по 2018 гг., можно сделать выводы об определённой динамике, которая касается крупнейших государственных компаний. Так, ПАО «Сбербанк» регулярно и равномерно увеличивал объём выплат начиная с 2014 года, аналогичная ситуация наблюдается у Газпромнефти и Транснефти. У остальных компаний наблюдаются флуктуации в течение периода с 2014 до 2018 года, но при этом можно сделать однозначный вывод о том, что в 2017 и 2018 годах подавляющее большинство компаний выплатило на порядок больше дивидендов, чем в предыдущие периоды. В 2018 году рекордно увеличил свои выплаты Газпром, практически в два раза по сравнению с 2017 годом.Данная статистика может свидетельствовать как об общей тенденции на рынке, так и о точечной работе государства с наиболее крупными компаниями, в данный момент эмпирической оценки эффективности политики государства в отношении дивидендных выплат на рынке в целом нет.

Что касается влияния собственности менеджеров на дивидендную политику компании, то оно не рассматривалось ни в одной найденной работе про российские компании. Возможно, это связано с тем, что недостаёт данных для исследования, и, как в случае с Ираном, ограниченное количество менеджеров являются собственниками компании (Mehrani, Moradi and Eskandar, 2011).

Для России также можно выделить отдельный тип собственников - влиятельные бизнесмены, в отношении которых зачастую также используется термин «олигархи». Гуриев и Рачинский (Guriev & Rachinsky,2005) определяют олигархов как бизнесменов, которые контролируют достаточно ресурсов для того, чтобы влиять на политику государства и показали в своём исследовании, что на 2003 год порядка 60% всего финансового рынка Российской Федерации контролировалось маленькой группой из десяти наиболее богатых бизнесменов страны. Тем не менее, в данный момент уместность термина «олигарх» в отношении влиятельных бизнесменов находится под вопросом. Против этого термина выступают представители государства: Аркадий Дворкович, заместитель Председателя Правительства, и Дмитрий Песков, пресс-секретарь Президента, в своё время высказывали мысль о том, что концепция «олигархов» в России изжила себя ещё в девяностых годах прошлого века, и в данный момент не имеет под собой оснований. Тем не менее, подавляющее большинство россиян (94%), согласно опросу ВЦИОМ от апреля 2018 года, считает, что олигархи по-прежнему существуют. Однако на основании отчёта ВЦИОМ можно предположить, что вера в существование олигархов в современной России связано с искажением самого понятия «олигарх»: согласно опросу, значительная часть россиян считает олигархами не богатых людей, способных влиять на политику, а просто богатых бизнесменов. Также способствуют подмене понятий СМИ (Коммерсант, Форбс, РБК), которые употребляют слово «олигарх» именно как синоним к исключительно богатым и успешным бизнесменам с верхних строк различных рейтингов.

По этой причине термин «олигарх» в данной работе скорее неуместен, поскольку в реалиях Российской Федерации утратил своё первоначальное значение и, кроме того, вопрос о влиянии бизнесменов на политику страны является спорным и сложным, и выходит за рамки данной работы.

Исследований, касающихся компаний, собственниками которых являются влиятельные бизнесмены, не так много, и они не рассматривают собственников-бизнесменов как потенциальный фактор, который может влиять на дивидендные выплаты. Зачастую в литературе, посвящённой российским компаниям, исследуется собственность в разрезе государственных компаний и негосударственных, при этом собственность влиятельных бизнесменов рассматривается отдельно. Тем не менее, исследование, в рамках которого сравнивались бы компании в разрезе трёх разных типов собственности: государственные компании, компании в собственности влиятельных бизнесменов, и прочие компании, представляет большой интерес, поскольку влиятельные бизнесмены могут обладать собственными предпочтениями касательно дивидендных выплат и влиять на компанию в совершенно ином ключе по сравнению с собственником-государством. Так, в исследовании Гуриева и Рачинского (2004) говорится о том, что компании, собственниками которых являются олигархи (учитывая время написания данной работы, говорить об олигархах представляется уместным), являются более эффективными по сравнению с остальными. В то же время госкомпании могут не ставить своей целью повышение эффективности.

Далее необходимо перейти к исследованиям, посвящённым структуре собственности в части её концентрации. Здесь также недостаёт исследований, посвящённых Российской Федерации. В процессе изучения литературы была найдена только одна статья, полностью посвящённая вопросу о том, как концентрация собственности влияет на выплаты дивидендов (Алексеева и др, 2011). В ней отмечается, что конфликт между мажоритарными и миноритарными акционерами российских компаний крайне острый, и выдвигаются гипотезы, касающиеся наиболее крупного акционера, трёх наиболее крупных акционеров, второго наиболее крупного акционера, разности между долей акций у двух наиболее крупных акционеров, наличие контролирующего акционера. В данной работе были получены следующие результаты:

1) доля наиболее крупного и второго наиболее крупного акционера не влияет на выплаты дивидендов

2) коэффициент дивидендных выплат нелинейно связан с концентрацией акций у трёх наиболее крупных акционеров, характеризуется параболой с ветвями, направленными вверх.

3) наличие акционера с контрольным пакетом акций увеличивает выплаты дивидендов, это авторы связывают с тем, что в исследуемой выборке государство являлось для многих компаний контролирующим акционером, а оно, как уже было сказано ранее, стремится к как можно более высокому коэффициенту дивидендных выплат.

Также вопрос о концентрации собственности поднимался как одна из множества гипотез в статье Пирогова и Волковой (Пирогов и Волкова, 2009), которая была посвящена дивидендной политике на развивающихся рынках в целом. Анализ не ограничивался исключительно Россией, также были использованы данные по компаниям Индии и Китая, однако зависимость дивидендной политики от количества акционеров не была обнаружена.

Стоит отметить, что дивидендную политику в России необходимо рассматривать в контексте развивающихся рынков и их специфики - только такое комплексное исследование позволит сделать наиболее полные выводы о том, какими свойствами обладает дивидендная политика российских компаний, которые регулярно подвергаются различным экзогенным шокам. Под шоками в данной работе будет подразумеваться резкое изменение политики государства в отношении компаний, которыми оно владеет, а также внешних политических условий, в которых российские компании вынуждены функционировать, а акционеры - принимать решения. К экзогенным шокам можно отнести финансовые кризисы, смену политики государства, которая далеко не всегда является последовательнойи далеко не всегда положительно сказывается на финансовых результатах компаний.Кроме того, один из последних экзогенных шоков, которые пережили российские компании - это санкции, введённые против России в 2014 году в связи с событиями на Украине и присоединением Крыма. Экономические санкции коснулись множества отраслей (Нуреев и Бусыгин, 2017):

* нефтяной отрасли (санкции в отношении нефтяных компаний и их дочерних предприятий; ограничение экспорта технологий нефтедобычи и нефтепереработки в Россию);