Влияние монетарной и макропруденциальной политики на неравенство в условиях ловушки ликвидности

Размещено на http://www.allbest.ru/

Влияние монетарной и макропруденциальной политики на неравенство в условиях ловушки ликвидности



Введение

Влияние денежно-кредитной политики и финансового регулирования на неравенство доходов в последнее время стало большой темой для обсуждения. Серьезные изменения в действиях органов денежно-кредитного регулирования с 2008 года привлекли внимание исследователей (Davtyan, 2016; Ampudia et al., 2018).

Финансовый кризис 2007-2009 годов стал причиной того, что многие страны оказались в ситуации резкого падения производства, финансовой активности и занятости. Кризисная волна в первую очередь обрушилась на крупнейшие финансовые центры - США, Евросоюз, Великобританию, Японию. Со стороны государства сдерживание последствий кризиса осложнилось крайне низкими процентными ставками: монетарные власти не могли стимулировать экономику путем дальнейшего снижения процентных ставок и увеличения денежного предложения. Другие традиционные инструменты, такие как торговля государственными ценными бумагами и изменение лимитов резервов, также оказались непригодными в условиях низкого спроса на финансовые активы.

Ввиду сложившейся ситуации власти США, европейских стран и Японии начали введение новых мер регулирования. Во-первых, в целях поддержания экономики была развернута нетрадиционная денежно-кредитная политика (англ. - unconventional monetary policy, сокращенно - UMP): количественное смягчение, смягчение кредитования, «forward guidance». Эти инструменты направлены на прямое увеличение денежного предложения для финансовых институтов и стимулирование деловой активности за счет увеличения предложения и стоимости кредитования.

После преодоления основных кризисных последствий многие страны также ввели превентивные меры во избежание повторения обрушения финансовой системы. Принятие Базеля III в 2010 году положило начало активному введению макропруденциальных инструментов - ограничивающих мер для банков и других финансовых институтов с целью контроля систематических финансовых рисков, например, раздувания «пузырей» на рынке кредитования или недостатка ликвидности.

Обе меры считаются сравнительно эффективными для сдерживания последствий кризиса (Frost, 2017; Cerutti et al., 2017). Однако до сих пор ведутся споры об их влиянии на распределение доходов граждан. Неравенство последовательно увеличилось в странах с развитой экономикой с 1970-х годов (Piketty, 2014), и оно могло вырасти или сократиться на фоне действий монетарных властей. Нетрадиционная монетарная и макропруденциальная политика имеют несколько каналов воздействия на распределение доходов. С одной стороны, они могут приводить к удорожанию и ограничению доступности активов. С другой, эти меры поддерживают восстановление экономики и её стабильность, приводящей к росту занятости и деловой активности. Изучение данной темы может внести вклад в нерешенную проблему растущего неравенства в развитых странах, сосредоточив внимание не на общем социально-экономическом анализе, который проводится в большинстве работ по этой теме, а на изучении относительно новых монетарных и финансовых инструментах.

Целью этого исследования является поиск ответа на основной исследовательский вопрос работы: как недавно внедренные нетрадиционная монетарная политика и макропруденциальные инструменты повлияли на распределение доходов граждан? Для формирования корректного подхода к исследованию работа будет проходить путем поэтапного решения нескольких задач. Во-первых, будет проведен анализ литературы и проводимых в развитых государствах новейших мер монетарного регулирования. Во-вторых, будут сформированы гипотезы и подход к тестированию на основании предшествующего анализа.

Предполагается, что обе меры в краткосрочной и среднесрочной перспективе приведут к увеличению неравенства, поскольку ограничат доступность активов, что следует из большинства существующих работ по данной теме. Эта гипотеза будет проверена с использованием регрессионного анализа для развитых стран, упомянутых выше: США, Европейского Союза, Великобритании и Японии.

Однако эмпирическое исследование показало результаты, отличные от гипотез и выводов некоторых статей по данной теме. Тестирование данных показало, что в целом нетрадиционная монетарная политика, в том числе действующая одновременно с макропруденциальными мерами, скорее нейтрально отражается на распределении доходов населения. Тем не менее ограничение кредитования и ужесточение требований к финансовым институтам действительно может привести к непропорциональному распределению доходов. Однако в посткризисной обстановке данные инструменты скорее стабилизируют экономическое состояние, что в свою очередь повышает деловую активность, занятость и снижает неравенство по доходам.

Данная работа состоит из следующих частей. В главе 1 проведен анализ существующей литературы по теме влияния монетарной и макропруденциальной политики на уровень неравенства. Глава 2 содержит основную часть исследования, в котором приведен краткий анализ введенных мер в развитых странах и построение эмпирической модели на основании анализа литературы и изучения практического внедрения изучаемых инструментов. Глава 3 содержит результаты исследования.



1. Описание литературы

После финансового кризиса 2008 года роль Центрального банка заметно увеличилась в исследовании распределения доходов населения (Ampudia et al., 2018; Monnin, 2017). Тем не менее изучение связи между монетарной политикой и неравенством не является новой темой в экономике - еще в прошлом столетии вышла статья Romer and Romer (1999), в которой были рассмотрены механизмы влияния монетарной политики на неравенство в краткосрочном и долгосрочном периоде, измеряемое индексом Джини. Авторы пришли к выводу, что низкая инфляция сокращает долгосрочный уровень неравенства, в отличие от краткосрочного уровня. Вышли и другие работы, исследующие взаимосвязь между доходами и инфляцией (Al-Marhubi, 1997, Cardoso et al., 1995) а также наличию связи между макроэкономическими механизмами и неравенством в целом (Blank, 1985).

К сегодняшнему дню исследования в области деятельности центральных банков и неравенства активно развиваются. В работе Haan et al (2019) приводится краткое описание основных гипотез, существующих на данный момент в науке. Во-первых, экспансионистская монетарная политика, заключающаяся в увеличении денежной эмиссии, кредитования и других способах расширения денежной массы в обращении, может приводить к сокращению неравенства с помощью ускорения экономической активности и создания новых мест работы (Bivens, 2015, Coibion, 2017). Во-вторых, расширение денежной массы может привести к увеличению дисбаланса в распределении доходов из-за роста инфляции (Erosa and Ventura, 2002; Doepke and Schneider, 2006). В-третьих, денежно-кредитная политика может иметь нейтральное воздействие на неравенство в долгосрочном периоде (Bernanke 2015). В работе de Haan et al (2019) авторы поставили задачу решить спор между тремя противоборствующими сторонами, проведя анализ эмпирических исследований для Европы, США и Японии на базе нескольких источников. В большинстве исследований было выявлено, что экспансионистская политика и рост инфляции ведет к увеличению неравенства, однако в зависимости от страны и используемой модели полученные результаты варьируются.

Инфляция - не единственный изучаемый канал воздействия монетарной политики на неравенство. В работе Kaplan et al. (2018) несовершенство финансового рынка рассматривается как основная причину влияния денежно-кредитной политики на доходы населения. В зависимости от обладания ликвидными активами потребление домохозяйств имеет разную чувствительность к изменению текущего дохода и процентных ставок. Домохозяйства с высокими доходами, владеющие значительными ликвидными активами, могут сглаживать потребление в ответ на волатильность внешних факторов. Для домохозяйств с низкими доходами, которые полностью расходуют их на основные нужды, такие шоки могут привести к большой волатильности потребления. Таким образом, введение понятия гетерогенности агентов позволяет понять причины и механизмы увеличения разрыва в доходах.

В статье Ma (2018) в качестве другого канала влияния монетарной политики на неравенство был исследован рынок труда, в частности жесткие номинальные заработные платы и контракты с авансовыми платежами. За счет непредвиденного увеличения денежного предложения и падения реального уровня заработных плат компании могут увеличить количество сотрудников, способствуя увеличению занятости. Таким образом, экспансионистская монетарная политика приводит к сокращению неравенства в краткосрочном периоде, но в долгосрочном автор находит обратную зависимость - в странах с большим уровнем неравенства проведение монетарной политики менее эффективно.

В статье Gornemann, Kuester and Nakajima (2016) используется похожая модель, но с большим количеством агентом - в частности, Центральным банком. Авторы рассматривают процесс влияния денежного шока сначала на процентную ставку, которая затем определяет объем инвестиций, спрос на труд и, соответственно, доходы населения. Таким образом, сдерживающая денежно-кредитная политика приводит к росту процентной ставки и уровню безработицы. С учетом гетерогенности домохозяйств по уровню занятости авторы находят, что безработные домохозяйства теряют в процессе сдерживающей политики в четыре раза больше занятых.

После кризиса 2008 года также начинают развиваться исследования в области взаимодействия нетрадиционной монетарной политики (UMP), которая была применена развитыми странами для увеличения денежного предложения в условиях процентных ставок около нуля. В целом политика была признана эффективной в борьбе с кризисными последствиями (Morgan, 2012; Fratzscher et al., 2013; Dell'Ariccia et al., 2018). Однако в последнее время в работах все чаще поднимается вопрос её влияния на неравенство (Horvath, 2017; Saiki and Frost, 2014).

Работа Saiki and Frost (2014) исследует влияние количественного смягчения на неравенство в Японии с 2008 по 2014 год. Авторы находят, что увеличение объема активов Центрального Банка Японии ведет к росту неравенства, измеряемого индексом Джини. Предположительно это происходит из-за переоценки активов ввиду повышенного спроса со стороны ЦБ. С другой стороны, UMP приводит к росту экономической активности и занятости, которая выгодна малодоходным домохозяйствам как было показано в работах Lenza and Slacalek (2018) и Casiraghi et al. (2016). Некоторые работы указывают, что в долгосрочном периоде UMP может иметь только незначительный распределительный эффект, поскольку начинают доминировать другие факторы: глобализация, налоговая политика и проч. (Casiraghi et al., 2016).

После кризиса и принятия Базеля III в обязанности центральных банков вошло проведение макропруденциальной политики, цель которой состоит в минимизации системных рисков на финансовых рынках прежде всего через регулирование кредитования и структуры капитала финансовых агентов. Макропруденциальная политика начала активно развиваться как ответная превентивная мера против кризиса, и многие исследователи также считают ее проведение довольно успешной практикой (Frost, 2017; Cerutti et al., 2016). Однако её влияние на неравенство только изучается и не до конца определено. В работе Frost and Stralen (2017) было проведено эмпирическое исследование для 69 стран, внедривших макропруденциальные меры на протяжении 2000-2013 года. Авторы находят, что в целом данная политика скорее способствует росту неравенства в зависимости от вида инструментов - ограничения объема кредитования (например, коэффициента loan-to-value) скорее препятствуют возможности занимать низкодоходным домохозяйствам.

В статье Rubio and Yao (2018) авторы рассматривают макропруденциальную политику как наилучший инструмент регулирования в условиях крайне низких процентных ставок. Построенная ими модель доказывает, что без проведения макропруденциальной политики вырастает волатильность выпуска и объема кредитования, что приводит к неустойчивой экономической ситуации. В условиях процентных ставок около нуля оптимальной стратегией является взаимодействие монетарной и макропруденциальной политики, в то время как при более высоких ставках и совершенной координации между этими инструментами их независимость более предпочтительна.

Исследования о влиянии нетрадиционной денежно-кредитной политики и макропруденциальных инструментов на неравенство не распространены. Механизмы регулирования, введенные после кризиса 2008 года изучены не до конца. В частности, работы про совместное воздействие инструментов на распределение доходов практически отсутствуют, хотя в большей части стран введенные меры действуют одновременно. Текущее исследование поможет восполнить пробел в литературе и сформулировать более четкие результаты изучения воздействия данных инструментов на неравенство.



2. Основная часть

2.1 Обзор нетрадиционной монетарной и макропруденциальной политики в развитых странах

Мировой финансовый кризис 2007-2008 года, начавшийся с ипотечного кризиса в США, быстро перекинулся на европейские страны, а затем добрался до других частей света. В 2008 году ВВП Америки впервые с 1990-х годов показал отрицательную динамику. В следующем 2009 году отрицательную динамику также показал ВВП Европейского союза и Японии.

Существует почти всеобщее согласие о том, что основной причиной кризиса было сочетание кредитного бума и жилищного пузыря на американском рынке (Acharya and Richardson, 2009). По данным IMF c 2000 по 2007 год доля задолженности частного сектора от ВВП выросла на 25%, достигнув 168.5% - максимального значения за историю США (рис. 1). Затем, когда жилищный пузырь лопнул, домохозяйства с задолженностью оказались перед необходимостью резкого сокращения потребления, а компании - перед сокращением агрегированного спроса (Eggertsson and Krugman, 2012).

Рис. 1. Частный долг по отношению к ВВП в США.

Кризис 2008 года вынудил страны, пострадавшие от его последствий - прежде всего США, Европу и частично развитые страны Азии, - предпринять меры по скорейшей стабилизации экономики страны в условиях резко упавших практически до нуля процентных ставок. Страны Европы и США обратились к примеру Японии, уже многие годы проводящей нетрадиционную монетарную политику.

Впервые меры нетрадиционной монетарной политики, а именно количественное смягчение было введено Центральным банком Японии (сокращенно - BOJ) в 2001 году в ответ на приближение рецессии и дефляцию. Традиционные меры были бесполезны в условиях ловушки ликвидности. С 1995 года процентные ставки не поднимались выше 1%, в 1999-ом году они оказались около нуля (Wieland, 2009). Такие условия не позволяют снизить процентную ставку за счет увеличения денежного предложения, чтобы привлечь инвестиции и повысить деловую активность. Поэтому Центральным банком Японии была развернута программа количественного смягчения - покупки финансовых активов коммерческих банков. Таким образом BOJ рассчитывал увеличить денежную массу в распоряжении банков и предложение кредитования для населения и коммерческого сектора.

BOJ постепенно расширял объем денежной массы по отношению к агрегированному номинальному доходу: с 2001 по 2005 год этот показатель вырос на 18% (Wieland, 2009). В 2006 году инфляция наконец продемонстрировала положительное значение. Результаты эмпирических исследований в большей степени указывают на эффективность политики QE в Японии и положительнее влияние действий BOJ на выпуск и инфляцию (Morgan, 2012).

BOJ вернулся к проведению нетрадиционной монетарной политики в 2008 году после финансового кризиса - также опыт Японии решили перенять центральные банки развитых стран, столкнувшиеся с ловушкой ликвидности, а именно ФРС США, Европейский Центральный банк (далее - ЕЦБ), местные центральные банки стран Европы и Банк Англии. В этих странах краткосрочные и долгосрочные процентные ставки резко снизились по сравнению с докризисным периодом (рис. 2) и не демонстрировали никаких признаков восстановления в ближайшее время (Rubio and Fao, 2018).

Рис. 2. Ставки процента (англ. - policy rate) Банка Англии, Банка Японии и ФРС США

Монетарные власти перечисленных стран развернули комплекс мер нетрадиционной политики: количественное смягчение (QE), смягчение кредитования, forward guidance. Схемы проведения UMP отличались и проводились по двум основным схемам (Fawley and Neely, 2013). ЕЦБ и Банк Японии прежде всего начали поддерживать ликвидность банков с помощью расширения предложения кредитования с помощью снижения ставок рефинансирования, а во вторую очередь начали приобретать облигации. ФРС и Банк Англии предпочли расширение денежной массы в обращении сразу через покупку финансовых активов частного сектора. Программы четырех крупных центральных банков изначально были нацелены на сокращение и предотвращение ущерба от кризиса, но после предотвращения основных проблем были использованы для различных целей: достижения цели по инфляции, стимулирования экономики и сдерживания других кризисных явлений.

Финансовый кризис вынудил страны не только предпринять срочные меры поддержки экономики, но и задуматься над необходимостью мониторинга и контроля деятельности финансовых агентов. В целях сохранения стабильности власти начали активно вводить меры макропруденциальной политики (MP) - комплексные действия по сокращению системного риска финансового рынка.

До кризиса 2008 года финансовые регуляторы (центральные банки в большинстве стран) в большей степени придерживались микропруденциального подхода, концентрируясь на защите доходов населения и регулировании деятельности отдельных финансовых организаций (Kahou and Lehar, 2016).

При использовании макропруденциального подхода кризис воспринимается как эндогенная переменная, зависящая от поведения агентов на финансовом рынке. Когда увеличивается кредитование и инвестиции, растет выпуск и агенты чрезвычайно оптимистичны относительно роста доходов, поэтому продолжают увеличивать левередж. Экономика начинает «перегреваться», и в какой-то момент «пузырь» лопается (Kahou and Lehar, 2016). Уже в ходе рецессии банки сталкиваются с недостатком ликвидности и могут быть даже не в состоянии покрыть стоимость депозитов, не говоря о предоставлении кредитов. Макропруденциальный подход позволяет устанавливать ограничения по объему кредитования и структуре капитала финансовых организаций во избежание подобных кризисных ситуаций. Инструменты макро- и микропруденциальной политики схожи между собой, их ключевое отличие - охват внедрения. Макропруденциальные меры внедряются для всей банковской системы, а не для конкретных коммерческих банков.

Такие инструменты начали активно внедряться после принятия новых рекомендаций Базель III в 2010 году, внедрение которых планируется до 2022 года. Тем не менее за прошедший период многие страны уже успели ввести ряд мер: согласно базе IMF Macroprudential Database их число составляет 152 государств.

Схемы реализации макропруденциальной политики могут отличаться в зависимости от структуры организации финансового контроля. В большинстве стран макропруденциальным регулированием занимается центральный банк совместно со специально учрежденным агентством или комитетом. Такое устройство системы позволяет проводить политику интегрированно с другими органами власти, например, с министерством финансов (IMF, 2011). Также данная структура обеспечивает координацию между макропруденциальной и монетарной властью, требуемую в условиях низких процентных ставок (Rubio and Yao, 2018). В таком случае макропруденциальные меры могут служить альтернативным поддерживающим инструментом для монетарной политики, которая с трудом поддерживает стабильность в экономике при ставках около нуля (Rubio and Yao, 2018; IMF, 2013).

Макропруденциальные меры можно классифицировать по трем широким направлениям регулирования: кредит, ликвидность и капитал (Lim et al., 2011). IMF проводит более конкретное разделение инструментов MP:

§ инструменты широкого применения в банковском секторе (включает требования размера буфера капитала банка, ограничение по левереджу, верхний лимит общего объема кредитования);

§ инструменты по обеспечению ликвидности банковского сектора (требования к буферу ликвидности, отношению ликвидных активов к капиталу, объему резервов);

§ инструменты, относящиеся к обслуживанию домохозяйств (ограничение объема кредитования домохозяйств и стоимости обслуживания);

§ инструменты, относящиеся к обслуживанию коммерческого сектора (ограничение объема кредитования коммерческих предприятий и стоимости обслуживания);

§ инструменты по контролю системных рисков в нефинансовых сферах (пенсионных фондах, страховых компаниях и др.);

§ инструменты по контролю деятельности посредников (требования к структуре капитала и объему ликвидности).

Параллельно с использованием перечисленных выше инструментов происходит регулярный мониторинг состояния финансовой системы -систематический контроль и выпуск отчетов о текущий условиях финансовой активности производится почти каждым институтом макропруденциальной политики и является основным видом деятельности.

Рис. 3. Распределение макропруденциальных мер в развитых странах по видам, выделенным IMF

Среди развитых стран, большая часть из которых столкнулась с проблемой низких процентных ставок, более распространена практика внедрения мер, ограничивающих кредитование домохозяйств (27%), и требований к объему ликвидности (21%). Регулирование корпоративного кредитования занимает распространено гораздо меньше (6%) (IMF, 2018). Коммерческий сектор имеет доступ к альтернативным способам финансирования, которые не доступны домохозяйствам и другим институтам, например, привлечение капитала путем продажи акций. В этих условиях дополнительные требования к кредитованию коммерческого сектора не приведут к желаемому эффекту снижения системного риска (Cerutti et al., 2016).

Результатом внедрения макропруденциальных мер стало общее сокращение объемов кредитования, однако более значительный эффект макропруденциальные меры оказывают в закрытых или развивающихся экономиках. Этот эффект может объясняться тем, что развитые финансовые рынки имеют большую гибкость в применении макропруденциальных правил, например, через займы и операции на зарубежных рынках, избегая ограничений на своем домашнем рынке (Cerutti et al., 2016).

Меры нетрадиционной монетарной и макропруденциальной политики начали действовать совместно ориентировочно с 2012-2013 года. На рисунке 4 можно увидеть на примере США, Великобритании и Японии, как с начала 2000-х изменяется отношение объемов центрального банка к ВВП, демонстрируя резкий рост с 2008 года, - это один из ключевых индикаторов UMP, который говорит о введении мер количественного смягчения. С 2012 года начинают активно внедряться макропруденциальные меры. С тех пор, эти инструменты действуют совместно и могут оказывать влияние на объем и распределение доходов граждан как по отдельности, так и совместно.

Рис. 4. Введение ключевых инструментов нетрадиционной монетарной и макропруденциальной политики

Несмотря на то, что в среднем неравенство в мире сокращается, его уровень активно растет в развитых странах в последние годы (Milanovic, 2016). Часто изменение распределения доходов связывают с глобализацией, внедрением современных технологий и трансформацией структуры занятости или спецификой налоговой системы (Lenza and Slacalek, 2018; Alvaredo et al., 2013). Тем не менее после серьезных изменений в политике центральных банков в 2007-2008 годах, тема влияния денежно-кредитной политики на доходы граждан привлекла внимание исследователей (Monnin, 2017).

Доходы домохозяйств складываются из двух источников: предложение труда и вложения капитала, который обычно включает депозиты, ценные бумаги или недвижимость (Monnin, 2017). К ним также можно добавить третий вид доходов извне - социальные выплаты (пенсии, выплаты по безработице и др.). Исследование ECB (Lenza and Slacalek, 2018) по данным Household Finance and Consumption Survey показало, что низкодоходные домохозяйства получают доход в большей части от пенсий (более 40%); трудовые доходы составили около 35%, также весомую часть занимают прочие трансферты (около 15%). Высокодоходные домохозяйства абсолютное большинство доходов получают от зарплаты и других трудовых выплат (около 80%), также они располагают доходом от аренды и финансовой деятельности (около 5-7%). Портфель активов таких домохозяйств в меньшей степени состоит из недвижимости и депозитов, но включает собственный бизнес и финансовые активы (Lenza and Slacalek, 2018).

Монетарная политика может влиять на доходы граждан через каналы состава и гетерогенности дохода (Monnin, 2017; Lenza and Slacalek, 2018). Экспансионистская монетарная политика, направленная на ускорение экономического роста, в большей мере положительно повлияет на трудовые доходы бедных домохозяйств ввиду сокращения безработицы (Ma, 2018; Monnin, 2017; Horvath, 2017). В то же время рост кредитования и инвестиций в бизнес или финансовые активы делает менее доходными вклады и депозиты, которыми чаще располагают менее богатые домохозяйства (Monnin, 2017; Ma, 2018).

Распределительный эффект нетрадиционной монетарной политики до конца не ясен. За счет повышенного спроса на активы со стороны ЦБ UMP может приводить к их переоценке и росту неравенства, поскольку ведет к увеличению дохода исключительно богатых домохозяйств, владеющих ими (Saiki and Frost, 2014; Domanski et al., 2016). Однако рост экономической активности и занятости более выгоден малодоходным домохозяйствам (Lenza and Slacalek, 2018, Casiraghi et al., 2016).

С 2013 года вместе с инструментами UMP начинает вводиться в действие макропруденциальная политика, которая также может выполнять перераспределительную функцию. Страны с ограничениями для систематически важных финансовых институтов (пенсионных фондов и др.) имеют более низкий уровень неравенства. В то же время ограничения стоимости кредита к доходу (англ. - LTI ratio) или цене актива (англ. - LTV ratio) затрудняют получение займов низкодоходным домохозяйствам, которые могли бы приобрести на кредит новые активы и извлекать из них доход (Frost and Stralen, 2017). Распределительный эффект внедрения подобных мер зависит от структуры экономики и строгости вводимых мер - чем жестче становятся требование, тем больше эффект на рост неравенства они имеют (Carpantier, Olivera and Van Kerm, 2016).

2.2 Постановка гипотезы и описание данных

Эмпирический анализ позволит найти ответ на основной исследовательский вопрос: как недавно внедренные нетрадиционная монетарная политика и макропруденциальные инструменты повлияли на распределение доходов граждан? В результате анализа литературы и обзора проведения монетарной и макропруденциальной политики в развитых странах можно сформулировать следующие гипотезы для тестирования:

1. Нетрадиционная монетарная политика (UMP) ведет к росту неравенства в краткосрочном и среднесрочном периоде (до 10 лет). По примеру работы Saiki and Frost (2014) в качестве переменной, отражающей проведение UMP, взят показатель отношения объема активов ЦБ к ВВП. Как было отмечено ранее, это один из ключевых показателей, который характеризует проведение политики количественного и кредитного смягчения. Ожидается, что оценка коэффициента перед переменной объема активов ЦБ будет положительна и значима.

2. Макропруденциальная политика (MP) также ведет к росту неравенства в краткосрочном и среднесрочном периоде (до 10 лет). В качестве переменных, отражающих проведение MP было выбрано суммарное количество требований, в т.ч. по видам (перечисленным на странице 17). Также по примеру работы Carpantier, Olivera and Van Kerm (2016) была выбрана переменная агрегированного ужесточения или ослабления мер. Такие переменные наилучшим доступным образом отражают темпы и характеристики внедрения ограничений. Ожидается, что при ужесточении и увеличении количества требований уровень неравенства растет.

3. Совместное действие мер нетрадиционной монетарной и макропруденциальной политики ведет в росту неравенства из-за ограничения доступа к активам за счет роста цен и сокращения кредитования. Взаимодействие инструментов будет определено переменной перемножения объема активов ЦБ и количества макропруденциальных мер.

В ходе определения выборки для тестирования были отобраны страны, которые продолжительное время находятся в условиях процентных ставок близких к нулю. Анализ проводился по ставкам центрального банка (англ. - policy rates). В итоге была отобрана 21 страна, процентные ставки которых к 2017 году составляли меньше 1% процента более года. На следующем этапе было проверено, что во всех этих странах проводилась нетрадиционная монетарная и макропруденциальная политика с помощью анализа литературы и информационных материалов центральных банков.

Данные для переменной объема активов центрального банка к ВВП были собраны базе World Bank Global Financial Development. Дополнительно были агрегированы данные уровня инфляции и изменения цены на недвижимость из баз данных World Bank и OECD для контроля влияния UMP на неравенство через изменение цен.

Для сбора данных по макропруденциальной политике было необходимо воспользоваться сразу несколькими базами. Количество макропруденциальных мер по видам было рассчитано благодаря базе IMF Macroprudential Database: с помощью подробных комментариев к большинству инструментов было возможно определить год введения в действие существующих мер. Информация об ужесточении или ослаблении инструментов была собрана благодаря базе Integrated Macroprudential Policy Database (авторства Alam, Z.). Дополнительно были собраны данные об объеме доле долга домохозяйств и коммерческого нефинансового сектора к ВВП страны для контроля влияния политики MP на неравенство через изменение объема кредитования.

Среди контрольных переменных были отобраны: ВВП на душу населения, рост ВВП, человеческий капитал, объем субсидий, налогов и открытость торговли. Дополнительно были добавлены переменные, которые описывают распределение доходов по источникам (трудовые, доходы от инвестиций и трансфертов). В отличие от уровня занятости или средней заработной платы эти переменные позволяют учесть структуру располагаемых средств домохозяйств, что является более критичным фактором согласно анализу в части 1. Данный набор переменных позволит максимально нивелировать не относящийся к изучаемым инструментам эффект влияния на зависимую переменную. Контролируя основные социально-экономические характеристики страны и структуру среднего дохода, можно снизить неточность оценки влияния монетарных и макропруденциальных мер на неравенство.

Основным инструментом для измерения уровня неравенства в модели является индекс Джини. Несмотря на распространенность такого метода измерения и доступность данных, для более полного анализа были собраны дополнительные данные о доходах домохозяйств по децилям.

Полный перечень используемых показателей и источников к ним можно найти в Приложении 1.

Для анализа был выбран временной промежуток с 2000 года, поскольку ранее страны не проводили нетрадиционную монетарную или макропруденциальную политику систематически, а большая часть данных доступна только до 2017 года включительно. Кризис 2008 и 2014 года были проконтролированы введением дамми-переменных, чтобы не было необходимости исключать эти года из выборки. Таким образом, общая выборка для 21 страны составляет 378 наблюдений. Подробное описание собранных переменных для всей выборки представлены в таблице 1.

Таблица.1. Описание переменных

Сопоставление разных методик расчета неравенства приводит к единому выводу - на протяжении всего периода с 2000 по 2017 средний уровень неравенства увеличился. Корреляционный анализ (табл. 2) показывает, что индекс Джини положительно связан с объемом активов центрального банка, а доля доходов бедных домохозяйств от доходов богатых уменьшается с их ростом. Тем не менее видно, что наращивание активов монетарными властями не связано с ростом уровня инфляции и цен на недвижимость.

Таблица 2. Таблица корреляции переменных, описывающих монетарную политику и уровень неравенства.

Таблица 3. Таблица корреляции переменных, описывающих макропруденциальную политику и уровень неравенства.

Корреляция уровня неравенства и количеством мер (в том числе по видам, кроме контроля ликвидности) положительна (табл. 3). Аналогичная связь выявлена с переменной ужесточения ограничений. При этом рост объема кредитов также связан с неравенством положительно. Таким образом, предварительный анализ показывает, что хотя рост долговой нагрузки может привести к росту разрыва доходов населения, макропруденциальные меры скорее всего тоже не ведут к сокращению неравенства.

Активный рост активов ЦБ и количества макропруденциальных мер началось ориентировочно с 2008-2010 года после кризиса. Поэтому важно также проверить связь между уровнем неравенства и переменных, скорректированных на дамми кризиса (ac_dummy).



Таблица 4. Таблица корреляции переменных, описывающих уровень неравенства и монетарную политику (скорректированную на дамми кризиса 2008 года).

Таблица 5. Таблица корреляции переменных, описывающих уровень неравенства и макропруденциальную политику (скорректированную на дамми кризиса 2008 года).

При сравнении данных таблицы 2 и 4 видно, что значение корреляции между объемом активов ЦБ и показателями, характеризующими уровень неравенства, практически не изменилось. Тем не менее сменило знак значение корреляции между уровнем неравенства и переменными изменения цен. Увеличение цен на недвижимость имеет теперь отрицательную корреляцию с неравенством. Также стало отрицательным значение корреляции между ужесточением макропруденциальных мер. Таким образом, при проведении анализа важно использовать спецификацию модели, учитывающую посткризисную коррекцию переменных.

Несмотря на то, что выборка включает в себя развитые страны, они сильно диверсифицированы по контрольным переменным, что способствует робастности результатов. Так, максимальный ВВП на душу населения составляет более 90 тыс. долларов у Люксембурга, в то время как у постсоветских стран Латвии, Венгрии и Словакии этот показатель составляет от 10 до 15 тыс. долларов. Страны также отличаются по открытости торговли, объемам субсидий, налоговых сборов и другим макропоказателям. Сравнительно схожей является структура располагаемых средств домохозяйств: больше половины составляет заработная плата и другие трудовые доходы, оставшуюся часть в равных долях составляют доходы от инвестиций и трансферы. Однако, например, в Италии и Испании трудовые доходы составляют меньше половины - в то же время в Словакии заработная плата составляет более 65% общих средств домохозяйств, а доходы от инвестиций всего 3%.

2.3 Построение эмпирической модели

Для оценки влияния внедренных мер на уровень неравенства в работе будет использован регрессионный анализ панельных данных. Для его проведения будет протестировано несколько спецификаций модели:

1. Модель регрессионного анализа индекса Джини с поэтапным включением переменных. Полная модель будет включать дополнительные переменные: инфляцию, изменение цен на недвижимость и объем долга к ВВП. Также будет протестирована модель с учетом макропруденциальных мер по видам.

2. Модель регрессионного анализа прочих показателей, характеризующих распределение дохода, включающие:

a. средний размер доходов низкодоходных (децили 1, 2) и высокодоходных (децили 9, 10) домохозяйств;

b. долю дохода низкодоходных (децили 1, 2) и высокодоходных (децили 9, 10) домохозяйств от общего дохода всех домохозяйств;

c. коэффициент Пальма;

d. коэффициент соотношения доходов 20% беднейших и богатейших домохозяйств (англ. - income quantile ratio);

e. коэффициент соотношения доходов домохозяйств дециля 1 к доходам домохозяйств дециля 10.

3. Модель регрессионного анализа индекса Джини и прочих показателей, характеризующих распределение доходов, с учетом коррекции объясняющих переменных на дамми кризиса 2008 года.

Подобный подход учета результатов разных спецификаций позволит определить, в результате каких процессов изменялся общий уровень неравенства.

Построение модели проходило в несколько этапов. Во-первых, для минимизации смещения оценок и нормализации остатков все переменные, не являющиеся дискретными или процентными изменениями, были переведены в логарифмическую форму. Во-вторых, были построены несколько моделей для изучения панельных данных.

Для проверки наличия автокорреляции был выбран тест Вулдриджа, позволяющий проверить выборку, где N>T. Нулевая гипотеза об отсутствии автокорреляции отвергается на любом разумном уровне значимости. Также с помощью теста Вальда была отвергнута нулевая гипотеза о гомоскедастичности. Далее была проанализирована возможность включения лага зависимой переменной с помощью метода ОММ Ареллано-Бонда и Бланделла-Бонда. Результат показал, что выполняется необходимое требование валидности инструментов, наличия AR(1) и отсутствия AR(2).

По результатам проведения тестов оптимальной была выбрана модель Prais-Winsten для панельных данных с коррекцией гетероскдеастичности и автокорреляции.

Модель (1) FE имеет вид:



где ошибка имеет вид , |??| < 1, - белый шум;

UMP - вектор переменных, характеризующих нетрадиционную монетарную политику, включая отношение активов ЦБ к ВВП и дополнительные контрольные переменные, инфляцию и изменение цен на недвижимость;

MaP - вектор переменных, характеризующих макропруденциальную политику, включая количество требований (в т.ч. по видам), и дополнительные контрольные переменные, отношение долга домохозяйств к ВВП, отношение долга нефинансового сектора к ВВП;

X - вектор контрольных переменных: ВВП на душу населения, динамика ВВП, человеческий капитал, отношение субсидий, налогов, инвестиций и объема торговли к ВВП, доля дохода домохозяйств по видам источников и дамми кризиса 2008 года;

Y - зависимая переменная, характеризующая изменение уровня неравенства с помощью индекса Джини и прочих показателей, характеризующих распределение доходов.

Та же модель была протестирована для спецификации с включением переменных макропруденциальных мер по видам и корректировкой на дамми кризиса 2008 года.



3. Описание результатов тестирования

Таблица 6. Результаты оценки модели Prais-Winsten (PSAR) анализа индекса Джини



Оценка совместного воздействия монетарной и макропруденциальной политики незначима. Также незначим коэффициент перед переменной объема активов ЦБ, однако переменная с учетом коррекции на дамми кризиса 2008 года имеет значимую отрицательную зависимость с индексом Джини в спецификации FACV. После 2008 года при увеличении объема активов ЦБ к ВВП на 1%, индекс Джини сокращается на 0,7%.

Коэффициент перед переменной количества макропруденциальных мер также не значим. Тем не менее значимую положительную связь с индексом Джини имеют ограничения в области системных рисков небанковского сектора. Также можно заметить, что в среднем рост долговой нагрузки домохозяйств ведет к увеличению разрыва в доходах. Тем не менее после 2008 года уровень неравенства положительно связан с объемом кредитования коммерческого сектора, а ужесточение макропруденциальных мер сглаживает разрыв в доходах. Эти результаты могут служить свидетельством того, что в посткризисной обстановке рост системного риска на рынке кредитования может негативно сказаться на распределении доходов.

Оценка контрольных переменных также предоставляет несколько интересных результатов. В среднем увеличение доли субсидий и иных социальных платежей в общей сумме доходов ведет к сокращению неравенства - в мире действительно существуют примеры социально ориентированных государств с низким уровнем неравенства, например, скандинавские страны. В то же время увеличение объема инвестиций в общем доходе ведет к росту неравенства. Как было описано в обзоре структуры доходов развитых стран, доходы от инвестиций получают преимущественно богатые домохозяйства, поэтому их рост закономерно приводит к росту неравенства. После кризиса увеличение трудовых доходов в общем объеме также ведет к непропорциональному распределению средств. Вероятно, что кризис в большей степени сказался на объеме заработной платы и занятости малообеспеченных домохозяйств - однако данные на макроуровне, подтверждающие или опровергающие эту теорию, отсутствуют.

Таким образом, влияние нетрадиционной монетарной политики на индекс Джини остается не до конца определенным. Однако можно предположить, что после кризиса рост активов центральным банков скорее сокращал разрыв в доходах через канал стимуляции производства и занятости. Увеличение количества макропруденциальных инструментов значимо только в случае ограничения финансовой активности небанковских организаций, которые обычно занимаются оказанием материальной помощи и страхованием. Наиболее вероятно, что в кризисной обстановке стабилизационная функция макропруденциальной политики играет положительную роль для малообеспеченных домохозяйств. Совместное воздействие мер монетарных властей скорее всего не имеет прямого влияния на уровень неравенства.

Для более полного представления о динамике неравенства и подтверждения предположений были также протестированы спецификации модели с другими зависимыми переменными, характеризующими распределение доходов. В приложении 2-3 представлены полные результаты тестирования модели Prais-Winsten в разных спецификациях. В таблице 7 представлены основные результаты теста с включением дамми кризиса 2008 года как наиболее полной спецификации.



Таблица 7. Дополнительное тестирование модели Prais-Winsten с коррекцией на дамми кризиса 2008 года.



Оценка влияния изучаемых факторов на объем и распределение средств домохозяйств нижних и верхних децилей поможет лучше увидеть, как именно факторы влияют на уровень доходов домохозяйств. Так, спецификация 8 показывает, что увеличение активов ЦБ на 1% ведет к росту объемов доходов богатых домохозяйств на 2,2%, что в целом незначимо для общего распределения дохода. Тем не менее после кризиса 2008 года увеличение активов ЦБ ведет к снижению доходов богатых граждан. Можно сделать вывод, что в условиях ловушки ликвидности такой экспансионистский шок денежной массы провоцирует сокращение между долгосрочной и краткосрочной ставкой процента, уменьшая процентный доход богатых домохозяйств (Lenza and Slacalek, 2018). Однако увеличение активов ЦБ, ведущее к удорожанию доходов, ведет к сокращению доходов малообеспеченных граждан в том числе - рост активов по отношению к ВВП на 1% ведет к потере 0,5% доходов домохозяйств. Это вдвое меньше, чем потери богатых граждан - поэтому некоторые альтернативные методы измерения неравенства демонстрируют сокращение неравенства. Однако на распределение долей от общего дохода это никак не влияет.

Увеличение количества макропруденциальных мер в среднем ведет к росту объема и доли доходов богатых граждан. Оценка модели FMPV (в приложении 3) показывает, что к увеличению доходов богатых домохозяйств могли привести ограничения в области системных рисков нефинансовых институтов и ликвидности. После 2008 года ограничения демонстрируют обратную связь с неравенством - каждый введенный инструмент стоит для богатого домохозяйства около 1,2% дохода и 1,6% доли от общего дохода. Учитывая, что большая часть мер была принята уже после финансового кризиса, скорее всего агрегированное воздействие макропруденциальных мер в большей степени сказалось на обеспеченных домохозяйствах.

Ужесточение макропруденциальных мер имеет зеркальное влияние на неравенство: в целом данный процесс ведет к сокращению средств бедных домохозяйств, но также сокращает долю от общего дохода у богатых домохозяйств. При введении одного ужесточающего ограничения они лишаются 1,4% от доли дохода, в то время как малообеспеченные семьи теряют вдвое меньше. Вероятно, таким образом перераспределение происходит в пользу граждан со средним доходом. После кризиса 2008 года происходит обратный процесс: богатые граждане увеличивают свою долю быстрее, чем малообеспеченные. Анализ объема кредитования домохозяйств показывает, что в целом увеличение долговой нагрузки ведет к более быстрому росту получаемых средств богатых граждан, из-за чего доля доходов бедных домохозяйств постепенно сокращается. Эти данные могут служить косвенным подтверждением того, что с ограничениями кредитования в большей мере сталкиваются менее обеспеченные граждане.

Посткризисный объем кредитования коммерческого сектора положительно связан с доходами малообеспеченных граждан - вероятно, через канал занятости. Рост долговой нагрузки может позволить компании покрыть оплату труда большей части работников. В то же время доля от общего дохода малообеспеченных граждан сокращается - вероятно, в пользу среднего класса, так как для богатых домохозяйств коэффициент незначим. Можно предположить, что поддержка кредитования компаний после кризиса более выгоден для граждан со средним уровнем достатка.

Оценка совместного воздействия увеличения активов ЦБ и макропруденциальных ограничений показывает значимые результаты только для уровня доходов богатых домохозяйств. До кризиса этот процесс приводил к их росту, а после 2008 года - к сокращению. В целом, на уровень неравенства одновременное воздействие данных инструментов не оказывает ощутимого воздействия.

Изучение контрольных переменных дает позволяет сделать некоторые выводы относительно структуры доходов. Увеличение доли заработной платы в общей сумме располагаемых средств домохозяйств ведет к сокращению общего уровня неравенства - однако скорее всего средства перераспределяются в пользу не малообеспеченных, а среднего класса. Увеличение объема инвестиций ведет к сокращению доходов как богатых, так и бедных домохозяйств - но в целом уровень неравенства растет. Тем не менее, после кризиса 2008 года увеличение объема инвестиций и заработной платы в общей сумме доходов также приводит к обогащению высокодоходных домохозяйств. Возможно, после 2008 года занятость и заработные платы росли быстрее у топ-менеджмента, в то время как менее обеспеченная часть населения столкнулась с сокращением занятости или заработных плат.

Таким образом, влияние нетрадиционной монетарной политики на неравенство в целом скорее нейтральное. Тем не менее в условиях посткризисного восстановления и низких процентных ставок закупка активов центральным банком скорее приводит к общему сокращению доходов за счет увеличения их стоимости и снижения доходности. Согласно результатам тестирования этот процесс приводит к небольшому сокращению неравенства по доходам в краткосрочной перспективе.

Несмотря на то, что увеличение долга привод к неравномерному распределению доходов, в целом макропруденциальные ограничения также не приводят к значимым изменениям уровня неравенства. Ужесточение ограничений скорее провоцирует его рост за счет более быстрого увеличения доходов богатого населения. Большая часть литературы и данные опроса домохозяйств ЕЦБ указывают на то, что малообеспеченные граждане в принципе практически не берут средства в долг, а увеличение общего объема кредитования скорее свидетельствует о том, что растут активы и доходы с них у богатого населения. Дополнительные макропруденциальные ограничения скорее только усугубляют сложившееся положение. Обеспеченное население, которому банки охотнее выдают кредиты, берет долг по низкой ставке процента, покупает актив и может инвестировать его для получения дополнительного дохода.

Посткризисные макропруденциальные ограничения могут как снизить, так и увеличить распределение доходов в зависимости от строгости ограничений. Вероятнее всего, более строгий контроль системного финансового риска при поддержке кредитования коммерческого сектора снижает волатильность производства, занятости и способствует более сглаженному распределению доходов в посткризисной обстановке. Однако в благополучное время экономического роста необходимо проводить более тщательный мониторинг макропруденциальных мер и их эффекта на доходы граждан.

Сочетание нетрадиционных денежно-кредитных и макропруденциальных инструментов имеет влияние только на доходы богатых граждан. Наиболее вероятно, что это последствие изменения цен, доходности и доступа к активам, которые имеются в распоряжении преимущественно у обеспеченного населения. После 2008 года одновременное снижение доходности и частичное ужесточение кредитования закономерно снизило доходы богатых граждан.



Заключение

В данной работе было проведено исследование, описывающее, каким образом предпринятые в развитых странах меры нетрадиционной монетарной и макропруденциальной политики влияют на уровень неравенства. В рамках исследования было решено несколько задач. Во-первых, был проведен анализ литературы и проводимых в развитых государствах мер с целью определения основных каналов влияния вводимых инструментов на распределение доходов граждан. Во-вторых, на основании предшествующего анализа были сформированы гипотезы и проведено их тестирование с помощью эмпирической модели для 21 страны, находящейся в условиях процентных ставок близких.

Исследования о связи нетрадиционной монетарной политики и макропруденциальной политики с неравенством немногочисленны, а о совместном воздействии мер практически отсутствуют. Существующие работы по данной теме взаимосвязи действий центральных банков с неравенством показывают неоднозначные результаты, но чаще свидетельствуют о положительной взаимосвязи между экспансионистской политикой и неравенством. Аналогичные результаты представлены в ряде работ о макропруденциальных ограничениях. В целом предварительный анализ показал, что сочетание низких процентных ставок с искусственным спросом на финансовые активы со стороны ЦБ и ограничением кредитования может стать дополнительным фактором обогащения наиболее обеспеченного населения.

Тем не менее результаты текущего исследования показывают, что нетрадиционная монетарная политика как в отдельности, так и в сочетании с макропруденциальными инструментами не имеет значимого влияния на распределение доходов населения в краткосрочном и среднесрочном периоде, хотя действительно приводит к росту доходов обеспеченных домохозяйств. Ужесточение ограничений кредитования и требований к финансовым институтам, в свою очередь, могут привести к диспропорциональному распределению средств. Однако если ужесточение происходит в кризис и последующий период рецессии, такая политика монетарных властей скорее действует как стабилизация экономической системы и положительно сказывается на уровне неравенства в краткосрочном и среднесрочном периоде. Данные результаты отличаются от выводов ряда предыдущих исследований и поставленных гипотез, однако имеют экономическое обоснование и подтверждаются высоким качеством модели.

...