Влияние выбросов парниковых газов на эффективность российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

ВЛИЯНИЕ ВЫБРОСОВ ПАРНИКОВЫХ ГАЗОВ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Емельянова Анаст

Научный руководитель

доцент, к.э.н. А.Н.Степанова

Москва 2020



Аннотация

Климатические риски приводят не только к изменению законодательства, но и создают угрозу репутации, снижают интерес инвесторов к компаниям с высоким углеродным следом. Бизнесу недостаточно быть прибыльным и высоко дивидендным, все большую роль при оценке инвестиционной привлекательности играет его экологическая ответственность. Работа посвящена исследованию таких вопросов как, какой эффект оказывает снижение парниковых газов на эффективность компаний, влияет ли добровольное раскрытие информации о выбросах на рыночную эффективность компании. На данных 76 крупнейших компаний России, из которых только 33 публикуют выбросы парниковых газов в период 2015 - 2018 гг., доказывается, что снижение выбросов парниковых газов (Scope 1) российскими компаниями ведет к росту таких показателей как коэффициент Q-Тобина, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов. Причем российские компании, которые минимизируют подверженность риску глобального потепления, максимизируют новые возможности получения прибыли, достигают более высоких значений рентабельности активов. В данной работе также доказывается, что публикация информации о выбросах в годовых отчетах или отчетах об устойчивом развитии увеличивает рыночную эффективность компаний, принадлежащих к грязным отраслям. Кроме этого, не смотря на то, что только 22% российских компаний публикуют выбросы парниковых газов в международном экологическом проекте Carbon Disclosure Project (зарубежные компании - 44%), факт публикации информации о выбросах в данном проекте никак не оказывает влияния на их эффективность.

Данное исследование является уникальным в виду того, что ранее не проводилась оценка эффекта влияния парниковых газов на эффективность компаний России.



Оглавление

Введение

1. Обзор литературы

1.1 Развитие низкоуглеродной экономики

1.2 Рынок ответственного инвестирования

1.3 Влияние выбросов парниковых газов на эффективность компании

2. Методология исследования

2.1 Постановка гипотез исследования

2.2 Выборка и данные

2.3 Модели исследования и описание переменных

3. Эмпирический анализ

3.1 Описательная статистика выборки

3.2 Результаты эмпирического анализа

3.2.1 Влияние публикации выбросов парниковых газов на рыночную эффективность компании

3.2.2 Влияние выбросов парниковых газов на эффективность компании

Заключение

Список использованной литературы

Приложение



Введение

По данным исследования Morgan Stanley Institute for Sustainable Investing все больше инвесторов при оценке активов обращают внимание на экологическую составляющую деятельности компании [2, 3]. Бизнесу недостаточно быть только прибыльным и высоко дивидендным, все большую роль при оценке инвестиционной привлекательности играет его социальная и экологическая ответственность. Симпатии инвесторов и кредиторов уже сейчас меняются в пользу компаний с наименьшим углеродным следом. Для компании непринятие климатический рисков, безответсвенное отношение к экологии несет в себе достаточно много угроз - ухудшение репутации как компании, так и менеджмента, снижение интереса со стороны инвестора к отрасли, к компании с высоким углеродным следом. Кроме этого страдает эффективность компании.

Существенный пласт научных работ посвящены изучению влияния парниковых газов на эффективность компании. Однако, все эти исследования проводились на выборке зарубежных компаний, корпоративная культура которых в области экологии, отвественности за окружающую среду во многом отличается от культуры российских компаний [3]. Так, например, не все российские компании в отличии от зарубежных понимают необходимость ведения интегрированной отчетности с учетом экологической составляющей или участия в международных экологических проектах, таких как Carbon Disclosure Project [3]. Именно поэтому так интересно изучить влияние выбросов парниковых газов на эффективность российских компаний. Все выше перечисленное делает актуальным изучение вопроса о привлекательности для инвестора компании России с учетом проводимой ими политики в области углеродного менеджмента, а именно влияют ли выбросы парниковых газов на эффективность российских компании.

Целью данной работы является выявление наличия и характера связи между выбросами парниковых газов и эффективностью компании.

Для достижения поставленной цели в работе выдвигаются следующие задачи: эффективность выброс парниковый газ

1. Анализ научных статей, выявляющих характер связи между выбросами парниковых газов и эффективностью компании;

2. Идентификация на основе прошлых исследований факторов (их свойств, характеристик, способов количественной оценки), которые смогли бы войти в модель для изучения влияния экологических детерминант на эффективность компании;

3. Выявление влияния выбросов парниковых газов на эффекивность российских компаний.

Объектом исследования являются 76 компаний России (преимущественно производственных), из низ 33 компании с данными выбросов парниковых газов, в период с 2015 по 2018 год.

Именно в 2015 году по итогам 21-й конференции Рамочной конвенции об изменении климата в Париже было подписано Парижское соглашение согласно Рамочной конвенции об изменении климата, в соответствии с которым страны участники соглашения обязуются планомерно снижать выбросы CO? в атмосферу.

В качестве основных источников для поиска данных выступают системы Bloomberg, Carbon Disclosure Project, а также годовые отчеты и отчеты об устойчивом развитии компаний.

Предмет исследования - механизм влияния выбросов парниковых газов на эффективность компании.

Новизна исследования заключается:

- в объекте исследования, т.к. анализ проводится на основании выборки, состоящей из публичных компаний России;

- в периоде исследования, анализ проводится на данных 2015-2018 года, после принятия Парижского соглашения об изменении климата;

- в выявлении экологических детерминант эффективности компании, их влияния с учетом особенностей российского рынка.

Академическая значимость работы заключается в том, что на сегодняшний день существует значительный пробел в исследовании влияния выбросов парниковых газов на эффективность российских компаний, измеряемую как через рыночные показатели, так и через финансовые. На момент 2020 года, в период начала развития безуглеродной экономики в России, эффект влияния выбросов парниковых газов на стоимость компании, рентабельность активов и рентабельность собственного капитала, не исследовался на данных российских компаний, однако все больше инвесторов не готовы вкладывать средства в компании, которые не учитывают в своей деятельности риски по изменению климата.

Практическая значимость данного исследования состоит в том, что крупные компании могут использовать его в целях повышения инвестиционной привлекательности компании как со стороны российского инвестора, так и зарубежного, а также в целях эффективного экологического управления производственными процессами компании.

Структура работы построена в соответствии с задачами и состоит из введения, трёх глав и заключения. Во введении описаны актуальность выбранной темы, мотивы ее выбора, а также определена цель и поставлены соответствующие задачи исследования. В первой главе представлен обзор рынка ответственного инвестирования, на основе анализируемых опросов рассматриваются существующее мнение инвесторов касательно климатических рисков, приводятся теоретические аспекты влияния выбросов парникоых газов на эффективность компании. Вторая глава содержит предпосылки для эмпирического анализа, в ней формируются гипотезы исследования и модели для проверки предполагаемых гипотез, выборка, на основе которой в дальнейшем будет построена эконометрическая модель. Третья глава посвящена регрессионному анализу и интерпретации полученных результатов. В заключении магистерской диссертации подведены итоги проведённой научной работы.



1. Обзор литературы

1.1 Развитие низкоуглеродной экономики

Понятия низкоуглеродного развития и низкоуглеродной экономики получило в последние годы широкое распространение как в официальных документах, так и в исследовательских работах. По сути низкоуглеродное развитие это вариант концепции устойчивого развития, нацеленный на решение проблемы предотвращения катастрофических последствий глобального изменения климата в 21 веке [1, c. 9].

Изменение климата является одной из самых актуальных проблем в мире. Изменяющийся климат имеет ряд потенциальных экологических, физических последствий, включая экстремальные погодные явления (такие как наводнения, засухи, штормы и волны тепла), повышение уровня моря, измененный рост урожайности и нарушенные системы водоснабжения. Чтобы смягчить изменение климата, 12 декабря 2015 года было принято Парижское соглашение согласно Рамочной конвенции об изменении климата (Paris Agreement under the United Nations Framework Convention on Climate Change),основная цель которого - не допустить превышения глобальной среднегодовой температуры на планете к 2100 году более чем на 2°С от доиндустриального уровня (уровень 1850-1900 гг.: +14°С) и сделать все возможное для удержания потепления в пределах 1,5°С [22]. На момент 2019 года превышение глобальной среднегодовой температуры составляет уже 0,75°С [22].

Причина роста глобальной среднегодовой температуры - увеличение выбросов парниковых газов в атмосферу. Быстрый рост глобальной концентрации CO? за последние десятилетия связан в первую очередь с промышленной революцией, ростом выбросов CO? от сжигания ископаемого топлива. Почти за 100 лет выбросы углекислого газа в мире выросли с 2 млрд. тонн до 36 млрд.тонн в 2017 году[22].

Так по итогам 2018 года Китай является крупнейшим источником выбросов углекислого газа в мире, выбросы CO? составили 10 млрд.тонн в эквиваленте CO? [20], что составляет более четверти мировых выбросов. Россия занимает четвертое место, объем выбросов на конец 2018 г. - 1,7 млрд.тонн в эквиваленте CO? (см. Приложение 1) [20]. При этом Россией Парижское соглашение о сокращении выбросов парниковых газов было подписано только в 23 сентября 2019 года, спустя 4 года после принятия документа в Париже. Россия взяла на себя обязательство по принятию национальных планов по снижению выбросов парниковых газов, технологическому перевооружению и адаптации к климатическим изменениям, а также обязателсьтва по планомерному планомерному снижению выбросов CO? в атмосферу.

Таким образом в России наступает время низкоуглеродной экономики, под которой понимается новая социально-экономическая и технологическая система, нацеленная на сокращение выбросов парниковых газов без ущерба для темпов социально-экономического развития [1, c.10].

1.2 Рынок ответственного инвестирования

По данным исследования Morgan Stanley Institute for Sustainable Investing, 75% инвесторов заинтересованы в ответственном инвестировании (Responsible Investment), при этом 39% уже инвестируют осознанно [2]. Данная статистика говорит о том, что инвесторы в процесс принятия инвестиционных решений стремятся включить факторы окружающей среды, социальные факторы и факторы управления (ESG факторы). Бизнесу теперь недостаточно быть просто прибыльным и высоко дивидендным, все большую роль при оценке инвестиционной привлекательности играет его социальная и экологическая ответственность.

Прирост объема капитала ответственного инвестирования за 2016-2018 год составил 34%, наибольшее увеличение зафиксировано в Японии - более чем на 300% (см. Таблица 1) [21, c.9]. Стоит отметить, что около половины от всех управляемых активов в Европе (48,8%) в 2018 году относились к активам ответственного инвестирования. При этом 51% ответственных инвестиций размещены в акционерный капитал по данным организации The Global Sustainable Investment Alliance [21, c.12].

Таблица 1

Динамика отвественных инвестиций в активы по странам (млрд.долл.)

Источник: Global Sustainable Investment Review 2018 [21 c.8]

Лоуренс Финк, генеральный директор инвестиционной компании BlackRock, в 2018 году заявил, что в ближайшем будущем все инвесторы будут использовать ESG-критерии для определения стоимости компании [6].

Ярким примером влияния экологического фактора на цену акции можно привести компанию Volkswagen, которую в 2015 г. обвинили в подтасовке данных о вредных выхлопах своих автомобилей. Тогда Агентство охраны окружающей среды США заявило, что немецкий автоконцерн нарушает закон о чистоте воздуха. На фоне этой новости и того факта, что компании грозил большой штраф, стоимость акций Volkswagen снизилась на 30% до минимальной отметки с 2010 года [6].

С точки зрения бизнеса изменение климата создает новые риски и возможности. Климатические риски приводят как к изменениям законодательства (налог на выбросы парниковых газов, внедрение обязательств по применению новых технологий и т.д.), так и создают угрозу репутации, снижают интерес инвесторов к отраслям и компаниям с высоким углеродным следом [4]. Симпатии инвесторов и кредиторов уже сейчас меняются в пользу компаний с наименьшим углеродным следом. Конкурентное преимущество получают компании, которые быстрее других адаптируются к новым условиям. Мировой тренд бизнеса - экологичное производство и безуглеродная экономика.

Данные опроса, проведенного PricewaterhouseCoopers International Limited среди 162 инвесторов из 35 стран, свидетельствуют о том, что наиболее важными экологическими факторами при принятии инвестиционных решений являются управление отходами (76% опрошенных), потребление энергии (75% опрошенных), вредные выбросы (61% опрошенных) (см. Приложение 2) [3].

Климатическими вопросами обеспокоены 83% инвесторов, из них 77% тревожит вопрос углеродного следа компаний в имеющемся портфеле. Несмотря на то, что инвесторы обеспокоены климатическими рисками, только 37% опрошенных в 2019 году принимали меры [3].

По результатам отчета Climate Action 100+ Report 2019 159 компаний США и Европы стремятся в долгосрочном плане снизить выбросы углекислого газа, тем их долгосрочные цели соответствуют целям Парижского соглашения (2015 г.), регулирующее меры по снижению содержания углекислого газа в атмосфере.

Источник: Climate action 100+ 2019. Progress report [11]

Рисунок 1 Распределение компаний, заявивших в долгосрочном периоде снизить выбросы парниоквых газов (%)

Помимо того, что компании проводят активные мероприятия по снижению климатических рисков, они также стараются привести свою отчетность к унифицированным стандартам, путем раскрытия нефинансовой информации. Климатические факторы не исключение. Так, например, по данным опроса PricewaterhouseCoopers International Limited на выборе 729 компаний по итогам 2018 г., 44% опрошенных компаний раскрывают выбросы парниковых газов в проекте Carbon Disclosure Project, при этом показатель раскрытия информации среди российских компаний составляет лишь 26% [3]. Кроме этого, всего лишь 15% российских компаний имеют интегрированную отчетность с учетом выбросов парниковых газов, стратегий развития в области климатических изменений (22% - иностранные компании) [3].

Согласно результатам исследования PRI и Института профессиональных инвесторов CFA (участвовали в основном члены CFA Institute - 35 компаний) из трех составляющих ответственного финансирования российские компании уделяют большое внимание вопросам корпоративного управления, не интересуясь аспектами социальной и экологической ответственности. Только 7% опрошенных полагают, что экологические факторы значимы для ценообразования на рынке акций. При этом респонденты ожидают, что к 2022 г. роль экологических факторов вырастет, 26% опрошенных компаний полагают, что экологические факторы будут играть важную роль при определении стоимости компании [5, c.29].

1.3 Влияние выбросов парниковых газов на эффективность компании

Актуальность многих исследований, касательно влияния выбросов парниковых газов на эффективность деятельности компании, сводится к тому, что многие руководители компаний, сталкиваясь с растущим давлением со стороны акционеров, желающих понимать риски в сфере климатических изменений, приходят к мнению о том, что репутация компании складывается не только из финансовых её показателей, но и ответственности за состояние окружающей среды. Например, инвестиции в альтернативные источники возобновляемой энергии, которые сокращают выбросы углерода, могут потенциально принести экономические выгоды от более широкого сообщества заинтересованных сторон. Эти преимущества включают увеличение доходов компании, положительное восприятие сотрудников, клиентов и т.д. Компании, которые не включают риск изменения климата в свою бизнес-стратегию (инвестируя в альтернативные источники возобновляемой энергии, которые сокращают выбросы углерода), снижают ожидания инвесторов касаемо рыночной стоимости компании по сравнению с фирмами, которые это делают [17].

Условно исследования в области влияния выбросов парниковых газов на эффективность компании можно разделить на две группы:

1) влияние выбросов парниковых газов на рыночные показатели:

· рыночная стоимость компании - цена акции, капитализация, индекс доходности акций (Matsumura El (2010), Chapple L. (2011), Hamilton (1995), Paul A.Griffin (2013), Yang Stephanie Liu, Xiaoyan Zhou (2016));

· Коэффициент Q-Тобина (Kimitaka Nishitani, Katsuhiko Kokubu (2011), King A, Lenox M. (2002), (Magali A. Delmas и Nicholas S. Nairn-Birch (2010));

2) влияние выбросов парниковых газов на бухгалтерские/финансовые показатели - ROA, ROE, ROS (Magali A. Delmas и Nicholas S. Nairn-Birch (2010), Iwata Hiroki and Okada Keisuke (2010), Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo (2018), Andewi Rokhmawatia et al. (2015), Ki-Hoon Lee et al. (2016), Andewi Rokhmawati, et al (2017).

По данным исследования Matsumura (2010) стоимость компании отрицательно связана с выбросами углерода, в среднем для каждой дополнительной тысячи метрических тонн выбросов углерода стоимость компании уменьшается на 212 000 долл [33]. Matsumura El. один из первых оценил эффект от добровольного разглашения компаниями выбросов углерода на её стоимость. Используя данные о выбросах углерода за 2006-2008 гг., которые добровольно раскрыли фирмы из индекса S&P 500, автор доказал, что стоимость компании примерно на 2,3 миллиарда долларов выше для тех компаний, которые раскрыли свои данные по выбросам, нежели компании, которые публично не раскрыли данные.

Cтоит отметить, что компании выбирают раскрытие выбросов углерода в CDP, если предполагаемые выгоды больше чем затраты. Если компания имеет низкие выбросы, при этом стоимость измерения и сбора информации превышает выгоды, то компании вряд ли будут раскрывать свои выбросы углерода в CDP. Поэтому эффект на стоимость у компаний, имеющих низкие выбросы и не публикующие свои данные в CDP, будет намного ниже чем у компаний с высокими выбросами, не участвующих в CDP.

Последователем Matsumura стал Paul A.Griffin [35], который фокусируясь на компаниях США и Канады из индексов S&P 500 и TSE 200, исследовал последствия раскрытия информации об изменении климата, а именно выбросах парниковых газов для компании и инвесторов. Преимущество исследования заключается в том, что автор рассматривал проблему тремя способами:

1) исследуется взаимосвязь между добровольным раскрытием информации о выбросах парниковых газов через CDP (Carbon Disclosure Project) и ценой акций компании;

2) рассматривается взаимосвязь между выбросами парниковых газов для компаний, не разглашающих в CDP и ценой акции, основываясь только на отраслевых и операционных характеристиках;

3) проводится событийный анализ на предмет влияния публикации отчета 8K, содержащего информацию о выбросах парниковых газов на остаточную доходность акций компании.

Результатом исследования является доказательство отрицательной связи между ценой акции и выбросами парниковых газов у компаний активно участвующих в CDP. При этом более выражена отрицательная связь между выбросами и ценой для углеродоемких компаний, таких как энергетических, производство материалов и компании в сфере коммунальных услуг. Для компаний, которые не раскрывают информацию о выбросах, характерна также отрицательная связь между ценой акцией и прогнозируемыми выбросами парниковых газов. При этом стоит отметить, что отрицательное отношение сохраняется примерно одинаково для компаний, разглашающих CDP, и компаний, не разглашающих CDP. Событийный анализ показывает, что инвесторы негативно реагируют (наблюдается отрицательная остаточная доходность) на новости 8-K, обусловленные высокой интенсивностью выбросов и положительно реагируют (наблюдается положительная остаточная доходность) на новости, обусловленные низкой интенсивностью выбросов, именно в день выпуска новой информации об изменении климата.

Негативное влияние выбросов парниковых газов на рыночную эффективность компании доказал и Yang Stephanie Liu, Xiaoyan Zhou (2016) на данных 62 английских компаний из индекса FTSE 100 в период 2010-2012 гг [39]. Финансовая эффективность измерялась автором через общий индекс доходности. При этом в данном исследовании авторы утверждают, что существует положительная взаимосвязь между корпоративными выбросами углерода и раскрытием информации о выбросах углерода (компании с большим количеством выбросов углерода раскрывают более обширную информацию), а также положительная связь между раскрытием корпоративной информации о выбросах углерода и финансовыми показателями корпорации (большее раскрытие информации о выбросах углерода приводит к более высокой последующей доходности акций.

Схожий результат с Paul A.Griffin также получил Chapple L. (2011), который на 58 зарегистрированных в Австралии компаниях, доказал, что рыночная стоимость компании отрицательно связана с профилем углеродоемкости компании, т.е. компании с интенсивным выбросом углерода несут штраф в процентах от рыночной капитализации [20]. Основной целью исследования было изучение влияния торговли квотами на выбросы (ETS) на рыночную капитализацию австралийских компаний. Стоит отметить, что Chapple L. в исследовании не учитывает добровольное раскрытие компаниями информации о выбросах углекислого газа. Как и Paul A.Griffin автор предполагал, что компании, у которых выбросы парниковых газов выше, чем у других, несут больше будущих расходов на соблюдение нормативов, сокращение выбросов, т.е у такой компании больше экологических обязательств. К этому же выводу в 1993 г. пришел Cormier et al., который обнаружил, что показатели выбросов интерпретируются рынком как предоставление информации об экологических обязательствах компании [12]. Спустя два года Hamilton, 1995 используя также событийный анализ, на данных 436 компаний из TRI (публичная база данных США с экологическими показателями), показал, что компании при первом выпуске отчета TRI с данными выбросов по каждому эмитенту потеряли в среднем 4,1 млн. долл. рыночной капитализации на рынке, это говорит о том, что подобные публикации с выбросами интерпретируются некоторыми инвесторами как будущие отягчающие обязателства для компании и как следствие потеря доходности от вложений в эти компании [23].

Таким образом, с точки зрения акционеров, стоимость компании может быть неблагоприятно затронута по причинам, как связанным с существованием незарегистрированных экологических обязательств, так и связанных с будущими затратами на соблюдение и / или снижение расходов по соблюдению экологических норм. Это означает, что компании, которые пытаются сократить выбросы парниковых газов, снижают свои экономические показатели. В противовес существует точка зрения Cogan (2006) и Kolk A. (2008), которые считают, что экологически активные компании не задумываются о том, сколько они потратят на то, чтобы сократить выбросы парниковых газов [13,26]. Это связано с тем, что компании, которые минимизируют подверженность риску глобального потепления и одновременно максимизируют новые возможности получения прибыли, могут создавать конкурентные преимущества перед своими конкурентами (Lash and Wellington, 2007), а значит увеличивать свою стоимость [31]. Таким образом, существует много дискуссий относительно того, действительно ли сокращение выбросов парниковых газов компаниями улучшает их экономические показатели.

Во многих исследованиях, таких как Matsumura El (2014), Chapple L. (2011), Paul A.Griffin (2013) стоимость компании измеряется как капитализация, либо выражается через стоимость акций. В то же время есть ряд исследований, в которых стоимость рассматривается через показатель инвестиционного потенциала компании - коэффициент Q-Тобина, который описывает текущую стоимость будущих чистых денежных потоков, как один из основных показателей экономической эффективности.

Kimitaka Nishitani, Katsuhiko Kokubu (2011), используя данные 641 японских компаний-производителей за период 2006-2008 гг., доказали, что сокращение выбросов парниковых газов компаниями повышает их стоимость, рассмотренную через коэффициент Q-Тобина [27]. Также авторы пришли к выводу, что компании с жесткой рыночной дисциплиной, навязываемой акционерами / инвесторами, с большей вероятностью сокращают выбросы парниковых газов. Исследование Kimitaka Nishitani, Katsuhiko Kokubu опиралось на ранние работы McConnell and Servaes (1995), Gompers et al. (2003) и Sasaki and Yonezawa (2000) [34,19,38], доказавших положительную связь между рыночной дисциплиной, навязанной акционерами / инвесторами, и стоимостью компании, при этом сами акционеры / инвесторы рассматривались как важный фактор для улучшения экологических действий со стороны компаний (Henriques и Sadorsky (1996), Anton et al. (2004) [8,24]). Показатель рыночной дисциплины в данной работе измерялся долей акций, принадлежащих иностранным инвесторам. Именно эти акционеры, по мнению авторов, постоянно требуют, чтобы компании имели эффективные управленческие операции для повышения ценности компании. Данное исследование стало чуть ли не первой эмпирической работой в Японии, касающейся влияния парниковых газов на стоимость японских компаний.

Аналогичный вывод о влиянии выбросов парниковых газов на стоимость компании, выраженной через коэффициент Q-Тобина, ранее сделал King A, Lenox M. (2002), доказавший на примере 614 американских компаний, что более низкие выбросы и лучшее предотвращение образования отходов в производстве ведут к росту показателя Q-Тобина [28].

Однако, несмотря на то, что снижение выбросов парниковых газов, положительно влияет на рыночную стоимость компании, выраженную через коэффициент Q-Тобина, снижение выбросов может оказывать негативное воздействие на финансовые показатели, такие как рентабельность активов (ROA) (Magali A. Delmas и Nicholas S. Nairn-Birch,2010). В данном исследовании ROA отражает только ощутимое влияние экологических показателей в течение года и не чувствителен к затратам, которые являются внешними по отношению к компании. Q-Тобин включает в себя рыночную стоимость компании и, таким образом, может отражать нематериальные эффекты экологических показателей, такие как, восприятие инвесторами и оценки ожидаемых будущих денежных потоков. Отличительной особенностью исследования является то, что авторы рассмотрели не только выбросы парниковых газов, относящиеся непосредственно к компании, но и выбросы в цепочке поставок. По мнению многих авторов именно цепочка поставок считается неотъемлемой частью успешных систем экологического менеджмента и достижения целей устойчивого развития. Включение поставщиков в стратегии экологического менеджмента нередко означает улучшение экологических показателей компании. Таким образом, снижение выбросов в цепочке поставок, также как и общих выбросов, по результатам исследования ведет к снижению ROA и увеличению коэффициента Q-Тобина. Аналогичную взаимосвязь между ROA и сокращением выбросов парниковых газов также выявили Andewi Rokhmawatia et al. (2015) [10]. При этом Ki-Hoon Lee et al. (2016) [29] в разрез с исследованиями Magali A. Delmas et al. (2010) и Andewi Rokhmawatia et al. (2015) доказали, что сокращение парниковых газов ведет к росту рентабельности активов (ROA) на данных 362 японских компаний производителей за период 2003-2010 гг.

В противовес исследованию Magali A. Delmas и Andewi Rokhmawatia незначимую связь между выбросами парниковых газов и рентабельностью активов выявили Iwata Hiroki and Okada Keisuke (2010), доказав на выборке японских компаний производителей, что увеличение выбросов парниковых газов никак не изменяет ROA [25]. Кроме этого авторы исследовали влияние парниковых газов через призму нескольких показателей - рентабельность собственного капитала (ROE), рентабельность продаж (ROS), коэффициент Q-Тобина. Сокращение выбросов парниковых газов увеличивает ROE, подразумевая, что акционеры принимают во внимание долгосрочные результаты деятельности компании, т.к. рентабельность собственного капитала не включает долг, а отражает собственный капитал. В связи с тем, что выбросы парниковых газов могут регулироваться в будущем, компании, стремящиеся уменьшить их добровольно, чтобы снизить будущие риски, оцениваются акционерами выше. При этом сокращение выбросов не оказывает существенного влияния на ROS, показатель, который относится к краткосрочным финансовым показателям. Тем самым акционеры принимают во внимание результаты деятельности компании в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе потребителям и торговым партнерам не имеет значение корпоративное экологическое управление компании. В противовес многим исследованиям эффекта влияния парниковых газов на коэффициент Q-Тобина Iwata и Okada приходят к выводу, что увеличение парниковых газов увеличивает стоимость компании (Q-Тобина). Авторы объяснили такой эффект тем, что по мнению инвесторов сокращение выбросов парниковых газов равнозначно снижению производства. Чем выше выбросы, тем больше компания производит продукции, и тем больше выручки аккумулирует.

Последователи Iwata Hiroki and Okada Keisuke - Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo (2018) на 63 компаниях Южной Африки пришли к выводу, что между показателями рентабельностью капитала (ROE), рентабельностью инвестиций (ROI), рентабельностью продаж (ROS) и выбросами парниковых газов существует обратная взаимосвязь [18]. В исследовании выбросы рассматривались как прямые (Scope 1), так и косвенные (Scope 2). Было доказано, что интенсивность прямых выбросов всех компаний (чистые и грязные отрасли) была отрицательно связана с ROE и ROI и положительно связана с ROS, при этом интенсивность косвенных выбросов компаниями - отрицательно связана с ROE, ROI и ROS.

Годом ранее Andewi Rokhmawati, et al (2017) доказали что сокращение выбросов положительно влияет на рентабельность продаж (ROS) [9]. На данных 102 индонезийских компаний за 2011 год авторы пришли к выводу, что реакция клиенов на сокращение выбросов парниковых газов компаниями усиливает влияние на рост показателя рентабельности продаж (ROS).

Таким образом, результаты исследований в области влияния парниковых газов на эффективность компании сводятся к следующим взаимосвязям:

1) Отрицательная связь между выбросами парниковых газов и стоимостью компании, выраженной как через цену акции, капитализацию, так и через коэффициент Q-Тобина;

2) Для компаний, которые не раскрывают информацию о выбросах, характерна отрицательная связь между ценой акцией и прогнозируемыми выбросами парниковых газов;

3) Наличие как положительной связь, так и отрицательной связи между выбросами парниковых газов и рентабельностью активов (ROA). С одной стороны любое снижение выбросов предполагает увеличение расходов на их сокращение, как результат снижение рентабельности активов компании, с другой стороны перед компанией открываются новые возможности, конкурентные преимущества, которые являются драйвером роста прибыли компании;

4) Отрицательная связь между рентабельностью собственного капитала (ROE) и выбросами парниковых газов;

5) Положительная, так и отрицательная связь между рентабельностью продаж ( ROS) выбросами парниковых газов.



2. Методология исследования

2.1 Постановка гипотез исследования

Проанализированная ранее научная литература позволяет перенести опыт исследования влияния выбросов парниковых газов на эффективность компании с зарубежных компаний на российские. В виду этого на основе полученных ранее результатов выдвигаются гипотезы, которые в дальнейшем будут проверяться на данных российского рынка.

Так ранее, было доказано, что компании, которые добровольно публикуют выбросы парниковых газов в годовых отчетах, в отчетах об устойчивом развитии оцениваются рынком выше, чем те компании, которые подобную информацию не раскрывают (Matsumura El, 2010), т.е. можно сказать, что публикация выбросов парниковых газов увеличивает стоимость компании. В связи с этим выдвигается следующая гипотеза:

H1: Раскрытие информации о выбросах парниковых газов в годовых отчетах или отчетах об устойчивом развитии повышает рыночную эффективность компании.

Имеющаяся когорта исследований подтверждает наличие отрицательной связи между выбросами парниковых газов и коэффициентом Q-Тобина (Kimitaka Nishitani, Katsuhiko Kokubu (2011), King A, Lenox M. (2002), (Magali A. Delmas и Nicholas S. Nairn-Birch (2010)). Компании которые сокращают выбросы, воспринимаются инвесторами более позитивно, нежели те, которые этого не делают. Выдвигается следующая гипотеза:

H2: Снижение выбросов парниковых газов ведет росту рыночной эффективности компании.

Кроме этого многие компании, которые хотят быть привлекательными для международного инвестора публикуют выбросы парниковых газов в международном проекте Carbon Disclosure Project, тем самым дают понять инвесторам, что они ответственно относятся к климатическим рискам и их учитывают. В работе я хотела бы проверить значимость публикации выбросов в CDP на данных российских компаний.

H3: Раскрытие информации о выбросах парниковых газов в проекте Carbon Disclosure Project повышает рыночную эффективность компании, выраженную через коэффициент Q-Тобина.

Эффективность компании в рассмотренных исследованиях измеряется не только рыночными показателями, но и финансовыми, такими как рентабельность активов, рентабельность собственного капитала.

Влияние выбросов парниковых газов на рентабельность активов неоднозначно. Результаты исследований разбиваются на две группы:

1) отрицательная взаимосвязь (Ki-Hoon Lee et al., 2016). Компании, которые минимизируют подверженность риску глобального потепления, максимизируют новые возможности получения прибыли, достигают более высоких значений рентабельности активов. При этом данная точна зрения наименее распространенная среди результатов исследований;

2) положительная взаимосвязь (Magali A. Delmas, 2010; Andewi Rokhmawatia, 2017). Сокращение выбросов парниковых газов воспринимается компаниями, как дополнительные расходы, снижающие финансовую эффективность компании.

Выдвигается следующая гипотеза:

H4a: Снижение выбросов парниковых газов ведет к ухудшению показателя рентабельности активов.

Кроме этого в исследованиях доказывается обратная зависимость между выбросами парниовых газов и рентабельностью собственного капитала (Iwata Hiroki and Okada Keisuke, 2010; Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo, 2018).

H4b: Снижение выбросов парниковых газов ведет росту показателя рентабельности собственного капитала



2.2 Выборка и данные

В данной работе исследуется 76 крупнейших публичных компаний России, акции которых представлены на ПАО «Московская биржа» на 31 декабря 2019 г., капитализация каждой компании превышает 150 млн. рублей. Компании представлены из таких отраслей как:

· Черная и цветная металлургия (ПАО «Алроса», ПАО «Северсталь», ПАО «НЛМК», ПАО «Норильский никель», ПАО «Полюс», ПАО «Полиметалл» и т.д.);

· Транспорт (ПАО «Аэрофлот», ПАО «Трансконтейнер» и т.д.);

· Нефть и газ (ПАО «Газпром», ПАО «Новатэк», ПАО ПАО «Сургутнефтегаз», ПАО «Лукойл», ПАО «Роснефть» и т.д.);

· Энергетика (ПАО «Юнипро», ПАО «Интер РАО», ПАО «Русгидро», ПАО «Энел Россия» и т.д.);

· Химическое производство (ПАО «ФосАгро», ПАО «Уралкалий» и т.д.);

· Телекоммуникации&Финансы&Розничная торговля&Производство продуктов (ПАО «МТС», ПАО «Ростелеком»/ ПАО «АФК Система», ПАО «ВТБ»/ «X5 Retail Group» / ПАО «РусАгро» и т.д.).

Отбор компаний и данных по ним осуществлялся на базе Bloomberg.

В качестве периода исследования были выбраны 2015 - 2018 гг. Именно в 2015 году по итогам 21-й конференции Рамочной конвенции об изменении климата в Париже было подписано Парижское соглашение согласно Рамочной конвенции об изменении климата. Страны участники соглашения обязуются планомерно снижать выбросы CO? в атмосферу. В работе предполагается, что именно с 2015 года российские компании стали более осознанно подходить к выбросам парниковых газов, разрабатывать и публиковать данные об изменении климата в процессе их деятельности. Кроме этого в 2015 году Министерством природных ресурсов и экологии РФ были приняты «Методические указания и руководство по количественному определению объема выбросов парниковых газов организациями, осуществляющими хозяйственную и иную деятельность в Российской Федерации». Данная методика позволяет компаниям определять объём выбросов парниковых газов с учетом переводных коэффициентов в метрические тонны в эквиваленте CO? в соответствии с международными стандартами.

Выбросы парниковых газов собраны вручную по 33 компаниям (из выборки 76 компаний) за 2015-2018 гг. Основной источник данных - годовые отчеты, отчеты об устойчивом развитии компаний.

В соответствии Киотским протоколом, принятым в 1997 году к Рамочной конвенции ООН об изменении климата (РКИК), парниковыми газами в отчетности компаний признавались 6 категорий выбросов: CO? (диоксид углерода), CH? (метан), N?O(азотистый оксид), HFCs (фторуглеводороды), PFCs (перфторуглеводороды), SF? (фторид серы) [36]. Все остальные выбросы в отчетности рассматривались как выбросы, связанные с загрязнением окружающей среды (не изменение климата), и не входили в пул компаний, публикующих выбросы парниковых газов.

В работе рассматриваются только прямые выбросы парниковых газов (Scope 1). В соответствии с международными стандартами учета выбросов парниковых газов The Greenhouse Gas Protocol к прямым выбросам относятся выбросы источников, которые находятся в собственности или контролируются компанией.

Также в качестве источника данных по выбросам парниковых газов и определения участия компании в международном раскрытии выбросов парниковых газов использовалась база данных Carbon Disclosure Project (далее CDP), независимая организация, которая ведет крупнейшую в мире базу по выбросам компаниями парниковых газов.

Выборка представляет собой панельную структуру данных. Именно данная структура способна учесть индивидуальные эффекты каждого наблюдения с учетом изменения во времени. Также выборка была очищена от сверхпредельных значений (выбросов) (см.Приложение 3), при этом выбросы не устранялись по переменной выбросы парниковых газов в виду того, во-первых, выборка компаний, публикующих выбросы парниовых газов малочисленна, во-вторых, компании относятся к разным отраслям, так, например, энергетическая отрасль отличается высокими выбросами парниковых газов.

2.3 Модели исследования и описание переменных

Выбросы парниковых газов

С практической точки зрения имеют интерес выбросы парниковых газов не в абсолютном значении, а нормализованные показатели выбросов парниковых газов на размер компании. Это связано с тем, что выбросы парниковых газов могут продолжать расти по мере роста компании, даже если компания сокращает выбросы на единицу продукции. Кроме этого данный показатель позволяет сравнивать разные компании с разной спецификой деятельности. Для учета такой особенности используется показатель интенсивности выбросов парниковых газов, нормализованный на выручку компании (Iwata, Hiroki and Okada, Keisuke (2010), Paul A.Griffin (2013), Andewi Rokhmawat et al. (2015)). В данной работе также вводится переменная интенсивности выбросов парниковых газов, которая определяется делением выбросов парниковых газов в метрических тоннах в эквиваленте CO? на выручку компании в млн. рублей.

Так как компании в выборке принадлежат к разным отраслям предполагагается рассмотрение влияния выбросов парниковых газов на эффективность с учетом уровня загрязнения атмосферы в зависимости от отрасли. Так отрасли разбиваются на группы: грязные и чистые. Подобная методика применялась ранее в работах Iwata, Hiroki and Okada, Keisuke (2010), Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo (2018). Детальная классификация отраслей отражна в таблице 2 и используется для тестирования гипотез H2-H4.

Таблица 2

Детальная классификация отраслей

Грязные отрасли	Чистые отрасли
Добыча нефти и газа	Финансы
Цветные металлы/ черная металлургия	Телекоммуникации
Энергетика	Розничная торговля
Химикаты и химические продукты	Производство продуктов питания
Транспорт	Машинное оборудование

Для тестирования гипотезы 1 также необходимо учесть отраслевую специфику компаний. Так как выборка предполагает больше наблюдений, грязные отрасли будут рассмотрены укрупненно, чистые отрасли планируется собрать в единый пул и рассматривать без укрепнения.

В Таблице 3 представлены и описаны переменные, используемые для проведения исследования связи между выбросами парниоковых газов и эффективностью компании.

Таблица 3

Переменные модели исследования влияния выбросов парниовых газов на эффективность компании

Переменная	Описание	Исследования, в которых используются подобные переменные
Зависимые переменные
Рыночная эффективность
Q-Тобина	Отношение рыночной стоимости компании к восстановительной стоимости активов компании.	Kimitaka Nishitani, Katsuhiko Kokubu (2011), King A, Lenox M. (2002), Magali A. Delmas и Nicholas S. Nairn-Birch (2010), Iwata, Hiroki and Okada, Keisuke (2010)
Финансовая эффективность
ROA	Рентабельность активов, рассчитанная как отношение чистой прибыли к совокупным активам компании	Ki-Hoon Lee et al. (2016), Magali A. Delmas (2010), Andewi Rokhmawati (2017)
ROE	Рентабельность собственного капитала, рассчитанная как отношение чистой прибыли к собственному капиталу	Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo (2018), Iwata Hiroki and Okada Keisuke (2010)
Независимые переменные
GHG	Отношение выбросов парниковых газов в тоннах в эквивалента CO2 к объему выручки в млн. руб.	Iwata, Hiroki and Okada, Keisuke (2010), Paul A.Griffin (2013), Andewi Rokhmawat et al. (2015)
GHGesg	Бинарная переменная: 1 - наличие публикации выбросов парниковых газов в годовом отчете/отчете об устойчивом развитии; иначе 0
CDP	Бинарная переменная: 1 - публикация выбросов парниковых газов в проекте CDP ; иначе 0
Контрольные переменные
Размер компании
Size	Натуральный логарифм выручки	Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo (2018), Iwata Hiroki and Okada Keisuke (2010), Magali A. Delmas (2010), Andewi Rokhmawati (2017)
Финансовый рычаг
Leverage (DE)	Натуральный логарифм отношения долга к капиталу
Капиталоёмкость
Capint	Натуральный логарифм отношения активов к выручке компании
Потенциал роста
Sales qrowth	Отношение абсолютного прироста выручки к выручке предыдущего периода

Зависимые переменные:

1. Коэффициент Q-Тобина (). Коэффициент, характеризующий инвестиционную привлекательность компании, отражает рыночную эффективность компании. Измеряется как отношение рыночной стоимости компании к восстановительной стоимости активов компании.

2. Рентабельность активов ( ) / Рентабельность собственного капитала( ). Отражают финансовую эффективность компании.

Независимые переменные:

В качестве независимых переменных в работе используется интенсивность выбросов парниковых газов (), бинарные переменные наличия публикации выбросов парниковых газов в годовых отчетах, отчетах об устойчивом развитии () и наличие публикации выбросов в международном проекте CDP (). Методология расчета описана выше.

Контрольные переменные:

1. Размер компании (). Показатель рассчитана как натуральный логарифм выручки компании. Ожидается обратная зависимость между размером компании и Q-Tobin's/ ROA/ ROE (Magali A. Delmas, 2010; Fortune Ganda and Khazamula Samson Milondzo, 2018);

2. Финансовый рычаг (). Предполагается отрицательная корреляция между финансовым рычагом и Q-Tobin's / рентабельностью активов (Magali A. Delmas, 2010), положительная корреляция между финансовым рычагом и ROE (Iwata Hiroki and Okada Keisuke, 2010). Показатель представлен как натуральный логарифм отношения долга к капиталу;

3. Капиталоёмкость (). Ожидается прямая зависимость между капиталоемкостью и Q-Tobin's, обратная зависимость с ROA/ROE (Iwata Hiroki and Okada Keisuke, 2010; Magali A. Delmas, 2010). Уровень капиталоемкости определяется как натуральный логарифм отношения активов к выручке компании;

4. Потенциал роста (). Предполагается положительная корреляция между капиталоемкостью и Q-Tobin's/ ROA/ ROE (Iwata Hiroki and Okada Keisuke, 2010; Magali A. Delmas, 2010).

Метод исследования

Для проверки гипотезы H1 в работе строится следующая регрессионная модель:

(1)

В результатах эмпирического исследования, для подтверждения гипотезы H1 о влиянии публикации выбросов парниковых газов на рыночную эффективность компании, я ожидаю, что коэффициент ??1 будет значим и положителен.

Для исследования влияния выбросов парниковых газов на эффективность компании (гипотезы H2-H4) используется следующая регрессионная модель:

(2)

Ожидается, что при рассмотрении связи между:

1) выбросами парниковых газов и коэффициента Q-Тобина (рыночная эффективность) в полученных результатах исследования коэффициент при ??1 будет значим и отрицательнен, при ??2 будет значим и положителен.

2) выбросами парниковых газов и рентабельностью активов (финансовая эффективность) в полученных результатах исследования коэффициент при ??1 будет значим и положителен ;

3) выбросами парниковых газов и рентабельностью собственного капитала (финансовая эффективность) в полученных результатах исследования коэффициент при ??1 будет значим и отрицательнен;



3. Эмпирический анализ

3.1 Описательная статистика выборки

В Таблице 3 представлена описательная статистика по выбранным для исследований переменным:

Таблица 4

Описательная статистика выборок исследования

Переменная	Количество наблюдений	Среднее значение	Среднекв.-ое отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
Влияние публикации выбросов парниковых газов на рыночную эффективность (Q-Tobin's)
Q - Tobin's	231	1.09	0.52	0.33	2.86
Capint	231	0.43	0.47	-0.86	1.67
Size	231	12.25	1.38	9.33	15.92
Leverage	231	4.29	1.20	1.02	7.32
GHGesg	231	0.43	0.50	0.00	1.00
Sales growth	231	9.83	12.40	-19.95	39.10
Влияние выбросов парниковых газов на эффективность (Q-Tobin's/ROA)
Q - Tobin's	96	1.26	0.64	0.39	2.82
ROA	96	8.57	7.35	-8.44	28.94
Capint	96	0.48	0.39	-0.43	1.18
Size	96	13.21	1.16	11.20	15.92
Leverage	96	4.22	1.13	1.81	6.78
GHG	96	50.95	90.57	0.01	403.96
CDP	96	0.44	0.50	0.00	1.00
Sales growth	96	8.60	12.31	-22.96	36.98
Влияние выбросов парниковых газов на эффективность (ROE)
ROE	73	16.60	11.89	-6.874	47.98
Capint	73	0.51	0.37	-0.37	1.18
Size	73	13.31	1.26	11.20	15.92
Leverage	73	3.87	0.82	2.18	5.62
GHG	73	57.65	101.76	0.01	403.95
CDP	73	0.42	0.50	0.00	1.00
Sales growth	73	10.15	12.67	-13.15	42.62

Влияние публикации выбросов парниковых газов на рыночную эффективность (Q-Tobin's) 43% выборки составляют компании, которые добровольно раскрыли данные о выбросах парниковых газов в годовых отчетах и отчетах об устойчивом развитии. Большинство компаний в выборке 74% - производственные, относящиеся к таким отраслям как энергетика, нефть и газ, цветная/черная металлургия, химия.

Среднее значение коэффициента Q-Тобина для всей выборки составляет 1.09, при этом для компаний, добровольно разглашающих выбросы парниковых газов, коэффициент равен 1.26, для компаний, не публикующих данную информацию - 0.96. Это говорит о небольшой переоценке компаний, которые раскрывают выбросы парниковых газов. Объяснить такую особенность можно тем, что в основном данные компании являются крупнейшими холдинагами России, рост которых достаточно стабилен и не волатилен, средний рост выручки зафиксирован в размере 9.32%. Размер таких компаний составляет по выборке 13.23, что больше размера компаний, не осуществляющих публикацию выбросов - 11.52.

Несмотря на то, что средний показатель роста выручки по всей выборке составляет 9.83%, выручка компаний, которые не публикуют выбросы, в среднем растёт быстрее - 10.21%.

Разница между средними показателями финансового рычага и капиталоемкости, для компаний публикующих и не публикующих выбросы, не значительна. Среднее значение финансового рычага по всей выборке составляет 4.29, капиталоемкость - 0.43.

Влияние выбросов парниковых газов на эффективность компании (Q-Tobin's/ROA/ROE ) 86% компаний в выборке принадлежат к грязным отраслям, таким как добыча нефти и газа, энергетика, черная/цветная металлургия, химия, транспорт. Остальные 14% - компании из чистых отраслей: телекоммуникация, розничный ритейл, производство и выращивание продуктов, частично финансы.

44% выборки составляют компании, которые участвуют в международном проекте CDP. При этом интенсивность выбросов парниковых газов у компаний, участвующих в CDP, ниже чем у компаний, решивших не участвовать в проекте. Так у участников средняя интенсивность выбросов парниковых газов составляет 42.69 метрические тонны на единицу выручки в млн. рублей. против 57.36 метрических тонн на единицу выручки в млн. рублей. у компаний, не участвующих в раскрытие выбросов в международном проекте. Средний показатель выбросов по выборке равен 50.95 метрических тонн на единицу выручки в млн. рублей.

...