Влияние фондов прямых частных инвестиций на результативность портфельных компаний обрабатывающих производств

Размещено на http://www.allbest.ru/

Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН

Влияние фондов прямых частных инвестиций на результативность портфельных компаний обрабатывающих производств

Мусатова М.М.

Взвешенная монетарная политика, снижение зависимости курса рубля и бюджета от цен на нефть позволили повысить международный рейтинг страны с уровня BBB- до BBB со стабильным прогнозом, вместе с тем приток иностранных инвестиций и рост ВВП - ниже, чем в сравнимых с Россией странах-экспортерах углеводородного сырья Так, за первое полугодие 2019 г. темпы роста экономики серьезно замедлились по сравнению с тем же периодом 2018 г. (рост на 0,7% против 2,3%).. Внутренний спрос и деловая активность в РФ в 2019 г. оставались слабыми - индекс PMI колебался в диапазоне 49,2-52,0 Значения выше 50 свидетельствуют о росте активности, ниже - о спаде..[8]. О фундаментальной слабости внутреннего спроса свидетельствует и быстрое замедление инфляции, которая к концу 2019 г., по прогнозу Минэкономразвития, может снизиться до 3,8%.

В настоящее время ускорить темпы роста экономики возможно за счет оживления внутреннего и внешнего спроса, а также проведения структурных реформ. Для этого властные структуры предполагают увеличить бюджетные расходы, «распечатать» средства Фонда национального благосостояния (ФНБ) на инвестиционные цели при реализации национальных проектов, а также на реализацию некрупных инвестиционных проектов в регионах [8].

Для решения структурных проблем экономики необходимо мобилизовать все виды инвестиций (государственные, частные и др.) и стимулировать деятельность различных инвестиционных фондов, в том числе PEF (зарубежных и российских).

Развитие корпораций и предприятий с участием фондов РЕ во всем мире нарастают, значимость процессов инвестирования этими структурами в экономиках многих развивающихся стран в течение последних десяти лет исключительно высока. Однако российский рынок корпоративного контроля далеко не исчерпал своих возможностей для активной деятельности фондов РЕ: по-прежнему практически не затронутыми остаются целые отрасли экономики. Как правило, PEF выступают в роли финансового посредника на тех рынках, где традиционные кредиторы (банки) и заемщики, в большинстве случаев, считают сотрудничество слишком затратным и рискованным.

В настоящее время эффективной работе и зарубежных, и российских PEF мешают отсутствие достойного институционального поля в России. Как показал опрос ВЦИОМа (лето, 2019 г.), пока 71% предпринимателей считают условия ведения бизнеса в России неблагоприятными, каждый второй верит, что ситуация будет только ухудшаться в ближайшие пять лет [1], Непубличные компании вынуждены фокусироваться на рисках, а не на возможностях, что ведет к сужению горизонта планирования в бизнес-стратегиях и отказу от партнерства с PEF. Хотя многие сферы российской экономики обладают потенциалом генерирования высокой доходности, однако эти интересные возможности неизбежно связаны с серьёзными рисками.

Эффективность рынков и компаний в современном мире существенно зависит от фондов PE: именно они помогают компаниям раскрыть свой потенциал и реализовать инновации. В результате квалифицированной работы новых команды менеджеров и собственников растет эффективность компаний и секторов. Фонды РЕ осуществляют средне- или долгосрочные неликвидные инвестиции в перспективные, но не котируемые на бирже компании в обмен на их долю в акционерном капитале на ограниченный срок. После окончания планируемого срока инвестирования, фонд реализует выход из компании. Способы выходов из акционерного капитала компаний: размещение на бирже (IPO), продажа пакета стратегическому инвестору или выкуп пакета основными собственниками бизнеса.

Партнерства с фондами PE могут рассматриваться не только в контексте стратегического планирования деятельности непубличных фирм, но и как альтернатива внутреннему пути их дальнейшего развития. В связи с этим вопросы количественной оценки влияния деятельности PEF с помощью эконометрического моделирования на степень улучшения параметров операционной деятельности предприятий, а также длительность эффекта результата их деятельности на уровне российских компаний, становятся чрезвычайно актуальными.

Предлагаемый подход заключается в комплексном исследовании динамики эффектов инвестирования фондов РЕ в выбранные предприятия с использованием эконометрических моделей: в прединвестиционный, инвестиционный и постинвестиционный периоды времени. Знание этих взаимосвязей позволит органам исполнительной власти повысить точность прогнозов и надежность стратегических планов предприятий и компаний, а высшему руководству компаний -- лучше понимать сигналы индикативных планов государства.

Авторская гипотеза - портфельные российские компании, поддерживаемые PEF, должны показывать более высокие финансово-экономические показатели, чем аналогичные компании, не получившие партнерской поддержки.

Методы исследования взаимосвязей деятельности фондов и результативности компаний

Несмотря на ряд недостатков взаимодействия с PEF для непубличных компаний (табл. 1), сотрудничество и партнерство с внешними институциональными инвесторами -- один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные в финансовом плане компании. Решения, принимаемые в этой области, являются стратегическими и их значение велико как для предприятия, так и, в конечном счете, для всей национальной экономики.

Таблица 1 Преимущества и недостатки партнерства для непубличных компаний с PEF

Проблемам сравнительной эффективности деятельности непубличных компаний (в партнерстве с PEF и контрольной группы фирм без их участия) посвящен ряд работ М. Йенсена. Его основная гипотеза, подтвержденная расчетами на эконометрических моделях на зарубежных базах данных: деятельность PEF приводит к появлению более эффективных компаний на различных товарных рынках [12]. В основе этого результата две причины: PEF правильно настраивают систему мотивации управляющих фондом; PEF осуществляют эффективную реструктуризацию компании в операционном, финансовом, кадровом и управленческом аспектах и таким образом увеличивают стоимость компании и делают ее более конкурентоспособной.

Эконометрической оценки деятельности фондов PE на рынке корпоративного контроля (условиям, механизмам и инструментам их деятельности), посвящены работы многих зарубежных исследователей В их числе Касерер С. [15], Бадуненко О., Баум С., Шэфер Д. [9], Кац С.[16], Каплан С. и Стромберг М. [14], Райт М., Гиллиган Дж., Амесс К. [18] и др.

Эконометрические исследования проводились на статистических данных развитых рынков (США и Европы). При этом в отмеченных работах эффективности РЕ трактуется очень узко - либо вывод компании на биржу, либо достижение первых продаж ее продукции. Более поздний этап деятельности проинвестированных компаний не рассматривается. Вместе с тем существует значительное число других показателей (валовая маржа, маржа EBIT, оборачиваемость чистых активов, оборачиваемость запасов, численность занятых), отражающих эффективность сотрудничества непубличных фирм и PEF.

Обзор зарубежных эконометрических методик и подходов позволил с учетом специфики российского рынка РЕ сформировать авторский подход.

Эконометрический подход к анализу эффективности деятельности фондов на российском рынке корпоративного контроля

Деятельность фондов PE в России и мире не отличается прозрачностью в силу специфики этого сектора. Большинство зарубежных исследований основывается на оценке выкупов долговым финансированием и венчурных инвестиций, в то время как этап инвестирования на стадии роста/расширения остается мало изученным. Специфика российского рынка PE такова, что большинству компаний требуется именно капитал на дальнейшее развитие бизнеса; не многие компании имеют достаточно зрелый менеджмент для проведения выкупа долговым финансированием [6]. На основе проведенного сравнительного анализа использования в зарубежной практике эконометрических методов изучения процессов взаимодействия PEF и выбранных ими компаний был сформирован авторский подход.

В отличие от зарубежных исследователей, которые рассматривают в основном инвестиционный период времени, предполагается трехпериодное исследование динамики эффектов инвестирования PEF в выбранные предприятия с использованием эконометрических моделей: в прединвестиционный, инвестиционный и постинвестиционный периоды времени

В рамках авторского подхода осуществляется сопоставление динамики эффективного функционирования непубличных портфельных компаний с контрольной группой непубличных компаний аналогичного профиля, не попавших на радар влияния PEF.

В отличие от зарубежных эконометрических исследований, фокусирующихся на поздней стадии инвестирования (выкупы долговым финансированием), впервые предлагается использовать эконометрический подход применительно к ранней стадии инвестиций фондов с учетом российской специфики (в России преобладают сделки на стадии роста/расширения, а доля выкупов в структуре сделок незначительна).

Результативность управленческих решений новой команды менеджеров в российских компаниях проецируется на динамику таких экономических показателей, как: валовая маржа, маржа EBIT, оборачиваемость чистых активов, оборачиваемость запасов, численность занятых.

В основе оценки влияния деятельности PEF на российские компании используется следующее уравнение:

Outcomei,t = б + в1Periodi,t + µXi,t + еi,t ,

где Outcome - индикатор финансово-экономического состояния компании i в год t, Period - переменная, отражающая присутствие фонда прямых инвестиций в акционерном капитале компаний, X - набор переменных, отражающих характеристики компаний (год, регион, возраст компании, сектор Сектор экономической деятельности представлен на основе международной стандартной отраслевой классификации всех видов экономической деятельности (МСОК; ISIC - International Standard Industrial Classification of All Economic Activities), разработанной департаментом статистики ООН. По состоянию на 2012 г. использовалась четвёртая версия классификатора от 2009 года (МСОК 4, ISIC v4) [4]. , дочерние компании, правовая форма компании. степень диверсификации, месторасположение, и др.).

Динамические эффекты private equity предлагается оценить на основе уникальных данных выборки о прямых инвестициях в России. Выборка для эконометрического моделирования включала характеристики 44 проинвестированных компаний. В этих инвестиционных проектах партнерами были 17 PEF, действовавших на российском рынке корпоративного контроля и поддержанные ЕБРР (Европейского банка реконструкции и развития). В рамках предлагаемого подхода рассмотрены три периода: до, во время и после частных инвестиций в акционерный капитал. В моделях их можно представить в виде набора фиктивных переменных - до, в течение, после. На размерность прединвестиционного периода влияла только ограниченность наблюдений в базе. Продолжительность инвестиционного периода (активного управления) - 5 лет; постинвестиционный период - минимум 3 года.

В качестве периода наблюдения выбран временной интервал 1996-2006 гг. Для формирования данных выборки использовалась финансовая отчетность компаний на основе базы данных Руслана, Бюро ван Дайк. На основе данных Ruslana был собран уникальный набор данных и сформирована выборка компаний с поддержкой PEF. Контрольная группа непубличных частных компаний была подобрана в зависимости от отрасли и размера, ее размерность была идентичной выборке компаний с поддержкой PEF. В общей сложности набор данных включал 833 наблюдений с несистематическими значениями за 1995-1999 гг.

Дополнительно была использована информационная статистика Росстата, которая содержала некоторые атрибуты компаний за 1995-1999 гг. (валовую прибыль, занятость и др.). Расширенный набор данных охватывал временной период 1995-2011 гг. Валовая прибыль является основным показателем, по которому сформированы наблюдения по всем трем периодам. Для остальных показателей финансовой деятельности набор данных ограничен двумя периодами, относящимися к инвестициям в частный капитал - «во время» и «после».

При принятии инвестиционных решений PEF прежде всего обращают внимание на уровень и устойчивость свободных денежных потоков, ликвидность предприятия, анализ продукции по каждому наименованию, анализ издержек и другие критерии, специфические для данной отрасли. Показателем свободных денежных потоков зачастую является EBITDA, поскольку фонды обычно применяют стоимостные мультипликаторы при оценке компании. Однако в доступных информационных ресурсах данные по износу и амортизации по компаниям не приводятся, соответственно расчет показателей EBITDA или показателей чистых денежных потоков не мог быть осуществлен. В связи с этим в исследовании за основу принимался показатель валовой выручки.

Финансово-экономические индикаторы (валовая маржа Валовая маржа представляет собой разницу между выручкой и производственными затратами на создание благ. Данный показатель необходим для оценки эффективности создания конечного продукта компании. Если валовую прибыль принято отражать в денежном эквиваленте, то маржа указывается исключительно в процентах от выручки., долговая нагрузка, рентабельность активов и др.) были рассчитаны на основе годовой отчетности компаний. Данные по сделкам были получены в результате ручного поиска из периодической печати, веб-сайтов фондов, интервью с управляющими фондов.

Есть три основные причины, по которым невозможно было сформировать адекватную статистическую базу для эконометрических расчетов в последние десять лет, а именно:

В посткризисный период (после 2008 г.) рост мобилизации средств зарубежных PEFзамедлился: изменились страновые приоритеты. Если в 2002 г. Россия и Китай привлекали примерно одинаковые объемы частных прямых инвестиций, то по состоянию на 2012 г., фонды, ориентированные на Китай, мобилизовали в 30 раз больше капитала, нежели фонды, ориентированные на Россию.

Введение санкционного режима привело к прекращению финансирования международными организациями инвестиционных проектов и постепенному уходу этого класса институциональных инвесторов с российского рынка РЕ: по рекомендации Совета ЕС заморожено финансирование новых проектов в России Европейским инвестиционным банком (ЕИБ); завершилась распродажа активов «российского происхождения» - Международной Финансовой корпорацией Группы Всемирного Банка; приостановлено инвестирование Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР): до введения ограничений на Россию приходилась примерно треть всех операций банка, к 2016 г. они сократились до нуля [5]. спрос реформа эконометрический корпоративный

Динамику объема привлеченных средств российскими PEF нельзя назвать впечатляющей в последние пять лет: сложился «эффект плато»: российские PEF не смогли восполнить «отсутствие западных PEF [5].

В качестве эталона для оценки эффективности работы фондов РЕ в работе предполагается использовать контрольную группу компаний аналогичного профиля, но неохваченных партнерскими взаимодействиями с фондами прямых частных инвестиций. Выборка контрольной группы компаний охватывала период 1995-2009 гг. Контрольная группа в работе - парная: компании этой группы являются действительными аналогами с точки зрения отраслевой принадлежности, балансовой стоимости и т. д, (табл. 2).

Таблица 2 Описание компаний контрольной группы и компаний-целей

Фокус PEF на российском рынке был нацелен на компании со средней капитализацией в основном в обрабатывающей промышленности и потребительском секторе, где у компаний уже сформировались рыночные позиции, но необходимый капитал для дальнейшего роста и расширения был недостаточен. В портфеле инвестиций PEF доля таких компаний составляла свыше 60 %. Отраслевая структура инвестиций в 1996-2006 гг. существенно отличалась от текущих предпочтений фондов.

Высокая доля PEF в традиционных секторах объясняется отсутствием альтернативных источников финансирования у компаний - недостаточной развитостью банковского финансирования (в 90-х). Доля высокотехнологичных компаний в портфелях PEF была незначительна.

После трансформации данных в удобный вид в качестве предварительного этапа, проведен корреляционный анализ переменных выборки, была сформирована описательная статистика финансово-экономических показателей портфельных компаний и компаний контрольной группы (табл. 3).

Взаимодействие РЕF и непубличных компаний положительным образом отразилось практически на всех финансово-экономических показателях в инвестиционном и постинвестиционном периодах: отмечено их значительное улучшение по сравнению с доинвестиционным периодом, за исключением оборота чистых активов: он остался на неизменном уровне. Особенно впечатляющей была динамика маржи валовой прибыли (рост почти в 2 раза) и оборота кредиторской задолженности (снижение в 2 раза) (табл. 3).

Таблица 3 Описательная динамика финансово-экономических показателей портфельных компаний в зависимости от периода деятельности

На предварительном этапе расчетов по эконометрическим моделям была проанализирована сравнительная динамика портфельных компаний и компаний из контрольной группы (рис. 1).

Рисунок 1. Динамика маржи валовой прибыли (в %) в отдельные периоды: средние значения для портфельных компаний и компаний контрольной группы. Синий маркер - динамика контрольной группы.

Рис. 1 показывает, что менеджеры PEF выбирали в среднем не самые успешные организаций для инвестиций, как на основе показателя рентабельности. Данные свидетельствуют о том, что средняя рентабельность по валовой прибыли в момент инвестирования была ниже у компаний, предполагающих партнерство с PEF, чем для компаний контрольной группы по рынку: 10% против 14%. Среди главных причин отставания компаний контрольной группы от компаний, управляемых PEF в инвестиционный период: слабый менеджмент и функциональная неэффективность. Компании-цели PEF в течение инвестиционного периода смогли значительно повысить прибыли благодаря добавленной стоимости. В инвестиционный период компании с участием фондов прямых инвестиций демонстрировали высокие темпы роста рентабельности (18 % от валовой прибыли по отношению к 16,3 % у контрольной группы компаний).

Фирмы, получившие инвестиции от PEF, продолжают показывать сильные потенциал роста и в постинвестиционный период: рост показателя валовой маржи составил 11,6 % для проинвестированных компаний, и 4,6 % - для контрольной группы, что свидетельствует о положительном влиянии PEF на результативную эффективность непубличных компаний.

Результаты расчетов

Для исследования эффективности деятельности фондов прямых частных инвестиций на российском рынке корпоративного контроля использовались эконометрические модели -- обобщенный метод наименьших квадратов с фиктивными переменными/взвешенный метод наименьших квадратов, модели с фиксированными эффектами для анализа панельных данных. Динамические эффекты влияния private equity в трех периодах тестировались в моделях, построенных на панельных данных 1995-2011 гг. с фиксированными эффектами. В панельные данные были включены фиксированные эффекты (сектор, дочерние компаний, регион, год участия в инвестиционном проекте PEF или число лет партнерства), которые присутствовали во всех трех эконометрических моделях. Модель (2) дополнительно включала зависимую переменную «лаг валовой маржи», а модель (3) -- «число лет в фонде».

Влияние PEF было оценено на основании изменений, в валовой марже. В 2006-2011 г. PEF не просто стремились к быстрому повышению высокой валовой маржи своих инвестиций в непубличных компаниях, но и к устойчивости достигнутых результатов в постинвестиционный период Таким образом, характер корпоративных изменений, которые поощряли инвесторы PE, носил устойчивый характер (табл. 4).

Таблица 4 Оценки значимости факторов в модели влияния PEF на валовую маржу компаний-партнеров в трехпериодных моделях

Расчеты показывают робастность модели (1) и модели (2). Они свидетельствуют о положительном и значительном влиянии PEF на валовую прибыль компаний-партнеров во всех трех периодах контактирования с PEF. В доинвестиционном периоде влияние РЕФ могли обеспечивать такие факторы как участие в совете директоров компании; консультирование по стратегическим вопросам развития и т.д.). В инвестиционный период влияние PEF было наиболее ощутимым и в модели (1), и в модели (2). Кроме этого, позитивный эффект от управления сохраняется после выхода фонда из состава акционеров компании. Однако после инвестиционного периода доходность активов замедляется. Вероятнее всего, на этапе, когда PEF участвует в акционерном капитале, компания-цель недостаточно инвестирует. В связи с этим многие мощности старых активов перегружены, а затем наступает критический момент, когда компании действительно жизненно важно инвестировать, чтобы не уйти с рынка. В течение инвестиционного периода портфельные компании еще могли за счет грамотного финансового менеджмента извлекать большие прибыли на имеющимся пуле активов. Но позже они сталкиваются с жесткой необходимостью реинвестировать в свои основные средства, поэтому хотя и компания получает высокую прибыль, но ее доходы снижаются. В приведенных моделях статистически значимой переменной оказалась диверсификация, что свидетельствует о наличии дополнительных направлений бизнеса у компаний-партнеров PEF, их рациональном использовании, увеличивающих доходы и валовую маржу.

Таблица 5 Установленные взаимосвязи между эффективностью деятельности фондов прямых инвестиций и результативностью функционирования компаний

Проведенное исследование влияния PEF на эффективность партнерских предприятий в экономике показывает, что: а) они могут стимулировать предпринимателей оформлять свой бизнес юридически при росте PEF и их капитала в экономике; б) являются демонстрационным эффектом положительного воздействия присутствия фондов в составе акционеров непубличных компаний обрабатывающих производств. Это может способствовать выделению самостоятельных юридических лиц из числа существующих, стимулировать создание новых фирм, и таким образом, позитивно влиять на экономический рост.

Период санкций и финансовой нестабильности стал серьезным испытанием для сектора прямых частных инвестиций. По мере стабилизации экономики России роль PE как источника долгосрочного финансирования и поддержки компаний обрабатывающего сектора экономики становится все более важной. Хотя говорить о полномасштабном развитии рынка PE в условиях сложной геополитической ситуации пока еще преждевременно, тем не менее, следует отметить положительную динамику развития рынка прямых частных инвестиций в России - формируются новые российские фонды, приходят западные фонды, интерес к прямым частным инвестициям не ослабевает.

Выводы

Полученные оценки взаимосвязи прибыльности российских непубличных компаний и привлечения прямого частного капитала определенно доказывают, что в течение трех периодов существует положительное и статистически значимое влияние финансового инжиниринга РЕF на продуктивность компаний (табл. 5).

Список литературы

1. Гусамов С.А. Методы и результаты исследований доходности фондов прямых инвестиций // Корпоративные финансы. 2014.- № 4 (32). - С. 67-78.

2. Ивашковская И.В., Башкуева С.А., Григорьева С.А., Кокорев Д.А., Кокорева М.С., Макеева Е.Ю., Скворцова И.В., Степанова А.Н., Тарасова Е. Стратегические финансовые решения компаний на развивающихся рынках капитала: монография / Под общ. ред. И.В. Ивашковской. - М.: КноРус, 2019.

3. Мусатова М.М. «Эффект плато» на российском рынке прямых частных инвестиций // Экономические отношения. 2019. - Т. 9, № 4. - С. 2889-2906. - doi: 10.18334/eo.9.4.41286

4. Мусатова М.М. Эффективность партнерства фондов прямых частных инвестиций и российских компаний: эконометрическая оценка // Экономика, предпринимательство и право. 2019. - Т. 9, № 4. - С. 207-222. - doi: 10.18334/epp.9.4.41378

5. Родионов И.И., Гусамов С.А. Факторы доходности фондов прямых инвестиций на развивающихся рынках капитала // Экономика и предпринимательство. 2015. - № 12 (ч. 3). - С. 991-1000.

6. Badunenko O., Baum C., and Schafer D. Does the tenure of Private Equity investment improve the performance of European firms? DIW Berlin Discussion Paper - 2010.

7. Jensen M.C. Specific and General Knowledge and Organizational Structure Foundations of Organizational Strategy // Journal of Applied Corporate Finance. 1998.

8. Kaplan S.N., Schoar A. Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows // Journal of Finance. 2005. - N 60. - P. 1791-1823.

9. Kaplan S., Stromberg P. Leveraged buyouts and private equity // Journal of Economic Perspectives. 2009. - N 23. - P. 121-146.

10. Kaserer C. Return Attribution in Mid-Market Buy-Out Transactions - New Evidence from Europe. Research Report Series, Center for Entrepreneurial and Financial Studies, 2012.

11. Katz S.P. Earnings Quality and Ownership Structure: The Role of Private Equity Sponsors // Accounting Review. 2009.

12. Lerner J, Sorensen M., Stromberg P. Private Equity and Long-Run Investment: The Case of Innovation // Journal of Finance. 2011. - N 66 (2). - P. 445-477.

13. Wright M., Gilligan J., Amess K. The Economic Impact of Private Equity: What We Know and What We Would Like to Know // Venture Capital. 2009. - N 11 (1). - P. 1-21.

Размещено на Allbest.ru