Ставка дисконтирования при расчете инвестиционных проектов: подходы и методы обоснования

Размещено на http://www.allbest.ru/

Ставка дисконтирования при расчете инвестиционных проектов: подходы и методы обоснования

Воронина Н.В. - канд. экон. наук, доц. кафедры «Экономика и управление в строительстве», (ТОГУ);

Зарецкая В.Г. - канд. экон. наук, доц. кафедры «Менеджмент и информационные технологии», (Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Курский филиал)

Обоснование ставки дисконтирования по-прежнему остается сложной, нерешенной проблемой для инвестиционных проектов в Российской федерации. Практика показывает, что этот раздел бизнес-плана зачастую носит формальный характер, либо отсутствует, при этом используемая ставка принимается без всякого обоснования. В статье рассматриваются наиболее распространенные методы расчета ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов. Авторы показывают сложности при обосновании ставки дисконта методом расчета средневзвешенной стоимости капитала и кумулятивным методом. Отдельно рассмотрены проблемы обоснования ставки дисконтирования при осуществлении проектов в рамках государственно-частного партнерства для различных участников этого процесса. Проанализировав существующие подходы, авторами выявлены проблемы обоснования нормы дисконтирования для различных способов реального инвестирования, обусловленные особенностями развивающихся рынков капитала. Учет выявленных проблем должен повысить точность расчета экономической эффективности проектов, тем самым снизив рисковую нагрузку на инвестора.

Ключевые слова: ставка дисконта, инвестиционный проект, эффективность, риск.

Discount Rate at Calculating the Investment Projects: Approaches and Methods of Justification

Voronina N.V. - Pacific National University, Khabarovsk, Russian Federation Zaretskaya V.G. - Financial University under the Government of the Russian Federation, Kursk Branch, Kursk, Russian Federation

Abstract: The justification of the discount rate remains a complex, unresolved problem for investment projects in the Russian Federation. Practice shows that this section of the business plan is often formal or absent, while the used rate is accepted without any justification. In the article the authors describe the most common methods for calculating the discount rate when assessing the efficiency of investment projects. The authors show the difficulty in justifying the discount rate by calculating the weighted average cost of the capital and the cumulative method. The problems of justifying the discount rate for the implementation of projects in the framework of public-private partnerships for various participants in this process are considered separately. After analyzing the existing approaches, the authors have identified the problems of substantiating the discount rate for various methods of real investment, due to the characteristics of emerging capital markets. The identified problems should be taken into account; it will increase the accuracy of calculating the economic efficiency of projects, and thereby reduce the risk burden on the investor.

Keywords: discount rate, investment project, efficiency, risk.

Введение

дисконтирование расчет инвестиционный проект

В основе обоснования ставки дисконта лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Таким образом обоснование ставки дисконтирования сводится к обоснованию доходности капитала для инвестора.

В России многие экономические процессы весьма жестко регулируются государством. В частности, экономические расчеты, связанные с обоснованием инвестиций регламентируются целым рядом документов [1 -3].

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов различают следующие нормы диско н- тирования [1].

Коммерческая норма дисконта - используется при оценке коммерческой эффективности проекта. Она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. Она устанавливается с учетом риска.

Норма дисконта участника проекта - отражает эффективность участия в проекте предприятий (или других участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная норма дисконта - используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами исполнительной власти РФ в увязке с прогнозами развития страны. Ориентиром для нее может служить учетная ставка Центробанка РФ, которая отражает еще и финансовые интересы государства. В связи с этим можно ориентироваться на нее только как на верхнее значение данной нормы дисконта.

Бюджетная норма дисконта - используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается федеральными или региональными органами, по заданию которых оценивается бюджетная эффективность проекта. Согласно общей теории инвестиций бюджетная норма дисконта не может быть меньше стоимости инвестиционных ресурсов для бюджета, то есть не менее купонной ставки государственных и муниципальных о б- лигаций.

Для обоснования различных норм дисконта при инвестировании в реальные активы применяются различные подходы, в зависимости от целей оценки, а также структуры, новизны, рискованности проекта. Все эти по д- ходы имеют свои достоинства и недостатки. Многие из них нашли отражение в работах отечественных и зарубежных авторов. Однако развивающийся фондовый российской рынок, для которого характерна высокая волатильность цен и доходности ценных бумаг, низкий уровень капитализации, высокая доля сырьевых компаний на рынке, несовершенная конк у- ренция инвесторов не в полной мере дает возможность объективно воспользоваться существующими методиками [1, 3 -7]. При реализации этих подходов, мы сталкиваемся с достаточно большими проблемами, которые и хотим проанализировать в данном исследовании.

Метод на основе средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Этот метод, пожалуй, является самым «популярным», он предлагается большинством известных ученых в качестве основного [4 -7]. Поддержка этого метода идет в ряде нормативных документов по расчету эффективности инвестиционных проектов в Российской федерации с учетом финансирования государства, а также в общих рекомендациях [1].

Рассмотрим, что является ценой (стоимостью) капитала. Для собственного капитала это, безусловно, отношение выплаченных дивидендов на среднегодовую стоимость собственного капитала. Для банковского кредита соответственно ставка кредитования, которую необходимо предварительно вычислить как среднее значение, исходя из величины заемного капитала и стоимости по году. Для облигационного займа - купонная ставка. Формула, по которой выполняется расчет, представлена ниже.

где: ci- стоимость различных частей капитала, а w- их доля в общей величине капитала. Сам показатель расшифровывается как Cost of Capital или Weighted Average Cost of Capital. Поскольку часть выплат за заемные источники относится на затраты, при расчете WACC применяется налоговый корректор (1-T), где Т - эффективная ставка налогообложения прибыли.

Но, к сожалению, практическое применение показателя средневзвешенной стоимости капитала в условиях развивающихся рынков часто приводит к существенным сложностям для аналитика.

Прежде всего, возникает вопрос, какую величину WACC брать в расчетах: фактически сложившуюся за данный отчетный период, среднюю за несколько периодов функционирования предприятия или прогнозную. Прогнозную стоимость собственного капитала можно рассматривать как «нормативную» или среднюю, ту, которая должна объективно сложиться ввиду средних особенностей рынка на данном этапе.

Здесь мы сразу должны сказать, что универсального решения по этому вопросу быть не может. Если условия работы предприятия близки к средним, «нормальным», то возможно надо ориентироваться на рынок. Но, с другой стороны, принимая решения об инвестировании в конкретное производство, находясь на несовершенном рынке, и имея ограничения в рамках размещения капитала, мы должны будем использовать цену капитала для данного проекта на данном предприятии. Это приводит нас к мысли о необходимости рассчитывать WACC из фактически сложившихся условий для данной фирмы.

Рассмотрим трудности, которые ожидают нас на этом пути. Значительное количество обществ с ограниченной ответственностью, и даже акционерных обществ не выплачивает дивиденды, либо делает это нерегулярно. На развивающихся рынках после приватизации собственности возникла проблема существенной концентрация капитала, крупные собственники являются инсайдерами, права миноритариев плохо защищены. Соответственно, в интересах инсайдеров часто не проходят решения о выплате дивидендов.

Мы сталкиваемся также со скачкообразными данными по отношению дивидендов к собственному капиталу. Так, на основе имеющихся у нас источников отчетности по одному из крупных акционерных обществ мы видим, что дивиденды за 2015 год не выплачивались, за 2016 год были выплачены в размере более 30% по отношению к собственному капиталу. На это ушла вся нераспределенная прибыль отчетного года и часть нераспределенной прибыли прошлого года. Собственник просто решил вывести часть собственного капитала с целью инвестиций в другой проект. В 2017 году дивиденды составили 12,5% по отношению к собственному капиталу, в 2018 году около 9%. Аналитик должен усреднять этот показатель, и не всегда понятно, какой временной интервал должен участвовать в расчете усредненного показателя, поскольку периоды, выбранные для расчета должны быть сопоставимы по условиям хозяйствования, релевантны.

В условиях развитых рынков нередки рекомендации о необходимости учета доходности за несколько десятилетий, или за срок разумной работы одного инвестора (например, 40 лет) [7- 9]. Это приводит к довольно стабильным усредненным оценкам.

В условиях развивающихся рынков мы не можем рассматривать показ а-тель стоимости собственного капитала на горизонте нескольких десятилетий. Отсюда разные оценки стоимости капитала для конкретного инвестиционного проекта, причем они могут отличаться друг от друга существенно, в зависимости от того сколько лет будет взято для усреднения стоимости собственного капитала, скажем пять или четыре.

Альтернативой методу обоснования стоимости собственного капитала на основе фактических исторических данных является метод CAPM (Capital Asset Pricing Model). Модель CAPM является классическим методом определения доходности инвестиций в собственный капитал. Она показывает «необходимую, объективную» доходность, которую должен требовать и ожидать инвестор от вложений в собственный капитал данной фирмы. Мы можем прогнозировать такую доходность для всех фирм, котирующих свои акции на фондовой бирже на основе следующей модели [4 - 7]:

где kf - безрисковая доходность^ - средняя рыночная доходность, Яi - коэффициент, нормирующий изменение доходности конкретной акции вследствие изменения доходности рынка.

У аналитика есть наблюдения об исторических данных всех составляющих модели CAPM для конкретной акции, есть мнения экспертов о поведении рынка на прогнозируемый период, и, следовательно, мы можем рассчитать требуемую доходность для конкретной ценной бумаги, которая и будет являться доходностью вложений в собственный капитал для расчета WACC. Но применим ли этот метод для широкого круга предприятий в России?

В Российской Федерации менее 200 крупных корпораций котируют свои ценные бумаги на организованной бирже [10]. Следовательно, только они смогут воспользоваться этим методом в полной мере и без дополнительных корректировок.

Для остальных предлагается использовать дополнительные инструменты встраивания в модель CAPM. Наиболее известна формула Р. Хамады [11], который предложил рассчитывать требуемую доходность собственного капитала компаний на основе расчетных показателей Яr коэффициентов по отраслям для безлевериджных компаний:

где Яu~ коэффициент для данной отрасли для предприятий без заемного капитала; D - сумма собственного капитала; E - сумма заемного капитала; Яi~ бета коэффициент для компании, получателя дисконтной ставки.

Рассчитав ЯL для искомой компании на основе прогнозных или фактических данных о безрисковой доходности и премии за риск на конкретных рынках можно рассчитать требуемую доходность собственного капитала.

В странах с развитым рынком данные по Я- коэффициентам широко публикуются, можно сравнить эти данные по разным источникам. Для развивающихся рынков нам удалось найти только Я- коэффициенты отраслевые по сайту А. Дамодарана [12] без привязки к конкретной стране. Такая информация безусловно полезна, но она очень усреднена и ненадежна.

Все вышеперечисленные соображения делают расчет ставки дисконтирования на основе WACC, как минимум, достаточно сложным и не всегда надежным, исходя из ненадежных показателей страновых Я - коэффициентов по отраслям и непостоянного потока дивидендов.

Кумулятивный метод обоснования ставки дисконтирования

Альтернативой методу на основе средневзвешенной стоимости капитала является кумулятивный метод (на основе сложения рисков), который тоже рекомендован внутренними для Российской федерации нормативными документами [1], хотя и может использоваться не во всех случаях.

В теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска.

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

где г- ставка дисконтирования; f- минимально гарантированная реальная норма доходности; I- процент инфляции; Я- рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных факторов для расчета ставки дисконтирования. Однако для малых значений f, I и Я можно использовать вариант простого арифметического сложения.

Безрисковая ставка может устанавливаться по депозитным ставкам банков первой категории надежности, освобожденным от инфляционной составляющей, либо по доходности малорисковых государственных облигаций, также с поправкой на освобождение от инфляции. В нормативном документе 1999 года [1] было рекомендовано в качестве такой ставки использовать ставку LIBOR. Это годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов, она включает инфляцию, которую следует из нее убрать. В стабильной ситуации она равна примерно 3-4%. Однако в кризисных 2008-2009 годах ставка доходила до 10%.

В величине поправки на риск в общем случае суммарно учитывается три типа рисков:

- страновой риск;

- риск ненадежности участников проекта;

- риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск определяется экспертным путем и публикуется экспертными агентствами. Его также можно узнать, сравнив доходность аналогичных финансовых инструментов, эмитируемых в России и за рубежом. Например, сравниваем доходность по еврооблигациям Российской Федерации и аналогичные по срокам облигации США. Разница в их доходности как раз и будет риском вложений в нашу страну.

Риск ненадежности участников проекта обычно рассматривается как возможность непредвиденного прекращения проекта, обусловленного финансовой неустойчивостью участников, нецелевым использованием средств, юридической недееспособностью и т.д.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта каждым участником определяется самостоятельно, экспертным путем, обычно эта поправка не превышает 5% [1]. Экспертиза для этих целей, как правило не проводится, поскольку это процедура дорогая и результаты ее не надежны. Большинство инвесторов в России берут рекомендованный показатель равный 5%.

Риск недополучения предусмотренных проектом доходов это, прежде всего, риск неудачных технических, технологических, организационных решений, колебаний спроса и т.д. Вопрос установления этого риска исследован слабо, рекомендуется использовать для оценки экспертный метод, однако опять можно пользоваться следующими данными, помещенными в Методических рекомендациях 1999 года [1]:

- вложения в развитие производства на базе освоенной техники 3 -5 %;

- увеличение объемов продаж существующей продукции 8 -10 %;

- производство и продвижение на рынок нового продукта 13 -15 %;

- исследования и инновации 18-20%.

Исчисленная таким образом ставка дисконта отвечает всем требованиям, предъявляемым наукой, однако учет всех факторов приводит к тому, что размер ставки достаточно велик. Отчасти это и объясняет «пробуксовывание» внедрения этой методики в практических расчетах. Даже при расчете экономической эффективности в базовых ценах, при исключении инфляционной составляющей реальная ставка обычно превышает 15-18%. Проекты, рассчитанные с такой ставкой дисконтирования, заведомо оказываются убыточными.

Проблемы обоснования ставки дисконтирования для специальных проектов

Кроме перечисленных выше способов определения ставки дисконтирования развитие теории и практики оценки эффективности инвестиционных проектов привело к появлению различных модификаций известных нам методов. Эти модификации необходимы для обоснования ставки дисконтирования специфических проектов (лизинга, государственно -частного партнерства, сочетания интересов нескольких инвесторов). Остановимся подробнее на обосновании ставки для проектов с участием частного инвестора и государственных бюджетных средств. Такое сочетание в России получило название государственного и частного партнерства (ГЧП).

Оценка ставки дисконтирования при расчетах эффективности проектов, реализуемых на принципах ГЧП основана на учете специфики интересов государства и бизнеса, принимающих участие в проекте. Желание публичной стороны (государства) занизить ставку дисконтирования и желание бизнеса ее максимизировать определяет вопрос о целесообразности расчета двух ставок - для бизнеса и для публичного партнера, через которые можно распределить ложащиеся на каждого участника проекта риски.

Так, например, для проектов, реализуемых на принципах государственно-частного партнерства, ставка дисконтирования для публичного партнера рассчитывается, согласно официальной методике, по формуле [3] :

где rppp - ставка дисконтирования расходов и поступлений средств бюджетов бюджетной системы Российской Федерации при реализации проекта, в годовом исчислении; r^- доходность к погашению по облигациям федерального займа (ОФЗ) со сроком обращения, сопоставимым со сроком реализации проекта, в годовом исчислении, определяемая на дату проведения определения сравнительного преимущества; rrb - доходность к погашению по облигациям субъекта Российской Федерации, на территории которого будет реализоваться проект, со сроком обращения, сопоставимым со сроком реализации проекта (в годовом исчислении), определяемая на дату проведения определения сравнительного преимущества. В случае отсутствия облигационных заимствований у субъекта Российской Федерации, на территории которого будет реализовываться проект, используется доходность к погашению по облигациям федерального займа; rcb1 - средневзвешенная процентная ставка по заимствованиям от финансовых организаций (кредиты и облигационные займы), привлекаемым (планируемым к привлечению) публичным партнером для исполнения своих обязательств по проекту, в годовом исчислении, определяемая на дату проведения сравнительного преимуществ; Ifb1 - сумма средств бюджета Российской Федерации, привлекаемых для реализации проекта; Irb1 - сумма средств бюджетов субъекта Российской Федерации и муниципального образования, используемых для реализации проекта; Icb1 - сумма средств, привлекаемых публичным партнером для исполнения своих обязательств по проекту, посредством заимствований финансовых организаций и иных внешних источников, включая кредитные организации; Ib1 - сумма расходов средств бюджетов бюджетной системы Российской Федерации по проекту.

В расчетах ставки дисконтирования использование доходности по ОФЗ равным по срокам погашения всему сроку прогнозного периода проекта является некоторым упрощением, предполагающем держать деньги в проекте «до конца». Кроме того, для инвестора отсутствуют безусловные гарантии возврата этих вложений, в то время как облигационные займы имеют высокую степень надежности. Для нас, логически было бы предположить, что элементы ставки дисконтирования по формуле, изложенной в методике [3] должны быть увеличены на величину риска вложений в проект ГЧП.

Также представляет определенную сложность расчет средневзвешенной ставки по заимствованиям. Разброс этих ставок достаточно большой, годовая волатильность до 4 % [10].

Расчет данного показателя достаточно условен для проектов, реализующихся в субъектах РФ, которые не осуществляли выпуск государственных облигаций на момент реализации проекта. По нашим подсчетам на 2019 год таких субъектов как минимум 12, но количество их еще более сузится, если мы начнем учитывать условие, что мы должны брать ставку дисконтирования как доходность по облигациям соответствующего срока действия, совпадающего со сроком проекта [13].

Определение эффективности для частной стороны предлагается проводить с помощью двух способов расчета ставки дисконтирования. В первом случае ее расчет производится согласно официальной Методике оценки эффективности проекта [3]. По официальной Методике, ставка дисконтирования для частного партнера принимается равной, либо превышающей величину доходности к погашению по облигациям федерального займа со сроком, максимально близким к срокам реализации проекта, плюс два с половиной процентных пункта.

Второй вариант ставки дисконтирования рассчитывается кумулятивным методом. Однако, риски между публичной и частной стороной распределяются, как правило, неравномерно. Мы уже указывали выше на проблемы расчета ставки дисконтирования кумулятивным методом. Поэтому расхождения между первым и вторым результатами расчётов могут быть значительными.

Выводы

Проведенный анализ выявил некоторые проблемы с обоснованием ставки дисконтирования на развивающихся рынках. Зачастую мы не можем обосновывать ставку дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала. Для ряда компаний, не использующих банковский кредит, такая ставка будет близка или равна нулю, что делает расчеты текущей стоимости денежного потока невозможными.

Использование кумулятивного метода обоснования ставки дисконтирования приводит, напротив, к завышению ставок. Кроме того, ряд составляющих кумулятивной ставки предлагается определять экспертным методом, что делает расчет ставки весьма субъективным.

Большие проблемы также связаны с обоснованием ставок для специальных проектов, например, с участием государства. Использование для обоснования ставки дисконтирования денежных потоков ставки доходности соответствующих облигационных займов приводит к занижению ставок дисконтирования.

Библиографические ссылки

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 № ВК 477). М. : Экономика, 2000.

2. Методические рекомендации по расчету лизинговых платежей (утв. Минэкономики РФ 16.04.1996) // Закон. 1999. № 8.

3. Об утверждении Методики оценки эффективности проекта государственно-частного партнерства, проекта муниципально-частного партнерства и определения их сравнительного преимущества : приказ Минэкономразвития России от 30.11.2015 № 894 // Официальный интернет-портал правовой информации. URL: http://www.pravo.gov.ru (дата обращения: 01.03.2020).

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент В 2 т. Т. 1. СПб. : Эконом. школа, 1997. 497 с.

5. Principles of Corporate Finance / Brealey R. et al. McGraw-Hill Education, 1988.

6. Damodaran A. Corporate finance. Wiley, 1996.

7. Шарп У. Ф. Инвестиции : учебник : пер. с англ. М. : ИНФРА-М, 2011. 1040 с.

8. Зубарев А. Е., Молчан А. Ю., Будлянская Н. И. Теоретико-методологические аспекты формирования стратегии развития организации // Вестник Тихоокеанского государственного университета. Хабаровск, 2015. № 2. С. 147-152.

9. Брянцева И.В. Экономическая устойчивость предприятия: сущность, оценка, управление : монография. Хабаровск : Изд-во ХГТУ, 2003. 211 с.

10. Сайт Московской биржи. URL: https://www.moex.com/ (дата обращения:

01.03.2020).

11. Hamada R. S. The effect of the firm's capital structure on the systematic risk of common stocks // The journal of finance. 1972. Т. 27, №. 2. С. 435-452.

12. Aswath Damodaran : website. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/^aTa обращения: 01.03.2020).

13. Финам : сайт. URL: http://bonds.finam.ru (дата обращения: 01.03.2020).

Размещено на Allbest.ru