Снижение риска портфельного инвестирования в условиях глобализации фондовых рынков

Размещено на http://www.allbest.ru/

Снижение риска портфельного инвестирования в условиях глобализации фондовых рынков

Сафариева Д.Р.

магистрант программы " Финансовый мониторинг и финансовые рынки", кафедра "Финансовый мониторинг и финансовые рынки", РГЭУ (РИНХ)

Иванченко И.С.,

д.э.н., профессор кафедры "Финансовый мониторинг и финансовые рынки", РГЭУ (РИНХ)

Аннотация

Целью статьи является изучение степени корреляции между доходностью рынков акций различных стран в условиях глобализации и учет этого параметра при формировании глобально диверсифицированного портфеля пассивного инвестора как фактора, способного существенно ограничить снижение портфельного риска. Систематизированы основные выводы научных исследований, посвященных изучению данной проблемы, обозначены основные тенденции мирового фондового рынка; проведен эмпирический анализ корреляций доходностей фондовых рынков, выявлены современные проблемы снижения риска инвестиционного портфеля при помощи географической диверсификации.

Ключевые слова: глобализация, портфель ценных бумаг, минимизация риска, корреляция, диверсификация, пассивное инвестирование.

R. Safarieva, I.S. Ivanchenko

INVESTMENT PORTFOLIO RISK REDUCTION IN THE CONTEXT OF GLOBALIZATION OF STOCK MARKETS

The goal of the article is to study the degree of correlation between the returns of stock markets of various countries in the context of globalization and to take this parameter into account as a factor that can significantly limit portfolio risk reduction when forming a globally diversified portfolio of a passive investor. The main conclusions of scientific studies devoted to the study of this problem were systematized, the main trends of the world stock market were indicated; an empirical analysis of correlations between stock market returns was conducted, modern problems of portfolio risk reduction by means of geographical diversification were identified. риск рынок инвестор

Keywords: globalization, investment portfolio, risk minimization, correlation, diversification, passive investing

Введение

Согласно гипотезе эффективности рынков, вся доступная информация полностью и моментально отражается в рыночной цене каждого актива; рынок адекватно оценивает рыночную стоимость финансовых активов, в результате чего рыночная цена актива почти всегда соответствует его рыночной стоимости, а изменение цен происходит в ответ на новую информацию, которая по определению является непредсказуемой, и, следовательно, само движение цен, по сути, является непредсказуемым. Согласно гипотезе случайного блуждания рыночных цен фондовых активов (random work), переиграть рынок и систематически получать прибыль выше среднерыночной невозможно, поэтому отсутствуют причины для реструктуризации портфеля ценных бумаг, для анализа и выбора каких-либо конкретных ценных бумаг, т.е. активная инвестиционная стратегия является нецелесообразной и затратной, а пассивное инвестирование в портфель активов, повторяющий структуру рыночного портфеля ценных бумаг, напротив, является наиболее оптимальным инвестиционным решением.

В теории пассивное инвестирование предполагает вложение средств в рыночный портфель, то есть инвестирование во все доступные на рынке акции в данный момент с целью получения справедливого дохода, равного среднерыночному. Рыночный портфель - это портфель, состоящий из всех обращающихся на рынке ценных бумаг, в котором доля каждой бумаги соответствует ее относительной рыночной стоимости в общей капитализации рынка ценных бумаг.

Важным аспектом является то, что на практике рыночный портфель рассматривается пассивными инвесторами не как портфель, соответствующий структуре "мирового рыночного портфеля", а скорее как "местный рыночный портфель", а пассивное инвестирование, в свою очередь, реализуется путем формирования портфеля, схожего по своей структуре с национальным фондовым индексом, охватывающим большую часть рыночной капитализации конкретной страны.

С одной стороны, это отчасти может быть обусловлено широко известной нелогичностью в поведении инвесторов - феноменом "домашнего смещения", согласно которому инвесторы непропорционально вкладывают свои средства в местные акции (акции своего города, страны или региона), формируя тем самым недиверсифицированный портфель ценных бумаг, концентрируя риск, а не распределяя его [1, 2]. Данное поведение может быть объяснено страхом неопределенности и неоднозначности [3], предпочтением наиболее знакомых акций [2], а также желанием "идти в ногу с соседями" [4], опасаясь нестандартных решений.

С другой стороны, пассивное инвестирование основывается на предположении об эффективности конкретного рынка.

Считая рынок данной страны эффективным, инвестор может не верить в предположение об эффективности рынка другой страны или же мирового фондового рынка в целом. Как следствие, многие инвесторы формируют рыночный портфель из ценных бумаг конкретной страны.

При формировании портфеля в рамках одной экономики страновой риск приобретает вид систематического риска, поскольку представляет собой вероятность того, что весь рынок страны понесет потери, что в итоге негативно отразится на доходности всех инвестиционных вложений. Современная портфельная теория не претендует на возможность минимизации систематического риска, однако страновой риск является скорее несистематическим, поскольку он может быть нивелирован или существенно снижен путем географической диверсификации инвестиций.

Более того, согласно модели оценки капитальных активов (САРМ), инвестор получает вознаграждение (в виде повышенной доходности) в ответ на принятие дополнительного систематического риска; несистематический (индивидуальный) риск не вознаграждается [5]. Таким образом, будучи широко диверсифицированным в рамках определенной страны, данный портфель по-прежнему подвержен "лишнему" страновому риску.

Распределение активов между фондовыми рынками различных стран имеет свои очевидные преимущества, поскольку инвестор в этом случае способен минимизировать риски, связанные с колебаниями экономической конъюнктуры в конкретной стране, с внутренней политической неопределенностью, с юридическими аспектами, со структурой экономики (зависимость страны от экспорта какого-либо товара, продукта или услуги), а также с валютными, инфляционными и другими рисками, присущими каждой конкретной стране.

Географическая диверсификация, на первый взгляд, кажется наиболее оптимальным способом минимизации риска: вполне вероятно, что финансовые активы внутри одной страны имеют более тесную взаимосвязь, нежели финансовые активы совершенно разных экономик. С точки зрения пассивного инвестирования приобретение рыночных активов сразу в нескольких странах должно привести к диверсификации странового риска и снижению совокупного риска портфеля ценных бумаг. Кроме того, с появлением и широким распространением таких инвестиционных инструментов, как ETF, стало значительно проще инвестировать сразу в весь рынок определенной страны, региона или даже в весь развивающийся или развитый рынок.

При этом, согласно современной портфельной теории Гарри Марковица [6], получить существенную выгоду от диверсификации можно только при условии, что активы, входящие в портфель, слабо корре- лированы между собой: чем меньше корреляция доходностей между финансовыми активами в портфеле ценных бумаг, тем большего эффекта снижения риска можно достичь. Однако возникает проблема необходимости учета растущей взаимосвязанности и взаимозависимости экономик, которая отражается в повышающемся уровне корреляции доходностей финансовых активов различных стран. В условиях сильной коррелированности финансовых рынков получить преимущества от диверсификации инвестиционного портфеля становится все труднее.

На современном этапе развития портфельной теории исследованию проблемы коррелированности национальных фондовых рынков не уделяется должного внимания в научных трудах в силу того, что рост взаимосвязи между национальными рынками является вполне естественным следствием процесса глобализации. Тем не менее данная проблема крайне актуальна для пассивных инвесторов, желающих минимизировать риск своих инвестиционных вложений путем формирования глобально (географически) диверсифицированного портфеля ценных бумаг.

Целью данной научной работы является изучение степени корреляции между доходностью рынков акций различных стран в условиях современной глобализации и учета этого параметра при формировании глобально диверсифицированного портфеля пассивного инвестора как фактора, способного существенно ограничить снижение портфельного риска.

Материалы и методы

Данная научная работа основывается на положениях современной портфельной теории Гарри Марковица. В частности, проводимое в работе исследование опирается на представленную Гарри Марковицем в своей работе "Выбор портфеля" (Portfolio selection) математическую модель, описывающую снижение волатильности (риска) портфеля в результате сочетания ценных бумаг с различной динамикой доходности [6]. Именно при изложении современной портфельной теории было доказано, что диверсифицированный портфель ценных бумаг может являться менее волатильным (менее рисковым) по сравнению с волатильностью его активов, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет меньше, чем средневзвешенное значение стандартных отклонений всех ценных бумаг, входящих портфель [5].

Одним из наиболее важных выводов современной портфельной теории является заключение, что при формировании инвестиционного портфеля такие характеристики ценных бумаг, как риск и доходность, не следует рассматривать изолированно: необходимо оценить их влияние на общий риск и доходность портфеля.

В то время как ожидаемая доходность портфеля представляет собой средневзвешенное значение доходностей ценных бумаг, входящих в портфель, совокупный риск портфеля, выраженный стандартным отклонением от ожидаемой доходности, классически рассчитывается с учетом парной ковариации доходностей ценных бумаг, входящих в портфель, по следующей формуле [5]:

где Ор - стандартное отклонение портфеля ценных бумаг;

Gij - ковариация доходностей ценных бумаг i и j;

Хі и Xj - доли капитала, инвестированного в ценные бумаги i и j соответственно.

Ковариация отражает направление связи между величинами, но, поскольку при расчете ковариации используются натуральные величины, анализ данного показателя неуместен для определения тесноты взаимосвязи между переменными. Следующая мера статистической взаимосвязи - корреляция - позволяется выявить как направление связи, так и ее тесноту, принимая значения от -1 до 1. Корреляция доходностей финансовых активов может быть использована для анализа взаимосвязи между отдельными ценными бумагами (например акциями), между классами активов, между фондовыми рынками различных стран.

Коэффициент корреляции может быть выражен через коэффициент ковариации путем деления последнего на стандартные отклонения доходностей анализируемых ценных бумаг, что позволяет провести расчет совокупного риска портфеля ценных бумаг с использованием именно коэффициента корреляции. Таким образом, в центре нашего исследования будет находиться коэффициент корреляции, который применяется как при анализе рыночных тенденций, связанных с повышением взаимозависимости экономик, так и при анализе проблем и перспектив диверсификации портфеля ценных бумаг, поскольку совокупный риск портфеля напрямую зависит от коэффициента корреляции между активами, входящими в портфель.

В рамках текущего исследования был проведен обзор и анализ научной литературы, посвященной изучению проблемы растущей корреляции между фондовыми рынками различных стран. Систематизация основных выводов научных работ позволяет рассмотреть данную проблему в историческом контексте, выявить основные рыночные тенденции и обозначить ключевые факторы, препятствующие снижению совокупного риска портфеля ценных бумаг пассивного инвестора при помощи географической диверсификации в условиях повышенной взаимозависимости экономик.

Эмпирический анализ значений корреляции доходностей различных ETF- фондов (exchange-traded fund Фонды ETF предоставляют возможность покупать корзину активов без необходимости приобретать все эти активы по отдельности. Организаторы ETF-фон-дов владеют базовыми активами, отслеживают их динамику, формируют портфель из этих активов, а затем продают акции данного фонда инвесторам. Акционерам принадлежит часть самого фонда ETF,), проводимый авторами в рамках данного исследования, позволяет сделать выводы о текущей ситуации на мировом рынке ценных бумаг и выявить свойственные современному рынку ограничения диверсификации при формировании глобально диверсифицированного портфеля. В частности, анализируются агрегированные ETF десяти стран, половина из которых относится к развитым странам, а другая половина - к развивающимся. Среди них США, Великобритания, Япония, Германия, Гонконг, Россия, Бразилия, Индия, Китай и Индонезия. В анализ также были включены агрегированные ETF развитых и развивающихся рынков.

Для анализа были выбраны именно ETF, а не различные фондовые индексы, по той причине, что ETF является реальным финансовым инструментом, приобретаемым многими инвесторами. Следовательно, проводимый анализ имеет прикладное применение и может быть рекомендован для использования в практике пассивного инвестирования желающим диверсифицировать свой портфель путем приобретения "всего рынка" другой страны или нескольких стран.

Снижение риска путем географической диверсификации может быть продемонстрировано при помощи моделирования нескольких портфелей с различными комбинациями ETF. В рамках текущего исследования были построены три портфеля ценных бумаг со слабой, умеренно слабой и сильной корреляцией между компоненно они не владеют базовыми активами в фонде. Тем не менее, инвесторы в ETF-фонды, активы которых обычно формируются в соответствии со структурой какого-либо известного фондового индекса, получают выплачиваемые дивиденды по акциям, которые приобретены фондом.

Формирование портфелей осуществлялось на основе представленных Гарри Марковицем формул расчета ожидаемой доходности и риска портфеля.

Результаты

Различные исследования 70-х и 80-х годов прошлого века показали, что корреляция между странами была достаточно слабой, что в определенной степени стало стимулом для глобальной диверсификации финансовых активов [7]. Впоследствии процесс глобализации стал причиной того, что в последние десятилетия экономики во всем мире стали более взаимосвязаны; недавние исследования свидетельствуют о том, что корреляция между фондовыми рынками разных стран существенно возросла. Исследованию корреляции между рынками акций был посвящен ряд научных работ, резюмируя которые можно обозначить следующие выводы.

Во-первых, корреляция между рынками со временем увеличилась, поскольку процесс глобализации коснулся как фирм, так и самих инвесторов. Янг Ли, Фрэнсис Тапон и Юго Сан (Yang, Li, Tapon, Francis and Sun, Yiguo, 2006) занимались исследованием корреляции восьми наиболее развитых рынков в период с 1988 по 2002 год. Было выявлено, что корреляция в последние четыре года рассматриваемого периода (19982002 гг.) была значительно выше, чем корреляция в первые 4 года (1988-1992 гг.) на каждом отдельном рынке. Например, корреляция между рынком Гонконга и США увеличилась с 0,48 до 0,65, а корреляция между рынком Великобритании и США выросла с 0,63 до 0,82 [8]. Авторы также исследовали корреляцию между развитыми и развивающимися рынками в период с 1980 по 2013 год. Аналогично корреляция между этими двумя рынками ценных бумаг также в значительной степени возросла: с умеренно сильной прямой корреляции (0,57) в 1980 году до очень сильной прямой корреляции (0,88) в 2013 году.

Во-вторых, важным наблюдением является то, что корреляция между рынками акций увеличивается в периоды сильного стресса или высокой волатильности [9]. Это подтверждается скоростью, с которой проблемы на одном рынке, например России, могут отразиться на другом рынке, практически не имеющем очевидных связей с первым, например на рынке Бразилии. "Эффект заражения", когда проблемы на одном рынке распространяются на другие, является одной из причин скептического отношения к аргументу о том, что диверсификация путем инвестирования в различные компании на развивающихся рынках способна защитить инвесторов в случае кризиса в одной из стран, и, таким образом, существенно снизить общий риск инвестиционного портфеля. Фактически мировой кризис в последнем квартале 2008 года продемонстрировал, насколько тесно взаимосвязаны рынки: в период с 12 сентября 2008 года по 16 октября 2008 года рынки по всему миру двигались в одном направлении, причем развивающиеся рынки демонстрировали слегка большую волатильность [10].

В-третьих, корреляция во время нисходящих рыночных трендов увеличивается в большей степени, чем во время восходящих трендов. Лонгин и Солник (F. Longin and B. Solnik, 2001) в своем исследовании пришли к выводу, что невысокая волатильность сама по себе увеличивает корреляцию, а именно отрицательная волатильность. Иными словами, корреляция между глобальными рынками акций выше на медвежьих рынках, чем на бычьих [11].

В-четвертых, глобализация увеличивает подверженность фондовых рынков глобальной политической неопределенности, уменьшая при этом их подверженность национальной политической неопределенности. Брогаард, Даи, Нго и Джуанг (J. Bro- gaard, L. Dai, P.T.H. Ngo, B. Zhuang, 2014) проанализировали показатели 36 стран в период с 1991 по 2010 год, измеряя подверженность компаний в данных странах как глобальной политической неопределенности, так и внутренней [12]. Было обнаружено, что капитализация компаний на интегрированных рынках в большей степени коррелирована с широкомасштабным общемировым политическим риском, в то время как сегментированные рынки более тесно взаимосвязаны именно с внутренней политической неопределенностью. При этом процесс глобализации мировой экономики, продолжающийся по сей день, приводит к усилению интеграции все большего числа национальных рынков, вовлекая их в международные экономические процессы и делая их более чувствительными к глобальным политическим проблемам.

В рамках данного исследования был проведен расчет коэффициентов парной корреляции доходностей фондовых рынков десяти различных стран, а также развитого и развивающегося рынков в целом. Для анализа были отобраны ETF, отражающие совокупную капитализацию соответствующих рынков: США - Vanguard Total Stock Market ETF, Великобритании - iShares MSCI United Kingdom ETF, Японии - iShares MSCI Japan ETF, Германии - iShares MSCI Germany ETF, Гонкона - iShares MSCI Hong Kong ETF, России - iShares MSCI Russia Capped ETF, Бразилии - iShares MSCI Brazil Capped ETF, Индии - iShares MSCI India ETF, Китая - iShares MSCI China ETF, Индонезии - iShares MSCI Indonesia ETF, а также ETF развитых рынков - iShares MSCI World ETF, ETF развивающихся рынков - iShares Core MSCI Emerging Markets ETF и ETF развитых рынков без учета США - iShares Core MSCI EAFE ETF.

Расчет коэффициентов парной корреляции доходностей проводился на основе данных о ежемесячной доходности каждого ETF за период с января 2014 года по август 2019 года. Результаты расчетов представлены на рисунке 1.

Рисунок 1 - Коэффициенты парной корреляции доходности ETF, 2014-2019 гг.

Анализируя полученные результаты, можно обозначить ряд важных наблюдений.

Во-первых, среди отобранных фондовых рынков нет ни одной пары стран, имеющей отрицательную корреляцию доходностей. Это в определенной степени затрудняет диверсификацию, но наличие ряда слабо коррелированных между собой экономик по-прежнему позволяет получать определенные преимущества от географической диверсификации. При этом необходимо обратить внимание на то, что многие страны очень сильно (0,8-0,89), сильно (0,7-0,79), умеренно сильно (0,6-0,69) или умеренно (0,5-0,59) коррелированы между собой. Таким образом, интуитивное приобретение ETF другой страны без предварительного проведения анализа и расчета парной корреляции доходностей может не привести к желаемому сокращения совокупного риска портфеля ценных бумаг.

Во-вторых, страны с развитыми рынками в значительно большей степени взаимосвязаны между собой, чем страны с развивающимися рынками. Более того, экономически развитые страны также имеют высокую корреляцию с движением развивающегося рынка в целом, что находит отражение в высоких значениях коэффициентов корреляции между iShares Core MSCI Emerging Markets ETF и каждой из рассматриваемых стран с развитым рынком. Данная информация имеет важное прикладное применение: пассивный инвестор, владеющий рыночным портфелем активов одной из стран развитого рынка, в целях снижения риска своего портфеля должен рассматривать возможность дополнительного приобретения рыночного портфеля конкретной страны с развивающимся рынком, имеющего слабую корреляцию с доходностью активов выбранного развитого рынка, поскольку приобретение рыночного портфеля иной страны с развитым рынком, ETF развитого рынка в целом и даже ETF развивающегося рынка в целом в данном случае не позволит существенно снизить совокупный риск портфеля ценных бумаг в силу наличия высокой положительной корреляции между активами.

Безусловно, совокупный риск портфеля будет зависеть не только от корреляции между рынками, но и от риска (стандартного отклонения доходности), присутствующего на каждом из включенных в портфель рынков, который также необходимо учесть. Инвестиции в активы стран с развивающимися рынками, как правило, являются более рисковыми, но при этом низкие значения коэффициентов корреляции позволяют пассивным инвестором сформировать портфель с оптимальным уровнем риска путем комбинации рыночных портфелей различных стран (как с развитыми, так и с развивающимися рынками) даже при включении высокорисковых финансовых инвестиций. Совокупный уровень риска портфеля может быть ниже, чем риск каждого отдельно взятого актива в его составе. С другой стороны, комбинация рыночных портфелей с более низким риском, но при этом сильно коррелированных между собой (например портфель, включающий в себя только фондовые рынки развитых стран), не позволит пассивному инвестору минимизировать риск инвестиционных вложений. Данный портфель не будет считаться диверсифицированным.

Снижение риска путем диверсификации может быть продемонстрировано при помощи моделирования нескольких портфелей с различными комбинациями ETF. В рамках текущего исследования были составлены 3 портфеля ценных бумаг: первый портфель включает в себя фондовые рынки двух стран с развитыми рынками - Великобритании и Германии (iShares MSCI United Kingdom ETF и iShares MSCI Germany ETF), которые очень сильно коррелированы между собой (коэффициент корреляции 0,81); второй портфель включает в себя фондовые рынки двух стран с развивающимися рынками - России и Индии (iShares MSCI Russia Capped ETF и iShares MSCI India ETF), которые слабо коррелированы между собой (коэффициент корреляции 0,1); третий портфель включает в себя страны с развитым и развивающимся рынками - Великобритании и Индии (iShares MSCI United Kingdom ETF и iShares MSCI India ETF), которые умеренно слабо коррелированы между собой (коэффициент корреляции 0,36).

Портфели, состоящие только из двух активов, нельзя считать диверсифицированными. Однако необходимо напомнить, что в текущем исследовании рассматриваются агрегированные ETF, включающие всю капитализацию той или иной страны. Другими словами, рассматриваются рыночные портфели различных экономик, которые сами по себе являются диверсифицированными и избавленными от несистематического (индивидуального) риска активов в той степени, в которой это возможно. Тем не менее включение более чем двух фондовых рынков в портфель пассивного инвестора позволит снизить совокупный риск в большей степени.

Задача исследования заключается в том, чтобы продемонстрировать возможности диверсификации для снижения совокупного риска портфеля ценных бумаг при различных уровнях статистической взаимосвязи между фондовыми рынками, то есть показать, как снижается совокупный риск в ответ на включение в портфель дополнительных инструментов другого фондового рынка, если данный рынок слабо, умеренно слабо или сильно коррелирован с первым.

Ожидаемая доходность финансовых активов была рассчитана на основе данных о ежемесячной доходности финансовых активов за период с января 2014 года по август 2019 года как арифметическое среднемесячное значение доходности, приведенное к годовому исчислению. Ожидаемая доходность портфеля была рассчитана с учетом полученных значений ожидаемой доходности финансовых активов и долей капитала, инвестированного в каждый актив.

Расчет стандартного отклонения финансовых активов проводился с учетом полученных значений ожидаемой доходности. Совокупный риск портфеля рассчитывался с учетом стандартных отклонений финансовых активов, включенных в портфель, их долей в портфеле и коэффициентов парной корреляции между активами, рассчитанных за анализируемый период.

Значения ожидаемой доходности и риска портфелей, а также наблюдающиеся в течение исследуемого периода минимальная годовая доходность и максимальное падение (максимальная просадка) сформированных портфелей с различными комбинациями ETF представлены на рисунках 2 и 3.

На рисунке 2 представлены портфели с сильной (Портфель 1) и слабой (Портфель 2) парной корреляцией между своими компонентами.

Рисунок 2 - Характеристика портфелей ценных бумаг с сильной и слабой корреляцией между активами

Анализируя Портфель 1, можно заметить, что распределение инвестиционного капитала между двумя фондовыми рынками (Великобритании и Германии) практически не приводит к снижению совокупного риска портфеля. Инвестор, владеющий рыночным портфелем Великобритании, не способен снизить риск инвестиционных вложений при помощи приобретения рыночного портфеля Германии. Минимальный риск достигается при следующей комбинации: 90,08% инвестиционного капитала приходится на фондовый рынок Великобритании и 9,92% - на фондовый рынок Германии, но при этом полученное значение стандартного отклонения лишь на 0,03 п.п. ниже значения стандартного отклонения рыночного портфеля Великобритании.

С другой стороны, инвестор, владеющий рыночным портфелем Германии, способен добиться определенных преимуществ от диверсификации. При инвестировании в фондовый рынок Великобритании совокупный риск портфеля снижается, но незначительно. Риск рыночного портфеля

Германии на 2,36 п.п. превышает риск набора бумаг, обеспечивающего минимальный риск оптимального портфеля, но его структура состоит преимущественно (более 90%) из активов фондового рынка Великобритании.

При слабой корреляции между активами, входящими в портфель, эффект от диверсификации становится более явным. Владея рыночным портфелем России, инвестирование 20% своего капитала в фондовый рынок Индии позволит снизить риск совокупного портфеля на 4,34 п.п., при инвестировании 40% капитала - на 7,48 п.п. Большинство комбинаций из активов в Портфеле 2 обеспечивают более низкий риск, чем риск отдельно взятого российского или индийского фондового рынка.

Наименьший риск портфеля (14,83%) достигается, когда на долю российского фондового рынка в портфеле приходится 30,32%, а на долю рынка Индии - 69,68%. Таким образом, комбинация из двух высокорисковых фондовых рынков с развивающейся экономикой статистически является менее рисковой, чем портфель, полностью состоящий из активов фондового рынка Германии. Более того, данная комбинация также обеспечивает наиболее высокую минимальную годовую доходность и наименее сильную просадку портфеля за изучаемый период в сравнении с иными комбинациями активов и Портфеля 1, и Портфеля 2.

Рисунок 3 - Характеристика портфелей ценных бумаг с сильной и умеренно слабой корреляцией между активами

На рисунке 3 представлены два портфеля, которые включают ETF фондового рынка Великобритании в качестве одного из двух активов. Портфель 3, в отличие от рассмотренного ранее Портфеля 1, включает в себя фондовый рынок Индии, который имеет умеренно слабую корреляцию с рынком Великобритании.

Владея рыночным портфелем Великобритании, пассивный инвестор способен снизить совокупный риск своего портфеля, направляя до 50% инвестиционного капитала в фондовый рынок Индии. Следует обратить внимание, что, например, при комбинации ETF, обеспечивающей минимальный риск в Портфеле 3, совокупный риск снизится приблизительно на 1 п.п., но при этом наблюдается достаточно существенное увеличение ожидаемой доходности - на 2,18 п.п. С другой стороны, при владении рыночным портфелем Индии дополнительное инвестирование в фондовой рынок Великобритании снизит ожидаемую доходность портфеля, но при этом риск портфеля сократится в большей степени.

Набор активов Портфеля 3, обеспечивающий минимальный риск портфеля ценных бумаг, по всем рассматриваемым характеристикам является эффективнее набора с минимальным риском из активов Портфеля 1: совокупный риск портфеля немного ниже (с учетом того, что риск рыночного портфеля Индии выше, чем риск рыночного портфеля Германии), ожидаемая доходность выше на 2,13 п.п. и является положительной, минимальная годовая доходность выше на 3,18 п.п., максимальное падение портфеля за период на 2,07 п.п. меньше. Если предположить, что пассивный инвестор желает направить до 60% инвестиционного капитала в фондовый рынок Германии или Индии, то, учитывая статистические показатели, предпочтение следует отдавать последнему рынку.

В то время как ожидаемая доходность и стандартное отклонение (риск) портфеля являются статистическими показателями, рассчитанными на основе исторических данных о движении цен, минимальная годовая доходность и максимальное падение портфеля отражают реальное движение сформированных в начале 2014 года портфелей. Анализируя эти показатели, можно заметить, что портфель со слабой корреляцией между активами (Портфель 2) наилучшим образом справляется с задачей минимизации риска.

От диверсифицированного портфеля ожидается его устойчивость в периоды кризиса и сильной волатильности и сохранность инвестиционного капитала в случае падения фондового рынка одной из стран. Однако, как показывают рассмотренные ранее исследования различных ученых и экономистов, именно в это время возрастает корреляция между фондовыми рынками. В рамках текущей научной работы было проведено исследование с учетом новых данных с целью подтвердить или опровергнуть ранее установленное наблюдение ученых.

На основе данных о ежедневной доходности изучаемых ETF были рассчитаны коэффициенты парной корреляции за 2017 и 2018 года и впоследствии сопоставлены. В течение 2017 года каждый из рассматриваемых рынков продемонстрировал положительную динамику, в то время как 2018 год являлся экономически нестабильным, что привело к высокой волатильности цен финансовых активов и отрицательной доходности каждого изучаемого ETF. Было сделано предположение, что коэффициенты корреляции в 2018 году должны быть значительно выше соответствующих показателей прошлого года.

Рисунок 4 - Коэффициенты парной корреляции доходности ETF в 2018 г. в сравнении с соответствующими показателями прошлого года

На рисунке 4 представлены коэффициенты парной корреляции между активами в 2018 году; соответствующим цветом обозначено изменение в значение коэффициента корреляции (снижение или рост взаимосвязи между фондовыми рынками); жирным курсивом отмечены пары активов, коэффициент корреляции которых подвержен автокорреляции.

В действительности во время медвежьего рынка и повышенной волатильности цен финансовых активов в 2018 году наблюдается рост корреляции между практически всеми фондовыми рынками. Среди рассматриваемых ETF есть только несколько пар, изменение в значении коэффициента корреляции которых можно было бы считать незначительным (+/-5 п.п.); в большинстве случаев наблюдается существенный рост взаимозависимости экономик.

Стоит отметить, что страны с развитыми рынками демонстрируют наиболее сильный рост парной корреляции между доходностью фондовых активов. Учитывая тот факт, что данные страны в настоящее время уже сильно взаимосвязаны между собой (имеют высокие коэффициенты парной корреляции), дополнительный рост статистической взаимосвязи в периоды экономической нестабильности говорит о том, что диверсификация портфеля инвестиций путем приобретения фондовых активов из различных стран с развитыми рынками будет слабоэффективной.

Корреляция доходности активов также возросла и между странами с развивающимися рынками, и между развитыми и развивающимися рынками, но при этом в меньшей степени. Более того, наличие пар с изначально слабой корреляцией (например, Бразилия и Индонезия, Россия и Гонконг) позволяет сформировать оптимальный для пассивного инвестора портфель и добиться снижения риска портфеля путем географической диверсификации.

Обсуждение

При формировании портфеля ценных бумаг особое значение имеет степень взаимосвязи (корреляция или ковариация) между финансовыми активами, входящими в портфель, поскольку от нее напрямую зависит риск портфеля. Включение активов, которые имеют низкую корреляцию друг с другом (желательно даже отрицательную), помогает уменьшить общий риск портфеля. Однако, как было установлено в процессе исследования, на современном глобальном фондовом рынке отрицательная корреляция между доходностью активов не наблюдается.

Диверсифицируя свои вложения, инвестор получает возможность формирования портфеля с оптимальным уровнем риска даже при включении в него высокорисковых финансовых активов при условии, что они слабо коррелированы между собой. Совокупный уровень риска портфеля может быть ниже, чем риск каждого отдельно взятого актива в его составе.

Экономическая глобализация приводит к росту взаимозависимости между фондовыми рынками стран как с развитыми, так и с развивающимися рынками. Возросшие значения коэффициентов парной корреляции доходности фондовых рынков в определенной степени затрудняют географическую диверсификацию инвестиционного портфеля пассивного инвестора, и в ряде случаев при включении активов другого фондового рынка в инвестиционный портфель снижения совокупного риска не происходит или оно является незначительным. Тем не менее, согласно исследованиям, корреляция между некоторыми национальными рынками остается слабой, что позволяет воспользоваться преимуществами географической диверсификации.

Таким образом, наличию корреляции между доходностями фондовых рынков различных стран и ее значению необходимо уделять пристальное внимание при формировании диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Учитывая, что корреляция между рынками со временем увеличивается [8] и нет основания ожидать в обозримом будущем изменения этой тенденции, при формировании портфеля пассивного инвестора может быть рекомендовано осуществлять расчет значений коэффициентов парной корреляции на основе достаточно коротких интервалов времени, а не за весь доступный исторический период. Слишком длительный период расчета коэффициента может привести к определенному искажению степени истинной взаимосвязи между рынками, занижая значение расчетного коэффициента парной корреляции.

Главная цель диверсификации - снижение риска инвестиционных вложений и минимизация потенциально возможных убытков в случае неблагоприятной экономической ситуации, падения фондового рынка одной или нескольких стран. При сильной взаимозависимости экономик проблемы одной страны способны в значительной степени отразиться на фондовом рынке другой страны и тем самым привести к отрицательной доходности сразу нескольких фондовых рынков. Таким образом, формирование портфеля из активов, принадлежащих различным фондовым рынкам с высоким значением парной корреляции, не способно привести к желаемому эффекту - сохранению капитала или минимизации убытков в случае падения капитализации фондовых рынков.

Как показывают исследования, развитые рынки, как правило, более тесно коррелированы между собой. Более того, в период высокой волатильности и отрицательной доходности финансовых активов страны с развитыми рынками демонстрируют существенный рост корреляции; значения коэффициентов парной корреляции, таким образом, достигают крайне высоких значений в периоды кризиса, свидетельствуя о наиболее вероятной однонаправленной (отрицательной) динамике доходности финансовых активов стран с развитыми рынками в условиях неблагоприятной экономической среды.

Рост корреляции между рынками акций в периоды сильного стресса или высокой волатильности [9] и во время нисходящих рыночных трендов [10] подтверждает необходимость расчета коэффициентов парной корреляции и формирование портфеля из слабо коррелированных между собой активов.

Как среди стран с развивающимися рынками, так и между странами с развитым и развивающимся рынками существует достаточное количество пар рыночных портфелей, имеющих достаточно слабую парную корреляцию. Кроме того, корреляция между менее взаимосвязанными рынками в кризисные периоды, как правило, растет в меньшей степени. Таким образом, шанс того, что в экономически нестабильных условиях движение фондовых рынков будет разнонаправленным, значительно выше в случае их слабой корреляции.

Таким образом, проведенные исследования позволяют сделать вывод, что пассивный инвестор, формирующий рыночный портфель из активов определенной страны, имеет возможность нивелировать значительную часть странового риска и снизить совокупный риск портфеля путем географической диверсификации. Однако в целях снижения риска необходимо проведение дополнительного анализа, подразумевающего расчет доходности и риска портфеля с учетом парной корреляции доходности финансовых активов, рассчитанной на основе современных данных о движении цен. Предпочтение следует отдавать фондовым рынкам со слабой корреляцией, иначе географическая диверсификация будет являться малоэффективной и не приведет к желаемому снижению совокупного риска инвестиционных вложений.

Библиографический список

1. French, K.R. and Poterba, J.M. (1991) Investor diversification and international equity markets. Am. Econ. Rev. 81, 222-226

2. Huberman, G. (2001) Familiarity breeds investment. Rev. Financ. Stud. 14, 659680

3. Dimmock, S.G. et al. (2016) Ambiguity aversion and household portfolio choice puzzles: empirical evidence. J. Financ. Econ. 119, 559-577

4. Gomez, J.P. et al. (2009) Implications of keeping-up-with-theJoneses behavior for the equilibrium cross section of stock returns: international evidence. J. Finance 64, 27032737

5. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2001. - XII, С. 182

6. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance 7(1)

7. Levy, H. and M. Sarnat, 1970, International Diversification of Investment Portfolios, American Economic Review 60(4), 668-75

8. Yang, Li, Tapon, Francis and Sun, Yiguo, 2006, International correlations across stock markets and industries: trends and patterns 1988-2002, Applied Financial Economics, v16:16, 1171-1183

9. Ball, C. and W. Torous, 2000, Stochastic correlation across international stock markets, Journal of Empirical Finance. v7, 373-388.

10. Aswath Damodaran, 2017, Country Risk: Determinants, Measures and Implications - The 2017 Edition - [Электронный ресурс] URL: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn. 3000499

11. Longin, F. and B. Solnik, 2001, Extreme Correlation of International Equity Markets, Journal of Finance, v56, pg 649-675

12. Brogaard, J., L. Dai, P.T.H. Ngo, B. Zhuang, 2014, The World Price of Political Uncertainty, SSRN #2488820

BIBLIOGRAPHIC LIST

1. French, K.R. and Poterba, J.M. (1991) Investor diversification and international equity markets. Am. Econ. Rev. 81, 222-226

2. Huberman, G. (2001) Familiarity breeds investment. Rev. Financ. Stud. 14, 659680.

3. Dimmock, S.G. et al. (2016) Ambiguity aversion and household portfolio choice puzzles: empirical evidence. J. Financ. Econ. 119, 559-577

4. Gomez, J.P. et al. (2009) Implications of keeping-up-with-theJoneses behavior for the equilibrium cross section of stock returns: international evidence. J. Finance 64, 27032737.

5. William F. Sharpe, Gordon J. Alexander, Jeffery V. Bailey, Investments, fifth edition, 1995

6. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance 7(1)

7. Levy, H. and M. Sarnat, 1970, International Diversification of Investment Portfolios, American Economic Review 60(4), 668-75.

8. Yang, Li, Tapon, Francis and Sun, Yiguo, 2006, International correlations across stock markets and industries: trends and patterns 1988-2002, Applied Financial Economics, v16: 16, 1171-1183.

9. Ball, C. and W. Torous, 2000, Stochastic correlation across international stock markets, Journal of Empirical Finance. v7, 373-388.

10. Aswath Damodaran, 2017, Country

Risk: Determinants, Measures and Implications - The 2017 Edition - [Электронный ресурс] URL: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3000499

11. Longin, F. and B. Solnik, 2001, Extreme Correlation of International Equity Markets, Journal of Finance, v56, pg 649-675

12. Brogaard, J., L. Dai, P.T.H. Ngo, B. Zhuang, 2014, The World Price of Political Uncertainty, SSRN #2488820

Размещено на Allbest.ru