Современный инструментарий стоимостной оценки арт-объектов в контексте инвестирования

Размещено на http://www.allbest.ru/

РГЭУ (РИНХ)

Кафедра «Финансовый мониторинг и финансовые рынки»

Современный инструментарий стоимостной оценки арт-объектов в контексте инвестирования

Осляк Б.О.

магистрант

Черкашина Т.А.

к. э. н., профессор



Аннотация

инвестиционный привлекательность искусство предаукционный

В статье исследована инвестиционная привлекательность объектов арт-искусства на примере скульптур и современные методы их стоимостной оценки. Выявлена прогностическая сила гедонических моделей ценообразования культурных ценностей по сравнению с предаукционной оценкой в рамках художественных крупнейших аукционов. Охарактеризованы данные, состоящие из абстрактных картин и методологии, которые используются в оценке в качестве переменных в модели гедонической регрессии. Обоснованы границы использования гедонических моделей, преимущества предаукционных оценок, которые полностью учитывают имеющуюся публичную информацию о произведениях искусства.

Ключевые слова: оценка, методы оценки, культурные ценности, арт-объекты, скульптуры.



B.O. Oslyak, T.A. Cherkashina

Modern tools of valuation of art objects in the context of investment

Annotation

The article investigates the investment attractiveness of art objects on the example of sculptures and modern methods of their valuation. The predictive power of hedonic models in comparison with pre-auction evaluation in the framework of the largest art auctions is revealed. Data consisting of abstract pictures and methodology, which are used in the estimation as variables in the hedonic regression model, are characterized. The boundaries of the use of hedonic models, the advantages of pre-auction assessments that fully take into account the available public information about works of art are substantiated.

Keywords: valuation, valuation methods, art objects, sculptures.



Введение

В современном мире инвестирование в культурные ценности, инновации, цифровое направление рассматриваются как важный фактор экономического и социального развития, однако в России практика оценки арт-объектов является единичной, а в научной среде данная тема не исследуется. Разработка математических методов оценки арт-объектов будет способствовать развитию данного рынка посредством прозрачности для инвесторов.

Впервые понятие «культурная ценность» было введено в международную терминологию Конвенцией о защите культурных ценностей в случае вооруженного конфликта, заключенной в г. Гааге 14 мая 1954 г.

Культурные ценности в соответствии с «Основами законодательства Российской Федерации о культуре» (утв. ВС РФ 09.10.1992 №3612-1) (ред. от 18.07.2019) - «произведения культуры и искусства». В Законе Российской Федерации от 15 апреля 1993 г. № 4804-1 «О вывозе и ввозе культурных ценностей» (ред. от 28.12.2017) отмечено, что «культурные ценности - движимые предметы материального мира независимо от времени их создания, имеющие историческое, художественное или культурное значение».

Рынок культурных ценностей и предметов искусства является одним из старейших инвестиционных рынков в мире (более 300 лет) и в настоящее время устойчив. Спрос на искусство в международном масштабе остается стабильным в условиях сложной макрополитической и экономической обстановки. Аукционные дома используют инновационные технологии: онлайн-торги; полотна, создаваемые искусственным интеллектом; блокчейн-технологии. Так, в 70-х годах ХХ века суммарный оборот двух монополий арт-рынка Сотбис (Sotheby's) и Кристис (Christie's) был достаточно небольшим, а по итогам 2018 г. суммарная выручка торгов лидера аукционного дома Кристис (Christie's) составила 7 млрд долл. США [26], на долю новых клиентов пришлось 36% всех продаж, а доля новых покупателей увеличилась благодаря 88 онлайн-торгам и выросла до 41% [26].

В связи с этим особую актуальность приобретают разработка теоретических положений и практических рекомендаций инвестирования в арт-объекты с последующим использованием в сделках продажи, залога, организации выставок; определение рыночной или инвестиционной стоимости произведений искусства; исследование страхования рисков (финансовых, предпринимательских, утраты или повреждения имущества).

Значительный вклад в развитие научного и методического обеспечения финансовых аспектов объектов арт-искусства внесли зарубежные и российские ученые и практики: Воллар А., Гаймон М., Дюран- Рюэль П., Черутти Г., Хук Ф., Андрейчи- кова О.Н., Арженовский С.В., Беля- нов А.А., Козырев А.Н., Макаров С.В., Мальцева О.В., Невоглин И.В., Ноак И.В., Петров В.Ю., Татарников А.С., Теве- лева О.В., Фархатдинов Н.Г. Стоимостные характеристики произведений искусства изложены в работах Гагарина А.Г., Дунаева Д.В., Корженовской Е.И. и др.

Дискуссионность и во многом недостаточная разработанность методических аспектов стоимостной оценки арт-объектов в России обусловили выбор темы и основные направления исследования.



Материалы и методы

Предметы искусства с экономической точки зрения - потребительские товары длительного пользования, доставляющие эстетическое удовольствие, в то же время капитальный актив, стоимость которого со временем обычно увеличивается. Оценить доходность предметов искусства за определенный период довольно сложно, однако история показывает, что за длительный период эта доходность обычно бывает умеренно положительной.

Торговля предметами искусства не является новым явлением. Этот рынок считается одним из старейших инвестиционных рынков в мире. Рынок предметов искусства функционировал задолго до появления акций, облигаций и даже спекулятивного рынка тюльпанных луковиц. При этом сотни лет назад процесс инвестирования, в том числе принятия инвестиционного решения, в разные объекты (недвижимость, предмет искусства, бизнес-проект) был примерно одинаков. Со временем многие инвестиционные рынки стали развиваться очень динамично (в аспекте разработки рациональных правил инвестирования) и претерпели существенные инфраструктурные изменения: значительно опередили рынок предметов искусства.

3 февраля 2010 года 183-сантиметровая скульптура L'homme qui marche I (англ. The Walking Man I, рус. «Идущий человек 1», «Шагающий человек 1»), созданная в 1960 г. Альберто Джакометти (19011966), швейцарским живописцем, графиком, скульптором, гравера, была продана за 65 миллионов фунтов стерлингов (104,327 млн долл.) на торгах лондонского аукционного дома Sotheby's [23]. Начальная цена лота была установлена на уровне в 4 раза ниже финальной. «Шагающий человек 1» вместе с портретом автора изображен на купюре 100 швейцарских франков.

Один из 8 оттисков скульптуры А. Джакометти Le Chat («Кошка») был продан 4 мая 2010 г. почти за 21 млн долл. на аукционе Christie's, штаб-квартира которого расположена в Нью-Йорке. В последний раз этот слепок скульптуры Le Chat (высота 80 см) был продан в мае 1975 г. всего за 130 тысяч долларов, что дало постоянное повышение цены более чем на 22 процента в год в течение 25 лет. В июне 2018 г. на аукционе Sotheby's другой слепок Le Chat продан за 16 млн долларов США [21].

На сегодняшний день самая дорогая в мире скульптура - «Указывающий человек» (высота 180 см) А. Джакометти. Бронзовая скульптура, созданная в 1947 г., была продана 12 мая 2015 г. на аукционе

Christie's за 141,285 млн долларов США [22].

На рисунке 1 изображены инвестиционно привлекательные работы Джакометти.

Рисунок 1. Самые дорогие скульптуры мира: «Идущий человек 1» (1960), «Указывающий человек» (1947), «Кошка» (1954), по состоянию на сентябрь 2019 г.

Данные примеры иллюстрируют потенциальную финансовую отдачу от инвестиций в произведения искусства, которые пробудили интерес к таким инвестициям среди людей, не имеющих художественного опыта, желающих диверсифицировать свои портфели [4]. Этот интерес среди инвесторов, не имеющих специальных знаний, способствовал появлению паевых инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях в искусство.

Для инвестора, готового инвестировать в искусство, но не имеющего художественного суждения, арт-фонды предоставляют способ попасть на рынок искусства, полагаясь на команду специалистов по искусству, чтобы консультировать их. Кроме того, как и в случае индексных фондов, где менее затратно владеть частью диверсифицированного портфеля, чем владеть всем портфелем, проще купить долю, чем приобрести и застраховать саму многомиллионную картину Анри Матисса. Покупать картины Матисса в Художественном фонде более доступно и практично, чем инвестировать в отдельные работы мастера.

Одним из первых инвестиционных фондов, имеющих изобразительное искусство в своем инвестиционном портфеле, был фонд изобразительного искусства, основанный Филлипом Хоффманом в 2004 г. По данным Гутнера и Капелла, он является крупнейшим взаимным фондом, который инвестирует в искусство [9]. Инвесторы, вкладывающие свои средства в этот фонд, должны иметь возможность получить минимум 250000 долларов США в течение трех лет. К концу 2011 г. фонд претендовал на среднегодовую доходность в размере 33,5% в течение 7 лет [9]. Fernwood Art Investments - еще один художественный фонд, который стал банкротом в 2006 г. [24]. Несмотря на такие издержки, количество художественных фондов продолжало расти [27]. В 2007 г. открыт был Фонд коллекционеров (англ. Collectors Fund), в 2009 г. - Глобальный фонд Артемунди (англ. Artemundi Global Fund), преобразованный в Фонд современного искусства (англ. Modern Art Fund).

Другим примером «раннего» взаимного фонда, решившегося вложить свой капитал или хотя бы часть его на рынок искусства, был британский Железнодорожный пенсионный фонд (англ. British Rail Pension Fund) еще в 1974 г. Две и девять десятых (2,9) процента капитала фонда, что составляет 70 миллионов долларов США, были инвестированы в искусство. Средняя годовая доходность этих инвестиций составила 11,3% в 2000 г., когда процесс распоряжения портфелем произведений искусства был завершен [19]. Британским пенсионным фондом железнодорожного транспорта для диверсификации на рынок искусства был период, в течение которого осуществлялись эти операции. В свое время нефтяной кризис 1973-1974 гг. в сочетании с обвалом фондового рынка привел инвесторов с фидуциарной ответственностью искать альтернативные инвестиционные возможности [19]. Искусство веками покупалось и продавалось на аукционах частными инвесторами. Однако лишь относительно недавно институциональные инвесторы стали рассматривать искусство как альтернативный финансовый актив, в отличие от более традиционных акций и облигаций. Этот повышенный интерес соответствует растущему переходу к другим альтернативным инвестициям. Например, почти четверть активов государственных пенсионных фондов США в 2012 г. была распределена в альтернативные активы, такие как акционерный капитал, недвижимость, хедж-фонды и реальные активы, по сравнению с только 10% в 2006 г. [9].

Искусство, как и другие альтернативные инвестиции, является альтернативным активом, который влечет за собой вложение инвестированного капитала в течение многих лет, пока определенное произведение искусства не поднимется достаточно высоко в цене, позволяющей достичь прироста капитала. Международный рынок искусства достиг более 68,2 млрд. долл. США в 2014 г. [28], что является историческим рекордом.

Живопись и графика составляют наибольшую долю арт-рынка по товарообороту - около 80% мирового аукционного оборота [4], и подавляющее большинство исследований на рынке искусства вращается вокруг картин и рисунков. Следующий по величине стоимости вид искусства - скульптура, доля которой составляет около 15% мирового аукционного оборота искусства [3].

Поскольку скульптуры являются вторым по величине рынком искусства, существует много потенциально хороших инвестиционных возможностей. Хотя скульптуры являются частью общего рынка изобразительных искусств, который также включает в себя картины, рисунки, гравюры, фотографии и так далее, они тем не менее отличаются от других форм искусства в формах, которые могут повлиять на их ценообразование. Рынок скульптур торгуется реже, чем рынок акций, и необходимо выделить факторы, влияющие на стоимость, ликвидность и эффективность используемых механизмов ценообразования. Скульптуры имеют более высокие затраты на производство и более высокую техническую сложность, чем любое другое изобразительное искусство, которое непосредственно связано с эстетическими особенностями, отличными от других произведений искусства. Эти характеристики добавляют к сложности скульптур их ценность.

За последние 50 лет среднегодовая прибыль от вложений в произведения искусства составила около 12,6%, в то время как S&P 500 (фондовый индекс, в корзину которого включены 500 избранных акционерных компаний США, имеющих наибольшую капитализацию) - 11,8%. При том, что минимальный риск вложений принадлежит драгметаллам (13,8%), искусство имеет стабильные 25% показателя риска (при 32,5% риска инвестиций в сектор недвижимости в США). В 2012 г. оборот мирового арт-рынка составил более 33000000000 евро, при этом объем вторично проданных объектов увеличился на 11% в сравнении с предыдущим годом. В 2012 г. мировой рынок инвестиций в искусство увеличился на 69% ($ 1,62 млрд против $ 960 млн в 2011 г.).

Общий объем продаж двух крупнейших аукционов Sotheby's и Christie's в 2012 г. увеличился на 5,9% ($6,64 млрд против $6,27 млрд.). Рынок «Старых мастеров» (работы, созданные до 1870 г.) в 2012 г. превысил лучший показатель продаж (в 2007 г.). Продажи на Christie's и Sotheby's «Старых мастеров» выросли на 57% (с $313 млн. в 2011 г. до $490 млн. в 2012 г.). Продажи современных художников выросли на 34%, принеся наибольшую выручку Sotheby's и Christie's из всех секторов искусства (с $2,1 млрд. в 2011 г. до $2,7 млрд. 2012 г.). В 2010 г. средний доход при продаже работ в диапазоне цен от $500 до $50000 составила 9,7%, по сравнению с 4,6% для работ стоимостью свыше $500000.

Согласно исследованиям ArtPricexom с выборкой 65 473 продаж скульптур 181 художника из 28 стран получена следующая информация: продажи прошли в 788 различных аукционных домах в 44 разных странах мира, хотя около 95% продаж произошло в Европе и Северной Америке [3]. Самый популярный скульптурный материал, соответствующий примерно 80% скульптур в выборке, - бронза. Более того, около 38% продаж пришлось на две основные локации, Лондон и Нью-Йорк, двух крупнейших арт- аукционных фирм - в Christie's и Sotheby's. На Christie's и Sotheby's приходится почти 49% наблюдений.

Большая часть аукционных продаж, как правило, происходит в весенний или осенний сезоны, что отражено в выборке - почти 80% продаж приходится на весенний и осенний сезоны [20]. Когда дело доходит до художников, около 79% из них умерли до проведения торгов [20]. Художник с самой высокой средней ценой скульптуры - Альберто Джакометти со средней ценой 1,46 млн долл. США, за которым следует Анри Матисс (1,34 млн долл. США), Кай Нильсен - художник с самой низкой средней ценой скульптуры в выборке (1,6 тыс. долл. США).

Средний размер скульптуры в образце составляет около 56 квадратных сантиметров. Однако некоторые скульптуры очень маленькие, а некоторые очень большие: 5% скульптур меньше 12 сантиметров в размере и еще 5% - больше, чем 1,66 метра [20]. Самая маленькая скульптура - это 1 сантиметр, а самая большая - около 17 метров [20]. Самая дешевая скульптура стоила около 100 долл. США, а самая дорогая - свыше 100 млн долл. США [20]. Средняя цена составляет более 100 тысяч долларов США, в то время как медиана составляет около 11 тыс. долл. США.

Нет единого мнения о доходности инвестиций в предметы искусства. Одной из статей для изучения «производительности» финансовых рынков искусства была работа нобелевского лауреата Уильяма Баумоля (1986 г.), который изучал аукционный рынок живописи более чем за 300 лет. Его исследования свидетельствуют о том, что искусство является не очень привлекательной сферой для инвестиций. Он рассчитывает годовой доход от инфляции в размере 0,55% за период 1652-1961 гг., что ниже доходности по самым безрисковым ценным бумагам - долгосрочным государственным ценным бумагам за этот период. Баумоле (1986 г.) использует метод повторной регрессии продаж для построения своего индекса.

Напротив, Буэленс и Гинсбург (1993 г.), используя те же данные, что и Баумоле (1986 г.), показывают, что, хотя отдача от картин более 300 лет является исключительно низкой, были некоторые более короткие периоды, когда картины ценились достаточно высоко. Они изучали разные школы художников в разные периоды и нашли, что картины импрессионистов в среднем лучше, чем другие школы. Период между 1914 и 1950 годами, совпадающий с двумя мировыми войнами, показал отрицательную доходность. Когда эти отрицательные годы исключены, импрессионисты заработали средний годовой доход 13,4%. Доходность варьируется от 4,16% для реалистических картин до 10,35% для поп- арта, но средняя доходность для разных стилей и движений составляет 5,19%.

Таким образом, трехмерные произведения, в частности скульптуры и инсталляции, наряду с картинами новых стилей являются доходными вложениями.

Механизм ценообразования, лежащий в основе рынков искусства, как и на других товарных рынках, представляет собой взаимодействие спроса и предложения на аукционе. Ценообразование искусства на арт-аукционах побуждает к изучению актуальных и значимых ценовых детерминант. С точки зрения финансово ориентированного покупателя произведений искусства крайне важно знать, как оценивается произведение искусства и какие факторы влияют на спрос на определенное искусство.

Вложения в искусство требуют большого количества специфических знаний, опыта и знакомства с искусством различных движений и типов. Оценка произведений искусства - процесс определения рыночной или инвестиционной стоимости. В соответствии с Федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» «под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки; цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было; платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Под инвестиционной стоимостью понимается стоимость объекта оценки для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки» [1].

Определение рыночной стоимости необходимо для начала торгов на аукционе, определения шага лота. У каждого лота есть эстимейт - сумма, на которую оценено произведение экспертами. Эксперты аукционного дома помогают привлечь более широкую клиентскую базу для аукционов искусства. Поэтому их роль имеет первостепенное значение на аукционных рынках искусства, и при снижении цены объект может быть продан по инвестиционной стоимости конкретному контрагенту. Некоторые выводы о роли искусствоведов аукционного дома отмечены в общей аукционной теории Милгрома и Вебера (1982 г.) [12].

Существует ряд исследований, посвященных проблемам ценообразования произведений искусств с использованием информации о ценах, представленной экспертами аукционного дома по искусству. Оценки цен, как правило, приводятся в виде диапазона оценок, состоящего из низкой оценки и высокой оценки. Существующие исследования сосредоточены на этих точечных оценках, а не на роли диапазона между ними. Одним из предсказаний общей аукционной модели Милгрома и Вебера (1982 г.) является то, что предоставление предварительных оценок повышает цены, так как любая информация приводит к снижению неопределенности, а следовательно, и к более агрессивным торгам [12].

Факторы, рассмотренные выше, являются лишь некоторыми из многих потенциальных ценовых детерминант, которые следует принять во внимание при рассмотрении инвестиций в искусство. Другие факторы, такие как характеристики произведения и соответствующие аспекты о художнике, также влияют на ценообразование произведения искусства.

Что касается любого торгуемого товара, цены на искусство на аукционах определяются спросом и предложением. Взаимодействие цен предложений произведений с требованием цен спроса арт-инвесторов приводит к рыночному равновесию цен на аукционах. Эта цена может быть связана с набором характеристик или ценовых детерминант.

Ценовые детерминанты произведений искусства на аукционах базируются на гедонической теории ценообразования разнородных товаров, которая, в свою очередь, базируется на потребительской теории. Гедоническая модель ценообразования рассматривалась в работах Lancaster (1966 год). Lancaster предположил, что:

1) товар сам по себе не обеспечивает полезности, а скорее именно характеристики товара дают полезность;

2) любой товар часто имеет более одной характеристики, и ряд характеристик разделяется более чем одним товаром.

Таким образом, чем больше характеристик разделяют два товара, тем больше они взаимозаменяемы. В случае арт-рынка произведение искусства может быть истолковано как сочетание определенных эстетических особенностей. Именно наличие этих особенностей дает нематериальную полезность, и при покупке произведения искусства приходится платить за эти эстетические и другие атрибуты.

Теоретически не существует заданного набора детерминант цен на искусство [10].

Уникальность скульптур также влияет на ценообразование [2]. При прочих равных условиях произведения, отлитые в большом количестве, обычно продаются как менее уникальные предметы. Увеличение предложения приведет к снижению цен.

Наличие подписи художника является индикатором на подлинность произведения искусства. Подписанное произведение искусства свидетельствует о его подлинности и, таким образом, привнесет более высокие цены.

Одним из важнейших ценовых факторов является репутация художника. На картины известных художников наблюдается более высокий спрос, их цены выше менее известных художников [26]. В художественно-экономической литературе не существует устоявшегося способа измерения уровня художественной репутации. Вместо этого имена художников используются в гедонических регрессиях для прокси-эффекта относительного художественного различия. Художественные школы и предметы непреднамеренно «проксируются» именем художника.

Помимо относительной репутации, национальность художника также оказывала влияние на цены на искусство. Было доказано, что работы итальянских художников приносят более высокие цены на художественных аукционах по сравнению с художниками других национальностей [14].

Другой связанный с художником ценовой детерминант искусства - жизненный статус художника на момент продажи. Поставки работ умершего художника ограничены, так как больше не может быть произведено никаких работ. Это приводит к росту цен при повышении спроса - «эффект смерти» [15].

При формировании стоимости культурных ценностей необходимо учитывать фактор времени из-за сезонности продаж произведений искусства на аукционах. Это сезонное изменение цен обычно анализируется путем рассмотрения влияния месяца продажи на цены. Самые оживленные месяцы аукциона - май, июнь, ноябрь и декабрь. Таким образом, в течение мая и июня, например, существует «ценовая премия» по сравнению с продажами в другие месяцы года. Например, картины Аньелло имели самые низкие цены в течение февраля месяца и самые высокие цены в декабре. Кроме того, для контроля изменений вкуса с течением времени в контексте гедонического ценообразования также рассматривается трендовая переменная.

Искусствоведы аукционных домов, которые оценивают произведения искусства и дают ценовые диапазоны, могут сравниться с аналитиками цен на акции. Их ценовые оценки можно рассматривать как ценовые прогнозы. Чаще всего предпродажные оценки, предоставляемые экспертами аукционного дома по искусству, служат якорем для фактических реализованных цен во время аукционов [5]. С начала 1970-х годов практически каждый арт-аукционный дом предоставляет экспертную оценку каждой вещи, выставленной на аукцион. Художественные аукционные дома, как правило, имеют команду искусствоведов, специализирующихся на различных видах, движениях и стилях искусства. Эти эксперты в области искусства делают свои оценки на основе их опыта и знаний. Они в курсе последних и текущих тенденций и внимательно следят за рынком искусства. Оценки обычно называются оценками предпродажной цены и принимают форму «оценочного кронштейна». Каждая работа получает низкую оценку, а также высокую оценку, и рыночная стоимость находится в диапазоне между этими двумя числами. Согласно общей теории аукционов, аукционистам лучше давать честные и правдивые оценки [17].

С точки зрения потенциального арт-инвестора, для того чтобы иметь возможность лучше оценить качество арт-рынка, помимо понимания механизма ценообразования, не менее важна информационная эффективность арт-рынков.

Следует отметить, что искусство, будь то живопись или скульптура, является довольно неликвидным гетерогенным активом, который несет высокие операционные издержки, а также страховые расходы [5]. Несмотря на то что покупка произведений искусства в качестве инвестиции потребует значительного акцента на ноу-хау, в последнее время появление различных индексов искусства, наличие каталогов с прошлыми ценами и будущими оценками облегчило покупку и продажу искусства. C 1973 года американский рынок живописи можно рассматривать как слабоэффективный [26]. Эффективность рынка скульптур еще предстоит проверить. Если вся публично доступная информация отражается в реальных ценах на скульптуры, то есть если рынок является полусильной эффективной формой, учитывая классификацию Фама (1970 г.) [7], то только инвесторы с информацией, которая еще не доступна для широкой общественности, могут заработать аномальные прибыли.

Поскольку эксперты по искусству в аукционных домах предоставляют оценки цен на каждый предмет, эти оценки могут служить якорем стоимости, влияющим на цены [26].

Представляется необходимым рассмотреть гипотезу эффективных рынков, разработанную в 1960-х годах Самуэльсон и Фама [10, 25] применительно к арт-рынку.

Фама в 1970 г. ввел термины «слабая форма», «полусильная форма» и «сильная эффективность» [7]. Несмотря на то что гипотеза эффективных рынков первоначально предназначалась для финансовых рынков, таких как акции и иностранная валюта, позднее это понятие было перенесено и на другие рынки.

Арт-рынок по-прежнему развивается, когда дело доходит до организационных и информационных аспектов прозрачности. Одна из ключевых характеристик арт-рынка заключается в том, что произведения искусства, как правило, неоднородны, в отличие, например, от фондового рынка [2]. Для арт- инвесторов, возможность диверсифицировать свой финансовый портфель имеет решающее значение. Таким образом, рассмотрение искусства в качестве потенциальной альтернативной инвестиции потребует оценки его потенциала диверсификации. Искусство часто предлагается в качестве долгосрочного инвестиционного фактора с высокими трансакционными издержками и относительной неликвидностью.

Хотя в долгосрочной перспективе, как было рассмотрено ранее, доходность низкая, не может не быть периода в краткосрочной перспективе с высокой доходностью даже в тех случаях, когда норма прибыли на инвестиции в искусство ниже, чем, например, акции. Искусство может входить в состав диверсифицированного инвестиционного портфеля.

В целях диверсификации портфеля инвестиции в скульптуры могут рассматриваться как альтернативные инвестиции. Возникает вопрос, обеспечивает ли скульптура финансово обоснованные преимущества диверсификации для потенциальных инвесторов? 53% частных банков, опрошенных Deloitte и ArtTactic в 2012 г., предположили, что экономическая неопределенность стимулирует спрос на услуги по управлению художественным богатством, а 43% заявили, что диверсификация является одной из самых сильных мотиваций для включения искусства в инвестиционный портфель их клиентов. Большинство респондентов (70%) отметили, что одной из самых больших проблем в предоставлении услуг по управлению активами, связанных с искусством, является отсутствие исследований на рынке искусства, а также низкая прозрачность и отсутствие информации [4]. Таким образом, исследование доходности от вкладов и инвестиционных портфелей показало, что достижение роста суммарной доходности выглядит оправданным.

Наряду с корреляцией, долгосрочное совместное движение не менее важно, особенно когда возможные долгосрочные эффекты диверсификации инвестиций в скульптуру трудно прогнозировать. Анализ совместной интеграции показал бы долгосрочное совместное движение и взаимозависимость (или отсутствие таковой) между рынком скульптур и фондовым рынком или экономикой в целом. Ginsburgh и Jeanfils (1995 г.) доказали, что нет долгосрочной взаимосвязи между картинами и финансовыми рынками в Нью-Йорке, Лондоне, Токио и Париже [8]. Worthington и Higgs, с другой стороны, наблюдали долгосрочное совместное движение между 8 различными индексами картин и глобальным индексом акций, спроектированным Всемирным индексом акций MSCI [27]. Долгосрочное совместное движение будет означать, что цены на скульптуры и акции не расходятся в долгосрочной перспективе. Это, однако, необязательно подразумевает высокую корреляцию между двумя рынками. Несмотря на долгосрочные совместные движения, все еще могут быть периоды, когда части скульптуры и фондовых рынков расходятся. Так как искусство часто предлагается как долгосрочная инвестиция [9], возможные совместные движения рынка скульптур и традиционных рынков актуальны для инвесторов и заслуживают более подробного изучения.

Для того чтобы ответить на вопрос, можно ли считать скульптуру перспективной альтернативной инвестицией, необходимо провести оценку качества рынка и потенциала диверсификации. Чтобы оценить качество рынка скульптуры, необходимо исследование механизма ценообразования и рыночной эффективности рынков скульптуры.

Метод гедонической регрессии обычно используется для получения индексов цен на разнородные товары, например недвижимость или, в данном случае, произведения искусства. Этот метод позволяет использовать индексы цен с поправкой на качество, что означает, что данный метод стремится к однородности путем учета различий качественных характеристик. В моделях гедонической регрессии цена единицы товара («модели» или «ящика») прагматично регрессируется по функции характеристик модели и фиктивной переменной времени. Предполагается, что выборка цен моделей может быть составлена за два или более периодов времени вместе с вектором соответствующих характеристик модели. Современная форма гедонического метода берет свое начало в работе Грилича (1961 г.). Базовая теоретическая гедоническая модель впервые предложена в работе Ланкастера (1966 г.) и Розена (1974 г.). Формально гедоническая регрессия задается следующим образом:

Pkt = ао+ Tl=iPi xikt + Е[=о7Пс + єкі (1),

где pkt - это натуральный логарифм цены скульптуры к, проданной на момент времени t; Xikt - показатели цены скульптуры; rt - время фиктивной переменной, которая равна 1, если продажа произошла в год t и равна нулю в иных случаях; ekt - это случайные ошибки; а0, fa, yt - коэффициенты, подлежащие оценке. принимается как «неявная» цена параметра і. Поскольку цены на аукционах сильно искажены из-за наличия нескольких очень дорогих произведений искусства, регрессия логарифмически трансформирована [12]. Параметры регрессии оцениваются с помощью метода наименьших квадратов.

Коэффициенты регрессии fa при непрерывных переменных (логарифмически преобразованных) можно рассматривать как ценовую эластичность. Таким образом, процентное изменение цены скульптуры из-за 10-процентного изменения переменных рассчитывается по формуле:

р = 1,1 Pi-1. (2)

На процентное изменение цены скульптуры могут повлиять изменения фиктивных переменных. В таком случае формула выглядит следующим образом:

р = еР1 -- 1. (3)



Для каждой группы фиктивных переменных одна из категорий фиктивных переменных исключается из регрессии, чтобы избежать мультиколлинеарности. Эта опущенная категория позже используется в качестве ссылки или эталона, с которым сравниваются остальные категории в этой группе переменных.

Помимо метода наименьших квадратов гедонической регрессии, используются также квантильные регрессии [11]. В методах наименьших квадратов даются параметры оценки условно средних зависимых переменных. Регрессия квантиля позволяет аппроксимировать условную медиану или любой другой квантиль зависимой переменной. Эта функция очень полезна в таких данных, как цены на изобразительное искусство, так как ценовой диапазон довольно широк. Использование оценки методом наименьших квадратов поставило бы все более дешевые скульптуры низкого класса вместе с гораздо более дорогими скульптурами высокого класса, дающими одинаковые неявные характерные цены для обеих крайностей. Одним из решений является разделение данных на две подвыборки для различных ценовых диапазонов [6]. Лучшее решение, которое по-прежнему использует всю выборку без потери каких- либо наблюдений, заключается в оценке квантильных регрессий для нижнего квантиля и верхнего квантиля цен скульптуры, например, для 10-го и 90-го.

Формальное уравнение для квантиль- ной регрессии:

где q в надстрочном индексе указывает долю совокупности с уровнем ниже квантиля q. В отличие от линейной регрессии, которая только определяет параметры для условной средней зависимой переменной, квантильная регрессия позволяет оценивать параметры для любого квантиля зависимой переменной. Таким образом, fif0'1 - коэффициент оценки независимой переменной і для 10-го квантиля зависимой переменной.

Регрессионная модель квантиля в некоторых случаях имеет преимущество, в отличие от модели линейной регрессии. Эта функция полезна, когда зависимая переменная подвергается любому монотонному преобразованию, например, логарифмическому преобразованию в данном случае [11]. Распределение искажается, когда логарифмические оценки коэффициентов преобразуются обратно при использовании линейной регрессии. Однако регрессия квантиля сохраняет исходное распределение. Кроме того, квантильная регрессия обладает лучшей устойчивостью к гипотезе распределения [11].

Чтобы изучить рыночную эффективность международного рынка скульптуры и проанализировать долгосрочную и краткосрочную взаимосвязь между этим рынком и традиционными финансовыми рынками, первым шагом в процессе анализа является построение индексов цен для рынка скульптуры.

При создании индекса цен, связанных с искусством, используют два основных метода. Первый - метод гедонической регрессии (используется, например, Locatelli-Biey и Zanola [13]). Второй - повторная регрессия продаж (см. работы Gutner и Capell [9]). Последний метод использует конкретные предметы, проданные на аукционах в два разных момента времени для расчета индекса. Однако индекс, полученный с помощью этого метода, будет предвзятым. Отдельные предметы, которые были проданы дважды на аукционах, составляют лишь небольшую часть всех аукционных продаж произведений искусства [17]. Поскольку индекс предназначен для описания всего рынка или общих тенденций на рынке, надежность метода повторной регрессии продаж сомнительна - он исключает большую часть рынка. Использование гедонических регрессий является более целесообразным и служит лучшей основой для проверки эффективности рынка или для прогнозирования доходности. Кроме того, сложно и практически невозможно найти все проданные предметы хотя бы дважды - некоторые скульптуры имеют очень распространенные названия, например, «Лежащая женщина» (уличные скульптуры Фернандо Ботеро, г. Вадуц, Лихтенштейн; Чарльз Дженкс, Великобретания; Джампало Томассетти, Италия) или «Обнаженная женщина», а некоторые просто без названия. Гедонические регрессии используют все аукционные продажи, а не только повторные [18].

Метод гедонической регрессии отражает поведение цен на рынке скульптуры. С помощью метода смежного периода учитывается временное изменение неявных цен и детерминант цены скульптуры. Таким образом, для целей построения индекса цен данные разбиваются на более мелкие временные выборки. Эти поднаборы относятся к смежным периодам. Обычно используются пятилетки: 1985-1990, 19911995, 1996-2000, 2001-2005, 2006-2010, 2011-2015 и 2015-2019 [18]. Все построенные индексы цен на скульптуры имеют полугодовую периодичность.

Существует широкий спектр методов, доступных для использования при тестировании слабой формы эффективности рынка, такие как критерий единичного корня, а именно, является ли переменная временного ряда нестационарной и обладает ли она единичным корнем, критерий автокорреляции, критерий дисперсионного отношения, критерий «долгой памяти», спектральный анализ, критерий Грейнджера и др.

Существует, например, формула оценки потенциальной стоимости работы:

Р = (FV + IP) х PF (5)

Р = (FV + IP) х PF (6)

где Р (Price) - стоимость при повторной продаже (перспективная стоимость), FV (Fair Value) - стоимость приобретенной работы, IP (Irrational Premium) - «надбавка» следующего покупателя (базируется на 3-х аспектах: «парная группа», PR и маркетинг художника), PF (Provenance Factor) - «чистота» паспорта работы, значение варьируется от 0 до 1.

Результаты

При оценке инвестиционной привлекательности объектов арт-искусства в эмпирических исследованиях формирования рыночной или инвестиционной стоимости скульптуры необходимо учитывать следующий набор данных:

- цена продажи;

- день продажи, месяц и год;

- арт-аукционный дом, где проходила продажа;

- город, где проходила продажа, происходит от названия аукционного дома;

- имя исполнителя;

- родина автора произведения художника, полученная от имени художника;

- статус жизни автора произведения художника на момент продажи - умерший или живой;

- средство исполнения (бронза, гипс, дерево, смешанная техника и т.д.);

- размеры арт-объекта;

- уникальность;

- наличие подписи, печати или надписи художника;

- предпродажные низкие и высокие оценки цен.

Атрибуты, относящиеся к произведению искусства, важны в его ценообразовании. Цены, как было показано, различаются в зависимости от характеристики картины [3]. Было выявлено, что связь между ценами на произведения искусства и их размером, как правило, имеет обратную П-образную форму, что означает, что цена увеличивается с размером, но до определенного момента, после чего траектория меняется на противоположную, что можно заметить на рисунке 2.

Еще одним важным фактором, определяющим цену, является среда выражения. Например, картины, выполненные маслом, продаются по более высоким ценам по сравнению с другими картинами [30], а акварель ценится больше, чем рисунок. Среди скульптур наиболее всего ценятся мраморные.

Размер в сантиметрах

Рисунок 2. Коэффициент стоимости картины в зависимости от ее размера

Обсуждение

Рынок предметов искусства представляет собой относительно молодой рынок альтернативных активов, направления развития которого объясняются его особыми характеристиками. Все вышеуказанные факторы, в том числе приход на этот рынок многочисленных инвесторов и инвестиционных фондов после кризиса 2008-2009 гг., свидетельствуют о том, что вложение капитала в предметы искусства становится новым социально-культурным феноменом.

Культура и искусство являются очень значимыми сферами для человека. В их развитии и финансировании заинтересовано как государство, так и частные компании или отдельные предприниматели. Пережив непростой постсоветский период, сейчас сфера культуры начала формироваться и стала привлекательной для вложений. Культура и искусство как объекты спонсорства предоставляют широчайшие возможности. И перед спонсором стоит задача определить поле своей деятельности в соответствии с бизнес-целями и интересами аудитории, на которую он хочет воздействовать: поддержать ли начинающий творческий коллектив или популярный; определить, будет ли это изобразительное или музыкальное искусство, скульптура или балет, пантомима или джаз, классическая музыка или народное творчество, литература или кино.



Заключение

Были изучены методы оценки предаукционных цен скульптур и картин и их дальнейший рост. Было выявлено, что подход к оценке арт-объектов в основном индивидуален и каждый оценщик может принимать свой коэффициент к каждой переменной. Однако была найдена закономерность, что такие факторы, как подпись автора, размер полотна/скульптуры, эксклюзивность (штучность), итальянское происхождение объекта влияют на его оценочную стоимость в сторону ее повышения.

Чем более развит рынок изобразительного искусства, тем более привлекательным для инвестора может быть вложение в арт- объект. Наиболее интересными рынками картин и скульптур являются рынки в США, Великобритании, Нидерландах и Италии. Инвестирование в арт-объекты можно считать долгосрочным инвестированием либо способом сохранения капитала, так как цены на предметы искусства именитых художников в цене не опускаются.

Так как на сегодняшний день теоретически и законодательно не существует заданного набора необходимых факторов при оценке искусства, остается большая возможность для искусственного накручивания цены на тот или иной товар на рынке искусства.

Несмотря на многовековую историю рынка искусства только последние пятьдесят лет ведется полноценная статистика по аукционам, а также предлагаются новые математические методы оценки.

Было выявлено, что российское изобразительное искусство известно во всем мире и имеет долгую историю, однако первичные и вторичные рынки арт-объектов в России еще не развиты. Вследствие сложившейся ситуации сложно найти состоятельную фирму, которая поможет потенциальному покупателю оценить арт-объект.

Для решения данной проблемы следует опираться на опыт западных крупных аукционных домов и оценочных компаний, которые не одно десятилетие используют отработанные методы оценки искусства.

Дополнительной сложностью в изучении российского рынка арт-искусства стал закрытый характер проходимых аукционов. Это связано прежде всего с отсутствием крупных аукционных домов, единых способов ведения торгов и низкая привлекательность российского рынка для иностранных инвесторов.

По мере возрастания роли искусства в обществе оно перестает быть предметом излишней роскоши. Необходимо развивать рынок искусства для повышения доверия и интереса общества к данному виду инвестирования, повышения престижа русской школы искусства. Повышенный спрос будет способствовать развитию новых методов в оценке арт-объектов в России. Вывод культуры на уровень, позволяющий ей стать активным участником социально-экономических процессов, требует определенных усилий со стороны государства, общественных организаций оценщиков. Достоверная и объективная оценка произведений искусства является критерием при инвестировании. Инвестирование в культуру означает инвестирование в человеческий капитал.



Библиографический список

1. Приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 30 ноября 2016 г. № 722 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Определение инвестиционной стоимости (ФСО № 13)» // СПС КонсультантПлюс.

2. Agnello R.J. Investment Returns and Risk for Art: Evidence from Auctions of American Paintings // Eastern Economic Journal. - 2011. - № 28(4). - C. 443- 463.

3. Art Tactic and Deloitte. Art and Finance Report / Art Tactic and Deloitte. - М.: Luxembourg: Deloitte, 2008. - 12 с.

4. Ashenfelter O., Graddy K. Auctions and the Price of Art // Journal of Economic Literature. - 2003. - № 41. - C. 763-786.

5. Beggs A., Graddy K. Declining Values and the Afternoon Effect: Evidence from Art Auctions / А. Beggs // The Rand Journal of Economics. - 2008. - № 28(3). - C. 544-565.

6. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // The Journal of Finance. - 1970. - 25 (2). - C. 383-417.

7. Fama E. Random Walks in Stock Market Prices // Financial Analysts Journal. - 1965. - № 21 (5). - C. 55-59.

8. Ginsburgh V., Jeanfils P. Long-term Comovements in International Markets for Paintings // European Economic Review. - 1995. - № 39. - C. 538-548.

9. Gutner T. and Capell K. Funds to Please the Eye / T. Gutner // Business Week. - 2018. - № 23. - C. 23-24.

10. Higgs H., Worthington A. Financial Returns and Price Determinants in the Australian Art Market, 1973 - 2003 / H. Higgs // The Economic Record. - 2005. - № 81. (253). - С. 113-123.

11. Koenker R., Quantile Regression / Roger Koenker. - Cambridge.: Cambridge University Press, 2005. - C. 146-160.

12. Lancaster K.J. A new approach to consumer theory // Journal of Political Economy. - 1966. - № 74. - C. 132-157.

13. Locatelli-Biey M., Zanola R. The Sculpture Market: An Adjacent Year Regression Index // Journal of Cultural Economics. - 2002. - № 26. - C. 65-78.

14. Maddison D., Pedersen A.J. The death effect in art prices: evidence from Denmark // Applied Economics. - 2008. - № 40(14). - C. 1789-1793.

15. McAndrew C. Fine Art and High Finance: Expert Advice on the Economics of Ownership // Princeton: Bloomberg Press. - 2010. - № 1. - C. 12-15.

16. Milgrom P., Weber R.J. The value of information in a sealed-bid auction // Journal of Mathematical Economics. - 1982. - № 30 (1). - C. 73-84.

17. Pesando J., Shum P. The Auction Market for Modern Prints: Confirmations, Contradictions, and New Puzzles // Economic Inquiry. - 2008. - № 46 (2). - C. 149-159.

18. Samuelson P. Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly // Industrial Management Review. - 1965. - № 6. - C. 41-49.

19. Sproule R., Valsan, C. Hedonic Models and Pre-Auction Estimates: Abstract Art Revisited // Economics Bulletin. - 2006. - № 26 (5). - C. 1-10.

20. Velthuis O. Symbolic Meanings of Prices: Constructing the Value of Contemporary Art in Amsterdam and New York Galleries // Theory and Society. - 2003. - № 32 (2). C. 181-215.

21. Alberto Giacometti (1901-1966) Le Chat. [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.christies.com/lot-finder/Lot/alberto-giacometti-1901-1966-le- chat-5313317-details.aspx (дата обращения: 23.05.2019).

22. Alberto Giacometti (1901-1966) L'homme au doigt. [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.chns-ties.com/lotfinder/Sculptures-Statues-Figures/alberto-giacometti-lhomme-au-doigt-5895983-details.aspx (дата обращения: 23.05.2019).

23. Alberto Giacometti L'HOMME QUI MARCHE I. [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://www.sothebys.com/ru/auctions/ecatalogue/2010/impressionist-modern-art-evening-sale- l10002/lot.8.html (дата обращения: 23.05.2019).

24. ArtNet News: Fernwood Goes Kaput? [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.artnet.com/magazineus/news/artnetnews/artnetnews5-30-06.asp (дата обращения: 20.05.2019).

25. Christie's Continues to Lead Global Art Market, 2018 Sales Total Ј5.3 Billion ($7 Billion). [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.christies.com/about-us/press-archive/details?PressReleaseID=9290&lid=1 (дата обращения: 22.05.2019).

26. Cliffwater LLC. Report on State Pension Performance and Trends [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.diff-water.com/documents/1238307 (дата обращения: 20.05.2019).

27. Grant D. Art Market Watch: Secrets of the Fine Art Funds [Электронный ресурс] Режим доступа: Artnet.com. (дата обращения: 20.05.2019).

28. Statista Christie's and Sotheby's auction sales worldwide from 2000 to 2017, by category (in billion U.S. dollars) [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.statista.com/statistics/325747/distribution-of-christies-and-sothebys-auction-sales-by-category/ (дата обращения: 20.05.2019).

29. TEFAF, 2015. The TEFAF Art Market Report 2015. [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://artseconomics.com/project/tefaf-art-market-report-2015/ (дата обращения: 20.05.2019).

30. The Art Market in 2014. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://artisticlicence.com/WebSiteMaster/User%20Guides/art-net.pdf (дата обращения: 20.05.2019).



Bibliographic list

1. Order of the Ministry of economic development of the Russian Federation dated November 30, 2016 № 722 «On approval of the Federal valuation standard «Definition of investment value (FSO № 13)» // ATP Consultant.

2. Agnello R.J. Investment income and risk for art: evidence from auctions of American paintings // Eastern economic journal. - 2011. - № 28(4). - P. 443-463.

3. Art Tactic and Deloitte. Art and Finance Report / Art Tactic and Deloitte. - Moscow: Luxembourg-Luxembourg Luxembourg: Deloitte, 2008. - 12 p.

4. Ashenfelter O., Grady K. Auctions and art prices // Journal of economic literature. - 2003. - № 41. - P. 763-786.

5. Beggs, A., Grady, K. Cost reduction and daily effect: evidence from art auctions // Economic journal Rand. - 2008. - № 28 (3). - P. 544-565.

6. Fama E. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work // Financial magazine. - 1970. - № 5 (2). - Р. 383-417.

7. Fama E. Random Walks in Stock Market Prices // Journal of financial analysts - 1965. - № 21 (5) - P. 55-59.

8. Ginsburgh V., Jeanfils P. Long-term parallel dynamics in international markets for paintings // European economic review. - 1995. - № 39. - P. 538-548.

9. Gutner T., Kapell K. Funds for the sake of the eye // Business week - 2018. - № 23. -Р. 23-24.

10. Higgs H., Worthington A. Financial income and price determinants in the Australian art market, 1973 - 2003 // The Economic Record - 2005. - № 81 (253). - P. 113-123.

11. Koenker R., Quantile Regression / Roger Koenker. - Cambridge.: Cambridge University Press, 2005. - pp. 146-160.

12. Lancaster K.J. New approach to consumption theory // Journal of political economy - 1966. - № 74 - P. 132-157.

13. Locatelli-Biey M., R. Zanola the market for sculptures: the index of regression next year // Journal of cultural Economics - 2002. - № 26. - P. 65-78.

14. Maddison D., Pedersen A.J. The effect of death in art prices: evidence from Denmark // Applied Economics - 2008. - № 40 (14). - Р. 1789-1793.

15. McAndrew C. Fine arts and high Finance: expert advice on property Economics / C. McAndrew // Princeton: Bloomberg Press - 2010. - № 1. - P. 12-15.

16. Milgrom P., Weber R.J. The value of information in a sealed-bid auction // Journal of Mathematical Economics. - 1982. - № 30 (1). - Р. 73-84.

...