Ставка дисконтирования как элемент инвестиционной стратегии компании

Размещено на http://www.allbest.ru

Ставка дисконтирования как элемент инвестиционной стратегии компании

С.И. Васильев

Статья посвящена анализу проблемы практического применения различных методик оценки инвестиционных проектов. Существующие практики в бизнесе зачастую расходятся с теоретическими выводами, и это касается многих аспектов. Например, далеко не все компании работают с динамическими методами оценки, которые учитывают временную стоимость денег. Однако даже при применении фундаментально обоснованных методов оценки инвестиционных проектов основная проблема лежит в определении ставки дисконтирования. Менеджмент компании зачастую не следует теоретическим рекомендациям, и одна из причин этого - агентская проблема, когда на принятие инвестиционных решений влияют поведенческие факторы. Таким образом, актуальной становится задача построения модели для определения ставки дисконтирования, направленной на снижение агентской проблемы.

Ключевые слова: инвестиционная стратегия; оценка инвестиционных проектов; ставка дисконтирования; агентская проблема; реальные опционы; управление неопределенностью.

S.I. Vasilev. DISCOUNT RATE AS AN ELEMENT OF A COMPANY INVESTMENT STRATEGY

The article is devoted to the analysis of the problem of the practical application of various methods for evaluating investment projects. Existing business practices often diverge from theoretical conclusions, and this applies to many aspects. For example, not all companies work with dynamic valuation methods that take into account the time value of money. However, even when applying fundamentally sound methods for evaluating investment projects, the main problem lies in determining the discount rate. Company management often does not follow theoretical recommendations, and one of the reasons for this is the agent problem, when behavioral factors influence the adoption of investment decisions. Thus, the urgent task is to build a model to determine the discount rate aimed at reducing the agent problem.

Keywords: investment strategy; evaluation of investment projects; discount rate; agent problem; real options; uncertainty management.

1. Роль стратегического анализа при оценке инвестиционных проектов

Традиционно, с точки зрения финансового управления и количественной оценки, инвестиционные проекты определяются двумя основными характеристиками: генерируемыми денежными потоками и возникающими вследствие реализации рисками, выраженными количественно через дисконтирующий фактор в виде процентной ставки. Однако в обособленности и упрощенности подобного подхода к оценке проекта может крыться серьезная ошибка. Крайне редко реализация инвестиционных проектов сепарирована от компании в целом, поэтому необходимым условием достижения положительного эффекта становится управление (а следовательно, и оценка эффективности) инвестиционными проектами через призму имеющихся возможностей и ресурсов, стратегических целей и задач компании [2].

Несмотря на имеющееся в научной и профессиональной литературе разнообразие определений слова «стратегия», усредненно стратегия - определение долгосрочных целей, задач и направлений, на которых сосредоточены основные действия, а также механизмы управления ресурсами, необходимыми для достижения поставленной цели [6]. Наличие стратегических целей и задач является обязательным условием для успешного и долгосрочного существования компании, однако куда более важным условием является систематическое, структурное следование стратегическому плану с учетом, как отмечено в определении, имеющихся внутри компании ресурсов. Формирование портфеля проектов и их реализация осуществляются в рамках стратегии развития компании. Беспорядочная реализация проектов, не имеющих систематической связи и не являющихся инструментами достижения стратегических целей, хоть и прибыльных вне контекста компании, могут нанести серьезный урон в долгосрочной перспективе развития компании. По этой причине эффективность фактически ни одного реализуемого инвестиционного проекта не может быть должным образом оценена без привязки к стратегическому плану компании, поскольку тогда произведенный анализ будет неполным.

С экономической точки зрения, первым этапом оценки эффективности инвестиционных проектов является анализ и прогнозирование внешней, а главное - внутренней среды. Последнее включает в себя проверку на согласованность предполагаемого инвестиционного проекта с генеральной стратегической линией, а также оценку влияния реализации инвестиционного проекта на внешний и внутренний имидж компании, что, в свою очередь, влияет не только на непосредственно прогнозируемые денежные потоки от реализации проекта и, соответственно, финансовые показатели эффективности, но и на ценность компании в целом [4].

Одним из примеров стратегической оценки проекта, который является результатом анализа внешней и внутренней среды проекта, является оценка конкурентоспособности инвестиционного проекта. Конкурентоспособность проекта - совокупность качественных и стоимостных характеристик проекта, включая себестоимость проекта, цену проекта и цену риска проекта, обеспечивающих его конкурентное преимущество перед другими проектами в достижении более высокой потребительской ценности и эффективности [8]. Так, предлагается оценка конкурентоспособности инвестиционного проекта в зависимости от его положения относительно границы безубыточности при анализе инвестиционных проектов в рамках соотношения цены и себестоимости. Если относительная цена рассматриваемого проекта и относительная себестоимость проекта больше нуля, при этом отношение цен должно быть выше отношения по себестоимости, то проект может использовать стратегию дифференциации по качеству. В то же время если относительная себестоимость проекта и цена ниже нуля, при этом соотношение по себестоимости меньше соотношения по цене, то проект может реализовываться в рамках стратегии лидерства по издержкам.

Однако, несмотря на удобство использования данной модели и потенциальную широту ее применения, у нее есть несколько существенных трудностей, на которые стоит обратить внимание. Во-первых, сама концепция альтернативного проекта не является очевидной. Необходимо отметить, что не у всех проектов в принципе есть альтернатива. Но даже если такая альтернатива имеется, то совершенно не факт, что проекты можно сравнивать в плоскости «цена - себестоимость», так как проекты могут иметь разные качественные характеристики. Во-вторых, неоднозначен и вопрос горизонта планирования: как долго будет возможно использовать ту или иную стратегию (например, дифференциации или лидерства по издержкам), каков жизненный цикл рассматриваемого и альтернативного проекта и т.д.

Проиллюстрированный выше пример наглядно показывает, что стратегический анализ инвестиционных проектов - это всегда неоднозначный процесс. Основные причины тому - большое количество переменных, а также множество качественных факторов, которые непросто однозначно интерпретировать и прогнозировать. Как следствие, на сегодняшний день основным подходом при выборе проектов для реализации являются методы, анализирующие финансовый результат проектов.

2. Традиционные методы оценки инвестиционных проектов и рисков

Существуют различные методики, позволяющие с той или иной стороны оценить привлекательность инвестиционных проектов, а также связанные с ними риски. Каждая из этих методик имеет свои допущения, свои правила применения, свои особенности. Однако каждая из них поддается общей логике оценки инвестиционных проектов, которая заключается в следующем: с каждым проектом связываются определенные чистые денежные потоки, будь то чистые притоки или чистые оттоки [5]. Таким образом, за каждый период определяются денежные потоки, связанные с рассматриваемым инвестиционным проектом. Чаще всего денежные потоки по проектам оцениваются по годам, хотя в зависимости от типа деятельности организации, типа проекта, принятых в организации правил эти сроки могут быть абсолютно различными [5]. Более того, важно понимать, когда были сделаны изначальные капиталовложения, когда в течение периода имелись те или иные денежные потоки, в начале или в конце, для того чтобы наилучшим способом произвести соответствующую оценку.

Все методы оценки инвестиционных проектов делятся на те, которые основаны на дисконтированных оценках (учитывающих временную стоимость денег), и на те, которые основаны на учетных оценках (без учета временной стоимости денег).

1. Основанные на дисконтированных оценках («динамические» методы):

• чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);

• индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);

• внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);

• модифицированная внутренняя норма прибыли - MIRR (Modified Internal Rate of Return);

• дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).

2. Основанные на учетных оценках («статистические» методы):

• срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

• коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

Однако помимо доходной составляющей любой инвестиционный проект характеризуется и риском. Помимо ставки дисконтирования, которая может выражать рискованность проекта, на сегодняшний день при оценке проектов зачастую используются традиционные методы оценки и управления риском в инвестиционных проектах, а именно: анализ чувствительности, сценарный анализ, метод Монте-Карло.

Анализ чувствительности используется для определения степени влияния независимых переменных на зависимую с учетом определенных допущений. Например, данная техника используется для определения влияния изменений процентной ставки на цену облигаций.

Анализ чувствительности позволяет прогнозировать, к чему приведет то или иное решение, если ситуация во внешней среде отклонится от заложенных ключевых предположений.

Сценарный анализ - это оценка ожидаемого значения стоимости портфеля или результата инвестиционного проекта при допущении определенных изменений в стоимости ценных бумаг, входящих в портфель, или в ключевых факторах, влияющих на инвестиционный проект.

Метод Монте-Карло используется для определения вероятности того или иного исхода при помощи многочисленных испытаний с использованием случайных переменных (так называемой симуляции) [3].

3. Концепция реальных опционов

Одной из важнейших проблем в традиционном подходе к оценке инвестиционного проекта и его риска является то, что он не учитывает ценность гибкости, которая присуща инвестициям в реальные активы. Наоборот, в нем предполагается немедленная реализация проекта при заданных переменных (например, ценах или производственных издержках), которых в реальной ситуации не существует. Однако в подавляющем большинстве случаев менеджмент постоянно принимает различные решения, направленные на увеличение ценности проекта. Это может быть связано с различным временем старта продаж, с различными ценами, со сменой подрядчиков и т.д. Все эти решения связаны с управлением рисками и направлены на то, чтобы увеличить положительные и минимизировать негативные эффекты для компании в зависимости от развития внешней и внутренней ситуации. При этом моделирование на основе дисконтированных денежных потоков не учитывает тот факт, что менеджмент компании может принимать различные решения для максимизации ценности проекта в зависимости от складывающихся обстоятельств во внешней и внутренней среде [19]. Следовательно, активы могут быть недооценены.

Именно поэтому отдельного упоминания заслуживает такой метод оценки инвестиционных проектов с учетом анализа риска, как метод реальных опционов. Основная философия, которая лежит в основе этого подхода, заключается в том, что в неопределенности, помимо рисков нести дополнительные убытки, существуют и возможности для получения выгод, поэтому необходимо оценивать различные варианты развития событий и принимать решения, исходя из того, что ситуация может быть какой угодно. Концепция реальных опционов позволяет учитывать влияние различных факторов риска непосредственно в процессе оценки проектов, в отличие от традиционной оценки инвестиционных проектов, которая предполагает раздельную оценку доходности проекта и его риска.

Данная концепция предполагает, что решение принимается не один раз перед началом реализации инвестиционного проекта, а несколько раз на разных стадиях его реализации после снижения уровня неопределенности, в связи с чем у менеджмента компании существенно больше гибкости для приспособления к изменениям в экономической среде [10]. Концепция корректирует недостатки метода дисконтированных денежных потоков, который в силу невозможности принять во внимание управленческую гибкость может недооценивать реальную ценность компании или инвестиционного проекта. Теория реальных опционов не отвергает идеи традиционных методов оценки, наоборот, она полагается на их результаты.

Таким образом, концепция реальных опционов - это, скорее, дополняющая основные инструменты методика, которая позволяет учесть возможность менеджеров принимать наилучшие решения исходя из текущих экономических условий [13].

Практическое применение данных моделей позволяет компании достичь следующих улучшений при оценке инвестиционных проектов:

• более точное описание, измерение и, следовательно, более эффективное управление неопределенностью будущего проекта;

• большая управленческая гибкость, которая позволяет просчитывать большее количество различных вариантов развития ситуации и, как следствие, лучший контроль над проектом;

• более целенаправленные и распланированные стратегии и управленческие решения, связанные с проектом [14].

4. Проблемы практического применения методов оценки инвестиционных проектов

Несмотря на то, что теоретически обоснованные методы оценки инвестиционных проектов, т.е. методы, учитывающие временную стоимость денег, считаются превалирующими, на практике это далеко не всегда так. Различные исследования показывают, что, например, в Великобритании, Нидерландах и Австралии критерии NPV, IRR и срока окупаемости примерно одинаково популярны [11; 12; 18], а в Китае часто используют критерий IRR и критерий окупаемости, хотя половина компаний сообщает также и о применении метода NPV [17]. Кроме того, существует зависимость между объемом капиталовложений и применением критериев, учитывающих временную стоимость денег. Так, менеджмент организаций с небольшим инвестиционным бюджетом больше ориентируется на критерии рентабельности и срока инвестиций, тогда как менеджмент крупных компаний, как правило, применяет метод чистой приведенной ценности [16].

Однако важно отметить, что даже при использовании фундаментальных методов оценки инвестиционных проектов на основе дисконтирования многие менеджеры не до конца следуют теоретическим рекомендациям. Прежде всего это касается ставки дисконтирования. Так, многие компании корректируют фундаментальные модели определения ставки дисконтирования, чаще всего модель САРМ, вводя дополнительные факторы риска [15]. Помимо этого используется также нормативная (единая для всех проектов) ставка дисконта: она может как исчисляться равной средней исторической доходности по акциям компании, так и устанавливается по требованию владельца компании или регулирующих органов [7].

Частой является ситуация, когда к модельной ставке дисконтирования приплюсовываются надбавки за различные факторы риска. И здесь необходимо отметить, что отсутствует единое мнение относительно того, какие факторы действительно важны в инвестиционных решениях и какова связь между подверженностью тому или иному фактору риска и величиной премии. Результатом этого является тот факт, что зачастую эти факторы выбираются на основании некого экспертного мнения, а расчет величины надбавки по этим факторам абсолютно произволен [7].

Практика российских компаний показывает, что крупные игроки используют несколько критериев для оценки инвестиционных проектов, и чаще всего это чистая приведенная ценность и внутренняя норма доходности. Однако определение ставки дисконта в отечественной бизнес-среде является крайне непростой задачей, так как Россия является развивающимся рынком, а единогласия в выборе модели оценки ставки дисконтирования на таких рынках среди теоретиков и практиков нет. Как следствие, только пятая часть российских компаний используют фундаментально обоснованные подходы к определению ставки дисконтирования, а в остальных случаях она устанавливается нормативно или на основе эмпирических моделей [9].

5. Роль ставки дисконтирования в выборе инвестиционных проектов

В оценке инвестиционных проектов часто используются методы, основанные на дисконтировании денежных потоков, т.е. на нахождении их сегодняшней стоимости. Однако с этим приемом существует довольно большая проблема - это выбор ставки дисконтирования. Существует несколько основных способов выбора той или иной ставки дисконтирования: кумулятивный метод, модель САРМ, WACC, модель АРМ. Каждый из этих методов имеет свои преимущества и недостатки, поэтому однозначно сказать, какой из них является наилучшим, не представляется возможным. Более того, при оценивании одного и того же проекта, но при использовании разных ставок дисконтирования, т.е. ставок, рассчитанных разными методами, могут получаться диаметрально противоположные результаты [1].

Выше были приведены данные о применении необоснованных фундаментально ставок дисконтирования, и здесь необходимо подчеркнуть, что проблема для компании заключается не в том, что использование нормативной (единой для всех проектов) ставки неверно с точки зрения теории. Она сводится к тому, что если нормативная ставка окажется меньше требуемой акционерами справедливой доходности, то компания по критерию NPV будет инвестировать в проекты, невыгодные акционерам. Если же нормативная ставка превышает справедливую доходность, то по критерию NPV некоторые выгодные проекты будут отклонены. Поэтому рынок должен отрицательно реагировать на использование компанией единой ставки дисконтирования для проектов разной рискованности. Можно отметить, что проблемы недоинвестирования или переинвестирования являются следствием агентской проблемы в отношениях акционеров и менеджеров. Агентская проблема возникает из-за несовпадения целей менеджеров (агентов) с целями акционеров (принципалов) вследствие различий их возможностей и/или степени информированности о будущих последствиях инвестиционного решения [7].

Таким образом, становится очевидным, что ставка дисконтирования напрямую влияет на принимаемые компанией инвестиционные решения, а следовательно, и на стратегию развития организации. Именно поэтому корректный расчет ставки дисконтирования становится все более и более важным процессом. При этом важно понимать, что реальная бизнес-практика отличается от модельной, поэтому и применение теоретических ставок не всегда актуально. Как было уже сказано, одной из причин применения при рассмотрении инвестиционных проектов ставок дисконта, отличных от фундаментально обоснованных, - это агентская проблема, т.е. на принятие инвестиционных решений влияют поведенческие факторы. Акционеры, инвестирующие в реальный бизнес, действуют так, как это происходило бы на эффективном и совершенном финансовом рынке. Менеджеры тоже рациональны и не склонны к риску, но поскольку у них нет тех возможностей, которыми располагают инвесторы на финансовом рынке, они вынуждены принимать решения, не полностью соответствующие критериям акционеров [7].

Выводы

инвестиционный ставка дисконтирование агентский

Таким образом, актуальной становится задача построения модели для определения ставки дисконтирования, направленной на снижение агентской проблемы. Одним из таких подходов является модель корректировки теоретической ставки дисконтирования с применением показателя Value at Risk [7]. Другим возможным вариантом является применение концепции реальных опционов. Реальные опционы оценивают менеджерскую гибкость, а гибкость в принятии решений всегда имеет ценность. Отсюда можно сделать вывод, что чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта, рассмотренная с применением концепции реальных опционов, и чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта, рассмотренная без нее, будут различаться. Однако их можно привести к одинаковому значению, внеся коррективы в ставку дисконтирования, по которой оценивается проект в двух разных случаях. Проведение большого количества итераций подобного моделирования может помочь в построении поведенческих моделей принятия решений, которые позволят связать величину надбавки к ставке дисконтирования с уровнем специфического риска проекта.

Этот подход является одним из возможных ключей к решению проблемы недоинвестирования или переинвестирования, которая, в свою очередь, является следствием агентской проблемы в отношениях акционеров и менеджеров, т.е. несовпадения целей менеджеров (агентов) с целями акционеров (принципалов) вследствие различий их возможностей и/или степени информированности о будущих последствиях инвестиционного решения [7]. Это связано с тем, что принятие во внимание менеджерской гибкости на стадии оценки проекта снизит уровень потенциального несоответствия целей менеджеров и акционеров и позволит принимать взвешенные решения с учетом снижения степени неопределенности во внешней среде.

Список литературы

1. Агеев А.А. Обоснование и выбор ставки дисконтирования при определении экономической эффективности инвестиционного проекта // Финансы и кредит. 2011. № 20 (452). С. 40-48.

2. Беряков С.Н. Модель выбора инвестиционных проектов // Мир транспорта. 2015. № 3. С. 116-122.

3. Васильев С.И., Лукьянова А.Е. Методы оценки и управления рисками: применение концепции реальных опционов для оценки инвестиционных проектов в сфере недвижимости // Управление финансовыми рисками. 2015. № 4. С.284-298.

4. Косов М.Е. Критерии и методы оценки эффективности инвестиционных проектов // Азимут научных исследований: экономика и управление. 2017. Т. 6. № 4 (21). С. 120-123.

5. Косумова Х.Г. Анализ и совершенствование методов оценки инвестиционных проектов в строительстве // Terra Economicus. 2010. Т. 8. № 1-3. С. 117-124.

6. МахотаеваМ.Ю., Фихтнер О.А., Григорьева О.В. Механизм реализации стратегии инновационного развития // Вестник Псковского гос. ун-та. Серия «Экономика. Право. Управление». 2014. № 4. С. 76-88.

7. Окулов В.Л. Инвестиционные решения компании в условиях неопределенности: подход с позиций риск-менеджмента // Вестник СПбГУ. Менеджмент. 2017. Т. 16. № 2. С. 191-214.

8. Опарин Ю.С., Опарин С.Г. Оценка конкурентоспособности инвестиционного проекта по уровню безубыточности и обоснование стратегии достижения конкурентного преимущества с учетом риска // Управление рисками в экономике: проблемы и решения. 2018. С. 258-264.

9. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. Т. 2. С.40-53.

10. Adner R., Levinthal D.A. What is not a real option: Considering boundaries for the application of real options to business strategy // Academy of management review. 2004. Vol. 29. № 1. P. 74-85.

11. Arnold G.C., Hatzopoulos P.D. The theory- practice gap in capital budgeting: evidence from the United Kingdom // Journal of business finance & Accounting. 2000. Vol. 27. № 5-6. P. 603-626.

12. Brounen D., De Jong A., Koedijk K. Corporate finance in Europe: confronting theory with practice // Financial management. 2004. № 33 (4). P. 71-101.

13. Dzyuma U. Real options compared to traditional company valuation methods: possibilities and constraints in their use // Finansowy Kwartalnik In- ternetowy e-Finanse. 2012. Vol. 8. № 2. P. 51-68.

14. FordD.N., Lander D.M., Voyer J.J. A real options approach to valuing strategic flexibility in uncertain construction projects // Construction Management & Economics. 2002. Vol. 20. № 4. P. 343-351.

15. Graham J.R., Harvey C.R. How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions? // Journal of applied corporate finance. 2002. Vol. 15. № 1. P. 8-23.

16. Graham J.R., Harvey C.R., Puri M. Capital allocation and delegation of decision-making authority within firms // Journal of financial economics. 2015. Vol. 115. № 3. P. 449-470.

17. Hermes N., SmidP., Yao L. Capital budgeting practices: a comparative study of the Netherlands and China // International Business Review. 2007. Vol. 16. № 5. P. 630-654.

18. Truong G., Partington G., PeatM. Cost-of- capital estimation and capital-budgeting practice in Australia // Australian journal of management. 2008. Vol. 33. № 1. P. 95-121.

19. Wang A., Halal W. Comparision of real asset valuation models: a literature review // International Journal of Business and Management. 2010. Vol. 5. № 5. P. 14-24.

References

1. Ageev A.A. Obosnovanie i vybor stavki dis- kontirovaniya pri opredelenii ekonomicheskoj effek- tivnosti investitsionnogo proekta [Justification and selection of the discount rate when determining the economic efficiency of an investment project] // Fi- nansy i kredit. 2011. № 20 (452). S. 40-48.

2. Beryakov S.N. Model' vybora investitsionnykh proektov [Investment project selection model] // Mir transporta. 2015. № 3. S. 116-122.

3. Vasilyev S.I., Lukyanova A.E. Metody otsen- ki i upravleniya riskami: primenenie kontseptsii real'nykh optsionov dlya otsenki investitsionnykh proektov v sfere nedvizhimosti [Valuation and risk management methods: applying the concept of real options to evaluate investment projects in real estate] // Upravlenie finansovymi riskami. 2015. № 4. S.284-298.

4. Kosov M.E. Kriterii i metody otsenki effek- tivnosti investitsionnykh proektov [Criteria and methods for assessing the effectiveness of investment projects] // Azimut nauchnykh issledovanij: ekonomika i upravlenie. 2017. T. 6. № 4 (21). S.120-123.

5. Kosumova Kh.G. Analiz i sovershenstvovanie metodov otsenki investitsionnykh proektov v stroitel'stve [Analysis and improvement of methods for evaluating investment projects in construction] // Terra Economicus. 2010. T. 8. № 1-3. S. 117-124.

6. Makhotaeva M.Yu., Fikhtner O.A., Grigoryeva O.V Mekhanizm realizatsii strategii innova- tsionnogo razvitiya [The mechanism for implementing the innovation development strategy] // Vestnik Pskovskogo gos. un-ta. Seriya «Ekonomika. Pravo. Upravlenie». 2014. № 4. S. 76-88.

7. Okulov V.L. Investitsionnye resheniya kompa- nii v usloviyakh neopredelennosti: podkhod s poz- itsij risk-menedzhmenta [The company's investment decisions in the face of uncertainty: an approach from the perspective of risk management] // Vestnik SPbGU. Menedzhment. 2017. T. 16. № 2. S. 191-214.

8. Oparin Yu.S., Oparin S.G. Otsenka konkuren- tosposobnosti investitsionnogo proekta po urovnyu bezubytochnosti i obosnovanie strategii dostizhe- niya konkurentnogo preimushchestva s uchetom riska [Assessing the competitiveness of an investment project by break-even level and substantiating a strategy for achieving a competitive advantage taking into account risk] // Upravlenie riskami v eko- nomike: problemy i resheniya. 2018. S. 258-264.

9. Teplova T.V. Portfel'nye modeli obosnovani- ya bar'ernykh stavok dokhodnosti na razvivayush- chikhsya rynkakh: lovushki dlya analitikov i prak- tikov [Portfolio models for justifying barrier yields in emerging markets: traps for analysts and practitioners] // Finansovyj menedzhment. 2005. T. 2. S.40-53.

10. Adner R., Levinthal D.A. What is not a real option: Considering boundaries for the application of real options to business strategy // Academy of management review. 2004. Vol. 29. № 1. P. 74-85.

11. Arnold G.C., Hatzopoulos P.D. The theory- practice gap in capital budgeting: evidence from the United Kingdom // Journal of business finance & Accounting. 2000. Vol. 27. № 5-6. P. 603-626.

12. Brounen D., De Jong A., Koedijk K. Corporate finance in Europe: confronting theory with practice // Financial management. 2004. № 33 (4). P. 71-101.

13. Dzyuma U. Real options compared to traditional company valuation methods: possibilities and constraints in their use // Finansowy Kwartalnik In- ternetowy e-Finanse. 2012. Vol. 8. № 2. P. 51-68.

14. FordD.N., Lander D.M., Voyer J.J. A real options approach to valuing strategic flexibility in uncertain construction projects // Construction Management & Economics. 2002. Vol. 20. № 4. P. 343-351.

15. Graham J.R., Harvey C.R. How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions? // Journal of applied corporate finance. 2002. Vol. 15. № 1. P. 8-23.

16. Graham J.R., Harvey C.R., Puri M. Capital allocation and delegation of decision-making authority within firms // Journal of financial economics. 2015. Vol. 115. № 3. P. 449-470.

17. Hermes N., Smid P., Yao L. Capital budgeting practices: a comparative study of the Netherlands and China // International Business Review. 2007. Vol. 16. № 5. P. 630-654.

18. Truong G., Partington G., PeatM. Cost-of- capital estimation and capital-budgeting practice in Australia // Australian journal of management. 2008. Vol. 33. № 1. P. 95-121.

19. Wang A., Halal W. Comparision of real asset Journal of Business and Management. 2010. Vol. 5. valuation models: a literature review // International № 5. P. 14-24.

Размещено на Allbest.ru