Управление ценой капитала компании как фактор роста ее стоимости

2 курс, Финансовый факультет Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова Россия, г. Москва

Статья посвящена теории управления стоимостью компании через изменение структуры финансирования компании. Целью данной статьи является анализ теории иерархии как одного из методов финансирования и управления стоимостью. Для достижения цели определены следующие задачи: задачи корпоративного менеджмента в плане управления капиталом; анализ основных факторов управления капиталом; изучение теории иерархии, как теории управления долгом; анализ современных особенностей и перспектив данной теории. управление стоимость финансирование

Ключевые слова: собственный капитал, стоимость, цена, управление, структура капитала, долг, ценообразование.

Annotation

Key words: equity, cost, price, management, capital structure, debt, pricing.

Для написания данной статьи был использован метод изучения и анализа статей, посвященных темам управления стоимостью компании через изменение структуры капитала.

Решение о финансировании напрямую влияет на средневзвешенную стоимость капитала, которая представляет собой простое средневзвешенное значение стоимости собственного капитала и стоимости долга. Веса пропорциональны рыночной стоимости капитала и долга; следовательно, по мере изменения пропорций капитала и долга будет меняться и стоимость капитала. Таким образом, первый важный момент, который необходимо понять, заключается в том, что по мере того, как компания меняет свою структуру капитала (т. е. меняет сочетание акционерного и заемного финансирования), это автоматически приводит к изменению ее средневзвешенной стоимости капитала. При этом нужно обратить внимание на то, какое отношение решение о финансировании (т.е. изменение структуры капитала) имеет к общей корпоративной цели максимизации благосостояния акционеров. При условии, что богатство представляет собой приведенную стоимость будущих денежных потоков, дисконтированных по требуемой доходности инвесторов, рыночная стоимость компании равна приведенной стоимости ее будущих денежных потоков, дисконтированных по ее стоимости капитала [1, с. 25].

Важной задачей корпоративного финансового менеджера является измерение стоимости акционерного капитала компании. Но оценка стоимости собственного капитала вызывает много головной боли; часто результат субъективен и, следовательно, может быть подвергнут сомнению в качестве надежного эталона.

Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) представляет собой идеализированное изображение того, как финансовые рынки оценивают ценные бумаги и тем самым определяют ожидаемую прибыль от капитальных вложений. Модель обеспечивает методологию количественной оценки риска и преобразования этого риска в оценки ожидаемой доходности собственного капитала.

Принято считать, что агрессивное использование финансового рычага, какими бы неприятными побочными эффектами оно ни вызывало, окупается повышением стоимости компании. Два десятилетия исследований в области финансов в значительной степени подтверждают данный факт.

Ставки корпоративного и личного налога, которые, конечно же, варьируются от ситуации к ситуации, существенно влияют на привлекательность долга. То же самое относится и к скрытым издержкам более высокого левериджа, которые включают ограничения, которые он накладывает на гибкость компании в адаптации финансовой политики к стратегическим целям.

Теория иерархии утверждает, что компании расставляют приоритеты в своих источниках финансирования (от внутреннего финансирования до собственного капитала) и рассматривают долевое финансирование в качестве крайней меры. В первую очередь используются внутренние средства, а когда они истощаются, выдается долг. Когда нецелесообразно выпускать больше долговых обязательств, выпускаются акции.

Эта теория утверждает, что предприятия придерживаются иерархии источников финансирования и предпочитают внутреннее финансирование, когда оно доступно, а заемные средства предпочтительнее собственного капитала, если требуется внешнее финансирование. Как отмечают Бергер и Уделл, иерархия зависит от размера фирмы и уровня ее развития, поскольку для каждой фазы роста существует определенный уровень информационной асимметрии и финансовых потребностей [6, с. 135].

Это также известно, как "цикл финансового роста". В течение этого цикла венчурные капиталисты и операторы прямых инвестиций могут повысить эффективность всей финансовой системы, поскольку они, как правило, работают с информационно непрозрачными фирмами. По этой причине они представляют собой правильные решения для запуска из -за отсутствия информации, неопределенности будущих результатов и организационной структуры, которая может развиваться.

В то же время фирмы, которые хотят принимать стратегические решения, связанные с управлением или состоянием корпоративных финансов, могут обнаружить, что индустрия прямых инвестиций им подходит. Согласно этой теории, операторы прямых инвестиций и венчурные капиталисты произвели революцию в системе иерархии, потому что в некоторых случаях долевое финансирование предшествует долговому финансированию. Это происходит из-за необходимости большей прозрачности и уменьшения информационной асимметрии среди традиционных финансистов, таких как банки и фирмы, где потребность в финансовых источниках является лишь частью всей проблемы, которую необходимо решить.

Теория иерархии объясняет роль индустрии прямых инвестиций и, что более важно, выдвигает на первый план причины, по которым она работает независимо от уровня развития или размера компании. В отличие от традиционных финансистов, которые обычно поддерживают фирмы только деньгами, индустрия прямых инвестиций предоставляет управленческие возможности фирмам и информацию всей финансовой системе. Эти элементы отличают эту отрасль от кредитных или банковских учреждений.

Теория иерархии исходит от Майерса (1984), на которого, в свою очередь, повлияла более ранняя институциональная литература, включая книгу Дональдсона (1961). Майерс (1984) утверждает, что неблагоприятный отбор подразумевает, что нераспределенная прибыль лучше долга, а долг лучше капитала. Это ранжирование было мотивировано ссылкой на модель неблагоприятного отбора Майерса и Майлуфа (1984).

Однако такой порядок исходит из различных источников, в том числе из-за конфликтов между агентствами и налогов.

Говорят, что фирма следует иерархии, если она предпочитает внутреннее финансирование внешнему и заемный капитал акционерному капиталу, если используется внешнее финансирование [4, с. 110]. Это определение можно интерпретировать по-разному.

Большинство фирм держат некоторые внутренние средства (наличные деньги и краткосрочные инвестиции), даже когда они привлекают внешние средства [2, с. 124]. Это настолько очевидно, что редко учитывается в тестах иерархии. Неявно предполагается, что эти средства удерживаются по причинам, выходящим за рамки теории, например, для транзакций. Соответственно, почти во всех дискуссиях поддерживается та или иная версия "при прочих равных условиях" интерпретации относительного использования внутренних и внешних средств. Вторая проблема, связанная с определением, связана с предпочтением долга перед собственным капиталом.

Первоначальные заявления о теории, как правило, основывались на строгом толковании, согласно которому акции никогда не выпускаются, если возможен долг. Строгая интерпретация предполагает, что после первоначального публичного предложения (IPO) никогда не следует выпускать акции, за исключением случаев, когда заем по какой-либо причине стал невыполнимым. Это приводит к понятию "долговой емкости".

Долговая емкость служит для ограничения суммы долга в рамках иерархии и позволяет использовать собственный капитал. Очевидно, что возникает проблема определения долговой емкости. В литературе нет общепринятого определения. В нескольких недавних работах использовались факторы, обычно используемые в тестах теории компромисса для определения долговой способности. Конечно, это приводит к трудностям в интерпретации результатов.

Модели иерархии могут быть получены на основе соображений неблагоприятного выбора, соображений агентства или других факторов. В основе теории иерархии лежат две общие черты. Первая особенность - линейность целевой функции фирмы; это помогает, потому что это означает, что затраты, как правило, приводят к угловым решениям. Второй особенностью является относительная простота модели. Иерархия иерархии представляет собой относительно простую структуру. Сложная модель вряд ли имеет такое простое решение. Когда учитывается множество вещей, обычно происходит более сложный набор вещей. Таким образом, кажется, что иерархия обычно чаще возникает из иллюстративной модели, чем из унифицирующей модели.

Наиболее распространенной мотивацией для иерархии является неблагоприятный отбор, разработанный Майерсом и Майлуфом (1984) и Майерсом (1984). Ключевая идея заключается в том, что владелец-менеджер фирмы знает истинную стоимость активов фирмы и возможностей роста. Сторонние инвесторы могут только догадываться об этих значениях. Если менеджер предлагает продать акции, то внешний инвестор как правило не может предположить цели продажи [5, с. 45].

Рассмотрим первоначального владельца/оператора фирмы и потенциальных инвесторов. Все нейтральны к риску, нет транзакционных издержек и дисконтирования. Все финансирование осуществляется за счет собственного капитала. У фирмы есть некоторые существующие активы, и она решает, инвестировать ли в проект или нет. Если проект будет реализован, то потенциальные инвесторы соревнуются на аукционе за право финансирования проекта. Аукцион предназначен для доли в капитале фирмы, которую инвестор требует в обмен на необходимое финансирование проекта. Соответственно, финансирование является безубыточным, учитывая убеждения инвесторов.

У фирмы есть активы, обозначенные Ai, и доступ к проекту с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), который предлагает чистый доход, обозначенный Bi. Нижний индекс i относится к типу фирмы, который может быть либо типом H (высокий), либо типом L (низкий). Сумма имеющихся активов плюс чистая стоимость проекта больше для фирмы типа H, чем для фирмы типа L. Оба типа равновероятны. Фирма знает истинную стоимость как своих активов, так и проекта. Инвесторы могут только догадываться о типе фирмы. Чтобы осуществить проект, фирме необходимо привлечь I > 0 от инвестора. Если проект не осуществляется, то стоимость фирмы (обозначаемая как Vi) равна Vi = Ai. Если проект реализуется, Vi должен быть передан стороннему инвестору. Доля инвестора в фирме обозначается s, поэтому первоначальный владелец получает (1 - s)Vi. Среди нейтральных к риску инвесторов проводится аукцион на право предоставления I в обмен на sVi. Победитель аукциона рассчитывает на безубыточность.

Существует уникальное равновесие объединения, при котором фирмы типа H и типа L берутся за новые проекты тогда и только тогда, когда

(I/VL) < (BH + I)/VH

Инвестор получает долю, обозначенную s*, где

s* = I/(0,5VH + 0,5VL).

Условия равновесия объединения позволяют инвестору ожидать безубыточности только в среднем, поскольку оба типа фирм возьмутся за проект. При ограничении значения параметра новый проект является достаточно прибыльным, чтобы фирма высокого типа хотела его реализовать, несмотря на то, что инвестор финансирует проект только на средних условиях. Таким образом, все игроки готовы следовать предложенным стратегиям.

Существует единственное разделяющее равновесие, при котором фирма типа L берется за проект, а фирма типа H - нет, тогда и только тогда, когда

(BH + I)/VH < I/(0,5Vh + 0,5VL).

Инвесторы получают долю,

s* = I/VL.

В этом случае только фирма низкого типа продолжает проект. Инвестор знает, что финансируется фирма низкого типа, и поэтому требует условий, отражающих этот факт. Если бы фирма высокого типа продолжала работать, инвестор потребовал бы таких же непривлекательных условий, которые требуются от фирм низкого типа.

Таким образом, высококлассная фирма считает, что лучше вообще отказаться от проекта. Значения параметров таковы, что предлагаемые стратегии отражают личный интерес каждого игрока с учетом того, как действуют все остальные игроки. И объединяющее, и разделяющее равновесие существуют одновременно, когда

I/(0,5VH + 0,5VL) < (Bh + I)/VH < I/VL

Доли инвестора зависят от того, объединяется или разделяется равновесие. Инвестор всегда рассчитывает только на безубыточность. Кэдсби и др. (1990) отмечают, что в области перекрытия также существует полуразделяющее равновесие. В равновесии объединения асимметричная информация не приводит к потере ценного проекта. Но если стоимость имеющихся активов достаточно высока по сравнению со стоимостью положительной чистой приведенной стоимости проекта, то фирма предпочитает не привлекать какие-либо внешние средства. В этой модели внутреннее финансирование, когда оно возможно, всегда будет работать.

Иными словами, такое финансирование позволило бы избежать всех проблем с асимметричной информацией. Внешний капитал иногда слишком дорог, и фирма даже отказывается от проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, чтобы избежать его. Это часть иерархии иерархии.

Задолженность формально не включается в анализ. Если бы долг был доступен и без риска, он работал бы так же, как и внутреннее финансирование. Если долг доступен и сопряжен с риском, то Майерс (1984) интуитивно утверждает, что он должен находиться где-то между нераспределенной прибылью и собственным капиталом, таким образом создавая иерархию.

Формальный анализ модели с рискованным долгом не так прост, как кажется при чтении Майерса (1984). Когда осуществимо как заемное, так и долевое финансирование, часто существует несколько равновесий, и неясно, как выбрать одно из них. Ноу (1988) дает важный анализ проблемы.

Кэдсби и др. (1998) обеспечивают экспериментальную проверку некоторых аргументов равновесного выбора, которые использовались в финансовой теории. Зависимость от пути и обучение, по-видимому, играют более важную роль, чем формальные критерии выбора равновесия. В последующей теоретической литературе было рассмотрено множество версий проблем неблагоприятного отбора. Как правило, результаты не так элегантны, как предполагает стандартная иерархия.

Например, модель неблагоприятного выбора Майерса и Майлуфа (1984) предполагает одностороннюю асимметричную информацию, в которой фирма выбирает ценные бумаги в обмен на наличные. Однако, если информационная асимметрия двусторонняя (как в Eckbo et al., 1990), существует несколько возможных равновесий, ведущих к тому, что фирма предпочитает акции или комбинацию акций и наличных денег, а не наличных денег.

Таким образом, при слияниях с двусторонней информационной асимметрией фирмы иногда фактически предпочитают операции с акциями операциям с наличными. Дибвиг и Зендер (1991) показывают, что правильно составленные договоры о вознаграждении менеджеров (с компенсацией, привязанной к стоимости фирмы) могут решить проблемы неблагоприятного отбора.

Однако на практике редко встречаются договоры о вознаграждении менеджеров, привязанные к стоимости фирмы; они в основном привязаны к стоимости акций [3, с. 38].

Вишванат (1993) рассматривает мир с более чем одним периодом и обнаруживает, что результаты зависят от того, как соотносятся неопределенности первого и второго периодов. Равид и Шпигель (1997) рассматривают неблагоприятный отбор при отсутствии исходных активов. Это приводит к тому, что предприниматель и инвестор делят выручку. В своих условиях фирмы будут использовать безрисковый долг, прежде чем обращаться к акционерному финансированию.

Экбо и Масулис (1992 г.) и Экбо и Норли (2004 г.) расширяют базовую модель неблагоприятного отбора, чтобы учесть текущее участие акционеров в выпусках акций и сертификацию качества андеррайтеров. Неблагоприятный отбор был бы менее жестким, если бы нынешним акционерам было разрешено участвовать в выпуске акций. В их модели фирмы, которые ожидают, что большая часть их нынешних акционеров выкупит новые эмиссии, сталкиваются с низким неблагоприятным отбором и предпочитают выпускать незастрахованные права.

Фирмы с ожиданиями низкой текущей заинтересованности акционеров предпочитают выпускать акции, используя гарантированные предложения "твердых обязательств". Фирмы, ожидающие промежуточного поглощения текущими акционерами, предпочитают выпускать акции, используя резервные права. Это подразумевает то, что можно было бы назвать иерархией выбора метода размещения акций. Халов и Хайдер (2005) утверждают, что стандартная иерархия является частным случаем неблагоприятного отбора.

Когда существует неблагоприятный отбор в отношении стоимости фирмы, фирмы предпочитают выпускать долговые обязательства, а не внешний капитал, и применяются стандартные модели иерархии. Однако при наличии асимметричной информации о риске применяются доводы о неблагоприятном выборе долга, и фирмы предпочитают выпускать внешние акции, а не долговые обязательства. Таким образом, неблагоприятный отбор может привести к предпочтению внешнего долга или внешнего капитала, в зависимости от того, касаются ли асимметричные информационные проблемы ценности или риска.

Основной вывод заключается в том, что модели неблагоприятного отбора могут быть немного деликатными. Можно построить равновесия с ароматом иерархии. Но неблагоприятный отбор не подразумевает иерархию как общую ситуацию

Использованные источники