Исследование взаимосвязи корпоративного управления и стоимости долга

На сегодняшний день, вопрос поиска финансирования компаний, оперирующих на развивающихся рынках, является ключевым для успешного развития с одной стороны, и финансовой устойчивости с другой стороны. Для успешного привлечения финансирования необходимо понимать все этапы принятия решения со стороны кредиторов и инвесторов компании.

В рамках данной работы рассматривается влияние качества корпоративного управления на стоимость привлечения заемного капитала на развивающихся рынках капитала. Агентский конфликт между акционерами и кредиторами компании может влиять на уровень риска кредитных инструментов компании, тем самым, увеличивая стоимость привлечения заемного капитала. Кроме того, кредиторы могут рассматривать качество корпоративного управления как один из факторов, определяющих рискованность того или иного предприятия. Не стоит забывать, что во многом ситуация зависит от действующей конъюнктуры рынка, а также институтов, влияние которых может значительно отличаться в зависимости от страны (Booth et al., 2001). Данный факт может быть обнаружен при сравнении влияния одних и тех же механизмов корпоративного управления на развитых и развивающихся рынках (Milton, 2008). Причиной тому могут быть различия в институциональной среде, финансовой и юридической системах, а также в поведении кредиторов и инвесторов (Roe, 1990).

В связи с этим, понимание влияния корпоративных механизмов на стоимость капитала является необходимым для современных компаний, желающих динамично развиваться и эффективно привлекать капитал. В целом, центральным элементом взаимодействия корпоративного управления и стоимости привлечения капитала является традиционный агентский конфликт, возникающий между кредиторами и акционерами компании. Данная агентская проблема возникает из постановки различных целей двух основных типов инвесторов. С одной стороны, совет директоров, нацеленный на достижение целей акционеров, склонен принимать более рискованные проекты и тем самым ущемлять интересы кредиторов компании. В то же время, кредиторы могут настаивать на более высоких ставках по кредиту и более строгих условиях кредитования. С другой стороны, совет директоров может действовать таким образом, чтобы удовлетворять интересы, как кредиторов, так и акционеров компании, повышая операционную эффективность и снижая стоимость заемных средств для компании. Таким образом, ключевыми элементами, связывающими акционеров и кредиторов компании, являются совет директоров и менеджмент, определяющий стратегию развития компании. Исходя из этого, эффективная работа совета директоров может стать способом достижения целей акционеров компании при высокой операционной эффективности компании. Особенно важно понимание работы механизмов корпоративного управления для компаний, работающих на развивающихся рынках. Для того, чтобы быть максимально успешными в конкуренции с компании с развитых рынков необходимо находить дешевые способы привлечения заемных средств.

В рамках данной работы, основное внимание будет уделено российскому рынку, как одному из наиболее ярких представителей развивающегося рынка капитала. Согласно индексу глобальной конкурентоспособности, выпускаемому Международным Экономическим Форумом, по уровню качества корпоративного управления Россия занимает лишь 64 строчку, соседствуя в данном рейтинге с такими странами, как Уганда и Буркина-Фасо, что свидетельствует о необходимости масштабной трансформации текущей формы корпоративного управления. [46]

Более того, в связи с последними геополитическими событиями, многие российские компании попали под санкции со стороны западных финансовых компаний. Данный факт значительно осложняет возможности для получения крупных и дешевых кредитов российскими корпорациями, а также осложняет кредитования более мелким компаниям в России в связи с вымыванием внутренних средств крупными компаниями.

Также, одним из факторов, влияющим на стоимость долга является кредитный рейтинг, который публикуется ведущими рейтинговыми агентствами, такими как Moody's, Standard & Poor's. Суверенный рейтинг ограничивает максимальный уровень надежности и по корпоративным ценным бумагам компаний, работающих в данной стране. В течение 2014 года ведущие мировые рейтинговые агентства понизили суверенный кредитный рейтинг Российской Федерации, чем спровоцировали негативную реакцию рынка. В данной ситуации, российским компаниям как никогда необходимо понимать, каким образом они могут получать более низкие ставки по кредитам, а также, более гибкие условия кредитования.

В предыдущих исследованиях было выделено значительное количество показателей, отражающих аспекты корпоративного управления и влияющих на стоимость долга компании. В целом все показатели можно классифицировать на две большие группы: структура акционеров и структура совета директоров. Структура акционеров включает наличие определенного типа инвестора в составе акционеров и помогает учесть интересы различных видов акционеров, а также повысить эффективность работы менеджмента и улучшить качество контроля над принятием инвестиционных решений с целью снижения стоимости заемного капитала. Структура совета директоров отражает деятельность и состав управляющего органа, что, в целом, может иметь материальный эффект на стоимость долга (Fernandez et al, 1997).

Тем не менее, абсолютное большинство работ по данной тематике охватывает лишь развитые рынки, в то время как существует незначительное количество эмпирических работ, описывающих взаимосвязь корпоративного управления и стоимости заемных средств на развивающихся рынках капитала. Кроме того, проведение аналогичных исследований в некоторых ситуациях давало противоположные результаты, что мешает построению единого мнения по поводу влияние того или иного показателя. В связи с этим, в рамках данной работы будет предпринята попытка установить, какие факторы корпоративного управления влияют на стоимость заемного капитала на развивающихся рынках на примере российских компаний, а также выяснить направления влияния выбранных факторов. Исходя из этого, исследовательский вопрос звучит как: «каким образом качество корпоративного управления влияет на стоимость долга на развивающихся рынках капитала?».

Для ответа на поставленный вопрос будет построено три модели, которые описывают влияние состояния корпоративного управления на стоимость долга за один и тот же период, влияние состояния корпоративного управления прошлого года на стоимость долга в текущем году, а также каким образом изменение корпоративного управления влияет на изменение стоимости долга. Для оценки параметров будет использована двухшаговая модель. На первом шаге с помощью метода наименьших квадратов оцениваются эндогенные переменные, в то время как на втором шаге строится модель упорядоченной пробит регрессии, позволяющая найти оценки необходимых параметров. Данный подход позволит избавиться от эндогенности переменных корпоративного управления и найти состоятельные оценки эконометрической модели.

1. Теоретический обзор

В данной главе мы сфокусируемся на более глубоком понимании агентского конфликта между акционерами, кредиторами и советом директоров компании. Затем мы рассмотрим основные эмпирические статьи, описывающие взаимосвязь между структурой акционеров и стоимость долга, а также структурой совета директоров и стоимости заемного капитала, что позволит получить более полную картину исследуемой взаимосвязи.

1.1 Агентский конфликт

Fama (1980) утверждал, что разделение собственности и контроля в публичных компаниях является источником агентского конфликта, при котором менеджеры, наделенные правом окончательного принятия решения, выбирают стратегии, которые соответствуют их личным интересам, а не интересам собственников компании. Чаще всего, менеджеры выбирают инвестиционные проекты, которые требуют меньших усилий и принятие меньшего риска для обеспечения положительной репутации. В связи с этим, выбираются проекты, которые дают более низкую отдачу для собственника.

Smith (1985) утверждает, что активный контроль и вознаграждение менеджеров акциями компании могут смягчить агентский конфликт. Schleifer and Vishny (1986) пришли к выводу, что крупные акционеры являются более эффективными из-за больших стимулов для жесткого контроля за деятельность менеджмента. Более того, разграничение управления предприятием и функции контроля с помощью независимых директоров в совете директоров должно повысить ответственность управляющего и тем самых улучшить качество корпоративных решений. В целом, успешное корпоративное управление подразумевает эффективную организационную структуру, которая позволяет снизить вероятность возникновения агентского конфликта посредством повышения стимулов к отбору верных решений и отклонению проектов, которые могут негативно сказаться на деятельности компании.

Тем не менее, проблема становится более серьезной в случае существования конфликта между различными инвесторами компании, например акционеров и кредиторов. Акционеры сами могут начать действовать в направлении ущемления интересов кредиторов, распродавая активы, инвестируя в высоко рискованные проекты, при которых издержки провала проектов полностью ложатся на плечи кредиторов (Jensen and Meckling, 1976).

Потенциальный конфликт интересов между менеджерами, акционерами и кредиторами влияет на структуру капитала и инвестиционную политику, что может вызвать рост неэффективных управленческих решений (Florackis, 2008). Когда компания имеет высоко рисковый долг и ограниченными возможностями для роста, менеджеры, действуя в интересах собственника, могут отклонить проект с положительной чистой приведенной стоимостью, так как создаваемая выгода будет переходить только к кредиторам компании. С другой стороны переложение риска или замена активов в результате решения управленца принять неприбыльный или чрезмерно рискованный проект может ущемить интересы кредиторов компании. Таким образом, можно сделать вывод о том, что центральным элементом агентского конфликта между акционерами и кредиторами является абсолютно разное отношение к риску. Описанный агентский конфликт является одной из причин необходимости такого рода исследований, которые дают понимание, какие механизмы корпоративного управления приводят к компромиссу между акционерами и кредиторами.

1.2 Структура акционеров и стоимость долга

Большое количество исследований подтвердило связь между структурой акционеров и стоимостью заемного капитала на развитых рынках капитала (Demsetz and Villalonga, 2001). Тем не менее, вопрос влияния аналогичных механизмов на развивающихся рынках остается до сих пор открытым.

Одной из первых работ, посвященных взаимосвязи корпоративного управления и стоимости заемного капитала, стало исследование Bhojraj and Sengupta (2003). В данной работе авторы исследовали доходность и кредитный рейтинг корпоративных облигаций США за период с 1991 по 1996 года. В качестве зависимой переменной авторы рассматривали доходность к погашению и кредитный рейтинг агентства Moody's. В качестве переменных, описывающих корпоративное управление, были взяты доля акция, принадлежащих институциональным инвесторам, доля внешних директоров в совете директоров, доля акций, принадлежащих пяти крупнейшим акционерам компании. Также авторы добавили в модель контрольные переменные, описывающие характеристики выпущенной облигации: логарифм размера привлеченных денежных средств, количество лет до погашения, бинарная переменная описывающая является ли обязательство долгом, обладающим преимуществом погашения. Кроме того, в модель были включены переменные, которые описывают компанию, выпустившую облигации. Таким образом, в модель вошли такие переменные как балансовая стоимость долгосрочного долга, операционная прибыль, деленная на сумму активов, суммарные активы, соотношение рыночной и балансовой стоимости компании. Стоит отметить, что переменные корпоративного управление были оценены авторами как эндогенные. Для борьбы с эндогенностью авторы использовали трехшаговый метод наименьших квадратов с контрольными переменными в качестве инструментов. В результате, исследователи обнаружили, что более высокая концентрация инвесторов ведет к более низкому кредитному рейтингу и более высокой доходности по корпоративным облигациям. Отметим, что к аналогичным результатам пришли Ashbaugh-Skaife (2006) и Bradley and Chen (2011), анализируя рынок корпоративных облигаций США на более поздних временных интервалах. Тем не менее, Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca (2011) на выборке из компаний США и Испании показали, что присутствие крупного акционера не оказывает влияния на стоимость заемного капитала.

В работе Bradley and Chen (2011), на выборке из 480 компаний за 2002-2007 года, авторы строят несколько моделей с кредитным рейтингом и доходностью облигаций, при этом включая в модель отраслевую и временную составляющую. В качестве контрольных переменных авторы использовали рентабельность активов, соотношение заемного и собственного капитала, а также операционный денежный поток. В результате авторы доказывают, что присутствие топ-менеджеров компании и членов совета директоров, при прочих равных, ведет к более низкому кредитному рейтингу организации. Аналогичный результат был получен в работе Tanaka (2014). На основе анализа японского рынка в период с 2005 по 2009 год, был получен результат отрицательной зависимости между долей акций топ-менеджера и спредом по корпоративным облигациям компании. Также, исследователями было обнаружено, что такая же связь существует между долей акций члена совета директоров и спреда по корпоративным облигациям. Авторы объясняют данный факт тем, что в такой ситуации, люди, ответственные за стратегическое развитие компании более заинтересованы в удовлетворении интересов именно акционеров, а не других инвесторов компании.

Однако Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca (2011) на основе корпоративных облигаций испанских компаний за период с 1999 по 2002 год показывают, что кредиторы компании предпочитают компании с членом правления в качестве акционера. В рамках данного исследования авторы вновь использовали двухшаговый метод наименьших квадратов с целью борьбы с проблемой эндогенности переменных корпоративного управления. К аналогичным результатам отрицательного влияния пришли и другие авторы, исследовавшие данную тематику (Lorca et al., 2010). Тем не менее, многие авторы в своих исследованиях отмечают отсутствие связи между участием членов правления в акционерном капитале и стоимостью долга (Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Paige Fields et al., 2012; Aman and Nguyen, 2013). Таким образом, можем отметить, что научное сообщество не имеет единой точки зрения по данному вопросу, что порождает необходимость дальнейшего исследования влияние описываемого параметра на стоимость заемных средств.

Кроме того, Bhojraj and Sengupta (2003) показали, что присутствие институционального инвестора компании ведет к более высокому кредитному рейтингу. При этом, чем больше доля институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале, те ниже издержки на заемный капитал компании. Позже, Klock et al. (2005), Shuto and Kitagawa (2011) также показали аналогичные результаты влияния институциональных инвесторов на выборке из компаний США. Aman and Nguyen (2013) пришли к выводу, что институциональные инвесторы обладают лучшим пониманием отрасли и обладают необходимым опытом эффективного корпоративного управления, что помогает заключить более выгодные условия кредитования компании. В целом, авторы пришли к выводу, что более качественное корпоративное управление ведет к более низким издержкам по заемному капиталу компании. Для получения таких результатов, авторы использовали модель упорядоченного выбора с предположением о нормальном распределении зависимой переменной. Тем не менее, в данной работе, авторы не делают предположение о присутствии эндогенности в модели, что может привести к несостоятельным результатом исследования. Aslan et al.(2013) на выборке из 1258 компаний Тайваня в период с 2008 по 2010 год показали, что присутствие институциональных инвесторов снижает стоимость заемного капитала компании. С другой стороны, Paige Fields et al. (2012), проанализировав 1460 банковских займов в 2003-2005 годах на рынке США, пришли к выводу что присутствие институциональных инвесторов приводит к повышению стоимости долга компании, мотивируя это тем, что такой тип инвесторов не склонен к качественному контролю за менеджментом и поддержанию высокой дисциплины в совете директоров. Несмотря на это, многие исследователи не обнаружили никакой взаимосвязи между присутствием институциональных инвесторов и стоимостью долга компаний (Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Bradley and Chen, 2011; and Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca, 2011).

Кроме того, авторы Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca (2011) пришли к выводу, что участие государства в акционерном капитале компании ведет к более низким затратам на заемный капитал, причиной чего могут стать гарантии выплат в случае банкротства, больший доступ к государственным заказам и легкость в преодолении бюрократических барьеров. С другой стороны, контроль со стороны государства может вести к неэффективному управлению, так как государственные структуры напрямую не заинтересованы в извлечении прибыли, так как не являются конечным бенефициаром компании (Schleifer and Vishny, 1997). Более того, кредиторы могут быть обеспокоены в связи со сменой основных акционеров, что может происходить в результате приватизаций. Bliss and Gul (2012) показали, что компании, связанные с государством со стороны кредиторов, являются более рисковыми, что выражается в более высоких ставках процента. Кроме того, такие компании обычно имеют более высокое значение соотношения заемного капитала к собственному капиталу, чаще фиксируют убытки в отчетности, а также имеют большую вероятность отражения отрицательного значения капитала. В Европе, Borisova (2011) выявила, что снижение доли участия государства в акционерном капитале компании повышает издержки на заемный капитал. Вопрос влияния участия государства в акционерном капитале на стоимость заемного капитала не столь распространен в исследованиях. Несмотря на это, данный показатель представляет огромную значимость для компаний, оперирующих на развивающихся рынках, так как доля участия государства в таких странах остается высокой. Например, крупнейшие российские компании являются государственными, и аналогичные ситуации можно обнаружить во многих развивающихся странах.

Shailer and Wang (2015) изучали влияние государственной собственности на стоимость заемных средств китайских публичных компаниях за период с 2002 по 2008 год. В качестве зависимой переменной был выбран показатель ставки процента который рассчитывался как финансовые затраты, деленные на сумму краткосрочного и долгосрочного долга компании. Такой подход рассматривается как эффективное отражение стоимости заемных средств многими авторами (Bliss and Gul, 2012; Francis et al., 2005; Gray et al., 2009; Kim et al., 2011). В результате, авторы выяснили, что участие государства в акционерном капитале компании играет важную роль в снижении издержек на заемный капитал китайских компаний.

Таким образом, мы можем отметить, что взаимосвязь между структурой акционеров и стоимостью долга достаточно детально изучена на развитых рынках, однако вопрос изучения тех же взаимосвязей на развивающихся рынках, с учетом специфики экономики, институциональной среды, юридической системы остается открытым.

1.3 Структура совета директоров и стоимость долга

В данной части работы, хотелось бы более глубоко рассмотреть теоретическую и эмпирическую литературу, посвящённую изучению взаимосвязи между структурой совета директоров и стоимости заемных средств.

Совет директоров является одной из основ корпоративного управления, суть которого заключается во внутренней системе контроля (Zahra and Stanton, 1988). Также совет директоров является окончательным органом, ответственным за деятельность компании (Jensen, 1993). Одной из важнейших характеристик совета директоров является его размер. Различные теории подтверждают роль размера совета директоров в функционировании компании, однако отсутствует единое понимание типа влияние размера совета директоров на стоимость заемных средств.

С одной стороны более крупные советы директоров могут быть более эффективными, так как каждый член совета директоров имеет значительные опыт и квалификацию, что может быть ценным в вопросах развития компании и её эффективного управления (Johnand and Senbet, 1998). В свою очередь, Dalton et al. (1999) провели анализ 131 исследования и обнаружили ненулевое и позитивное влияние размера совета директоров на деятельность компании. С другой стороны, слишком крупные советы директоров могут приводить к неэффективности работы данного органа. Так, Lipton and Lorsch (1992) указывают на то, что большое количество членов в совете директоров может негативно сказаться на возможности высказать свою идею и мнение в связи с ограниченностью времени. Также, членам совета директоров приходится тратить больше времени и усилий на взаимодействие и выработку единого мнения по всем вопросам. Слишком крупный совет директоров может негативно влиять на стоимость компании (Yermack, 1996). В связи с этим, неэффективность совета директоров может привести к ухудшению деятельности компании, послужить источником повышения риска и, как следствие, повысить стоимость заемного капитала.

Andres et al. (2005) выявили, что размер совета директоров имеет обратную связь со стоимостью долга, к тому же результату пришли и Anderson et al. (2004) на основе выборки, состоявшей из 252 компаний США за период с 1993 по 1998 года. Тем не менее, было выявлено, что размер совета директоров может быть нелинейно связан со стоимостью заёмного капитала (Lorca et al., 2010). Авторы выявили, что существует оптимальный уровень совета директоров, при котором достигается наибольшая эффективность работы совета директоров, что помогает снижать стоимость заемного капитала компании. Однако, в некоторых работах не было обнаружено связи между размером совета директоров и стоимостью долга (Missonier-Piera, 2007; Tanaka, 2014).

Fama (1980) и Fama and Jensen (1983) утверждают, что индивидуальность каждого члена совета директоров является важнейшим фактором эффективности работы данного органа. Авторы говорят о том, что совет директоров должен состоять как из исполнительных директоров, так и неисполнительных директоров. Эффективность контроля же зависит именно от неисполнительных директоров, в то время как исполнительные директора более глубоко понимают ситуацию в компании. Таким образом, оптимальное сочетание исполнительных и неисполнительных директоров позволяет ожидать высокой эффективности работы совета директоров. Также стоит учитывать участие независимых директоров в совете директоров. Под независимым директором понимается член совета директоров акционерного общества, который по мнению избирающих его акционеров независим от должностных лиц общества, их аффилированных лиц, крупных контрагентов общества и который не находится с обществом в иных отношениях, которые могут повлиять на независимость его суждений. Ashbaugh-Skaife et al. (2006) и Paige Fields et al. (2012) показали, что большая независимость совета директоров связана с более низкой стоимости заемного капитала. Тем не менее, Lorca et al. (2010) и Tanaka (2014) показали незначительную зависимость между независимостью совета директоров и стоимостью долга.

Важным механизмом сглаживания конфликта между инвесторами и менеджерами является принцип «двойного лидерства» или «власти генерального директора», что выражается в совмещении должностей генерального директора и председателя совета директоров. Двойное лидерство может приносить как дополнительные преимущества, так и дополнительные проблемы. Brickley et al. (1997) утверждает, что использование неисполнительного директора в качестве председателя совета директоров порождает новый агентский конфликт, связанный с необходимостью координации взаимодействия топ-менеджмента и председателя совета директоров. Ashbaugh-Skaife et al. (2006) показали, что совмещение должности генерального директора и председателя совета директоров связано со снижением кредитного рейтинга компании. В то же время, Missonier-Piera (2007) в своем исследовании не обнаружил связи между властью генерального директора и стоимостью заемного капитала.

Lipton and Lorsch (1992) также утверждают, что активность совета директоров сокращают стоимость долга компаний, за счет более эффективного выполнения функции контроля и более качественного обсуждения стратегических действий компании. Аналогичные результаты были получены в работе Vafeas (1999). При этом под активностью совета директоров можно рассматривать количество заседаний, проведенных за год. Кроме того, Anderson et al. (2004), Lorca et al. (2010) показали, что количество заседаний комитета по аудиту сокращает стоимость заемного капитала, что, возможно, связано с подтверждением качества финансовой отчетности.

Adams & Ferreira (2009) и Schrader et al. (1997) показали, что присутствие женщин в совете директоров позволяет улучшить контроль над деятельностью топ менеджеров и снизить вероятность возникновения агентского конфликта между кредиторами и акционерами. Кроме того, Tanaka (2014) показал, что присутствие женщин в совете директоров позволяет снизить стоимость заемного капитала японских компаний.

Таким образом, мы можем констатировать, что существует множество параметров, описывающих структуру совета директоров. Было установлено, что многие параметры действительно оказывают влияние на стоимость заемного капитала, однако, вопрос о направлении влияния остается открытым. Более того, большинство исследований касается развитых рынков капитала, в то время как развивающимся рынкам отдается не столь пристальное внимание. В рамках данного исследования будет предпринята попытка более тщательно понять взаимосвязь между корпоративным управлением и стоимостью долга на развивающихся рынках капитала.

2. Постановка исследовательской проблемы

В данном разделе мы более детально рассмотрим переменные, которые будут использоваться в исследовании, способы получения результатов посредством эконометрического моделирования, а также выдвинем и обоснуем гипотезы, необходимые для ответа на поставленный исследовательский вопрос: каким образом качество корпоративного управления влияет на стоимость долга на развитых рынках

2.1 Выдвижение и обоснование гипотез