Влияние асимметрии информации на дивидендную политику российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ

ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет «Санкт-Петербургская школа экономики и менеджмента»

Департамент финансов

Влияние асимметрии информации на дивидендную политику российских компаний

Сурикова Анна-Мария Вячеславовна

ВВЕДЕНИЕ

В условиях современного рынка дивидендная политика является неотъемлемым элементом финансового менеджмента акционерных обществ. Наличие дивидендных выплат оказывает влияние на репутацию, определение форм финансирования и на инвестиционную привлекательность компании. Эффективная дивидендная политика находится в компетенции менеджеров и предполагает оптимальные пропорции потреблённой (распределённой) и капитализированной прибыли для максимизации рыночной стоимости компании. Процесс формирования дивидендной политики подвержен влиянию множества факторов, одним из которых является качество информационного пространства. Значимость данного фактора обсуждается в финансовой науке с 1960х годов. Финансовая наука утверждает, что в условиях несовершенного рынка менеджеры, в чьей компетенции непосредственно находится дивидендная политика, акционеры и потенциальные инвесторы обладают неодинаковой информацией как о текущем состоянии, так и о перспективной доходности компании, следовательно, возникает асимметрия информации.

Дивидендные теории, описывающие предпосылки и закономерности процесса формирования дивидендной политики, содержат разные взгляды на характер взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики компаний. Так, например, согласно сигнальной теории при высоком уровне асимметрии информации менеджеры используют размер дивидендных выплат в качестве сигнального инструмента для сообщения внешним агентам информации о текущем состоянии компании и финансовых перспективах, то есть утверждается прямая взаимосвязь асимметрии и дивидендных выплат. В то же время в рамках теории иерархии источников финансирования косвенно прослеживается обратная взаимосвязь данных категорий: при высокой асимметрии информации рациональные менеджеры фирм избегают выплаты дивидендов или обращаются к ним в последнюю очередь, отдавая преимущество менее затратным источникам привлечения финансирования.

Важно отметить, что большинство эмпирических исследований рассматривают влияние асимметрии информации на дивидендную политику в условиях развитых рынков. В условиях развивающегося рынка степень влияния финансовых характеристик компаний на дивидендную политику может существенно отличаться ввиду степени развития рыночных институтов.

Отсутствие консенсуса между исследователями в определении характера взаимосвязи между информационной асимметрией и дивидендной политикой компаний и недостаток внимания, уделённого изучению взаимосвязи в рамках развивающихся рынков, составляют актуальность исследования.

В качестве развивающегося рынка будет рассмотрен рынок российских компаний, для которого вопрос качества информационного пространства рынка может оказаться одним из проблемных. Распространённость дивидендных выплат среди российских компаний достаточно широка, это подтверждает статистика Национального рейтингового агентства, согласно которой с 2013 по 2018 год наблюдается ежегодный рост общего размера дивидендных выплат. В 2018 году количество дивидендных выплат российских компаний превзошло самые позитивные прогнозы и достигло суммы 3,2 миллиарда рублей, что в полтора раза превышает рекорд, достигнутый годом ранее. Однако дивидендная политика российских компаний отличается нестабильностью и отсутствием закреплённых правил расчёта дивидендов, поэтому размер выплаты часто варьируется, что подтверждает актуальность изучения влияния асимметрии на дивидендную политику компании.

Ввиду того, что большинству крупных российских компаний свойственна высокая доля государственного участия, в рамках данного исследования будет также рассмотрены отличия эффекта асимметрии информации для дивидендов государственных и частных компаний.

Научная новизна исследования заключается в изучении влияния асимметрии информации на дивидендную политику в условиях современного развивающегося российского рынка.

Целью данного исследования является проверка наличия взаимосвязи между дивидендной политикой и асимметрией информации в условиях современного российского рынка и определение характера взаимосвязи при её наличии. В рамках исследования задаются следующие исследовательские вопросы:

- Имеет ли асимметрия информации влияние на дивидендную политику российских компаний?

- Какой характер связи между уровнем асимметрии информации и размером дивидендных выплат российских компаний?

Для достижения цели исследования необходимо выполнить следующие задачи:

Проанализировать информацию из научных источников по данной теме;

Определить корректный измеритель асимметрии информации;

Сформировать базу данных для эмпирического исследования;

Построить качественную регрессионную модель;

На основании результатов регрессионной модели определить наличие и характер взаимосвязи дивидендной политики и асимметрии информации;

Сделать выводы на базе результатов эмпирического исследования.

Объектом исследования является дивидендная политика и финансовые показатели российских компаний, предметом - взаимосвязь дивидендной политики и асимметрии информации.

Работа состоит из введения, трёх глав, заключения и списка литературы.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

1.1 Основные теории дивидендной политики

Дивидендная политика компании представляет собой процесс определения менеджерами выплат акционерам компании по принадлежащим им акциям, что влияет на выбор и объём источников дальнейшего финансирования проектов компании, так как уменьшает размер нераспределенной прибыли для реинвестирования, которое является наиболее распространённым и дешёвым способом финансирования.

Целью оптимальной дивидендной политики является баланс между учётом интересов акционеров и необходимостью реинвестирования нераспределенной прибыли для дальнейшего развития. Существует множество факторов, оказывающих влияние на процесс формирования дивидендной политики. Исходя из взаимосвязи факторов и функций дивидендных выплат, исследователями были сформулированы теории дивидендной политики. Далее будут рассмотрены основные из них.

Первым крупным исследованием дивидендной политики, составившим позже основу теории предпочтительности дивидендов, стала работа Lintner 1956 года. На примере 28 индустриальных компаний учёный выявил основополагающие факторы, влияющие на размер дивидендных выплат компаний. Важно отметить, что подбор компаний, на основе которых проводилось исследование, происходил не с целью проведения статистического анализа, а с целью рассмотрения как можно более широкого спектра реакций и вариаций финансовой политики компаний исходя из ситуации на рынке. Среди значимых для размера дивидендов факторов Lintner выделил размер компании, стоимость капитала, прибыль на акцию, прибыль, структуру собственности, перспективы индустрии, ожидаемую доходность, необходимость участия капитала в инвестиционной политике, дивидендную долю в прибыли конкурирующих предприятий, наличие возможности привлечения капитала из внешних источников, структуру собственности. (Lintner, 1956)

Классической дивидендной теорией считается теория иррелевантности, авторами которой являются Miller & Modigliani. Согласно теории между дивидендной политикой и стоимостью акций компании не существует взаимосвязи, доходность акций и стоимость компании зависят исключительно от выбора инвестиционной политики и способности менеджеров увеличивать объёмы денежных потоков. Однако теория позже была подвержена критике ввиду нереалистичных предпосылок модели: независимость инвестиционной и финансовой политик компании, полная рациональность инвесторов, отсутствие сомнений при выборе между выплатой дивидендов и реинвестированием капитала, а также условия совершенного рынка, что подразумевает кроме прочего общедоступную для всех субъектов рынка информацию. Сами авторы отмечают, что логическим следующим этапом их исследования должно быть построение модели с учетом несовершенств рынка, однако это затрудняется отсутствием универсального набора характеристик несовершенного рынка, готового к включению в модель, поэтому работа оставляет пространство для будущих исследований. (Miller, Modigliani, 1961)

Gordon отмечает справедливость модели Miller & Modigliani при выполнении предпосылок в условиях совершенного рынка, когда существует полная определенность будущего, и все агенты рынка застрахованы от риска. В реалистичных условиях, утверждает Gordon, инвесторам и держателям акций небезразличен способ получения дохода, и ввиду неопределенности будущих цен акций они отдают предпочтение дивидендам. Данное наблюдение послужило основой для теории предпочтительности дивидендов или иначе теории «синицы в руках». Модель, построенная учёным на основе выборки из 48 финансово стабильных американских компаний из сферы пищевой промышленности и 48 компаний из сферы машиностроения в период с 1954 по 1958 год и учитывающая факторы дивидендной политики, сформированные Lintner, доказало преимущество дивидендных выплат перед реинвестированием с точки зрения риска в условиях несовершенного рынка. Данное исследование спровоцировало интерес представителей финансовой науки к дальнейшему изучению алгоритмов и факторов, влияющих на формирование дивидендной политики. (Gordon, 1962)

Последующие исследования, объясняющие закономерности формирования дивидендной политики компании, вслед за Gordon принимали в учет характеристики несовершенного рынка, основными из них являются налоги, асимметрия информации, транзакционные издержки, неполные контракты, институциональные ограничения. Далее для решения исследовательского вопроса данного исследования будут рассмотрены теории, содержащие утверждения о характере взаимосвязи дивидендной политики компании и такой характеристики несовершенного рынка как асимметрия информации.

Агентская теория, включающая вывод о взаимосвязи асимметрии информации и дивидендов, основана на конфликте принципала-агента, который является следствием политики распределения прибыли компании. Принципалом, заявляющим права на владение активами и получаемыми денежными потоками, выступают акционеры, агентом, то есть ответственным за управление активами, - менеджеры. Jensen & Meckling в исследовании 1976 года отмечают вероятность того, что при отсутствии должного контроля менеджеры могут распоряжаться средствами компании в своих интересах, извлекая прибыль, не удовлетворяя потребности акционеров в получении достаточного размера дивидендов. Более того, менеджеры могут некачественно осуществлять выбор проектов для инвестирования средств компании или превышать необходимый объём средств, что ведёт к проблеме чрезмерного инвестирования. Однако появление асимметрии информации как следствия конфликта интересов менеджеров и акционеров дивидендная политика компаний впервые была рассмотрена Rozeff в 1984 году. Учёный наблюдает увеличение транзакционных издержек в случае, если распределённая прибыль компании после выплаты дивидендов не позволяет выделить средства на осуществление инвестиций и при этом снижение агентских издержек с ростом дивидендов. Rozeff не аргументирует выбор дивидендов в качестве инструмента контроля деятельности менеджеров, тем не менее, подтверждает обратную связь дивидендов и асимметрии, вызванной агентским конфликтом. Easterbrook продолжает идеи Rozeff и утверждает, что в условиях асимметрии информации наличие дивидендов нивелирует негативные последствия конфликта интересов менеджеров и акционеров, так как требует раскрытия в отчетности дополнительной информации о распределении прибыли, ответственного подхода к мониторингу текущей ситуации на рынке и работы с внешними потенциальными инвесторами. С сокращением объёма денежного потока, контролем и полной информацией о котором обладают исключительно менеджеры, компания избежит неэффективного использования имеющихся средств. Таким образом, данная теория предполагает обратный характер связи между асимметрией информации и размером дивидендных выплат. (Jensen, Meckling, 1976; Rozeff, 1984; Easterbrook, 1984)

Сигнальная теория, сформулированная Ross и впоследствии расширенная Bhattacharya, утверждает, что менеджеры компании наделяют дивиденды информационной функцией, необходимой в условиях высокого уровня асимметрии информации. Размер дивидендных выплат является средством коммуникации менеджеров компании с собственными акционерами и агентами внешнего рынка, увеличение размера выплат выступает индикатором ожидаемого увеличения денежных потоков компании. Так, с целью привлечения инвесторов менеджеры компании в условиях несовершенного рынка увеличивают размер дивидендных выплат, сигнализируя о надёжности и ожидаемой прибыльности компании. Также при прочих равных компания с более высоким уровнем асимметрии информации будет увеличивать дивидендные выплаты, чтобы сигнализировать о прибыльности, равной прибыльности другой компании с меньшим уровнем асимметрии. Компания с высоким уровнем асимметрии будет таким образом демонстрировать надежность и способность конкурировать с компанией с большей степенью раскрытия информации. Действие данной теории в рамках рынка предполагает вероятность того, что менеджеры компании, обладающие достоверной и полной информацией, могут манипулировать ожиданиями инвесторов, привлекая их искусственно завышенными дивидендами, не подкреплёнными перспективами ожидаемого роста компании. Однако важным дополнением к теории является сигнальный эффект, который заключается в том, что убыточная или крайне инвестиционно непривлекательная компания не сможет с помощью повышения дивидендных выплат выдать себя за прибыльную и конкурировать с финансово стабильными привлекательными компаниями ввиду высокой стоимости данного сигнала. В целом сигнальная теория предполагает, что повышение уровня асимметрии информации имеет прямое влияние на дивидендную политику и приводит к увеличению размера дивидендных выплат. (Ross, 1977; Bhattacharya, 1979)

В рамках теории иерархии источников финансирования Myers & Majluf можно косвенно проследить взаимосвязь между уровнем информационной асимметрии и размером дивидендных выплат, имеющую обратный характер. Компании осуществляют финансирование за счёт собственного капитала, долговых средств или привлечения нового акционерного капитала, следовательно, инвесторов и отдают предпочтение внутреннему финансированию для сохранения своей рыночной стоимости и репутации. В случае если ресурсы исчерпаны, в условиях асимметрии компании обращаются к заёмному капиталу и только в последнюю очередь к привлечению нового акционерного капитала, то есть осуществлению дивидендных выплат, что обусловлено неравным доступом к информации для участников рынка. Обращаясь за долговыми средствами, компания демонстрирует внешним агентам рынка, что текущая стоимость акций занижена, тем самым транслируя уверенность в том, что инвестиции окажутся прибыльными. Если же компания обращается к поиску нового акционерного капитала, она лишает себя доверия потенциальных инвесторов, так как таким действием транслирует, что текущая цена акций завышена, и в будущем возможно снижение рыночной стоимости компании. Таким образом, в условиях асимметрии информации выплата дивидендов является для компании самым невыгодным способом привлечения средств, поэтому между категориями существует обратная связь. (Myers, Majluf, 1984)

Результаты приведённых теорий в зависимости от подхода и предпосылок теории предполагают разный характер взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики и находят как подтверждение, так и опровержение в применении их в эмпирических исследованиях.

1.2 Асимметрия информации как фактор формирования дивидендной политики компании и способы её измерения

Для дальнейшего анализа результатов эмпирических исследований, изучавших характер взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики, необходимо ознакомиться подробнее с рассматриваемым в данной работе явлением - асимметрией информации, а также способами её измерения.

Как было упомянуто ранее, асимметрия информации является одной из характеристик несовершенного рынка и возникает вследствие неравного доступа его участников к достоверной полной информации обо всех субъектах. Значимым событием, повлиявшим на асимметрию информации и качество информационного пространства рынков в целом, стало утверждение международных стандартов финансовой отчетности в середине 2000х. Новые стандарты повлияли на качество предоставляемой компаниями информации о финансовой политике, ужесточили контроль деятельности менеджеров относительно распределения средств компаний и позволили аналитикам делать более реалистичные прогнозы, основываясь на отчетностях нового формата. Несмотря на обязательное предоставление исчерпывающей финансовой отчетности, в политике распределения прибыли менеджеры обладают степенью контроля, позволяющей использовать асимметрию для извлечения как личной выгоды, так и выгоды компании на рынке. Дивиденды, являющиеся частью распределяемой прибыли, также находятся в компетенции менеджеров, следовательно, подвержены влиянию асимметрии.

Качественное информационное пространство обеспечивает точность и общедоступность информации для всех участников рынка и в совокупности с эффективной системой корпоративного управления нивелируют асимметрию информации, влияющую на курс дивидендной политики. Предположения о последствиях влияния асимметрии информации на дивидендную политику противоречивы. Снижение уровня асимметрии уменьшает давление на менеджеров, вынужденных использовать такой дорогостоящий способ привлечения инвесторов как дивиденды для трансляции внешним агентам информации о состоянии компании. Это позволяет уменьшить или сохранить прежним объём дивидендных выплат и привлекать капитал другими оптимальными способами. Или же наоборот, низкий уровень асимметрии провоцирует рост дивидендных выплат как следствие лишения менеджеров возможности злоупотребления своим влиянием на процесс формирования политики распределения прибыли и позволяет избежать чрезмерного инвестирования. Впоследствии в работе будут рассмотрены эмпирические исследования, подтверждающие возможность обоих вариантов последствий влияния информационной асимметрии.

Уровень асимметрии информации - относительная величина, поэтому подбор корректных измерителей требует рассмотрения. Общепринятым и выдержавшим критику учёных способом измерения асимметрии является её измерение через прогнозные ошибки. Данная прокси-переменная представляет собой абсолютное значение разницы между фактическим и прогнозным значением прибыли. Также возможно использование дисперсии прогнозов аналитиков. Целесообразно рассматривать прогнозные ошибки именно прибыли компании, так как дивиденды являются её составляющей. Среди исследований асимметрии информации встречаются другие варианты, когда авторы используют в регрессионном анализе такие прокси-переменные как бид аск спред акций компании и изменение котировок акций компании после объявления размера дивидендных выплат, однако устоявшейся практикой является измерение асимметрии ошибками прогнозов аналитиков. Elton, Gruber & Gultekin аргументируют выбор данной переменной тем, что ошибки прогнозов аналитиков связаны с неверной оценкой именно специфики компании, а не экономики страны в целом или конкретной индустрии, поэтому отражают несоответствие информации внутренних агентов компании и внешних агентов рынка. (Aharony, Swary, 1980; Elton et al., 1984; Dewentner, Warther, 1998)

Однако среди исследователей возникало сомнение, что ошибки прогноза аналитиков отражают не столько асимметрию информации, сколько уровень неопределенности, то есть риска, но существуют эмпирические исследования, подтверждающее обратное. Ajinkya, Atiase & Gift и Lang & Lundholm наблюдают следующую закономерность: с повышением уровня раскрытия информации в отчетности, повышается точность прогнозов аналитиков, а дисперсия прогнозов в то же время снижается. Bowen, Davis & Matsumoto в своей работе проверяют, увеличивают ли регулярные конференц-звонки количество информации о доходах фирмы, доступное аналитикам, и находят доказательство того, что конференц-звонки уменьшают дисперсию прогнозов аналитиков и образуют информационный разрыв между аналитиками, посвященными в содержание звонков и остальным сообществом аналитиков, что свидетельствует о взаимосвязи прогнозов аналитиков и асимметрии информации. Позже Chen & Matsumoto продолжили изучение точности прогнозов аналитиков в зависимости от доступа к информации о компании. Исследование показало, что некоторые менеджеры склонны избегать контакта с аналитиками, опубликовавшими негативную характеристику компании. Точность прогнозов аналитиков, которым ограничили доступ к дополнительной информации, оказалась значительно ниже точности прогнозов аналитиков, публиковавших ранее позитивные отзывы о тех же компаниях и, следовательно, получавшим от менеджеров более подробную информацию о состоянии и перспективах компаний. Основным выводом исследования является позитивное влияние раскрытия менеджерами большей информации о компании на точность прогнозов аналитиков. Более того, в своём исследовании влияния асимметрии на дивидендную политику компаний Li & Zhao опровергают общность асимметрии информации и риска, но считают необходимым при проверке факторов, влияющих на дивидендную политику, в регрессию включить показатель риска в качестве контрольной переменной. (Ajinkya et al., 1991, Lang, Lundholm, 1996; Bowen et al., 2002; Chen, Matsumoto, 2003)

Следуя распространённой научной практике, в данном исследовании в качестве измерителя асимметрии информации будут использованы ошибки прогнозных значений прибыли. (Li, Zhao, 2008)

ГЛАВА 2. РЕЗУЛЬТАТЫ ЭМПИРИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ

Подавляющее большинство эмпирических исследований изучает вопрос взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики на основе данных компаний американского и других развитых рынков.

Согласно сигнальной теории прямая взаимосвязь асимметрии и дивидендной политики заключается в том, что при более высокой асимметрии менеджерам свойственно повышать размер дивидендных выплат, сигнализируя тем самым акционерам и потенциальным инвесторам об ожидаемом увеличении денежных потоков компании или прибыльности. Однако эмпирические исследования не поддерживают данную теорию и утверждают обратное.

Согласно сигнальной модели Miller & Rock в условиях высокого уровня асимметрии информации уровень инвестиций ниже и размер дивидендных выплат выше, чем при полной информации у всех субъектов рынка. Чтобы предотвратить неэффективную инвестиционную политику и не упускать инвестиционные возможности, руководство компании может попытаться нивелировать информационную асимметрию, однако это повлечёт за собой неоправданно большие издержки. Так, в работе Miller & Rock в соответствии с прочими сигнальными моделями прослеживается прямая зависимость между уровнем асимметрии информации и размером дивидендных выплат. Результаты исследования рынка США Allen & Michaelly приходят к противоположному выводу: для внешних агентов отсутствуют доказательства того, что увеличение дивидендов предполагает увеличение прибыли или денежных потоков компании в последующие периоды. Увеличение размера дивидендных выплат связывают с избыточными денежными потоками в текущем периоде, осуществление выплат предотвращает проблему чрезмерного инвестирования. Более того, при высоком уровне асимметрии информации компании с перспективами роста должны избегать выплаты дивидендов, так как затраты, связанные с привлечением собственного капитала, делают затраты по выплате дивидендов ещё более существенными. (Miller, Rock, 1985; Allen, Michaelly, 2003)

Эмпирическое подтверждение прямой зависимости асимметрии и размера дивидендных выплат, описанной в работе Miller & Rock, находится в работе Aharony & Swary 1980 года. Их исследование показало, что изменения в размере ежеквартальных дивидендных выплат содержат информацию о будущих доходах компании. В работе авторы изучают, реагирует ли рынок на информацию, которая содержится в ежеквартальных дивидендных выплатах, и не смешивается ли она с информацией о ежеквартальных доходах компании. Чтобы исключить смешивание, авторы включают в выборку исключительно те компании, у которых даты объявления ежеквартальных дивидендных выплат и доходов не совпадали. Компании группируют исходя из направления изменений размера выплат, в выборке из 149 компаний, размещающих акции на Нью-Йоркской бирже, присутствуют 384 случая повышения размера дивидендов, 47 понижения и 2968 сохранения прежнего объёма. В результате котировки акций компаний, не изменивших размер дивидендов, после объявления в последующие 20 дней остаются прежними; доход от акций компаний, объявивших о снижении дивидендных выплат снижается и объявивших об увеличении выплат, соответственно, увеличивается, что подтверждает сигнальную теорию. (Aharony, Swary, 1980)

Некоторые современные исследования говорят об устойчивой обратной связи измерителей асимметрии и размера дивидендных выплат. Так, Khang & King в работе 2006 года приходят к данному выводу на основе данных о сделках инсайдерской торговли акционеров американских компаний с января 1982 по декабрь 1995. Предполагается, что при высокой асимметрии доходы от инсайдерской торговли также будут высокими, но значимой связи между показателями асимметрии и доходами от инсайдерской торговли не обнаруживается. Итогом исследования выступает вывод о том, что объявление о выплате или невыплате дивидендов не сокращает уровень асимметрии, в то время как изменение размера дивидендных выплат несущественно, но влияет на неё. Однако ввиду того, что связь обнаруживается слабая, сигнальную теорию исследователи не поддерживают. Также, если изменения размера дивидендов действительно транслируют даже незначительное количество информации рынку, после объявления изменений доходы от инсайдерской торговли должны снижаться, так как инсайдеры лишаются главного преимущества в виде владения уникальной информацией, но результаты регрессионного анализа говорят об обратном. (Khang, King, 2002)

Amihud & Murgia в рамках исследования сигнальной функции дивидендов на базе 200 компаний Германии обнаруживают, что объявление о размере дивидендных выплат вызывает положительную реакцию цен акций компании, следовательно, дивидендные выплаты содержат информацию о перспективах роста и доходности компании, и между асимметрией информации и дивидендной политикой существует прямая взаимосвязь. Напротив, Li & Zhao изучают влияние асимметрии информации на базе 22413 наблюдений индустриальных нефинансовых американских фирм с 1983 по 2003, в качестве измерителя асимметрии используются ошибки прогнозов аналитиков и дисперсия прогнозов аналитиков. Исследование показывает, что фирмы с более высоким уровнем асимметрии информации выплачивают небольшое количество дивидендов или не выплачивают их вовсе. Результаты данного исследования не поддерживают концепцию сигнальной теории дивидендов. (Amihud, Murgia, 1997; Li, Zhao, 2008)

Vojtek использует другой подход, изучая характер взаимосвязи между уровнем асимметрии информации и размером дивидендных выплат на базе данных американских компаний. Автор делает акцент на качестве отчетности компании, способствующем снижению уровня асимметрии информации. Далее исследователь доказывает, что выплата дивидендов способствует более правдивому отражению состояния компании в отчетности и, следовательно, снижению асимметрии информации, а также делает осуществление менеджерами манипуляций средствами в своих целях более дорогостоящим. Далее сравнивается частота внесения корректировок и изменений отчетности компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды, автор приходит к заключению, что наличие дивидендных выплат является фактором уменьшения информационного разрыва между менеджерами и внешними агентами. (Vojtek, 2012)

Dewentner & Warther сравнивают взаимосвязь асимметрии информации и дивидендной политики на примере рынков США и Японии. Асимметрия информации представлена в исследовании как следствие агентских конфликтов и измеряется реакцией котировок акций компаний на объявление о размере дивидендных выплат. Японские компании кэйрэцу оказываются менее подверженными влиянию асимметрии информации как в ситуации передачи рынку сигналов о состоянии компании, так и в возникновении агентских конфликтов в отличие от независимых японских компаний и компаний рынка США. Компании кэйрэцу обеспечены стабильностью и, как правило, поддерживаются определённым крупным банком, следовательно, необходимость в использовании дивидендной политики в качестве инструмента устранения агентских конфликтов или передачи сигналов о состоянии компании на рынок у них отсутствует. В рамках работы исследователи утверждают, что объявление о размере дивидендов вызывает значительно более сильную реакцию котировок американских компаний и японских независимых компаний. Тем не менее, на дивидендную политику независимых японских фирм и компаний США асимметрия информации оказывает прямое влияние. (Dewentner, Warther, 1998)

Дивидендные теории и закономерности взаимосвязи информационной асимметрии и дивидендной политики тестировались исследователями в основном на базе данных компаний развитого рынка США, поэтому действие данных теорий и закономерностей в рамках развивающихся рынков может быть другим.

В исследовании Aivazian, Booth & Clearly 2001 года применяется модель Lintner для данных компаний развивающихся рынков таких стран как Южная Корея, Индия, Малайзия, Таиланд, Зимбабве, Иордания, Пакистан и Турция. Результаты регрессионного анализа данных компаний перечисленных стран показали, что дивидендная политика компаний развивающихся рынков часто не выполняет сигнальную функцию, так как качество и доходность фирм, сокращавших дивидендные выплаты, было близко к качеству компаний, увеличивавших выплаты. Также размер дивидендов текущего периода гораздо менее чувствителен к дивидендам прошедшего периода в отличие от компаний развитого рынка. Исследователи приходят к заключению, что институциональные структуры развивающихся стран делают дивидендную политику менее эффективным инструментом для передачи сигналов на рынок и снижения агентских издержек, что ведёт к менее чувствительной к асимметрии информации дивидендной политике. С данным выводом солидарны результаты исследования Glen, Karmokolias, Miller & Shah факторов дивидендной политики развивающихся стран, рассматривавших факторы как со стороны менеджеров компаний, так и со стороны акционеров-собственников. (Aivazian et al., 2003; Glen et al., 1995)

Lin, Chen & Tsai изучают взаимосвязь асимметрии информации и дивидендной политики на базе данных компаний китайского рынка и обнаруживают обратную связь категорий: при высоком уровне асимметрии компании сокращают дивидендные выплаты, в качестве сигнального инструмента дивидендная политика компаниями не используется. Согласно исследованию структура собственности акционерного капитала компаний оказывает значимое влияние на дивидендную политику, сравнивая результаты для государственных и негосударственных компаний, авторы отмечают, что дивидендная политика государственных компаний направлена исключительно на удовлетворение дивидендных потребностей контролирующих акционеров и выплату высоких дивидендов вне зависимости от уровня асимметрии. Изучение Wang, Manry & Wandler компаний китайского рынка также показало, что влияния асимметрии информации на дивидендную политику не наблюдается, однако для размера дивидендных выплат структура собственности компаний играет важную роль, государственные компании выплачивают более высокие дивиденды. (Lin et al., 2017; Wang et al., 2011)

Jeong, изучая южнокорейский рынок и анализируя отличия в поведении корейских и американских компаний, отмечает, что для большинства корейских фирм характерно доминирование интересов одного основного владельца и несоблюдение интересов миноритарных акционеров, то есть возникает агентский конфликт, однако с помощью дивидендной политики он не решается. Дивидендная политика южнокорейских компаний не объясняется сигнальной и агентской теориями, в чём заключается её основное отличие от дивидендной политики компаний развитых рынков. (Jeong, 2011)

Таким образом, в финансовой науке превалирует количество исследований, направленных на изучение взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики в рамках развитых рынков, дивидендные теории и закономерности были сформулированы на основе наблюдений о рынке США. Большинство исследований развивающихся рынков обнаруживает обратную связь уровня информационной асимметрии и размера дивидендных выплат либо отсутствие связи вовсе. Часто отсутствие связи объясняется тем, что важную роль для компаний развивающихся рынков играет направленность интересов и целей мажоритарных акционеров, позицию которых часто занимает государство, дивидендную политику используют в качестве удовлетворения их запросов, в качестве инструмента трансляции информации на рынок и привлечения новых инвесторов дивидендная политика не используется. Однако, что касается российского рынка, тема взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики, напрямую в актуальных исследованиях отображения не находила.

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ НА ПРИМЕРЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА

3.1 Гипотезы исследования

Основываясь на представленных ранее эмпирических исследованиях, сформулированы следующие гипотезы:

1. Гипотеза о наличии влияния асимметрии информации на дивидендную политику.

Показатели асимметрии информации - ошибки прогноза прибыли окажутся статистически значимыми для зависимых переменных. Гипотеза будет предположительно подтверждена, так как в некоторых эмпирических исследованиях других развивающихся рынков обнаруживалось влияние асимметрии.

2. Гипотеза об обратном характере влияния асимметрии на коэффициент дивидендных выплат.

Ожидается, что между показателями асимметрии - ошибками прогноза I/B/E/S Estimate и Smart Estimate и долей дивидендов в прибыли компаний обнаружится обратная связь. Предположение сформулировано на основе результатов большинства исследований развивающихся рынков.

В связи с тем, что дивидендная политика в моделях будет выражена двумя показателями асимметрии, для каждого из них будут сформулированы гипотезы о характере влияния асимметрии.

3. Гипотеза об обратном характере влияния асимметрии информации на дивидендную политику, выраженную суммой дивидендных выплат компании за год.

Ожидается, что между показателем асимметрии - ошибкой прогноза Actual Surprise I/B/E/S и годовой дивидендной выплатой будет выявлена обратная связь.

4. Гипотеза о специфике ошибки прогноза Actual Surprise I/B/E/S.

Несмотря на то, что ожидается, что измерители асимметрии информации окажутся статистически значимыми для зависимых переменных, поскольку одна из рассматриваемых в работе ошибок рассчитывается относительно скорректированной аналитиками Surprise I/B/E/S прибыли компании, предположительно данная ошибка не окажется статистически значимой для зависимых переменных.

5. Гипотеза о влиянии структуры собственности российских компаний на дивидендную политику.

Предположительно данный фактор окажется значимым, его влияние отразит специфику взаимосвязи асимметрии информации и дивидендной политики в рамках российского развивающего рынка.

3.2 Методология исследования и описание выборки

асимметрия информация дивидендный прогноз

Для оценки эффекта асимметрии информации на дивидендную политику российских компаний, в работе будет использован метод построения линейной регрессии на базе панельных данных. Базу для эмпирической части исследования составляют данные крупных российских компаний различных секторов, находившихся в составе индекса Московской Биржи в период с 2014 по 2019 год не менее двух лет. Данные являются панельными, несбалансированными, так как компании входили и выходили из состава индекса в течение рассматриваемых шести лет. Из 256 наблюдений были исключены те, в которых объявленный размер дивидендов компании равнялся нолю, то есть компания предпочла реинвестировать средства в проекты компании, формирование резервного фонда, финансирование социальной составляющей компании и прочие цели. Также были исключены наблюдения, в рамках которых размер дивидендной выплаты компании не был опубликован в отчете о дивидендных выплатах к моменту проведения исследования. Наблюдения компаний с отрицательным показателем payout ratio были исключены ввиду того, что при отрицательной чистой прибыли для сохранения курса дивидендной политики компания обращается к нераспределённой прибыли прошлых лет. Итоговая выборка включает в себя 37 компаний, 165 наблюдений.

Компании могут начислять дивиденды по итогам первого квартала, полугодия, девяти месяцев и целого года. В выборке присутствуют компании с разной частотой дивидендных выплат, поэтому единицей времени в регрессии был выбран год. Для компаний характерно осуществление последней части дивидендных выплат в следующем отчетном году. В данной работе размер дивидендных выплат представляет собой сумму из всех выплат в течение года и соответствует отчётному году, за который они были начислены.

Финансовые показатели были взяты из официальной МСФО и годовой отчётностей компаний. Следуя Li & Zhao, в качестве измерителя асимметрии информации были выбраны абсолютные значения ошибок прогнозов аналитиков. В работе использовалось три вида ошибок прогнозов прибыли: Actual Surprise I/B/E/S, ошибки I/B/E/S и Smart Estimate. Система оценки институциональных брокеров I/B/E/S Estimates востребована для анализа рентабельности, рисков и перспектив компаний, так как содержит подробные сведения и аналитику по более чем 22 000 действующих компаний 90 стран, количество аналитиков превышает 18 000, качество оценочных данных тщательно контролируется. Actual Surprise I/B/E/S представляет собой ошибку от среднего значения прогнозов аналитиков на прибыль конкретной компании, однако в расчёте не всегда используется прибыль, опубликованная в отчётности: она может быть скорректирована исходя из предположений большинства аналитиков, так как в отчётность могут быть включены непредсказуемые, разово появляющиеся элементы. Ошибки I/B/E/S и Smart Estimate были вычислены самостоятельно как абсолютная величина отношения фактического и прогнозного значений прибыли. Отличие I/B/E/S Estimate в том, что она рассчитана как среднее прогнозов аналитиков, в то время как Smart Estimate является средневзвешенным прогнозов аналитиков. Вес оценки присваивается ей исходя из точности предыдущих прогнозов аналитика. Данные прогнозных значений аналитиков были выгружены из базы данных Thomson Reuters. (Li, Zhao, 2008)

Следуя подходу Li & Zhao в качестве контрольных переменных используются следующие показатели:

- показатели прибыльности компании:

EBITDA (прибыль до вычета процентов, дивидендов, налогов и амортизации тыс. руб.),

- показатели потенциала роста компании:

MB_Ratio (отношение рыночной стоимости компании к балансовой),

Asset_Growth (ежегодный прирост размер активов);

- показатели размера компании:

Total_Assets (активы, тыс. руб.),

Total_Sales (выручка, тыс. руб.),

Employees (общая численность персонала, чел);

- показатели риска компании:

Debt_to_Equity;

- ошибки прогнозов аналитиков:

AS_IBES_abs (абсолютное значение ошибок, рассчитанных аналитиками I/B/E/S с учётом скорректированной прибыли),

FE_IBES_abs (абсолютное значение ошибок прогнозов I/B/E/S Estimate),

FE_Smart_Estimate_abs (абсолютное значение ошибок прогнозов Smart Estimate).

Переменная Total_Assets используется в качестве показателя размера компании согласно исследованию Jeong развивающегося южнокорейского рынка. Такие показатели размера компании как Total_Sales и Employees выбраны, следуя работам Hijazi & Yasir и Kaen & Baumann. (Jeong, 2011; Hijazi, Yasir, 2006; Kaen, Baumann, 2003)

В работе также будет изучено наличие влияния структуры капитала компании, она выражена дамми-переменной Cap_Structure, равной единице для компаний, более 30% акций которых принадлежит государству.

Зависимой переменной выступает дивидендная политика в следующих формах: Dividends, равные сумме дивидендных выплат в течение года, Payout_ratio, равный отношению дивидендных выплат к чистой прибыли и показатель DivAssets, равный отношению суммарных дивидендных выплат за год к активам компании.

Далее представлен общий вид модели:

В таблице № 1 представлена описательная статистика.

Таблица №1

Описательная статистика переменных модели

Variable	Obs.	Mean	Std. Dev.	Min	Max
Dividends	165	4,72e+07	5,84e+07	2978	2,75e+08
Payout_ratio	165	0,6276339	0,5560481	0,0000565	4,755832
EBITDA	165	2,45e+08	3,97e+08	8890000	2,11e+09
MB_Ratio	165	1,992855	1,781546	-0,2882918	8,787031
Asset_Growth	165	0,0876647	0,1418293	-0,2998775	0,7589
Total_Assets	165	1,67e+09	3,32e+09	8,68e+07	1,82e+10
Total_Sales	165	1,03e+09	1,81e+09	7,24e+07	8,68e+09
Employees	165	77950,81	99508,2	4336	469600
Debt_to_Equity	165	1,503882	1,814313	-2,307185	12,43563
AS_IBES_abs	165	0,2063688	0,1941266	0,00156	0,93668
FE_IBES_abs	165	0,2371911	0,2107163	0,0068235	1,005717
FE_Smart_Est_abs	165	0,2333335	0,235863	0,0022381	1,397986
Cap_Structure	165	0,3393939	0,4749451	0	1

Переменные в представленной выборке сильно разнятся по масштабу. Дисперсии переменных Dividends, EBITDA, Total_Assets, Total_Sales значительно больше других, данные переменные имеют ярко-выраженные хвосты справа (См. Приложение №1). С целью нормировать распределения в работе будут использованы логарифмы данных переменных. Графики логарифмированных переменных представлены в приложении №2.

Обращаясь к переменной Payout_ratio, можно заметить, что ее значения могут быть больше единицы. Это объясняется тем, что допускается установление дивидендной доли как в прибыли МСФО, так и РСБУ, размер которых может значительно отличаться. Payout_ratio для данной выборки был рассчитан относительно чистой прибыли МСФО.

Замечая среднее значение 0.08 переменной Asset_Growth, можно сделать вывод, что средний рост годовых активов среди исследуемых компаний составляет 8%, следовательно, выборка по большей части представлена растущими компаниями.

Впоследствии из набора контрольных переменных был исключен показатель потенциала роста компании MB_Ratio, так как по сравнению с аналогом Asset_Growth хуже объяснял зависимую переменную. Показатели размера Total_Sales и Employees были исключены ввиду сильной корреляции с показателем EBITDA, показатель Total_Assets функцию объяснения зависимых переменных выполняет лучше.

Рассматривая показатели асимметрии, можно отметить, что они изменяются примерно в одном диапазоне со схожим стандартным отклонением, однако разница подходов в формировании прогнозов всё же находит числовое отражение.



3.3 Построение моделей

Обратимся к связи между исследуемыми категориями - асимметрией информации и дивидендной политикой компаний. В качестве зависимой переменной используются log_Dividends, Payout_ratio и DivAssets, в качестве объясняющей - абсолютные значения ошибок прогнозов AS_IBES_abs, FE_IBES_abs, FE_Smart_Estimate_abs. Для определения наличия и характера связи между ними рассмотрим все возможные конфигурации зависимой и показателей асимметрии информации. В таблице №2 представлены корреляции исследуемых переменных.

Таблица №2

Корреляции зависимых и объясняющих переменных

	log_Div	Payout_ratio	DivAssets	AS_IBES	FE_IBES	FE_Smart
log_Div	1,0000
Payout_ratio	0,2016	1,0000
DivAssets	0,4639	0,3962	1,0000
AS_IBES	-0,2068	0,1876	-0,2239	1,0000
FE_IBES	-0,1601	0,2600	-0,0886	0,6626	1,0000
FE_Smart	-0,1504	0,2368	-0,0641	0,5862	0,8984	1,0000

Присутствует схожая корреляция всех трех видов ошибок с каждой из зависимых переменных по отдельности. Несмотря на ожидания, ошибка прогноза AS_IBES_abs не выделяется, знаки и степень корреляции всех трёх видов ошибок схожи. Общая таблица корреляций переменных представлены в приложении №3.

Переменная DivAssets была включена в набор зависимых переменных, следуя подходу Li & Zhao, однако по сравнению с двумя другими показателями дивидендной политики DivAssets слабо коррелирует с измерителями асимметрии информации и в дальнейшие регрессии включена не будет. (Li, Zhao, 2008)

Также наблюдается слабая корреляция между переменными дивидендов и доли дивидендов в прибыли компании. Это может являться следствием переменчивости и непостоянства дивидендной политики российских компаний и может быть объяснено тем, что размер дивидендных выплат растёт непропорционально росту прибыли.

Интересно отметить, что наблюдается прямая связь всех измерителей асимметрии информации с логарифмированными дивидендными выплатами и обратная - с показателем доли дивидендов прибыли компании.

Для примера рассмотрим подробнее связь Payout_ratio и абсолютного значения ошибок прогнозов FE_IBES_abs, FE_Smart_Estimate_abs и AS_IBES_ abs. Согласно графикам наблюдается слабая прямая зависимость показателя Payout_ratio и ошибок прогнозов, интерпретация значений корреляции подтверждается. (См. рис. № 1, 2, 3)

Рис. №1 Payout_ratio и FE_IBES_abs	Рис. №2 Payout_ratio и FE_Smart_Est_abs
Рис. №3 Payout_ratio и AS_IBES_abs

Далее представлены графики, описывающие связь между log_Dividends и абсолютными значениями ошибок. Выявляется, что характер связи поменял знак, между переменными наблюдается слабая отрицательная зависимость. (См. рис. № 4, 5, 6)

Рис. №4 log_Dividends и FE_IBES_abs	Рис. №5 log_Dividends и FE_Smart_Est_abs
Рис. №6 log_Dividends и AS_IBES_abs

Учитывая, что в данном исследовании ошибки прогноза вычисляются как отношение фактического значения прибыли к прогнозному, можно сделать вывод, что уменьшение ошибки прогноза отражает меньший уровень асимметрии информации. Следовательно, чем ниже асимметрия, тем выше размер дивидендной выплаты. При этом чем выше асимметрия информации, тем выше доля дивидендов в прибыли.

Поскольку исследование проводится на базе панельных данных, необходимо проверить наличие индивидуальных эффектов наблюдений и определить наиболее предпочтительный метод их оценки. Для подбора наиболее эффективного метода оценки регрессий для обеих зависимых переменных необходимо определить характер эффектов, возникающих в модели.

Прежде чем выбирать между фиксированными и случайными эффектами проведём для каждой из зависимых переменных тест Бройша-Пагана на наличие случайных индивидуальных эффектов, построив классические pooled-регрессии. В таблице №3 представлены результаты теста для переменной Payout_ratio.

Таблица №3

Результаты теста Бройша-Пагана для переменной Payout_ratio

	Var	sd = sqrt (Var)
Payout_ratio	0,3091895	0.5560481
e	0,1463039	0.382497
u	0,0949495	0.3081387
Test: Var(u) = 0	Chibar2 (01) =13,14 Prob > chibar2 = 0,0001

Нулевая гипотеза отвергается, так как P-value < 0,01. В рамках исследуемой базы данных модель с индивидуальными эффектами подходит больше модели сквозной регрессии.

Далее с помощью теста Хаусмана осуществляется выбор между методами фиксированных эффектов и случайных. Результаты построения моделей с Payout_ratio и трёх видов ошибок прогноза с применением фиксированных и случайных эффектов представлены в приложениях № 4 и № 5 соответственно.

По результатам теста Хаусмана нулевая гипотеза для всех трёх моделей отвергается, присутствует систематическая разница в коэффициентах, следовательно, для данной зависимой переменной будут использованы модели с фиксированными эффектами. (См. Приложение №6)

Аналогично проверим на наличие индивидуальных эффектов зависимую переменную log_Dividends. Проведение теста показывает, что для переменной характерно наличие индивидуальных эффектов. Результаты теста представлены в таблице №4.

Таблица №4

Результаты теста Бройша-Пагана для переменной log_Dividends

	Var	sd = sqrt (Var)
log_Dividends	2,324747	1.524712
e	0,892858	0.9449116
u	0,4606631	0.6787216
Test: Var(u) = 0	Chibar2 (01) =14,01 Prob > chibar2 = 0,0001

Результаты построения моделей с log_Dividends и трёх видов ошибок с применением фиксированных и случайных эффектов расположены в приложениях №7 и №8 соответственно.

Результаты теста Хаусмана показывают, что разница в коэффициентах несистематическая. Нулевая гипотеза о применении случайных эффектов не отвергается. В данной ситуации индивидуальные эффекты могут быть моделированы как фиксированными, так и случайными эффектами. Тем не менее, далее в работе будет использована модель с фиксированными эффектами, так как она позволяет сохранить специфику каждой компании выборки. Более того, между индивидуальными эффектами и объясняющими переменными регрессии существует корреляция. (См. Приложение №9)

Далее модели с обеими зависимыми переменными будут проверены на наличие гетероскедастичности. Для проверки наличия гетероскедастичности для переменной Payout_ratio приведён график предсказанных значений и фактических значений переменной с тремя видами ошибок прогнозов. (См. рис. № 7, 8, 9)



Рис. №7 Payout_ratio и FE_IBES_abs	Рис. №8 Payout_ratio и FE_Smart_Est_abs

Рис. №9 Payout_ratio и AS_IBES_abs

Согласно графикам гетероскедастичность присутствует. Более того, по результатам теста Вальда нулевая гипотеза о гомоскедастичности отвергается, гетероскедастичность присутствует. Результаты теста Вальда представлены в приложении №10. С целью нивелировать последствия гетероскедастичности, в моделях будут использованы кластеризованные ошибки.

Для проверки наличия гетероскедастичности в регрессиях с переменной log_Dividends, также построен график предсказанных и фактических значений с тремя видами ошибок. (См. рис. № 10, 11, 12)



Рис. №10 log_Dividends и FE_IBES_abs	Рис.№11 log_Dividends и FE_Smart_Est_abs
Рис. №12 log_Dividends и AS_IBES_abs

Как графики, так и результаты теста Вальда, представленные в приложении №11, подтверждают наличие гетероскедастичности. Ввиду наличия гетероскедастичности в регрессиях с log_Dividends в качестве зависимой переменной также будут использованы кластеризованные ошибки.

3.4 Результаты моделей

Далее будут рассмотрены более подробно модели с конфигурациями обеих зависимых переменных log_Dividends и Payout_ratio с каждым из трёх видов ошибок прогнозов аналитиков.

Регрессии на Payout_ratio с набором релевантных объясняющих переменных представлены в приложении № 2. Для наглядного сравнения показателей качества трёх моделей построена общая таблица № 5, представленная ниже.



Таблица №5

Результаты моделей с Payout_ratio в качестве зависимой переменной

...