Содержание финансового менеджмента

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком "-" меняется на поток со знаком "+" единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, т.е. оттока денежных средств, следуют длительные поступления, т.е. приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности (нерелевантности), что в конечном счете позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Классификация инвестиционных проектов с релевантными денежными потоками выглядит следующим образом.

1. Инвестиционные проекты с постоянным доходом. Такие проекты характеризуются разовыми начальными вложениями, обеспечивающими получение равных (или приблизительно равных) по величине денежных поступлений через равные промежутки времени в течение определенного временного интервала. Интервал может быть определен заранее или не иметь конечной временной границы. Поток равнозначных денежных поступлений, поступающих через равные промежутки времени, называется аннуитетом.

В качестве примеров проектов данного типа можно привести эксплуатацию объектов недвижимости или земельных участков при условии сохранения постоянной арендной ставки. Другим примером подобного проекта может служить размещение капитала в виде вклада в банк под фиксированный процент.

В некоторых случаях проекты, связанные с осуществлением производственной или торговой деятельности, также могут быть описаны с помощью этой модели. Однако это подразумевает, что финансовые результаты деятельности будут сохраняться неизменными на протяжении длительного времени, что возможно только в условиях стабильной экономики и, как правило, на рынках, конкуренция на которых близка к совершенной и значительные изменения в доле рынка, приходящейся на одного участника, невозможны.

Характерной особенностью подобных проектов является необходимость однократных вложений, создающих долгосрочный поток денежных средств. Время существования подобного притока может быть достаточно велико (например, в случае эксплуатации объектов недвижимости) или вообще не ограничено в пределах обозримого горизонта событий (при сдаче в аренду земельного участка). Текущие расходы либо практически отсутствуют, либо их объем стабилен в абсолютном выражении, что иллюстрируется равномерностью притока денежных средств.

Основным показателем, характеризующим данный проект, можно считать рентабельность проекта Accounting Rate of Return (ARR), рассчитанную на базе общей величины первоначальных вложений, а не на базе среднесвязанного капитала.

Показатель ARR применительно к данному типу проектов имеет простую и удобную интерпретацию: он является эквивалентом депозитной ставки, под которую необходимо разместить сумму, равную сумме первоначальных вложений, для того чтобы получать аналогичный доход.

С точки зрения определения приемлемости проекта для реализации важным показателем является также объем требуемых первоначальных вложений, зачастую оказывающийся решающим для принятия или отклонения подобного проекта. Кроме того, необходимо оценить рыночный потенциал проекта, т.е. возможный срок сохранения постоянного потока доходов.

Подобные проекты целесообразно осуществлять в тех случаях, когда решающее значение имеет не скорейший возврат вложенных средств, а создание надежных источников дохода на длительный период времени. Примером инвестора, заинтересованного в реализации инвестиционного проекта такого рода, являются пенсионные фонды.

2. Инвестиционные проекты с постоянно возрастающими доходами. Структура проектов с доходами, возрастающими постоянным темпом, весьма схожа со структурой инвестиционных проектов с постоянными доходами. Как правило, они содержат разовое начальное вложение средств и последующий их приток в течение достаточно длительного промежутка времени. Основное отличие заключается в том, что объем денежных поступлений увеличивается с постоянным темпом на протяжении всего срока реализации проекта.

Темпы увеличения доходов от реализации проекта могут иметь как положительное, так и отрицательное значение, т.е. доходы могут как возрастать, так и убывать с течением времени. При этом из проектов с одинаковым объемом первоначальных вложений и сроком реализации, а также равными арифметическими суммами ожидаемых доходов предпочтительнее проект с отрицательными темпами роста, т.е. с равномерно убывающими доходами, так как он позволяет получить больший доход раньше, что означает наличие возможности реинвестирования полученного дохода. Это соответствует теории стоимости денег во времени, согласно которой при равных объемах денежных поступлений и прочих равных условиях большую ценность имеет доход, полученный раньше, так как он позволяет, в свою очередь, получить дополнительный доход от реинвестирования средств.

Примерами подобных инвестиционных проектов могут служить проекты создания производственных и торговых предприятий, а также предприятий иных видов деловой активности, ориентированных на расширение (или, напротив, сокращение) объема деятельности с течением времени. Эта модель является чрезвычайно распространенной и может широко применяться для оценки инвестиционных проектов предприятий самого различного профиля.

Время, в течение которого проект генерирует доход, может быть достаточно велико, однако, как правило, оно поддается оценке. Это связано с тем, что большинство проектов, связанных с производством или торговлей, имеют определенный срок существования, ограниченный сроком службы или функционального устаревания оборудования или необходимостью реконструкции предприятия.

Текущие затраты, связанные с подобным проектом, могут возрастать в абсолютном выражении по мере его реализации, однако нередко их доля в процентном выражении снижается, что приводит к увеличению темпов роста дохода от реализации проекта. Возможно, что текущие расходы остаются постоянными в процентном выражении, а рост доходов обусловлен увеличением объемов реализации продукции.

3. Инвестиционные проекты аккумуляторного типа. Проекты аккумуляторного типа представляют собой ряд последовательных вложений и последующий приток, как правило, однократный. В большинстве случаев проекты этого типа имеют определенный срок существования, заканчивающийся моментом притока денежных средств. Иногда поток первоначальных вложений состоит из равных между собой элементов.

Основное отличие проектов этого типа, как следует из названия, заключается в способности аккумулировать денежные средства в течение длительного времени с целью их последующего однократного извлечения для получения дохода. В отдельных случаях поток доходов может распространяться на несколько интервалов планирования.

Наиболее типичным примером является любой проект строительства с целью последующей реализации объекта недвижимости, позволяющий аккумулировать временно свободные денежные средства предприятия для последующего получения дохода от их реинвестирования. В финансовой сфере примером подобного проекта может служить накопительный вклад.

Особенность проектов аккумуляторного типа заключается в том, что ожидаемые прибыли и затраты достаточно точно фиксируются в момент начала реализации проекта, в отличие, например, от проектов, ориентированных на расширение объемов деятельности в процессе реализации. Кроме того, фиксируется и срок реализации проекта.

Операционные затраты, связанные с осуществлением подобного проекта, как правило, трудноотделимы от инвестиционных. Временное прекращение реализации проекта требует сохранения части расходов на консервацию.

Проекты подобного типа получили широкое распространение среди предприятий, не имеющих возможности расширять деятельность в рамках основного профиля, но обладающих временно свободными денежными средствами. Иногда их осуществление такими предприятиями описывается комбинацией проектов рассматриваемого типа и первого типа.

4. Инвестиционные проекты спекулятивного типа. Спекулятивные проекты представляют собой комбинацию двух операций - расходной и доходной, которые происходят в течение достаточно короткого промежутка времени.

В качестве примеров подобных проектов можно привести торговые операции, а также спекулятивные операции с ценными бумагами, валютой. Этот тип удобно использовать в первую очередь при оценке посреднических операций, не предусматривающих значительных вложений в основные средства.

Характерной особенностью подобных проектов является достаточно короткий срок их реализации и относительная простота денежного потока, содержащего, как правило, два элемента - расход денежных средств и последующий доход.

Проекты спекулятивного типа могут носить единичный или повторяющийся характер. При многократном воспроизведении они могут также предусматривать реинвестирование дохода, превращаясь в доходы с постоянным темпом роста.

Основным показателем для оценки единичных проектов также служит показатель рентабельности (ARR).

Иногда для удобства сравнения рентабельность проекта пересчитывается в годовые проценты:

ARR = [(С - I) / I] / Т ? 360,

где C -- доход; I -- инвестиции; Т -- продолжительность проекта в днях.

Срок окупаемости инв`естиционных проектов спекулятивного типа равен общей продолжительности проекта. В зависимости от типа инвестиционного проекта можно видеть и различные сроки реализации проекта, продолжительность проекта, основные показатели оценки (табл. 5.2).

Таблица 5.2 Сравнительная характеристика проектов с релевантными денежными потоками[34]

С точки зрения принятия решения об осуществлении проекта большое значение имеет также возможность повторения спекулятивного проекта, ожидание расширения объема операций за счет реинвестирования капитала. Дополнительным показателем оценки повторяющихся инвестиционных проектов спекулятивного типа может служить показатель скорости оборота капитала

Кс.о = Т / 360,

где Т -- продолжительность проекта в днях.

Преимущество спекулятивных проектов заключается в коротких сроках осуществления, простом инвестиционном цикле, а также коротком сроке окупаемости, обусловленном полным изъятием капитала по окончании проекта. Как правило, спекулятивные операции обладают высокой доходностью. В то же время проектам этого типа сопутствует в большинстве случаев большая степень риска, вызванная изменениями рыночной конъюнктуры.

5.3 Нерелевантные денежные потоки инвестиционных проектов

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т.е. выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными[35] . Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f(r) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k -- число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.

Если рассмотреть график функции NPV = f(r, Рk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков ("+" или "-"). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 5.1). Приведенные виды графика функции NPV = f(r, Рk) соответствуют следующим ситуациям:

- имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств (рис. 5.1, а);

- имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются (рис. 5.1, б).

Рис. 5.1. Возможные представления графика NPV = f(r, Pk)

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f(r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Во второй ситуации вид графика может быть различным.

Тема 6. Анализ стоимости капитала

6.1 Сущность стоимости капитала

Стоимость капитала (ее также называют ценой капитала, или затратами на капитал) представляет собой норму прибыли, которую инвестор ожидает получить на свою инвестицию с учетом рисков, связанных с ней. Каждый вид инвестируемого в компанию капитала (например, инвестиции в обыкновенные акции, привилегированные акции или предоставленные долгосрочные займы, а также нераспределенная прибыль) имеет свою стоимость. В качестве исходной базы для оценки минимальной стоимости акционерного капитала часто используют прибыль, на которую может рассчитывать акционер, вложив деньги в какой-либо альтернативный проект с подобным уровнем риска (например, положив деньги в банк на депозит). Оценку стоимости заемных средств осуществляют по ставке процента, которую ожидает получить инвестор-кредитор, предоставляя в пользование компании свои средства. Для организации, в которую акционер вложил свои деньги, эта потенциальная прибыль акционера по альтернативному проекту называется альтернативной стоимостью капитала. Так как альтернативных проектов может быть много, то значение альтернативной доходности приходится рассчитывать для каждого из них отдельно. В связи с этим часто используется термин "средневзвешенная стоимость капитала" (Weighted Average Cost of Capital - WACC), под которым понимается "альтернативная" стоимость процентной задолженности компании и средств ее акционеров (т.е. простых акций, привилегированных акций и нераспределенной прибыли) с учетом удельного веса каждой из этих составляющих в общей структуре капитала. Соответственно, произведение процентной величины WACC на сумму средств, инвестированных в компанию акционером, покажет размер той возможной прибыли, которую получил бы "средний инвестор", если бы вложил деньги в альтернативные инвестиционные проекты.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), как правило, используется:

- при составлении бюджета капитальных вложений;

- применении метода чистой приведенной стоимости для оценки инвестиционных проектов, что предполагает использование стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования при расчете приведенной стоимости будущих потоков (поступлений) денежных средств;

- использовании метода внутренней нормы прибыли, что предполагает использование стоимости капитала для принятия решений в пользу осуществления или отказа от осуществления того или иного проекта. В этих целях стоимость капитала сравнивается с внутренней нормой прибыли, которую компания предполагает получить в результате реализации рассматриваемого проекта. Решение по принятию проекта принимается в том случае, когда внутренняя норма прибыли превышает стоимость капитала.

6.2 Оценка стоимости акционерного капитала

Для расчета WACС необходимо определить стоимость акционерного капитала. Для этого можно использовать модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model - САРМ). Основная идея модели (рис. 6.1) заключается в предположении, что альтернативная стоимость акционерного капитала зависит от ставок, сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в рассматриваемую компанию. В связи с тем что трудно оценить абсолютную долю риска, на практике применяют относительный коэффициент, который показывает, насколько вложения в определенную компанию рискованнее вложений в среднем по рынку, - так называемый фактор ?.



Рис. 6.1. Модель оценки долгосрочных активов

Для построения модели САРМ необходимо выполнить несколько шагов.

1. Определить ставку доходности безрисковых активов. В качестве (относительно) безрисковых активов могут выступать государственные ценные бумаги или, например, векселя Сбербанка России. Предположим, что на момент составления прогноза эта ставка составляла 8%.

2. Рассчитать показатель доходности в среднем по рынку. Допустим, что она составила 12%. Премия за рыночный риск может быть определена как разница между средним показателем доходности по рынку и показателем доходности по безрисковым активам. В данном случае она составляет 4%.

3. Оценить фактор риска (фактор ?). Вложение денег в рассматриваемую компанию несет в себе фактор риска, который можно оценить относительно среднего риска на рынке. Обычно фактор ? варьируется от 0,5 до 1,5. Предположим, что для рассматриваемой компании он составляет 1,3.

Стоимость акционерного капитала может быть рассчитана следующим образом:

Са.к = Да + Пр,

где Да - доходность безрисковых активов; Пр - премия за рыночный риск.

Для компании фактор ? = 8% + (12% - 8%) ? 1,3 = 13,2%.

6.3 Оценка средневзвешенной стоимости капитала

Для оценки средневзвешенной стоимости капитала необходимо выполнить следующие действия.

1. Определить источники финансирования компании и соответствующие им затраты на капитал.

2. Поскольку проценты по займам, как правило, уменьшают базу для расчета налога на прибыль, то для оценки стоимости долгосрочного заемного капитала надо умножить его величину на коэффициент (1 - Т), где Т - ставка налога на прибыль, выраженная в процентах. В нашем случае ставка налога равна 24%. Стоимость акционерного капитала не корректируется на ставку налога, поскольку дивиденды не снижают базы для налогообложения.

3. Установить для каждого из источников финансирования его долю в общей сумме капитала.

4. Рассчитать WACC, для чего необходимо стоимость каждого из элементов капитала (выраженную в процентах) умножить на его удельный вес в общей сумме капитала. Полученная величина WACC будет выступать фактором дисконтирования при проведении расчетов некоторых рассматриваемых показателей. Например, для компании "Альфа" расчет средневзвешенной стоимости капитала будет следующим (табл. 6.1).

Таблица 6.1 Расчет средневзвешенной стоимости капитала для компании "Альфа"

6.4 Анализ стоимости собственных акций компании

Акционер может рассматривать компанию не только как источник получения дивидендов, но и как принадлежащее ему имущество в виде акций этой компании, которые он сможет продать по цене, превышающей цену их приобретения. Для того чтобы определить стоимость компании с точки зрения потенциального покупателя ее акций, необходимо учитывать:

- рыночную стоимость акций компании;

- балансовую стоимость чистых активов компании (активы за вычетом обязательств);

- структуру активов и обязательств компании;

- чистую прибыль за отчетный период;

- выплачиваемые дивиденды;

- эффективность деятельности компании;

- имидж компании на рынке и др.

Комбинацию всех этих факторов, выраженную в денежном эквиваленте, можно назвать стоимостью компании в широком значении этого слова. Для различных компаний (людей) приоритетное значение имеют разные факторы. Следовательно, в зависимости от того, какому из них отдается предпочтение, меняется оценка компании. Кроме того, вариантов стоимости может быть очень много (рыночная стоимость, балансовая стоимость и др.).

При продаже компании для ее оценки будет использоваться одна из этих стоимостей (или их комбинация), но если акционер не собирается ничего продавать, то для анализа происходящих изменений ему будет полезна оценка, базирующаяся на изменении стоимости компании за определенный период, а не ее статическая величина.

Для оценки стоимости компании можно использовать два подхода:

1) на основе полученной прибыли согласно данным бухгалтерского учета;

2) по фактическим и прогнозным данным о потоках денежных средств.

Первое, что может быть использовано для оценки стоимости компании, - это ее финансовая отчетность, согласно которой ее капитал ("историческая" стоимость доли акционеров в активах компании) равен разнице между балансовой стоимостью активов и суммой обязательств.

Балансовая стоимость компании представляет собой сумму активов компании за вычетом нематериальных активов и обязательств. Балансовая стоимость компании может отличаться от ее рыночной стоимости. На изменение балансовой стоимости компании влияет величина чистой (нераспределенной) прибыли за отчетный период, дополнительная эмиссия акций, а также некоторые другие статьи (например, резерв на переоценку основных средств).

Тема 7. Финансовый менеджмент в условиях кризиса

7.1 Основные причины банкротства организаций

Специалист по банкротству коммерческих компаний Джон Мак-Куин рассмотрел наиболее типичные причины, приводящие к банкротству предприятия с точки зрения МСФО[36]:

1) недостаточность собственных средств и отказ кредитных организаций в выделении финансирования. Как правило, данная причина связана с низким уровнем оборотных активов, нарушением оптимального соотношения заемного и собственного капитала, а также со снижением доверия банков, других кредиторов и отказом от выделения финансирования;

2) низкий уровень оборотных активов и серьезные проблемы с качеством денежного потока. В основном данные проблемы возникают при неконтролируемом и несбалансированном расширении хозяйственной деятельности, а также в тех случаях, когда значительный объем товаров и услуг реализуется в кредит (в частности, клиентам, испытывающим финансовые трудности), слишком много средств инвестируется в долгосрочные активы, отсутствует надлежащая система мониторинга эффективного использования предоставленных кредитов;

3) отсутствие эффективной системы бюджетирования и стратегического планирования. В результате менеджеры не имеют возможности составлять точные прогнозы в отношении будущих результатов хозяйственной деятельности, соответствующих статей расходов и доходов. Кроме того, они не могут своевременно провести сверку фактических результатов с запланированными и надлежащим образом отреагировать на непредвиденные изменения;

4) жесткие условия конкуренции и ошибки при формировании цены на продукцию. Стремясь расширить долю занимаемого рынка и внедрить новые продукты, менеджеры могут совершать ошибки при расчете себестоимости производства и реализации продукции, на основании которой формируются цены продажи. Кроме того, менеджеры могут неверно рассчитать влияние различных объемов производства и реализации на себестоимость продукции и цены продажи;

5) ухудшение финансового состояния организации (неплатежеспособность, финансовая неустойчивость, низкая рентабельность) завершается ее банкротством. При этом, как показывает опыт западных фирм, только неплатежеспособность, убытки или даже совокупность всех трех явлений не означает обязательности банкротства. Однако они делают его более или менее вероятным.

В этом отношении интересные данные получили французские специалисты[37]. В выборке обследованных или обанкротившихся фирм было 38% убыточных предприятий, а остальные 62% - рентабельные. Обанкротившиеся рентабельные компании по характеристикам разделялись следующим образом (в процентах к общему числу обанкротившихся):

- предприятия с низкой рентабельностью и финансово неустойчивые - 30%;

- предприятия, которые при низкой рентабельности необоснованно наращивали объемы производства, - 11%;

- предприятия, имевшие удовлетворительные показатели рентабельности и финансовой устойчивости, но проводившие рискованную маркетинговую политику, - 8%;

- развивавшиеся предприятия с низкой рентабельностью и ограниченностью основного капитала - 5%;

- предприятия с хроническим недостатком ликвидных активов, имевшие удовлетворительные показатели рентабельности и неудовлетворительные показатели ликвидности и финансовой устойчивости, - 4%;

- предприятия с жесткой структурой управления, отягощенные большими накладными расходами, имевшие удовлетворительные показатели рентабельности и финансовой устойчивости, - 4%.

Непосредственные причины банкротства у предприятий приведенных групп были различны. Убыточные и низкорентабельные предприятия становились банкротами от малейшей дополнительной неудачи на рынке (например, банкротство клиента, задержки оплаты векселя и др.). Рентабельные фирмы "прогорали" либо вследствие негибкой маркетинговой политики, не учитывающей конъюнктуру рынка, либо из-за серьезных потерь при осуществлении отдельных инвестиционных проектов, либо по причинам, не зависящим от деятельности фирмы (банкротство крупного клиента, значительные изменения). Таким образом, обоснованный прогноз вероятности банкротства должен строиться не только на показателях финансового состояния, но и на сравнительном анализе фирм, выживших или обанкротившихся в подобных ситуациях.

Общими причинами несостоятельности для всех организаций являются:

- просчеты в правовом, структурном обеспечении рыночных реформ (организация приватизации, налоговая система, таможенная политика и др.);

- снижение выручки (в реальных ценах) при опережающем росте обязательств. Падение реальной выручки связано с затовариванием рынка из-за снижения покупательной способности населения, роста цен, резкого увеличения импорта более качественных товаров. Опережающий рост обязательств вызван наличием у организаций избыточных запасов, осуществлением ими неэффективных долгосрочных финансовых вложений;

- жесткие условия конкуренции (в большей степени отсутствие конкурентных преимуществ и неготовность к функционированию в этой среде);

- необоснованное и несбалансированное расширение хозяйственной деятельности организации;

- желание менеджмента приватизированных предприятий вывести активы в аффилированные компании, отсутствие действенного корпоративного контроля;

- неспособность менеджмента осуществлять стратегическое, тактическое и оперативное управление в соответствии с рыночными условиями хозяйствования (низкий уровень квалификации, отсутствие опыта, нежелание принимать новые методы управления и пр.).

Все вместе взятые причины финансовой несостоятельности целесообразно подразделить на внешние, на которые организация не может влиять, и внутренние, зависящие от деятельности самой организации. Как известно, рыночная состоятельность обеспечивает внешнее равновесие, производственная состоятельность - внутреннее, а финансовая состоятельность позволяет сбалансировать внешнее и внутреннее равновесие, формируя тем самым экономическую состоятельность субъекта.

Существует множество критических факторов, определяющих факторы внутреннего и внешнего равновесия. Факторы внешнего равновесия можно связать с характеристиками спроса и предложения: характером спада; структурой отрасли; стабильностью цен; индивидуализацией продукции; количеством сегментов в данной отрасли; характеристикой активов. Факторы внутреннего равновесия включают: подход управляющих; положение с затратами в отрасли; долю рынка; жизненный цикл продукции. Сбалансирование факторов внешнего и внутреннего равновесия обеспечивается финансовой состоятельностью организации. Достижение финансовой состоятельности возможно за счет введения системы внутреннего контроля. В процессе контроля существует несколько основных этапов (рис. 7.1).



Рис. 7.1. Этапы процесса контроля в организации

Первым этапом в процессе контроля является установление стандартов. При сравнительном анализе сопоставляют коэффициенты и другую финансовую информацию, относящуюся по меньшей мере к двум компаниям, желательно одинакового размера и одной отрасли. При анализе важно учесть отраслевую принадлежность предприятия, специфику организационно-технологической структуры, долю продукции на рынке и другие параметры.

Вторым этапом процесса контроля является оценка финансовой состоятельности. На этом этапе необходимо отметить, что в настоящий момент существует проблема использования на практике показателей оценки состоятельности. Поэтому для оценки финансовой состоятельности автором использованы традиционные, наиболее полно изученные показатели финансовой устойчивости, платежеспособности, ликвидности, рентабельности и деловой активности, именно они разбиты на отдельные группы - однородные по экономическому содержанию, объединяющие в себя связанную совокупность показателей (рис. 7.2).



Рис. 7.2. Распределение показателей по блокам оценки финансовой состоятельности

Всего рассматривается пять блоков показателей оценки финансовой состоятельности.

Третьим этапом в процессе контроля является сравнение достигнутых показателей и установленных стандартов. Период, за который сравниваются показатели и стандарты, зависит от многих факторов, включая важность и сложность деятельности, подвергающейся контролю. Для стандартов, установленных на более длительные сроки, и стандартов более высокого уровня могут подходить годовые сравнения.

Заключительным этапом в процессе контроля является определение необходимых корректирующих действий. Решение, касающееся корректирующих действий, предусматривает привлечение аналитических и диагностических данных управляющего. После того как показатели были сопоставлены со стандартами, возможен ряд действий:

- принимается решение ничего не делать или поддерживать статус-кво. Такой вариант можно использовать, когда фактические показатели в основном соответствуют стандартам;

- изменение установленного стандарта может быть необходимым, если вначале был установлен слишком высокий или низкий стандарт. Кроме того, стандарты, которые точно соответствовали, когда они были установлены, могут потребовать корректировки, так как изменились обстоятельства;

- корректирующие действия необходимы, если отклонение значительно. В этом случае необходимы краткосрочные (финансовая "реанимация") и долгосрочные (финансовая "реабилитация") действия.

К внешним причинам финансовой несостоятельности относятся:

- общая экономическая ситуация в стране, которая влияет на уровень доходов и накоплений населения, а следовательно, и покупательную способность. Падение спроса, характерное для определенной экономической ситуации, может привести к ужесточению конкурентной среды, поглощению или банкротству хозяйствующего субъекта;

- общая политическая ситуация, определяющая отношение государства к предпринимательской деятельности и финансово несостоятельным организациям. Все это закрепляется в законодательных нормах. Неразработанность законодательной базы по банкротству приводит к необоснованному возбуждению дел о несостоятельности, переделу собственности, заказным банкротствам;

- смена политического режима, которая может привести к пересмотру крупных сделок по приватизации собственности, слияниям, поглощениям и покупкам, что крайне отрицательно воздействует на уровень финансовой устойчивости организации;

- совершенствование технологии производства для расширения доли занимаемого рынка и внедрения новых продуктов, что требует больших капитальных вложений. Это может временно отрицательно влиять на финансовое состояние организации, а вследствие неудачного внедрения новых технологий привести к несостоятельности;

- несостоятельность должников (дебиторов), поставщиков сырья и материалов, постоянных покупателей продукции.

Основные внутренние причины финансовой несостоятельности организации приведены ниже.

1. Расчетно-платежная система - несвоевременное поступление оплаты за проданную продукцию; низкая доля денежной составляющей в выручке от продажи продукции (взаиморасчетные и бартерные операции).

2. Производственные ресурсы - избыточные запасы; перебои в снабжении; изношенность основных средств.

3. Структура управления - отсутствие эффективной системы управления; нерациональная структура организации, излишнее ее расширение ведет к неуправляемости и к ликвидации подразделений; угроза потери корпоративного контроля (смена собственника) и пр.

4. Управление персоналом - недостаточное повышение квалификации сотрудников; низкая заинтересованность (мотивация) в результатах деятельности; ухудшение психологической атмосферы в коллективе.

5. Управление финансами организации - отсутствие четкой финансовой стратегии развития организации; формальное проведение финансового анализа и игнорирование его результатов руководством; неэффективное финансовое планирование и прогнозирование сроков поступления доходов; отсутствие контроля за денежными потоками и затратами; рост просроченных обязательств; низкая ликвидность активов; необоснованность инвестиционных решений; отсутствие эффективного внешнего аудиторского контроля; отсутствие системы внутреннего аудита среди группы взаимосвязанных организаций (холдинга).

6. Маркетинг - низкая конкурентоспособность продукции; падение объемов продаж из-за плохого изучения спроса на продукцию; неэффективная реклама; отсутствие сбытовой сети и пр.[38]

Анализ внутренних причин финансовой несостоятельности позволяет сделать вывод, что они в основном связаны с неэффективным управлением, а зачастую - с политикой собственников или руководителей организации, действия которых приводят к извлечению выгоды в результате банкротства и ликвидации организации.

Суть финансового управления оздоровлением несостоятельных предприятий выражается в следующих положениях:

- финансовую несостоятельность можно предвидеть, ожидать и вызывать;

- финансовую несостоятельность в определенной мере можно ускорять, предварять, отодвигать;

- к финансовой несостоятельности можно и необходимо готовиться;

- финансовую несостоятельность можно смягчать;

- финансовое управление в условиях кризиса требует особых подходов, специальных знаний, опыта и искусства;

- процессы финансовой несостоятельности и банкротства могут быть до определенного предела управляемыми;

- управление процессами финансового оздоровления способно минимизировать негативные последствия финансовой несостоятельности и банкротства.

7.2 Модели прогнозирования риска финансовой несостоятельности на основе отечественных источников

Специфика российских условий и их отличия от стран с развитой экономикой требуют, чтобы модели прогнозирования риска финансовой несостоятельности учитывали как особенности отрасли, так и структуру капитала предприятия.

В качестве основы моделей целесообразна методика дискриминантного анализа, но с периодическим уточнением факторов и весовых коэффициентов модели. Рассмотрим содержание и возможности отечественных моделей прогнозирования риска банкротства[39] .

Двухфакторная модель прогнозирования банкротства[40] . Данная модель дает возможность оценить риск банкротства предприятий среднего класса производственного типа.

Информационной базой для определения весовых коэффициентов модели явились результаты деятельности более 50 полиграфических предприятий. Метод нахождения значений весовых коэффициентов - метод наименьших квадратов.

В основе модели -- два фактора, характеризующие платежеспособность и финансовую независимость:

1) коэффициент текущей ликвидности (Кт.л);

2) коэффициент финансовой независимости (Кф.н) (коэффициент автономии) - удельный вес собственных средств в общей сумме источников финансирования.

Рекомендуемые значения для показателей: Кт. л ? 2,0; Кф.н = 0,5 - 1,0.

При значении Кф.н < 0,5 возникает риск для кредиторов предприятия.

Модель прогнозирования риска несостоятельности имеет вид

Z = 0,3872 + 0,2614Кт.л + 1,0595Кф.н.

Расчетные зависимости для определения параметров модели приведены ниже:

Кт.л = стр. 290 / (стр. 610 + стр. 620 + стр. 630 + стр. 660);

Кф.н = стр. 490 / стр. 700.

Как следует из конструкции модели, в прогнозировании возможного состояния банкротства определяющее значение имеет фактор финансовой независимости (Кт.л / Кф.н = 1 / 4,05). Это объясняется следующим парадоксом: при нестабильной среде предпринимательства предприятие увеличивает запасы, что приводит к росту показателя Кт.л, но одновременно растет вероятность риска их ликвидности (группа А3 - средний риск ликвидности), что снижает платежеспособность предприятия.

Шкала оценки риска банкротства включает в себя пять классов градации, и в зависимости от значения рейтингового числа Z она осуществляется по следующему правилу:

если Z < 1,3257 - вероятность банкротства очень высокая;

если 1,3257 ? Z < 1,5457 - вероятность банкротства высокая;

если 1,5457 ? Z < 1,7693 - вероятность банкротства средняя;

если 1,7693 ? Z < 1,9911 - вероятность банкротства низкая;

если Z > 1,9911 - вероятность банкротства очень низкая.

Для проверки работоспособности предлагаемой модели рассмотрим следующий тест: нормированные значения финансовых показателей равны: Кт.л = 2, Кф.н = 1. При данных значениях показателей рейтинговое число Z = 1,9695, что соответствует низкой вероятности банкротства.

В качестве недостатков модели следует отметить следующее. Вероятность банкротства имеет качественный характер (очень высокая, высокая, средняя, низкая, очень низкая) и отсутствует оценка эффективности методики (точность прогноза и временной лаг).

Четырехфакторная модель прогнозирования банкротства[41] . Модель разработана для прогнозирования риска несостоятельности торгово-посреднических организаций.

Необходимость разработки данной модели была вызвана тем, что модель Альтмана применительно к данной группе предприятий давала долю ошибочного прогноза - 84%, вероятностного - 11%. И только в 5% случаях прогноз соответствовал действительности.

В соответствии с методикой разработки модели первоначально было выбрано 13 финансовых показателей. Исследования проводились по данным 2040 финансовых отчетов предприятий в течение трех лет.

На основе результатов дискриминантного анализа предложенная модель прогнозирования банкротства торговых предприятий включает в себя четыре фактора и имеет следующий вид:

Z = 0,838X1 + Х2 + 0,054Х3 + 0,63Х4,

где X1 - доля чистого оборотного капитала: чистый оборотный капитал / общая сумма активов; Х2 - рентабельность собственного капитала: чистая прибыль / собственный капитал; Х3 - коэффициент оборачиваемости активов: выручка от реализации / общая сумма активов; Х4 - норма прибыли: чистая прибыль / интегральные затраты.

Фактор Х4 - интегральные затраты - включает данные Отчета о прибылях и убытках (форма № 2), в частности: себестоимость (стр. 020); коммерческие расходы (стр. 030); управленческие расходы (стр. 040). Расчетные зависимости параметров модели приведены ниже:

X1 = (стр. 290 - стр. 230 - стр. 610 - стр. 620 - стр. 630 - стр. 660) / стр. 300;

Х2 = стр. 190 (форма № 2) / стр. 490;

Х3 = стр. 010 (форма № 2) / стр. 300;

Х4 = стр. 190 (форма № 2) / (стр. 020 + стр. 030 + стр. 040) (форма № 4).

Шкала оценки риска банкротства имеет пять градаций и осуществляется по следующим правилам:

если Z < 0 - вероятность банкротства максимальная (90-100%);

если 0 ? Z < 0,18 - вероятность банкротства высокая (60-80%);

если 0,18 < Z < 0,32 - вероятность банкротства средняя (35-50%);

если 0,32 < Z < 0,42 - вероятность банкротства низкая (15-20%);

если Z > 0,42 - вероятность банкротства минимальная (до 10%).

В данной системе оценки между каждыми соседними интервалами оставлен лаг (5-15%), так как невозможно точно распределить значение рейтингового числа по вероятности банкротства. Особенно сложен переход между низкой и средней степенью банкротства.

Средние значения задействованных в модели факторов равны:

X1 = 0,0108198; Х2 = 0,090673; Х3 = 1,685214; Х4 = 0,143342.

Если значение исследуемого фактора выходит по анализируемому предприятию за пределы границ и данный факт не может быть объяснен особенностями предприятия или спецификой его работы, в этом случае возможно появление неучтенного источника риска.

Точность прогноза банкротства - до 81% на временном интервале до девяти месяцев.

Шестифакторная модель прогнозирования риска потери платежеспособности[42] . Данная модель разработана для предприятий цветной промышленности (предпринимательские структуры типа холдинг). В этой модели введен фактор капитализации предприятий для компенсации заниженного уровня балансовой стоимости активов и учитывается фактор, характеризующий качество менеджмента.

При разработке модели распределение показателей по их важности осуществлялось на основе экспертного оценивания, а весовые коэффициенты - на основе метода линейного программирования.

Модель прогнозирования банкротства имеет следующий вид:

Z = 0,83X1 + 5,83Х2 + 3,83X3 + 2,83Х4 + 4,83X5+ X6,

где X1 - коэффициент обеспеченности собственными средствами: собственные оборотные средства / общая сумма активов; Х2 - коэффициент текущей ликвидности; Х3 - рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (чистая прибыль ? 100% / стоимость собственного капитала); Х4 - коэффициент капитализации: рыночная стоимость собственного капитала / заемные средства; X5 - показатель общей платежеспособности (рыночная стоимость активов / сумма обязательств); Х6 - коэффициент менеджмента (выручка от реализации / краткосрочные обязательства).

Оценивание вероятности банкротства осуществляется по следующему правилу:

если Z ? 10-50, то предприятие находится в зоне неплатежеспособности.

Модель позволяет:

- ответить на вопрос, находится ли предприятие на грани банкротства;

- выявить основные причины ухудшения финансового состояния предприятия;

- оценить факторы риска среды предпринимательства;

- разработать меры по снижению финансовых рисков, угрожающих предприятию банкротством.

Данная модель учитывает реалии российского финансового рынка и уровень менеджмента. Ограниченность ее применения вызвана большим объемом требуемого информационного и программного обеспечения.

Модели прогнозирования восстановления платежеспособности предприятия. Если структура баланса признана неудовлетворительной, но при этом наметилась тенденция роста показателей Кт.л (коэффициента текущей ликвидности) и Ко.о.с (коэффициент оборачиваемости оборотных средств), то определяется коэффициент восстановления платежеспособности (Кв.п) за период, равный шести месяцам. Расчетная модель определения значения этого показателя имеет вид

Кв.п = [Кт.л.к + 6 / Т (Кт.л.к - Кт.л.н)] / 2 > 1,

где Кт.л.к, Кт.л.н - фактическое значение коэффициента текущей ликвидности в конце и начале отчетного периода соответственно; Т - продолжительность отчетного периода (3, 6, 9, 12 месяцев).

Физический смысл показателя коэффициента восстановления платежеспособности заключается в прогнозируемой оценке показателя текущей ликвидности в ближайшей среднесрочной перспективе.

В зависимости от значения показателя Кв.п принимается следующее решение:

если Кв.п > 1, то у предприятия есть реальная возможность выхода из кризиса и преодоления риска потери платежеспособности. В этом случае признание неудовлетворительности структуры баланса и неплатежеспособности предприятия откладывается на шесть месяцев;

если Кв.п < 1, то у предприятия нет реальной возможности восстановить свою платежеспособность в ближайшее время.

Завершая анализ методик прогнозирования риска банкротства предприятий, можно сделать следующие выводы.

1. Двух- и трехфакторные модели не являются достаточно точными и являются скорее индикаторами прогноза риска банкротства.

2. Зарубежные модели не полностью соответствуют специфике экономической ситуации и организации предпринимательства в России, которые отличаются в том числе системами бухгалтерского учета и налогового законодательства, что находит отражение как в наборе факторов-признаков, так и в весовых коэффициентах при них.

3. Отсутствие в российской статистике достаточного материала по организациям-банкротам не позволяет скорректировать зарубежные методики для различных отраслей и организационно-правовых форм, а определение весовых значений индикаторов экспертным путем не обеспечивает их достаточной точности.

4. Период прогноза риска банкротства с учетом нестабильной и динамично реформируемой российской экономики не должен превышать одного года.

5. Методики дают возможность определить вероятность приближения стадии кризиса (банкротства), не позволяя прогнозировать наступление фазы роста и других фаз жизненного цикла предприятия.

7.3 Финансовый менеджмент в условиях кризиса и банкротства организации

Рационально организованный финансовый менеджмент может ослабить влияние кризиса в виде финансовой несостоятельности и добиться восстановления платежеспособности и финансовой устойчивости организации в целях ее сохранения от банкротства. Может произойти обновление организации при сохранении собственников и руководителей или реструктуризация организации (слияние, разделение, присоединение, выделение). При других условиях финансовая несостоятельность может привести к полной ликвидации организации или смене собственника и перестройке процесса функционирования организации.

Система антикризисного управления предполагает изучение характера, тенденций и практики развития кризиса предприятия, методов диагностики и раннего обнаружения его признаков, путей и средств, стратегии и тактики, применение которых может обеспечить его финансовое оздоровление.

К числу наиболее актуальных задач антикризисного управления в условиях финансового оздоровления относятся (рис. 7.3):



Рис. 7.3. Задачи антикризисного управления

Реализация первого комплекса задач - предварительной диагностики причин возникновения кризисной ситуации на предприятии - достигается выявлением внутренних рассогласований в деятельности организации (сбоев и упущений в работе). Первыми сигналами, свидетельствующими о возможном ухудшении финансового положения предприятия в будущем, даже при общем благоприятном на сегодняшний день его состоянии, могут быть:

- недостаточная диверсификация деятельности предприятия, чрезмерная зависимость сегодняшних и будущих результатов его функционирования от узкой номенклатуры продукции, какого-либо конкретного вида проекта, вида актива и т.д.;

- потеря ключевых партнеров или осложнения во взаимоотношениях с ними;

- недооценка или невозможность постоянного технического и технологического обновления производства, переобучения персонала;

- появление сильных конкурентов на том же сегменте рынка.

Для снижения затрат компании в условиях кризиса необходимы ужесточение процедур авторизации расходов, мотивирование персонала на снижение затрат и сокращение издержек, не связанных с основной деятельностью компании. В рамках перечисленных направлений деятельности нужно выполнить следующие процедуры.

1. Формирование бюджета компании. Планирование затрат и передача полномочий по их управлению менеджерам подразделений позволят значительно снизить издержки компании. Если на момент наступления финансового кризиса бюджетирование не велось, можно порекомендовать ограничиться составлением мастер-бюджета (прогнозный баланс, БДДС и БДиР), бюджетов ключевых производственных подразделений, а также сформировать бюджеты дебиторской и кредиторской задолженностей и движения сырья и материалов. Это позволит оптимизировать движение денежных потоков и удержать за траты на заданном уровне.

2. Горизонтальная и вертикальная интеграция. Горизонтальная интеграция предполагает поиск возможностей осуществления закупок совместно с другим покупателем. Увеличение объемов закупки позволит получить так называемые объемные скидки. Вертикальная интеграция подразумевает более тесную работу с поставщиками ключевых наименований сырья и материалов (своевременное исполнение договорных обязательств, финансовая прозрачность и т.д.).

3. Анализ возможностей передачи на аутсорсинг дорогостоящих процессов. Следует оценить, какие компоненты выгодно производить самостоятельно, а какие дешевле закупать у других производителей. Например, большинство предприятий, имеющих свои котельные, передали их в собственность администраций городов, поскольку содержание и обслуживание обходились слишком дорого.

4. Внедрение новых форм расчетов с контр агентами (векселя, бартер).

5. Ужесточение контроля всех видов издержек. Замечено, что, когда компания, к примеру, начинает регистрировать исходящие междугородные звонки сотрудников, общее количество звонков снижается за счет уменьшения разговоров по личным вопросам.

6. Оптимизация технологических процессов. Вопросы оптимизации могут быть решены при обсуждении технологии производства и качества выпускаемой продукции финансовым директором и директором по производству. На одном из предприятий отходы производства были значительно сокращены только благодаря постоянному контролю работы персонала и ужесточению производственной дисциплины. Проблема заключалась в неаккуратном обращении рабочих с сырьем.

7. Сокращение издержек на оплату труда. Следует разработать бонусные схемы для персонала компании и мотивировать его на снижение издержек. За основу может быть принята схема, при которой часть сэкономленных затрат выплачивается сотруднику. Необходимо также пересмотреть организационную структуру на предмет исключения лишних уровней управления.

Одна из широко распространенных ошибок заключается в том, что в условиях кризиса многие компании пытаются увеличить приток поступления денежных средств, поднимая цену на продукцию без предварительного исследования рынка. Активизация продаж в ситуации кризиса должна выражаться в развитии отношений с существующими клиентами и привлечении новых, предложении рынку новой продукции, заключении контрактов на работу с давальческим сырьем, а также в пересмотре существующей системы скидок и льгот для покупателей.

Для этого можно порекомендовать реализовать следующие мероприятия.

1. Проведение ограниченного маркетингового исследования. Основная цель исследования - определение емкости рынка, оценка возможности увеличения объемов продаж и отпускных цен. Необходимо выявить и потребительские предпочтения, т.е. ранжировать по степени значимости те характеристики товара, на которые обращают внимание покупатели. Это позволит отказаться от невостребованных характеристик, а следовательно, сократить затраты.

2. Выделение группы товаров, приносящих компании наибольшую прибыль. Проводится АВС-анализ прибыльности продукции компании. Внимание менеджеров по продажам необходимо сосредоточить на первой группе (А) товаров. Для этого создается дифференцированная система мотивации, когда менеджеры получают различный процент от объема продаж по разным категориям товаров.

3. Пересмотр ассортиментной и ценовой политик компании[43]. Необходимо оценить точку безубыточности для каждой категории товаров и сопоставить ее с данными об объемах продаж за несколько предыдущих периодов. Если точка безубыточности выше объемов продаж какого-либо из наименований продукции, то следует пересмотреть ценовую политику в отношении этого товара или проанализировать возможность снятия его с производства.

4. Оптимизация денежных потоков. Это одна из важных задач антикризисного финансового управления. Первое, что следует сделать в этом направлении, - внедрить процедуру ежедневной сверки баланса наличных денежных средств. Это позволит исключить возможные злоупотребления, даст менеджерам достоверную информацию о текущем остатке средств на счетах и в кассе предприятия, необходимую для принятия решений об осуществлении текущих платежей.

Затем нужно создать реестр текущих платежей и расставить приоритеты. Приоритетность того или иного платежа топ-менеджеры должны рассматривать в ходе ежемесячного обсуждения с участием рядовых сотрудников. После этого можно переходить к построению максимально детального бюджета движения денежных средств на будущий отчетный период (месяц). Это позволит оптимизировать денежные потоки компании и пред видеть кассовые разрывы.

...