Оценка стоимости капитала акционерного общества на примере ОАО "Лукойл"

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Целью курсового проекта является оценка стоимости капитала акционерного общества на примере ОАО «Лукойл». Оценка стоимости капитала проводится с помощью ряда моделей и методик расчетов с использованием информации аналитических агентств и биржевых индексов.

Оценка стоимости капитала будет проводиться на 2011 год. В данной работе будет определена средневзвешенная цена капитала и построены графики инвестиционных возможностей и предельной стоимости капитала.

Этапы данной работы:

1. Определение стоимости заемного капитала:

определение стоимости кредиторской задолженности;

определение стоимости облигационного займа.

2. Определение цены собственного капитала:

цена источника «привилегированных акций»;

цена источника «нераспределенная прибыль».

3. Цена источника обыкновенных акций нового выпуска;

4. Расчет средневзвешанной цены капитала WACC;

5. Оценка инвестиционного проекта.

Стоимость капитала - такая же жизненно важная компонента успеха любого бизнеса, ориентированного на долгосрочный экономический рост. Поэтому большого внимания руководителей компании требуют вопросы разработки и реализации стратегии финансирования, в которой центральное место занимает проблема оптимальной структуры капитала.

В настоящее время, в условиях существования различных форм собственности, особенно актуальным становится изучение вопросов формирования, функционирования и воспроизводства предпринимательского капитала. Возможности становления предпринимательской деятельности и ее дальнейшего пути развития могут быть реализованы лишь только в том случае, если собственник разумно управляет капиталом, вложенным в предприятие.

Зачастую, на практике капитал предприятия рассматривается как нечто производное, как показатель, играющий второстепенную роль, при этом на первое место, как правило, выносится непосредственно сам процесс деятельности предприятия. В связи с этим принижается роль капитала, хотя именно капитал и является объективной основой возникновения и дальнейшей деятельности предприятия. Поскольку доход, прибыль, приносит именно использование капитала, а не деятельность предприятия как таковая. Все это обуславливает особую значимость процесса грамотного управления капиталом предприятия на различных этапах его существования.

акция стоимость кредиторский облигационный

1. Определение стоимости заемного капитала

1.1 Определение стоимости кредиторской задолженности

1) Главный фактор в стоимости долга - это проценты по кредитам и облигациям. Кредит может быть получен с дисконтом или под определенный процент.

2) Второй фактор в стоимости долга - это налоги.

K_kp = i_kp * (1-ф),

Где k_кр - стоимость заемного капитала в процентах

i_kp - процентная ставка за краткосрочный кредит

ф - ставка налога на прибыль

У компании имеется краткосрочный кредит в размере 1905 млн. долларов (Приложение) по ставке 5,64%(Приложение), налог на прибыль равен 20%(Приложение).

Предельный размер затрат, относимых на себестоимость, при отплате процентов по кредитам банков, полученным в иностранной валюте, составляет для целей налогообложения в размере, не превышающем 15% годовых(Приложение) Указанная ставка корректировке не подлежит. Из этого следует, что в данном случае, 5,64% относится на себестоимость.

Тогда стоимость краткосрочного кредита равна:

5,64%(1-0,20)=4,512%

Экономический смысл стоимости долга, определенный по формуле, в том, что он представляет собой эквивалент стоимости инвестиций, привлеченных из собственных источников.

Кредит по ставке i_kp уменьшает чистую прибыль на величину S_kp *k, то есть, исключая влияние прочих факторов, можно утверждать, что этот кредит стоит столько же, сколько стоит чистая прибыль, за вычетом S_kp *k.

У компании имеются долгосрочные обязательства в размере 7814 млн.долларов (Приложение) по процентной ставке 6,2% (Приложение), 6,2 % относятся на себестоимость, тогда стоимость долгосрочного кредита равна:

6,2%(1-0,20)=4,96%

3)Помимо банковского кредита источником краткосрочного капитала может быть кредиторская задолженность (предоплата и коммерческий кредит). Кредиторская задолженность может иметь любую стоимость, если просрочка счетов к оплате не приводит к уплате штрафов и неустоек. Коммерческий же, кредит как правило, связывается с определенной надбавкой к цене проданного товара.

Если цена проданного товара увеличена на i_kp и срок кредита t дней, то стоимость этого капитала составит:

K_kk = i_kk * (365/t),

Где K_kk - стоимость коммерческого кредита,

I_kk - ставка кредита.

Период оборачиваемости 23 дней (Приложение).

Кредиторская задолженность условно равна нулю, так как риск предъявления санкций за задолженность при её оборачиваемости в 23 дней незначителен, близок к нулю.

99101/6285=15,768(в оборотах)

360/15,768=22,83(в днях) = 23

1.2 Определение стоимости облигационного займа

Облигация - долгосрочное долговое обязательство выплачивать установленный процентных доход на протяжении определенного периода, по истечении которого владельцу облигации выплачивается её номинальная стоимость. Облигация относится к ценным бумагам с фиксированным уровнем дохода. Ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода - те, которые обеспечивают инвестору получение заранее установленной суммы при каждом погашении компании-эмитента. Кроме того облигация имеет определенный срок погашения, который обозначает период, по истечении которого компания должна возместить владельцу облигации ее номинальную стоимость.

Фирма разместила на t лет облигационный кредит на сумму P_обл под i_обл процентов годовых, тогда стоимость долга k_обл определится из условия равенства текущей стоимости денежного потока, инвестированного займа, стоимости размещенного займа.

Рассмотрим размещение компанией облигаций на предъявителя серии БО-17, количеством 5000000 (пять миллионов) штук номинальной стоимостью 1000 (одна тысяча) рублей каждая со сроком погашения в 1092-й день с даты начала размещения облигаций выпуска, размещаемые по открытой подписке.

Номинальная стоимость размещения облигаций(D_н) составляет 5000000 рублей или 190059266,8 долларов(1 доллар = 31,5691/

Общие расходы Эмитента, связанные с эмиссией облигаций составляют не более 2% от номинальной стоимости выпуска. Таким образом, расходы приняли 3801185,336.

Чистая выручка от продажи облигаций равна 186258081,464 долларов.

Облигационный кредит размещен на 7 лет под 9,2% годовых.

Таким образом, средневзвешенная стоимость долга:

2. Определение цены собственного капитала

2.1 Цена источника привилегированной акции

Привилегированные акции как источник средств имеют определенную специфику:

1. Дивиденды по привилегированным акциям не являются объявляются объектом налоговых льгот; они выплачиваются из чистой прибыли;

2. Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выпуска, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться:

· Либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявить их к погашению;

· Либо созданием фонда погашения;

· Либо и тем и другим;

3. Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае:

· Они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям;

· Им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капитала;

· В некоторых случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.

Таким образом, помимо отсутствия налоговой защиты, стоимость капитала, аккумулированного в привилегированных акциях, фактически возрастает из-за необходимости выплат дивидендов, что может привести к использованию не эти цели дорогих ресурсов (срочная продажа активов или дорогой кредит). Таким образом, для эмитента привилегированные акции более рискованны, чем обыкновенные, но менее рисковые, чем долговые обязательства. Для инвестора - наоборот.

Уставный капитал фирмы состоит только из обыкновенных акций (Приложение). Поэтому рассчитывать цену источника привилегированных акций не будем.

2.2 Цена источника «нераспределенная прибыль»

Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли (k_S) - эта та доходность, которую инвесторы (акционеры) требуют от обыкновенных акций фирмы.

Если инвестор оценит ожидаемые доходы как недостаточные, то курс акций снизится, цена капитала возрастет. В противоположном случае цена капитала снизится.

Сопоставляя свои ожидания с упущенными возможностями, акционеры (множество рациональных экономических субъектов) формируют линию рынка ценной бумаги.

Линия рынка ценной бумаги.

Ключевым фактором в оценке любого инструмента финансирования является подразумеваемое позитивное соотношение между риском и ожидаемым доходом. Инвесторы стараются избежать риска. Для того, чтобы побудить их к принятию на себя более высокого риска необходимо предложить более высокий уровень ожидаемого дохода. Если инвесторы вообще не склонны к риску, существует определенное соотношение между доходом, который они ожидают получить от владения ценной бумагой и неизбежным риском. Это соотношение называется линия рынка ценной бумаги.

Линия рынка ценной бумаги - равновесное, линейное соотношение между ожидаемым доходом и систематическим риском.

Угол наклона линии рынка ЦБ характеризует степень несклонности инвестора к риску. Чем меньше угол наклона, тем инвесторы более лояльны к риску, более склонны к риску. Если бы инвесторы были совсем несклонны к осторожности, линия рынка ЦБ приняла бы горизонтальное положение. В этом случае инвесторы требовали бы одинакового ожидаемого уровня дохода.

2.2.1 Модель оценки доходности финансовых активов - CAMP

Модель CAMP устанавливает связь между риском и требуемой доходностью активов.

В CAMP предполагается, что цена нераспределенной прибыли равна безрисковой доходности + премия за риск, рассчитываемая перемножением бета коэффициента акции и рыночной премии за риск.

,

Где k_S - цена источника «нераспределенная прибыль» (требуемая доходность акций);

k_RF -доходность безрискового актива (безрисковая процентная ставка);

k_m - средняя доходность на рынке ценных бумаг (ожидаемая доходность на рынке в целом);

в_i - коэффициент, характеризующий изменчивость доходности акций относительно доходности рынка ценных бумаг.

Если акция имеет в коэффициент равный 1, это означает, что при изменении ситуации на рынке вверх или вниз например на 10 процентных пунктов. Характеристики данной акции меняются так же на те же 10 процентных пунктов. Доходность портфеля из акций с в, равной 1, будет повышаться и понижаться одновременно с изменением среднего рыночного курса, а риск портфеля будет совпадать со средним риском на рынке.

· Если акция имеет в, равное 0,5, то это значит, что её характеристики меняются медленнее в 2 раза, чем в среднем на рынке.

В - коэффициенты подсчитываются и публикуются различными агентствами, варьирует от 0,75 до 1,5.

Выражение (k_m - k_RF) = RP_M называется рыночной премией за риск.

Оценка рыночной премии за риск

По данным ОАО «Лукойл» рыночная премия за риск (RP_M) составляет 12,05%.

Оценка в-коэффициента

Для компании Лукойл в-коэффициент равен:

· 0,969689

· 1,120

В качестве безрисковой ставки принято рассматривать следующие инструменты:

1) Депозиты Сбербанка РФ.

Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые инструменты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а, во-вторых, длительность сроков, на которые принимаются депозиты крайне непродолжительны (как правило, до 1-2 лет).

Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее, в оценочной практике встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому.

2) Ставка рефинансирования ЦБ РФ.

Ставка рефинансирования - процентная ставка, которую использует Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования.

Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам.

Ставка рефинансирования применяется в качестве ориентира стоимости привлечения и размещения средств.

В соответствии с действующим законодательством срок предоставления кредитов Банка России не может превышать 180 дней. Таким образом, применение данного инструмента в целях определения безрисковой доходности также не целесообразно в силу его краткосрочности. Кроме того, данная ставка могла бы по своей экономической сущности применяться, пожалуй, только при оценке кредитно-финансовых институтов. И, наконец, ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и, следовательно, далеко не всегда отображает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке.

3) Западные финансовые инструменты - государственные облигации разных стран.

Среди государственных облигаций в оценочной практике наиболее целесообразно использовать 10-летние казначейские облигации США. На 01.01.2006 г. Доходность рассматриваемых облигаций оставляла 4,5%. Здесь необходимо остановиться ещё на одном крайне неоднозначном и существенном обстоятельстве. Многие оценщики в своей практике используют в качестве безрисковой ставки текущую доходность того или иного актива. На мой взгляд, данный момент является в корне неверным. Доходность на конкретную дату подвержена слишком большому влиянию краткосрочных факторов временного характера, и, следовательно, не может отражать реальную ситуацию. Продолжительность периода, в течение которого анализируется доходность безрискового актива, по возможности должна быть значительной.

При расчете средних величин безрисковой доходности также существует ряд альтернатив - можно рассчитать как простую среднеарифметическую, так и средневзвешенную. Причем удельный вес каждой величине анализируемого периода присваивается исходя из временной удаленности данного показателя - чем удаленнее т или иная дата от момента оценки, тем меньший удельный вес ей присваивается. Последний метод представляется мне наиболее целесообразным, поскольку он полнее отражает реалии рыночной ситуации, тенденции к изменению безрисковых ставок. Тем не менее, в практике находят применение оба метода.

4) Государственные облигации РФ - рублевые и валютные.

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами.

События августа 1998 г.(дефолт) значительно снизили доверие к рублевым облигациям, поэтому в настоящий момент их достаточно сложно рассматривать в качестве безрисковых вложений. Всего имеется несколько видов государственных ценных бумаг, номинированных в рублях:

1. ГДО, облигации государственного республиканского внутреннего 30-летнего займа РСФСР. Срок облигации - с 1 июля 1991 г. По 30 июня 2021 г. Данные облигации обращаются исключительно среди юридических лиц. На торговых площадках не вращаются и не котируются. В расчетах безрисковой ставки использованы быть не могут.

2. ОГСЗ, облигации сберегательного займа. Эмитент - Министерство финансов, генеральный агент - Сбербанк РФ. Срок обращения данных ценных бумаг не превышает 1,5 года. Впервые были эмитированы в 1995 г., эмиссия была возобновлена в 2000 г.

3. ГКО, государственные краткосрочные бескупонные облигации. Эмитент - Министерство финансов РФ. В силу своего краткосрочного характера использование доходности данного вида ценных бумаг в качестве безрисковой ставки нецелесообразно.

4. ОФЗ, облигации федерального займа. Эмитент - Министерство финансов РФ, генеральный агент по обслуживанию выпуска - Центральный Банк РФ. Владельцами данных облигации могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.

5. БОБР, бескупонные облигации Банка России. Эмитент ЦБ РФ. Впервые были выпущены в сентябре 1998 г. Для заполнения вакуума, образовавшегося на рынке государственных ценных бумаг после дефолта, и получения дополнительного инструмента по управлению ликвидностью в банковской системе. В настоящее время не эмитируются.

Из всех рассмотренных ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности является ОФЗ. Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности их обращения и сильной зависимостью от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ.

Более разумными финансовыми инструментами при использовании их в качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ. Сроки их размещения являются более длительными, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваимаиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте.

Валютные облигации РФ представлены 2 видами: внутренним (ОВВЗ) и внешним (еврооблигации).

Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве условно безрискового актива.

Термин «еврооблигация» применяется к облигациям, выпущенным федеральным правительством, муниципальными или корпоративными заемщиками и размещенные за пределами, как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой номинированы эти облигации. Изначально так назывались облигации американских корпораций, эмитируемые в долларах США за пределами США. Позднее термин приобрел более широкое значение и сейчас описывает целый класс долговых ценных бумаг, обращающихся за пределами стран-эмитентов.

Рынок еврооблигаций является одним из наименее регулируемых финансовых рынков в мире, что значительно облегчает как выпуск этих инструментов, так и вложение в них средств.

В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по еврооблигациям существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках.

Таким образом, на сегодняшний день применяются разнообразные инструменты, относимые к условно безрисковым - ставки по депозитам Сбербанка РФ и прочих российских банков высшей категории надежности, доходность по государственным облигациям, выраженным в национальной валюте РФ (ГКО и ОФЗ), доходность по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте (ОВВЗ и еврооблигации).

Наибольшим суверенным рейтингом из перечисленных инструментов обладают государственные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и,прежде всего, еврооблигации. Котировки данных ценных бумаг поступательно растут. В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки. (Приложение)

Таким образом, принимаем в качестве безрисковой ставки:

5,56% - доходность еврооблигаций (Приложение)

Средняя доходность на рынке ЦБ определяется:

,

Где S₁ - индекс РТС для данной отрасли - нефть и газ;

S₀ - первоначальный индекс РТС.

,

Где t₁ - дата начисления;

t₀ - дата начала начисления.

Индекс РТС (Приложение)

Индекс РТС 12.2011 = (279,5+283,97)/2=281,735

Индекс РТС 11.2011 =(261,67+279,68)/2=270,675

Индекс РТС 10.2011 =(248,48+255,64)/2=252,06

Индекс РТС 9.2011 =(268,81+247,25)/2=258,03

Индекс РТС 8.2011 =(261,12+268,47)/2=264,795

Индекс РТС 7.2011 =(259,30+262,78)/2=261,04

Индекс РТС 6.2011 =(250,42+257,38)/2=253,9

Индекс РТС 5.2011 =(298,77+251,01)/2=274,89

Индекс РТС 4.2011 =(251,87+288,74)/2=270,305

Индекс РТС 3.2011 =(251,76+248,94)/2=250,35

Индекс РТС 2.2011 =(233,75+251,61)/2=242,68

Индекс РТС 1.2011 =(240,13+229,25)/2=234,69

S₁=(281,735+270,675+252,06+258,03+264,795+261,04+253,9+274,89+270,305+250,35+242,68+234,69)/12=259,5958

S₀= 21, 78

Рассчитываем цену источника «нераспределенная прибыль»:

k_s1= 5,56+(36,7-5,56)*0,969689=35,76%

k_s2=5,56+(36,7-5,56)*1,120=40,43%

k_S(ср)=38,095%

2.2.2 Метод дисконтирования денежных потоков - DCF

Теоретическая стоимость акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

+ + … +

Отсюда можно найти ожидаемую доходность . Если ожидается, что доходность будет расти с постоянным темпом, то для оценки мы можем использовать модель постоянного роста:

,

где - дивидендная доходность акций;

- текущая рыночная цена акции;

- ожидаемый дивиденд за будущий год.

Для оценки темпов прироста ожидаемого инвестора (g) используем 3 подхода:

Модель постоянного роста:

1. исторический темп прироста;

2. модель оценки прироста нераспределенной прибыли.

Модель непостоянного роста:

3. прогнозы аналитиков.

1. Модель постоянного роста

Исторический темп прироста

1. По моментным данным.

Темп прироста вычисляется как сложный процент, связывающий две конечные величины:

g = - 1,

где , - дивиденд на акцию в (t+1) и t период соответственно; n - период времени, за который ведется расчет.

Расчет производим на период с 2007 по 2010 год. Дивиденд на акцию в 2007 году составляет 42 рубля на акцию (Приложение), дивиденд на акцию в 2010 году составляет 59 рублей.

Таким образом,

g = - 1 = 12 %

положительное значение темпа прироста говорит о том, что дивиденд на акцию за период с 2008 по 2010 год увеличился.

2. По средним данным.

При изменении моментных данных, сложный темп прироста мог бы существенно измениться. Этот показатель очень чувствителен к выбору начальной и конечной даты. Чтобы смягчить проблему чувствительности к выбору первой и последней дат, некоторые аналитики используют усредненные данные.

Для вычисления нашей компании берем период с 2008 по 2009 год, для вычисления - 2009-2010 год.

Таблица 1

Значение	Значение
год	руб.	год	руб.
2007	42	2009	52
2008	50	2010	59
Среднее значение	46	Среднее значение	55,5

Находим средний DPS за период с 2007 по 2008 год: 47 рублей.

Находим средний DPS за период с 2009 по 2010 год: 55,5 рублей.

Вычисляем темп прироста:

g = - 1 = 9,842 %

3. Регрессия методом наименьших квадратов.

Лучшим методом оценки исторического темпа прироста является логлинейная регрессия методом наименьших квадратов. Регрессионный метод учитывает все данные за период. Для определения минимального темпа прироста, на практике используют компьютер или финансовый калькулятор. В нашем случае значения g получились примерно одинаковые (12 % и 9,842 %)

Модель оценки прироста нераспределенной прибыли

g = b*r,

где b - доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать;

r - ожидаемая будущая доходность собственного капитала.

Предпосылки модели:

1. Доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов и, следовательно, доля нераспределенной прибыли, остаются неизменными (доля прибыли, выплачиваемой по дивидендам, и доля нераспределенной прибыли в сумме дают 1);

2. Доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект (r) равная текущему показателю ROE фирмы, а это означает, что ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной;

3. Компания не собирается эмитировать новые обыкновенные акции или если все же она их выпустит, предполагается, что они будут продаваться по номиналу;

4. Будущие проекты фирмы будут иметь такую же степень риска, что и уже существующие активы фирмы.

Доля дивидендов в 2010 году составила 16% (Приложение) от чистой прибыли, таким образом, доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать составляет:

b = 1 - 0,16 = 0,84

Рассмотрим показатель ROE за 2007 - 2010 год

Таблица 2

год	ROE, %
2007	23,1
2008	18,2
2009	9,6
2010	13,5
среднее значение	16,1

Из таблицы можно сделать вывод: показатель ROE ведет себя стабильно, с каждым годом увеличивается с одинаковым темпом. Таким образом, дальнейшие расчеты будем производить по среднему значению.

g = 0,84*16,1 = 13,524%

Значения g по историческому темпу прироста получились следующие:

= 12 %

= 9,842 %

Значения g по модели прироста нераспределенной прибыли:

= 13,524%

Для использования в DCF выбираем верхние и нижние границы.

= 9,842 %

= 13,524%

Таким образом:

= 59*(1+0,09842) = 64,81

= + 0,09842= 13,6229 %

= ((1 518,22 + 1 671,49) / 2 + (1 682,15 + 1 732,02) / 2) 2 =

1 714,075

= 59*(1+0,13524) = 66,9792

= + 0,13524 = 17,4316 %

Прогнозы аналитиков (модель непостоянного роста)

Аналитические агентства прогнозируют и публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний. Однако такие прогнозы предполагают непостоянный рост.

Инвестиционные компании опубликовали прогнозную стоимость акционерного капитала () на 2011 год:

= 15,26

= 19,48

Исходя из условий пессимизма предыдущих расчетов, присвоим доли этим значениям 0,5 и 0,5. Таким образом:

= 15,26*0,5+19,48*0,5 = 17,37

2.2.3 Метод доходность облигаций плюс премия за риск

Метод предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании:

Существует два подхода к оценке текущей премии за риск:

- аналитический обзор;

- подход, основанный на методе DCF, аналогичный описанному ранее методу оценки рыночной премии за риск.

Примером первого подхода является работа Шарля Бенора (фондового аналитика), который определил, что большинство инвесторов требуют для акций от 2 до 4% в качестве премии - превышение над доходностью облигаций.

При этом среднее значение премии составило 3,6%.

Полученное Бенором значение может быть использовано в качестве оценки премии за риск. Величина премии за риск не стабильна во времени. Когда процентные ставки акций довольно высоки и могут стать еще выше (например, в связи с инфляцией), люди неохотно вкладывают деньги в долгосрочные облигации из страха перед инфляцией, перед дальнейшим ростом процентных ставок и в конечном счете убытками от вложений в облигации. В этом случае, премия за риск приближается к нижней границе, существенно уменьшается. Верхняя же граница появляется, когда ставки процентов относительно низки;

Второй подход заключается в вычислении превышения доходности средних акций над доходностью средних облигаций.

Доходность собственных облигаций компании = 9,4% с учетом затрат на размещение.

Используя модель CAPM, мы установили:

R = = 36,7 - 5,56 = 31,14%,

где - доходность средней акции;

- доходность безрисковой облигации.

Таким образом, значение доходности средней акции нам известны - 36,7, а про значение доходности средней облигации мы знаем, что оно находится в диапазоне от 5,56 до 36,7 (поскольку доходность средней облигации не может превышать доходность средней акции)

Предположим, что доходность средних облигаций равна 25%, тогда премия за риск составит 11,7%. Можно лишь предполагать, что значение премии за риск на дату оценки находилось между 11,2% и 12,2% (раздвинули границы в обе стороны на 0,5 процентных пункта).

Теперь находим верхнее и нижнее значения цены собственного капитала компании следующим образом:

= 9,5% +11,2% = 20,7%

= 9,5 + 12,2% = 21,7%

Таблица 3

Метод	Нижняя граница, %	Верхняя граница, %
CAPM	35,76	40,43
DCF (постоянного роста)	13,6229	17,4316
DCF (непостоянного роста)	17,37
Доходность облигаций + премия за риск	19,7	21,7

Из сводной таблицы видно, что оценки колеблются в диапазоне от 13,3229 до 40,43%, при этом очевидной является завышенность оценки стоимости собственного капитала методом CAPM по сравнению с другими методами. Если методы дали сильно различающиеся данные, то финансовому менеджеру следует, основываясь на здравом смысле, оценить относительные достоинства каждой оценки и выбрать ту из них, которая кажется наиболее достоверной при данных условиях. В значительной степени этот выбор основывается на понимании финансовым менеджером сущности и роли исходных параметром в каждом методе.

Так CAPM - просто модель, а не точная копия действительности. Метод СAPM имеет самые прочные теоретические обоснования и должна получить самый большой вес. Другим моделям следует назначать вес в соответствии с тем, насколько они обоснованы и полезны на практике.

Анализ DCF «непостоянный рост» основан на понятии временной ценности денег. В нашем случае мы опираемся на авторитет известных аналитических агентств.

Метод DCF «постоянный рост» основан на анализе будущих денежных потоков. Логичность и обоснованность основных положений данного метода неоспорима, что объясняет широкое его применение. Однако, при том, что наша страна совсем недавно перешла к рыночной экономике, говорить о стабильности и возможности прогнозирования ситуации на рынке довольно рано.

Метод «Доходность облигаций + премия за риск» учитывает превышение доходности акций фирмы над доходностью её облигаций, которое делает инвесторов безразличными к приобретению тех или иных.

Таким образом, присвоим весовые коэффициенты каждому методу:

Таблица 4

Метод	Весовые коэффициенты	Нижняя граница, %	Верхняя граница, %
CAPM	0,4	14,304	16,172
DCF (постоянного роста)	0,2	2,72458	3,48632
DCF (непостоянного роста)	0,2	3,474
Доходность облигаций + премия за риск	0,2	3,94	4,34
Итого:	1	24,44	27,47
Средняя:		25,955

Ранее было замечено, что данные методы не являются взаимоисключающими, а дополняют друг друга. Таким образом в результатах присутствует определенная логика, оправдывающая использование значения 25,955% в качестве оценки цены нераспределенной прибыли.

3. Цена источника обыкновенной акции нового выпуска

Если темпы роста деятельности значимы и нераспределенная прибыль не охватывает на их финансирование, то компании придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Цена этого источника средств уже выше нераспределенной прибыли, поскольку эмиссия акций связана с затратами на размещение. Эти затраты уменьшают чистый дисконтированный поток, получаемой фирмой от выпуска этих акций вследствие увеличивают цену источника.

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления Р₀ (1 -- F), где F -- уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника обыкновенных акций нового выпуска может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом прироста, в которой учтены затраты на размещение.

Цена источника обыкновенной акции нового выпуска может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным ростом, в которой учтены затраты на размещение:

P₀ * (1 - F) = D₁ / ( - g).

Отсюда находим:

Из условия пессимизма, принимаем затраты на размещение 20%, F = 0,2; таким образом:

= 59*(1+0,13524) = 66,9792

При выбранном нами g (верхняя граница всех наших g, исходя из условия пессимизма) по модели DCF, мы рассчитали

= + 0,13524 = 17,4316 %

4. Расчет средневзвешенной цены капитала

Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Фирма, привлекая новый капитал, старается сохранить фактическую структуру капитала по возможности близкой к оптимальной.

Средневзвешенная цена капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) рассчитывается следующим образом:

где - оптимальная доля заемного капитала;

- оптимальная доля привилегированных акций (в некоторых источниках привилегированные акции не относят к собственному капиталу);

- оптимальная доля собственного капитала.

Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, цена этого источника в WACC сама может быть средней из некоторых компонент.

Собственный капитал, используемый в вычислениях, представлен либо ценой нераспределенной прибыли () либо ценой обыкновенных акций нового выпуска ().

WACC есть средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала. Иначе говоря, WACC - это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. Мы заинтересованы в получении цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо исчислить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года. Каждый такой доллар состоит условно из нескольких элементов: заемный капитал, привилегированные акции и собственный капитал. А собственный капитал представлен либо нераспределенной прибылью, либо обыкновенными акциями нового выпуска.

Исходим из того, что представленная структура источников на предприятии по балансу оптимальна.

1. Структуру капитала представлена в виде таблицы, содержащей наименование источника, размер и долю каждого источника в общей сумме.

2. Определяется средневзвешенная цена капитала: для этого используются следующие данные:

2.1. , рассчитанная в первом разделе, в главе «Определение средневзвешенной цены заемного капитала»

2.2. - среднее значение, полученное при использовании всех моделей

По результатам делается вывод о составе каждого нового рубля, привлеченного компанией (сколько заемных и собственных средств приходится на 1 рубль), также определяется цена нового рубля.

Оптимальная структура источников ОАО «Лукойл» выглядит следующим образом:

Таблица 5. Оптимальная структура капитала

Показатель	Тыс. руб.	Доля, %
Собственный капитал	66 595	(82,5%)
Заемный капитал	14 126	(17,5%)

Найдем средневзвешенную цену капитала:

WACC = 0,175* + 0,825*

Из предыдущих расчетов известно, что = 25,955%

Необходимо узнать посленалоговую стоимость заемного капитала без учета затрат на размещение:

без учета затрат на размещение, но она доналоговая.

Подставляем данную величину:

Средневзвешенная стоимость долга равна:

= 0,175*4,923+0,825*25,955 = 18,45

График предельной цены капитала:

Рассчитаем с = 26,9319.

= 0,175*4,923+0,825*26,9319 = 23,08

Теперь графически изобразим и

График предельной цены капитала - это линия отражающая изменение цены очередного долга для вновь привлеченного капитала.

5. Оценка привлекательности инвестиционного проекта

Оценка проекта проводится с помощью графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости.

График инвестиционных возможностей (график рентабельности проекта) - это графически изображение исследуемого проекта.

ОАО «Лукойл» рассматривает инвестиционный проект, рассчитанный до 2016 года на сумму более 100 млрд. долларов.

Инвестиционная программа 2011 года составляет 9 069 млн. долларов (Приложение).

Коэффициент рентабельности инвестиций составляет 14,8% (Приложение).

Таким образом, данный проект компания может профинансировать за счет капитала, полученного по существующей средневзвешенной стоимости, поэтому на данном этапе проект принять можно.

Заключение

В данном курсовом проекте была определена цена заемного капитала и собственного капитала. Цена привилегированных акций не была посчитана, так как ОАО «Лукойл» не выпускает данный вид ценных бумаг.

Была рассчитана средневзвешенная цена капитала. Каждый новый рубль состоит из 17,5 копейки заемного капитала, посленалоговая цена которого равна и 82,5 копеек собственного капитала ценой 25,955%. Средневзвешенная стоимость каждой новой денежной единицы равна 18,45%.

Инвестиционный проект принять можно, так как компания может профинансировать его за счет полученного по существующей средневзвешенной стоимости.

Размещено на Allbest.ru

...