Исследование рынка государственных ценных бумаг, его формирование и развитие в Украине

КД - количество платежей по уплате дохода, которые должны быть осуществлены по государственным облигациям

3.1 Зарубежный опыт функционирования рынка государственных ценных бумаг

История становления и развития государственной регуляции рынка ценных бумаг в разных странах мира дает возможность условно выделить две модели: европейскую и американскую. Условно, потому что в Европе не найдется и двух стран, которые имеют абсолютно одинаковые механизмы государственной регуляции экономики в целом и рынку ценных бумаг в частности. Европейская модель основана на деятельности государства, которое инициирует совместно с заинтересованными участниками создание институтов, носящих публично-правовой характер. В настоящее время такими институтами являются фондовые биржи, депозитарные системы, инвестиционные фонды, другие профессиональные участники рынка ценных бумаг. Американская модель рынка формировалась на основе быстрого роста объемов рынка и количества его участников, которые приводили к формированию институтов, носящих частноправовой характер.

Самый крупный национальный рынок ценных бумаг, в том числе государственных долговых обязательств, принадлежит США, что определяется не только масштабами американской экономики, но и традиционно высоким значением операций с ценными бумагами в этой стране.

Основными государственными долговыми обязательствами США выступают казначейские облигации, а наиболее распространенными -- казначейские векселя (treasury bills -- англ.) -- дисконтные ценные бумаги. Кроме того, в США имеются федеральные агентства, выпускающие ценные бумаги, не являющиеся прямыми обязательствами Казначейства, но гарантированные правительством и находящиеся под его надзором и регулированием.

Казначейские облигации подразделяются на две группы: нерыночные и рыночные. Рыночные ценные бумаги казначейства, в свою очередь, подразделяются на три вида:

• казначейские векселя;

• казначейские ноты;

• казначейские облигации.

Казначейские векселя представляют собой долговые обязательства правительства США, срок обращения которых составляет один год и менее (3 мес., 6 мес.). Эти векселя являются дисконтными ценными бумагами, то есть доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его номинальной стоимостью. При этом прибыль, полученная держателем этого долгового обязательства (от продажи, погашения), облагается федеральным налогом, как и любой другой доход.

Казначейские ноты -- это процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее одного года и не более десяти лет. Они выпускаются с минимальным номиналом в $5 тыс., если срок обращения менее 4 лет, и с номиналом в $1 тыс., если срок обращения свыше 4 лет. Номинал некоторых выпусков составляет $10 тыс., $100 тыс. и $1 млн. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно. С 1986 г. новые выпуски нот осуществляются в виде бухгалтерских записей на счетах. Доходы от этих ценных бумаг облагаются федеральными налогами.

Казначейские облигации выпускаются с номиналом $ 1 тыс., $5 тыс., $10 тыс. и $1 млн. Процентные ставки по ним зависят от выпуска и срока облигаций. На практике облигации выпускаются на срок от 5 до 20-30 лет. Эти ценные бумаги подлежат обложению налогами федерального правительства, но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти. В настоящее время более эффективными считаются десятилетние и тридцатилетние облигации.

Долгосрочные облигации, как и среднесрочные ноты, приносят их держателям фиксированный процентный доход к номиналу. Вместе с тем, для повышения конкурентоспособности на рынке ценных бумаг облигации реализуются со скидкой относительно их номинальной стоимости. Облигации выпускаются в безналичной форме и размещаются на аукционах.

В США, кроме того, выпускаются облигации государственных агентств (организаций, пользующихся поддержкой правительства). Эти ценные бумаги подразделяются на гарантированные и не гарантированные правительством. Агентствами, обязательства которых гарантируются правительством, являются «Экзимбанк» и государственная национальная ипотечная ассоциация «Джинни Мэй». «Экзимбанк» выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.

Статус облигаций государственных агентств, гарантированных правительством, имеют также: облигации Азиатского банка развития; облигации системы фермерского кредита; облигации федеральных банков жилищного кредита и др.

Нерыночные ценные бумаги в США достаточно многообразны: сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, индивидуальные пенсионные облигации, депозитные облигации и др. Их условно можно подразделить на два вида:

1. Облигации, предназначенные для широкого круга инвесторов:

· сберегательные сертификаты США серий ЕЕ и НН,

· сберегательные сертификаты США серий Е и Я;

· облигации пенсионных фондов;

· казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

2. Облигации, предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

· серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: долговые сертификаты, ноты и облигации в форме записи на счетах. Их эмитируют с минимальным номиналом в $1 тыс.; возможны и более крупные номиналы, кратные $ 100. Сроки обращения: для сертификатов -- один год; для нот -- от одного года до десяти лет; для облигаций -- более десяти лет. Данные долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций;

· онкольные депозитарные ценные бумаги -- долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в $1 тыс. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. Кроме того, эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет один день. Ежедневно он автоматически продлевается до тех пор, пока инвестор не потребует погашения. В настоящее время используется редко;

· облигации Управления по электрификации сельских районов -- выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в бездокументарной форме. Срок обращения: для сертификатов -- один год; для облигаций -- 12 лет. Эти ценные бумаги эмитируются с номиналом в $1 тыс., а процентная ставка по ним составляет соответственно: по сертификатам -- 2%; по облигациям -- 5% годовых. Данные облигации предлагаются в качестве инвестиционных инструментов кооперативам, которые созданы с целью электрификации или телефонизации определенной местности. Облигации используются для привлечения средств в Управление по электрификации сельских районов;

· выпуски, предназначенные для других государств, -- векселя, долговые сертификаты, ноты, облигации в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску.

Необходимо отметить, что торговля государственными ценными бумагами в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок этих ценных бумаг является очень устойчивым, и колебания цен на нем незначительны, что свидетельствует о высокой ликвидности и надежности государственных ценных бумаг, которые дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов или местных органов власти). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды.

Единого законодательства стран ЕС пока нет, поэтому рассмотрим некоторые из стран-участниц.

Таблица 3.1. Виды внутренних государственнх ценных бумаг стран - членов ЕС [25, c.77]

Государственные долговые обязательства Великобритании имеют несколько названий, но чаще всего их называют гилтами (золотообрезными). Термин «гилты» используется в Великобритании в основном применительно к долгосрочным и среднесрочным государственным облигациям. Кроме них имеются и другие виды государственных облигаций. На государственные облигации приходится около 90% всех внутренних облигационных займов.

В Великобритании обращаются следующие государственные ценные бумаги:

· обычные облигации;

· конвертируемые облигации;

· недатированные бессрочные облигации;

· золотообрезные облигации, имеющие собственных дилеров;

· индексированные золотообрезные облигации;

· золотообрезные облигации с плавающей процентной ставкой;

· прочие государственные ценные бумаги.

Особенностью государственных ценных бумаг Великобритании является наличие так называемых бессрочных облигаций. Государство имеет право погасить облигации, однако погашение полностью не производится, так как их рыночный курс ниже номинала. Целесообразность погашения возникает при условии уменьшения рыночных процентных ставок и увеличения курса облигаций выше номинала.

Популярными государственными ценными бумагами считаются и казначейские векселя, которые относятся к краткосрочным (91 день или 182 дня) дисконтным ценным бумагам. Их выпуск осуществляет Банк Англии по поручению правительства.

С октября 1988 г. Банк Англии выпускал облигации в экю (европейской валютной единице), а после принятия евро стал эмитировать облигации в евро. Основная цель их эмиссии -- пополнение валютных резервов. Существует несколько видов этих долговых инструментов:

· казначейские векселя в евро;

· казначейские ноты в евро;

· облигации в евро.

В Германии государственные ценные бумаги играют важнейшую роль в экономике. Доля ГЦБ в обороте всех долговых обязательств составляет около 50%. С помощью выпуска долговых обязательств государство покрывает до 50% внутреннего долга. Займы выпускаются (в безналичной форме) на сроки 8-12 лет, причем досрочное расторжение долговых договоров запрещено. Размещением в Германии государственных ценных бумаг занимается Облигационный банковский консорциум. Все государственные ценные бумаги размещаются по твердому эмиссионному курсу.

Ценные бумаги, выпускаемые федеральным правительством Германии для финансирования государственного долга федерального правительства [12].

Выпускаются следующие виды государственных ценных бумаг:

· облигации ФРГ;

· федеральные облигации;

· долговые сертификаты;

· федеральные кассовые облигации;

· беспроцентные казначейские сертификаты;

· сберегательные облигации;

· казначейские финансовые обязательства.

Облигации ФРГ обычно выпускаются сроком на 10 лет, хотя в продаже имеются облигации со сроками от 5 до 30 лет. С 1972 г. облигации ФРГ выпускаются в безналичной форме, а их движение отражается посредством записей в Федеральном долговом регистре.

Федеральные облигации-обязательства выпускаются сроком на 5 лет в безналичной форме. Предназначены для размещения среди населения.

Долговые сертификаты - индивидуально размещаемые долговые ценные бумаги. Выпускаются на срок от 1 до 15 лет, чаще на 5-10 лет.

Федеральные кассовые облигации - среднесрочные долговые инструменты, выпускаемые на срок от 3 до 7 лет в безналичной форме.

Беспроцентные казначейские сертификаты выпускаются на срок от 6 месяцев до 2 лет. Первые выступают инструментом денежной политики Федерального банка, они выкупаются банком обратно в любое время. Другой тип рассчитан на широкий круг инвесторов, не выкупается обратно Федеральным банком.

Сберегательные облигации - нерыночные ценные бумаги, выпускаются на срок 6 лет (тип А) и 7 лет (тип Б). По первым проценты начисляются ежегодно (плавающие), по вторым - один раз при погашении.

Казначейские финансовые обязательства - нерыночные дисконтные ценные бумаги, выпускаемые на срок 1 и 3 года. Размещение облигаций производится через аукцион, который дополняется выпуском дополнительных облигаций для федерального облигационного синдиката, состоящего из 100 банков, и сохранения некоторого количества облигаций у Федерального банка для последующего размещения.

(Большой экономический словарь / Под ред. А.Н. Азрилияна.-5-е изд., доп. и перераб.-М., 2002)

Структура рынка государственных ценных бумаг во Франции может быть представлена по трем категориям бумаг:

· казначейскими ассимилируемыми облигациями О AT (Obligations Assimilables du Tresor), являющимися средством формирования долгосрочного государственного долга;

· казначейскими бонами с фиксированной ставкой и ежегодным купоном ВТ AN (Bons du Tresora Taux Fixe et Interet Annuel), представляющими собой среднесрочные государственные долговые обязательства;

· казначейскими краткосрочными бонами с фиксированной ставкой и предварительно рассчитанным купоном BTF(Bons du Tresor a Taux Fixe et Interets Prescomptes), являющимися инструментом краткосрочного государственного заимствования.

Первичный рынок государственных долговых обязательств хорошо структурирован, каждый из его участников -- эмитент (государство), посредники, инвесторы -- занимают четко определенное место на рынке, что позволяет Казначейству эмитировать и размещать государственные ценные бумаги наиболее эффективным образом, в соответствии с графиком эмиссий, составляемым и публикуемым Казначейством заблаговременно. Внеплановые эмиссии допускаются в случае создания на рынке чрезвычайной ситуации или при необходимости дополнительного финансирования государства.

Развитый вторичный рынок государственных ценных бумаг является необходимым условием для нормального функционирования экономики Франции. Это достигается за счет высокой ликвидности и инвестиционной привлекательности таких бумаг, а также создания условий для деятельности на рынке, в частности создание электронных депозитарно-клиринговых систем, таких как система САС (Cotation en continu -- система непрерывной котировки) или MTS France -- клиринговой системы, в которой обращаются только государственные ценные бумаги.

Государственные ценные бумаги Франции играют важную роль на международном фондовом рынке. Франция занимает второе место после Германии по объему эмитированных государственных еврооблигаций.

Общее представление про развитие внутреннего рынка долговых ценных бумаг ведущих стран мира и части в нем государственного сектора дают данные табл. 3.2.

Таблица 3.2.

Внутренние рынки долговых ценных бумаг стран мира (состоянием на сентябрь 2011 года) [Таблица построена на основании данных 10]

3.2 Проблемы и перспективы развития рынка государственных ценных бумаг в Украине

Рынок ценных бумаг в Украине развивается с каждым днем и расширяет сферу своих инвестиционных возможностей. Решающим фактором для такого быстрого развития стал катастрофический недостаток денежной массы. Необходимость развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг связана с выполнением ряда важных заданий, основными из которых является: снижение стоимости государственных заимствований при минимизации рисков, создания условий, для активизации вторичного рынка государственных ценных бумаг и перестройка ликвидного, хорошо структурированного, финансового рынка страны.

Одно из последних ярких событий рынка государственных ценных бумаг Украины, то что Национальный банк внес изменения в положение о работе своего депозитария по учету государственных облигаций [64]. Своим решением Национальный банк разрешил участникам биржевого рынка неттинг в расчетах операций по покупке-продаже ценных бумаг, в том числе и при интернет-трейдинге. НЕТТИНГ -- 1) взаимная компенсация обязательств и активов, банковских сальдо между филиалами банка или несколькими банками. Такая операция позволяет достичь экономии на банковских комиссионных и уменьшает валютные риски; 2) сокращение числа валютных сделок путем их укрупнения и согласования действий всех участников торгов и подразделений биржи [73]. Неттинг позволит биржевым торговцам формировать позиции в ОВГЗ для каждого клиента, в оперативном режиме выводя сальдо их операций с ценными бумагами. Нацбанк ожидает, что благодаря новым механизмам работы на рынке гособлигаций выиграют профессиональные участники рынка. По словам директора департамента денежно-кредитной политики НБУ Елены Щербаковой, условия работы на рынке ОВГЗ станут более демократичными. «При этом Национальный банк останется центральным депозитарием по отношению к рынку ОВГЗ, что является одной из возможностей для дальнейшего развития внутреннего денежного рынка. НБУ будет управлять им через процентные ставки, а не через установление многочисленных жестких показателей»,-- отметила она.

Первый заместитель главы НБУ Юрий Колобов в комментарии «i» сообщил, что физические лица уже сегодня могут подавать банкам -- первичным дилерам Минфина -- заявки на приобретение валютных ОВГЗ на аукционах Минфина. НБУ и Минфин планируют увеличить спрос на облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ) со стороны физических лиц. Для них налог на доходы от операций с государственными бумагами будет снижен с 17% до 6%. "Многие хотели бы покупать ОВГЗ",-- говорит начальник отдела экономических исследований Эрсте Банка Марьян Заблоцкий. "Интерес к государственным бумагам может увеличиться, но большинство людей будут сравнивать доходность по ним с доходностью депозитов в банках",-- подчеркнул директор казначейства "Райффайзен Банк Аваль" Владимир Кравченко. На последних аукционах Минфин продавал короткие гривневые госбумаги со ставкой 13,5% (валютные -- по 9,3%), тогда как на вторичном биржевом рынке их средняя доходность составляла 11-15%. Со снижением налога эксперты ожидают увеличения спроса на ОВГЗ для минимизации налогообложения прибыли. В условиях возможности проведения убыточных сделок с ценными бумагами юридические лица могут избегать уплаты налога на прибыль в размере 21%, переводя прибыль на физлиц, которые заплатят 6%. Этому будет способствовать упрощенная процедура легализации средств. "Финансовый мониторинг при операциях с госбумагами не проводится",-- отметил Марьян Заблоцкий. Юристы говорят, что операции с ценными бумагами на фондовом рынке предполагают упрощенную идентификацию клиента, поэтому уже несколько лет используются для легализации капиталов. "Это довольно распространенный инструмент легализации дохода. Раньше это делали с помощью векселей, теперь -- как бы торгуя на фондовом рынке,-- подчеркнул старший партнер адвокатской компании "Кравец, Новак и партнеры" Ростислав Кравец.-- При этом Нацкомиссии по ценным бумагам очень сложно признать фиктивными сделки с госбумагами. Поэтому в Украине нет лучшего инструмента для легализации доходов, чем ОВГЗ". По данным НБУ, 19 января на внебиржевом рынке было проведено 13 сделок с 11,2 млн облигаций, доходность по которым превысила 1775%, а 24 ноября 2011 года доходность была даже выше 4000%.

По оценкам банкиров, за несколько лет объем вывода средств за рубеж благодаря фиктивным операциям с ценными бумагами превысил $27 млрд. "Часть этих средств может быть возвращена в Украину и легализована только благодаря снижению ставки налогообложения",-- полагает господин Заблоцкий. [21].

Можно выделить ряд проблем развития государственных ценных бумаг Украины:

· высокая стоимость внутренних государственных займов в сравнении с займами на внешнем рынке;

· валютные риски при заимствовании средст на внешних рынках;

· отсутствие стратегии выбора валюты заимствования;

· большой внешний долг;

· низкий уровень имиджа государства как эмитента;

· недоработанная нормативно-провавая база.

Развитие внутреннего рынка государственных облигаций является также первым шагом до эффективного управления государственным долгом с учетом мирового опыта. Это предусматривает разрабатывание и внедрение среднесрочной стратегии управления государственным долгом, которая основана на результатах анализа расходов и рисков и направленная на увеличение доли внутреннего долга в общем объеме государственного долга, а также на удовлетворение потребностей развития внутреннего рынка долговых обязательств.

С целью развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг Министерство финансов, начиная с 14 мая 2009 года, начало практику первичного размещения государственных ценных бумаг на рыночных принципах [49].

Основой рыночного ценообразования на государственные облигации является то, что доходность за ними формируется участниками рынка. В частности, при проведении аукционов из размещения облигаций внутреннего государственного займа государство объявляет минимальный объем средств, который она обязана привлечь независимо от уровня процентных ставок, которые предлагаются участниками аукционов. Необходимо отдельно отметить обязательство государства осуществить привлечение средств в государственный бюджет объявленным предварительно объемом за любыми предложенными участниками рынка ставками, которыми они бы высокими они не были. При этом со стороны государства не устанавливаются никакие ограничения на уровень процентной ставки.

Это является достаточно интересным, так как внутренние государственные облигации в любой стране являются самыми надежными ввиду того, что государство является самым надежным заемщиком среди всех других заемщиков - резидентов ее юрисдикции. Учитывая такой факт, процентные ставки за внутренними государственными заимствованиями являются наименьшими среди всех других внутренних заимствований. В целом государственные ценные бумаги являются безрисковым направлением размещения средств, а в Украине они теперь еще и являются привлекательным источником значительного дохода участников финансового рынка и одним из не многих безопасных направлений размещения средств - особенно при условиях существования значительных рисков частного сектора экономики.

К моменту внедрения рыночного ценообразования на государственные ценные бумаги при первичном их размещении доходность по ним устанавливалась Министерством финансов административным способом. При этом уровне доходность была низкой и непривлекательной для участников рынка [49].

Решение относительно внедрения рыночного ценообразования на государственные облигации закреплено в Концепции развития внутреннего рынка государственных ценных бумаг Украины на 2009-2013 года, где определены и другие пути совершенствования рынка ОВДП, а именно:

1. улучшение предложения государственных ценных бумаг;

2. выявление рисков государственного долга и осуществления управления ими;

3. повышение ликвидности государственных ценных бумаг;

4. улучшения имиджа государства как эмитента государственных ценных бумаг.

Улучшение предложения государственных ценных бумаг предлагается путем:

· регулярного размещения широкого спектра облигаций внутреннего государственного займа по срокам обращения в объемах, которые обеспечат выполнение плана государственных заимствований, установленного законом о государственном бюджете на соответствующий год;

· внедрение механизма рыночного ценооб...