Оценка стоимости бизнеса

Размещено на http://www.allbest.ru/

Негосударственное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«Западно-Сибирский Институт Финансов и Права»

Экономико-правовой факультет

Кафедра Экономика

Контрольная работа

Оценка стоимости бизнеса

Выполнила: Чикишева М.Н._

Группа: Э1131

Проверил: Бескровная С.В.

Нижневартовск 2013



1. Особенности оценки различных по величине и уровню контроля пакетов акции

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100 % акций предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной - является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50 % акций предприятия, дающее владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50 % акций предприятия. Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл.). Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Таблица 1. Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учёт элементов контроля	Подходы и методы оценки	Обоснование
Оценка стоимости с учётом элементов контроля (контрольного пакета)	Доходный подход: - метод ДДП - метод капитализации дохода	Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
	Затратный подход: - метод стоимости чистых активов - метод ликвидационной стоимости	При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
	Сравнительный подход: - метод сделок	При расчёте по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний
Оценка неконтрольного пакета	Сравнительный подход: - метод рынка капитала	С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что применяется информация о котировках акций на фондовых рынках

Премия за контроль - стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учётом её неконтрольного характера.

В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчёта стоимости контрольного пакета, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом.

Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.

Ещё пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, и пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.

Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров.

При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.

Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Оценка стоимости неконтрольных пакетов акций.

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

Первый подход - «сверху вниз». Он включает три этапа.

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчёт методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчёт с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из неё требуемые скидки, как бы идёт вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: прибыль, распределённую в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчёте основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учёта остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета и за недостаточную ликвидность

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчёты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных.

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40 %, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23 %. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращённой в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

* низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

* неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;

* ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

* возможность свободной продажи акций или самой компании;

* высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

В России 70-80 % ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рассмотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т. е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.

2. Расчет стоимости в постпрогнозном периоде: специфика прогнозирования темпов роста для различных предприятий

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы:

1) Модель Гордона.

2) Метод чистых активов.

3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода).

Для нормально действующей компании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Модель Гордона основана на следующих допущениях:

1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид:

Vост= ДПост/ (R-g)

где: Vост -- остаточная стоимость компании в постпрогнозный период;

ДПост -- денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

g -- ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации);

R -- ставка дисконтирования.

Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена на момент окончания прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:

1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.

2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.

Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:



ФТСдп=1/(1+i)n-0.5

где: ФТСдп -- фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных потоков;

i -- ставка дисконтирования;

n -- период до момента получения денежных потоков, лет.

Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:

ФТСост= 1/(1+i)n

где: ФТСост -- фактор текущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде;

i -- ставка дисконтирования;

n -- период до конца прогнозного периода (5 лет).

Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период.

3. Перспектива применения новых методов оценки бизнеса в современных условиях в России

Финансовый рынок России все чаще использует такие понятия, как стоимость компаний и их ценных бумаг, оценка бизнеса по собственному капиталу, стоимость, полученная методом чистых активов, и т.п. В статье описываются наиболее часто применяемые в российской практике оценки модель Ольсона и модель Блэка-Шоулза (или Блэка-Скоулза).

В современной российской практике обязательность применения доходного, сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта закреплена законодательно. Однако далеко не всегда ставшие привычными методы оценки позволяют получить не вызывающую сомнения величину. И дело вовсе не в квалификации оценщика, точнее, не только в этом. Причиной зачастую являются ограничения и недостатки, присущие каждому из классических подходов к стоимостной оценке. Все три применяемых оценщиками подхода различаются по своей направленности, учитываемым факторам стоимости и аспектам финансовой деятельности, а также по исходной информации. Поэтому встает вопрос о согласовании результатов, полученных в рамках различных подходов. При согласовании определяются факторы, в наибольшей степени влияющие на величину стоимости объекта оценки (например, обладание определенными активами, генерируемые денежные потоки или положение на рынке). Это повышает субъективность оценки и дает основания оспорить полученный результат. Сложившаяся ситуация заставляет оценщиков все чаще задумываться о разработке комплексного метода оценки, который мог бы учитывать разнообразные факторы стоимости еще в процессе расчетов и сочетал бы преимущества каждого из классических подходов к оценке.

В последнее время внимание оценщиков бизнеса привлекли такие методы, которые трудно отнести полностью к какому-либо одному подходу: доходному, сравнительному или затратному. Речь идет о модели Ольсона и модели Блэка-Шоулза.

Модель Ольсона (или ее первоначальная версия - модель Эдварда-Бэлла-Ольсона) предполагает разделение доходов компании на две части: так называемые нормальные и анормальные (т.е. отличающиеся от нормальных). Нормальные доходы определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования.

Наличие избыточных доходов, по мнению авторов модели, связано с особым положением компании на рынке и, следовательно, должно увеличивать или уменьшать величину стоимости компании по сравнению с величиной стоимости ее активов. При этом также делается предположение, что анормальные доходы остаются неизменными в течение длительного периода времени, поэтому для получения стоимости их просто капитализируют. В 1995 г. Ольсон предложил усовершенствованный вариант модели, в котором величина анормальных доходов уже не рассматривается в качестве постоянной. Она изменяется во времени, постепенно приближаясь к нулевой отметке. Это усложнило модель, однако позволило устранить недостатки, свойственные первоначальной версии. Таким образом, с помощью модели Ольсона можно получить стоимость компании как сумму скорректированной на основе рыночных данных балансовой величины активов и продисконтированной величины анормального дохода компании.

Однако при использовании данной модели на российском рынке возникают проблемы. Дело в том, что применение данной модели за рубежом не вызывает трудностей, так как в соответствии с МСФО регулярно осуществляется переоценка активов компании и бухгалтерские данные для расчета стоимости лишены противоречий. В России же ситуация иная. Стоимость активов по бухгалтерской отчетности не соответствует их рыночной стоимости. Поэтому для применения модели Ольсона необходимо выяснить, какая именно стоимость активов имеется в виду и что понимается под анормальными доходами компании. В публикациях российских авторов указанные вопросы решаются неоднозначно. На практике наши оценщики зачастую используют бухгалтерские показатели как активов и обязательств, так и прибыли предприятия без каких-либо корректировок. Это дискредитирует модель и приводит к неправильным измерениям стоимости бизнеса.

Модель Блэка-Шоулза основана на применении теории опционов.

Метод оценки бизнеса, называемый методом реальных опционов, или ROV-методом (от англ. Real Options Valuation), предложен рядом зарубежных авторов в середине 80-х годов ХХ века, а по отдельным видам опционов - в конце 70-х годов. Широкое практическое применение метод получил в середине 90-х годов. Отличительной особенностью данного метода является его способность учитывать быстроменяющиеся экономические условия, в которых функционирует компания. Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадии функционирования объектов оценки.

Среди российских оценщиков бизнеса наибольшей популярностью пользуется модель Блэка-Шоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке. Эта модель основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. В целом модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет использовать ее в рамках доходного подхода к оценке. Применение данной формулы для оценки бизнеса основано на допущении, что под ценой актива понимается текущая стоимость оцениваемой компании. А под стоимостью исполнения опциона - номинальная стоимость долга. При этом под исполнением опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с погашением всей имеющейся задолженности за счет ее активов. Таким образом, суть опциона в данном случае заключается в том, что компания как будто "продает" свои активы кредиторам с правом их выкупа по цене долга через определенное время. Стоимость такого опциона в модели Блэка-Шоулза и есть стоимость бизнеса. Стоимость компании согласно формуле Блэка-Шоулза является функцией пяти переменных: стоимости активов, стоимости обязательств, безрисковой ставки, дюрации (средневзвешенной оборачиваемости) долга и среднеквадратичного годового рыночного отклонения стоимости акций.

В целом ROV-метод может применяться для оценки различных объектов, среди которых: опционы на различные активы (биржевые опционы), акции (как опцион "колл" на активы фирмы либо на часть заложенного имущества), инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций, патенты (рассматриваемые как опционы на продукты), полезные ископаемые и некоторые другие природные ресурсы, инвестиционные проекты, предусматривающие возможности выбора вариантов, долгосрочные контракты (с правом пролонгации), лизинговые сделки и арендные договоры. ROV-метод может быть использован в сфере имущественного страхования, в управлении финансами (принятие решения о скидках постоянным клиентам, оптовых скидках, закупках партий товаров и т.п.), при анализе эффективности процесса слияния и присоединения компаний.

Если бухгалтерская отчетность формируется в соответствии с МСФО, то не возникает больших трудностей с определением необходимых параметров указанной модели. На практике применение опционного метода до недавнего времени ограничивалось ресурсными отраслями, чему способствовала легкая адаптация моделей оценки финансовых опционов к реальным активам этих отраслей. Очевидно, что капиталовложения, например, в угольный или нефтяной проект имеют много общего с реализацией финансового опциона. Но в настоящее время сфера применения этого метода существенно расширена за счет других отраслей (фармацевтическая промышленность, точное машиностроение, кинопроизводство и др.). Отметим, что для эффективного применения модели Блэка-Шоулза на российском рынке необходимо получить ответы практически на те же вопросы, что и для применения модели Ольсона. Таким образом, нельзя сделать окончательного вывода о высокой эффективности опционного метода. Однако ROV-метод может успешно использоваться в тех случаях, когда имеются приемлемые и обоснованные данные о рыночных ценах объектов опционов.

Разработка комплексных методов, позволяющих решить проблему согласования результатов, является неединственным направлением развития российской оценки. Активная интеграция России в современную мировую экономику существенно расширяет сферу стоимостной оценки, заставляя создавать экономический инструментарий, позволяющий повышать конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность бизнеса. Современный оценщик - менеджер остро нуждается в способах и методах, дающих возможность наиболее эффективно управлять стоимостью бизнеса.

В этих условиях все большую популярность приобретает развитие концепции экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией всех своих затрат, включая затраты на привлечение капитала. Один из основоположников концепции экономической прибыли Альфред Маршалл отмечал, что то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью.

Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал. Другими словами, до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Кроме того, бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному использованию ресурсов.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы стоимости компании, воздействие на которые привело бы к повышению стоимости. Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы "защитить" стоимость своей компании от колебания внешних факторов как можно в большей степени. Система внутренних факторов стоимости выражается через совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений.

Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать.

Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. В настоящее время их насчитывается около десяти. Из всех существующих показателей, используемых в рамках концепции управления стоимостью компании, показатель экономической добавленной стоимости (EVA) наиболее известен и распространен. Экономическая добавленная стоимость определяется как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.

Существуют два основных способа расчета показателя EVA.

1. EVA = (чистая операционная прибыль после налогообложения - средневзвешенная стоимость капитала) х инвестированный капитал.

2. EVA = (норма возврата капитала - средневзвешенная стоимость капитала) х инвестированный капитал.

С помощью показателя EVA можно определить стоимость компании:

стоимость компании = ранее инвестированный капитал + текущая добавленная стоимость от капитальных вложений + сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.

Подчеркнем, что простота расчета показателя EVA - кажущаяся. Разработчик показателя Б. Стюарт предусматривал внесение поправок и корректировок величины чистой операционной прибыли после налогообложения и инвестированного капитала.

EVA является инструментом для измерения "избыточной" стоимости, созданной инвестициями, выступает критерием качества принимаемых управленческих решений. Положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - о снижении. Основным преимуществом применения данного показателя является то, что при его расчете реализуются основные принципы концепции экономической прибыли и учитываются все затраты на привлечение капитала, причем в рыночном выражении. Вместе с тем использование EVA при оценке бизнеса сопряжено с определенными недостатками. Прежде всего на величину EVA существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. Получается, что если она занижена, то созданная добавленная стоимость - слишком высокая, а если завышена, то, наоборот, добавленная стоимость - чересчур низкая. При этом требуется скорректировать балансовые величины, участвующие в расчетах. Это вносит определенный субъективизм и может привести к искажению величины рыночной стоимости. Кроме того, наибольший удельный вес добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период, что вызвано недоучетом реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.

Для устранения субъективности в расчетах рекомендуется оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные его приросты.

Другой показатель добавленной стоимости - акционерная добавленная стоимость (SVA) - характеризует изменение стоимости компании, аккумулируя такие компоненты, как период конкурентных преимуществ, текущий уровень продаж, ставка налогов на прибыль, инвестиции в оборотный капитал, чистые капвложения, средневзвешенная стоимость капитала. SVA, как и EVA, базируется на концепции экономической прибыли и учитывает затраты на капитал, представляющие собой доходность от альтернативного вложения капитала. Однако механизм учета затрат при этом принципиально иной, чем в EVA.

SVA представляет собой прирост стоимости инвестированного капитала. В отличие от EVA, базирующегося на бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками, SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала. Методика расчета данного показателя основывается на том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости акционерного капитала. Прирост SVA происходит при условии, что рентабельность новых инвестиций компании превышает средневзвешенную стоимость капитала. Данное превышение существует только в период, когда компания имеет конкурентные преимущества. Поэтому в SVA прогнозный период ограничен периодом, в течение которого у компании имеются конкурентные преимущества. Важным преимуществом рассматриваемого показателя выступает учет стоимости, добавленной новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция была совершена. В целом модели оценки, базирующиеся на использовании показателей добавленной стоимости, позволяют совершенствовать метод дисконтирования денежных потоков. Предваряя исследование перспектив оценки бизнеса в России необходимо рассмотреть насколько активно государство и бизнесмены прибегают сегодня к услугам оценщиков.

Так как оценка, по сути, - это имитационное моделирование, то прибегая к услугам профессиональных оценщиков, использующих в своей работе современную методологию, инструментарий, собственник снимает для себя риски недополучения выгод как от использования, так и от продажи своей собственности по сравнению с ситуацией, когда бы он действовал на ощупь, руководствуясь лишь собственной интуицией. Необходимо отметить, что в органах власти разных уровней все глубже понимание реальной пользы от вовлечения института независимой оценки в процесс управления государственной собственностью. В частности, еще несколько лет назад арендная плата за пользование объектами государственной собственности устанавливалась нормативно и совершенно не соответствовала реальному уровню цен на рынке. На сегодняшний день столица и часть субъектов РФ перешли на определение арендной платы за объекты, находящиеся в их собственности, с помощью оценщиков. В результате ставки арендной платы за использование как городской, так и федеральной собственности существенно возросли, причем рост этот экономически обоснован со всех точек зрения. Аналогично методология и инструментарий оценочной деятельности позволяют сделать более эффективной дивидендную политику в отношении пакетов акций, находящихся в государственной собственности, изыскать существенные резервы экономически обоснованного роста дивидендов, - причем резервы, исчисляемые миллиардами рублей. Есть и другие прецеденты, которые убедительно демонстрируют: привлечение оценщиков в ту или иную сферу экономики позволяет экономически обоснованно увеличить доходы в этой сфере. Возрастающая стабильность в российской экономике, увеличение инвестиционной активности, изменение целей развития компаний, обновление в них топ-менеджмента, повышение культуры предпринимательства, пополнение производственной сферы новым поколением специалистов с новым качественным уровнем знаний приводят к тому, что оценка в нашей стране становится все более и более актуальной.

акция стоимость постпрогнозный рост



Список литературы

1 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 2002.

2 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и инноваций. М:Филинъ, 2003

3. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В Оценка бизнеса. С-Петербург: Питер Бук, 2002.

4 Грегори А. Стратегическая оценка компаний. - М.: Квинто-Консалтинг. 2003.

5. Оценка бизнеса. Учебник. Изд. второе, переработанное и дополненное/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2005.

6. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ, 2002.

Размещено на Allbest.ur

...