Непрофесійні суб’єкти ринку акцій України

Размещено на http://www.allbest.ru/

Київський університет імені Тараса Шевченка

Непрофесійні суб'єкти ринку акцій України

Петруня Юрій Євгенович

Київ 1999

Дисертацією є рукопис

Робота виконана на кафедрі економічної теорії та основ підприємництва Національної гірничої академії України (м. Дніпропетровськ)

Науковий консультант:

доктор економічних наук, професор Задоя Анатолій Олександрович, Національна гірнича академія України (м. Дніпропетровськ), завідувач кафедри економічної теорії та основ підприємництва

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор Гриценко Андрій Андрійович, Харківський державний університет, завідувач кафедри економічної теорії та економічних методів управління

доктор економічних наук, професор Ковальчук Трохим Тихонович, Комітет Верховної Ради України з питань соціальної політики та праці, заступник керівника секретаріату

доктор економічних наук, професор Тарасевич Віктор Миколайович, Державна металургійна академія України (м. Дніпропетровськ), завідувач кафедри економічної теорії

Провідна установа: Інститут економіки НАН України (м. Київ), відділ ефективності інвестицій і відтворення основних фондів

Захист відбудеться 22 жовтня 1999 р. о 14 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.001.13 у Київському університеті імені Тараса Шевченка за адресою: 252022, м. Київ, вул. Васильківська, 90А, к. 704.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського університету імені Тараса Шевченка за адресою: 252033, м. Київ, вул. Володимирська, 58, к. 10.

Автореферат розісланий 20 вересня 1999 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради П.М. Леоненко

1. Загальна характеристика роботи

інвестиційний акція непрофесійний пайовий

Актуальність теми. Сучасна економіка за своєю структурою, взаємозв'язками, регулюванням та іншими параметрами є досить складною системою. У цій системі, як свідчить світовий та вітчизняний досвід, дуже важливе місце належить фінансовому ринку, зокрема, такій його складовій частині, як ринок акцій.

Поява та розвиток ринку акцій безпосередньо пов'язані з історичною еволюцією форм підприємницької діяльності, із необхідністю залучення великих коштів для реалізації певних підприємницьких проектів. У сучасних умовах в акціонерному інвестуванні беруть участь десятки мільйонів людей у різних країнах світу. Акціонерні товариства стали домінуючими підприємствами в економічно розвинутих державах, ключовими суб'єктами світової економіки. Акції, процеси, що пов'язані з їх випуском та обігом, набули величезного значення в сучасному економічному житті багатьох країн та світу в цілому. За теперішніх умов становище багатьох економічних суб'єктів, ефективність функціонування національних економік, досягнення стабільності та розвитку в глобальному економічному просторі значною мірою залежать від процесів, що відбуваються на ринках акцій.

Ринок акцій кожної країни має свої особливості. Їх наявність в Україні пов'язана, по-перше, з великою "перервою" в історичному процесі розвитку акціонерних відносин у нашій країні, що мала місце від кінця 20-х до кінця 80-х рр. нинішнього століття, по-друге, з тим, що ініціатором відновлення ринку акцій виступила держава, а головним інструментом його утворення стала масова приватизація підприємств. Становлення та розвиток ринку акцій виступає важливим складовим елементом загальної ринкової трансформації української економіки.

За значенням та місцем, яке займає робота на ринку акцій, усіх його суб'єктів можна поділити на дві групи - професійні та непрофесійні учасники. Непрофесіонали - це, насамперед, індивідуальні інвестори. Ці суб'єкти мають досить значний потенціал саме як постачальники фінансових ресурсів в економіку. Ефективність його використання залежить від наявності певних умов та інструментів трансформування заощаджень домашніх господарств в інвестиційні ресурси. Здатність економіки до відтворення інвестиційних потоків визначає умови, структуру, темпи та інші параметри її розвитку. Для економіки України збільшення обсягів інвестицій набуває особливої актуальності у зв'язку з необхідністю проведення її серйозної структурної перебудови. Проте поки що Україні не вдалося створити достатньо ефективного механізму

мобілізації коштів домашніх господарств через систему фондового ринку. У той же час, за висновками уряду, вкрай важливо відновити роль заощаджень населення у інвестиційному процесі.

Отже, в українській економіці формується новий, масштабний спектр відносин, пов'язаних з участю домашніх господарств у функціонуванні ринку акцій, його інститутів. Те, як будуть розвиватися ці відносини, вирішальним чином визначить масштаби та стабільність направлення домашніми господарствами своїх заощаджень у реальний та фінансовий сектори української економіки через систему ринку акцій. Разом з тим, ступінь їх дослідження в сучасній українській економічній науці є явно неадекватною практичному значенню цієї проблеми. Формування необхідних передумов для досягнення прийнятного рівня інвестиційної активності домашніх господарств на ринку акцій та його підтримки потребує суттєвого розширення та поглиблення наукових досліджень зазначених відносин, виявлення відповідних закономірностей, ключових проблем та можливих шляхів їх вирішення.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Напрям дисертаційного дослідження відповідає стратегічним підходам і планам держави щодо ринкової трансформації української економіки в цілому та окремих галузей зокрема, створення ефективного акціонерного механізму залучення в економіку інвестиційних коштів.

Проведені дослідження є певною реалізацією наукової теми НГА України «Розробити методологію еколого-економічної структурної перебудови гірничо-видобувних галузей України на період переходу до ринку» (номер держреєстрації 0197V016026, входить до Координаційного плану Міністерства освіти України №39).

Мета і задачі дослідження. Метою роботи є побудова теоретичної моделі поведінки індивідуального інвестора в процесі отримання і реалізації статусу власника пайового акціонерного капіталу та визначення на цій основі можливих шляхів підвищення результативності залучення в економіку інвестиційних коштів домашніх господарств через систему фондового ринку. Виходячи з вищезазначеного, у даній дисертації вирішуються такі наукові завдання:

- поглиблення наукових уявлень щодо мотивів діяльності інвесторів, способів їх класифікації, виявлення тих факторів, що обумовлюють рішення непрофесійних інвесторів про придбання (продаж) акцій, вибір об'єкту інвестування, а також визначають загальний інтерес цих інвесторів до ринку акцій;

- визначення системи мотивів, які можуть реалізовуватися під час проведення емісій акцій, сукупності факторів, що обумовлюють попит емітентів на фінансові ресурси в Україні, а також найбільш типових ринкових ситуацій взаємодії покупців та продавців акцій; виявлення залежностей між цілями та структурою випуску акцій, з одного боку, та інтересами економічних суб'єктів, з іншого;

- розвиток теорії інвестиційних ризиків по відношенню до дій непрофесійних суб'єктів на ринку акцій України;

- визначення сутності акції в сучасних економічних умовах, взаємозв'язків між еволюцією підприємницької діяльності та розвитком функцій ринку акцій, способів фіксації прав пайової участі у підприємницькому капіталі; удосконалення способів класифікації ринків акцій, визначення особливостей створення і функціонування ринку акцій в Україні; виявлення мотивів та форм корпоративних обмежень та самообмежень прав власників акцій;

- виявлення особливостей акціонерної моделі України, визначення структури, специфіки та закономірностей розвитку відносин в акціонерних товариствах в умовах перехідної економіки, місця і ролі непрофесійних інвесторів у корпоративному управлінні, основних внутрішніх проблем, що обмежують ефективність функціонування акціонерних підприємств, виявлення можливостей її підвищення;

- визначення природи колективних інвестиційних дій на ринку цінних паперів, мотивів участі в них непрофесійних інвесторів, особливостей підприємницької діяльності в рамках інститутів спільного інвестування та тих відносин, що виникають на етапах їх утворення, функціонування та ліквідації; розробка методики аналізу непрофесійним інвестором рівня можливостей інвестиційного інституту; оцінка напрямків реалізації захисної функції держави щодо учасників спільного інвестування;

- виявлення основних проблем індивідуальних інвесторів, що не вирішуються ринковим саморегулюванням, а також напрямків та інструментів державного впливу на інвестиційні відносини, учасниками яких є домашні господарства, можливостей його удосконалення.

Об'єктом дисертаційного дослідження є домашні господарства, як учасники ринку акцій та акціонерні підприємницькі товариства України, в рамках яких реалізуються певні права та інтереси інвесторів - власників пайового капіталу.

Матеріалами для дослідження стали: літературні джерела; первинні документи різних підприємств; нормативні документи; безпосередні спостереження, проведені автором, зокрема, під час участі у загальних зборах акціонерів ряду підприємств, роботі їх керівних органів, контактів з різними суб'єктами ринку акцій; результати, проведеного автором анкетування фізичних осіб - власників та не власників акцій; статистичні дані, представлені різними державними і недержавними установами та організаціями, діяльність яких у тій чи іншій мірі пов'язана з фондовим ринком, акціонерним підприємництвом.

Інструментарій дослідження склали такі методи дослідження, як аналіз і синтез, індукція та дедукція, абстрагування, класифікація, математичний опис (побудова графіків залежностей, формалізація), системно-структурний підхід та інші.

Наукова новизна одержаних результатів в узагальненому вигляді полягає у розробці теоретичної моделі діяльності індивідуального, непрофесійного інвестора щодо отримання та реалізації статусу власника пайового акціонерного капіталу в умовах сучасної економіки України. Дослідження окремих складових цієї проблеми, їх взаємозв'язків дозволило автору обґрунтувати ряд нових наукових рішень. Їх суть та, відповідно, особистий внесок автора полягає в наступному: - до системи можливих цілей емісій акцій включено перерозподіл влади в товаристві, а інвестування - отримання непрямого доходу. Запропоновано нові способи класифікації інвесторів - професійні та непрофесійні, критерії їх поділу, дана типізація інвесторів за психологічною ознакою, представлено соціальну структуру непрофесійних інвесторів, визначено ступінь сталості інтересу певних груп домашніх господарств до акцій;

- поглиблено наукові уявлення щодо мотивів та факторів заощаджень домашніх господарств, обґрунтовано доцільність виділення активних та пасивних заощаджень, визначено фактори їх поділу та вплив конкуренції на поведінку індивідуальних інвесторів. Сформульовано закономірності вибору домашніми господарствами ринку для інвестування, цінові та нецінові фактори попиту емітентів акцій на заощадження, розроблені ринкові конкурентні моделі, найбільш характерні для сучасних умов української економіки;

- запропоновано класифікацію ризиків індивідуального інвестора (за походженням, наслідками, швидкістю повернення грошових коштів), визначено фактори вибору міри ризику та фінансових інструментів, а також обставини, що обумовлюють рішення непрофесійного інвестора про придбання (продаж) акцій. Представлено моделі одиничного та портфельного (однотипного і різнотипного) інвестування;

- запропоновано нове визначення акції, як особливої форми паю у капіталі господарського товариства певного типу, який виступає масштабом виміру часток пайового капіталу товариства взагалі, може мати свій власний ринковий обіг та фіксується як власність певної особи шляхом оформлення спеціального документа або / та складанням спеціального реєстру. Встановлено, що визначення параметрів емісії акцій є прогнозуванням та моделюванням певних економічних відносин, подальших умов обігу акцій. Сформульовані особливості формування ринку акцій в Україні. Визначено систему обмежень прав власника акцій, розкрито мотиви та форми самообмежень;

- вперше розглянуто умови формування, фактори, особливості економічних інтересів та закономірності поведінки економічних суб'єктів в акціонерній моделі інсайдерського типу, виявлено можливості та перспективи певних груп учасників акціонерного управління, зокрема домашніх господарств. Запропоновано використовувати "абсолютне" та "поточне" значення контрольного пакету акцій, який в цілому розглядається як діапазон - з постійним значенням верхнього параметру та рухомим (залежно від певних обставин) - нижнього;

- визначено фактори, що обумовлюють реальну роль загальних зборів та спостережної ради в управлінні акціонерним товариством, доведено необхідність застосування кумулятивної системи голосування, вплив її та інших факторів на можливості дрібних акціонерів в управлінні підприємством. Визначено області збігання та не збігання інтересів менеджерів та власників акціонерних товариств, обґрунтовані адміністративні та економічні методи впливу на поведінку менеджерів, що здатні посилити увагу останніх до більш ефективної реалізації цілей власників підприємств;

- сформульовано причини обмежених можливостей індивідуального інвестування; розроблено методику аналізу непрофесійними суб'єктами інвестиційних інститутів на етапі їх вибору, що включає оцінки: потенціалу фонду, його привабливості з урахуванням специфіки інвестиційної орієнтації домашнього господарства, зручності взаємодії з фондом, витрат, пов'язаних з цим. Визначено функції статутного фонду інституту спільного інвестування. Запропоновано систему основних показників ефективності діяльності фонду, сформульовано пропозиції щодо підвищення достовірності показників, удосконалення структури звітності та нормативної публічної інформації;

- визначено проблеми, що не вирішуються ринковим регулюванням фондових відносин: захист інвесторів від обману, утиску їх прав; маніпулювання ринковими цінами; обмеження або усунення конкуренції. Виявлено форми недобросовісної поведінки по відношенню до інвесторів: недобросовісні емісії (зокрема, вперше представлено їх класифікацію); дискримінація акціонерної меншості в управлінні акціонерним товариством; некоректна поведінка керівників-інсайдерів; недобросовісні дії інститутів інфраструктури;

- обґрунтовано шляхи подолання недоліків ринкового саморегулювання, зокрема: застосування трансформаційної моделі створення відкритих акціонерних товариств, використання андерайтингу, підвищення вимог до розкриття інформації, встановлення вимог щодо порядку виплати дивідендів, здійснення вищими менеджерами та членами спостережної ради особистих операцій з акціями даного підприємства, введення в практику зворотних акцій, надання правових можливостей дрібним інвесторам гарантованого права викупу їх акцій за появою певних умов.

Практичне значення одержаних результатів. У кінцевому рахунку використання результатів дослідження може сприяти більш ефективному створенню тих передумов, які необхідні для залучення в українську економіку заощаджень домашніх господарств та інших інвесторів через систему ринку акцій, підвищення ефективності управління акціонерними підприємницькими товариствами. Щодо конкретних суб'єктів економічних відносин, то результати дослідження можуть бути використані: - домашніми господарствами - інвесторами на ринку акцій при прийнятті рішень щодо доцільності інвестування, оцінки його умов та можливих результатів. Відповідні рекомендації викладені у книзі "Непрофесійні суб'єкти ринку акцій України", ряді статей, а також у циклі передач, проведених на Дніпропетровському державному обласному телебаченні за участю автора з питань приватизації та інвестиційної діяльності громадян на ринку цінних паперів (довідка №172 від 08.06.99 р.);

- підприємствами: а) акціонерними товариствами, які не мають фондової спеціалізації, - у питаннях організації та проведення емісії, ефективного функціонування органів управління товариства тощо (пропозиції автора реалізовані в роботі ВАТ "Фірма "Дніпробудіндустрія", м. Дніпропетровськ, довідка №118 від 14.04.99 р.) та здійснення корпоратизації (пропозиції автора використовувалися ВАТ ДХК "Павлоградвугілля", довідка №7/1632, від 08.06.99 р); б) спеціалізованими підприємницькими структурами - інвестиційними фондами та компаніями, комерційними банками, фондовими біржами - у питаннях більш ефективної роботи щодо організації інвестиційного бізнесу, залучення коштів домашніх господарств. Окремі рекомендації автора використовуються в ЗВФ "Бізнес-Фонд" (довідка №1902-БФ від 07.06.99 р.) та ЗВФ "Контакт-Приватизація" (довідка №1903-КП від 07.06.99 р.);

- органами державного регулювання (центрального та регіонального рівня). Зокрема, висновки, що містяться в дисертації, можуть бути використані в законотворчій роботі - при підготовці та удосконаленні тих нормативних документів, що регулюють діяльність акціонерних товариств, інститутів спільного інвестування. Ряд відповідних рекомендацій автора прийняті до використання Верховною Радою України: у вигляді внесеного законопроекту "Про внесення змін до Закону України "Про господарські товариства" (зареєстрований за №3306 від 28.05.99 р.) та пропозицій до проекту Закону України "Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)" (№35935 від 13.05.99 р., №06-8/12-787 від 29.06.99 р.), а також Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України (№5320/06 від 14.05.99 р.);

- науковими та учбовими закладами при розробці наукових тем та викладанні ряду учбових дисциплін, а саме "Основи економічної теорії", "Мікроекономіка", "Інвестування", "Корпоративне управління", "Фінансовий менеджмент", "Ринок фінансових послуг", "Управління фінансами в інвестиційних компаніях" та інших. Відповідні рекомендації автора використовуються в учбовому процесі в Національній гірничій академії України (довідка №01-08/43 від 10.06.99 р.) та в Дніпропетровській академії управління, бізнесу та права (довідка №279 від 07.06.99 р.).

Апробація результатів дослідження. Основні результати дисертаційного дослідження оприлюднена на республіканській науково-практичній конференції в 1993 р. (м. Дніпропетровськ), нараді та "круглому столі", проведеним Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України в 1997 р. (м. Дніпропетровськ, м. Київ), міжнародних науково-практичних конференціях (м. Ростов-на-Дону, 1999 р.; м. Дніпропетровськ, 1999 р.), всеукраїнських науково-практичних конференціях (м. Дніпропетровськ, 1998 р., 1999 р.; м. Київ, 1999 р., 1999 р.; м. Луцьк, 1999 р.), на науково-методологічних семінарах Національної гірничої академії України, засіданнях кафедри економічної теорії та основ підприємництва Національної гірничої академії України та кафедри економічної теорії Дніпропетровської академії управління, бізнесу та права. Публікації. Результати дисертаційного дослідження відображені у 34 надрукованих працях загальним обсягом понад 50 обл.-вид. арк., у тому числі одній індивідуальній монографії (12 обл.-вид. арк.), 6 навчальних посібниках, 27 статтях у наукових журналах та збірниках наукових праць (з них 22 - без співавторів).

Структура та обсяг роботи. Дисертація складається з вступу, шести розділів, висновків, списку використаних джерел. Повний обсяг дисертації становить 376 сторінок. Дисертація містить 15 рисунків та 16 таблиць, які складають відповідно 8 та 9 сторінок. Список використаних джерел із 122 найменувань складає 9 сторінок.

2. Основний зміст

У вступі розкривається актуальність теми дисертаційного дослідження, його мета, задачі та об'єкт, наукова новизна та практичне значення одержаних результатів, їх апробація.

У першому розділі «Стан розробки проблеми інвестиційної діяльності непрофесійних суб'єктів на ринку акцій та підходи до її дослідження» визначаються основні етапи розвитку теорії акцій та акціонерного підприємництва, критично аналізуються здобутки економічної науки та відображення даних проблем у законодавстві України. Зазначається, що основними напрямками сучасних досліджень українськими економістами проблем інвестиційної діяльності на ринку акцій та акціонерного підприємництва є вивчення особливостей акціонерної форми власності та її ролі у системі ринкового господарства, можливостей акціонерних форм підприємництва, місця акцій серед інших видів цінних паперів, оцінки вартості майна акціонерних підприємств, впливу приватизації на темпи, масштаби та умови формування акціонерного сектору економіки, загальних проблем післяприватизаційної ринкової діяльності акціонерних товариств, досвіду функціонування біржових фондових інститутів у розвинутих країнах світу тощо.

Серед тих питань інвестиційної діяльності непрофесійних суб'єктів на ринку акцій України, що не дістали достатнього рівня наукової розробки, залишаються невирішеними в теоретичному плані, виділяються: визначення акції, специфіки цілей емісії та мотивів інвестування в умовах перехідної економіки, структури інвесторів та особливостей поведінки домашніх господарств на фондовому ринку України, системи обмежень акціонерних прав, визначення їх причин та форм прояву, відповідності можливостей та умов ринку акцій інтересам та можливостям різних груп населення, виявлення факторів, що обумовлюють вибір ступеня інвестиційного ризику, класифікації ризиків, визначення обставин, що впливають на рішення непрофесійних суб'єктів на ринку акцій, можливостей використання різних моделей інвестування. Не вирішеними залишаються ряд питань, пов'язаних із внутрішніми взаємовідносинами у рамках акціонерних товариств, організації його ефективного управління, зокрема запобігання дискримінації акціонерної меншості з боку акціонерної більшості, знаходження інструментів стимулювання менеджерів та контролю за їх діяльністю в умовах перехідної економіки. Потребує глибокого наукового вивчення проблема створення в Україні підприємницьких інститутів спільного інвестування, здатних мобілізовувати кошти багатьох домашніх господарств та ефективно інвестувати їх в межах фінансового ринку, зокрема, такі її аспекти, як організаційно-правова побудова інституту, організація управління, забезпечення необхідного рівня прозорості та контролю, форми та інструменти державного регулювання. Не знайшла необхідного відображення проблема взаємодії ринкового саморегулювання та державного регулювання відносин, що мають місце на ринку акцій. Серед найбільш важливих її складових є проблеми недобросовісних емісій, ігнорування інтересів певних груп акціонерів при здійсненні управління товариством, визначенні основних напрямків його діяльності, використання інсайдерської інформації, некоректної дивідендної політики, конкуренції та монополії на ринку акцій тощо. Існування значної кількості подібного роду проблем пов'язана, насамперед, з «віком» українського ринку акцій та системою акціонерного підприємництва - сам ринок і, відповідно, його інститути, знаходяться лише в стадії становлення, яке відбувається у контексті загальної ринкової трансформації економіки.

У другому розділі «Ринок акцій, його природа, учасники та мотиви їх дій» відзначається, що ринок акцій потрібно розглядати як систему економічних відносин, пов'язаних з отриманням, використанням та відчуженням прав пайової участі у капіталі підприємства. Традиційне визначення акції, як цінного паперу, що засвідчує певні права його власника, не відбиває реальної практики фондових відносин. У багатьох випадках засвідчення вказаних прав відбувається іншим шляхом - шляхом звернення до спеціального реєстру. Суб'єкт може бути акціонером, реалізовувати відповідні права, не маючи при цьому спеціально оформленого документу - акції, сертифікату акції. Більш того, у законодавстві України з'явився такий термін, як «бездокументарна форма цінного паперу». Тобто цінним папером визнається те, що як річ не існує взагалі. З урахуванням усіх існуючих обставин, можна запропонувати таке тлумачення акції: акція - це особлива форма паю у капіталі господарського товариства певного типу, який виступає масштабом виміру часток пайового капіталу товариства взагалі, може мати свій власний ринковий обіг та фіксується як власність певної особи шляхом оформлення спеціального документа або / та складанням спеціального реєстру.

Ринок акцій виконує функції мобілізації та трансформації заощаджень в інвестиції, їх розподілу між галузями економіки, перерозподілу прав власності на капітал, інформування про стан економіки та її окремих елементів. Ринки акцій можна класифікувати за географічною та національною ознакою, порядковим значенням угоди купівлі-продажу акції, ступенем організованості, якісними характеристиками об'єкту відносин. Основними показниками впливу ринку акцій на національну економіку треба визнати обсяги розміщених емісій та рівень капіталізації. Перший показник надає можливість визначити інвестиційну роль акціонерного механізму в національній економіці, другий - вартісний рівень акцій за ринковими оцінками, їх інвестиційну привабливість, стан ділової активності. Загальний обсяг емісій акцій в Україні дорівнює 24,5% млрд грн., проте переважна їх частина розміщена без залучення реальних інвестиційних коштів. Рівень капіталізації українського ринку акцій поки що не має більш-менш обґрунтованих визначень, але можна припустити, що він не перевищує 20% ВВП, що є характерним для тих ринків, які знаходяться в стадії становлення. Визначення параметрів емісії акцій одночасно є: прогнозуванням інвестиційних намірів власників заощаджень та пристосуванням до особливостей їх інтересів та психології; моделюванням тих відносин, які встановляться в акціонерному товаристві; вибором певних умов обігу акцій.

Формування українського ринку акцій відбувається не стільки природним, еволюційним шляхом, скільки під впливом активних зовнішніх дій - масштабних приватизаційних ініціатив держави. Переважний обсяг акцій на первинному ринку був реалізований не за гроші, а за приватизаційні папери. Це позначилося на складі акціонерів, внутрішніх відносинах, ефективності управління. Утворилася велика кількість акціонерів-фізичних осіб з дрібними пакетами акцій, абсолютна більшість з яких є випадковими інвесторами. Кількість акціонерів-фізичних осіб складає в Україні не менше 50% населення (для порівняння у розвинутих країнах цей показник дорівнює 5-25%). Невизначеність, неорганізованість внутрішніх акціонерних відносин у досить тривалий період приватизаційного розміщення акцій стали вирішальними чинниками суттєвого зниження рівня управління підприємствами, ускладнили підприємницькі перспективи багатьох акціонерних товариств.

При визначенні цілей емісії акцій звичайно акцентують увагу на залученні інвестицій. Проте щонайменше стосовно України потрібно розширити уявлення про цілі емісії, включивши до них приватизацію підприємств, залучення інвестицій, виконання певних нормативів, установлених державою та перерозподіл влади в товаристві. В останньому випадку емісія ініціюється та здійснюється для збільшення пакетів і відповідно посилення позицій певних акціонерів, що дає підстави вказати на її некоректний характер.

Головними суб'єктами попиту на акції виступають підприємства та домашні господарства. Інвестори відрізняються умовами діяльності, способами формування заощаджень, інтересом до тієї або іншої форми доходу, стилем інвестиційної поведінки. Враховуючи ці обставини, інвесторів можна класифікувати за статусом (індивідуальні, інституційні), спеціалізацією або рівнем професійності (неспеціалізовані, частково спеціалізовані, спеціалізовані), цілями та строками інвестування (портфельні, стратегічні), стилем поведінки (консервативні, помірковані, агресивні), причетністю до безпосередньої роботи в акціонерному товаристві (інсайдери, аутсайдери), національною належністю (внутрішні, зовнішні). Критеріями професійності суб'єктів-інвесторів на ринку акцій треба визнати: регулярність інвестиційної діяльності, наявність інвестиційної спеціалізації, вирішальний вплив результатів цієї діяльності на економічне положення суб'єкта-інвестора. Домашні господарства, як правило, є непрофесійними інвесторами на ринку акцій.

Крім емітентів та інвесторів, на ринку акцій представлені інститути інфраструктури. Їх можна поділити на дві групи: «первинна» інфраструктура (торговці цінними паперами, торговельно-інформаційні системи) та «вторинна» інфраструктура (депозитарії, зберігачі, реєстратори тощо).

Намагання одержати доход є найбільш типовим мотивом появи інвестора на ринку акцій. Доцільно визначити дві його форми: прямий та непрямий. Прямі доходи - це доходи, які одержує інвестор безпосередньо на фондовому ринку (дивіденди, підвищення ринкової вартості акцій). Непрямі доходи - це доходи, які він одержує поза межами фондового ринку. Так, інвестор може контролювати певну групу підприємств. У цьому випадку він оцінює та регулює віддачу від усього капіталу, а не від його окремих елементів. Якщо придбання акцій певного підприємства сприяло підвищенню рівня дохідності функціонування всього капіталу, то це можна розглядати саме як одержання опосередкованого доходу. Інвестування може мати на меті також захист заощаджень від інфляції. Українські непрофесійні інвестори орієнтуються, насамперед, на одержання дивідендних доходів. Причинами цього є: традиційне економічне мислення, згідно з яким невід'ємним атрибутом будь-якого розміщення заощаджень обов'язково повинно бути отримання поточного доходу; низький в цілому рівень життя багатьох людей в Україні, що робить їх орієнтованими лише на таке вкладання коштів, яке може приносити поточний дохід.

Придбання акцій потенційно може відповідати інтересам та можливостям людей, які мають середні та найвищі за рівнем доходи. Поява на ринку акцій домашніх господарств з низькими доходами може відбуватися як наслідок некваліфікованого, помилкового уявлення про можливості ринку акцій, його впливу на особисте благополуччя, «правила гри» на ньому або у результаті якихось виняткових обставин (наприклад, проведення «народної» приватизації). Участь в операціях з акціями малозабезпечених верств населення - є переважно виявом іраціонального стилю економічної поведінки.

Власник акцій самостійно визначає порядок використання належних йому корпоративних прав. Реальний обсяг цих прав формується під впливом суспільного та корпоративного регулювання, а також самообмежень. Застосування норм та обмежень має певні мотиви. Так, самообмеження прав з боку індивідуальних власників може мати на меті: збільшення власного зиску від володіння акціями; прагнення захистити свої економічні інтереси; незручність самореалізації та відсутність інтересу до цього.

У третьому розділі «Індивідуальні дії непрофесійних суб'єктів на етапі входу на ринок акцій» відзначається, що появі домашніх господарств на фінансовому ринку в ролі інвесторів передує прийняття цими суб'єктами двох ключових рішень: перше - про обмеження поточного споживання та формування заощаджень, друге - про надання заощадженням активної форми. Інтерес домашніх господарств до заощаджень знаходиться під впливом можливого рівень дохідності вкладень, розмірів доходу, що отримує в цілому домашнє господарство, обсягу загального багатства, яким воно володіє, характеру споживацької поведінки особи, технічних умов одержання доходу, мети заощадження. Формування заощаджень не призводить до їх автоматичного включення в систему фінансового ринку. Активними заощадженнями є ті кошти, які домашні господарства спрямовують на фінансовий ринок з метою одержання доходу. Пасивними - ті заощадження, які не використовуються як об'єкт пропозиції на фінансовому ринку. Основними факторами такого поділу є рівень довіри до фінансового ринку, розмір заощаджень, мета заощаджень. В Україні суттєві особливості має дія фактору довіри населення до фінансового ринку.

Заощадження домашніх господарств стають об'єктом конкуренції, що ведеться між представниками різних секторів фінансового ринку. Тим самим у домашніх господарств з'являються можливості інвестиційного вибору. Факторами такого вибору треба визнати: наміри інвестора, дохідність та рівень безпеки інвестування, епізодичні обставини, технічні та інші умови виходу на ринок, звички домашніх господарств. Під впливом національної специфіки змінюються значення, співвідношення факторів, масштаби та потенціальна ефективність вибору тощо. В Україні як особливості дії факторів вибору домашніх господарств можуть бути визначені: а) вирішальне значення виключних обставин у становленні ринку акцій. Випадковість накладає свій відбиток не тільки на процес входу на ринок індивідуальних інвесторів, але й на подальші умови та характер відносин у рамках акціонерних товариств, організацію управління; б) у багатьох випадках можна спостерігати переважно емоційні, багато в чому випадкові інвестиційні рішення; в) при визначенні об'єкту інвестування найчастіше не проводиться практично ніякого попереднього аналізу безпеки інвестування; г) значно меншими є загальні можливості інвестиційного вибору, що пов'язано з відсутністю деяких фінансових інструментів з числа тих, що характерні для розвинутих ринкових систем; д) велике значення технічних умов інвестування. Наявність конкуренції, розвиток ринку за масштабами і структурою має позитивне значення для інвесторів та економіки в цілому. Одночасно за таких умов підвищуються вимоги до рівня кваліфікації індивідуальних інвесторів.

Акціонерні товариства є одним із суб'єктів, які формують попит на заощадження. Емітент порівнює ціну залучення коштів із граничною корисністю, що мають ці гроші. Остання визначається як додаткова корисність, яку може отримати емітент від залучення додаткової суми грошей шляхом розміщення акцій. Кожна додаткова сума грошей має меншу корисність для споживача, тому він згоден залучати додаткові гроші за меншими власними витратами. Попит товариства на гроші є певним набором залежностей між кількістю грошей, що можуть бути залучені емітентом, та максимально припустимими витратами на залучення однієї одиниці грошей, які згодне нести акціонерне товариство. Ці витрати складаються з витрат на проведення емісії та певних можливих втрат, пов'язаних з розподілом майбутнього прибутку. До нецінових факторів попиту емітентів на заощадження треба віднести: наявність обґрунтованих бізнес-проектів використання коштів, відповідної кваліфікації та зацікавленості у домінуючих акціонерів та / або менеджерів товариства; фінансовий стан емітента, його ринкові позиції; законодавчі умови здійснення емісії (зокрема, умови оподаткування); рівень розвитку інвестиційної інфраструктури. Треба, на жаль, визнати, що в цілому дані фактори впливають зі знаком «мінус» на стан попиту українських емітентів на інвестиційні ресурси.

Домашні господарства виступають й у ролі суб'єктів конкуренції - як покупці та продавці фінансових інструментів. Конкуренція покупців впливає на цінові умови придбання фінансових інструментів, викликає появу у деяких її учасників інтересу до штучного обмеження можливостей інших суб'єктів, є одним з факторів змін у географії діяльності продавців фінансових послуг та цінних паперів. Щодо конкурентних умов продажу акцій, зокрема домашніми господарствами, то вони, якщо прийняти за більш-менш стабільну кількість продавців, вирішальним чином залежать від кількості покупців та стану формування контрольного пакету акцій.

На рис. 1 проілюстровано першу ринкову ситуацію, коли на ринку представлений практично лише один покупець акцій. Ринкова поведінка такого покупця має два суттєво різних періоди (до формування контрольного пакету акцій (QK) та після цього). На першому етапі він встановлює певну ціну скупки, за якою згоден купувати акції у всіх бажаючих їх продати (у рамках цього етапу покупець може перейти й до більш високої ціни придбання акцій). На другому етапі в його діях спостерігається зменшення інтересу до придбання нових акцій - він робить або скид ціни, або зберігає її на попередньому рівні.

На рис. 2 представлена ситуація, коли на ринку діють декілька більш-менш постійних покупців акцій. На першому етапі можна придбати певну кількість акцій за відносно невисокими цінами (у дрібних власників, насамперед непрофесіоналів). Проте, починаючи з певного моменту, придбання нових акцій наштовхується на ціновий опір конкурентів (власників великих пакетів), що вимагає внесення суттєвих змін до цінової політики, а саме значного підвищення ціни придбання акцій. Досягнення контрольного пакету призводить до дій, аналогічних тим, що представлені у першій ситуації.

На рис. 3 показана ринкова ситуація, коли представлено багато покупців. Тут має місце розпиленість пакетів акцій, спостерігається багато дрібних власників. Пропозиція має абсолютно еластичний характер. Для суб'єктів попиту питання про досягнення контрольного пакету ще не може безпосередньо стояти, тому графік попиту має досить звичайний характер.

Придбання акцій непрофесійними суб'єктами здійснюється на первинному та неорганізованому вторинному ринках. Незалежно від способу придбання акцій дії інвесторів пов'язані з ризиком. Вибір міри ризику є одним з найважливіших аспектів загальної проблеми ризику інвестування непрофесійними суб'єктами. Міжсекторні порівняння міри ризику інвестування в межах всього фінансового ринку виглядають відносно простішою справою, ніж свідомий вибір міри інвестиційного ризику тільки в межах одного сектору - ринку акцій. У кінцевому рахунку на інвестиційний вибір впливають рівень загальних доходів інвестора, обсяг коштів, що інвестуються в акції, психологічні особливості інвестора. Ризики інвестування в акції можна класифікувати, насамперед, за масштабами, походженням, швидкістю одержання грошових коштів.

Головними факторами, що визначають рішення непрофесійного суб'єкта про придбання (продаж) акцій є: економічне положення суб'єкта; самостійна оцінка інвестиційної привабливості ринку акцій взагалі та його конкретних об'єктів; ситуація в альтернативних сферах інвестування; загальний ринковий настрій; економічні та технічні умови ринкового обігу акцій. На конкретний інвестиційний вибір впливає реклама можливостей емітента, його галузеве та регіональне розміщення, прив'язка до «свого» підприємства, вплив оточення. Із завершенням приватизаційного етапу формування ринку акцій відбувається трансформація орієнтирів індивідуальних інвесторів щодо вибору об'єктів інвестування. У залежності від кількості та видів цінних паперів, в які інвестуються кошти, можна виділити моделі одиничного та портфельного (однотипного або різнотипного) інвестування. Для портфельного інвестування потрібні певні умови: достатність фінансових ресурсів, довіра до ринку, психологічна готовність до довготривалого інвестування, розвиненість ринку, певний рівень компетентності інвестора.

У четвертому розділі «Реалізація акціонерних прав в управлінні підприємницьким товариством» відзначається, що непрофесійний суб'єкт, як власник акцій, вступає у відносини з іншими акціонерами, а також менеджерами товариства. Структура і організація акціонерного управління є найбільш складними серед усіх організаційно-правових типів підприємств. Ефективність управління визначає можливості реалізації економічних інтересів представників усіх груп акціонерів.

Факторами, що визначають акціонерну модель певної країни, є: склад акціонерів, їх основні групи; розподіл управлінських функцій між учасниками корпоративних відносин; правові норми, що регулюють акціонерні відносини з боку держави; норми, прийняті власне акціонерами; практика традиції акціонерного управління. Дія цих факторів, їх значення та співвідношення в кожній країні проявляються з певними особливостями, що дає підстави визначати різні моделі корпоративних відносин. Під впливом безкоштовної приватизації на багатьох українських підприємствах сформувалася акціонерна модель інсайдерського типу, в якій значна роль належить акціонерам - працівникам підприємства. В умовах домінування внутрішніх акціонерів, акціонери - вищі менеджери товариства головним інтересом мають збереження своїх посад, при цьому далеко не завжди це пов'язується із забезпеченням ефективної роботи підприємства, поліпшенням його результатів. Ці суб'єкти значну увагу приділяють організаційній роботі з трудовим колективом; її можливими напрямками є патерналістська діяльність, репресивна діяльність, чинення перепон відчуженню акцій інсайдерами, організація додаткової емісії акцій в інтересах інсайдерів. Акціонери - робітники товариств виступають, скоріше, об'єктом маніпулювання.

Аутсайдери - фізичні особи є найбільш пасивною та неорганізованою групою акціонерів, які представляють непрофесійних суб'єктів. Відразу після придбання акцій вони демонструють зовнішню активність, спалахи інтересу до участі в управлінні підприємством. Проте надалі вони виявляють все більшу готовність до продажу своїх акцій. Аутсайдери-юридичні особи представлені портфельними та стратегічними інвесторами. У діяльності стратегічного інвестора може виявитися мотив отримання доходу за межами фондового ринку, що здатне привести до ігнорування інтересів інших акціонерів. Держава, як акціонер, має певні можливості впливу на діяльність значної частини акціонерних підприємств. Але протягом тривалого часу держава у цілому виступала як пасивний акціонер. У ряді випадків держава повинна брати на себе функцію формування ядра корпоративного управління.

Склад акціонерів в економіці України відбиває той перехідний стан корпоративних відносин, що склався на момент завершення масової приватизації підприємств в країні. Він не достатньою мірою відповідає вимогам ефективності акціонерного управління, а тому буде поступово змінюватися. Ці зміни не можуть не торкнутися й непрофесійних учасників - їх склад повинен змінитися як за кількісними, так і за якісними характеристиками. Це сприятиме зміцненню акціонерного механізму залучення інвестицій в цілому - більш висока якість управління акціонерним капіталом підвищує фінансові результати та ринкову вартість акцій, що завжди позитивно впливає на наміри інвесторів.

Рішення, що приймаються загальними зборами акціонерів, відбивають волю акціонерної більшості. За будь-яких обставин можна зафіксувати абсолютну величину контрольного пакету акцій - таку, що забезпечує перевагу в усіх випадках (75% + 1 акція). Проте володіння таким пакетом є рідким явищем. До того ж, абсолютна величина не відображає достатнім чином усієї повноти та особливостей відносин, що пов'язані з одержанням управлінського виграшу в різних ситуаціях. На практиці набагато частіше доводиться користуватися визначенням «поточної» величини контрольного пакету. У цілому, контрольний пакет є не стільки фіксованим значенням, скільки діапазоном, верхній параметр якого є постійним (абсолютне значення), а нижній формується з прив'язкою до конкретного часу, місця, питання, що розглядається на зборах.

Специфіка розподілу сил між акціонерами визначає можливості впливу на ситуацію в товаристві з боку непрофесійних суб'єктів. Їх загальна роль зростає, коли ситуація з контрольним пакетом акцій є невизначеною. Як правило, такі обставини виникають у період приватизації, або відразу після її завершення. Після ж того, як визначається власник (власники) контрольного пакету, роль непрофесійних суб'єктів та інших дрібних акціонерів різко зменшується. Найбільш суттєвим напрямком впливу непрофесійних суб'єктів на діяльність товариства залишається інсайдерський вплив з боку його менеджерів.

Між суб'єктами акціонерного товариства відбувається певний розподіл управлінських функцій, необхідність якого викликана наявністю досить великої кількості співвласників підприємства, значними масштабами діяльності, вимогою урахування загальноекономічного принципу спеціалізації. Держава та акціонери формують певні правові умови (правила) управління товариством. Проте дуже часто виникає різниця між визначенням управлінських функцій де-юре та практикою їх фактичного розподілу. Так, фактична роль загальних зборів вирішальним чином залежить від розподілу акцій та наявності конкретних механізмів урахування інтересів акціонерної меншості. До таких механізмів треба віднести систему голосування на загальних зборах. Найбільші можливості впливу на формування керівних органів товариства акціонерна меншість отримує при використанні кумулятивної системи голосування (рис. 4). За її умовами акціонерна більшість позбавляється можливості абсолютно контролювати процес обрання керівних органів товариства.

Важливими елементами внутрішніх взаємовідносин є також процедура формування порядку денного загальних зборів, визначення дій товариства, що потребують обов'язкової ухвали загальними зборами. Доцільно розширити перелік питань, які входять до виключної компетенції загальних зборів, а також тих, прийняття рішень по яким потребує кваліфікованої більшості. Зокрема, це питання участі акціонерного товариства у статутних фондах інших підприємств, викупу товариством власних акцій та їх подальшого використання, внутрішніх положень товариства тощо. Спостережні ради відіграють не багатьох підприємствах дуже незначну роль. Для підвищення їх ролі потрібно внести певні зміни до законодавства щодо порядку їх формування, конкретизувати повноваження ради (зокрема, встановити обов'язковий мінімум повноважень) та відповідальність її членів.

Віддалення власників від управління акціонерним товариством є загальною тенденцією. Ступінь віддалення залежить від концентрації капіталу, норм і традицій у побудові та організації акціонерного управління. Форма власності впливає переважно на те, хто і як здійснює добір вищих менеджерів підприємства. Саме добір і організація ефективного контролю за діяльністю менеджерів є одними з найголовніших функцій власників товариства. Економічні інтереси менеджерів лише частково співпадають з інтересами акціонерів-власників товариства. Запобігання або зменшення відхилень у діяльності менеджерів від головних цілей акціонерів потребує використання адміністративних та економічних методів впливу на поведінку менеджерів. Формами економічного впливу можуть бути прив'язка заробітної плати (її частини) до прибутку підприємства, виплата частини заробітної плати акціями товариства, надання права купівлі акцій товариства на пільгових умовах, передача в довірче управління певного пакету акцій з правом отримання дивідендів по ним. Визначення сили впливу того чи іншого методу потребує детального аналізу, вивчення багатьох конкретних факторів, інтенсивності їх дії та модифікації у конкретних товариствах.

У п'ятому розділі «Спільні інвестиційні дії на ринку акцій» розглядається спільне інвестування на фондовому ринку як поєднання на певних умовах коштів багатьох, переважно дрібних інвесторів для їх довгострокового розміщення в цінні папери. Це розміщення здійснюють спеціальні підприємницькі структури - інститути спільного інвестування (ІСІ). За специфікою своєї діяльності, ці інститути характеризуються великою різноманітністю. Більш глибокому вивченню особливостей внутрішніх взаємовідносин у рамках ІСІ сприятиме їх класифікація за певними ознаками: а) ступенем постійності капіталу - фонди з фіксованими та керованими портфелями. Останні, в свою чергу, поділяються на відкриті та закриті; б) напрямками вкладень - універсальні та спеціалізовані. Напрямками спеціалізації ІСІ можуть бути визначені види цінних паперів, галузі (сектори) економіки, регіони (країни); в) цільовою орієнтацією. У цьому аспекті доцільно виділити фонди, що орієнтуються: переважно на зростання вартості активів, переважно на одержання процентного (дивідендного) доходу, зростання вартості активів та одержання поточного доходу.

Роль ІСІ найчастіше розглядається або на рівні фінансового ринку, або економіки в цілому. У той же час, ці інститути, за певних умов, можуть виконувати важливі функції й на рівні підприємства. Професійні підходи ІСІ до участі в акціонерному управлінні, їх певна віддаленість від власників контрольного пакету та органів поточного управління, відсутність претензій на вирішальний контроль за діяльністю підприємства утворюють більш ефективну систему відносин у товаристві, додаткові передумови для конструктивного співробітництва представників різних груп - учасників корпоративного управління. Можливості ІСІ як суб'єктів корпоративного управління були недостатньо використані в період приватизації підприємств в Україні.

Особливостями діяльності ІСІ в Україні є: їх поява пов'язана, насамперед, із зусиллями держави по створенню інфраструктури приватизації; метою створення фондів була участь у приватизації підприємств; потенціал фондів (фінансовий, кадровий) є в цілому невисоким; в країні діють головним чином фонди закритого типу, які є менш привабливими для інвесторів, ніж відкриті.

Природа ІСІ визначається наявністю ряду проблем, які виникають при індивідуальному інвестуванні. По-перше, непрофесійним суб'єктам дуже складно зробити більш-менш ефективний вибір об'єкту інвестування. Так, за результатами проведеного опитування з'ясувалося, що 51% респондентів вважають, що вони не здатні самостійно вибирати акції добрих підприємств, а ще 36,5% виявили недостатню впевненість у своїх можливостях. По-друге, окремі привабливі фінансові інструменти можуть бути практично недоступними для дрібних інвесторів (перепони можуть мати фінансовий, технічний та правовий характер). По-третє, індивідуальне інвестування має в цілому дуже низький потенціал для формування диверсифікованого портфеля інвестицій. По-четверте, далеко не всі цінні папери характеризуються достатньо прийнятним для інвестора рівнем ліквідності.

Зазначені проблеми самостійного інвестування більшість непрофесійних суб'єктів усвідомлює у кращому випадку лише частково. Головною реальною силою, що спонукає переважну їх частину до придбання цінних паперів ІСІ є порівняння результатів інвестування за різними його варіантами. При цьому, найбільш доступним орієнтиром для порівняння виступають ставки процентів за вкладами. Тому для того, щоб непрофесійні інвестори віддали перевагу інвестуванню в цінні папери ІСІ, останні повинні або своєю діяльністю фактично продемонструвати більш високий рівень дохідності, або переконати інвесторів у своїх високих можливостях апріорі.

На стадії створення ІСІ найважливіше значення мають питання інформування інвестора про умови діяльності фонду та визначення статусу інвестора в системі внутрішньоінститутських відносин. При виборі ІСІ інвестору необхідно оцінити його потенціал та відповідність інвестиційної орієнтації суб'єкта, умов взаємодії з фондом. При цьому в оцінці потенціалу ІСІ значну роль може відіграти розмір та структура статутного фонду, склад його засновників. В Україні використовуються принципи довірчої передачі коштів (інвестор має статус учасника) та корпоративного володіння та управління коштами (статус акціонера). Для дрібних індивідуальних інвесторів організаційно-правові принципи побудови внутрішніх відносин не є вирішальним фактором ступеня їх інтересу до співробітництва з ІСІ, вони цілком можуть сприймати й довірчий принцип. Важливо, аби кошти кваліфіковано та добросовісно використовувалися, забезпечували доход.