Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Это вызвало обеспокоенность многих американцев, а также американских компаний. Репутация Милкена портилась. Соответствующая атмосфера вокруг Милкена и компании, в которой он работал, во многом формировалась еще и благодаря коллегам с Wall Street, которые были обеспокоены тем, что большие денежные потоки для них недоступны.

Захватническая политика, описанная выше, привела к инициации ряда судебных разбирательств, в результате которых компания Милкена обанкротилась, а сам он оказался за решеткой.

В настоящее время рынок высокодоходных, или «мусорных», облигаций (junk bonds, или high yield bonds) занимает значительную часть мирового фондового рынка.

После пяти лет, в течение которых эти долговые инструменты не оправдывали своего названия «высокодоходные», ситуация после 2002 года начала изменяться. В частности, из середины октября 2002 года на американском рынке «мусорных» облигаций наблюдался рост, что позволяло утверждать, что они возвращаются на фондовый рынок и опять становятся высоколиквидными ценными бумагами. Этому способствовали и те обстоятельства, что доходность казначейских векселей (краткосрочных государственных обязательств) находилась на рекордно низком за четыре десятилетия уровне, а приобретение долгосрочных обязательств являлось невыгодным в результате неминуемой уценки их после повышения процентных ставок. Именно поэтому инвесторы обратили свои взгляды на более рискованные, но и более доходные активы, которыми и являются «мусорные» облигации.

При вложении средств в «мусорные» облигации инвесторы руководствуются тем, что: во-первых, долговые бумаги с низким кредитным рейтингом в долгосрочной перспективе показывают лучшую доходность, чем облигации с высшим рейтингом, даже невзирая на повышенный риск дефолта; во-вторых, доходность корпоративных облигаций имеет циклический характер: они показывают наилучший результат, когда на рынке господствует покой, и хуже -- когда рынок уже перегрет и доверие инвесторов безгранично. Другими словами, «мусорные» облигации в действительности не являются «мусором», и их доходность зависит от характера рыночных ожиданий.

С момента своего возникновения, в начале 80-х годов, рынок «мусорных» облигаций пережил два полных цикла. В периоды роста (1985-1988 гг. и 1991-1997 гг.) инвесторы были вознаграждены неплохим годовым доходом (14,5 и 15,6% соответственно). В периоды падения (1989-1990 гг. и 1998-2002 гг.) среднегодовой прирост был фактически нулевым (-0,2 и -0,4% соответственно).

В настоящее время состояние рынка «мусорных» облигаций нельзя охарактеризовать однозначно. Рост доходности «мусорных» облигаций в течение нескольких месяцев может обернуться падением. Причем когда точно это случится, предсказать не может никто.

Росту рынка "мусорных" еврооблигаций способствуют общее оздоровление мирового долгового рынка. Если в 2003-2005 гг. средний объем долговых дефолтов в Европе составлял, по данным рейтингового агентства Moody's, 2,55%, то в 2006 г. этот коэффициент снизился лишь до 0,5%. Кроме того, это же оздоровление способствует падению доходности по облигациям инвестиционного уровня. В результате инвесторы предпочитают "мусорные" бумаги с более высокой доходностью.

Эмитентов «мусорных» облигаций можно разделить на несколько групп. К первой группе, которую называют звездами, которые всходят (rising stars), принадлежат молодые компании, которые динамически развиваются и пока еще не имеют длительной операционную истории, размера активов или финансовой устойчивости, необходимых для получения инвестиционного рейтинга.

Вторую группу составляют компании, которые когда-то имели инвестиционный рейтинг, но потеряли его в результате финансовых сложностей. В случае улучшения своей кредитоспособности они могут рассчитывать на возобновление своего высокого рейтинга.

Компании, которые имеют большую задолженность, принадлежат к третьей группе. Факт значительных заемных средств вызывает настороженность у рейтинговых агентств. Иногда в выпуск высокодоходных обязательств вовлекаются компании, которые рефинансируют свои долги и нуждаются в средствах для финансирования определенных поступлений или, напротив, для отпора попыток враждебного поглощения. «Мусорные» облигации могут использоваться для выкупа акций компаний, которые публично торгуются, у их акционеров, часто в интересах частной инвестиционной группы, которая может включать топ-менеджеров. Вследствие этого некоторые активы или подразделения компании могут быть проданы с целью привлечения средств для погашения долга.

Глава 2. Анализ рынка корпоративных облигаций

2.1 Правовое регулирование рынка корпоративных облигаций в России

Российский рынок ценных бумаг регулируется гражданским правом посредством совокупности общеобязательных правовых актов, издаваемых органами государственной власти в установленной форме с соблюдением определенной процедуры - законодательства Российской Федерации. Собственно в основе гражданского законодательства лежит Гражданский кодекс РФ, где описаны основные понятия и их взаимоотношения, имеющие место на рынке ценных бумаг Покровский И.А. Основные проблемы инвестиции в России. 3-е изд., Стереотип. М., 2011. - С. 5.

Помимо него российский рынок ценных бумаг регулируется целым рядом федеральных законов, а также указами Президента РФ и нормативными правовыми актами, принимаемыми уполномоченными федеральными органами исполнительной государственной власти. Основным законодательным актом Российской Федерации в сфере рынка ценных бумаг является Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг".

В процессе эмиссии облигаций совершаются (происходят) следующие действия и события:

- принятие уполномоченным органом эмитента корпоративных облигаций решения об их размещении (п. 1 ст. 19 Закона о ценных бумагах);

- утверждение уполномоченным органом эмитента корпоративных облигаций решения о выпуске облигаций, а в случае размещения корпоративных облигаций путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500, - также утверждение проспекта облигаций (п. 2 ст. 19 Закона о ценных бумагах);

- государственная регистрация выпуска облигаций, сопровождаемая в указанном выше случае регистрацией проспекта облигаций (п. п. 1 и 2 ст. 19 Закона о ценных бумагах). При выпуске биржевых облигаций данный этап эмиссии отсутствует (ст. 27.5.2 Закона о ценных бумагах);

- публикация сообщения о государственной регистрации выпуска облигаций в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее 10 тысяч экземпляров, в случае открытой подписки или в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее одной тысячи экземпляр

Если указанная совокупность фактических обстоятельств не образует фактического состава - основания для возникновения обязательства по корпоративным облигациям, то им будет либо единичный юридический факт либо фактический состав из части указанных фактических обстоятельств.

Можно возразить, (а) что признание судом недействительным хотя бы одного из совершаемых в процессе эмиссии решений органов управления эмитента, например решения о размещении облигаций, может стать основанием для признания недействительным выпуска ценных бумаг путем нового иска или (б) что признание судом таких решений не имеющими юридической силы (без предъявления специального иска, что допускается в отдельных случаях судебной практикой) в деле по иску о признании недействительным выпуска ценных бумаг может стать основанием для удовлетворения такого иска.

Однако дефекты решений органов управления эмитента, предшествующих совершению юридическим лицом сделок, непосредственно не влияют на действительность этих сделок. А.В. Габов, анализируя последствия недействительности или отсутствия решений уполномоченных органов акционерного общества об одобрении сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, указывает что "связь между действительностью решения и действительностью сделки непрямая. Отсутствие решения, его дефекты, признание недействительным не сказываются непосредственно на действительности сделки - просто устраняется легальное основание для ее совершения, что делает ее уязвимой в течение определенного срока и создает правовую возможность для ее оспаривания".

А.А. Маковская указывает, что "сама по себе недействительность решений общего собрания акционеров (совета директоров)... автоматически не влечет и не должна влечь никаких правовых последствий для тех правовых решений, которые возникли на основании этого решения". Данная логика применима не только к решениям органов управления эмитента облигаций, но и к остальным действиям (событиям), которые в обязательном порядке предшествуют юридическому факту (фактическому составу), являющемуся основанием возникновения обязательств по корпоративным облигациям, но не являются его элементами. Их отсутствие становится лишь дефектом такого юридического факта (не устраняя его) и дает возможность его оспаривания. Как указано выше, подобные фактические обстоятельства именуются в науке юридическими условиямиЮргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.15 .

Проанализируем перечисленные выше фактические обстоятельства, возникающие на этапах эмиссии корпоративных облигаций, с целью их деления на юридические условия возникновения обязательств по корпоративным облигациям и юридические факты, являющиеся основанием возникновения данных обязательств.

Решение о размещении корпоративных облигаций принимается:

а) в акционерных обществах - советом директоров (наблюдательным советом) общества, если иное не предусмотрено уставом общества. Решение о размещении обществом облигаций, конвертируемых в акции, должно приниматься общим собранием акционеров или советом директоров (наблюдательным советом) общества, если в соответствии с уставом общества последнему принадлежит право принятия решения о размещении облигаций, конвертируемых в акции, и иных эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции (п. 2 ст. 33 Закона об АО). Решение о размещении облигаций, конвертируемых в акции, посредством закрытой подписки и о размещении посредством открытой подписки конвертируемых в обыкновенные акции облигаций, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции, составляющие более 25 процентов ранее размещенных обыкновенных акций, принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, если необходимость большего числа голосов для принятия этого решения не предусмотрена уставом акционерного общества (п. п. 3 и 4 ст. 39 Закона об АО);

б) в обществах с ограниченной ответственностью - общим собранием участников (подп. 9 п. 2 ст. 33 Федерального закона от 08.02.1998 N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью"; далее - Закон об ООО);

в) в унитарных предприятиях - руководителем унитарного предприятия (единственным органом унитарного предприятия) с разрешения собственника (ст. 24 Федерального закона от 14.11.2002 N 161-ФЗ "О государственных и муниципальных унитарных предприятиях"; Закон об унитарных предприятиях);

г) в Агентстве по страхованию вкладов (АСВ) и Внешэкономбанке - соответственно советом директоров и наблюдательным советом (в п. 18 ст. 19 Федерального закона от 23.12.2003 N 177-ФЗ "О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации" (далее - Закон о страховании вкладов) и подп. 10 п. 1 ст. 12 Федерального закона от 17.05.2007 N 82-ФЗ "О банке развития" (далее - Закон о банке развития) говорится о решении о выпуске облигаций, но данную норму следует трактовать расширительно, поскольку совершенно нелогично поручать генеральному директору АСВ и председателю Внешэкономбанка принимать решение о размещении облигаций, а совету директоров АСВ и наблюдательному совету Внешэкономбанка - только утверждать решение о выпуске).

Вопрос о правовой природе такого решения, как и корпоративных актов юридических лиц вообще, является спорным. Г.Н. Шевченко рассматривает данное решение как одностороннюю сделку, А.Ю. Синенко - как организационно-распорядительное действие (управленческий акт волеизъявления юридического лица, направленный на достижение целей деятельности путем ее упорядочения). В.С. Ем рассматривает корпоративные акты как особый вид юридических актов, не обладающих признаками сделок. Н.В. Козлова, признавая возможным согласиться с позицией В.С. Ема, рассматривает решения коллегиальных органов юридического лица в качестве многосторонней гражданской корпоративной сделки, совершенной субъектами, образующими данный коллегиальный орган.

Мы считаем правильным мнение А.В. Габова, который исходит из того, что сделка и корпоративное (управленческое) решение органов юридического лица являются двумя различными видами юридических фактов, различие между которыми основано на следующем:

- решение и сделка соотносятся как причина и следствие;

- сделка всегда направлена на возникновение, изменение или прекращение гражданских правоотношений, тогда как решение может касаться любых вопросов жизнедеятельности организации;

- решение может устанавливать правила поведения внутри организации, рассчитанные на постоянное применение, что совершенно несвойственно сделкам;

- сделка может совершаться представителем юридического лица, а решение принимается его органом, который к представителям юридического лица отнесен быть не может.

Решение о размещении корпоративных облигаций не порождает каких-либо отношений между эмитентом и владельцами облигаций. Оно порождает обязанность соответствующих органов юридического лица совершить все необходимые действия по утверждению решения о выпуске (дополнительном выпуске) облигаций, его регистрации и иные действия, связанные с проведением эмиссии. Таким образом, для возникновения обязательств по корпоративным облигациям решение о размещении корпоративных облигаций носит характер юридического условия.

Решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций принимается в хозяйственных обществах советом директоров (наблюдательным советом) или органом, осуществляющим в соответствии с федеральными законами функции совета директоров (наблюдательного совета) хозяйственного общества. Решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг юридических лиц иных организационно-правовых форм утверждается высшим органом управления, если иное не установлено федеральными законами (п. 2 ст. 17 Закона о ценных бумагах). Соответственно в унитарных предприятиях данное решение будет приниматься руководителем унитарного предприятия (единственным органом унитарного предприятия), а в Агентстве по страхованию вкладов и Внешэкономбанке - советом директоров и наблюдательным советом (п. 18 ст. 19 Закона о страховании вкладов и подп. 10 п. 1 ст. 12 Закона о банке развития). Представляется, что в обществах с ограниченной ответственностью и акционерных обществах, где не создан совет директоров и устав которых ничего не предусматривает по данному вопросу, данное решение в силу подп. 4 п. 3 ст. 40 Закона об ООО и п. 1 ст. 64 Закона об АО будет принимать соответственно общее собрание участников и общее собрание акционеров, на что указывает и Федеральная служба по финансовым рынкам в своем письме от 04.05.2006 N 06-ОВ-03/6648 Юргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.15.

Решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций рассматривается Г.Н. Шевченко и Л.Р. Юлдашбаевой как односторонняя сделка. Представляется, однако, что решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций, как и решение об их размещении, является корпоративным (управленческим) решением органов эмитента. Само по себе оно не порождает каких-то прав или обязанностей эмитента по отношению к кому-либо. Решением об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций на волеизъявляющий орган эмитента облигаций налагается обязанность размещать облигации только в порядке и на условиях, определенных решением о выпуске облигаций. Для возникновения обязательств по корпоративным облигациям решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций носит характер юридического условия.

Решение о государственной регистрации выпуска облигаций относится к таким видам юридических фактов, как административный акт. Если иное не предусмотрено федеральными законами, размещение ценных бумаг до государственной регистрации их выпуска запрещается (п. 1 ст. 19 и ч. 1 ст. 24 Закона о ценных бумагах, п. 1 ст. 5 Закона о защите инвесторов). Казалось бы, акт государственной регистрации можно было бы квалифицировать в качестве юридического условия для возникновения обязательств по корпоративным облигациям. Однако следует обратить внимание на (а) положение ст. 2 Закона о ценных бумагах о том, что выпуску эмиссионных ценных бумаг присваивается единый государственный регистрационный номер - цифровой (буквенный, знаковый) код, который идентифицирует конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг, подлежащий государственной регистрации, и (б) положения п. 5 ст. 17 и ч. 4 ст. 18 Закона о ценных бумагах, называющие государственный регистрационный номер выпуска ценных бумаг в качестве обязательных реквизитов решения о выпуске ценных бумаг и сертификата эмиссионной ценной бумаги, т.е. документов, удостоверяющих права, закрепленные эмиссионной ценной бумагой (ч. ч. 1 и 2 ст. 18 Закона о ценных бумагах).

Признание решения о государственной регистрации выпуска ценных бумаг недействительным и соответственно аннулирование государственного регистрационного номера выпуска ценных бумаг делает невозможным идентификацию данного выпуска ценных бумаг и лишает обязательного реквизита документы, удостоверяющие права, закрепленные этими ценными бумагами. В результате выпуск ценных бумаг не может быть идентифицирован, а права по данным ценным бумагам надлежащим образом удостоверены. Следовательно, при отсутствии акта государственной регистрации выпуска ценных бумаг, подлежащего государственной регистрации, права по ценных бумагам данного выпуска отсутствуют, так как не могут быть надлежащим образом ни идентифицированы, ни удостоверены.

Признание же решения о государственной регистрации выпуска ценных бумаг автоматически прекращает существование прав, удостоверенных ценными бумагами этого выпуска. Как отмечает А.Ю. Синенко, признание недействительным решения о регистрации выпуска ценных бумаг означает и недействительность самого выпуска ценных бумаг.

Таким образом, государственная регистрация выпуска облигаций как элемент его внешнего оформления носит не только доказательственное (фиксирующее), но и конститутивное значение, без которого нельзя считать наличествующим сам юридический факт, служащий основанием возникновения обязательства по корпоративным облигациям. Следует отметить, что решение о государственной регистрации выпуска облигаций (равно как и решений о регистрации проспекта облигаций и государственной регистрации отчета об итогах их выпуска) не принимается в отношении биржевых облигаций, выпуск которых идентифицируется индивидуальным идентификационным номером, присваиваемым выпуску биржевых облигаций при их допуске к торгам на фондовой бирже (ст. 27.5.2 Закона о ценных бумагах). Соответственно решение о государственной регистрации выпуска облигаций элементом основания возникновения обязательств по биржевым облигациям не является.

Публикация сообщения о государственной регистрации выпуска облигаций в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее 10 тысяч экземпляров в случае открытой подписки или в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее одной тысячи экземпляров в случае сопровождающейся регистрацией проспекта облигаций закрытой подписки, является юридическим поступком. Истечение срока в две недели со дня такой публикации является событием. Оба этих юридических факта для возникновения обязательств по корпоративным облигациям носят характер юридических условий, так как их отсутствие может быть основанием для оспаривания сделок, направленных на отчуждение облигаций их первым владельцам, но никак не прямо влияют на наличие обязательств по корпоративным облигациям.

Совершение сделок, направленных на отчуждение облигаций их первым владельцам, не является основанием для возникновения обязательств по корпоративным облигациям по следующим причинам. В результате совершения данных сделок, далее именуемых "сделки по размещению" или "договоры размещения", у эмитента облигаций возникает обязательство передать приобретателю облигаций определенное условиями сделки количество облигаций, а также обязательство приобретателя облигаций уплатить эмитенту облигаций цену их размещения или передать иное встречное предоставление - ценные бумаги, вещи или имущественные права либо иные права, имеющие денежную оценку. Иных обязательств данные сделки сами по себе, без исполнения указанных выше обязательств, не порождают. Следовательно, договоры размещения носят по отношению к обязательствам по корпоративным облигациям характер юридического условия.

Сделки по размещению рядом ученых квалифицируются как договоры присоединения (ст. 428 ГК РФ). Представляется, что квалификация всех без исключения сделок по размещению как договоров присоединения является ошибочной.

Пунктом 1 ст. 428 ГК РФ определены признаки договора присоединения:

- условия договора определены одной из сторон в формулярах или иных стандартных формах;

- эти условия могут быть приняты другой стороной не иначе как путем присоединения к предложенному договору в целом.

Исходя из указанных признаков, А.В. Цыпленкова делает следующие выводы:

- оферентом в договорах присоединения выступает та сторона, которая определяет условия договора в стандартной форме;

- присоединяющаяся сторона лишается возможности участвовать в определении условий договора присоединения;

- при согласовании сторонами хотя бы одного условия договора договор не может быть квалифицирован как договор присоединения;

- договорные условия могут быть закреплены не только в формуляре (типовой проформе документа или бланке для внесения каких-либо сведений), но и в стандартных правилах, разработанных оферентом, ссылка на которые сделана в договоре, или ином документе, вручаемом присоединяющейся стороне или присоединяющейся стороной, либо согласие на присоединение к которым следует из конклюдентных действий присоединяющейся стороны;

- стандартные условия, не включенные в текст договора присоединения, должны признаваться частью договора присоединения, если присоединяющийся контрагент имел возможность ознакомиться с их содержанием и на них сделана ссылка в договоре присоединения Юргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.8.

Что касается получения встречного предоставления за приобретаемые облигации, то решения о выпуске облигаций некоторых российских юридических лиц также предусматривают возможность передачи такого предоставления не напрямую эмитенту облигаций, а агенту по размещению. М.Г. Локшин отрицает возможность размещения эмиссионных ценных бумаг по договору комиссии или агентскому договору, по которому агент действует от своего имени и за счет принципала, поскольку в этом случае, до момента перевода комиссионером или агентом прав и обязанностей, обязанным лицом по размещаемым эмитентом эмиссионным ценным бумагам является комиссионер или агент. Однако с данным мнением трудно согласиться, поскольку, как указывалось выше, сам по себе договор размещения, повторимся, обязательств по корпоративным облигациям не порождает. Из договора размещения у агента по размещению возникают только обязанность передать приобретателю облигаций определенное условиями сделки количество облигаций и право требовать исполнения обязательства приобретателя облигаций уплатить эмитенту облигаций или агенту по размещению цену размещения облигаций или передать иное встречное предоставление за облигации.

Передавать от агента по размещению эмитенту облигаций указанные обязанность и право нет никакой необходимости. Вместе с тем вопрос о том, почему исполнение заключенного между агентом по размещению и приобретателем облигаций договора размещения порождает обязательства по корпоративным облигациям непосредственно между приобретателем облигаций и их эмитентом, действительно, достоин специального рассмотрения, которое приведено ниже.

Остаются два последних фактических обстоятельства из перечисленных выше:

- уплата эмитенту облигаций до передачи облигаций их первому владельцу цены размещения облигаций в денежной форме или передача в оплату размещаемых облигаций неденежных средств;

- передача облигаций их первым владельцам эмитентом или брокером (брокерами), совершающими сделки по размещению ценных бумаг от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента на основании возмездного договора с эмитентом облигаций (т.е. внесение приходных записей по лицевым счетам или по счетам депо первых владельцев для безналичных облигаций либо выдача облигаций-документов их первым владельцам).

Данные действия можно было бы квалифицировать как юридические поступки - действия по исполнению обязательств из договоров размещения, образующие вместе с актом государственной регистрации выпуска облигаций фактический состав. Однако в данном случае следует обратить внимание на положение ч. 1 ст. 816 ГК РФ о том, что в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Из вышеизложенного следует, что из числа действий, совершаемых в ходе эмиссии облигаций, "свободными" для квалификации в качестве действий по заключению договора займа остались лишь уплата эмитенту облигаций приобретателями облигаций цены их размещения и передача облигаций их первым приобретателям эмитентом облигаций. Следовательно, упомянутый в ч. 1 ст. 816 ГК РФ договор займа заключается путем уплаты эмитенту облигаций приобретателями облигаций цены их размещения и передачи облигаций их первым приобретателям эмитентом облигаций. В подобном способе заключения письменного договора нет ничего экстраординарного. Согласно п. 1 ст. 836 и п. 1 ст. 843 ГК РФ обязательная письменная форма договора банковского вклада считается соблюденной, если внесение вклада удостоверено сберегательной книжкой, в том числе сберегательной книжкой на предъявителя, которая является ценной бумагой. В силу п. 2 ст. 117 Кодекса торгового мореплавания Российской Федерации (далее - КТМ РФ) наличие и содержание договора морской перевозки могут подтверждаться коносаментом, являющимся согласно ст. 143 ГК РФ ценной бумагой. Таким образом, основанием возникновения тех обязательств по корпоративным облигациям, которые регулируются нормами § 1 "Заем" главы 42 "Заем и кредит" ГК РФ, является договор займа, заключаемый указанным выше способом (в качестве единственного основания или элемента фактического состава).

Логично допустить, что и в случае, когда обязательства по корпоративным облигациям прямо не могут регулироваться нормами ГК РФ о договоре займа (в случаях, когда встречное предоставление за приобретаемые облигации не относится к денежным средствам и/или содержанием обязательства по корпоративной облигации является не выплата ее номинальной стоимости, а получение ее имущественного эквивалента), в основание возникновения данных обязательств также будет входить договор, а не совокупность отдельных юридических поступков.

Следует указать, что поскольку ранее был сделан вывод о том, что облигация-доля является долей в праве кредитора (неделимой совокупности прав кредитора) по обязательствам с множественностью лиц на стороне кредитора, то путем приобретения облигаций одного выпуска в ходе их размещения заключается не несколько облигационных договоров, а один облигационный договор, в котором одна из сторон (владельцы облигаций) представлена несколькими лицами.

Содержание (условия) облигационного договора в силу ст. ст. 160 и 434 ГК РФ определяется несколькими документами, поскольку под документом, выражающим содержание заключаемой письменной сделки, понимается не только единый документ, но и несколько взаимосвязанных документов, на что указывает судебная практика.

2.2 Характеристика элементов рынка корпоративных облигаций

Корпоративные облигации представляют собой один из самых надежных инструментов для инвестиций. В настоящее время общемировой рынок корпоративных облигаций составляет около 40 процентов всего рынка облигаций. Активнее всего рынок корпоративных облигаций развивается в Соединенных Штатах Америки, где основная часть корпоративных облигаций продается на фондовой бирже в Нью-Йорке.

Самым активным покупателем на рынке корпоративных облигаций являются страховые компании и пенсионные фонды, которые предпочитают приобретать корпоративные облигации для гарантированного увеличения дохода, кроме того, эти организации имеют налоговые льготы, что позволяет получить более заметный доход по этому виду ценных бумаг. Новые выпуски корпоративных облигаций могут появиться на рынке путем открытого или частного размещения. При открытом размещении корпоративные облигации могут быть проданы всем желающим, при закрытом - только определенным инвесторам.

Рынок корпоративных облигаций в нашей стране развивается не слишком быстро, хотя именно этот вид ценных бумаг был единственным способом получения внешних инвестиций для большинства предприятий. В настоящее время финансовые аналитики оценивают объем российского рынка корпоративных облигаций в 1.5 триллиона рублей. Структура продажи корпоративных облигаций у многих компаний стандартная, заимствование берется сроком на 3 года, средний объем выпуска корпоративных облигаций составляет около 1 миллиарда, а погашение облигаций происходит в течение 2 лет. Прежде чем выйти на рынок корпоративных облигаций компании-новички должны провести тщательную подготовительную работу, которая включает в себя уход от сомнительных финансовых схем Шишкин, С.В. Реформа рынка ценных бумаг / С.В.Шишкин.- М.: ИЭПП, Теис. -2011. - с.14.

Рассмотрим историческую ретроспективу. Период с 1992 по 1998 год, время первых займов. За это время в Министерстве финансов РФ и ФКЦБ было зарегистрировано 259 эмиссий выпусков небанковских облигаций. Первыми, если не считать ГКО, начали занимать власти на муниципальном уровне. Чем только не завлекали региональные власти инвесторов: садовыми участками, телефоном без очереди, автомобилем, квартирами и т. д. В лучшем случае все это заканчивалось недоразмещением (московский жилищный заем 1995 года), в худшем - фактическим дефолтом (заем города Пушкина). Именно этот сонм рожденных в муках эмиссий и подорвал доверие инвесторов к облигациям как к доходному инструменту. Собственно самим промышленным предприятиям достались крохи от того памятного буйства инвестиционного спроса: несколько десятков небольших выпусков корпоративных облигаций в 1992-1998 годах было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Эти облигации были в основном товарными и жилищными.

Недостаток спроса на эти эмиссии объяснялся еще и низким качеством самих эмиссионных конструкций, в том числе и проспектов эмиссии (как правило, их готовили сами эмитенты собственными силами).

Впрочем, было несколько исключений. Облигации компании "Высокоскоростные магистрали", созданной указом президента специально для строительства новой железнодорожной линии Москва-Санкт-Петербург, в свое время были приравнены по статусу к ГКО, а инвесторы получили соответствующие налоговые льготы. Временный успех в их размещении был обязан именно этим исключительным обстоятельствам их размещения.

В 1995 году был произведен выпуск конвертируемых облигаций НК "Лукойл" на сумму 2,3 трлн рублей. Условия займа предусматривали обязательную конвертацию в акции компании, означая фактически их форвардную продажу (в качестве одного из механизмов приватизации).

Наконец, были еще хорошо сконструированные (и поэтому недешевые для эмитентов) еврозаймы ряда крупных компаний. Правда, размещались они исключительно на Западе.

После кризиса 1998 года все программы по размещению облигационных займов были свернуты.

В конце июня 1999 года выходит Постановление правительства № 696. В нем на уменьшение налогооблагаемой прибыли относятся проценты по облигациям, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ. С появлением благоприятного (в первом приближении) налогового режима заимствования рынок начал расти на глазах. Первыми были размещены на ММВБ облигации "Лукойла".

С июня по декабрь 1999 года на ММВБ успешно прошло размещение облигаций "Лукойла", "Газпрома", РАО "ЕЭС России" и Тюменской нефтяной компании. Доходность к погашению составила в среднем 11,5-12,5% годовых.

Начиная с 2000 года многие эмитенты формируют комплексные программы выпуска облигаций (ММК, ТНК и др.). Причем облигационными займами занялись не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями ("голубые фишки"), но и так называемые компании второго эшелона. Начались и размещения облигаций банков. Так, в 2000 году на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации "Внешторгбанка", "Гута-банка", "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" и ряда других.

Рисунок 2.1 Увеличение доли корпоративных облигаций на российском рынке 2002-2010гг.

Именно сейчас сложились уникальные условия для размещения облигаций: с одной стороны, рынок достаточно зрел для конструирования эмиссий под самые изощренные требования эмитентов, а с другой - в наличии имеются как предложение, так и спрос.

Растущая экономика увеличила суммарную потребность компаний в долгосрочных инвестициях, в том числе для проведения модернизации производства и наращивания мощностей. Однако политическая стабилизация и улучшение макроэкономической ситуации в России в 2000 году не повлекли за собой резкого притока иностранных инвестиций в промышленный сектор. Кредиты иностранных банков по приемлемым ценам по-прежнему доступны очень ограниченному числу компаний-экспортеров. Российские банки, как правило, не заинтересованы в предоставлении долгосрочных кредитов.

Для промышленных предприятий возникла реальная необходимость появления надежного инструмента, обеспечивающего им привлечение финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств. Компании стали пытаться привлекать инвестиционные ресурсы с открытого рынка. Так появились первые облигационные займы.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и благоприятные внешние факторы определили бурный рост интереса инвесторов к рублевым инструментам на фондовом рынке. Приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок и уменьшение государственных заимствований особенно простимулировали рост интереса к корпоративным облигациям со стороны институциональных инвесторов. Дополнительным стимулом инвестирования стала низкая доходность государственных ценных бумаг, которая с учетом инфляции оказалась близкой к нулю. Этот факт заставил инвесторов искать более привлекательные инвестиционные инструменты. И эти инструменты, как мы ясно теперь видим, нашлись.

К лету 2008 на рынке уже присутствовали около 40 эмитентов с облигациями на сумму порядка 45 миллиардов рублей по номиналу, что соответствует четвертой части рынка ГКО/ОФЗ (порядка 180 миллиардов рублей). Только в марте было выпущено корпоративных облигаций на общую сумму около 5 миллиардов рублей. Значительное число компаний заявило о ближайших планах по выходу на рынок корпоративных заимствований, что дает нам повод уверенно говорить о начале "облигационного бума" Шишкин, С.В. Реформа рынка ценных бумаг / С.В.Шишкин.- М.: ИЭПП, Теис. -2011. - с.14.

Рисунок 2.2. Структура корпоративных облигаций

Это действительно начало, ведь объем размещенных выпусков корпоративных облигаций составляет всего 2-3% от капитализации рынка акций и около 25% от объема рынка государственных облигаций. Для сравнения: эти сегменты финансового рынка в Америке, например, одного порядка, то есть сопоставимы. Это говорит о том, что инвестиционный спрос на облигации, скорее всего, будет расти опережающими темпами и дальше.

Еще одним подтверждением того, что существует большой неудовлетворенный спрос на корпоративные облигации, служит факт отсутствия развитого вторичного рынка по уже обращающимся выпускам. На сегодня хоть какая-то торговля ведется лишь по облигациям нескольких эмитентов. Объясняется это тем, что основную часть выпуска покупают небольшое число крупных инвесторов, которые держат облигации до погашения или оферты.

Попросту говоря, корпоративные облигации настолько популярны для институциональных инвесторов, что вопросы извлечения вторичной прибыли через сделки купли-продажи для них становятся неактуальными! Иными словами, почти все размещенные выпуски имеют крайне малые объемы, совершенно недостаточные для формирования ликвидного вторичного рынка.

В последние годы наблюдается стабильное увеличение объема рынка, а благодаря четкой политике внутренних заимствований данное увеличение формируется за счет формирования эталонных выпусков. Необходимо отметить и уже упоминавшийся мною бурный рост операций репо с государственными ценными бумагами, причем как прямого репо с Банком России, так и междилерского репо. За три предыдущих года оборот операций репо с госбумагами увеличился более чем в десять раз. Обороты вторичного рынка также стабильно растут.

Внутренний рынок корпоративных облигаций у нас развивался чрезвычайно интересно и динамично. Он прежде всего очень самобытен: Россия чуть ли не единственная страна мира, где облигации компаний размещаются и обращаются на бирже, а не на внебиржевом рынке. Этот феномен объясняется просто: своему успешному старту в 1999 году он во многом обязан разрешению Банка России использовать для покупки облигаций компаний средства нерезидентов, находящиеся на специальных счетах типа С после финансового кризиса августа 1998 года. При этом особо оговаривалось, что размещение облигаций должно быть биржевым. Больший объем размещений корпоративных облигаций 1999-2000 годов проходил именно с использованием этих средств.

2001 год стал во многом переломным: постепенно становилось ненужным использовать корпоративные облигации для движения денежных средств со счетов типа С, и было непонятно, нужен ли российскому финансовому рынку новый инструмент. Именно в том году единственный раз за всю историю рынка рублевых облигаций снизился объем первичного предложения. Прежде всего это произошло из-за нежелания большинства эмитентов высокого и среднего кредитного качества привлекать через размещение облигаций заемные средства по ставкам 12-18% годовых, тогда как кредиты в банках, пускай и под залоговое обеспечение, обходились этим компаниям дешевле.

В то же время круг инвесторов был еще достаточно узок и состоял в основном из нерезидентов, которые не видели целесообразности покупки российских долгов за рубли без использования счетов типа С. Кроме того, они просили от эмитентов существенную премию по доходности за ряд дополнительных рисков - первый выход эмитента на рынок, длительный срок, который должен был пройти между периодом размещения и обращения займа, а также за неразвитую на тот момент с нормативно-технологической точки зрения процедуру эмиссии. Но постепенно внутренняя рублевая ликвидность увеличивалась, и иностранные и крупные российские банки начали искать более доходные инструменты для вложения, в том числе рассматривая корпоративные облигации.

В период 2002-2005 годов произошел впечатляющий как количественный, так и качественный рост рынка. Ежегодно его объем практически удваивался. Расширился круг инвесторов - прежде всего за счет российских банков первого круга, также постепенно в рынок начали входить средние и небольшие российские банки и специализированные институциональные инвесторы - управляющие компании, ПИФы, пенсионные фонды.

После динамичного подъема развитие финансового рынка в 2004 году несколько замедлилось, но в целом темпы его развития продолжали опережать динамику важнейших макроэкономических показателей, в том числе динамику валового внутреннего продукта. Впервые в 2004 году более четко проявилось различие между разными секторами финансового рынка по темпам роста. Объемы рынка корпоративных облигаций и рынка услуг управляющих компаний паевых инвестиционных фондов увеличивались значительно быстрее общеэкономической динамики. Срочный рынок ценных бумаг развивался исключительно быстро, но составлял незначительную величину по сравнению с валовым внутренним продуктом. Повышение уровня капитализации российских компаний и увеличение страховых премий отставали от динамики валового внутреннего продукта.

Финансовый рынок стал играть важную роль в аккумулировании и трансформации внутренних сбережений в инвестиции. Объем инвестиций, привлеченных в 2007 году российскими предприятиями на внутренних рынках ценных бумаг (корпоративных облигаций и акций), составил 153 млрд. рублей, что, по предварительным оценкам, составляет 6,6% от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал (. В том же году на внешних рынках ценных бумаг посредством механизмов долевого и долгового финансирования российские предприятия привлекли 10,2 млрд. долл. инвестиций. В совокупности объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутренних и внешних рынках ценных бумаг, составил 15,5 млрд. долл., что соответствует, по предварительным оценкам, 19,6% от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал.

Таблица 2.1 Соотношение ёмкости отдельных секторов финансового рынка и ВВП, %

(*) - оценка.

Рассчитано по данным ФСФР России, Росстрахнадзора, РТС, ММВБ, информационного агентства «CBonds».

Особенно значительно увеличились инвестиции, привлеченные российскими предприятиями в 2009 году на внутренних рынках. Корпоративных облигаций в 20010 году было размещено на 74% больше, чем в предыдущем году. Объем размещения акций на внутренних рынках с привлечением нового капитала вырос в 2010 году более чем в 20 раз по сравнению с 2009 годом Игошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.44.

По-прежнему, несмотря на менее благоприятные, чем в предыдущие годы, условия развития, быстро увеличивалась ёмкость всех секторов рынка ценных бумаг (таблица 2.1).

Таблица 2.1. Ёмкость основных секторов рынка ценных бумаг (млрд. рублей)

Рассчитано по данным РТС, ММВБ, информационного агентства «CBonds».

Государство, в свою очередь, активно способствовало развитию биржевого рынка облигаций, дорабатывая процедуру структурирования и размещения облигаций и давая нормативную возможность проводить операции с корпоративными облигациями новым группам инвесторов - они были включены в ломбардный список Банка России, НПФ и ПИФам разрешили держать в них часть своих резервов и т. п.

Как следствие, на рынке стали часто появляться новые имена - значительно расширился и диверсифицировался по отраслям спектр компаний-эмитентов облигаций. ФСФР России, банками - организаторами эмиссий, депозитарием и биржей было разработано или адаптировано для российского рынка огромное количество технологических новаций, касающихся структурирования займа, способа размещения, технологий досрочного выкупа и погашения облигаций.

Глава 3. Рекомендации по совершенствованию рынка корпоративных облигаций

3.1 Проблемы развития рынка корпоративных облигаций

Тревожной тенденцией в сфере глобальных инвестиций и экономического роста является замедление темпов роста мировой экономики, наблюдаемое за полувековой период. В 1961-2005 гг. в среднем по 12 развитым странам среднегодовые темпы роста реального ВВП составили 4,1%; за последние 15 лет они упали до 2,8% по сравнению с 4,7% в предшествующее 30-летие. Существенное снижение годовых темпов прироста реального ВВП в 1991-2005 гг. по сравнению с предыдущим 30-летним периодом наблюдается во всех странах группы G7 и во многих развивающихся странах Игошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.14.

Основное причиной этого явления - замедление темпов роста реальных инвестиций и сокращение доли реальных инвестиций в ВВП. Результаты исследования 20 стран показывают наличие устойчивой взаимосвязи между темпами роста реального ВВП и долей реальных инвестиций в ВВП. В 1961-2005 гг. и за последние 15 лет коэффициент регрессии между данными двумя показателями составляет неизменную величину 0,6, что свидетельствует о высоком уровне их взаимосвязи. В большинстве стран в течение последних 15 лет наблюдается тенденция уменьшения относительного уровня инвестиций в ВВП.

Позитивной чертой российской экономики за последние 10 лет является достигнутые среднегодовые темпы роста реального ВВП в размере 4,0% и реальных инвестиций (в текущих ценах) 32,5%. Тренд роста указанных показателей является повышательным. Проблема состоит в том, что доля реальных инвестиций в ВВП за это время составила всего 19,9%, что хотя и выше, чем в США, но явно недостаточно для того, чтобы догнать по темпам экономического роста не только Китай и Индию, но многих других «азиатских тигров». К тому же, в динамике указанный показатель российской экономики демонстрирует явную склонность к понижению.

В сложившихся условиях перед экономикой России, как и перед всеми другими странами, с особой остротой встает вопрос об изыскании дополнительных возможностей привлечения реальных инвестиций для целей экономического роста. Одним из перспективных путей решения данной проблемы является фондовый рынок.

Рассмотрим уточненный прогноз социально-экономического развития РФ на 2012-2015 годы, в настоящее время прогноз проходит согласование в Минфине. В этой, рабочей версии, основные изменения коснулись ожиданий на 2012 год - прогноз среднегодовой цены на нефть был повышен на $15 за баррель - со $100 до $115.

При этом цены на нефть перестали быть драйвером роста экономики - прогноз по росту ВВП, наоборот, был понижен на 0,3%, до 3,4% с 3,7%, а по росту промпроизводства - до 3,1 с 3,6%. Основной причиной этого стало снижение прогноза инвестиционного роста до 6,6% с 7,8% и повышение оценки роста импорта в реальном выражении. Одновременно существенно улучшены ожидания по потреблению на 2012 год - до 6,3% с 5,5%. В результате прогноз стал еще более «потребительски ориентированным».

Повышение прогноза цен на нефть на 2012 год стало причиной значительного пересмотра ожиданий в сторону укрепления национальной валюты в среднем за год до 29,2 рубля за доллар с 31,1 рубля.

Рост ВВП РФ в 2013 году ожидается на уровне 3,8% (3,9% по предыдущему прогнозу), в 2014 году - на 4,4% (также 4,4%), в 2015 году - на 4,7%. Рост промпроизводства в 2013 году прогнозируется на уровне 3,4% (3,8% по предыдущему прогнозу), в 2014 году - на 4,1% (также 4,1%), в 2015 году - на 4,2%. Прогноз по инфляции на 2012-2014 годы остался прежним и составляет 5-6% в 2012 году, 4,5-5,5% - в 2013 году, 4-5% - в 2014 и 2015 годахИгошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.94 .

Всемирный банк в прошлом месяце также понизил прогноз роста ВВП России в 2012 году до 3,5% по сравнению с 3,8%, прогнозировавшимися им в сентябре 2011 года, в 2013 году он ожидает рост российской экономики на 3,9%. По мнению банка, экономика РФ после кризиса 2008 года восстанавливается медленнее, чем это происходило после кризиса 1998 года. Основной причиной столь медленного восстановления экономики, по мнению аналитиков ВБ, являются умеренные темпы роста инвестиций. Кроме того, рост российской экономики будут ограничивать ликвидация разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства, ужесточение условий на рынках труда и небольшое снижение цен на нефть. Базовый сценарий ВБ исходит из средней цены на нефть в 2012 году $98,2 за баррель, в 2013 году - $97,1 за баррель.

Опубликованные в марте макроэкономические данные по экономике России за первые два месяца года свидетельствовали об уверенном поступательном развитии российской экономики.

Основными проблемами остаются дефицит бюджета и отток капитала. Несмотря на высокую цену нефти, в январе - феврале бюджет сводился с дефицитом в размере 245 млрд. руб. ($8,2 млрд.), что эквивалентно 3% ВВП. Причиной, вероятно, стало увеличение расходов, обусловленное тем, что правительство стремится равномернее распределять их в течение года, чтобы избежать всплеска в четвертом квартале.

Отток капитала, по данным МЭР, в январе - феврале составлял $11-12 млрд. в месяц. И хотя эти цифры не окончательные (первоначальная январская оценка, составлявшая $19 млрд., уже пересматривалась), очевидно, что бегство капитала продолжается: в 2008-2011 годах из России было выведено $310 млрд. Министерство ожидает, что в 2К12 отток замедлится и, возможно, почти прекратится: новое правительство с его готовностью к реформам получит кредит доверия инвесторов, которые к тому же вспомнят о реальных успехах, таких как вступление России в ВТО. В МЭР надеются на приток капитала в третьем) четвертом квартале.

Инфляция в первые месяцы 2012 года оказалась рекордно низкой за весь период с 1990 года. По данным Росстата, годовая инфляция по состоянию на 12 марта составляла приблизительно 3,6%, что является минимальным показателем за всю историю современной России. При этом ЦБ РФ пока сохраняет цель по годовой инфляции в 2012 году на уровне 5-6%.

Обстоятельные исследования проблем экономического роста, проведенные в разные годы специалистами Всемирного банка и МВФ, показали, что уровень развития фондовых рынков оказывает непосредственное влияние на экономический рост. Однако данная связь не работает автоматически, а требует постоянного мониторинга и тонкой настройки работы фондовых рынков со стороны регуляторов и монетарных властей.