Оптимизация структуры капитала ОАО "Уралкалий"

Минимизация WACC

Для того чтобы определить, при каком же значении финансового рычага достигается минимальное значение WACC, проведем некоторые предварительные расчеты. Метод WACC был рассмотрен в первой главе, поэтому помимо значений долга и собственных средств, нам необходимо определить стоимость как собственного капитала, так и долговых обязательств. Стоимость собственного капитала или K_E можно определить с помощью модели local CAPM.

Расчет R_F и рыночной премии

За безрисковую ставку будет принята доходность, рассчитанная согласно индексу ММВБ Облигации. Для расчета была взята вся история этого индекса, начиная с 2003 года за все возможные даты. Далее мы перевели дневную ставку в эффективную годовую Таким образом, безрисковая доходность, которую мы будет использовать для расчета K_E и К_Dбудет равна 9,08%.

Рыночную премию примем за 7,25 % согласно расчетам для России А.Дамодарана за 2011 год [26].

Расчет коэффициента в

Для расчета в в качестве рыночного портфеля выберем индекс ММВБ (MICEX), для которого возьмем ежедневные значения доходностей за временной интервал с 20.11.2007 по 31.12.2011. Также поступим с акциями ОАО «Уралкалий», для которых рассчитаем ежедневные доходности за тот же временной интервал.

Исходя из этих данных, рассчитанное значение в равняется 1,1509, что означает, что акции Уралкалия более рискованные, чем рынок.

Для расчета WACC нам потребуется в_levered, вкоторой будет учитываться изменение структуры капитала. Для этого мы воспользуемся формулой Хамады, оценив в для каждого уровня финансового рычага.

Расчет R_D

Важным этапом оценки стоимости заемных средств и в целом средневзвешенных затрат на капитал является использование кредитного рейтинга. Как уже было отмечено, в 2012 году компания впервые получила кредитные рейтинги от ведущих мировых рейтинговых агентств. Так, Standard&Poor's присвоило ОАО «Уралкалий» рейтинг «BBB-» со стабильным прогнозом [30]. Однако для определения минимального уровня WACC нам необходимо оценить стоимость долга R_D при разном уровне долговой нагрузки. Для этого воспользуемся рейтингом, представленным Дамодараном [26]. В зависимости от коэффициента покрытия долга (Interest coverage ratio) компании присваивается рейтинг, каждому уровню которого присвоен нормальный уровень затрат на заемные средства. Учтем также, что расчеты приведены для США, поэтому нам необходимо скорректировать R_D на разницу в темпах инфляции США и России. В 2011 году в России уровень инфляции составил 6,1% [31], в США же аналогичный показатель находился на уровне 3% [25]. Соответствие кредитного рейтинга и процентной ставки по заемным средствам представлены в приложениях.

Расчет WACC

Используя данные предварительных расчетов, мы можем рассчитать средневзвешенные затраты на капитал WACC для разных уровней соотношения D/(D+E). Шаг коэффициента финансового рычага зададим на уровне 10%, таким образом, он будет варьироваться от 10 до 90%. Также рассчитаем WACC для текущего уровня финансового рычага, который составляет 36,3745%. После предварительных расчетов также стало понятно, что оптимальное значение финансового рычага компании будет находиться в пределах от 40 до 50%, поэтому в этом промежутке зададим шаг меньше 10%, оценив WACC также для 42, 45 и 47 %. Ниже представлен график изменения WACC в зависимости от изменения уровня финансового рычага:

Рис.5. Динамика WACC для разного уровня финансового рычага.

На графике видно, что в начале средневзвешенные затраты на капитал снижаются при увеличении финансового рычага. «Переломной точкой», в которой достигается минимум и после которой WACC начинают возрастать, является значение коэффициента D/(D+E) равное 42%. При таком значении финансового рычага значение WACC равняется 12,65%, тогда как при существующем уровне долговой нагрузки оно незначительно выше - 12,81%. Такая ситуация стала возможным благодаря предположению о том, что кредитный рейтинг при увеличении финансового рычага с 36,38% до 42% не понизится ниже уровня BBB. Такое предположение основывается на коэффициенте покрытия процентов и на «стабильном прогнозе S&P» [24].

Таким образом, согласно методу WACC компании несколько увеличить финансовый рычаг в целях движения к оптимальной структуре капитала. Как нам уже известно из отчетов по раскрытию информации компании, в 2012 году компания осуществила выкуп акций, что повлияло на увеличение финансового рычага компании.

Теперь рассмотрим метод операционной прибыли и метод APV для анализа адекватности выводов, сделанных согласно расчетам WACC.

Метод операционной прибыли

Суть метода, как уже было отмечена, заключается в том, что мы оцениваем вероятность дефолта компании в зависимости от структуры капитала компании.

Для начала рассчитаем стандартное отклонение операционной прибыли EBIT по всем имеющимся историческим значениям. Нам официальном сайте ОАО «Уралкалий» имеются данные, начиная с 2006 года. Таким образом, для получения максимально адекватного значения возьмем все имеющиеся значения с 2006 по 2012 год [28].

Таблица 3

Операционная прибыль ОАО «Уралкалий» с 2006 по 2012 гг. и темп ее прироста.

оптимизация капитал финансирование

Рассчитаем стандартное отклонение прибыли EBIT: оно будет равняться 18203,61 млн.рублей. Понятно, что увеличение количества наблюдений или использование прогнозных значений помогло бы уменьшить величину стандартной ошибки, однако, более ранних данных, как и прогнозных значений EBIT, в официальных источниках найти не удалось.

Исходя из этого, рассчитываем значение t-statistics с количеством степеней свободы, равному 6. В дальнейшем, исходя из показателя t-statistics, мы сможем определить вероятность банкротства компании для каждого уровня финансового рычага. В случае если t-statistics принимает значение ниже 0, это автоматически означает, что вероятность банкротства компании равна 100%.

В нашей ситуации даже при уровне финансового рычага 90% t-statistics положительна, что объясняется высоким показателем EBIT за 2011 год. Ниже представлена распределение вероятности дефолта компании в зависимости от уровня долговой нагрузки:

Рис.6. График вероятности банкротства для разного уровня финансового рычага.

Как мы видим, до уровня финансового рычага, равного 40%, вероятность финансовой неустойчивости компании возрастает незначительно: разница между 10% и 42% составляет всего около 3%. При увеличении уровня долга в структуре капитала до 50% вероятность банкротства увеличивается до 10%, и после этого возрастает стремительно. Таким образом, просто оценивая прогнозную вероятность банкротства, можно сказать, что возможным оптимальный уровнь финансового рычага для компании будет находиться в пределах от 42 до 50%. Однако, отметим, что данный метод является скорее вспомогательным для метода APV, поэтому будем делать конкретные выводы исходя из расчетов именно метода скорректированной стоимости компании.

Для того чтобы оценить издержки финансовой неустойчивости в абсолютном выражении, а также проанализировать их влияние на стоимость компании, подставим полученные данные о распределении вероятности банкротства в модель APV, что позволит определить, при каком уровне коэффициента D/(D+E) максимизируется стоимость ОАО «Уралкалий».

Модель APV

Для проверки результатов, полученных методом WACC, проверим, при каком уровне финансового рычага максимизируется стоимость компании. Формально говоря, нам необходимо оценить, при каком уровне долга выгоды от эффекта налогового щита будут превышать потенциальные издержки финансовой неустойчивости компании.

Для оценки компании методом APV рассчитаем сначала ее стоимость без учета издержек банкротства и эффекта налогового щита. Для этого нам необходимо оценить рыночную стоимость собственных средств и рыночную стоимость долга. Оценить собственные средства не составляет труда, так как компания котируется на бирже. Таким образом, рыночной стоимостью собственного капитала будет являться капитализация компании на 31.12.11г. В случае с рыночной стоимостью долга нам необходимо привести будущий долг и процентные платежи к текущему моменту времени, поэтому примем средний срок погашения долговых обязательств за 5 лет. Ниже в таблице представлены расчет стоимости компании без учета финансовых эффектов и вероятности финансовой неустойчивости:

Таблица 4

Расчет стоимости ОАО «Уралкалий» по состоянию на 31.12.11г.

Согласно проведенным расчетом, текущая стоимость компании без учета решений финансирования равняется порядка 831 миллиарда рублей. Для того чтобы оценить влияние структуры капитала нам необходимо оценить разницу выгод от использования эффекта налогового щита и ожидаемых издержек финансовой неустойчивости для каждого уровня финансового рычага. Прибавив к этой разницу рассчитанную величину стоимость фирмы, мы получим текущие показатели стоимости:

Рис.7. График скорректированной стоимости ОАО «Уралкалий» для разного уровня финансового рычага.

Как можно увидеть из графика, максимальная стоимость фирмы достигается при уровне финансового рычага на уровне 47%. В этом случае она равняется примерно 875,8 миллиардам рублей. Отметим, что при существующей структуре капитала стоимость компании несколько ниже: 867,5 миллиардов рублей. Таким образом, увеличение финансового рычага стоимость компании может возрасти на 8,3 миллиардов рублей. При уровне финансового рычага, равного 42%, стоимость компании будет находиться на уровне 873,3 миллиардов рублей, что также выше текущей стоимости компании практически на 6 миллиардов. После 50% уровня долга в структуре капитала стоимость компании падает стремительно, что объясняется возрастающими издержками финансовой неустойчивости.

Необходимо отметить, что у модели APV в данном исследовании есть один недостаток, связанный с сомнительной статистической значимостью стандартной ошибки EBIT на основе всего семи наблюдений. Поэтому получение адекватных результатов возможно лишь при соотнесении результатов с другими методами расчета оптимальной структуры капитала.

EBIT-EPS

Как было рассмотрено в первой главе, ключевой предпосылкой метода является максимизация величины прибыли на одну акцию. При этом метод позволяет рассмотреть конкретные инвестиционные решения с точки зрения вопросов финансирования.

В предыдущих методах мы рассмотрели оптимальную структуру капитала для ОАО «Уралкалий» за 2011 год. Впоследствии компания объявила о выкупе собственных акций. Поэтому целесообразно рассмотреть, каким образом компании выгоднее осуществить выкуп акций: за счет собственных средств или за счет чистой прибыли.

Для этого воспользуемся моделью EBIT-EPS. На конец 2011 года в обращении находилось 3.094.637.905 акций [23]. Компания осуществила выкуп собственных акций в несколько этапов. В период до ноября 2012 года было выкуплено 158.622.014 акций по средней цене 7,45$ США. В дальнейшем было выкуплено еще порядка 116.000.000 акций на общую сумму 863.000.000 долларов. Компания может воспользоваться, как долговым финансированием, так и собственной чистой прибылью для выкупа, при этом будем считать, что размер привлекаемого долга в этом случае не ограничен. Метод EBIT-EPS позволяет сравнить два варианта финансирования с точки зрения максимизации уровня прибыли на одну акцию. Чистая прибыль ОАО «Уралкалий» за 2011 год составила 1.185.085.000 $ [28], таким образом, с помощью собственных резервов компания может финансировать только первый этап выкупа акций, тогда как с помощью привлечения заемных средств компания может выкупить акции в планируемом размере. Также отметим, что в случае привлечения долга в размере 2.043.940.894,23$, кредитный рейтинг компании снизится до уровня BB, что повлечет за собой увеличение стоимости привлекаемого капитала и составит 9,45%. Возникает вопрос, за счет чего финансировать выкуп собственных акций. Рассмотрим два финансирования:

Как мы видим, в случае первого этапа выкупа акций EPS составит 40 центов на одну акцию. Теперь рассмотрим вариант финансирования выкупа акций за счет привлечения дополнительного долга. Отметим, что в таком случае акции будут выкуплены в полном объеме:

В случае полного выкупа акций за счет привлечения долга прибыль на одну акцию составит 0,32$. Теперь можно найти такой уровень операционной прибыли, при которой компании безразлично, какое финансирование использовать для выкупа проведения buy-back:

Таким образом, мы определили так называемую «точку безразличия», то есть такой уровень прибыли EBIT, при котором для компании не имеет значения, каким образом финансировать выкуп акций. Такой уровень операционной прибыли в нашем случае составил 7.636.938.283,37$, при котором EPS равняется 2,1$, при этом компании безразлично каким образом финансировать выкуп акций за счет собственных средств, либо за счет долга. Сопоставим текущее значение и значение EBIT в точке безразличия (EBIT_current= 1.712.998.000 < EBIT_indifferent = 7.636.938.283,37), а также предполагаемое значение прибыли на акцию EPS (EPS_equity = 0,40 > EPS_debt = 0,32). Ниже представлен график зависимости EPS в зависимости от уровня прибыли EBIT:

Рис.8. График EPSдля разных уровней EBIT.

Из графика видно, что при относительно низком уровне операционной прибыли значения EPS выше в случае финансирования за счет собственного капитала, чем за счет привлечения долга. После точки безразличия, равной 7.636.938.283,37, EPS_debt будет выше EPS_equity при одинаковом уровне прибыли EBIT.

Согласно методу EBIT-EPS, компания должна отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так эта политика не способствует максимизации прибыли на одну акцию EPS (Анюхина, Иванинский, 2008).

Рассмотрим еще один вариант финансирования, при котором будет задействована вся возможная чистая прибыль компании, а для второго этапа выкупа акций будут привлечены кредитные средства. Отметим, что в случае привлечения долга в размере 863.000.000$ мы не ожидаем изменения кредитного рейтинга для компании, поэтому его стоимость останется на уровне BBB, то есть 7,39%. В этом случае прибыль на одну акцию будет рассчитываться как:

Прибыль на одну акцию в таком случае будет равна 0,39 долларов, таким образом, будет чуть ниже, чем в случае финансирования только за счет собственных средств. Необходимо построить зависимость EPS от EBIT для такого варианта финансирования для того и сравнить его с EPS при финансировании только за счет нераспределенной прибыли. Зависимость уровня EPS от уровня EBIT представлена ниже:

Рис.9. График EPS для разных уровней EBIT.

Как можно заметить, в случае увеличения EBIT финансирование с помощью привлечения долга становится более целесообразным с точки зрения метода EBIT-EPS. После значения операционной прибыли в 2 млрд. долларов значение EPS в случае комбинированного финансирования начинает превышать соответствующие уровни EPS в случае финансирования только за счет собственных средств.

Анализируя целесообразность решения менеджмента о выкупе собственных акций, необходимо оценить текущий уровень прибыли на акцию EPS:

Как мы видим, увеличение ценности акций действительно произошло: так, по сравнению с лучшим случаем EPS возрос на 0,02$. При этом, изменение структуры капитала произойдет в сторону увеличения финансового рычага D/(D+E) до уровня 38%. Также при этом можно отметить, что финансирование выкупа акций за счет увеличения долга абсолютно неэффективно, так как в таком случае произойдет уменьшение прибыли на одну акцию на 0,06$, что уменьшит ценность акций компании.

В целом, можно отметить, что учитывая темпы роста компании, в 2012-2013 годах более эффективным окажется финансирование выкупа акций за счет комбинации долга и нераспределенной прибыли. При уровне EBIT выше 2 миллиардов долларов, такой способ финансирования становится более привлекательным с точки зрения увеличения показателя EPS согласно методу EBIT-EPS.

С помощью данного метода мы смогли определить целесообразность привлечения долга для выкупа собственных акций. Результаты расчетов показали, что выкуп акций выгоднее проводить с помощью нераспределенной прибыли с точки зрения максимизации прибыли на акцию EPS.

2.4Дальнейшая тенденция развития структуры капитала ОАО «Уралкалий»

Для того чтобы проанализировать решения менеджмента в вопросах изменения структуры капитала, рассмотрим ситуацию после 2011 года, используя появившеюся в конце апреля отчетность за 2012 год и новостные сводки компании.

Так, согласно отчетности по МСФО ОАО «Уралкалий» за 2012 финансовый рычаг этой компании увеличился до уровня 38,67% [28]. Таким образом, менеджмент начал движения в сторону определенной нами «зоны оптимальности». Существенного изменения структуры долга не произошло: долгосрочный долг по-прежнему превалирует над краткосрочными обязательствами, обеспечивая солидную финансовую устойчивость для компании.

Помимо этого, 10 апреля 2013 года Советом Директоров ОАО «Уралкалий» была одобрена сделка по привлечению займа, финансируемого за счет средств от выпуска еврооблигаций на сумму около 700 млн. долларов США на срок до 7 лет [28]. Таким образом, мы можем предположить, что и в дальнейшем финансовый рычаг компании будет расти и вполне вероятно в конце 2012 года будет составлять от 42 до 47%.

Представленные в пункте 2.3 расчеты показывают, что в стремлениях к оптимальности структуры капитала, менеджменту компании целесообразно увеличить существующий финансовый рычаг. Так, по расчетам WACC оптимальной структурой капитала будет являться соотношение долга и всего инвестированного капитала на уровне 42%. Согласно же расчетам с помощью метода APV оптимальное значение финансового рычага несколько выше - 47%. Методы операционной прибыли и EBIT-EPS также ведут к выводу об увеличении долга в структуре капитала. Согласно методу операционной прибыли оптимальным D/(D+E) можно считать значения от 42 до 50%. Расчеты в методе EBIT-EPS при текущем уровне EBIT позволяют говорить об увеличении финансового рычага до уровня 38%, однако, в случае роста EBIT (а этот показатель вырос в 2012 году), более целесообразным будет выкуп акций как за счет нераспределенной прибыли, так и за счет привлечения долга, таким образом, оптимальный уровень финансового рычага компании будет находиться чуть выше 40%.

Таким образом, принимая во внимания результаты расчетов всеми описанными выше методами, мы можем заключить, что оптимальная структура капитала для компании ОАО «Уралкалий» будет находиться в пределах от 42 до 47%.

Заключение

В данной работе была рассмотрена стратегическая значимость выбора оптимальной структуры капитала, имеющиеся теоретические методы ее оптимизации, а также факторы, влияющие на определение структуры капитала для фирмы. Вне зависимости от размера, рода деятельности и поставленных перед компанией целей выбор оптимальной структуры капитала является одной из приоритетных задач, решаемых менеджментом компании, а также одной из наиболее непростых проблем в финансовом менеджменте. Нами было показано, что излишнее использование как долга, так и собственных средств может привести к дестабилизации компании в долгосрочном периоде. Недоиспользование «более дешевого» заемного капитала, а как следствие, эффекта налогового щита может существенно завысить норму рентабельности капитала, в связи с чем, потенциально перспективные проекты будут отклоняться только из-за неприемлемой нормы доходности. В случае с избыточным использованием долговых средств может возникнуть ситуация «кассовых разрывов»: существенное бремя по выплате процентов и тела долга может не позволить компании вовремя ответить по обязательствам и привести к существенным финансовым потерям или даже довести ее до банкротства.

Стоит также отметить, что в зависимости от целей компании, может меняться выбранная ею стратегия финансирования. Нами были рассмотрены методы, связанные с минимизацией привлеченного капитала, максимизацией стоимости бизнеса, максимизацией прибыли на акцию (EPS). Это далеко не полный перечень имеющихся методов, однако, именно они являются общепринятыми и наиболее корректными с точки зрения результатов. В зависимости от того, какие цели поставлены перед компанией, менеджмент может варьировать структуру капитала для их достижения.

Во второй части нашей работы была проанализирована компания ОАО «Уралкалий». Рассмотрев общие данные о компании, исследовав текущую структуру капитала, мы также сравнили ее с компаниями-конкурентами, работающих в сопоставимой сфере деятельности. По результатам такого сравнения можно сделать вывод о том, что даже компании, работающие в одной отрасли, имеют абсолютно различную структуру капитала. Если различия в структуре российских и зарубежных компаний можно объяснить различной институциональной средой, в которой функционируют компании, то у российских конкурентов подобные различия могут быть вызваны целями, поставленными перед компанией, и ее финансовым положением. Таким образом, можно сделать вывод о том, что стратегия выбора «среднеотраслевого» финансового рычага может быть далека от оптимальной.

Для компании ОАО «Уралкалий» мы применили четыре метода оптимизации структуры капитала: метод минимизации WACC, метод APV, метод операционной прибыли и метод EBIT-EPS. Все использованные нами методы, несмотря на некоторые различия в результатах, позволили прийти к выводу о том, что для оптимизации структуры капитала компании необходимо увеличить существующий финансовый рычаг. Обобщив результаты, полученные данными методами, мы пришли к заключению, что оптимальным уровнем D/(D+E) будет значение от 42 до 47%. В этом диапазоне достигается минимум средневзвешенных затрат на капитал, риски банкротства невысокие, а стоимость компании и прибыль на акцию близки к максимуму. Рассмотрение компании в период после расчетного, показывают, что компания продолжает увеличение финансового рычага, и планирует привлечение долга за счет выпуска еврооблигаций.

Несмотря на то, что наши выводы по структуре капитала сделаны на конец 2011 года, мы считаем, что они не потеряют своей актуальности. Временное понижение финансового рычага могло быть вызвано кризисным и посткризисным периодами, а сейчас, когда аналитики и сама компании прогнозируют рост рынка, для ОАО «Уралкалий» будет целесообразным использование займов в большей степени, что и доказывается имеющимися данными о планах компании.

Специальная литература

1. Анюхина И., Иванинский И., Катаева Е. Оценка оптимальной структуры капитала компаний ОАО «Уралкалий» и Kali&Salz AG // Корпоративные финансы. 2008. №4(8). С. 88 - 105

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. 1997

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес. 2004

4. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. М: Финансы и статистика. 2003

5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М: Альпина Бизнес Букс. 2004

6. Ивашковская И. В. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании // Управление компанией. 2004. № 11. С.18-21.

7. Ивашковская И., Куприянов А.. Структура капитала компании: резервы создания стоимости для собственников компании // Корпоративные менеджмент. 2005

8. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? М.: Дело. . 1999

9. Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией. Вестник Московского государственного университета. Серия Экономика (1): 83-103.

10. Altman E. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy // Journal of Finance. 1968. pp. 189 - 209.

11. Kokoreva M., Stepanova A. Financial architecture and corporate performance: evidence from Russia // Корпоративные финансы. 2012. №2(22). С. 34 - 44

12. McGuigan J.R. Fundamentals of contemporary financial management, 2nd edition // McGuigan J.R., Moyer R.C.- Thomson South-Western. 2007

13. Modigliani F., Miller M. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. 53(3): 433-443

14. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. 1958. 48(3): 261-297

15. Myers S. Interactions of corporate finance and investment decisions-implications for capital budgeting // Journal of Finance. Vol. 29. 1974. pp. 1 - 25

16. Myers, S. The Capital Structure Puzzle// Journal of Finance, 1984, 39, pp. 575-592

17. Myers, S.C. Financial architecture// European Financial Management, 5, 1999, pp. 133-141

18. Rubinstein M. Great moments in financial economics: II. Modigliani-Miller theorem // Journal of Investment Management. 2003. 1(2). pp. 7-13.

19. Sharpe W.F. Capital Assets Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. Vol.19. 1964. pp. 425 - 442.

20. Stulz R. Globalisation, corporate finance, and the cost of capital // Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 12. 1999. pp. 8-25.

21. Vernimmen P. Corporate finance. Theory and practice // John Wiley&Sons Ltd. 2005.

22. Williams J. The Theory of Investment Value // Harvard University: Cambridge, MA. 1938.

Размещено на Allbest.ru