Зовнішня заборгованість держави та її вплив на фінансову безпеку України

Размещено на http://www.allbest.ru/

КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

Кравчук Наталія Ярославівна

УДК 336.13.051 : 339.9

Зовнішня заборгованість держави та її вплив на фінансову безпеку України

Спеціальність 08.04.01 - Фінанси, грошовий обіг і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Київ - 2002

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі фінансів Тернопільської академії народного господарства Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник

доктор економічних наук, професор

Юрій Сергій Ілліч, Тернопільська академія народного господарства, завідувач кафедри фінансів.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор,

Степаненко Володимир Опанасович, Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, головний науковий співробітник відділу міжнародних валютно-фінансових відносин

кандидат економічних наук, доцент,

Огонь Цезар Григорович, Верховна Рада України, Голова секретаріату комітету з питань бюджету.

Провідна установа: Київський національний університет імені Тараса Шевченка, кафедра фінансів, грошового обігу та кредиту, Міністерства освіти і науки України, м. Київ.

Захист відбудеться “23” вересня 2002 р. о 16-00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.006.02 Київського національного економічного університету за адресою: 03680, м. Київ, пр. Перемоги, 54/1, ауд. 317.

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці Київського національного економічного університету за адресою: 03680, м. Київ, проспект Перемоги, 54/1, ауд. 201.

Автореферат розісланий “21” серпня 2002 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради А.М. Поддєрьогін

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

Актуальність теми. Зовнішня заборгованість держави як невід'ємна детермінанта світової економіки і важливий аспект сучасної фінансової глобалізації є об'єктивно зумовленим феноменом державних фінансів в умовах ринкових та демократичних трансформацій.

Актуальність наукової розробки обраної теми для України обумовлена як глобальними тенденціями розвитку боргових відносин, так і підсилена дією взаємопов'язаних між собою внутрішніх факторів. По-перше, перехід до ринкової економіки та подолання трансформаційної кризи (у першій половині 90-х рр.), в умовах дефіцитності фінансових ресурсів, зумовили необхідність залучення і використання зовнішніх запозичень. Останні виступили фіскально-монетарним інструментом пом'якшення фінансових проблем. По-друге, неефективний механізм залучення позик та їх непродуктивне використання (особливо у першій половині 90-х рр.) зумовили досить стрімке накопичення боргу та концентрацію платежів щодо його обслуговування у вузькому часовому інтервалі. Як наслідок - загострення боргової кризи ліквідності й загрози дефолту у кінці 90-х рр., що зумовили трансформацію зовнішньої заборгованості держави із потенційної загрози фінансовій безпеці у реальну. По-третє, фінансовий стан України у кінці 90-х рр. характеризується безперервними реструктуризаціями, обтяжливими переговорами з кредиторами, відсутністю перспектив щодо повного та своєчасного обслуговування зовнішнього державного боргу у найближчому майбутньому. Це свідчить про те, що Україна перманентно перебуває у стані, наближеному до дефолту та ймовірного загострення фінансової кризи. По-четверте, на сучасному етапі від характеру врегулювання боргової проблеми у значній мірі залежатиме бюджетна дієздатність держави, стабілізація її фінансового стану і загальноекономічної ситуації в Україні, створення умов для виходу вітчизняної економіки на траєкторію сталого економічного зростання. Тому для підвищення рівня фінансової безпеки і зовнішньої кредитоспроможності надзвичайно важливе значення має розробка ефективних форм і методів зниження боргового тягаря, застосування інструментів активного управління зовнішнім державним боргом, активізація менеджменту зовнішнього боргу, як обов'язкового атрибуту державних фінансів.

Важливу роль у теоретичному та емпіричному дослідженні проблематики зовнішньої заборгованості відіграють праці фундаторів фінансової науки: К.Дітцеля, І.Озєрова, М.Орлова; сучасних західних вчених: Р.Барро, Ш.Бланкарта, Дж.Б'юкенена, Г.Джонсона, П.Кругмана, А.Лернера, Р.Масгрейва, Д.Мейєра, Г.Моультона, М.Обстфельда, Дж.Стігліца, М.Фрідмена, Дж.Хікса. Вагомий внесок у розробку фундаментальних питань теорії зовнішньої заборгованості зробили Б.Болдирєв, Л.Дробозіна, Л.Красавіна, І.Осадча, Ю.Осіпов, В.Суторміна. Різні аспекти із проблематики зовнішньої заборгованості розкриті у роботах сучасних вітчизняних науковців В.Андрущенка, Г.Климка, В.Лісовенка, З.Луцишин, В.Новицького, О.Плотнікова, В.Степаненка, В.Федосова, С.Юрія. Зовнішня заборгованість як невід'ємний елемент сучасної світової економіки і ефективний інструмент усіх світогосподарських зв'язків досліджувалася у монографіях сучасних російських вчених А.Саркісянца, Л.Федякіної. В якості чинника боргової безпеки вона знайшла своє висвітлення в роботах О.Барановського, Є.Ведути, С.Глазьєва, Д.Лук'яненка, О.Ходачука.

Однак слід зазначити, у вітчизняній фінансово-економічній літературі бракує ґрунтовних науково-практичних розробок про причини, допустимі межі та соціально-економічні наслідки зовнішньої заборгованості. Практично відсутні наукові розробки, що характеризують борг з позицій суверенного ризику, не відпрацьована методика ранжування альтернативних варіантів між виплатою боргу та оголошенням дефолту, законодавчо не закріплені організаційно-правові передумови і, відповідно, не задіяні ринкові інструменти та механізми активного управління зовнішнім боргом. Вагомість зазначеної проблематики, її актуальність і необхідність узгодження боргової політики із вимогами забезпечення фінансової безпеки держави зумовили вибір теми дисертаційного дослідження та окреслили коло питань, які в ньому вивчаються.

Зв'язок роботи з науковими програми, планами, темами. Дисертація виконувалась у відповідності з плановими темами науково-дослідних робіт кафедри фінансів Тернопільської академії народного господарства “Удосконалення фінансових відносин в умовах становлення економіки ринкового типу” (номер державної реєстрації 0101 U 002355) і кафедри міжнародних валютно-фінансових і кредитних відносин та маркетингу Тернопільської академії народного господарства “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз” (номер державної реєстрації 0101 U 000259).

Особистий внесок автора полягає у дослідженні зарубіжного досвіду управління бюджетними дефіцитами і державними боргами, розробці концептуальних положень з обґрунтування державного боргу й пропозицій щодо оптимізації формування та управління ним в умовах становлення економіки ринкового типу; а також у дослідженні питання взаємовідносин України з міжнародними фінансовими організаціями (МВФ, ЄБРР і Світовим банком) і регіональним інтеграційним угрупуванням - Європейським Союзом, щодо оптимізації й підвищення ефективності зовнішніх запозичень та іноземних кредитів, наданих ними.

Мета і задачі дослідження. Метою дисертації є поглиблення наукового обґрунтування економічної природи зовнішньої заборгованості держави; дослідження теоретичних положень, оцінка позицій наукових шкіл й індивідуальних поглядів окремих вчених щодо впливу цього явища на фінансову безпеку держави; комплексний аналіз практичних аспектів, виявлення закономірностей та основних тенденцій формування зовнішньої заборгованості в Україні, прогнозування її наслідків та перспектив у контексті макроекономічних детермінант розвитку держави; узагальнення, систематизація та розробка нових концептуальних засад боргової стратегії у процесі формування доктрини фінансової безпеки України.

Комплексний підхід до реалізації поставленої мети окреслив коло завдань, які передбачалося вирішити при підготовці дисертаційної роботи:

дослідити методологічні аспекти та теоретичні основи зовнішньої заборгованості;

визначити сутність поняття “фінансова безпека держави”, класифікувати загрози у фінансово-кредитній сфері України і з'ясувати вплив зовнішньої заборгованості на фінансову безпеку держави;

виявити ендогенні й екзогенні причини розвитку та нагромадження зовнішньої заборгованості в Україні;

з'ясувати взаємозв'язок між фінансово-економічним розвитком держави та динамікою, складом і структурою її зовнішнього боргу;

проаналізувати основні індикатори, що характеризують вплив зовнішньої заборгованості на фінансову безпеку України;

визначити варіанти вдосконалення управління зовнішнім боргом, обґрунтувати найбільш ефективні шляхи його реструктуризації та запропонувати напрями розробки боргової стратегії;

розробити імітаційну економетричну модель прогнозування динаміки зовнішньої державної заборгованості.

Об'єктом дослідження є визнана Урядом України зовнішня державна заборгованість за іноземними позиками, повернення яких ним гарантується.

Предметом дослідження є фінансово-економічні аспекти діалектики зовнішньої заборгованості, її вплив на стан фінансової безпеки держави та менеджмент зовнішнього боргу.

Методи дослідження. Методологічною базою дисертаційного дослідження є теоретичні напрацювання світової економічної та фінансової науки, концептуальні положення сучасної економічної теорії, монографічна та наукова література, роботи відомих вітчизняних і зарубіжних вчених з питань зовнішньої заборгованості й проблем фінансової безпеки держави. Методичний апарат дослідження складають: загальнонаукові методи дослідження (діалектичний метод пізнання, наукова індукція та дедукція, метод порівняння і синтезу (перший розділ)) та спеціальні економічні методи (структурного, дисперсійного й факторного аналізу (другий розділ)), (економіко-математичне моделювання, прогнозування, методи коефіцієнтів (третій розділ)).

Статистичною та фактологічною основою дослідження є дані Міністерства фінансів та Національного банку України, матеріали Державного комітету статистики, економічні звіти науково-дослідних центрів і рекомендації міжнародних експертів з питань фінансово-економічного розвитку країни, а також законодавчо-нормативні акти, які регулюють процес залучення, використання й погашення зовнішніх запозичень держави та механізм забезпечення фінансової безпеки в Україні.

Наукова новизна одержаних результатів. У процесі дослідження автором були одержані такі найбільш суттєві наукові результати, які розкривають його особистий внесок у розробку проблеми, що досліджується та характеризують новизну роботи:

- розкрито семантичне значення понять “борг” і “заборгованість”; більш вичерпно науково-теоретично обгрунтовано, що зовнішній борг і зовнішня заборгованість це не синонімічний ряд, а економічні категорії, які мають неоднорідну природу. Враховуючи вартісно-економічні властивості у поєднанні з іншими позаекономічними ознаками, аргументовано, що борг (debt) - поняття статичне, фіксований параметр, який визначається грошовою сумою, що взята в позику на строк на певних умовах і підлягає поверненню. На відміну від боргу, заборгованість (indebtedness), як динамічне явище, визначає не запаси грошових коштів, а потоки, що мають схильність до постійної зміни у часі. Доведено, що власне заборгованість, а не борг є індикатором фінансової безпеки держави;

встановлено, що зовнішня заборгованість держави - це кумулятивний агрегат різного роду заборгованостей, тоді як зовнішня державна заборгованість виникає як реакція на бюджетні дефіцити. Одночасно сформульовано і обґрунтовано тезу про те, що зовнішня заборгованість держави є концентрованим відображенням макрофінансових проблем національного економічного розвитку. Аналізуючи науково-теоретичні доктрини про вплив зовнішньої заборгованості на фінансово-економічне становище держави, синтезовано такі концепції сучасної теорії зовнішньої заборгованості як фінансова, інвестиційна, концепція регулювання платіжного балансу, марксистська (всупереч альтернативним твердженням) і геофінансова;

досліджено різні підходи до визначення поняття “фінансова безпека держави”, на основі чого встановлено, що воно є надзвичайно ємним, не статичним і має складну внутрішню структуру. Визначено та узагальнено три характерні складові фінансової безпеки держави: фінансову незалежність (financial independence); стійкість і стабільність фінансової системи; здатність фінансової системи забезпечувати ефективність функціонування національної економіки та економічне зростання;

відстежено та проаналізовано основні тенденції та специфіку еволюції зовнішньої заборгованості України у ході ринкових перетворень; класифіковано етапи формування зовнішньої заборгованості у контексті основних фаз фінансової трансформації в Україні (фінансова дестабілізація (1992р. - перша половина 1994р.)  фінансова стабілізація (друга половина 1994р. - кінець 1996р.)  відносна фінансова стабільність (початок 1997р. - перша половина 1998р.)  ймовірна фінансова криза (друга половина 1998р. - кінець 1999р.)  тимчасова перманентна криза ліквідності (з кінця 1999р. до теперішнього часу)). Обґрунтовано, що зовнішня заборгованість є необхідним і закономірним явищем у суверенній Україні, вектор розвитку якої спрямований на ринкову економіку, демократію і правову державу;

системно проаналізовано вплив зовнішніх запозичень на безпеку фінансової системи України; виявлено, що короткостроковий експансійний вплив зовнішніх запозичень не виправдовується довгостроковими рестриктивними ефектами; аргументовано (всупереч альтернативним твердженням) висновок про реальність боргового тягаря; систематизовано методологічні підходи щодо оцінки загальної платоспроможності, тимчасової ліквідності та ступеня навантаження на бюджет;

на основі регресійного моделювання аргументовано гіпотезу про існування кореляційного взаємозв'язку та виявлено ступінь залежності між дефіцитом державного бюджету й зовнішнім державним боргом; побудовано базову боргову криву і, так званий, борговий коридор дії флуктуючих чинників; запропоновано редуційну модель розрахунку граничнодопустимого обсягу зовнішнього державного боргу за тих чи інших параметрів розвитку економіки.

Практичне значення одержаних результатів. Матеріали дисертаційного дослідження мають як теоретичне так і практичне значення. Отримані результати використанні для подальшого дослідження і розробки теоретико-концептуальних засад боргової стратегії у контексті фінансової безпеки держави, для розробки законодавчої та нормативної бази з питань боргової політики держави та при розробці концепції забезпечення безпеки у фінансово-кредитній сфері України (довідка Міністерства економіки та з питань європейської інтеграції України №14-21/143 від 25.03. 2002р.). Пропозиції та рекомендації щодо стратегії і тактики забезпечення фінансової безпеки, а також напрацьовані методи зменшення пікових виплат і пом'якшення боргового тягаря на бюджет й золотовалютні резерви враховано при розробці Основних засад грошово-кредитної політики держави (довідка Ради Національного банку України №09-001/15 від 28.02.2002р.). Запропонована методика регресійного моделювання та розроблена редуційна модель розрахунку граничнодопустимого обсягу зовнішнього державного боргу знайшли практичне застосування у роботі Департаменту державного боргу Міністерства фінансів України (довідка №073-303/4 від 21.03.2002р.). Пропозиції щодо формування нової економічної структури України та її адаптації до економіки Європейського Союзу використано при написанні рекомендацій та аналітичної записки Четвертої міжнародної наукової конференції “Проблеми економічної інтеграції України в Європейський Союз: інвестиційні аспекти” (Ялта-Форос, 14-16 вересня 1999р.) (акт №124-21/674 від 07.10.1999р.). Окремі положення, що містяться у дисертації використовуються у навчальному процесі Тернопільської академії народного господарства при викладанні навчальних дисциплін та при розробці їх методичного забезпечення (довідка №124-06/198 від 27.02.2002р.).

Апробація результатів дисертації. Основні положення та результати дисертаційного дослідження обговорювалися на засіданнях кафедри фінансів та міжкафедральному науково-теоретичному семінарі “Фінансова стабілізація в умовах ринкової трансформації” в Тернопільській академії народного господарства. Основні ідеї і пропозиції доповідалися на: IV міжнародній науковій конференції “Проблеми економічної інтеграції України у Європейський Союз: інвестиційні аспекти”, проведеній у вересні 1999р. (Ялта-Форос) Тернопільською академією народного господарства спільно з Університетом ім. Й.-В.Гете (Франкфурт-на-Майні, Німеччина); VII міжнародній науково-теоретичній конференції “Особливості економічної політики постсоціалістичних країн в умовах глобалізації світової економіки (приклад України)” (Київ, 1999 р.) та VIII міжнародній науково-теоретичній конференції “Економічна безпека в стратегії ринкових реформ (приклад України)” (Київ, 2000р.), проведених Інститутом міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Публікації. За результатами дисертаційного дослідження опубліковано 8 одноосібних наукових статей загальним обсягом 3,8 д.а. З них: 4 статті (1,9 д.а.) у провідних наукових фахових виданнях, 4 статті (1,9 д.а.) в інших виданнях.

Обсяг і структура роботи. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел із 209 найменувань на 15 сторінках та 20 додатків на 27 сторінках. Основний текст дисертації викладено на 211 сторінках, що містять 20 аналітичних таблиць та 24 рисунки.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертаційного дослідження, визначено його мету і завдання, сформульовано об'єкт, предмет і методи дослідження, визначено наукову новизну та вказано на практичне значення отриманих результатів.

У розділі 1 - “Зовнішня заборгованість як новітній феномен державних фінансів” висвітлено сутнісно-теоретичні засади поняття “зовнішня заборгованість”, виявлено її сучасні світові тенденції та визначено місце і роль у системі фінансової безпеки держави; проаналізовано основні науково-емпіричні гіпотези щодо проблеми зовнішньої заборгованості, класифіковано і охарактеризовано основні концепції.

Незважаючи на численні дискусії довкола теоретичних питань, пов'язаних із зовнішньою заборгованістю, до цього часу не вироблено єдиної позиції щодо ключових дефініцій у цій сфері, а науковій доктрині властивий помітний еклектизм. Інтегруючи теоретичні погляди вітчизняних та зарубіжних вчених-економістів, а також власне бачення даної проблематики, у дисертації запропоновано альтернативне визначення поняття “зовнішня заборгованість”: фінансовий індикатор, що відображає фінансово-економічну динаміку боржника на певному часовому інтервалі, характеризує ступінь фінансової залежності /незалежності/ усіх секторів національної економіки від зовнішнього світу і формується у результаті нетто потоків позичкового капіталу як кумулятивна величина чистих трансфертів в іноземній валюті. Враховуючи економічну суть зовнішньої заборгованості, характер її впливу на економічні процеси, запропоновано та обґрунтовано у якості критерію розподілу заборгованості на внутрішню і зовнішню використовувати резидентність кредитора, а не валюту, у якій здійснюються запозичення.

У ході дослідження проаналізовано такі основні концепції сучасної теорії зовнішньої заборгованості: фінансова, інвестиційна, регулююча, марксистська, геофінансова. У розробку фінансової концепції державної заборгованості значний внесок зробили провідні західні вчені - фахівці у галузі державних фінансів: представники “нової філософії державного боргу” Г.Моультон, Р.Масгрейв (висунули гіпотезу про оптимальний розподіл боргового тягаря між поколіннями за умови еквівалентного нагромадження боргу і зростання інвестицій публічного сектора); представники “нової ортодоксії” А.Лернер (наголошує, що існує альтернатива вибору не між податками і позиками, а між внутрішнім і зовнішнім боргом); А.Пігу (вказуючи на обмежені регулюючі можливості ринкової конкуренції, вважає за необхідне доповнити її соціальним егалітаризмом та державним патерналізмом. В основу “здорових фінансів” він закладає принцип співіснування податків і позик). Цілком протилежну позицію висловлюють неоліберали. Нобелівський лауреат Дж.Б'юкенен, змістивши акцент аналізу з макроекономічного на мікроекономічний аспект державної заборгованості, аргументує, що в демократичному суспільстві тягар державного боргу необхідно розглядати у дусі індивідуалістичної концепції: вимірювати не на все суспільство, а у розрізі його індивідуального впливу на кожну особистість. Тому боргова розписка кредитора не викликає ніякого тягаря, оскільки це добровільні дії; але виплата відсотків і погашення боргу, котрі ставляться в обов'язок індивіда у примусовому порядку шляхом оподаткування, можуть породжувати додатковий тягар, а отже відбувається його перекладання на майбутні покоління.

У дисертації відзначено, що предметом дискусій у рамках фінансової концепції є питання, пов'язані насамперед із: проблемою оптимального розподілу боргового тягаря між поколіннями, принципами співіснування податків і позик, а відповідно способом фінансування бюджетного дефіциту (позики чи інфляційні податки), впливом державного боргу на зростання і стабільність економіки. Однак, дана концепція не враховує антиципацію валютної виручки і того тягаря, який лягає на платіжні баланси у момент погашення зовнішніх позик.

Інвестиційна концепція пояснює природу зовнішньої заборгованості та виправдовує необхідність зовнішнього фінансування гострою нестачею у більшості країн власних ресурсів для здійснення внутрішніх інвестицій і соціально-економічних перетворень. Відштовхуючись від цих міркувань, іноземний капітал трактується західними економістами (Г.Джонсоном, К.Курихарою, Д.Мейєром, М.Обстфельдом, Дж.Хіксом) як необхідний для прискорення процесів національного нагромадження ресурс, що доповнює внутрішні можливості фінансування інвестицій. Інвестиційна концепція базується на теорії міжнародного руху капіталу, а її основу формує ідейно-теоретичне підґрунтя міжчасової торгівлі (inter temporal trade). Основний постулат інвестиційної концепції - залучення грошей сьогодні під реальне економічне зростання в майбутньому. Узагальнивши основні положення інвестиційної концепції, вважаємо, що міжнародні потоки позичкового капіталу (у тому числі у формі міжнародного кредиту) є нормою світової економічної практики, оскільки при недостатньому рівні внутрішніх заощаджень зовнішні позики дозволяють подолати нестачу інвестиційних ресурсів, а соціально-економічний розвиток держави фінансується шляхом залучення іноземних кредитів.

Концепція регулювання платіжного балансу, в якості однієї з причин зовнішньої заборгованості вбачає хронічну нерівновагу платіжних балансів і обґрунтовує, з одного боку, проблему зовнішньої заборгованості з позицій необхідності залучення позичкового капіталу для вирівнювання негативного сальдо балансу та підтримки відносної стабільності валютного курсу; а з іншого - вивчає наслідки для платіжного балансу у момент погашення заборгованості. Притік іноземного капіталу чинить двоякий вплив на платіжний баланс країни-імпортера: спочатку збільшуються надходження, але з настанням строків платежів країни-боржники змушені сплатити суму боргу, а також відсотки і дивіденди. В рамках даної концепції, починаючи ще з 80-х років ХХ ст., досить активно розвивається теоретичний напрям, присвячений проблемі “боргового навісу” (debt overhang).

Вітчизняна фінансова та економічна наука, у недалекому минулому, довший час базувалася на марксистській теорії, основні положення якої лягли в основу марксистської концепції міжнародного кредиту та заборгованості. У той самий час, як показало проведене дослідження, сучасні вітчизняні вчені взагалі уникають даного вчення. На думку автора, така позиція є необґрунтованою і навіть помилковою.

На Заході, упродовж останніх років активного розвитку набула сучасна геофінансова концепція, що досліджує, за якими законами позичкові ресурси розподіляються і перерозподіляються у світовій економіці за інтенсивністю і напрямами; які можливі соціально-економічні та валютно-фінансові наслідки зовнішньої заборгованості; які загрози і небезпеки можуть постати перед державою, що відкриває свою економіку для міжнародних потоків капіталу. Дана концепція базується на теоріях втечі капіталу (М.Дулі, Д.Кадінгхтона, Ч.П.Кіндлебергера, В.Клайна, І.Уолтера), теорії “альтернативності ресурсів” (сучасний універсальний економічний напрям, який вивчає проблеми вибору за умов обмеженості ресурсів, започаткований А.Маршаллом, В.Паретто, П.Самуельсоном) та теорії моделювання валютно-фінансових криз (П.Кругман, М.Монтес, Р.Фернандес).

Аналіз основних теоретичних напрямів економічної та фінансової науки щодо проблеми зовнішньої заборгованості, дозволив узагальнити і сформулювати концептуальні положення щодо її впливовості на фінансово-економічне становище держави. Проте теоретичні розробки західних вчених не можуть беззастережно використовуватися для аналізу ситуації в Україні. Адже вони ґрунтуються на засадах, що не відповідають умовам перехідної економіки. Окрім цього жодна із концепцій не дає цілісної картини багатостороннього впливу зовнішньої заборгованості. Відтак очевидною стає необхідність комплексного дослідження стимулюючих та руйнівних наслідків зовнішніх запозичень за умов перехідної економіки. При обґрунтуванні наслідків зовнішньої заборгованості автором застосовано різні критерії для оцінки реального та потенційного впливу на фінансову безпеку держави. У результаті доведено, що зовнішні державні позики і дефіцитно-боргова політика об'єктивно включені у систему фінансової безпеки держави; обґрунтовано, що наявність зовнішнього боргу, його розміри, методи розміщення і погашення прямо чи опосередковано впливають не лише на всі процеси економічного життя держави, але й мають політичні наслідки; синтезовано філософський дуалізм впливу зовнішньої заборгованості на фінансовий стан держави та обґрунтовано, що вона, за певних обставин, може виступати у якості засобу забезпечення безпеки, або, навпаки, фактору посилення загроз і ризиків.

У розділі 2 - “Зовнішні запозичення в системі чинників фінансової стабільності та безпеки України” проведено системне багатовекторне дослідження зовнішньої заборгованості України у контексті фінансової безпеки держави, виявлено основні тенденції формування та закономірності розвитку зовнішньої заборгованості суверенної України і зроблено такі основні узагальнення.

Україна, в силу певних соціально-економічних і суспільно-політичних обставин, виступає нетто-боржником на зовнішньому кредитному ринку, а левову частку її зовнішньої заборгованості становить державна (Рис. 1.).

Основними чинниками, що активізували зовнішні запозичення в Україні є: незбалансованість державних фінансів з початку незалежності і хронічний дефіцит поточного рахунку платіжного балансу у період 1992 - 1999 рр.; нестабільність грошової одиниці; відсутність ефективної енергозберігаючої політики і надмірна імпортна енергетична залежність; суттєва потреба в інвестиціях на фоні тотального зниження інвестиційної активності; неможливість залучення коштів населення у банківський сектор; значний відтік капіталу за межі України і відповідно брак коштів для реалізації соціально-економічних перетворень. Таким чином функціональне призначення зовнішнього боргу в трансформаційній економіці України полягає у макрофінансовій стабілізації, прискоренні економічних реформ та підвищенні рівня фінансової безпеки. Однак, проведений моніторинг державного зовнішнього боргу у розрізі динаміки та структури дав можливість зробити висновки про низький рівень боргової безпеки української держави та констатувати незаперечний факт, що зовнішня заборгованість стає визначальною детермінантою безпеки фінансової системи України в умовах наростаючої фінансової глобалізації:

хоча абсолютний розмір зовнішнього боргу України у порівнянні з боргами найбільших країн-боржників є незначним (він менший у 15 разів від зовнішнього боргу Бразилії, у 12,5 разів від Мексики та Росії, майже в 11 разів від Китаю, в 58 разів від США), однак Україна відноситься до рангу тих країн, які галопуючими темпами нарощують свій зовнішній борг (боргова історія України налічує всього 10 років; усього за 8 років (1992-1999) зовнішній борг збільшився більше як у 30 разів і сягнув на початок 2000 року 12,4 млрд. дол. США. При чому його щорічний приріст в середньому становив 54%);

спостерігається значна залежність України від іноземних зв'язаних кредитів в умовах обмеженого доступу до міжнародного капіталу, який можна залучати і використовувати на свій розсуд;

сучасна структура зовнішньої заборгованості України свідчить про посилення фінансової та економічно-політичної залежності держави від міжнародних фінансових організацій (44,7%) і Росії (19,3%). У той самий час жодна індустріально розвинута країна чи впливовий транснаціональний банк не мають розвинутих двохсторонніх програм у сфері прямого кредитування України (Рис. 2.);

структура зовнішнього державного боргу за ознакою використання залучених ресурсів свідчить, що зовнішні позики переважно використовуються на поточні потреби держави (майже 94%), і зокрема: забезпечення стабільного функціонування грошово-кредитної системи (приблизно 27,1%); фінансування дефіциту державного бюджету (25,4%); здійснення так званого “критичного імпорту” (переважно енергоресурсів) (14,2%). На інвестиційні проекти - 5,8%. При цьому ми не відкидаємо гіпотезу про те, що зовнішні запозичення виступають одним із інструментів пом'якшення фінансових проблем та пожвавлення економічної кон'юнктури на етапі трансформації, але наголошуємо, що надмірне та неефективне використання зовнішнього боргового чинника зумовлює трансформацію інфляційно-податкового тягаря у власне борговий.

Таблиця 1

Структура зовнішнього державного боргу України відповідно до призначення кредитних ресурсів та їх виду

Вид боргу	Питома вага
І. Фінансування поточних витрат та збиткових капіталовкладень підприємств	41,7
у тому числі:
міждержавні кредитні лінії	27,5
постачання газу з Росії та Туркменістану	14,2
ІІ. Фінансування споживчих видатків бюджету	25,4
у тому числі:
кредитами Світового банку	16,6
кредити Європейського Союзу	3,1
кредити Японії	1,6
частково фідуціарні позики	4,1
ІІІ. Інтервенції на валютному ринку	27,1
кредити МВФ	20,0
частково фідуціарні позики	7,1
ІV. Фінансування інвестиційних проектів	5,8
кредити Європейського банку реконструкції та розвитку	1,2
кредити Світового банку (гарантовані урядом)	3,4
інші кредити (під гарантію уряду)	1,2

Ключовою проблемою фінансової безпеки сьогодні і в найближчі роки є пікові навантаження платежів щодо обслуговування та погашення зовнішньої заборгованості в окремих періодах. Доведено, що такого роду проблеми є наслідком відсутності виваженої політики у сфері зовнішніх запозичень, і зокрема:

неефективне використання зовнішніх позик, про що свідчить ефект витіснення приватного інвестування та різнонаправлена динаміка реального ВВП України і її зовнішнього боргу (у період 1993-1999 рр.);

короткостроковість зовнішніх ринкових запозичень уряду (особливо фідуціарних позик та єврооблігацій 1997-1998 рр.), що призвело до концентрації платежів з обслуговування боргу у вузькому часовому інтервалі;

економічно не виважене залучення наддорогих позик у стагнуючу економіку України (при середній ставці на Євроринку 7,675% і граничній 9,1% Україна здійснила у 1997 році дебютні запозичення на ринку єврооблігацій за 17%, тоді як рівень рентабельності у промисловості становив 7%);

трансформація гарантованого державою боргу підприємств, а також боргів українських споживачів газу російським постачальникам у прямий зовнішній державний борг.

Динаміка боргових процесів України перейшла у стадію погашення зовнішньої заборгованості, що призводить до відтоку необхідних для економічного розвитку фінансових ресурсів. На основі критичного аналізу потенційних джерел, якими можна скористатися для виконання боргових зобов'язань, обґрунтовано і доведено, що їх резерв для України обмежений, а тому без радикальних структурних реформ та за відсутності продуманої боргової стратегії Україну у найближчому майбутньому може очікувати фінансове банкрутство.

У розділі 3 - “Боргова стратегія України у контексті національних інтересів” досліджується питання стратегії і тактики боргової політики України (зокрема у сфері зовнішніх запозичень); пропонуються та обґрунтовуються основні напрями і механізми мінімізації зовнішньої державної заборгованості.

На думку автора, взаємовідносини України з іноземними кредиторами та міжнародними фінансовими організаціями, її участь у міжнародних фінансово-кредитних потоках мають відповідати критерію гармонійного поєднання процесів глобалізації з одночасним дотриманням національних відокремлених інтересів та стратегічних орієнтирів. Зміцнення боргового суверенітету України, підвищення її кредитного рейтингу і міжнародної репутації можна досягнути шляхом активізації менеджменту боргового процесу, як обов'язкового атрибуту державних фінансів, покликаного забезпечити: розробку довгострокової боргової стратегії, постійний моніторинг кон'юнктури на ринках капіталів, оцінку боргових та ринкових ризиків, ретельний облік усіх пасивів держави, створення відповідних інформаційних баз даних.

У даному контексті проблема безпечності зовнішнього боргу для фінансової системи трансформується у практичну площину ефективного управління ним. Встановлено, що таке управління варто розглядати як цілісний циклічний і багатостадійний процес. Запропоновано визначати ефективність зовнішніх запозичень на кожній із стадій циклу управління і обґрунтовано основні механізми підвищення ефективності залучення (через управління портфелем боргових зобов'язань /foreign debt composition management/), ефективності використання (через активізацію системи “національного ромба”, класифікацію зовнішніх позик та іноземних кредитів на: позитивні /корисні/, нейтральні /нульові/, негативні /небезпечні/) та ефективності погашення зовнішньої заборгованості (через ранжування та вибір оптимального варіанту між погашенням боргу і оголошенням дефолту) (Рис. 3.).

На думку автора, ринкові схеми реструктуризації, такі як сек'юритизація і різного роду свопи, мають перевагу перед реальним списанням боргу. Списання боргових зобов'язань вкрай негативно відобразиться на репутації України як позичальника, провокуючи: моментальне зниження кредитного рейтингу, тимчасове обмеження доступу до фінансових ринків приватного капіталу, різке зростання вартості залученого капіталу (не нижче 18% - 20%), втечу приватних інвесторів через надмірний ризик прямого кредитування. При використанні ринкових механізмів завжди залишається можливість управління державним боргом і оптимізацією структури боргових виплат.

Для оцінки різноманітних варіантів стратегічного управління зовнішнім боргом, а також для прийняття аргументованих рішень щодо динаміки, структури та обсягів зовнішньої заборгованості у перспективі, запропоновано й апробовано відповідний модельний інструментарій. На основі регресійного моделювання (поліноміальна модель) аргументовано тісний кореляційний взаємозв'язок між дефіцитом бюджету й зовнішнім державним боргом, а також зроблено такі узагальнення:

варіація зовнішнього боргу на 86,7% зумовлена варіацією дефіциту бюджету, а на 13,24% - флуктуючими чинниками та зовнішніми екстерналіями;

чим менша дія флуктуючих чинників, тим більший зв'язок зовнішнього боргу з дефіцитом бюджету і навпаки;

граничнодопустиму межу зовнішнього боргу зафіксовано на рівні - 43,5% ВВП при дефіциті бюджету - 1,9% ВВП. Відповідно, дефіцит бюджету 1,9% ВВП є ціною додаткового боргового тягаря.

Для прогнозування боргової динаміки у розрізі зовнішньої державної заборгованості запропоновано редуційну модель, яка дозволяє розраховувати прогнозні траєкторії загальної маси зовнішнього боргу та витрат на його обслуговування, враховуючи, при цьому, вплив кожного із флуктуючих чинників зокрема.

Індикатор загальної платоспроможності:

де - середня відсоткова ставка за позиками у періоді t; - темп приросту реального “ефективного” курсу долара у році t; - частка первинного бюджетного дефіциту у ВВП у році t; - частка сукупного бюджетного дефіциту у ВВП у році t; - коефіцієнт розщеплення сукупного річного боргового фінансування дефіциту бюджету за рахунок внутрішнього і зовнішнього боргу; - реальний темп приросту ВВП у році t; - темп приросту споживчих цін (інфляції) у році t; - питома частка зовнішнього боргу у ВВП у році t; - частка сукупного бюджетного дефіциту, яка фінансується за рахунок кредитів центрального банку у році t.

Індикатор тимчасової ліквідності:

де ext - частка валютних надходжень від експорту у ВВП у році t; 1/= - частка погашення основної суми боргу у році t; - середній термін запозичення у році t.

Індикатор навантаження боргових платежів на бюджет:

де nt - частка доходів бюджету у ВВП у році t (фактично середня ставка оподаткування) .

З метою перевірки практичної придатності запропонованої моделі у роботі проведено аналітичні розрахунки. Враховуючи боргові, фіскальні, монетарні аспекти ймовірної макроекономічної стратегії держави запропоновано три сценарії еволюції боргової стратегії України, а саме, інерційний, мобілізаційний, реанімаційний.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведене теоретичне узагальнення концептуальних підходів, наукових гіпотез та сучасних теорій зовнішньої заборгованості у контексті світової фінансової думки, проведено комплексний емпіричний аналіз основних тенденцій формування та особливостей розвитку зовнішньої заборгованості в Україні, що послужило вихідною теоретико-аналітичною базою нового вирішення важливої та актуальної науково-практичної задачі, яка полягає у необхідності розробки боргової стратегії України, яка б відповідала національним інтересам і сприяла б фінансовій безпеці держави. Головні науково-теоретичні та практичні результати дисертації полягають у наступному:

в умовах національної економіки, яка динамічно розвивається і вирізняється політичною, економічною та фінансовою стабільністю, ефективними міжнародними зв'язками зовнішню заборгованість (звичайно, у розумних межах) можна розглядати як ефективний інструмент її світогосподарських зв'язків. При цьому кількість не повинна переходити у негативну якість. Під час економічних спадів залучення зовнішніх державних позик перешкоджає різкому падінню сукупного попиту, що має стабілізувати національну економіку; а також забезпечує надходження додаткових ресурсів, що можуть дати поштовх економічному зростанню;

надмірна зовнішня заборгованість має негативний вплив на соціально-економічний розвиток держави та її фінансове становище, оскільки призводить до передачі частини національного доходу за межі країни, загострює проблеми з платіжним балансом, сприяє розгортанню валютно-фінансових криз, зумовлює суттєву фінансову (а часто політичну) залежність від країн-рантьє та міжнародних фінансових організацій, негативно впливаючи на національну економічну безпеку та призводячи до загострення критичної боргової залежності.

В аналітичному плані проведений комплексний аналіз основних тенденцій формування та особливостей розвитку зовнішньої заборгованості в Україні дав можливість зробити такі узагальнення:

політика формування і нагромадження зовнішнього боргу загалом зводиться до “короткострокової тактики латання дір фінансово-бюджетної системи”, а найбільш глибинна причина загрозливого стану зовнішньої заборгованості полягає у намаганнях уряду поєднати дефіцитне фінансування бюджету із жорсткою монетарною політикою держави, спрямованою на подолання інфляційних тенденцій. У результаті зовнішні запозичення виступають індикатором фіскально-монетарних, а не народногосподарських цілей фінансової політики;

нагромаджений зовнішній борг - переважно державний, вирізняється нераціональною і неринковою структурою. Це ускладнює управління ним, а малоефективна система зовнішніх запозичень веде до перекладання тягаря з обслуговування і погашення зовнішнього боргу на податкоплатників майбутніх поколінь.

У площині нормативно-адміністративного регулювання доцільно:

розробити і прийняти Закон України “Про зовнішній борг України” в якому: чітко визначити понятійний апарат зовнішнього боргу держави; вказати механізми залучення кредитних ресурсів та обслуговування і погашення зовнішнього боргу; рекомендувати інструментарій управління зовнішнім боргом;

законодавчо заборонити надання державних гарантій по іноземних кредитах, оскільки, зазвичай, такого роду кредити не повертаються, а платежі, щодо їх обслуговування, лягають додатковим тягарем на Державний бюджет;

реформувати інституції, відповідальні за управління зовнішнім боргом у напрямі концентрації контролюючих функцій, запровадити функціональну структуру з управління зовнішнім боргом.

У практичному плані, для забезпечення фінансової безпеки держави, не достатньо лише боргового адміністрування. Необхідно запровадити ефективний менеджмент боргового процесу, розробити і реалізувати на практиці науково обґрунтовану боргову стратегію, яка б відповідала стратегічним національним інтересам, а основні напрями якої повинні бути спрямовані:

у короткостроковому періоді - на недопущення фінансової дестабілізації шляхом зменшення пікових виплат і пом'якшення боргового тягаря на бюджет і золотовалютні резерви та створення оптимальної схеми обслуговування зовнішнього боргу на певному часовому інтервалі;

у довгостроковому періоді - на уникнення одновекторної фінансової залежності від окремих кредиторів та забезпечення сталого економічного зростання через мінімізацію існуючої державної заборгованості та активізацію й оптимізацію валютно-фінансових потоків неборгового характеру.

Вважаємо, що для врегулювання проблеми зовнішньої заборгованості важливо скористатися ринковими методами та задіяти механізми активного управління зовнішнім боргом; створити організаційно-правові передумови застосування інструментів активного управління; започаткувати обмін (своп) боргових зобов'язань держави на акції підприємств, що перебувають у державній власності; ініціювати погашення боргів товарними поставками. У програму конкретних заходів, щодо мінімізації зовнішньої державної заборгованості, варто включити такі як:

залучення в країну іноземного приватного капіталу, що дозволить оптимізувати структуру зовнішньої заборгованості; активізувати інвестиційні процеси; скоротити бюджетні витрати на фінансування капіталовкладень; розширити базу для виробництва товарів і послуг; збільшити надходження до бюджету; покращити стан платіжного балансу;

створення необхідних економічних і законодавчих умов призупинення “втечі” капіталу з України. Це забезпечить, з одного боку, реалізацію прямої кореляційної залежності між обсягом внутрішніх та іноземних інвестицій, а саме: призупиниться втеча капіталу - збільшаться внутрішні заощадження - відновиться довіра кредиторів - активізується іноземне інвестування. А з іншого боку, вирішиться проблема обслуговування зовнішнього боргу за максимальних розрахунків на найближчі 20 років, а мінімально - на 5 років;

підвищення кредитного рейтингу, що сприятиме: мінімізації ризиковості боргових зобов'язань, а відтак здешевленню їх вартості; інвестиційній привабливості, а значить і активізації валютно-фінансових і кредитних потоків;

залучення близько 5 - 8 млрд. дол. США і з внутрішніх джерел для фінансування економіки України шляхом випуску внутрішніх позик /казначейських зобов'язань/, деномінованих в іноземній твердій валюті. Такий механізм дозволить активізувати внутрішнє запозичення, підвищити кредитний рейтинг держави, а отже збільшити довіру іноземних інвесторів і знизити процентні ставки при здійсненні зовнішніх запозичень.

Враховуючи боргові, фіскальні, монетарні аспекти макроекономічної стратегії держави, розроблено і запропоновано стратегічну редуційну модель прогнозування боргової динаміки у розрізі зовнішньої державної заборгованості. Основний її зміст полягає у прогнозуванні й розрахунку граничнодопустимого сукупного зовнішнього державного боргу, витрат на його обслуговування і погашення, з урахуванням макроекономічних параметрів розвитку економіки.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

безпека фінансовий держава заборгованість

У наукових фахових виданнях:

Кравчук Н.Я. Інтегрований фінансовий потік та роль іноземного кредиту у реструктуризації економіки України // Фінанси України. - 1998. - №1. - с.43-47 (0,2 д.а);

Кравчук Н.Я. Міжнародні фінансові ресурси та проблема втечі капіталу // Фінанси України. - 2000. - №4. - с.80-86 (0,5 д.а);

Кравчук Н.Я. Фінансова безпека держави: реальність і доцільність в умовах глобалізації // Вісник Тернопільської Академії народного господарства. - 2000. - №9. - с.121-126 (0,5 д.а);

Кравчук Н.Я. Проблеми реструктуризації зовнішнього боргу: світова практика і досвід для України // Фінанси України. - 2001. - №10 . - с.63-72 (0,7 д.а).

В інших виданнях:

Кравчук Н.Я. Іноземні кредити в економіці України // Вісник Тернопільської Академії народного господарства. - 1999. - №10 (спеціальний випуск) за матеріалами четвертої міжнародної наукової конференції. - с.140-144 (0,4 д.а);

Кравчук Н.Я. Через національні інтереси до економічної безпеки // Особливості економічної політики пост соціалістичних країн в умовах глобалізації світової економіки (приклад України). - Матеріали VII міжнародної науково-теоретичної конференції. - Київ. - 1999. - с.23-29 (0,3 д.а).

Кравчук Н.Я. Внешняя задолженность и экономическая безопасность Украины в условиях рыночных трансформаций // Экономики в условиях перехода. Научные исследования. - Болгария - Свиштов. - 2000. - с.47-56 (0,7 д.а);

Кравчук Н.Я. Зовнішня заборгованість України - фінансовий індикатор економічної безпеки держави // Актуальні проблеми міжнародних відносин: Збірник наукових праць. - Вип.26. - К.: ВПЦ “Київський університет”, Інститут міжнародних відносин. - 2001. - с.115-122 (0,5 д.а).

АНОТАЦІЯ

Кравчук Н.Я. Зовнішня заборгованість держави та її вплив на фінансову безпеку України. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.04.01 - Фінанси, грошовий обіг і кредит. - Київський національний економічний університет, Київ, 2002.

Розкрито теоретичні основи і досліджено практичні аспекти зовнішньої заборгованості у контексті фінансової безпеки держави.

Значна увага приділяється теоретико-методологічним засадам зовнішньої заборгованості. Зокрема виявлено її сучасні світові тенденції, проаналізовано і розвинуто основні науково-емпіричні гіпотези, класифіковано і охарактеризовано основні концепції, а також визначено місце і роль зовнішньої заборгованості в системі фінансової безпеки держави.

Здійснено системний макроекономічний аналіз та моніторинг зовнішнього боргу у вітчизняній економіці перехідного періоду, на основі чого зроблено висновок про низький рівень як боргової, так і фінансової безпеки держави та запропоновано шляхи їх зміцнення.

До основних результатів дослідження належать: пропозиції щодо ефективності менеджменту зовнішнього боргу та вдосконалення інструментарію управління ним; розробка моделі розрахунку граничнодопустимого обсягу зовнішнього державного боргу та прогнозування сценаріїв розвитку зовнішньої державної заборгованості за тих чи інших макроекономічних параметрів; сформульовані стратегічні цілі та концептуальні засади управління зовнішнім державним боргом у трансформаційній системі.

Ключові слова: зовнішня заборгованість, зовнішній державний борг, зовнішні запозичення, бюджетний дефіцит, фінансова безпека, фінансова стабільність, боргова політика, боргова стратегія, менеджмент зовнішнього боргу, реструктуризація боргу.

АННОТАЦИЯ

Кравчук Н.Я. Внешняя задолженность государства и ее влияние на финансовую безопасность Украины. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.04.01 - Финансы, денежное обращение и кредит. - Киевский национальный экономический университет, Киев, 2002.

В диссертации раскрыта методология, теоретические основы, а также исследованы практические аспекты внешней задолженности в контексте финансовой безопасности государства.

Значительное внимание уделено теоретическим воззрениям экономистов на проблему внешней задолженности; рассмотрено ее современные мировые тенденции; проанализировано и развито основные научно-эмпирические гипотезы; классифицировано и проведено характеристику основных концепций; определено место и роль внешней задолженности в системе финансовой безопасности государства; обоснована необходимость привлечения внешних заимствований в качестве катализатора рыночных преобразований. В работе дано авторское определение сущности некоторых ключевых дефиниций в области внешней задолженности, таких как “внешняя задолженность”, “внешний государственный долг”, “внешний гарантированный государством долг”, “внешний негарантированный/частный долг”. Вчастности, учитывая экономическую сущность внешней задолженности, характер ее влияния на экономические процессы, предложено и обосновано в качестве критерия распределения задолженности на внутреннюю и внешнюю использовать резидентность кредитора, а не валюту займа.

В результате исследования доказано, что внешние займы и дефицитно-долговая политика объективно введены в систему финансовой безопасности государства. Обосновано, что внешняя задолженность влияет не только на все экономические процессы в стране, но имеет также и политические последствия. Синтезировано философский дуализм влияния внешней задолженности на финансовое положение государства и обосновано, что она может выступать как в качестве средства обеспечения безопасности, так и, наоборот, в качестве фактора усиления угроз и рисков.

В работе проведен комплексный макроэкономический анализ внешнего долга в отечественной экономике переходного периода. Особое внимание уделено причинно-факторному аспекту возникновения внешней задолженности в Украине, выявлению специфических детерминант развития внешних заимствований в условиях переходной экономики. Классифицировано этапы формирования внешней задолженности в контексте основных фаз финансовой трансформации в Украине (финансовая дестабилизация > финансовая стабилизация > относительная финансовая стабильность > вероятный финансовый кризис > временный / перманентный кризис ликвидности). Обосновано, что внешняя задолженность - необходимое и закономерное явление в суверенной Украине, вектор развития которой направлен на рыночную экономику, демократию и правовое государство. Мониторинг государственного внешнего долга Украины в разрезе динамики и структуры позволил сделать вывод, что уровень долговой безопасности в Украине достаточно низкий в связи с отсутствием надлежащей политики в области внешних заимствований. Более того, краткосрочное экспансионное макростабилизационное воздействие внешних заимствований не оправдывается долгосрочными рестрективными эффектами.

...