Исследование современных портфельных теорий в управлении рисками

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Выбирая активы для вложения собственных средств, любой инвестор старается найти такое их сочетание, которое способно принести максимальную доходность при минимальном уровне риска. При этом набор финансовых активов, в которые инвестируются средства, получает название «портфель».

Для поиска оптимального портфеля в экономической науке используется современная портфельная теория. Современная портфельная теория - это принципы, лежащие в основе рационального выбора инвестиционного портфеля на базе компромиссного соотношения риска и доходности и эффективной диверсификации.

Портфельная теория акцентирует внимание на том, как из нескольких финансовых вариантов выбрать такие, чтобы максимизировать те или иные предпочтения. Вариант выбора предполагает оценку компромисса между получением более высокой ставки доходности и увеличением степени риска инвестиции. Однако решение, направленное на сокращение риска, приводит к уменьшению ожидаемой доходности.

В настоящее время большинство финансовых менеджеров освоило эту теорию, и привносят в нее свои идеи.

Из всего разнообразия различных теорий выделяется модель, созданная в 1950 году нобелевским лауреатом Гарри Марковицем и получившая название «модель Марковица», поскольку ее несомненным достоинством является строгая математическая формулировка, что обеспечивает максимальную объективность результатов. Модель лежит в основе инвестиционного планирования в условиях неопределенности, являясь существенным элементом теории рынка капитала.

Далее теория Марковица получает свое развитие в работах таких ученых- практиков, как Уильям Шарп, Дж. Тобин. В 1976 году профессором Йельского университета С. Россом была предложена арбитражная теория, которая является альтернативной САРМ моделью общего равновесия на финансовом рынке.

Современная портфельная теория совершила переворот в мире финансового менеджмента, позволив менеджерам количественно оценивать доходность и риск инвестиций. Из них, в частности, следует, что при управлении портфелем основное внимание менеджер должен уделять риску всего портфеля, а не отдельных активов. Подбирая соответствующую комбинацию активов, он может, обеспечив доходность портфеля, сравнимую с доходностью составляющих его активов, добиться существенного снижения риска. Подтверждением важности этих теорий стало присуждение в 1990 году Нобелевской премии в области экономики профессору Гарри Марковицу и профессору Уильяму Шарпу за развитие теории портфеля. Все выше сказанное подтверждает актуальность выбранной темы.

Целью данной работы является исследование современных портфельных теорий в управлении рисками.

При написании курсовой работы предполагалось решение следующих задач:

- исследование сущности портфельных теорий и их разновидности;

- определение основных количественных показателей оценки рисков в различных портфельных теориях;

- рассмотрение примеров практического использования портфельных теорий.

1. Сущность портфельных теорий

Портфельная теория представляет собой статистический анализ, выполняемый с целью выбора оптимальной стратегии управления риском. С какой бы точки зрения ни рассматривать -- домохозяйства, компании или иного экономического субъекта, -- использование портфельной теории заключается в выработке и оценке компромисса между доходом и издержками, связанными с уменьшением риска, что необходимо для определения оптимального образа действия данного субъекта.

Под портфельной теорией в наиболее общем смысле понимается совокупность принципиальных подходов к формированию инвестиционного портфеля, в частности портфеля ценных бумаг, а также экономико-математических моделей, позволяющих формализовать процесс определения состава и структуры инвестиционного портфеля, в максимальной степени соответствующего требованиям конкретного инвестора.

Основной сферой применения портфельной теории является аналитическое обоснование инвестиционных решений, принимаемых в условиях, когда портфельному менеджеру целесообразно осуществить вложения одновременно в несколько различных инвестиционных активов. Главной задачей, которая может быть решена с использованием портфельной теории, выступает определение оптимального, с точки зрения конкретного инвестора, сочетания доступных ему инвестиционных активов с учетом собственных характеристик этих активов, текущей и перспективной ситуации на рынках соответствующих активов, личных предпочтений и финансовых возможностей инвестора.

Таким образом, современной портфельной теорией (или теорией управления портфелем) можно назвать комплексный подход к принятию инвестиционных решений, который позволяет инвестору классифицировать, оценивать и контролировать как тип, так и объем ожидаемого риска и дохода. Важными положениями портфельной теории являются численное выражение соотношения риска и дохода и предположение о том, что инвесторы должны получать компенсацию за принимаемый ими риск.

Подход, использующийся в портфельной теории, состоит из четырех основных этапов:

- оценка ценных бумаг;

- принятие решений о распределении активов;

- оптимизация портфеля вложений;

- оценка результатов.

Этап оценки ценных бумаг предполагает описание всех видов активов с точки зрения ожидаемых доходов и рисков. На этапе принятия решений о распределении активов определяется то, каким образом активы должны быть распределены между различными классами инвестиций, такими, как акции или облигации. Далее портфельный менеджер уравновешивает риск и доходность при выборе ценных бумаг, которые будут включены в портфель вложений, например, определяет, какой портфель акций предлагает наивысший доход при данном уровне ожидаемого риска. Данный этап называется этапом оптимизации портфеля вложений. И, наконец, на этапе оценки результатов выделяются различные виды результатов, показываемые каждой из акций (риск), и классифицируются на относящиеся к рынку (систематические) и относящиеся к данному промышленному сектору или к данному виду ценных бумаг (специфические).

2. Виды портфельных теорий

Менеджеры-практики и до появления портфельной теории говорили о доходности и риске, но невозможность количественно измерить эти величины делала их принципы построения портфелей крайне неустойчивыми. При этом их внимание концентрировалось в основном на рисках отдельных активов без понимания того, каким образом комбинирование активов может повлиять на риск всего портфеля. Портфельная теория совершила переворот в мире финансового менеджмента, позволив менеджерам количественно оценивать доходность и риск инвестиций. Подтверждением важности этих теорий стало присуждение в 1990 г. Нобелевской премии в области экономики профессору Гарри Марковицу и профессору Уильяму Шарпу за развитие теории портфеля.

Гарри Марковиц считается отцом современной «портфельной теории», касающейся методов сбалансирования рисков и экономической выгоды при выборе направлений рискованных инвестиций. В своей программной статье «Выбор портфеля», опубликованной в 1952 году, он разработал математическую модель, демонстрирующую, как инвесторы могут максимально снизить риск при заданной ставке доходности. Модель Марковица входит в основы финансов и широко применяется на практике специалистами по управлению инвестиционными портфелями.

В этой статье впервые была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, и были приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой Марковица явилась предложенная в этой небольшой статье теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на строгий математический язык. Именно он первым привлек внимание к общепринятой практике диверсификации портфелей и точно показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному. Также он продолжил разработку основных принципов формирования портфеля. Эти принципы послужили основой для многих работ, описывающих связь между риском и доходностью.

Марковиц утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать «лучший» из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Интуиция при этом играет определяющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение - как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать портфель, который является для него наиболее подходящим.

Марковиц оценивает количественно общий риск фондового портфеля, который складывается из системного (рыночного) и несистемного (специфического) риска. Несистемный риск фондового портфеля можно устранить путем диверсификации. При управлении фондовым портфелем необходимо количественно оценивать не только риск каждого актива, входящего в портфель, но и риск всего фондового портфеля.

Однако, портфельная теория, предложенная Г. Марковицем, имеет некоторые недостатки. Основной недостаток портфельной теории Марковица заключался в том, что эта теория была разработана только для акций, которые, как известно, являются довольно рисковым активом. Также недостатком модели Марковица является то, что ожидаемая доходность ценных бумаг принимается равной средней доходности по данным прошлых периодов. Поэтому модель Марковица рационально использовать при стабильном состоянии фондового рынка, когда желательно сформировать портфель из ценных бумаг различного характера, имеющих более или менее продолжительный срок жизни на фондовом рынке.

В первой половине 60-х годов учеником Марковица У. Шарпом была предложена так называемая однофакторная модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии «альфа» и «бета» характеристики акций. На основе однофакторной модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эта задача могла быть решена практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 70-м гг. развитие программирования, а также совершенствование статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг и индекса доходности рынка в целом привело к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.

Уильям Шарп использовал результаты исследований Г. Марковица в качестве отправного пункта для дальнейших исследований, в ходе которых определил влияние модели Марковица на цены финансовых активов. Сделав допущение, что в любой момент времени цены на финансовые активы будут изменяться, чтобы обеспечить равновесие спроса и предложения каждого рискованного актива, он продемонстрировал, что ожидаемые показатели доходности рискованных активов должны иметь очень специфическую структуру. Структура активов, выведенная в теоретических построениях Шарпа, в наши дни очень широко используется в качестве основы для регулирования степени риска во многих областях теории и практики финансов.

Развивая подход Г. Марковица, У. Шарп разделил «весь» риск актива на два вида: первый - систематический (или рыночный) риск для активов акций, второй - несистематический.

Для обычной акции систематический риск всегда связан с изменениями в стоимости ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Иначе говоря, доходность одной акции постоянно колеблется вокруг средней доходности всего актива ценных бумаг. Этого никак не избежать, поскольку действует слепой механизм рынка. Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества акций или облигаций не способно ликвидировать его. Однако растущая покупка ценных бумаг может повлечь за собой устранение несистематического риска, то есть таких рисков, которые связаны с влиянием всех остальных факторов, специфических для корпорации, выпускающей в обращение ценные бумаги. Отсюда получается, что вкладчик не может избежать риска, связанного с колебаниями конъюнктуры фондового рынка. Задача при формировании рыночного портфеля заключается в уменьшении риска путем приобретения различных ценных бумаг. И делается это так, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций, уравновешивали друг друга. Благодаря этому доходность портфеля приближается к средней для всего рынка.

Основной недостаток портфельной модели Шарпа -- необходимость прогнозировать доходность фондового рынка и безрисковую ставку доходности. Модель не учитывает колебаний безрисковой доходности. Кроме того, при значительном изменении соотношения между безрисковой доходностью и доходностью фондового рынка модель дает искажения. Таким образом, модель Шарпа применима при рассмотрении большого количества ценных бумаг, описывающих большую часть относительно стабильного фондового рынка.

Сегодня модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т.д.

Однофакторная модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (т. е. по конкретным акциям, облигациям и т.д.).

Развитием однофакторной модели Шарпа явилась модель оценки доходности финансовых активов - Capital Asset Pricing Model (CAPM), предложенная в 1964 году У. Шарпом, Дж. Линтнером и Дж. Моссином. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не «весь» риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели. Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля.

Влияние «портфельной теории» Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Дж. Тобина по аналогичным темам. Дж. Тобин разработал теорию выбора и «портфельных инвестиций». В соответствии с этой теорией инвесторы стремятся осуществить капиталовложения как при повышенной степени риска, так и менее рискованные с тем, чтобы добиться обеспечения своих инвестиционных портфелей. То есть они сочетают высокую степень риска с гарантированной обеспеченностью вложений и лишь в редких случаях стремятся к получению наивысшей прибыли. Модель «портфельных инвестиций», разработанная Дж. Тобиным, объединяет множество ценных бумаг и представляет гораздо более богатый арсенал средств для проведения экономической политики, нежели все предшествовавшие ей модели.

Здесь следует отметить некоторые различия между подходами Марковица и Тобина. Подход Марковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, то есть рисковых активов. Тобин также предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является, по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решений оптимизационных задач. В подходе Тобина же основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме.

В 1976 году профессором Йельского университета С. Россом была предложена арбитражная теория, которая является альтернативной САРМ моделью общего равновесия на финансовом рынке. Главным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Арбитражная теория Росса утверждает, что доходность акции зависит частично от макроэкономических факторов и частично от факторов, влияющих на специфический (диверсифицируемый) риск.

Модель получила название арбитражной, так как она накладывает арбитражные ограничения на доходности активов. Это означает, что в случае нарушения равновесия на рынке, то есть возникновения нелинейных соотношений между риском и доходностью активов, можно заработать арбитражную прибыль. В свою очередь действия арбитражеров восстановят равновесие. Арбитражная прибыль получается в результате формирования арбитражного портфеля. портфельный доходность марковиц

Инвесторы на рынке стремятся увеличить доходность портфелей без увеличения риска. Такая возможность может быть реализована через арбитражный портфель, то есть формирование портфеля путем одновременной продажи акций по относительно высокой цене и покупки этих же акций в другом месте по относительно низкой цене. Такая операция позволит инвестору, не вкладывая средства, получить безрисковый доход. Арбитражные возможности появляются, если по акциям или портфелям с одинаковой чувствительностью к факторам ожидается различная доходность. Инвесторы устремляются к получению безрискового дохода, и возможность арбитража исчерпывается. Таким образом, в равновесии акции и портфели с одинаковой чувствительностью к факторам имеют одинаковые значения ожидаемой доходности (с поправкой на специфический риск). Преимуществом арбитражной модели является меньшее число предположений о поведении инвестора на рынке по сравнению с моделью САРМ. Кроме того, построение арбитражного портфеля означает отсутствие дополнительного инвестирования (деньги для покупки ценных бумаг образуются через продажу других ценных бумаг) и отсутствие риска.

Основные выводы, к которым пришла сегодня классическая портфельная теория можно сформулировать следующим образом:

- эффективное множество содержит те портфели, которые одновременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности;

- предполагается, что инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество;

- диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет меньше, чем средневзвешенные стандартные отклонения ценных бумаг, входящих в портфель;

- в соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска;

- диверсификация приводит к усреднению рыночного риска;

- диверсификация может значительно снизить собственный риск.

Таким образом, можно сформулировать следующие основные постулаты, на которых построена классическая портфельная теория [5, с.37]:

- рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами;

- инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций;

- инвестор может формировать любые допустимые (для данной модели) портфели;

- доходности портфелей являются также случайными величинами;

- сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях - средней доходности и риске;

- инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно предпочтет портфель с меньшим риском.

Очевидно, что любая портфельная теория является абстрактной моделью, игнорирующей многие объективно существующие на финансовом рынке закономерности и очевидные факты, то есть предполагающей ряд ограничений, упрощений в описании реальных экономических процессов и взаимосвязей. Однако портфельная теория как экономико-математическая модель должна иметь минимальное количество ограничений, что позволит достичь большей ситуационной гибкости модели и большей реалистичности получаемых результатов.

Ограничения, с учетом которых допустимо формулировать портфельную теорию для современного финансового рынка, могут быть следующими:

- наличие в распоряжении портфельного менеджера некого ограниченного объема финансовых ресурсов, в составе которых могут быть как ресурсы, переданные ему инвестором, так и дополнительно заимствованные ресурсы;

- ставка по безрисковым вложениям ниже, чем ставка по безрисковым заимствованиям;

- оценка инвестиционных активов осуществляется по неограниченному количеству параметров с использованием характеристик, имеющих численные значения;

- трансакционные издержки и уровень ликвидности финансовых активов признаются различными и учитываются при оценке их инвестиционной привлекательности;

- инвесторы стремятся к максимальной прибыли при минимизации всех рисковых факторов, однако отдельные инвесторы могут быть нечувствительны к тем или иным рисковым факторам;

- портфель является фиксированным, то есть изменение его структуры в течение всего срока его существования не предполагается;

- ни один из инвесторов не может оказывать влияния на рынок в целом, и все инвесторы совершают сделки только по рыночным ценам.

Ясно, что на практике строгое следование этим положениям является очень проблематичным. Однако оценка портфельной теории должна основываться не только на степени адекватности исходных предположений, но и на успешности решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятилетия использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число инвестиционных менеджеров, управляющих инвестиционных фондов применяют ее методы на практике, и хотя у нее имеется немало противников, ее влияние постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике, включая российскую. Присуждение Нобелевских премий по экономике ее создателям и разработчикам является свидетельством этого.

Размещено на Allbest.ru