Ринок корпоративних цінних паперів в Україні: стан та перспективи розвитку

Размещено на http://www.allbest.ru/

НАЦІОНАЛЬНА АКАДЕМІЯ НАУК УКРАЇНИ

ІНСТИТУТ ЕКОНОМІЧНОГО ПРОГНОЗУВАННЯ

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

РИНОК КОРПОРАТИВНИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ В УКРАЇНІ: СТАН ТА ПЕРСПЕКТИВИ РОЗВИТКУ

08.04.01 - фінанси, грошовий обіг і кредит

Марахов Костянтин Сергійович

Київ - 2003

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Київському національному університеті імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник доктор економічних наук, професор Костіна Ніна Іванівна, Академія Державної податкової служби України, професор кафедри податкової політики та оподаткування.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, старший науковий співробітник Барановський Олександр Іванович, Український центр економічних і політичних досліджень імені Олександра Разумкова, провідний експерт;

кандидат економічних наук, старший науковий співробітник Корнєєв Володимир Вікторович, Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України, провідний науковий співробітник.

Провідна установа Київський національний економічний університет МОН України, кафедра фінансів (м. Київ).

Захист відбудеться “09” квітня 2003 р. о 14 годині 30 хвилин на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.239.01 Інституту економічного прогнозування НАН України за адресою: 01011, м. Київ-11, вул. Панаса Мирного, 26.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Інституту економічного прогнозування НАН України за адресою: 01011, м. Київ-11, вул. Панаса Мирного, 26.

Автореферат розісланий “04” березня 2003 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради Левчук Н.І.

АНОТАЦІЯ

Марахов К.С. Ринок корпоративних цінних паперів в Україні: стан та перспективи розвитку. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.04.01 - фінанси, грошовий обіг і кредит. - Інститут економічного прогнозування НАН України. Київ, 2002.

У дисертації досліджено теоретичні та практичні проблеми становлення та розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні. Визначено сутність та економічні функції корпоративних цінних паперів, їх місце та роль в ринковій трансформації економіки, макроекономічні умови формування фондового ринку в Україні; теоретично обґрунтовано шляхи реформування національного фондового ринку; запропонував економіко-математичні та практичні моделі.

Розкрито основні механізми обігу цінних паперів в Україні, проаналізовано їх недоліки та можливі шляхи вдосконалення. З метою порівняння проведено аналіз функціонування фондових ринків в країнах з розвинутою ринковою економікою. Запропоновано модель уніфікованого лістингового коефіцієнта, що дозволяє оцінити придатність цінних паперів емітента до обігу на фондових ринках. Із застосуванням методу автоматного моделювання розроблено імітаційну модель фондового ринку в Україні, яка дозволяє досліджувати динамічно-функціональні зв'язки між основними агрегатами ринку. З метою забезпечення стабільного функціонування ринку, автор обґрунтовує централізацію біржової системи із збереженням організованої позабіржової торгівлі.

Ключові слова: фінансовий ринок, фондовий ринок, ринок корпоративних цінних паперів, акції, біржі, позабіржові торговельні системи, акціонерні товариства, приватизація, лістинг, котирування.

АННОТАЦИЯ

Марахов К.С. Рынок корпоративных ценных бумаг в Украине: состояние и перспективы развития. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.04.01 - Финансы, денежное обращение и кредит. - Институт экономического прогнозирования НАН Украины, Киев, 2002.

Диссертация посвящена исследованию теоретических и практических проблем функционирования рынка корпоративных ценных бумаг в Украине. Автор определил суть, место и роль рынка корпоративных ценных бумаг в рыночной трансформации экономики, макроэкономические аспекты формирования фондового рынка в Украине; теоретически обосновал пути реформирования национального фондового рынка; разработал экономико математические модели функционирования рынка и его отдельных элементов.

В диссертации проведен детальный анализ генезиса исследований в области фондового рынка как в западной так и в отечественной научной литературе. В современных экономических школах, занимающихся проблемами фондового рынка, можно выделить два основных направления: кейнсианство, представители которого традиционно считают фондовые рынки неэффективными и неоклассицизм. В свою очередь, в неоклассическом течении можно выделить монетаризм, теорию рациональных ожиданий и теории в основу которых положена концепция экономики предложения.

Механизм обращения ценных бумаг формирует рынок, который в свою очередь реализует функцию перераспределения капитала в экономике. Современный фондовый рынок является сложной экономической системой, в составе которой обращается значительное количество фондовых инструментов. Условно в рынке можно выделить первичный и вторичный рынки, а также организованный и неорганизованный (стихийный) рынки. В свою очередь организованный рынок подразделяется на биржевой и внебиржевой. Основным отличием биржевого рынка от организованного внебиржевого является наличие на биржах системы гарантирования исполнения заключенных сделок.

Проведенный анализ функционирования фондовых рынков в странах с развитой рыночной экономикой, позволили сделать вывод о решающей роли корпоративной модели страны в развитии ее фондового рынка. Современный фондовый рынок в развитых странах характеризуется глобализационными процессами и широким использованием информационных технологий.

Создание рынка корпоративных ценных бумаг в Украине происходило в несколько этапов, объективно связанных с приватизационными процессами в стране. Структура фондового рынка также сформировалась с учетом того, что основную долю ценных бумаг составляют акции приватизированных предприятий.

Для того, чтобы ценные бумаги эмитента были допущены к обращению на бирже либо во внебиржевой системе, необходимо прохождение процедуры листинга, которая характеризуется определенным набором критериев к финансовому состоянию эмитента и привлекательности ценных бумаг. Для унификации процедуры листинга автором предложена математическая модель унифицированного листингового коэффициента, которая позволяет за счет использования формальных показателей определить возможность допуска ценных бумаг к обращению.

Автором проанализировано правовое поле обращения ценных бумаг в Украине. Уровень государственного регулирования фондового рынка не соответствует текущему состоянию системы, что в первую очередь выражается в недоразвитости нормативной базы и отсутствия четкой государственной политики в сфере фондового рынка.

Для обеспечения динамического моделирования фондового рынка в Украине автором разработана экономико-математическая модель фондового рынка Украины с использованием метода автоматного моделирования. Модель позволяет анализировать динамику основных параметров рынка с учетом случайных факторов.

Ключевые слова: финансовый рынок, фондовый рынок, рынок корпоративных ценных бумаг, акции, биржи, внебиржевые торговые системы, акционерные общества, приватизация листинг, котировка.

ANNOTATION

Marakhov Konstantyn. Corporate securities market in Ukraine: current situation and prospects. - Manuscript.

Ph.D. thesis for defending candidate of economics academic degree. Specialty 08.04.01 - Finance, Money turnover and Credit. - Institute for Economic Forecasting, Ukrainian national Academy of Sciences, Kiev, 2002.

The dissertation is about theoretical and practical issues of emerging and development of corporate securities market in Ukraine. The essence, functions and role of the corporate securities market in the process of transformation to the market economy are defined. Author described macroeconomic factors of the emerging of the market and proposed ways of reforming of the national securities market. Quantitive simulation models of securities market are developed by the author.

Key mechanisms of the market, their imperfections and possible ways of improving market efficiency are analyzed. Comparative analysis with markets of developed countries is made. To evaluate possibilities of securities for turnover on the stock exchanges and over-the-counter markets the unified listing coefficient is proposed. Basing on the method of automatic modeling the simulation model of securities market in Ukraine is developed. The model helps to analyze dynamic of key market aggregates. To provide secure functioning of the corporate securities market in Ukraine author proposes monocentralization of the stock-exchange system with preserving substantial share of organized over-the-counter market.

Key words. Financial market, capital market, corporate securities market, stocks, stock exchange, organized over-the-counter market, corporations, privatization, listing.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

корпоративний цінний фондовий ринок

За роки набуття Україною незалежності та з початком формування ринкової економічної системи йде перманентний процес створення ринку капіталу, який характеризується відокремленням часток (паїв, акцій) суб'єктів господарювання в системі обігу пайового (акціонерного) капіталу. Перехід від адміністративно-планової економіки до ринкової призвів до розвалу основних зв'язуючих механізмів фінансово-виробничої системи та формування ринковою економікою вимог щодо нових, адекватних механізмів формування та обігу капіталу.

Актуальність теми. Враховуючи той факт, що майже сторіччя економіка країни не мала ринку приватного капіталу, а весь наявний промисловий та фінансовий капітал був сконцентрований в особі єдиного власника - держави, формування та розвиток ефективного фондового ринку стає нагальною проблемою, яка потребує ґрунтовного економічного дослідження з метою створення власної теоретичної бази щодо функціонування цього сегменту економіки.

Останні роки характеризуються значними змінами, - як кількісними, так і якісними в розвитку ринку цінних паперів в Україні. Насамперед, це знаходить своє відображення в розвитку інфраструктури фондового ринку інвестиційної культури нації. Після проходження періодів “інвестиційного буму” 1996 - 1998 рр. та періоду кризи 1998 - 1999 рр., коли було вилучено з інвестиційного процесу “випадкових” інвесторів, на ринку залишилися лише учасники, що здійснюють економічно обґрунтовану та цілеспрямовану діяльність на ринку цінних паперів, змінюючи в свою чергу і умови функціонування самого ринку.

На вітчизняний ринок мають значний вплив також і зовнішні фактори. Його розвиток органічно пов'язаний із світовим фондовим ринком, котрий теж знаходиться в процесі постійного прогресивного розвитку, що сьогодні характеризується застосуванням нових інформаційних технологій та наявністю глобальних інтеграційних процесів. Тому проблеми вивчення сучасного ринку корпоративних цінних паперів в Україні, аналіз перспектив його розвитку, оцінка, прогнозування та дослідження закономірностей функціонування цього сектора економіки, є актуальними як з точки зору економічної теорії та теорії фінансів, так і з точки зору їх майбутнього прикладного значення.

Робота базується на теоретичних і практичних матеріалах як вітчизняних, так і зарубіжних науковців, а також на статистичних даних щодо функціонування фондового ринку в Україні. Ознайомлення з науковою літературою за профілем обраної тематики дає підстави зробити висновок про ґрунтовні теоретичні та прикладні дослідження місця та ролі фондового ринку в фінансовій системі розвинутих країн і, натомість, про явну нестачу досліджень, що враховували б специфіку становлення та функціонування фондового ринку в період його формування у країнах з перехідною економікою.

Інтерес до особливостей функціонування фондового ринку призвів до створення великої кількості теорій та методик щодо оцінки діяльності ринку цінних паперів. Перші згадки про цінні папери та особливості їх обігу зустрічаються в роботах А.Сміта та Д.Рікардо, хоча найвагоміші доробки в сфері безпосередньо фондового ринку належать представникам більш пізніших західних шкіл, зокрема: Ф.Блеку, С.Бредлі, Є.Брігхему, Дж.Долану, П.Дракеру, Дж.М.Кейнсу, К.Кларку, С.Кузнецю, Дж.Лінтнеру, Г.Марковіцу, К.Марксу, Р.Мертону, Ф.Мишкіну, Д.Патінкіну, Дж.Тьюлзу, Р.Хаберлеру, У.Шарпу, М.Шолзу та ін.

Значні теоретичні та практичні дослідження щодо діяльності фондових ринків зробили вчені України та Росії: М.М.Агарков, М.Ю.Алексєєв, Б.І.Альохін, О.І.Барановський, М.О.Бурмака, А.С.Гальчинський, М.А.Гольцберг, А.Т.Головко, А.А.Гриценко, А.І.Даниленко, Є.Ф.Жуков, В.П.Козлов, В.І.Колесников, В.В.Корнєєв, Н.І.Костіна, Я.М.Міркин, О.М.Мозговий, А.М.Мороз, В.А.Одинцов, В.В.Оскольский, Б.Б.Рубцов, О.В.Семенкова, В.М.Суторміна, В.С.Торкановський, В.А.Федоренко, В.М.Федосов, А.Б.Фельдман та ін.

Але у вітчизняній науковій літературі не вистачає комплексного аналізу основних тенденцій розвитку ринку корпоративних цінних паперів із застосуванням економіко-математичних методів, що можливий лише за умови ретельного вивчення передумов формування економічної підсистеми, постійного відстеження основних факторів впливу, вивчення їх дії та взаємозв'язків, і на основі цього прогнозування напрямів розвитку. Положення економічної теорії приносять реально відчутні результати тільки в тому випадку, коли вони стають методологічними принципами прикладного аналізу і прогнозування. Фахівці економічної теорії довели, що жодний з ринків, що розвивається, не має ідеального повторення моделі розвитку аналогічних утворень в інших країнах. Наявність значної кількості суб'єктивних факторів вимагає індивідуального підходу під час економічного оцінювання ринку. Для вибору адекватних рішень з управління фондовим ринком необхідно мати систему специфічних інформаційних продуктів як результат оцінки діяльності ринку в кожний момент часу з урахуванням впливу сукупності чинників, що супроводжують процес його формування. Необхідність вирішення проблеми визначення методологічних засад формування і оцінки розвитку фондового ринку в Україні визначили вибір теми дисертації, мету і задачі, предмет і об'єкт дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота є складовою частиною науково-дослідних робіт Київського національного університету імені Тараса Шевченка з виконання комплексних тем ДКНТ України “Принципи побудови бюджетної системи”, реєстраційний номер 08.05.0/033А-951, шифр роботи 01 БФ 040-01, підрозділ „Організаційні та правові основи побудови фінансової системи України” та теми „Теоретичні основи дослідження структурних, інноваційно-інвестиційних, інституціональних, фінансових та зовнішньоекономічних факторів соціально-економічного розвитку України”, шифр роботи 01 БФ 040-01, державний реєстраційний номер 0101U006977, підрозділ „Розвиток фінансової системи України як фактор економічного зростання”, які проведено на кафедрі фінансів, грошового обігу та кредиту економічного факультету, де виконували роботу.

Проведено дослідження щодо ролі, місця та перспектив розвитку фондового ринку в Україні, розроблено науково-практичні моделі обігу цінних паперів.

Мета і задачі дослідження. Метою дослідження є розробка теоретико-методичних основ розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні для створення наукової бази формування державної політики в сфері фондового ринку.

Відповідно до визначеної мети в дослідженні поставлені й вирішені завдання:

узагальнити теоретичні положення щодо визначення сучасного поняття “ринок корпоративних цінних паперів”;

визначити структуру ринку корпоративних цінних паперів та його місце в системі фінансових ринків;

визначити основні економічні передумови створення ринку корпоративних цінних паперів в Україні;

сформулювати принципи формалізації діяльності ринку корпоративних цінних паперів в Україні, розробити формалізовану схему зв'язків основних параметрів діяльності фондового ринку, провести статистичне дослідження роботи ринку;

розробити прикладні моделі, що мають підвищити ефективність обігу цінних паперів корпорацій;

розробити економіко-математичну модель фондового ринку із застосуванням методів автоматного моделювання;

проаналізувати форми та методи державного регулювання ринку цінних паперів;

обґрунтувати та спрогнозувати основні параметри функціонування та розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні.

Об'єктом дослідження є ринок корпоративних цінних паперів як частина фінансового ринку.

Предметом дослідження є процес функціонування ринку корпоративних цінних паперів в Україні.

Методи дослідження. Методологічною основою дослідження стало використання як загальних, так і спеціальних методів наукового пізнання. Застосовуючи фундаментальний структурно-функціональний метод, визначено суб'єктно-об'єктну структуру ринку корпоративних цінних паперів, а також характерні даному типу відносин функції: відтворювальна, перерозподільна та соціально-інтеграційна. Цілісність та стійкість фондового ринку незалежно від характеру його трансформації забезпечують такі системні ознаки як організаційно-функціональне поєднання власне цінних паперів та їх ринкової інфраструктури.

Серед спеціальних методів наукового пізнання застосовано метод наукової абстракції, що дозволив виділити найсуттєвіші характерні ознаки фондового ринку, напрями цілеспрямованого впливу на його розвиток з метою прискорення ринкової трансформації. Під час розробки імітаційної моделі застосовано метод автоматного моделювання, що дозволив комплексно та багатогранно розкрити причинно-наслідкові зв'язки предмету дослідження.

Використовуючи порівняльний аналіз, визначено спільні та відмінні ознаки ринку цінних паперів перехідної та розвиненої економік. Метод наукового прогнозування дозволив визначити провідні тенденції в розвитку фондового ринку як системоутворюючого чинника ринкової трансформації.

Також використано праці вітчизняних і зарубіжних дослідників як із загальних питань функціонування фондового ринку, так і з конкретних тематичних проблем. Визначальні в фінансовій теорії положення західних науковців щодо функціонування фондового ринку в ринковій економіці порівнювали та адаптували до загальних вимог трансформаційного періоду перехідної економіки. В основі аналітичного апарату лежить постійне порівняння традиційних для ринкової економіки теоретичних і методологічних засад щодо регулювання ринку цінних паперів з реальними можливостями їх практичної реалізації в перехідній економіці.

Емпіричною основою теоретичних висновків є статистичний матеріал Державного комітету статистики України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Фонду державного майна України, дані окремих експертних організацій, а також фактичний матеріал, який одержано під час самостійної практичної діяльності, що дозволило проаналізувати вплив кожної окремої складової ринку цінних паперів на трансформацію економічної системи України.

Наукова новизна одержаних результатів. До найбільш вагомих результатів, що становлять наукову новизну, належать такі:

Уточнено поняття фондового ринку та ринку корпоративних цінних паперів (зокрема, щодо їх місця в системі фінансових ринків з урахуванням існуючої практики в Україні та особливостей застосування термінології, що використовується у вітчизняній економічній науці), фондової біржі та позабіржової торговельної системи (розкриті спільні риси та відмінності біржової та позабіржової системи обігу цінних паперів, надане авторське визначення фондової біржі, проаналізовані вади та переваги кожної із вказаних систем в умовах фондового ринку, що розвивається).

Доведено вирішальний вплив корпоративної моделі, що склалася в країні та розвитку інфраструктури ринку на обсяг фондового ринку і, натомість, відсутність прямої залежності розмірів фондового ринку від ступеню розвитку економіки країни (її ВВП).

Вперше запропоновано модель уніфікованого лістингового коефіцієнту підприємства, що визначає придатність цінних паперів емітента до обігу на фондовому ринку та дозволяє оптимізувати процедуру лістингу.

Показано та оцінено мультиплікаційний вплив розвитку організованого фондового ринку на розвиток фондового ринку взагалі.

Розроблено концепцію оцінки функціонування ринку корпоративних цінних паперів в Україні, удосконалено методику аналізу його діяльності, формалізовано зв'язки між основними параметрами ринку.

Вперше запропоновано модель функціонування ринку корпоративних цінних паперів в Україні, яка базується на методі ймовірнісно-автоматного моделювання і дозволяє досліджувати рух основних параметрів ринку протягом прогнозованого періоду у динаміці і з врахуванням випадкових факторів.

Розроблено рекомендації щодо реформування державної політики в галузі цінних паперів в Україні на основі виділених та систематизованих специфічних характеристик національного фондового ринку. З огляду на те, що основною передумовою формування фондового ринку в Україні є приватизаційні процеси, зокрема масова приватизація, пропонується спрямувати державну політику у цій сфері на забезпечення моноцентризації біржової системи України із збереженням позабіржової системи обігу цінних паперів.

Обґрунтовано основні напрями розвитку сучасного фондового ринку в Україні, які враховують специфіку його формування, функціонування та геоекономічне положення країни.

Практичне значення одержаних результатів. Практичне значення даного дослідження полягає в обґрунтуванні методичних рекомендацій щодо комплексного підходу у формуванні державної політики в галузі фондового ринку шляхом застосування моніторингу у поєднанні з математико-економічним моделюванням з метою подолання негативних тенденцій, зумовлених внутрішніми і зовнішніми протиріччями системи обігу цінних паперів у межах чинного законодавства. Врахування органами державного управління вказаних рекомендацій дозволить підвищити ефективність функціонування ринку та в довгостроковому плані забезпечити збільшення інвестицій в цінні папери (як із зовнішніх так і з внутрішніх джерел).

Визначено параметри створення ефективної системи обігу цінних паперів, що передбачає розвиток мережі інфраструктури та альтернативних організаційно-правових форм управління фондовим ринком (саморегулівних організацій), визначено модель формування біржової системи країни, розроблено практичну модель оцінки фінансового стану емітента цінних паперів під час проходження ним процедури лістингу.

Пропозиції щодо підвищення ефективності роботи фондової біржі враховано в роботі Української міжбанківської валютної біржі (довідка №5/109 від 26 лютого 2003 року) та Першої фондової торговельної системи (ПФТС) (довідка №27/9 від 3 вересня 2002 року).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є узагальненням результатів багаторічних наукових досліджень, проведених особисто здобуачем та його практичної діяльності на фондовому ринку України. Впровадження отриманих результатів сприятиме вирішенню завдань формування ефективного господарського механізму підприємств корпоративного сектора, та підвищенню рівня функціонування системи фондового ринку.

Особистий внесок у роботах, що опубліковані у співавторстві, наведено окремо у списку опублікованих праць.

Апробація результатів дисертації. Основні положення роботи обговорювались на науково-практичних конференціях: Другій міжнародній конференції “Наука і освіта” (Київ, 1999р.); Першій національній міжвузівській науково-практичній конференції “Міжнародна економіка: сучасні проблеми та перспективи розвитку” (Сімферополь, 1999р.); Міжнародній науково-методичній конференції “Еволюція економічного розвитку та економічних теорій” (Київ, 2000 р.).

Публікації. Основні положення дисертації викладено у 7 статтях (з яких 6 опубліковано у фахових виданнях) та 3 тезах до конференцій.

Структура та обсяг дисертаційної роботи. Дисертація складається із вступу, трьох розділів, висновків, додатків і списку використаних джерел. Загальний обсяг дисертації становить 191 сторінку машинописного тексту, в тому числі 15 ілюстрацій (на 11 сторінках) та 16 таблиць (на 10 сторінках), список використаних літературних джерел містить 210 найменувань і займає 16 сторінок. У дисертації є чотири додатки на 17 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ

У першому розділі роботи “Теоретичні основи функціонування ринку корпоративних цінних паперів” визначено економіко-фінансову сутність фондових операцій, а також місце і роль даної системи відносин в забезпеченні ринкової трансформації економіки.

Дослідивши генезис наукового вивчення ринку цінних паперів в ХІХ - ХХ ст., зроблено висновок, що активне вивчення фондового ринку як економічної категорії почалося у ХХ ст., до цього основну увагу економісти приділяли питанням власності та формування корпоративного капіталу. Сучасні дослідження щодо теорії фондових ринків можна поділити на дві основні течії: кейнсіанство, представники якого стверджували про недосконалість фондових ринків (недосконала інформація, недосконала конкуренція, затрати адаптації тощо), та неокласиків, які вважали ринки ефективними та досконалими. В свою чергу неокласика відобразилася в трьох основних концепціях: монетаризмі, теорії раціональних сподівань та економіці пропозиції. В другій половині ХХ ст. також значного розвитку зазнав інституційний напрям, який характеризувався широким використанням математичних моделей та синтезом економічних дисциплін з іншими науками.

Економічна наука визначає, що фондові відносини є об'єктивним наслідком розвитку економіко-правових відносин у суспільстві, які реалізуються у випуску та обігу цінних паперів. Цінні папери корпорацій є фінансовим інструментом, які, з одного боку, дозволяють формувати власний капітал та залучати додатковий, а з іншого, є об'єктом інвестування зі сторони приватних та інституційних інвесторів. Майнові цінні папери - акції корпорацій формуються на перетині ринку капіталу і фондового ринку та є формуючою ланкою фондового ринку.

Механізм обігу корпоративних цінних паперів формує ринок, який реалізує функцію переливу капіталу між галузями економіки. Сучасний ринок корпоративних цінних паперів є розвинутою та складною системою, в межах якої обертається величезна кількість інструментів. Умовно сучасний ринок корпоративних цінних паперів можна поділити за:

- ознаками походження інструменту на первинний та вторинний;

- механізмами обігу на організований та неорганізований (стихійний).

У свою чергу організований ринок поділяють на біржовий та організований позабіржовий ринок. Основна відмінність біржового ринку від організованого позабіржового полягає в дотриманні біржовою установою гарантії виконання угод за рахунок створених страхових фондів (рахунків) учасників торгів. Організований ринок забезпечує максимально можливу концентрацію попиту та пропозиції на цінні папери та дозволяє ефективно розподіляти фінансові ресурси в економіці. Формування біржової системи країни залежить від державної політики в сфері фондового ринку, корпоративної моделі країни та регіональних економічних показників. Досвід функціонування ринку корпоративних цінних паперів у країнах з розвинутою ринковою економікою дозволяє зробити висновок про вирішальну роль цього сектора у розвитку індустріально - зорієнтованої ринкової економіки. Найстарішими фондовими ринками світу є США та Великобританія, які починають відлік своєї історії з початку ХVІІІ ст. Іншими світовими центрами розвитку фондових ринків є Японія, Німеччина та Франція. Аналіз розвитку ринків показує, що вони тісно пов'язані між собою, про що свідчить синхронна амплітуда коливань приведених фондових індексів цих країн. Ми не відмітили прямого взаємозв'язку між розмірами ВВП країни та капіталізацією її фондового ринку, однак довели, що розміри фондового ринку поєднані складною функцією з корпоративною моделлю країни, кількістю компаній, акції яких обертаються на ринку, та ВВП країни. Сьогоденний фондовий ринок розвинутих країн характеризується значними обсягами порівняно з іншими галузями економіки та широким застосуванням новітніх інформаційних технологій.

Під час проведення аналізу місця та співвідношення вітчизняного фондового ринку з фондовими ринками інших країн, ми дійшли висновку, що український ринок цінних паперів відноситься до групи ринків, що швидко розвиваються. Якщо порівнювати вітчизняний фондовий ринок із фондовими ринками країн колишнього соцтабору, наявним є значне відставання в темпах його розвитку від інших, зокрема, сусідніх країн. Це пов'язано з національними особливостями проведення роздержавлення економіки, а також не досить сприятливою кон'юнктурою світових фінансових ринків у період масової приватизації в Україні. Водночас вітчизняний ринок має значні перспективи щодо розвитку, якщо враховувати наявний економічний потенціал країни. В подальшому формування національного ринку корпоративних цінних паперів відбиватиме загальносвітові процеси та тенденції розвитку ринку цінних паперів, що характеризуються глобалізацією, техногенністю та високою швидкістю реформування (змін).

У другому розділі роботи “Механізми функціонування ринку корпоративних цінних паперів в Україні” проведено аналіз умов формування ринку корпоративних цінних паперів та досліджено механізми обігу цінних паперів корпорацій. Ми виділили три основні етапи формування вітчизняного фондового ринку. Ці етапи є органічно пов'язаними з проведенням приватизації державного майна в Україні. Перший етап збігається у часі з виходом України зі складу Радянського Союзу, розвитком приватного, зокрема колективного сектора економіки, створенням власної банківської та фінансової систем. Другий етап приходиться на початок так званої масової приватизації. Він характеризується бурхливим розвитком позабіржових ринків цінних паперів, базою для яких стали приватизаційні майнові сертифікати (ПМС), компенсаційні сертифікати (КС) та акції пільгового розміщення, що з'являлися внаслідок приватизації державних підприємств. Розвиток інституту приватної власності шляхом випуску ПМС, КС та розміщення акцій підприємств через пільгову підписку ознаменував початок реального процесу становлення українського ринку корпоративних цінних паперів. Масова приватизація була тим чинником, що дав поштовх та став реальною базою створення власне фондового ринку та його інфраструктури в Україні. Другий етап розвитку фондового ринку в Україні відіграв величезну роль у формуванні інвестиційної культури нації та створенні об'єктивних передумов для подальшого розвитку фондового ринку.

Якщо другий етап характеризувався масовою або “народною” приватизацією, то третій етап зародився під гаслом пошуку ефективного власника, що зумовило пошук нових систем розподілу власності, продаж об'єктів великої приватизації та активне залучення до приватизаційних процесів зовнішніх інвесторів. Основною відмінністю третього етапу від другого став акцент на грошову приватизацію, що спричинило розвиток певної інфраструктури для забезпечення цього процесу. Третій етап розвитку фондового ринку характеризувався наступними факторами:

активним продажем державою значних пакетів акцій великих підприємств;

бурхливим розвитком біржових та позабіржових систем обігу акцій;

появою значної кількості фінансових посередників, що оперували вже не сертифікатами, а реальними грошима;

концентрацією власності шляхом активного скуповування акцій у населення;

розвитком ринку державних боргових зобов'язань;

виходом на ринок як покупців великих зовнішніх інституціональних та приватних інвесторів.

Основними недоліками даного етапу ми вважаємо переоцінку можливостей національного фондового ринку, штучне форсування його розвитку та стратегічні помилки в процесі проведення приватизації, які, звичайно, були посилені світовою фінансовою кризою. Основною помилкою державних органів приватизації, на наш погляд, стало затоварювання ринку дрібними пакетами інвестиційно - привабливих підприємств під час світової фінансової кризи. Це призвело до нераціонального подрібнення власності, втрати інтересу до ринку зі сторони стратегічних покупців та, як наслідок, відтоку портфельних інвесторів.

Створення ринку корпоративних цінних паперів в Україні є об'єктивним процесом розвитку перехідної економіки, генезисом роздержавлення промислово-виробничих підприємств на шляху до формування ринкової економіки. Розвиток ринку корпоративних цінних паперів в Україні знаходиться в динамічному процесі, який проходив в декілька етапів. І хоча фондові біржі існували вже в перші роки формування корпоративного сектора, вони не зазнали значного розвитку внаслідок певних об'єктивних причин, а саме: масової “негрошової” приватизації, світової фінансової кризи 1998 р., яка у часі збіглася з грошовою приватизацією, та відсутності чіткої державної політики щодо розвитку біржового сектора. Враховуючи той факт, що в основу створення корпоративного сектора в Україні лягли приватизаційні процеси, вкрай необхідним було державне втручання в процес концентрації попиту та пропозиції на корпоративні цінні папери шляхом розміщення більшості акцій приватизованих підприємств через біржові установи. На даному етапі - з закінченням дрібної та середньої грошової приватизації - необхідно розробити державну програма розвитку біржового сектора, яка включала б певні дії щодо поширення обігу корпоративних цінних паперів приватизованих та приватних підприємств на фондових біржах.

Якщо проаналізувати динаміку співвідношення часток організованого та стихійного ринків, то явною є чітка тенденція до поступового збільшення частки організованого фондового ринку. Це пояснюється об'єктивними законами розвитку, що спрямовують економічну систему до самовдосконалення. Однак еволюційний розвиток є екстенсивним та довготривалим шляхом. Для стимулювання інвестиційної активності держава повинна втручатися в процес розвитку ринку, насамперед, забезпечуючи нормативну базу та підтримуючи формування інфраструктури ринку.

Статистичні дані демонструють, що теперішній ринок корпоративних цінних паперів переважно складається з акцій відкритих акціонерних товариств - близько 98 % всіх зареєстрованих цінних паперів - інші інструменти, зокрема, облігації корпорацій та векселі, мають незначну частку в загальному обігу цінних паперів. Сучасний організований ринок цінних паперів в Україні складається з шести фондових бірж та двох позабіржових торговельних систем, проте левова частка ринку припадає на Українську міжбанківську валютну біржу (УМВБ) та Першу фондову торговельну систему (ПФТС). Слід зазначити, що обсяги торгів на ПФТС майже вдвічі перевищують обсяги УМВБ. Це пояснюється тим, що ПФТС застосовує сучасну електронну систему он-лайнового котирування, тоді як на біржі проводять торги з голосу, насамперед, державними пакетами акцій приватизованих підприємств. Однак, на відміну від біржі позабіржова система не є посередником між продавцем та покупцем цінних паперів, тобто вона не несе гарантій по здійсненню укладених угод. В економіці, що знаходиться на етапі, формування або перехідному етапі задля запобігання криз платежів на фондовому ринку доцільно концентрувати діяльність з обігу цінних паперів саме на фондових біржах, що потребує державної підтримки розвитку біржових установ.

Одним з основних чинників у формуванні організованого фондового ринку є розвиток його інфраструктури до якої ми відносимо:

систему незалежних реєстраторів;

депозитарні установи;

зберігачів цінних паперів;

Кожний з елементів інфраструктури має важливе значення для забезпечення певної операції на фондовому ринку. Враховуючи особливості формування ринку в Україні: велику кількість цінних паперів приватизованих підприємств та незначну частку цінних паперів знову створених акціонерних компаній, - ринок не в змозі самостійно формувати необхідну інфраструктуру та потребує державної підтримки як на законодавчому рівні, так і на фінансовому.

Обіг цінних паперів здійснюється за участю як безпосередньо емітентів (під час первинного розміщення) так і професійних посередників, які можуть діяти як за свій власний рахунок, так і за рахунок інших осіб - інвесторів. Сьогодні в Україні зареєстровано більше вісімсот п'ятидесяти торговців цінними паперами. В розрізі операцій, що проводяться посередниками, переважають комісійні, хоча до 1999 р. перевага була за комерційними операціями. Цей факт свідчить про наявне вдосконалення сучасного ринку, внаслідок розподілу праці та ризиків інвестування між професійними посередниками та інвесторами.

Згідно з чинним законодавством професійний торговець цінними паперами має бути членом однієї із саморегулівних організацій фондового ринку, які формуються на біржах або у позабіржових торговельних системах. Таким чином, має бути штучно забезпечена участь професійних посередників в обігу цінних паперів. Проте, ліквідність цінного паперу може створюватися лише внаслідок постійного котирування його на торговій площадці. Однак підприємств, акції яких теоретично можуть обертатися на організованому ринку, значно більше, ніж ринок може їх вмістити. Таким чином, необхідним є обмеження доступу акцій певних компаній на організовані ринки з метою забезпечення ефективного функціонування останніх. Як правило, на ринках можуть обертатися лише ті цінні папери, які пройшли процедуру лістингу (включення до списку котирування). Для проходження цієї процедури цінний папір має відповідати низці формальних критеріїв, що встановлюються торговою площадкою.

Нині в Україні не існує єдиної методики оцінки фінансового стану підприємства під час проходження ним лістингу. Кожний із організованих фондових ринків має власну процедуру лістингу, але ми бачимо необхідність створення єдиної методики лістингу, що дозволило б емітентам спростити доступ на різні ринки цінних паперів, а також надало б прозорість ринку. Вивчення досвіду організованих ринків розвинутих країн, а також аналіз застосування лістингових процедур в попередні роки дозволили зробити висновок про необхідність створення уніфікованого лістингового коефіцієнта підприємства (УЛКП), що мав би формальне відображення зазначених вище принципів лістингу. На практиці існує низка формальних критеріїв щодо визначення можливості допуску цінних паперів до котирування на біржі. З метою уніфікації та стандартизації критеріїв лістингу шляхом надання їм математичного виразу, ми запропонували наступну формулу визначення УЛКП:

УЛКП=Ф1+Ф2+Ф3+Ф4,

СФ x1

де СФ - індексований статутний фонд емітента,

х1- показник граничного розміру статутного фонду,

Фі - і-тий фактор (показник);

Ф1=Об_торг/К1,

де Об_торг - обсяг всіх угод з цінними паперами емітента за рік,

К1 - загальна капіталізація цінних паперів емітента, що дорівнює добутку середньорічної вартості цінних паперів емітента на кількість емітованих цінних паперів.

Ф2=Об_еміс/СФ,

де Об_еміс - обсяг емісії, що пропонується для відкритого продажу (обігу).

Ф3=((З_деб-З_кред)+ОФ+ОбФ)/СФ,

де З_деб - середньорічна дебіторська заборгованість емітента,

З_кред - середньорічна кредиторська заборгованість емітента,

ОФ - середньорічна вартість основних фондів емітента за винятком зносу,

ОбФ - середньорічна вартість оборотних фондів емітента.

Ф4=Приб/СФ,

де Приб - річний прибуток емітента.

Звідси

УЛКП= Об_торг/К1+ (Об_еміс+(З_деб-З_кред)+ОФ+ОбФ+Приб)/СФ.

Під час розрахунку коефіцієнта необхідно зробити застереження, що його застосування можливе лише в умовах невикривлених економіко-фінансових показників і неможливе за невідповідності розміру статутного капіталу розмірам основних фондів, наявності значної соціальної сфери на балансі підприємства, значної державної частки в акціях емітента). Але за будь-якого випадку наявність чіткої методики розрахунку придатності цінних паперів до лістингу можна використовувати для статистичних цілей, що є важливим фактором розвитку національної інфраструктури фондового ринку.

У третьому розділі “Напрями вдосконалення ринку корпоративних цінних паперів в Україні” проведено аналіз основних шляхів розвитку та напрямів вдосконалення ринку корпоративних цінних паперів, надано практичні рекомендації щодо реформування державної системи управління фондовим ринком.

Зокрема доведено, що рівень сучасного регулювання ринку корпоративних цінних паперів не відповідає загальному стану системи. Це, насамперед, відбивається в недостатній розвинутості нормативної бази та відсутності науково-обгрунтованого моніторингу і прогнозування розвитку системи.

Чинне законодавче поле не дозволяє здійснювати ефективну діяльність на фондовому ринку. Основними вадами нормативної бази є: відсутність законодавчого визначення організованого позабіржового ринку; невідповідність класифікації видів цінних паперів сучасному інструментарію, зокрема в Законі України „Про цінні папери і фондову біржу” відсутні похідні цінні папери; недостатня захищеність основних прав власників цінних паперів, насамперед обмеженість доступу до публічної інформації щодо діяльності товариства; відсутність розмежування між спекулятивними та інвестиційними операціями на ринку. Усунення вищевказаних недоліків можливе за умови прийняття нової редакцій Закону України „Про цінні папери і фондову біржу”, яка враховувала б міжнародний досвід функціонування фондового ринку та існуючі в Україні особливості.

Теперішній державний апарат керування фондовим ринком є розвиненою мережею, очолює яку Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку. За роки діяльності комісії ринок зазнав істотних змін на краще, однак враховуючи той факт, що ринок цінних паперів є системою з властивими миттєвими динамічними змінами, час від часу виникають питання, котрі потребують оперативного вирішення, що практично є неможливим в системі державного апарату управління. Світовий досвід демонструє, що держава має передавати низку повноважень саморегулівним організаціям (СРО) учасників фондового ринку, зокрема функції оперативного контролю за учасниками ринку та певні інформаційно-просвітницькі функції. Взагалі, слід зазначити, що одним із найважливіших державних завдань на сучасному етапі є освітньо-просвітницькі програми серед широких мас населення відносно діяльності на фондовому ринку. Адже навіть в країнах де історія фондового ринку нараховує більше століття держава приділяє значну увагу розвитку інвестиційної культури нації.

Одним із напрямів державної політики в сфері фондового ринку є забезпечення інтеграції вітчизняного ринку в світову фінансову систему. Враховуючи географічне положення України, сьогодні існує два основних інтеграційних вектори: по-перше інтегрування з фондовими ринками країн колишнього СРСР, (зокрема з російським) та, по-друге, інтегрування до фондових ринків ЄС. Слід зазначити, що хоча фондові ринки України та Росії мають схожу історичну перспективу та особливості формування, розвиток російського фондового ринку значно випереджає вітчизняний. Нині інтеграція фондових ринків Росії та України відбувається насамперед на рівні перехресного володіння акціями промислових підприємств та майже не зачіпає організаційно-правову структуру обох ринків. В подальшому це може призвести до зменшення ефективності переливу капіталу між країнами. Інтеграція до європейської фінансової системи є складнішим процесом - якщо враховувати, що європейська система обігу та обліку теж знаходиться в динамічному русі, пов'язаному з внутрішніми інтеграційними процесами в Європі - та може бути досягнута лише за умови докорінної зміни принципів обігу та обліку цінних паперів в Україні. Основними питаннями є розвиток інфраструктури ринку, забезпечення вільного доступу капіталу ззовні та вільного виходу капіталу з країни, зміцнення фінансової стабільності організаторів торгівлі. Також слід враховувати той факт, що формування фондового ринку в Україні відбувалося під значним впливом американських донорських коштів, що знайшло своє відображення в широкому застосуванні американської моделі ринку. Ми вважаємо єдиним шляхом розвитку біржової системи в Україні, що дозволив би в майбутньому інтегруватися в ЄС, державну підтримку моноцентризації біржової системи України. Це дозволило б сконцентрувати попит та пропозицію цінних паперів на одному торговельному майданчику і створити, таким чином, фінансові умови для розвитку біржової системи. Після прийняття курсу на інтеграцію України в ЄС не слід забувати особливого положення країни як проміжної між Південно-Атлантичним блоком та Росією. Саме тому в Україні необхідно зберегти існуючі та запровадити нові стандарти, що відповідають фондовим ринкам США та Тихоокеанського регіону. Цього можна досягнути за моноцентризації біржової системи і активної підтримки розвитку організованого позабіржового фондового ринку, також досить важливим напрямом є створення віртуальних інтернет-бірж у кооперації з ведучими світовими організаціями в цій галузі.

В сучасних умовах під час здійснення державного реформування фондового ринку необхідно застосовувати економіко-математичні моделі, що дозволяють прогнозувати стан системи та зміни її параметрів. Ми пропонуємо економіко-математичну імітаційну модель фондового ринку України, яку побудовано із застосуванням принципу автоматного моделювання. Модель передбачає використання матриці функціональних переходів, які враховують міжавтоматні зв'язки.

Таблиця 1. Таблиця умовних функціональних переходів

A1	-44657.4+44709,48
A2	1,16а1(t)+4,966
A3	+12822,27
A4	1,1a4(t)+0,001a2(t)(a5(t)-a10(t))+
A5	max{0, a5(t)-0,05max{0, -50}+1,1max{0, -0,007}}
A6	max{1, a6(t)-0,00001(a4(t)-a9(t))+0,8(a5(t)-a10(t))}
A7	a1(t)
A8	a2(t)
A9	a4(t)
A10	a5(t)

У таблиці 1 А1 - А10 - стани автоматів у проміжок часу Т,

a₁(t) - значення емісії цінних паперів у момент часу t_, яке залежить від обсягу випуску цінних паперів емітентами. Воно є базою для формування фондового ринку, його основною формуючою ланкою. Активність емітентів водночас залежить від наявної інфраструктури (торговців цінними паперами і організаторів ринку) та існуючої кон'юнктури. Емісію також можна регулювати адміністративними та фіскальними інструментами. Для спрощення моделювання вважаємо, що вся емісія є доступною для учасників ринку, тобто відсутні „заморожені” цінні папери;

a₂(t) - значення капіталізації ринку у момент часу t. Капіталізація є виразом ринкової вартості цінних паперів, присутніх на ринку, і залежить від ринкової кон'юнктури та ліквідності ринку, в свою чергу ліквідність забезпечують торговці цінними паперами та організатори торгів;

a₃(t) - значення обсягу ринку у момент часу t. Обсяг ринку є обсягом фактично укладених на ринку угод за автоматний проміжок часу.

Обсяг ринку можна виразити через капіталізацію - як добуток капіталізації на кількість обертів цінних паперів за автоматний проміжок часу. До цього автомату можна застосувати рівняння Фішера:

MV=PQ або M=PQ/V,

де М - обсяг ринку,

PQ - капіталізація,

1/V - кількість обертів;

a₄(t) - значення обсягу організованого ринку у момент часу t. Організований ринок є частиною ринку цінних паперів, який формується виключно на біржах та на позабіржових торговельних системах. Оскільки організовані фондові ринки забезпечують найбільшу ліквідність цінних паперів, концентруючи попит та пропозицію, то саме вони є основним фактором, що стимулює розвиток фондового ринку взагалі. Організований фондовий ринок виступає як мультиплікатор розвитку фондового ринку, тобто один процент приросту організованого ринку за момент автоматного часу дає У процентів приросту фондового ринку, У>1.

a₅(t) - значення кількості торговців у момент часу t. Кількість торговців є важливим фактором забезпечення нормального функціонування фондового ринку однак слід відзначити, що надмірна їх кількість може стримувати розвиток фондового ринку внаслідок розпорошення фінансових ресурсів, які торговці отримують за свої послуги від клієнтів. Звичайно, що закони ринку („невидима рука”) протягом певного періоду часу приведуть кількість торговців до оптимальної величини. Проте із врахуванням того факту, що зміни на ринку відбуваються досить швидко, держава має втручатися в регулювання цього показника;

a₆(t) - значення кількості бірж та позабіржових торговельних систем у момент часу t. Кількість організаторів торгів має відповідати чинним вимогам ринку. Однак врахувавши той факт, що реєстрація або закриття бірж та позабіржових торговельних систем є досить складною процедурою, ринкові механізми не в змозі ефективно регулювати їх кількість. Надмірна кількість організаторів торгів значно гальмує розвиток фондового ринку, адже головна макроекономічна роль організованих ринків полягає у концентрації попиту та пропозиції, що зменшується пропорційно кількості організаторів торгів (якщо їх кількість перевищує певну граничну межу);

a₇(t) - значення емісії цінних паперів у попередній момент часу t-1;

a₈(t) - значення капіталізації ринку у попередній момент часу t-1;

a₉(t) - значення обсягу організованого ринку у попередній момент часу t-1;

...