Формування доходів по капіталу інституційних інвесторів

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ДНІПРОПЕТРОВСЬКИЙ ДЕРЖАВНИЙ АГРАРНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

АВТОРЕФЕРАТ

Формування доходів по капіталу інституційних інвесторів

Спеціальність 08.01.01 - економічна теорія

Джусов Олексій Анатолійович

Дніпропетровськ - 2005

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Гуманітарному університеті „Запорізький інститут державного та муніципального управління”.

Науковий керівник - доктор економічних наук, професор

Сазонець Ігор Леонідович,

Дніпропетровський державний аграрний університет Міністерства аграрної політики України, завідувач кафедри фінансів.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, доцент

Садиков Мурат Абдикасович,

Харківський національний аграрний університет ім. В.В. Докучаєва Міністерства аграрної політики України, завідувач кафедри економічної теорії;

кандидат економічних наук, доцент

Мартиненко Володимир Федорович,

Національна академія державного управління при Президентові України Міністерства освіти і науки України (м. Київ), доцент кафедри економічної теорії та історії економіки.

Провідна установа - Харківський національний університет ім.

М.В. Каразіна Міністерства освіти і науки України (м. Харків), кафедра економічної теорії.

Захист відбудеться “11” березня 2005 року о 13.00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради К 08.804.01 у Дніпропетровському державному аграрному університеті за адресою: 49600, м. Дніпропетровськ, вул. Ворошилова, 25, ауд. 342.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. У процесі розвитку фінансової системи України перед вітчизняною економічною наукою постають складні теоретичні та практичні завдання, які потребують негайного вирішення. Одне з них - це створення та розвиток великих інвестиційних структур, які могли б сприяти розв'язанню таких глобальних проблем, як забезпечення життєздатності нової трирівневої системи пенсійного забезпечення, створення реально діючої страхової індустрії, захист заощаджень інвесторів та ряду інших. Важливим питанням, яке потребує рішення для успішного здійснення вищенаведених економічних програм є вивчення закономірностей та створення механізму формування доходів по капіталу інституційних інвесторів. Інвестування у високонадійні зарубіжні фондові активи є вагомим фактором, який сприяє формуванню доходів на інвестований капітал та диверсифікує діяльність інституційних інвесторів. Проблема здійснення інвестування капіталу за кордон є новою для нашої країни. Ця задача позначилася тільки з прийняттям Законів України „Про інститути спільного інвестування” у березні 2001 р. та „Про недержавне пенсійне забезпечення” в липні 2003 р., в яких йдеться про можливість інвестування частини активів вітчизняних інституційних інвесторів на зарубіжних фінансових ринках.

Новизною проблеми пояснюється невелика кількість наукових досліджень, присвячених інвестуванню за кордон. Серед російських авторів, які займаються цією проблемою, слід назвати І.О. Закаряна, В.В. Дарагана, М.В. Чекулаєва, А.А. Ерліх, П.П. Кравченка; інвестуванню на російському ринку цінних паперів присвячено фундаментальну наукову працю В.В. Твардовського та С.В. Паршикова. У нашій країні найбільш відомі роботи Е.Л. Наймана, А.М. Кутиркіна, С.В. Богачова та І.Л. Сазонця с групою колег.

Таким чином, стає очевидною необхідність багатосторонніх теоретичних досліджень та практичного вивчення проблеми формування доходів по капіталу інституційних інвесторів. Актуальність проблеми, недостатнє її теоретичне і практичне дослідження та висвітлення в економічній літературі обумовили вибір теми дисертації.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Наукові результати, теоретичні положення й висновки дослідження здійснено у межах наукових тем Гуманітарного університету “Запорізький інститут державного та муніципального управління”: “Планування, прогнозування та державне регулювання мікро- та макроекономічних процесів” (номер держ. реєстрації 0102U003195).

Мета і задачі дослідження. Метою дисертаційної роботи є теоретичні дослідження та розробка механізму формування доходів по капіталу інституційних інвесторів шляхом здійснення інвестування в цінні папери іноземних емітентів.

Реалізація поставленої мети обумовила необхідність вирішення таких завдань:

- дослідження теоретичних підходів до процесу формування доходів по капіталу інституційних інвесторів;

- вивчення сутності теорій фундаментального та технічного підходів до аналізу акцій іноземних компаній;

- дослідження залежності доходності інвестиційного портфеля від окремих фундаментальних параметрів акцій, які входять до складу портфеля. Перевірка найбільш корельованих співвідношень на сучасних даних;

- розгляд основних індикаторів технічного аналізу та дослідження існуючих систем інвестування, що побудовані на основі методів технічного аналізу та використовуються у сучасній світовій практиці;

- розробка методики вибору акцій, що заснована на фундаментальних та технічних параметрах акцій, яка дозволяє інституційним інвесторам одержувати доход по інвестованому капіталу;

- вивчення альтернативних інвестиційних інструментів, які знаходяться в обігу на фондових ринках та мають високу надійність та інвестиційну привабливість;

- розробка та апробація системи інвестування в цінні папери альтернативних інвестиційних інструментів, яка була б придатна для застосування вітчизняними інституційними інвесторами.

Предмет і об'єкт дослідження. Об'єктом дослідження є процес формування доходів по капіталу вітчизняних інституційних інвесторів.

Предметом дослідження є теоретичне та методичне забезпечення процесів формування доходів по капіталу інституційних інвесторів.

Методи дослідження. Теоретичною та методологічною основою дослідження є теоретичні положення економічної науки, зокрема теорія фундаментального аналізу, теорія технічного аналізу, а також наукові дослідження та роботи зарубіжних вчених і практиків з питань вибору акцій для інвестиційного портфеля з метою одержання доходів на інвестований капітал інституційних інвесторів.

При проведенні дисертаційного дослідження використано такі загальнонаукові та спеціальні методи: абстрактно-логічний (для теоретичних та методологічних узагальнень та формулювання висновків); систематизації й узагальнення (для узагальнення наукових концепцій, розробок та пропозицій вітчизняних та закордонних вчених, присвячених проблемі формування доходів по інвестованому капіталу); математичної фільтрації і апроксимації (при застосуванні технічного підходу до аналізу акцій); порівняльний (для порівняння доходностей інвестиційних портфелів, сформованих за різними підходами); графічний (для наочного представлення результатів досліджень); комп'ютерної обробки інформації (для обробки статистичних даних про фундаментальні і технічні параметри акцій).

Інформаційну базу дисертаційного дослідження склали документи законодавчої влади України, статистичні дані торговельно-інформаційної системи NASDAQ, Нью-Йоркської та Американської фондових бірж, рейтингових агенцій Moody's та Standard & Poor's, дані інших інформаційних агенцій, наукові праці українських та зарубіжних фахівців, довідкова та періодична література.

Наукова новизна отриманих результатів полягає у такому:

вперше:

- запропоновано комбінацію фундаментальних параметрів акцій, що дозволяє здійснювати вибір найменш ризикових для цілей інвестування акцій закордонних компаній і включає: розмір дивідендної доходності акцій, розмір капіталізації емітента, кількість персоналу компанії та значення мультиплікатора акцій;

- запропоновано комбінацію індикаторів технічного аналізу, що дозволяє вітчизняним інституційним інвесторам у процесі формування доходів по інвестованому капіталу одержувати максимальну користь як від ринків, що знаходяться у стані вираженої тенденції, так і від ринків, рух яких обмежений певним ціновим коридором. Ці індикатори включають: 200-денну просту ковзну середню, MACD-гістограму та повільний стохастичний осцилятор;

- обґрунтовано доцільність використання для побудови інвестиційних портфелів вітчизняних інституційних інвесторів цінних паперів індексних біржових фондів, що відслідковують провідні світові фондові індекси. Названі інвестиційні інструменти мають ряд переваг, таких як високий рівень диверсифікації, можливість здійснення операцій протягом всього дня, операцій з маржею та ін.;

- розроблено методики інвестування, що сприяють формуванню доходів по капіталу українських інституційних інвесторів та забезпечують захист інвестованих коштів від ризиків повної або часткової їх втрати. Це методика вибору акцій для інвестування, що базується на комбінації фундаментальних та технічних параметрів акцій, та метод інвестування в цінні папери індексного біржового фонду SPDR Trust, який побудовано на комбінації протитрендових та таких, що слідують за тенденцією, індикаторів технічного аналізу.

удосконалено:

- методику вибору країн, інвестування в економіку яких практично позбавлено будь-яких фінансових ризиків та має потенціал генерування доходів по капіталу. Це досягається шляхом співставлення суверенних рейтингів країн та рейтингів конкурентоспроможності їхніх економік;

- класифікацію методів технічного аналізу активів фондового ринку шляхом більш детального розгляду індикаторних методів, таких як індикатор збіжності-розбіжності ковзних середніх (MACD), індекс спрямованого руху DMI, стохастичний осцилятор Д. Лейна, індекс відносної сили RSI (Д. Уайлдера), індикатори Momentum і швидкість зміни ціни (ROC) та ін.;

- метод використання вітчизняними інституційними інвесторами рекомендацій професійних аналітиків міжнародних фондових ринків щодо перспективи прибутковості акцій при формуванні інвестиційного портфеля. Особливу увагу запропоновано приділяти кількості інститутів, у полі зору яких знаходиться акція що розглядається, та відсутності різко виражених негативних характеристик;

дістали подальшого розвитку:

- концепція технічного підходу до аналізу акцій шляхом обґрунтування доцільності використання індикаторних методів як найбільш придатних для точного регламентування такого процесу інвестування, що забезпечує формування доходів по капіталу;

- дослідження методів використання показника дивідендної доходності акцій іноземних емітентів для формування інвестиційного портфеля та визначення доцільності його використання вітчизняними інституційними інвесторами.

Практичне значення отриманих результатів. Використання одержаних в дисертації результатів дозволить вітчизняним інституційним інвесторам здійснювати ефективне інвестування і одержувати доход на інвестований капітал. Універсальний характер розроблених методів інвестування припускає їх використання будь-якими, як вітчизняними, так і іноземними інвестиційними структурами.

Розроблена у дисертаційному дослідженні методика вибору акцій для інвестування, що заснована на комбінації фундаментальних та технічних параметрів акцій, апробована комерційним банком „ПриватБанк”. Результати теоретичних та практичних досліджень в галузі технічного аналізу акцій іноземних емітентів та цінних паперів біржових фондів рекомендовані для використання у практичній діяльності структур банку (довідка про апробацію № 19.0.0.0/2-1345 від 14.09.2004 р.).

Основні теоретичні, методичні та практичні положення і висновки з проблем формування доходів по капіталу інституційних інвесторів, рекомендації щодо підвищення рівня доходів, що були розроблені у дисертаційній роботі, використовуються в навчальному процесі Гуманітарного університету “Запорізький інститут державного та муніципального управління” при викладанні дисциплін “Економічна теорія”, “Міжнародна інвестиційна діяльність”, “Державне регулювання економіки” (довідка про впровадження № 1132 від 23.09.2004 р.) та в Дніпропетровському національному університеті при підготовці спецкурсу „Інвестиційні стратегії інституційних інвесторів (акт впровадження від 29.10.2004 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є результатом самостійних наукових досліджень. Теоретичні обґрунтування, практичні розробки, висновки й рекомендації одержані автором самостійно та знайшли відображення у наукових роботах. Особистий внесок автора за списком опублікованих у співавторстві праць, що стосуються теми дисертації, полягає в такому: [1] - визначено та проаналізовано інвестиційні інструменти фондового ринку; [3] - розроблено методику інвестування в цінні папери індексного біржового фонду SPDR Trust; [4] - визначено та проаналізовано основні показники оцінки акцій та облігацій; [5] - розкрито теоретичні основи технічного підходу до аналізу акцій; [6] - розглянуто основні індикатори технічного аналізу та існуючі системи інвестування; [8] - обґрунтовано доцільність використання цінних паперів фонду SPDR Trust для формування інвестиційних портфелів вітчизняних інституційних інвесторів; [9] - обґрунтовано доцільність використання акцій іноземних емітентів для формування інвестиційних портфелів вітчизняних інституційних інвесторів; [12] - визначено основні джерела доходів пенсійних фондів; [13] - обґрунтовано необхідність інвестування активів вітчизняних пенсійних фондів на міжнародних фінансових ринках; [16] - визначено оптимальне співвідношення активів в інвестиційному портфелі інституційних інвесторів; [17] - визначено переваги інвестування в цінні папери індексних фондів; [21] - визначено технічні умови, які сприяють підвищенню ефективності інвестування; [22] - розробка алгоритму вибору країн, в економіку яких доцільно здійснювати інвестування коштів вітчизняних інституційних інвесторів; [25] - доведено доцільність застосування теорій технічного та фундаментального підходів до аналізу акцій; [27] - визначено умови успішного здійснення реформування пенсійної системи в Україні.

Апробація результатів дослідження. Наукові положення основних результатів дослідження та їх практичне застосування обговорювалися на таких науково-практичних конференціях: Всеукраїнська науково-практична конференція „Підвищення ролі фінансових відносин у комплексному соціально-економічному розвитку регіону” (м. Дніпропетровськ, 2001, 2002 рр.), Всеукраїнська науково-практична конференція „Проблеми формування та реалізації інвестиційної стратегії господарюючого суб'єкта” (м. Дніпропетровськ, 2002 р.), Міжнародна науково-практична конференція „Наука і освіта - 2003” (м. Дніпропетровськ, 2003 р.), Всеукраїнська науково-практична конференція „Україна у світовій економічній спільноті” (м. Дніпропетровськ, 2003 р.), Міжнародна науково-практична конференція „Актуальні проблеми фінансового менеджменту на підприємствах” (м. Донецьк, 2003 р.), Всеукраїнська науково-практична конференція „Інвестиційна та зовнішньоекономічна діяльність підприємств” (м. Дніпропетровськ, 2003 р.), Тиждень науки в Гуманітарному університеті „ЗІДМУ” „Актуальні проблеми державного управління та менеджменту”, (м. Запоріжжя, 2003 р.), Всеукраїнська науково-практична конференція „Проблеми розвитку підприємств і нових економічних структур у сучасних умовах” (м. Донецьк, 2004 р.), Регіональна науково-методична конференція „Формування стратегії конкурентоспроможності освіти в регіоні” (м. Жовті Води, 2004 р.), Науково-практична конференція „Фінансово-економічне регулювання розвитку України та регіонів” (м. Запоріжжя, 2004 р.).

Публікації. За результатами виконаних досліджень опубліковано 27 робіт, у тому числі 2 колективні монографії, 3 навчальних посібники (2 з них - з грифом Міністерства освіти і науки України), 1 одноосібна брошура, 9 статей у фахових виданнях, 11 публікацій за матеріалами наукових конференцій та 1 публікація в інших виданнях. Загальний обсяг публікацій складає 78,95 др.арк., з яких особисто автору належить 24,05 др.арк.

Обсяг і структура дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел та додатків. Роботу викладено на 183 сторінках. Вона містить 21 рисунок, 17 таблиць, список використаних джерел із 174 найменувань та 5 додатків, розміщених на 42 сторінках. капітал інвестор портфель інвестиція

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У першому розділі “Теоретичні підходи до формування доходів по капіталу інституційних інвесторів” розглядається суть економічних категорій “капітал”, “доход”, “інституційний інвестор”; основне джерело формування доходів по капіталу інституційних інвесторів, а також основи теорій фундаментального і технічного підходів до аналізу акцій і способи застосування вказаних теорій для формування інвестиційних портфелів інституційних інвесторів.

Початковим моментом дисертаційного дослідження є виявлення суті, співвідношення та підпорядкованості таких економічних категорій, як “капітал” і “доход”. У радянські часи загальновизнаним в економічній науці було таке визначення суті капіталу, яке міститься в роботах К. Маркса і полягає у тому, що капітал є способом експлуатації, привласнення чужої неоплаченої праці капіталістами-роботодавцями. Але більшість дослідників, що представляють різні напрями і школи економічної теорії, під капіталом розуміли ті об'єкти власності, які служать джерелом доходу. Так, за А. Маршаллом, капітал включає все, що призначено для торговельно-промислових цілей - машини, сировина, готелі тощо. Таким чином, категорії “капітал” і “доход” є неподільними. Доход є результатом застосування капіталу.

Щодо сутності “доходу” як економічної категорії, серед вчених-економістів немає яких-небудь значущих розбіжностей. Економісти-класики вирізняють такі типи доходів: ренту, або доход від землі, заробітну плату, або доход від праці, і прибуток, або доход від капіталу. До числа останніх належать доходи від цінних паперів, які придбавають інституційні інвестори при формуванні інвестиційних портфелів.

Поняття “інституційний інвестор” ще дуже нове для вітчизняної економіки. Згідно з існуючим визначенням, це фінансові організації, що об'єднують капітали та розміщують значну їх частину у вигляді цінних паперів. Основною метою інституційних інвесторів є отримання доходів на інвестований капітал. Ця мета досягається шляхом формування і ефективного управління інвестиційним портфелем.

При формуванні інвестиційних портфелів інституційні інвестори використовують прийом диверсифікації, який сприяє мінімізації несистематичного ризику (тобто ризику, властивого даному цінному паперу, на відміну від систематичного, який пов'язаний з коливаннями ринку в цілому). Ступінь несистематичного ризику можна значно знизити, якщо відбиранні інвестиційні інструменти належатимуть до різних, незалежних сфер економічної діяльності.

Ще один прийом, що сприяє диверсифікації інвестиційних портфелів інституційних інвесторів - це інвестування в активи міжнародних фондових ринків. Цей аспект інвестиційної діяльності є для вітчизняних інституційних інвесторів на даний час малознайомим і практично невивченим.

Задача здійснення інвестування капіталу вітчизняних інституційних інвесторів в цінні папери іноземних емітентів визначилася з ухваленням Законів України „Про інститути спільного інвестування” в 2001 р. і „Про недержавне пенсійне забезпечення” у 2003 р., в яких було встановлено можливість інвестування частини активів (до 20%) вітчизняних інституційних інвесторів в іноземні фондові активи.

Інвестиційний портфель пенсійних фондів повинен мати мінімальний рівень інвестиційного ризику, тобто складатися тільки з цінних паперів вищих інвестиційних рейтингів. Такими цінними паперами можуть бути акції, депозитарні розписки, облігації, що емітуються урядовими організаціями, інститутами спільного інвестування і найбільшими корпораціями країн з високим рівнем економічного розвитку.

У роботі запропоновано методику вибору країн, в економіку яких доцільно інвестувати капітал вітчизняних інституційних інвесторів. Методика заснована на використовуванні:

1) суверенного інвестиційного рейтингу, що надається країні провідними рейтинговими агенціями, такими як Moody's Investors Service та Standard & Poor's;

2) рейтингів конкурентоспроможності економік, які щорічно публікуються World Economic Forum (рейтинг конкурентоспроможності містить два індекси - індекс зростання конкурентоспроможності та індекс мікроекономічної конкурентоспроможності).

У результаті проведених досліджень було визначено, що найстабільнішими і найбезпечнішими для інвестування капіталу вітчизняних інституційних інвесторів є економіки чотирьох країн: Фінляндії, США, Сінгапуру і Швеції.

Як основний фондовий майданчик для здійснення міжнародного інвестування у роботі запропоновано використовувати фондовий ринок США Такий вибір пов'язаний з тим, що фондові ринки і компанії США надають найповнішу і легкодоступну інформацію про всі цінні папери (та їхніх емітентів), що обертаються на ринку США. Причому така інформація надається не тільки з американських компаній, але також з цінних паперів компаній будь-якої країни миру, які обертаються на американських фондових майданчиках.

Особливу увагу в роботі приділено простим акціям як найзручнішому інвестиційному інструменту з точки зору формування доходів на інвестований капітал. Розглянута “теорія випадкових блукань”, яка стверджує, що ціни акцій не мають “пам'яті про минуле” і історія будь-якого часового ряду ринкових даних не може бути використана для розумного прогнозу майбутнього. Проте, спираючись на науковий і практичний досвід ряду відомих дослідників, незаперечність цієї теорії піддається сумніву і доводиться необхідність проведення детального фундаментального та/або технічного аналізу акцій перед тим, як інвестувати в них капітал.

Розглянуто теорію фундаментального підходу до аналізу акцій. Визначено основні параметри акцій, вивчення яких вимагає підвищеної уваги при проведенні такого аналізу. До числа таких параметрів належать:

1) показник мультиплікатора акції;

2) коефіцієнт “кратне виторгу”, який станове відношення поточної ціни акції до обсягу продажів компанії в розрахунку на акцію;

3) коефіцієнт „ціна акції / балансова вартість акції”;

4) дивідендна прибутковість акції;

5) показник надходження коштів, який відображає кількість грошових коштів, що одержуються компанією впродовж звітного періоду після здійснення всіх необхідних виплат, але до виплат по відсотках, податків, амортизаційних відрахувань;

6) ціна акції.

Розглянуто теорію технічного підходу до аналізу акцій, наводяться і аналізуються основні методи технічного аналізу (графічні, індикаторні та ін., що включають теорію циклів, хвильову теорію, теорію хаосу та ін.). Технічний аналіз передбачає, що будь-який чинник (економічний, політичний, природний тощо), що здатний впливати хоч незначною мірою на ринкову ціну акції, вже врахований і закладений у нинішній ціні і в її динаміці. Таким чином, проведення технічного аналізу акцій становить значний інтерес для вітчизняних інституційних інвесторів.

Особливістю запропонованої класифікації є визначення місця окремих індикаторів у загальній структурі технічного аналізу.

У результаті дослідження різних методів технічного аналізу зроблено висновок про те, що проведення технічного аналізу акцій закордонних емітентів за допомогою індикаторів станове найбільший інтерес для українських інвестиційних інститутів, оскільки дозволяє з математичною точністю регламентувати управління процесом інвестування.

У розділі також досить докладно розглянуто основні індикатори технічного аналізу, які були розроблені у різні часи відомими вченими та практиками.

У другому розділі “Аналіз методів управління процесом інвестування” розглядається сутність і здійснюється аналіз існуючих методів управління процесом інвестування капіталу в прості акції.

На початку розділу розглянуто літературні дані про прибутковість різних інвестиційних портфелів, сформованих на основі окремих фундаментальних параметрів акцій. Показано, що при побудові інвестиційного портфеля за ознакою найвищої дивідендної прибутковості досягаються кращі результати. Це пояснюється тим, що висока дивідендна прибутковість акцій означає здатність компанії віддавати частину прибутку своїм інвесторам, що, у свою чергу, вказує на наявність у компанії достатнього рівня вільного капіталу для подальшого розвитку і є непрямим показником високих фундаментальних параметрів компанії.

Цей висновок підтверджується результатами досліджень, проведених автором на сучасних даних, які були зібрано в період від грудня 1999 по грудень 2003 рр. Для досліджень було обрано 4 відомі методики Доу-інвестування, які базуються на порівнянні дивідендної прибутковості акцій:

1. “Обрана десятка” (Select ten), що подана на російському інтернет-сайті k2kapital;

2. “Перевершуючи Доу 5” (Beating the Dow 5, або скорочено - BTD5), що була запропонована Майклом О'Хіггінсом;

3. Foolish Four - 1 (FF1) братів Гарднерів;

4. Foolish Four - 2 (FF2).

Результати досліджень показали, що вітчизняним інституційним інвесторам, які орієнтовані на інвестування з мінімальним ступенем ризику, можна рекомендувати для формування міжнародного сектора інвестиційного портфеля використання методик “Обрана десятка” (Select Ten) та “Перевершуючи Доу - 5” (Beating the Dow - 5). Застосування цих моделей довело їхню перевагу в порівнянні з динамікою індексу Доу-Джонса як на спадних, так і на зростаючих ринках.

Далі в роботі досліджено методи інвестування, що ґрунтуються на індикаторах технічного аналізу. Методи поділено на ті, що слідують за тенденцією, протитрендові та комбіновані. З методів інвестування, заснованих на слідуванні за тенденцією, розглянуто: метод з однією ковзною середньою (на прикладі 200-денної простої ковзної середньої); систему з двома ковзними середніми (на прикладі системи 5/20 Р. Дончіана); систему трьох ковзних середніх (на прикладі системи 4-9-18 Р.К. Аллена); метод інвестування, заснований на індикаторі збіжності-розбіжності ковзних середніх (MACD); метод інвестування з використанням Параболічної системи SAR. Із систем інвестування, побудованих на протитрендових індикаторах, розглянуто методи інвестування з використанням індексу відносної сили (RSI Д. Уайлдера), сигналах повільного стохастичного осцилятора Д. Лейна, індикаторів Momentum і швидкості зміни ціни (ROC).

Вивчено також і деякі комбіновані методи інвестування. Це Спрямована параболічна система Кауфмана, що заснована на введенні фільтра у відому Параболічну систему SAR, в якості якого використовується індекс спрямованого руху DMI; метод інвестування Г. Ашвані, заснований на одночасному використанні слідуючих за тенденцією індикаторів ADX і MACD, та протитрендових індикаторів RSI Д. Уайлдера і повільного стохастичного осцилятора Д. Лейна; система торгівлі в каналі, що ґрунтується на одночасному використанні графічних методів технічного аналізу і протитрендового індикатора - повільного стохастичного осцилятора Д. Лейна.

Проведені дослідження різних методів аналізу показали, що управління процесом інвестування за допомогою засобів технічного аналізу дозволяють зробити висновок, що останній, при наявності ряду переваг, надає дуже обмежені можливості як інструмент для відбору найперспективніших, з погляду інвестування, акцій з безлічі, що обертаються на фондовому ринку. Отже, для цих цілей потрібно або вдаватися до інструментів фундаментального аналізу, або шукати які-небудь інші засоби та можливості. Цей висновок знайшов висвітлення у наступному розділі.

У третьому розділі “Механізм формування доходів по капіталу інституційних інвесторів” з використанням теорій фундаментального і технічного підходів до аналізу акцій розроблено методики інвестування, які сприяють формуванню доходів по капіталу українських інституційних інвесторів та забезпечують захист інвестованих коштів від ризиків повної або часткової їх втрати.

Показано, що в тривалій перспективі “переграти” ринок не вдавалося практично нікому. Відомо лише декілька імен інвесторів, таких як, наприклад, Уоррен Баффет, Пітер Лінч, яким впродовж довгого часу вдавалося одержувати доход на інвестований капітал в розмірі, що перевищує середньоринковий приріст.

Запропоновано і апробовано методику вибору акцій для інвестування, що заснована на фундаментальних і технічних параметрах акцій, яка забезпечує захист від збиткового інвестування та дозволяє одержувати приріст капіталу на вкладені кошти.

Суть методики полягає в такому. На першому, фундаментальному, етапі методики зі складу акцій, що входять в розрахункову базу провідного індексу фондового ринку США - Standard & Poor's-500, вибираються акції компаній, що відповідають таким умовам:

- компанія повинна виплачувати дивіденди з простих акцій;

- мати високу капіталізацію (більше ніж 10 млрд. $ US);

- мати високу чисельність персоналу (не менше 30000 чол.);

- акції компанії повинні мати значення коефіцієнта ціна/прибуток не вище 40.

У результаті такого відбору утворюється список найбільших компаній - лідерів у відповідній індустрії. У будь-яку з акцій цих компаній можна без великого ризику інвестувати капітал з розрахунку на великий часовий горизонт. На наступному етапі з одержаного списку акцій відбираються тільки такі, які торгуються поблизу нижнього діапазону цінових значень. Це робиться для того, щоб підвищити вірогідність одержання прибутку від зростання курсової вартості акцій. Це досягається вибором акцій, які нещодавно завершили корекцію. Вибір робиться за допомогою методів технічного аналізу. Відбираються тільки ті акції, які відповідають таким умовам:

1. Акції компанії обертаються на біржі не менше, ніж 10 років;

2. Акція знаходиться в тривалому (2-3 роки) бічному коректуючому тренді або після корекції на рівні не меншому, ніж 18 - 20% нижче від своїх максимальних цінових значень;

3. 40-тижнева проста ковзна середня спрямована вгору і ціновий графік розташований над ковзною середньою.

Проведені випробування показали, що за період від грудня 2000 р. по серпень 2004 р. розроблена методика дозволила одержати доход, що перевищує середньоринковий (приріст індексу Standard & Poor's-500) за цей же період часу на 35,7%.

У розділі достатньо детально розглядаються відносно нові інвестиційні інструменти (перший з'явився тільки в 1993 р.) - індексні біржові фонди. Показано переваги інвестування в цінні папери таких фондів перед інвестуванням у прості акції та в цінні папери звичайних фондів взаємного (спільного) інвестування. Ці переваги наведено в табл. 1.

Найбільшу увагу в роботі приділено біржовому фонду SPDR Trust (біржовий символ - SPY). Склад і структура портфеля цього фонду точно відповідають складу і структурі індексу Standard & Poor's-500. Такий вибір базувався на тому, що цей фонд має найбільшу вартість активів, є найстаріший з усіх біржових фондів і виплачує порівняно високі дивіденди зі своїх цінних паперів.

На підставі даних про ринкові ціни акцій біржового фонду SPDR Trust за період від 29.01.1993 р. по 20.08.2004 р., проведено докладне тестування всіх технічних систем та методів інвестування, які розглядалися в другому розділі. З урахуванням результатів тестування розроблено і випробувано систему інвестування в цінні папери цього фонду.

Таблиця 1

Порівняльні характеристики індексних біржових фондів, індексних взаємних фондів відкритого типу і простих акцій

Характеристика	Біржові фонди	Індексні взаємні фонди	Акції
Високий рівень диверсифікації	Так	Так	Ні
Можливість здійснення операцій протягом всього торгового дня	Так	Ні	Так
Операції з маржею	Так	Ні	Так
Можливість коротких продажів	Так	Ні	Так
Можливість орієнтації на фондовий індекс	Так	Так	Ні
Можливість купівлі/продажу у будь-якого брокера	Так	Ні	Так
Низький рівень витрат при купівлі і витрат на управління	Так	У деяких випадках	-

Систему розроблено з урахуванням специфіки роботи пенсійних фондів, яка полягає у тому, що кошти до цих фондів надходять не одночасно, а поступово. Відповідно до системи відкривати позицію і кожного разу доповнювати її слід тоді, коли на денному ціновому графіку одночасно виконуються чотири умови:

1. Ціновий графік повинен бути вище своєї 200-денної простої ковзної середньої.

2. Лінія %К повільного стохастичного осцилятора перетинає знизу вгору лінію %D.

3. Вказаний перетин відбувається нижче рівня 50%.

4. MACD-гістограма знаходиться в позитивній області.

Закривати всю позицію слід тоді, коли сформувалася розбіжність гребенів класу “А” між тижневим ціновим графіком і лініями індикатора MACD. Чим сильніше цей сигнал (наприклад, потрійна розбіжність), тим переконливіше для керівника інвестиційним портфелем є мотив для закриття позиції.

При торгівлі за цією системою можливе виникнення ситуації, коли капітал виявляється повністю виведеним з ринку і тривалий час може не виникати сигналу для відновлення інвестування. Щоб не допустити подібної ситуації, було використано теорію міжринкового аналізу Д. Мерфі, відповідно до якої всі ринки взаємопов'язані. Згідно з цією теорією, слід було знайти такий ринок, який працював би у протифазі з ринком цінних паперів фонду SPDR Trust. Як такий ринок було обрано і досліджено ринок золота та срібла. Відповідні розрахунки проведено за даними про значення Філадельфійського індексу золота та срібла (Philadelphia Gold and Silver Index, біржовий символ - XAU).

На рис.1 наведено динаміку руху обох ринків. Видно, що в основному ці ринки працюють у протифазі один до одного.

Рис.1 . Динаміка руху ринків цінних паперів біржового фонду SPDR Trust (1) і Філадельфійського індексу золота та срібла (2)

Включення в розроблену систему альтернативного ринку для інвестування капіталу значно підвищило ефективність інвестування. Апробація системи показала, що в період від 29.01.1993 р. по 20.08.2004 р., значення збільшення доходу на інвестований капітал на 94,5% перевищило приріст індексу S&P-500 за цей же період часу.

ВИСНОВКИ

1. Дослідження теоретичних підходів до питання формування доходів по капіталу інституційних інвесторів показало, що істотним чинником, який сприяє формуванню доходів, є інвестування капіталу у високонадійні активи фондового ринку, емітентами яких є іноземні суб'єкти, що мають високий інвестиційний рейтинг.

2. Науковий та практичний досвід деяких дослідників становить під сумнів незаперечність „теорії випадкових блукань”, у зв'язку з чим стає очевидною необхідність застосування теорій фундаментального та технічного підходів до аналізу акцій при формуванні інвестиційних портфелів інституційних інвесторів.

3. Проведення фундаментального і технічного аналізу акцій можна значно спростити шляхом розглядання лише декількох параметрів. Так, проведення фундаментального аналізу можна обмежити розгляданням показника мультиплікатора акції, коефіцієнтів “кратне виторгу” та „ціна акції / балансова вартість акції”, розміру дивідендної прибутковості, показника надходження готівкових коштів та ціни акції. Проведення технічного аналізу можна обмежити вивчанням індикаторів, тому що саме індикаторні методи дозволяють з математичною точністю регламентувати процес інвестування.

4. Показник дивідендної прибутковості акцій іноземних емітентів є одним з найважливіших фундаментальних параметрів, дослідженню якого необхідно приділяти значну увагу при проведенні аналізу. За відсутності можливості доступу до інформації про значення інших фундаментальних параметрів акцій зарубіжних компаній допустиме формування інвестиційного портфеля на підставі показника дивідендної прибутковості, яка є непрямим показником фінансового стану компанії.

5. Вивчення теоретичних основ побудови окремих індикаторів технічного аналізу дозволило удосконалити існуючу класифікацію методів технічного аналізу шляхом більш чіткого розподілу за певними ознаками таких індикаторів як збіжність-розбіжність ковзних середніх (MACD), індексу спрямованого руху DMI, стохастичного осцилятора Д. Лейна, індексу відносної сили RSI (Д. Уайлдера), індикаторів Momentum та швидкості зміни ціни (ROC) та ін.

6. Перед тим, як використовувати системи інвестування, що засновані на методах технічного аналізу, треба визначити характер досліджуваного ринку акції, і залежно від результату користуватися системами, відповідними даній фазі ринку. Так, за умов присутності на ринку вираженої тенденції слід користуватися системами, що слідують за тенденцією; в умовах ринку, що коливається в певному ціновому коридорі, для управління процесом інвестування слід використовувати протитрендові системи;

7. Вибір акцій для формування інвестиційних портфелів інституційних інвесторів, що базується лише на рекомендаціях професійних аналітиків фондового ринку, може призвести до значних фінансових втрат. Доцільно враховувати лише кількість інститутів, у полі зору яких знаходиться акція, що розглядається, та відсутність різко виражених негативних характеристик.

8. Запропоновано методику вибору акцій іноземних емітентів для здійснення ефективного інвестування капіталу вітчизняних інституційних інвесторів. Ця методика заснована на комбінації фундаментальних і технічних параметрів акцій, вона забезпечує захист від збиткового інвестування і дозволяє одержувати доход на інвестований капітал.

9. Індексні біржові фонди, які нещодавно (з 1993 р.) з'явилися на світових ринках і структуровані відповідно до провідних фондових індексів, поєднують в собі кращі якості простих акцій та цінних паперів звичайних взаємних фондів і становлять значний інтерес для вітчизняних інституційних інвесторів з погляду інвестування в них капіталу.

10. Запропоновано ефективну методику інвестування в цінні папери індексного біржового фонду SPDR Trust, що заснована на комбінації протитрендових та таких, що слідують за тенденцією індикаторів технічного аналізу. Ця методика забезпечує практично абсолютний захист від фінансових ризиків, дозволяє при цьому одержувати значний доход на інвестований капітал і може бути рекомендована для практичного використання керуючим компаніям вітчизняних інституційних інвесторів (пенсійних фондів та/або страхових компаній) при здійсненні ними міжнародного інвестування.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

Монографії, брошури і навчальні посібники

1. Сазонець І.Л., Джусов О.А., Сазонець О.М. Міжнародна інвестиційна діяльність: Навчальний посібник. - Дніпропетровськ: Наука і освіта, 2002. - 178 с.

2. Джусов А.А. Пенсионная реформа в Украине: стратегия и тактика меж-дународного инвестирования. - Днепропетровск: Наука и образование, 2003. - 36 с.

3. Инвестиционная стратегия корпораций и институциональных инвесторов: Монография / С.В. Богачев, А.А. Джусов, С.В. Екимов, Е.Н. Ястремская и др.; под ред. И.Л. Сазонца - Днепропетровск: Наука и образование, 2003. - 132 с.

4. Сазонець І.Л., Джусов О.А. Міжнародна інвестиційна діяльність: Навчальний посібник. - К.: Центр навчальної літератури, 2003. - 156 с.

5. Сазонець І.Л., Дацій О.І., Джусов О.А., Сазонець О.М. Міжнародна інвестиційна діяльність (з основами технічного аналізу): Навчальний посібник. - Запоріжжя: ГУ „ЗІДМУ”, 2004. - 250 с.

6. Інвестиційні стратегії конкурентоспроможної економіки: Монографія / С.В. Богачев, О.А. Джусов, С.К. Лапушкіна, О.М. Ястремська та ін.; під ред. І.Л. Сазонця. - Дніпропетровськ: Наука і освіта, 2004. - 416 с.

Наукові статті у фахових виданнях

7. Джусов А.А. Метод формирования инвестиционного портфеля пенсионных фондов и страховых компаний с целью защиты средств от финансовых рисков // Экономические проблемы и перспективы стабилизации экономики Украины: Сб. науч. тр. / ИЭП НАН Украины. - Донецк, 2001. - Т.2. - С.177-184.

8. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Депозитарные расписки Standard & Poors как составная часть инвестиционного портфеля пенсионных фондов и страховых компаний // Економіка промисловості. - 2002. - №1 - С.86-89.

9. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Увеличение капиталов предпринимательских и финансовых структур путем инвестирования в акции транснациональных корпораций // Економіка: проблеми теорії та практики: Зб. наук. праць. - Вип. 122. - Дніпропетровськ: ДНУ, 2002. - С.169-173.

10. Джусов А.А. Биржевые фонды как финансовый инструмент для построения инвестиционного портфеля // Економіка: проблеми тeopiї та практики: Зб. наук. праць. - Вип. 158. - Дніпропетровськ: ДНУ, 2002. - С. 106-112.

11. Джусов А.А. Особенности инвестирования в биржевой фонд “SPDR Trust” // Экономические проблемы и перспективы стабилизации экономики Украины: Сб. науч. тр. ИЭП НАН Украины. - Донецк, - 2002.- Т.1.- С. 257-265.

12. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Инвестиционные аспекты пенсионной реформы // Економіка: проблеми тeopiї та практики. Зб. наук. праць. - Вип. 170. - Дніпропетровськ: ДНУ, 2003. - С.84-91.

13. Джусов О.А., Сазонець І.Л. Інвестиційна система пенсійного забезпечення: Україна та іноземний досвід // Держава та регіони. - Запоріжжя: ГУ „ЗІДМУ”. Серія: Економіка та підприємництво, 2003. - №1. - С. 98 - 104.

14. Джусов А.А. Международное инвестирование: выбор благоприятного экономического пространства, фондовых активов и тестирование торговых систем // Журнал Европейской экономики. - 2003, - Декабрь. - Т.2 (№4). - С. 469 - 490.

15. Джусов А.А. Применение стратегий Доу-инвестирования для формирования инвестиционного портфеля // Журнал Европейской экономики. - 2004, - Июнь. - Т.3 (№ 2). - С. 233 - 244.

Опубліковано за матеріалами конференцій

16. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Увеличение капиталов предпринимательских и финансовых структур путем инвестирования в акции транснациональных корпораций // Матеріали Всеукраїнської науково-практичної конференції „Підвищення ролі фінансових відносин у комплексному соціально-економічному розвитку регіону". - Дніпропетровськ: Наука і освіта, 2001. - С. 153.

17. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Индексные инвестиционные фонды как эффективный финансовый инструмент для инвестирования // Матеріали третьої Всеукраїнської науково-практичної конференції „Підвищення ролі фінансових відносин у комплексному соціально-економічному розвитку регіону". -Дніпропетровськ: Наука i освіта, 2002. - С.238-239.

18. Джусов А.А. К вопросу об инвестировании активов пенсионных фондов // Матеріали Всеукраїнської науково-практичної конференції „Проблеми формування та реалізації інвестиційної стратегії господарюючого суб'єкта". - Дніпропетровськ: Наука i освіта, 2002. - С.124-125.

19. Джусов А.А. Метод повышения эффективности инвестирования в депозитарные расписки биржевого фонда "SPDR - Trust" // Матеріали Міжнародної науково-практичної конференції „Наука i освіта, 2003". Т.22. Економіка. -Дніпропетровськ: Наука i освіта, 2003. - С. 7-9.

20. Джусов А.А. Обеспечение сохранности средств пенсионных фондов и модель их эффективного инвестирования // Материалы международной научно-практической конференции “Актуальные проблемы финансового менеджмента на предприятиях” Донецк: Донецкий национальный технический университет, 2003. - С. 177 - 182.

21. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Применение технического анализа для повышения эффективности инвестирования на финансовых рынках // Матеріали Всеукраїнської науково-практичної конференції „Україна у світовій економічній спільноті". - Дніпропетровськ: Наука i освіта, 2003. - С. 50-52.

22. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Стратегия международного инвестирования: выбор стран // Матеріали Всеукраїнської науково-практичної конференції „Інвестиційна та зовнішньоекономічна діяльність підприємств". - Дніпропетровськ: Наука i освіта, 2003. - С. 22-24.

23. Джусов А.А. Об использовании рекомендаций аналитиков фондового рынка для принятия инвестиционных решений // Матеріали Тижня науки в Гуманітар-ному університеті „ЗІДМУ” „Актуальні проблеми державного управління та менеджменту” (30-31 жовтня 2003 р.). - Запоріжжя: ГУ„ЗІДМУ”, 2003. - Т.1. - Ч.1. - С. 11-12.

24. Джусов А.А. Использование стратегий Доу-инвестирования новыми институциональными структурами Украины // Тезисы докладов Всеукраинской научно-практической конференции “Проблемы развития предприятий и новых экономических структур в современных условиях” 20-21 мая 2004 г. ИЭП НАН Украины. - Донецк. - 2004. - С. 207-209.

25. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Обоснование необходимости аналитического подхода при инвестировании в акции зарубежных эмитентов // Матеріали регіональної науково-методичної конференції „Формування стратегії конкурентоспроможності освіти в регіоні” (м. Жовті Води, 8-9 жовтня 2004 р.). Д.: ДНУ, 2004. - С. 12-15.

26. Джусов О.А. Особливості інвестування у звичайні акції // Збірник тез доповідей науково-практичної конференції „Фінансово-економічне регулювання розвитку України та регіонів”. - Запоріжжя: ГУ„ЗІДМУ”, 2004. - Т.2. - С. 41-42.

Публікації в інших виданнях

27. Сазонец И.Л., Джусов А.А. Пенсионная реформа в Украине и зарубежный опыт // Всеукраинский информационно-рекламный еженедельник „Бизнес Время". - 2003. -№18(135). - С. і-4.

АНОТАЦІЯ

Джусов О.А. Формування доходів по капіталу інституційних інвесторів. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.01.01 - економічна теорія. - Дніпропетровський державний аграрний університет, м. Дніпропетровськ, 2005.

Дисертацію присвячено теоретичним дослідженням та розробці механізму формування доходів по капіталу інституційних інвесторів при здійсненні ними інвестиційної діяльності.

Розглянуто сутність категорій “капітал”, “доход”, “інституційний інвестор”, а також основне джерело формування доходів по капіталу інституційних інвесторів. Досліджено основи теорій фундаментального і технічного аналізу акцій та способи застосування вказаних теорій для формування інвестиційних портфелів інституційних інвесторів, при цьому особливу увагу приділено індикаторам технічного аналізу. Розглянуто нові інвестиційні інструменти - цінні папери індексних біржових фондів та проаналізовано доцільність їх використання для формування інвестиційних портфелів вітчизняних інституційних інвесторів. З використанням теорій фундаментального і технічного підходів до аналізу акцій розроблено методики інвестування, які сприяють формуванню доходів по капіталу українських інституційних інвесторів та забезпечують захист інвестованих коштів від фінансових ризиків.

Ключові слова: доходи по капіталу, інституційні інвестори, фундаментальний аналіз акцій, технічний аналіз акцій, інвестиційний портфель, індикатори технічного аналізу, цінні папери індексних біржових фондів, методики інвестування.

Джусов А.А. Формирование доходов по капиталу институциональных инвесторов. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.01.01 - экономическая теория. - Днепропетровский государственный аграрный университет, г. Днепропетровск, 2005.

Диссертация посвящена теоретическим исследованиям и разработке механизма формирования доходов по капиталу институциональных инвесторов. Исходным моментом диссертационного исследования является выявление сущности, соотношения и соподчиненности таких экономических категорий, как “капитал” и “доход”. Установлено, что в современных условиях при определении сущности категории “капитал”, определяющим свойством капитала следует считать его способность формировать доход. Определено понятие “институциональный инвестор”. Как следует из определения, целью институциональных инвесторов является получение доходов по капиталу, основная часть которого инвестируется в ценные бумаги, обращающиеся на фондовых рынках. Эта цель достигается путем формирования и эффективного управления инвестиционным портфелем.

Установлено, что существенным фактором, обеспечивающим формирование доходов по капиталу институциональных инвесторов и способствующим диверсификации инвестиционной деятельности, является инвестирование капитала в высоконадежные активы фондового рынка, эмитентом которых являются зарубежные субъекты, имеющие высокий инвестиционный рейтинг. В работе предложена методика выбора стран, в экономику которых целесообразно инвестировать средства отечественных институциональных инвесторов. Методика основана на использовании суверенного инвестиционного рейтинга и рейтинга конкурентоспособности экономики рассматриваемой страны.

Особенное внимание в диссертации уделено простым акциям как наиболее эффективному инвестиционному инструменту. Рассмотрена “теория случайных блужданий”, утверждающая, что цены акций не имеют “памяти о прошлом” и история любого временного ряда рыночных данных не может быть использована для разумного предсказания будущего. Опираясь на научный и практический опыт ряда известных ученых, неоспоримость этой теория подвергается сомнению и доказывается необходимость проведения детального фундаментального и/или технического анализа акций перед тем, как инвестировать в них денежные средства.

Рассмотрена теория фундаментального подхода к анализу акций и определены основные параметры акций, изучение которых требует повышенного внимания при проведении такого анализа. Рассмотрены и проанализированы основные методы технического анализа. С учетом изученных особенностей произведена классификация методов технического анализа. Особенностью предложенной классификации является определение места отдельных индикаторов в общей структуре технического анализа. В результате рассмотрения различных методов технического анализа делается вывод о том, что проведение технического анализа акций зарубежных эмитентов с помощью индикаторов представляет собой наибольший интерес для украинских институциональных инвесторов, так как позволяет с математической точностью регламентировать управление процессом инвестирования.

Производится анализ существующих методов управления процессом инвестирования капитала в простые акции. На основании результатов самостоятельно проведенных исследований подтверждается существующий взгляд о том, что при построении инвестиционного портфеля по признаку наивысшей дивидендной доходности, может быть достигнут удовлетворительный результат.

Рассмотрены методы инвестирования, основанные на индикаторах технического анализа. Методы подразделены на следующие за тенденцией, противотрендовые и комбинированные.

Предложена и апробирована методика выбора акций для инвестирования, основанная на фундаментальных и технических параметрах акций, обеспечивающая защиту от убыточного инвестирования и позволяющая получать прирост капитала на вложенные средства. Проведенные испытания показали, что за период с декабря 2000 г. по август 2004 г. разработанная методика позволила получить доход, превышающий среднерыночный (прирост индекса Standard & Poor's - 500) за этот же период времени на 35,7%.

Рассмотрены относительно новые инвестиционные инструменты - индексные биржевые фонды. Показаны преимущества инвестирования в ценные бумаги таких фондов перед инвестированием в простые акции и в ценные бумаги обычных фондов взаимного инвестирования. Наибольшее внимание в работе уделено биржевому фонду SPDR Trust. Разработана методика инвестирования в ценные бумаги этого фонда. Апробация методики показала, что в исследуемый период времени значение увеличения дохода на инвестированный капитал на 94,5% превысило прирост индекса Standard & Poor's - 500.

...