Долгосрочная финансовая политика

Размещено на http://allbest.ru

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Южно-Уральский государственный университет»

Факультет Экономика и право

Кафедра «Экономика и право»

Контрольная работа

Долгосрочная финансовая политика

Выполнила: студентка 4 курса

заочного отделения

группы ЗЗФу-465

Топоркова О.А.

Златоуст

2013 г.



Содержание

Введение

1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера

2. Модели Модильяни - Миллера

2.1 Модель Модильяни - Миллера без учета налогов

2.2 Модель Модильяни - Миллера с учетом корпоративных налогов

3. Модель Миллера (учет влияния налогов на личные доходы)

4. Критика модели Модильяни-Миллера

Заключение

Список литературы



Введение

По своей роли в общественном производстве финансы включают в себя два звена: государственные финансы и финансы хозяйствующих субъектов.

В условиях рыночной экономики управление финансами представляет собой наиболее сложную и приоритетную задачу высшего управленческого персонала любой организации. Управление финансами представляет собой изыскание и распределение финансовых ресурсов, необходимых для обеспечения результативной и эффективной деятельности организации. Оно играет большую роль на стратегическом уровне.

Роль финансового менеджмента велика по причине координирующей роли финансов, а не потому, как это ошибочно полагают, что наиболее важными ресурсами являются финансовые.

Многие теории финансов основываются на понятии идеального, совершенного рынка капитала. Определение такого рынка включает следующие условия: отсутствие трансакционных издержек; отсутствие налогов; наличие столь большого числа покупателей и продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например, акций; равный доступ на рынок юридических и физических лиц; отсутствие издержек информационного обеспечения - равнодоступность информации; одинаковые ожидания у всех действующих лиц; отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.[5]

Очевидно, что большинство из этих условий на практике не соблюдаются. Но, несмотря на это, концепция идеальных рынков капитала часто весьма полезна при выработке финансовых решений.

Цель работы - рассмотреть теории Модильяни-Миллера. До 1958 г. теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых утверждений относительно поведения инвестора, чем из тщательно построенных моделей, которые можно было бы проверить формальными статистическими исследованиями. Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, которые позднее были названы наиболее примечательной серией статей по проблемам финансирования, рассмотрели вопрос о структуре капитала строго научным образом и заложили основы цепи исследований, продолжающихся и по сей день.



1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера

Во второй половине 1950-х гг. проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим разработкам было положено еще в 30-х гг. в работе Дж. Уильямса, позднее продолженным в начале 50-х гг. Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером. Поскольку их теории базировались на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений.

Интересно отметить, что Ф. Модильяни и М Миллер - лауреаты Нобелевской премии по экономике. Модильяни был удостоен этой награды в 1985 году - среди прочего и за работы, связанные с управлением финансами, а Миллер - в 1990 году за работы по структуре капитала и за более поздние труды.

Теория портфеля и теория структуры капитала - по сути, и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.



2. Модели Модильяни-Миллера

Использование заемного финансирования увеличивает как риск держателей акций, так и ожидаемую доходность. Но является ли увеличение доходности достаточным для компенсации возросшего риска акционеров? Для ответа на этот вопрос мы должны обратиться к теории структуры капитала. Хотя теория не дает полного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала, но позволяет осознать многие преимущества заемного финансирования по сравнению с финансированием за счет акционерного капитала.

Для начала Модильяни и Миллер сделали следующие допущения.

1. Производственный риск может быть измерен показателем , и фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляет группу однородного риска.

2. Все наличествующие и потенциальные инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT каждой фирмы; другими словами, инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и рисковости доходов.

3. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала. Это допущение подразумевает среди прочего, что:

- брокерские комиссионные отсутствуют;

- инвесторы (как частные лица, так и организации) могут получить займы под такой же процент, что и корпорации.

4. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и поэтому процентная ставка по займам является безрисковой. Данная ситуация выдерживается вне зависимости от размеров заемного капитала, используемого фирмами или частичными лицами.

5. Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер; иными словами, у фирмы нулевые темпы прироста и «ожидаемо постоянные» значения EBIT, а их облигации являются бессрочными с фиксированным процентом. «Ожидаемо постоянные» означает, что фактический уровень доходов может отличаться от ожидаемого.

2.1 Модель Модильяни-Миллера без учета налогов

Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или частных лиц. Исходя из этого и предшествующих утверждений, они выдвинули и алгебраически доказали два утверждения.

Утверждение I Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT, при Т = 0, где Т - ставка налога) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы:

где - стоимость фирмы финансово зависимой формы т.е использующую заемный капитал;

- стоимость финансово независимой фирмы;

- требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал;

- средневзвешенная цена капитала.

Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска.

Поскольку , как определено формулой, величина постоянная, то по модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это означает так же, что:

- для любой фирмы, с использованием заемного капитала или без него, совершенно не зависит от структуры ее капитала;

- для всех фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы из этой же группы риска.

Утверждение II Описывается так, цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, , равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала:

где Д - рыночная оценка заемного капитала фирмы;

S - рыночная оценка акционерного капитала фирмы;

- постоянная цена заемного капитала.

Утверждение II констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала фирмы цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Рассмотренные вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешенны увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала.

Таким образом, теория Модильяни - Миллера утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза.

Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продажи, идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акции фирм с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условие равновесия (что переоцененные не будут расти в цене), продавать их и вкладывать средства в акции недооцененных фирм (с низкой ценой фирмы) и получать, таким образом, арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить, и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночный стоимости фирм и их становятся равными вне зависимости от их структуры капитала.

Отметим, что каждое из допущений, перечисленных выше, необходимо для того, чтобы работало арбитражное доказательство. Например, если производственный риск фирмы неодинаков, арбитражным процессом пользоваться нельзя.

2.2 Модель Модильяни-Миллера с учетом корпоративных налогов

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали свою вторую работу, в которой было учтено влияние налогов. Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, Модильяни и Миллер сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получат большую долю операционной прибыли фирмы. Ниже приводятся утверждения Модильяни и Миллера, относящиеся к корпорациям, выплачивающим налог на прибыль.

Утверждение I. Описывает нижеприведенная формула. Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию по уменьшению налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации, умноженный на величину заемного капитала:

Важным является то, что, когда вводятся корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину ТD. Эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при стопроцентном заемном финансировании.

При отсутствии заемного капитала, D = 0 долл., стоимость фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала (S):

где - цена собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимой фирмы, соотношения заемного и собственного капитала и ставки корпорационного налога:

Формула 2.5 идентична формуле 2.3, за исключением множителя (1-Т). Так как (1-Т) < 1, обложение корпорации налогами вызывает увеличение цены акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов. Именно эта особенность в сочетании со снижением эффективной ставки цены заемного капитала вызывает тот результат, который изложен в утверждение I, а именно - возрастание стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа.

финансовый модильяни миллер леверидж



3. Модель Миллера (учет влияния налогов на личные доходы)

В своем президентском обращении 1976 году к Американской финансовой ассоциации Мертон Миллер представил модель, разработанную для того, чтобы показать, как влияет заемное финансирование на оценку стоимости фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц.

Начиная описание модели, введем обозначения:

Т_c - ставка налога на корпорации,

Т_s - ставка налога на личный доход от владения акциями,

Т_d - ставка налога на личный доход от предоставления займов.

Отметим, что доход на акции поступает отчасти в форме дивидендов и отчасти как прирост капитала, так что Т_s есть средневзвешенная величина эффективных годовых ставок налога на дивиденды и на доход от прироста капитала, тогда как весь доход инвесторов в виде полученных процентов облагается, в конечном счете, налогом по высшей ставке.

Стоимость финансово независимой фирмы определяется следующим образом:

Член (1 - Т_d) вносит поправку на налоги на личные доходы. Поскольку введение налогов на личные доходы снижает доход, оставшийся в распоряжении инвесторов, то при прочих равных условиях стоимость фирмы в данном случае уменьшается.

Выводы Миллера могут быть подтверждены путем арбитражного доказательства, по приводимому здесь альтернативному доказательству следовать легче.

Разделим денежный поток фирмы, использующей заемный капитал (CF_L) на поток идущий акционерам, и поток, направляемый держателям облигаций:

CF_L = CF акционерам + CF держателям облигаций,

CF_L = (EBIT - I)*(1 - Т_c)*(1 - Т_s) + I*(1 - Т_d),

CF_L = EBIT*(1 - T_c)*(1 - T_s) - I*(1 - T_c)*(1 - T_s) +I*(1 - T_d).

где I - сумма процентов по долгу за год.

Напомним, что все денежные потоки являются бессрочными, так что к ним применима основная модель оценки бессрочной ренты

Принимая во внимание формулу, получим:

Или

Следствия:

1. Член, взятый в квадратные скобки, умноженный на D, представляет собой выигрыш от использования заемного капитала.

2. Если мы проигнорируем все налоги, т.е. Т_c = Т_s = Т_d = 0, то член, заключенный в квадратные скобки превратится в нуль, и в этом случае формула 3.2 становится такой же, как в первоначальной модели Модильяни-Миллера.

3. Если Т_s = Т_d = 0, то член в квадратных скобках уменьшается до Т_c, так что уравнение становится как в модели Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации.

4. Если Т_s = Т_d, то заключенный в квадратные скобки член равен Т_c.

5. Если (1 - Т_c) (1 - Т_s) = 1 - Т_d, то член в квадратных скобках равен нулю и эффект финансового левериджа становится нулевым. В этом случае преимущество заемного капитала с точки зрения налогообложения фирмы точно уравновешивается преимуществом акционерного капитала с точки зрения налогообложения личных доходов. При этом условии структура капитала не оказывает влияния на стоимость фирмы или цену ее капитала, т.е. происходит возврат к первоначальной теории нулевых налогов Модильяни-Миллера.

Следует отметить, что, как правило, когда эффективная ставка налога на доход от акций меньше эффективной ставки налога на доход от облигаций, модель Миллера дает меньшее значение выгоды от использования заемного капитала, чем можно рассчитывать по модели Модильяни-Миллера с учетом налогов.



4. Критика модели Модильяни-Миллера

Оппоненты теорий Модильяни-Миллера и Миллера обычно критикуют их на том основании, что сделанные допущения неверны. Основные возражения приводятся ниже.

1. Критики говорят о неравноценности для инвестора личного и корпоративного финансового риска. Арбитражные операции означают для инвестора варьирование личного и корпоративного финансового рычагов, при этом в подходах Модильяни-Миллера и Миллера не учитывается, что по личному долгу ставки процента будут больше из-за большего риска и для инвестора корпоративный финансовый риск предпочтительнее из-за отсутствия угрозы личного банкротства.

2. Модели Модильяни-Миллера и Миллера пренебрегают брокерскими затратами, что делает переход от фирмы L к фирме U «бесплатным». Однако в реальном мире наличествуют и брокерские, и другие трансакционные затраты, что затрудняет арбитражный процесс.

3. Модильяни и Миллер первоначально допустили, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемный капитал по безрисковой ставке (хотя некоторые экономисты ввели в расчеты поправку на риск, связанный с предоставлением займов). Для того чтобы прийти к тем выводам, которые вытекают из моделей Модильяни-Миллера и Миллера, необходимо все же накладывать ограничение: процентная ставка при привлечении заемного капитала должна быть одинаковой для корпораций и инвесторов. Хотя крупнейшие институциональные инвесторы, вероятно, и могут получать займы с той же ставкой процента, что и корпорации, многим таким инвесторам вообще не позволяется привлекать заемный капитал для покупки ценных бумаг. Кроме того, большинству индивидуальных инвесторов, по всей вероятности, приходится брать займы под более высокий процент по сравнению с крупными корпорациями.

4. Миллер в своей статье сделал вывод, что равновесие может быть достигнуто, но для этого налоговая выгода от заемного финансирования корпораций должна быть:

- одинакова для всех фирм;

- постоянной для отдельной фирмы независимо от объема заемного капитала.

Однако мы знаем, что налоговая выгода различна для разных фирм: высокодоходные компании получают от заемного капитала максимальную налоговую выгоду, когда как для фирм, борющихся за существование, она гораздо меньше. Кроме того, некоторые фирмы имеют другие формы защиты от налогов, например высокие амортизационные отчисления, взносы в пенсионный фонд, скидки на операционные убытки прошлых периодов, и эти формы защиты уменьшают сумму экономии за счет уплаты процентов. Было бы также упрощением предполагать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокая доля заемного капитала увеличивает вероятность того, что фирма не сможет в будущем эффективно использовать возможность налоговой экономии, так как при увеличении этой доли повышается вероятность убыточности фирмы в будущем и, как следствие этого, более низких налоговых ставок. С учетом всех факторов кажется вероятным, что защита от налога посредством использования заемного капитала для одних фирм имеет большую значимость, чем для других.

5. Модели Модильяни-Миллера и Миллера не предусматривают затраты, связанные с финансовыми затруднениями. Кроме того, они игнорируют агентские затраты. Эти вопросы рассматриваются ниже.



Заключение

Во второй половине 1950-х гг. проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим разработкам было положено еще в 30-х гг. в работе Дж. Уильямса, позднее продолженным в начале 50-х гг. Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений.

Теория структуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии по экономике, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется исключительно его будущими доходами, и, следовательно, не зависит от структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств. Она основывалась на концепции идеальных рынков.

В дальнейшем учет влияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.

Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов, начиная с некоторого момента, при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие слишком рисковой структуры источников средств - слишком большой долей заемных средств.

Модифицированная таким образом теория утверждает: наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию; чрезмерное использование заемного капитала вредно; для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации показала, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли. Позднее Миллер расширил эту теорию, включив налоги на личные доходы. Таким образом, модель Миллера также рекомендует 100% финансирования за счет займов.



Список литературы

1. Балабанов И.Т. Анализ и планирование финансов хозяйствующего субъекта. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 207 с.

2. Басовский Л.Е. Финансовый анализ: учебник. - М.: ИНФРА-М, 2003. - 240 с.

3. Ефимова О.В. Финансовый анализ - 4-е изд., перераб. и доп. - М.: Издательство «Бухгалтерский учет», 2002. (Библиотека журнала «Бухгалтерский учет»).

4. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки. - М.: ИКЦ «Дис», 1997.

5. Сергеев И. В. Экономика предприятия: Учебное пособие - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2000.

6. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учебник. - 2-е изд., испр. и доп. - М.: ИНФРА-М, 2003 (Серия «Высшее образование»).

Размещено на Allbest.ru

...