Пути реструктуризации государственного долга Российской Федерации

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

На данном этапе для России особенно важна проблема реструктуризации внешнего долга по двум причинам: во-первых, из-за сложности с его обслуживанием; во-вторых, для необходимости выхода на рынки заемных капиталов в целях инвестирования различных экономических проектов. В настоящий момент Россия является должником таких крупных международных финансовых организаций как МВФ, МБРР, Лондонского и Парижского клубов кредиторов. Так же РФ приняла на себя обязательства по долгам СССР и осуществляла займы путем имитирования ценных бумаг на фондовых рынках мира (например, евробонды). Все займы проводились в целях финансирования дефицита госбюджета РФ, а так же различных программ (например, 20% траншей МБРР пошли на инвестирование социальных преобразований).

Но заемщиком выступало не только государство, но и крупнейшие банки и компании РФ (например, АДР 1-го и 3-го уровней).

Поскольку займы не соответствовали ни золотовалютным резервам страны ни денежной массе, то неизбежен был и финансовый кризис, который повлек за собой дефолт и необходимость реструктуризации долгов. К тому же Россия является страной с неразвитым реальным сектором экономики, несовершенной банковской и налоговой системой, с высокой зависимостью от структуры мировых цен на энергоносители.

Как результат перед Россией в настоящее время стоит проблема реструктуризации своих долгов (изменение % ставки, срока погашения, списание части долга). государственный долг кризис реструктуризация

Хотелось бы добавить, что наряду с реструктуризацией следует проводить меры направленные на улучшение инвестиционного климата, собираемости налогов, снижение коррумпированности государственных органов и оседания полученных кредитов в иностранных банках.

Предметом исследования является возможные пути реструктуризации государственного долга Российской Федерации. Объект исследования - внешняя задолженность РФ.

Целью данного реферата является анализ состояния внешней задолженности РФ и возможные пути ее реструктуризации. Для достижения поставленной цели, необходимо решить следующие задачи:

- ознакомиться с историей государственного долга;

- раскрыть основные понятия теории государственного долга;

- сформулировать основные варианты реструктуризации внешней задолженности РФ.

В итоге проведённого исследования был сделан ряд предложений по возможному урегулированию внешнего долга РФ.

В процессе написания выпускной квалификационной работы были использованы следующие методы исследования: логический, аналитический, монографический, статистический.

I. Проблемы реструктуризации внешнего долга России

1.1 Основные понятия теории государственного долга

Обсуждение возможных путей решения проблемы государственного долга в мировой экономической литературе активизировалось с началом 90-х годов, после очередной волны суверенных дефолтов. Ряд предложений, таких, как «инициатива Бейкера» предусматривал продолжение стратегии 80-х годов, то есть дальнейшее финансирование долга без какого-либо прощения или изменения существенных условий кредита. При разработке других вариантов, например, «плана Брэди», авторы исходили из необходимости списания большей части долгов с тем, чтобы восстановить условия для нормального функционирования экономики страны-заемщика и тем самым увеличить вероятность возврата оставшейся части кредитных средств. Между этими крайними полюсами находятся различные предложения, предусматривающие корректировку отношений между заемщиком и кредитором с помощью капитализации процентных платежей, дополнительного кредитования или ослабления требований в зависимости от мировой экономической конъюнктуры, конвертации долгов в акции предприятий и т.п.

Тем не менее, существует не так много теоретических работ, посвященных собственно механизмам реструктуризации суверенных долгов в условиях финансового кризиса. Внимание экономистов привлекают проблемы суверенного риска, рационирования кредитов на уровне государств и выбора между выплатой долга и объявление дефолта. В реальном мире проблема заключается в том, что страны одновременно осуществляют выплаты по старым долгам и делают новые заимствования. В большинстве случаев государство вынуждено прибегать к дополнительным займам только для того, чтобы выполнить свои старые обязательства. Если будущие доходы страны-заемщика не вызывают сомнения у кредиторов, привлечение дополнительных заемных средств для обслуживания долга не будет сопряжено с какими-либо проблемами. Но у большинства числа стран, испытывающих трудности с обслуживанием государственного долга, будущие поступления слишком неопределенны, и кредиторы выделяют им дополнительные ресурсы лишь в исключительных случаях.

В настоящее время активно развивается теоретическое направление, посвященное проблеме «долгового навеса» (debt overhang), которая заключается в том, что количество уже взятых государством обязательств внушает кредиторам опасения относительно способностям страны выплатить их в полном объеме. При этом рождается определенный конфликт между индивидуальными и коллективными интересами кредиторов, могущий воспрепятствовать получению заемщиком новых кредитов. На самом деле дополнительное кредитование в большинстве случаев предпочтительно для уже существующих кредиторов. Но оно реализуемо лишь в результате коллективного решения кредиторов. В интересах каждого кредитора в отдельности передать бремя убыточного кредитования остальным кредиторам, отказавшись от предоставления дополнительных займов. Возникает типичная проблема «безбилетника» (free-rider problem), когда оптимальные коллективные действия не поддерживаются каждым членом коллектива в отдельности. Нередко эта ситуация может спровоцировать кризис ликвидности даже тогда, когда это невыгодно ни одному из участников.

Наличие «долгового навеса» может также негативно сказаться на мотивации страны-заемщика к выплате долгов. В этом случае частичное списание долга оказывается для кредиторов более предпочтительной стратегией по сравнению с предоставлением дополнительных займов в надежде на их будущее возмещение.

Хотя страна-заемщик в чем-то схожа с фирмой, прибегающей к привлечению кредитных средств, между ними значительно больше различий. Кредиторы фирмы имеют определенное представление о ее будущих доходах. На этой основе они могут оценить будущую платежеспособность заемщика, в соответствии с которой принимается решение о выделении кредитов. Если приведенная стоимость ожидаемых доходов будет меньше, чем существующий долг, кредиторы, скорее всего, понесут потери. Но это вовсе не означает, что немедленное возбуждение процедуры банкротства будет для них наилучшей стратегией.

У государства, как и у фирмы, есть ожидаемый поток доходов. Однако далеко не все они могут быть направлены на обслуживание суверенной задолженности. Лишь некоторая часть имеющихся активов (называемая потенциальным трансфером) предназначается для выплат кредиторам страны. В принципе можно считать, что поток потенциальных трансферов является аналогом потока доходов в случае кредитования отдельной фирмы В этой связи под платежеспособностью страны-заемщика следует понимать способность государства к выполнению взятых на себя долговых обязательств, но лишь за счет ресурсов, составляющих часть совокупного объема доходов страны (потенциальный трансфер), которую правительство может привлечь для годовых выплат без значительного ущерба для государства и граждан. В этом страна-заемщик похожа на фирму-должника.

Государственный долг отличается от частного, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, суверенный заемщик практически никогда не предоставляет обеспечение под кредит. Во-вторых, возможности судебных инстанций по воздействию на должника, отказавшегося от своих обязательств, крайне ограничены (в большинстве случаев подобные иски расцениваются как нарушение суверенитета).

Из экономической литературы известно, что при возникновении кризиса ликвидности у конкурентной фирмы для кредиторов (которым принадлежат долги компании) банкротство предпочтительнее пролонгации долга (без учёта транзакционных издержек). В случае государственного заемщика проведение реструктуризации долга является оптимальной стратегией. Желание обслуживать и погашать собственные долги зависит главным образом от того, насколько оно не хочет подвергаться возможным экономическим санкциям, например, отстранению от международного капитала, или, напротив, хочет получить определённые льготы, такие, как снижение процентов по кредиту.

Потенциальный трансфер, который может быть направлен кредиторам, строго говоря, не известен заранее. Он определяется исключительно желанием страны обслуживать собственные обязательства, что, в свою очередь, зависит от издержек дефолта и политических соображений. В этих условиях возникает ситуация торга между кредитом и заемщиком. Первый стремится получить как можно больше, а второй - отдать как можно меньше. При этом проблема «долгового навеса» возникает в случае, если ожидаемый дисконтированный поток будущих трансферов меньше, чем совокупный долг страны.

В условиях полной определённости проблема «долгового навеса» имеет чёткое решение: если у страны есть возможность платить, проблем с ликвидностью не возникнет; в противном случае кредиторам следует сразу списать часть долга. Но если объёмы будущих трансферов точно неизвестны, государство сможет занять дополнительное количество ресурсов, даже если ожидаемая приведённая стоимость трансферов не превышает величину первоначального долга. Иначе суверенный дефолт объявлялся бы всякий раз, когда у рынка появляются сомнения относительно платежеспособности государства. Дефолт не в интересах существующих кредиторов, поэтому они, скорее, согласятся на меньшие выплаты и реструктуризацию долга.

1.2 Основные схемы реструктуризации

При решении проблемы государственного долга применяются различные схемы конвертации долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списание долга, выкуп долга, секъюритизация и обмен на акции национальных предприятий.

Списание долга. Если обязательства страны превышают ее ожидаемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры. Ведь основная часть дивидендов от такой политики все равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточный «долговой навес» негативно отражается на благосостоянии граждан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности. Эти изображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера (см. рис. 1), определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема «долгового навеса» в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости.

На вертикальной оси откладывается стоимость долга (ожидаемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной - общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга (с учётом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.

При небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает повышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии транзакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.

Из рисунка видно, что наличие дисконта у долга само по себе вовсе не означает, что долг надо списывать. Все зависит от того, на каком участке кривой находится заемщик. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.

Выкуп долга. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению.

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых. Возникают феномены «морального риска» и «обратного отбора» (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги, которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Представляет интерес вопрос о том, насколько выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обязательств. Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп. Равно как и прощать долг. Если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

Секъютиризация. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секъюритизации, например, обменом долгов на облигации. Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привлеченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения долгового бремени не происходит.

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее, в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называемого «плана Моргана для Мексики» (Morgan-Mexico plan) главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства - облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по отношению к банковским долгам. Тем не менее, в целом данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени. Лишь небольшая часть облигаций была размещена с дисконтом, меньшим, чем дисконт по банковским займам. Оставшаяся часть эмитированных бумаг была оценена рынком на том же уровне, что и старые обязательства.

Важным дополнением к секъюритизации долга в современных условиях нам представляется реализация схем конверсии долга. Здесь возможны различные варианты: обмен долга на товарные поставки, на вложения в охрану окружающей среды, на акции, на инвестиции. Например, сущность обмена долга на инвестиции в том, что часть суммы долга по согласованию с кредитом погашается, но при этом происходит ее конвертация в местную валюту, которая может направляться только на осуществление конкретного инвестиционного проекта на территории страны-должника. В результате экономика последнего получает импульс для развития, а кредитор - возможность получения дополнительных доходов. Кроме того, для стран с ограниченной платежеспособностью вариант конверсии долга увеличивает для кредиторов вероятность возвращения своих средств.

Одним из первых успешных примеров осуществления схемы «долг в обмен на инвестиции» стал опыт Чили 80-х годов. В 1985-1993 гг. долговое бремя страны было, таким образом, снижено на 11,3 млрд. долл. Впоследствии примеру Чили последовали и другие страны Латинской Америки (Аргентина, Бразилия, Мексика, Уругвай, Венесуэла, Перу) .

В качестве примера можно также привести политику в отношении конверсии внешнего долга Марокко. Министерство финансов Марокко принимает инвестиционные проекты от инвесторов-нерезидентов, которые должны предусматривать создание новых производственных мощностей на территории страны или приобретение акций национальных компаний. В случае одобрения проекта с инвестором подписывается соглашение, в котором оговариваются объем долговых обязательств, подлежащих конверсии, и цена конверсии (56% стоимости обязательств). Затем инвестор через банк предоставляет стране - члену Парижского клуба кредиторов заявку на приобретение части марокканского долга. В случае удовлетворения заявки операция завершается выплатой инвестором долга кредитору и получения им национальной валюты (по цене конверсии) для осуществления инвестиций в Марокко. В значительной степени доход инвестора складывается из разницы между ценой конверсии и той, которую он уплатил за выкуп долга у кредитора.

Вариант конверсии долга в инвестиции может иметь значительные позитивные последствия для российской экономики. Так, Россия с 1992 по 2002 г. привлекла всего около 26,5 млрд. долл. прямых иностранных инвестиций. В последние годы намечается увеличение притока иностранного капитала в Россию. В 2001 г. объем прямых инвестиций в нашу страну составил 2,5 млрд. долл., в 2002 г. - 3 млрд., а в первом полугодии 2003 г. - 2,8 млрд. долл. Однако для страны с такими масштабами, как Россия, эти цифры следует признать незначительными. Таким образом, можно констатировать, что задача привлечения иностранного капитала для финансирования экономического роста в России в должной мере так и не решена. Поэтому конверсия долга в инвестиции может стать одним из сигналов того, что правительство поощряет привлечение внешних средств для вложения их в российскую экономику.

Разумеется, для увеличения иностранных инвестиций одних лишь конверсионных схем недостаточно. Правительство должно проводить активную политику по улучшению инвестиционного климата, снижению существующих в экономике рисков, содействию внутренним инвестициям, возврату покинувших страну капиталов.

На первый взгляд улучшение финансового положения России в последнее время не способствует тому, чтобы кредиторы согласились на вариант конверсии долга, поскольку повышается вероятность получения средств «живыми деньгами» в установленные сроки. Однако перспективы российской экономики все еще не определены и в настоящее время сильно зависят от динамики внешних факторов и успешности проведения внутренних реформ.

Обмен государственного долга на акции национальных предприятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компаний. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности.

Сторонники этого подхода утверждают, что такой своп позволяет одновременно решить две проблемы - уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. В действительности этот механизм не столь однозначен. С одной стороны, такая схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после - поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности достижения компромисса. С другой стороны, например, инвестор, получивший акции в результате обмена. На самом деле не делает реальных вложений в экономику страны.

Существуют также определенные проблемы, связанные с бюджетно-налоговой политикой государства. В случае обычной секъюритизации одни государственные обязательства обмениваются на другие государственные обязательства. При проведении свопов на акции государственный долг фактически обменивается на обязательства частного сектора. Для реализации данной схемы государству сначала необходимо найти источники средств на покупку акций национальных компаний (если акции находятся в собственности государства, то необходимо принимать в расчет альтернативные издержки, связанные с отказом от возможных приватизационных доходов).

Как следует из представленных выше рассуждений, однозначного способа решения проблемы «долгового навеса» не существует. Любая программа реструктуризации нуждается в проведении соответствующих расчетов применительно к каждому конкретному случаю. При этом анализ возможных вариантов должен учитывать не только экономические, но и, в частности, политические последствия тех или иных действий в отношении суверенного долга. Что же касается конкретных механизмов разрешения долгового кризиса в России, то, на наш взгляд, рыночные схемы реструктуризации, такие, как секъюритизация и различного рода свопы, предпочтительнее (и реальнее) списания долга. Прощение долговых обязательств крайне негативно отразится в первую очередь на репутации России как заемщика. Кроме того, при использовании рыночных механизмов всегда остается возможность управления государственным долгом и оптимизации структуры долговых выплат.

II. Реструктуризация российского внешнего долга

2.1 Основные варианты реструктуризации долга

Сразу же после фактического объявления дефолта по рублевым обязательствам в августе 1998 г. правительство РФ приступило к тяжелым переговорам по реструктуризации внешнего долга с иностранными кредиторами. В начале 1999 г. из уст большинства финансовых аналитиков и даже самих кредиторов можно было все чаще слышать предложения по частичному списанию внешней задолженности России. Необходимо еще раз отметить, что большая часть суверенного долга Российской Федерации, номинированного в иностранной валюте, досталась ей в наследство от СССР. Поэтому уже в конце 1998 г. в заявлениях официальных представителей заемщика, которым идея прощения, несомненно, импонировала, часто фигурировал тезис о том, что Россия готова в полном объеме обслуживать и погашать лишь собственные долги (чуть меньше половины от общей суммы государственного долга). Таким образом, инвесторам, по сути, предлагалось списать (или надолго отложить) выплаты по советским долгам, коль скоро Россия не способна их произвести. Однако вопрос относительно того, насколько будет эффективно, например, 50-процентное прощение внешнего долга, в случае с Россией остается открытым. Не придется ли при такой схеме вновь уже в ближайшем будущем прощать долги? Сможет ли Российская Федерация производить все дальнейшие выплаты без объявления очередного дефолта?

Для ответа на эти вопросы нами был проведен ряд приблизительных имитационных расчетов. В ходе моделирования платежеспособности Российской Федерации на ближайшие семь лет мы исходили из того, что все долги от международных финансовых организаций и иностранных правительств, привлеченные в этот период будут автоматически рефинансированы на срок более семи лет. Далее мы допустили, что реальный объем ВВП на протяжении всего периода будет плавно увеличиваться с темпом 2% в год. При прогнозировании валютного курса мы исходили из того, что реальный курс российского рубля по отношению к доллару США останется неизменным на долгосрочном уровне. Поэтому номинальный курс рубля будет снижаться исключительно благодаря разнице в темпах инфляции в США и России. Мы также предположили, что платежи по долгу будут равномерно распределены в рамках каждого года. В этой связи обменный курс, использовавшийся в ходе вычислений, представлял собой среднее курсов на конец текущего и предыдущего годов. Официальный курс на конец 2004 г. составлял 29,45 руб. за доллар.

Кроме того, при расчетах валютных платежей нами были сделаны поправки на инфляцию в США, которая считалась равной 2% в год в течение всего анализируемого периода времени. Предполагалось постепенное снижение российской инфляции с 11% в 2005 г. до 9% в 2009-2011 г.г. Еще одним фиксированным параметром являлась доля выплат по внешнему долгу в структуре расходов налоговых поступлений. В соответствии с федеральным бюджетом РФ на 2005 г. выплаты по внешнему долгу составляют около 10% от всех налоговых поступлений. Эта величина также считалась нами постоянной с 2005 по 2011 г.

Ключевыми параметрами имитационной модели стали показатели доли налоговых поступлений в ВВП и степени списания внешнего долга. В целом нами было просчитано три основных варианта развития ситуации с выплатами по внешнему долгу. В первом варианте мы исходили из того, что иностранные инвесторы пропорционально прощают 50% совокупного долга России (без учета новых кредитов). При этом доля налогов в ВВП остается на уровне 2005 г. (10%) на всем временном промежутке вплоть до 2011 г.

Сальдо расчетов по внешнему долгу, представляющее собой разность между фактическими выплатами и необходимыми платежами, отрицательно в течение первых трех лет. Это означает, что при заданной динамике основных макроэкономических параметров даже 50-процентного списания долга не хватит для того, чтобы полностью исключить негативные экономические явления. При фиксированной динамике темпов инфляции у правительства РФ будет единственная возможность рассчитываться по долгам - использовать золотовалютные резервы.

Конечно, помимо варианта неэмиссионного финансирования всегда существует возможность обслуживания и погашения государственного внешнего долга за счет эмиссии рублевой массы, однако в данном случае прямое использование этого механизма невозможно без схем, предусматривающих списание или долгосрочную реструктуризацию долговых обязательств. Если долг будет обслуживаться исключительно за счет дополнительной эмиссии, то даже при самом оптимистичном варианте развития событий, представленном в таблице 3, правительство будет вынуждено уже в 2005 г. эмитировать необеспеченных рублей на сумму 9,62 млрд. долл. (разница между объемом необходимых выплат - 16,9 млрд. долл. и фактическими выплатами - 7,28 млрд. долл.), то есть фактически увеличить денежную массу почти на 120%, что неизбежно приведет к значительному росту инфляции. Таким образом, эмиссионный подход к решению проблемы «долгового навеса» в случае России следует считать бесперспективным.

Второй вариант более оптимистичен в отношении сбора налогов - доля налоговых поступлений, начиная с 2006 г. увеличивается до 12% ВВП.

Дефицит платежей уже гораздо меньше, и в принципе, если правительство сможет привлечь дополнительно 1,17 млрд. долл. из резервов 2005 г., то данный вариант реструктуризации может использоваться правительством Российской Федерации как вполне реальная возможность полностью рассчитаться по своим долгам. В будущем этот отток резервов можно будет полностью компенсировать - сальдо расчетов начиная с 2006 г. строго положительно. Единственная сложность, связанная с этим вариантом реструктуризации заключается в том, что для обеспечения его реализации необходимо увеличить собираемость налоговых платежей в бюджет страны минимум на два процента. Данная задача является довольно сложной, т.к. требует значительных изменений в налоговой системе.

Наконец, третий вариант - самый оптимистичный - предусматривает списание 60% долга. В данном случае сальдо расчетов строго положительно. Этот вариант позволяет Российской Федерации полностью погасить свой долг, причинив минимальный ущерб экономике.

Тем не менее, последний вариант предусматривает как увеличение собираемости налогов, так и списание большей части долга. То есть фактически речь о прощении не только долгов бывшего СССР, но и части российских долгов, не говоря уже о последних займах МВФ и других официальных кредиторов. Если России списывают всего половину долга, как предполагают некоторые официальные лица, то вероятность наступления негативных тенденций в экономике страны остается на довольно высоком уровне.

2.2 Реструктуризация долгов бывшего СССР

Помимо трех вариантов уже рассмотренного нами сценария, предусматривающего частичное списание государственного долга, существует, по крайней мере, еще одна схема реструктуризации. Исходя из того, что долг бывшего СССР составляет около 60% от суммарного внешнего долга РФ, можно попытаться реструктурировать соответствующие текущие обязательства (то есть те, которые должны быть погашены в течение ближайших 7 лет) на достаточно длительный срок (например, до 2040 г.). Таким образом, в 2005-2011 гг. Россия будет обслуживать лишь 40% своих текущих обязательств, не прибегая к схеме списания долга. При этом заемщик не отказывается платить по долгам, соответствующие обязательства будут погашены в будущем.

Дисконтировав реструктурированные платежи, можно приблизительно оценить величину, на которую de facto списываются текущие долги (существующие ставки доходностей по российским долгам, очевидно, будут превосходить проценты, которые реально сможет и будет начислять правительство России). При этом необходимо еще раз подчеркнуть, что de jure никакого прощения обязательств не происходит. Это позволит России быстрее вернуться на международный рынок заемных средств в качестве полноправного участника, не говоря уже о международном престиже, который при подобной реструктуризации пострадает гораздо меньше, чем при списании долга. Ниже представлены два варианта расчетов этой схемы.

Суммарные реструктурируемые платежи равны 67,5 млрд. долл. (60% от всех необходимых выплат за период 2005-2011 гг.), в рамках реструктуризации эта сумма, помимо соответствующих процентов будет выплачена в 2040 г. Для того, чтобы учесть временнэю структуру текущих долговых платежей, можно воспользоваться следующей схемой: процентные выплаты по каждому реструктурируемому платежу начинают производиться через семь лет. Так, по платежу в 10,14 млрд. долл., который надо произвести в 2005 г., первые проценты станут начисляться в 2012 г., а сама сумма будет полностью погашена в 2040 г. При расчетах использовалась схема нарастающих процентов: по прошествии семи лет от первоначальной даты платежа выплачивается сначала один процент годовых, затем два процента и т.д. до восьми процентов (на этом уровне ставка процентов удерживалась вплоть до окончательного погашения соответствующего долга, то есть до 2040 г.). Таким образом, первые выплаты по платежам 2005 г. начнутся в 2012 г., а по платежам 2011 г. - в 2018 г. и т.д., поэтому данная схема предоставляет определенное преимущество владельцам тех требований, платежи по которым в соответствии с оригинальным графиком погашения должны были наступить раньше.

Полученный в результате реструктуризации денежный поток дисконтировался на момент 2012 г. под ставку 10%, 20% и 40% годовых (в зависимости от предложений). Ставка дисконта выбиралась с учетом доходностей до погашения по российским евробондам в различные периоды времени. Для того чтобы определить структуру платежей, которую можно сравнивать с вариантом, предусматривавшим списание долга, полученная приведенная стоимость обслуживания долга разбивалась в соответствии с удельным весом первоначальных платежей по годам (2005-2011) и должным образом дисконтировалась.

В силу того, что представленные в таблице расчеты осуществлены, в первую очередь, в иллюстрированных целях, согласно нашим допущениям, под платежами по советскому долгу понималось 60% (примерная доля долга СССР в совокупном государственном долге РФ) от суммарных долговых выплат за период 2005-2011 гг. В строке «условные добавочные платежи» отражены приведенные стоимости потоков, которые получает кредитор в результате реструктуризации. Иными словами, если в рамках реструктуризации выпускается торгуемый инструмент, по сути, аналогичный купонной облигации с изменяющейся купонной ставкой, то при доходности до погашения в размере выбранной ставки дисконта в этой строке отражается рыночная цена, по которой можно выкупить права требования на реструктурируемые обязательства. Так, при 20-процентной доходности за 1,34 млрд. долл. можно в 2006 г. фактически погасить задолженность в размере 9,66 млрд. долл. Очевидно, принимая во внимание степень риска, которой характеризуются российские долговые обязательства, доходность по ним вряд ли опустится ниже 20% годовых в течение ближайших нескольких лет.

Кроме того, условные добавочные платежи могут интерпретироваться как сумма, которую необходимо иметь в соответствующий год для того, чтобы обеспечить полное обслуживание реструктурированных платежей. Этот факт играет немаловажную роль в том случае, если в ходе реструктуризации не выпускалось торгуемых инструментов. Если исходить из того, что максимально доступная (и приемлемая) для России ставка размещения составит 10%, то помимо прямых выплат по российскому долгу правительству необходимо будет инвестировать условные добавочные платежи с тем, чтобы выполнять условия реструктуризации. В этом случае условные платежи становятся фактическими и они должны быть заложены в федеральном бюджете. Однако следует сразу же оговориться, что хотя бы некоторую сумму можно будет вложить и под более высокий процент посредством выкупа уже эмитированных обязательств России (например евробондов, доходность по которым варьируется в пределах 30-40% годовых).

В строке «условные платежи» отражается сумма собственно долговых платежей России (40% от первоначальной суммы) и условного добавочного платежа, рассчитанного выше. Эквивалент списания определяется как отношение условных платежей к объему выплат, соответствующих оригинальному графику обслуживания и погашения государственного долга РФ.

Как видно из представленных результатов, в случае ставки дисконта 10% годовых платежи по долгу в среднем эквивалентны списанию 38% долга, при ставке 20% годовых - 52%, а при ставке 40% годовых - 59%. Конечно, в данном случае уже не идет речь о «честном» расчете с кредиторами. Очевидно, в условиях свободного рынка рациональный кредитор вряд ли согласился бы на подобную схему реструктуризации. Однако в случае с государственным долгом кредитор, уже выдавший кредит, порой вынужден выбирать между плохим и очень плохим вариантами.

III. Возможные пути выхода из долгового кризиса

3.1 Выбор наиболее приемлемого метода реструктуризации

Во второй главе нами было рассмотрено три основных варианта реструктуризации внешнего долга РФ посредством списания части долга и один вариант, предусматривающий распределение долга бывшего СССР на более длительный период.

Рассмотрим первые три варианта. Для наглядного представления о наиболее предпочтительном и наиболее вероятном из них построим лепестковый график, в котором объединим итоговое сальдо расчетов по трем вариантам реструктуризации. Под вариантами 1, 2 и 3 в данном случае понимается соответственно 50-процентное списание долга без улучшения сбора налогов, 50-процентное списание долга с улучшением сбора налогов и 60-процентное списание долга с улучшением сбора налогов.

На графике видно, что наиболее выгодным для России является третий вариант. При его реализации у РФ возникает реальная возможность погашения внешнего долга при сохранении стабильности экономики страны. Что касается других вариантов, то по ним Россия не сможет погасить весь долг без применения дополнительных финансовых инструментов.

Между тремя вариантами реструктуризации и вероятностью их реализации прослеживается четкая связь: чем выгоднее вариант реструктуризации для России, тем меньше вероятность того, что кредиторы на него согласятся.

Следует также отметить, что все расчеты проводились исходя из равномерного распределения внешнего государственного долга на семь лет, что, в принципе, маловероятно, так как это приведет к довольно серьезной нагрузке на бюджет РФ. В реальности же, при условии отсутствия будущих заимствований, внешний долг РФ будет выплачиваться как минимум до 2020 г., а в случае, если не будут достигнуты соглашения в сфере реструктуризации, то этот процесс может затянуться и до 2050 г.

Произведенные расчеты были чисто теоретическими, но они наглядно продемонстрировали эффективность различных методов реструктуризации. Необходимо также учитывать, что все уступки со стороны кредиторов, предполагающие списание всего долга или его части ведут к значительной утрате доверия к России как стране, способной отвечать по своим обязательствам. Следовательно, списание долга - это последний шаг, на который может пойти правительство РФ, конечно при условии, что на этот шаг также согласятся и кредиторы. В связи с этим, нами был рассмотрен еще один вариант реструктуризации, предполагающий отказ от погашения долга бывшего СССР в ближайшие семь лет с последующим переносом его на период с 2011 по 2040 г. Данная схема решения проблемы «долгового навеса» России проанализирована нами в первую очередь для того, чтобы продемонстрировать действенность отличных от списания долга механизмов реструктуризации, которые позволяют сохранить престиж государства и показать мировому сообществу, что РФ может цивилизованно обслуживать собственные долги. Использование таких схем, на наш взгляд, является лучшей альтернативой стратегии выпрашивания прощения долгов.

3.2 Основные методы обслуживания и урегулирования внешнего долга РФ

В процессе управления внешней задолженностью перед Россией встаёт необходимость решения следующих задач:

1. Поддержание внешнего долга на уровне, обеспечивающем сохранение экономической безопасности страны.

2. Контроль за графиком долговых выплат с тем, чтобы в нём отсутствовали периоды пиковых нагрузок, а основные выплаты приходились бы на моменты ожидаемого роста экономики.

3. Минимизация стоимости долга за счёт удлинения срока заимствований и снижения доходности.

4. Своевременное и полное выполнение обязательств с целью избежания начисления штрафов за просрочки.

5. Обеспечение эффективного целевого использования привлечённых средств.

6. Обеспечение предсказуемости и стабильности рынка долговых обязательств.

Несмотря на сегодняшнюю положительную ситуацию в сфере долговых выплат для снижения угрозы внешней задолженности национальной экономики России требуется реализация ряда дополнительных мер:

- отказ от привлечения международных кредитов на государственном уровне;

- разработка комплексной и ясной нормативной базы по вопросам внешних заимствований;

- создание единой системы управления внешним долгом для координации мер по снижению уровня задолженности и обеспечения более эффективного контроля за привлечением и использованием средств из-за рубежа;

- согласование политики по обслуживанию внешнего долга с финансовой и экономической политикой в целом, в особенности с денежно-кредитной и валютной.

Кроме того, всё ещё актуальным остается ряд нестандартных методов, основанных на использовании зарубежного опыта, а именно:

- целесообразно радикально пересмотреть советские долги соцстранам, возникшие в результате неэквивалентного обмена. Реструктуризация должна действительно проводиться на независимых принципах. К сожалению, этого не произошло в случае с Чехией: реструктуризация была осуществлена на худших по сравнению даже с Лондонским клубом условиях;

- возможно применение схемы реструктуризации «облигации-акции» с соответствующими ограничениями по списку предприятий, срокам выплаты дивидендов и вывода капиталов из РФ. Несмотря на то, что объём проведённых в мире реструктуризаций по этой схеме невелик, она имеет важное значение для имиджа России как заёмщика, так как отражает заинтересованность стран-кредиторов в инвестировании в российские предприятия. Поэтому не следует упускать возможности подобных операций, даже если речь идёт о небольших объёмах долга, таких, как долг перед Испанией, составляющий менее 1 млрд. долл.;

- целесообразным представляется эмиссия нестандартных финансовых инструментов, например облигаций с доходом, зависящим от мировых цен на нефть. Подобные операции могли бы сделать более эффективным перераспределение доходов, получаемых экспортёрами нефти от продажи части национального богатства. Наконец, допустимы сделки выкупа долга на открытом рынке, ведущие к сокращению общего объёма государственного долга.

Основополагающее влияние на эффективность государственной политики по обслуживанию внешнего долга оказывает, как известно, доверие к властям. Если такое доверие есть, гораздо шире выбор возможных долговых инструментов, выше гибкость долговой политики, а цена ошибки минимальна. Чем ниже уровень доверия к властям, тем большая ответственность ложится на правительство при формировании политики по погашению внешней задолженности и более велика «цена ошибки». В России эта цена непомерно высока.

На сегодняшний день в мировой практике не существует прецедента радикального решения проблемы внешней задолженности. Многочисленные реструктуризации, проведённые, например, в странах Латинской Америки, несколько смягчили проблему, однако до конца её так и не решили. Кризис внешней задолженности в Аргентине говорит о том, что даже самая жёсткая экономическая политика неспособна гарантировать погашение задолженности, превышающей половину ВВП, или (в расчёте на душу населения) уровень доходов за год огромного числа граждан страны. Внешний долг ещё долгое время будет оказывать крайне негативное влияние на национальную экономику и финансовую систему нашей страны. Для успешного решения данной проблемы хотя бы в перспективе необходимо сочетание двух факторов: с одной стороны, активного и эффективного экономического развития, создающего материальную основу для выплат по задолженности, а с другой - грамотной и рациональной политики в области внешних заимствований, проводимой в соответствии с главной целью деятельности любого государства - повышением благосостояния граждан.

3.3 Современные методы по урегулированию внешнего долга

В ходе переговоров о реструктуризации внешней задолженности России надо с самого начала занять позицию, позволяющую добиться комплексного решения проблемы государственного внешнего долга в увязке с восстановлением экономического роста и платежеспособности страны в условиях гражданского мира и относительного повышения благосостояния населения. Основные элементы запросной позиции:

- списание 100% внешнего долга бывшего СССР;

- частичная реструктуризация внешнего долга Российской Федерации с полным выполнением обязательств только по евробондам при рефинансировании задолженности МВФ;

- по реструктурируемой части российского долга льготный период - 10 лет, общий срок погашения - не менее 30 лет.

По нашим оценкам только достижение договоренности на названных условиях позволит удержать расходы по погашению и обслуживанию государственного внешнего долга в пределах 3 - 5 млрд. долл. в год. Не исключено, что страны - члены Парижского клуба отвергнут наши предложения, сделав упор, например, на необходимость строгого соблюдения принципа сопоставимости условий реструктуризации задолженности перед различными категориями кредиторов. Несмотря на негативные последствия, связанные с закрытием доступа на международные финансовые рынки на более длительный срок, необходимо все же пойти на такую реструктуризацию при сохранении оптимальных размеров выплат, о которых говорилось выше.

Одновременно нужно принять меры по совершенствованию системы управления государственным внешним долгом, имея в виду создание организационных и юридических предпосылок применения инструментов активного управления внешним долгом, включая выкуп долга, операции своп (долг/долг, долг/акции, долг/экспорт, долг/ ресурсы), призванных уменьшить основную сумму долга и как следствие сократить процентные платежи.

В настоящее время одним из главных направлений в решении проблемы долга должен стать вопрос о списании долга СССР. Списание долга практикуется главным образом в отношении беднейших стран, имеющих "критические" показатели задолженности.

На практике были прецеденты, когда в 1992 г. было списано 50% чистой приведенной стоимости задолженности Польши и Египта, хотя эти страны относились к государствам со средним уровнем доходов (беднейшим из них). В результате внешний долг Польши сократился с 30 млрд. до 15 млрд. долл., а Египта - с 25 млрд. до 12,5 млрд. долл. Списание долгов Польше и Египту было обусловлено, прежде всего, политическими соображениями ведущих стран Запада (в случае Польши - успешное проведение рыночных реформ в первой стране бывшего советского блока; в случае Египта - заключение мира с Израилем).

Кроме того, сокращение коммерческого долга (перед Лондонским клубом) практиковалось для Мексики (февраль 1990 г.), Коста-Рики (май 1990 г.), Венесуэлы (август 1990 г.). При этом предполагался обмен старых долгов на новые долговые обязательства со скидкой или с понижением процентных ставок.

Необходимой предпосылкой обеспечения максимально благоприятных условий урегулирования внешнего долга является создание убедительной программы действий, ориентированной на продолжение и ускорение рыночных реформ в России, улучшение инвестиционного климата, укрепление демократических институтов. Обязательное требование - одобрение ее всеми ветвями власти, национальное согласие относительно ее основного содержания. Реализация программы должна содействовать восстановлению платежеспособности страны на базе возобновления экономического роста как условия укрепления доверия кредиторов и инвесторов.

Программа должна состоять из двух ключевых частей:

1. Перспективный бюджет, в котором на период 3-5 лет предусматривался бы первичный профицит 3-4% ВВП. Такой бюджет демонстрировал бы твердое намерение правительства рассчитываться по долгам. Это - необходимое условие восстановления доверия к стране как заемщику. Затем могли бы последовать возобновление внешнего кредитования, возврат России на мировые рынки капитала и увеличение притока прямых инвестиций.

2. План структурных реформ, включающий меры по улучшению инвестиционного климата, реструктуризации предприятий, а также реформы в социальной сфере - в трудовых отношениях, жилищно-коммунальном хозяйстве образовании, здравоохранении пенсионном обеспечении, системе социальной защиты, которые позволили бы повысить эффективность использования инвестируемых средств, уменьшить обязательства государства и тем самым создать реальные предпосылки для снижения налогов и повышения деловой активности.

В сложившейся сложной политической обстановке будет очень нелегко одновременно обеспечить сохранение внутренней политической стабильности и добиться лучших условий урегулирования государственного внешнего долга Российской Федерации. Тем четче нужно представлять последствия того или иного варианта развития событий. В связи с этим целесообразно проанализировать следующие три сценария:

- сценарий I (оптимистический) - достижение уже в текущем году соглашения о наилучших для России условиях урегулирования долга при выполнении ею отмеченных выше требований;

- сценарий II (пессимистический) - занятие обеими сторонами на переговорах негибких позиций, срыв переговоров и объявление суверенного дефолта;

- сценарий III (наиболее вероятный) - соглашение формально достигается, но на условиях, которые не устраивают ни Россию, ни западных кредиторов.

Заключение

В России в условиях перехода к рыночной экономике возлагались большие надежды на приток внешних ресурсов, предполагалось, что РФ должна стать одним из крупнейших центров импорта капитала.

В связи с этим РФ осуществляла займы не только у международных финансовых организаций (МВФ, МБРР, ЕБРР), но и осуществляла эмиссию ценных бумаг на фондовые рынки мира (евробонды, ГКО). Причем заемщиком выступало не только правительство РФ, но и коммерческие банки, а так же различные компании (акции, АДР). В результате чего общая сумма долга значительно увеличилась.

Неудивительно, что кризис на фондовых рынках Азии, а также резкое снижение цен на энергоносители, столь плачевно отразились на экономике РФ и повлекли за собой дефолт по многим ее обязательствам.

Не секрет, что Россия, относится к странам с развивающейся экономикой, а большую долю ее экспорта составляет сырье. Мало того, банковская и налоговая система РФ далеки от совершенства, в результате чего денежные средства от внешнеэкономической деятельности оседали в иностранных банках, а многим компаниям было выгоднее скрывать свои реальные доходы, не следует забывать и о нецелевом характере использования заемных средств государством. По этому, на мой взгляд, Россия рано или поздно столкнулась бы с проблемой дефолта и реструктуризацией внешнего долга.