Теоретические основы проектного финансирования

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Проектное финансирование: сущность, виды, формы

Под проектным финансированием в международной практике понимается финансирование инвестиционных проектов, характеризующееся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат инвестиционные качества самого проекта, те доходы, которые получит создаваемое или реструктурируемое предприятие в будущем. Специфический механизм проектного финансирования включает анализ технических и экономических характеристик инвестиционного проекта и оценку связанных с ним рисков, а базой возврата вложенных средств являются доходы проекта, остающиеся после покрытия всех издержек.

Особенностью этой формы финансирования является также возможность совмещения различных видов капитала: банковского, коммерческого, государственного, международного. В отличие от традиционной кредитной сделки может быть осуществлено рассредоточение риска между участниками инвестиционного проекта.

Проектное финансирование характеризуется широким составом кредиторов, что обусловливает возможность организации консорциумов, интересы которых представляют, как правило, наиболее крупные кредитные институты -- банки-агенты. В качестве источников финансирования могут привлекаться средства международных финансовых рынков, специализированных агентств экспортных кредитов, финансовых, инвестиционных, лизинговых и страховых компаний, долгосрочные кредиты Международного банка реконструкции и развития (МБРР), Международной финансовой корпорации (МФК), Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Крупные банки, занимающиеся финансированием инвестиционных проектов, имеют специализированные подразделения для организации, контроля и анализа реализации проектов.

В широком смысле под проектным финансированием понимается целевой характер использования выделяемых средств на нужды выполнения инвестиционного проекта. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина - М.: ООО «ТК Велби», 2006 Проектное финансирование осуществляется в рамках конкретного инвестиционного проекта, а не фирмы в целом. Если при обыкновенном инвестиционном финансировании предприятия обеспечением служит все имущество, то в случае с проектным финансированием это, как правило, денежные доходы от данного проекта, а также активы, относящиеся к этому проекту. По характеру источников проектное финансирование делится на внутреннее и внешнее. Под внутренним финансированием подразумевается финансирование инвестиционного проекта самим предприятием - инициатором проекта. Проект осуществляется либо за счет нераспределенной прибыли фирмы, либо за счет использования на нужды проекта активов, принадлежащих фирме. В целях увеличения эффективности инвестиционного проекта может быть выделено временное проектное подразделение, либо учреждена специализированная на данном проекте дочерняя фирма, сто процентов акций которой принадлежит материнской компании. Под внешним проектным финансированием понимают привлечение средств от внешних инвесторов, хотя при этом также не исключается финансовое, техническое или технологическое участие инициатора инвестиционного проекта. Выделяют заемную (долговую), долевую и смешанную формы внешнего проектного финансирования. Все эти формы различаются по характеру участия инвестора в капитале предприятия (специализированной дочерней фирмы). При долевой форме проектного финансирования инвестор приобретает долю в уставном капитале. При этом происходит либо дополнительная эмиссия акций со строго целевым расходованием средств, либо, что более распространено, учреждение дочерней фирмы с привлечением инвесторов-соучредителей, получающих долю в уставном капитале. Для заемного (долгового) финансирования наиболее распространенным является привлечение банковского кредита, осуществление облигационного займа и лизинг оборудования. Смешанное проектное финансирование предполагает возможность конвертации долевого участия инвестора (акции) в долговое (облигации, кредит) и наоборот. К смешанным формам проектного финансирования в первую очередь относятся инновационный кредит, целевая дополнительная эмиссия конвертируемых акций и выпуск целевых конвертируемых облигаций. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина - М.: ООО «ТК Велби», 2006

Следует отметить и тот факт, что проектное финансирование может допускать использование сразу нескольких его форм. Это дает определенную гибкость при планировании инвестиционного бюджета и позволяет путем эффективного управления структурой финансирования проекта добиться ее оптимизации и снижения стоимости привлеченных средств в целом

В инвестиционной практике, в зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют следующие типы проектного финансирования: с полным регрессом на заемщика, с ограниченным регрессом на заемщика, без регресса на заемщика. Под регрессом понимается требование о возмещении предоставленной в заем суммы, предъявляемое одним юридическим (или физическим) лицом другому обязанному лицу.

При проектном финансировании кредитор несет повышенные риски, выдавая, с точки зрения традиционных банковских кредитов, необеспеченный или не в полной мере обеспеченный кредит. Погашение этого кредита осуществляется за счет денежных потоков, образующихся в ходе эксплуатации объекта инвестиционной деятельности.

В рамках проектного финансирования упор делается на качество денежных потоков самого проекта, а кредиторы и прочие инвесторы проекта берут на себя его риски. Однако подобный подход не всегда оправдан, поэтому зачастую инвесторы ищут пути снижения рисков проекта посредством отдельных требований к инициаторам проекта.

Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика, наиболее распространенная форма финансирования, которой отдают предпочтения из-за быстроты и простоты получения необходимых средств для финансирования проекта, а также более низкой стоимости самого финансирования. Она применяется в следующих случаях:

- представление средств для финансирования малоприбыльных объектов, имеющих государственное значение, е самофинансируемые проекты, имеющих возможность погасить кредиты за счет других доходов заемщика;

- когда недостаточная надежность выданных по проекту гарантий, хотя они и покрывают все проектные риски;

- предоставление средств в форме экспортного кредита, в этом случае экспортные кредитные агентства имеют возможность принимать на себя страховое и или гарантийное покрытие рисков проекта без дополнительных гарантий третьих сторон;

- предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому увеличению расходов.

При финансировании проекта без регресса на заемщика кредитор не имеет никаких гарантий от заемщика и принимает на себя почти все риски, связанные с его реализацией. Эта форма проектного финансирования наиболее дорогостоящая для заемщика, так как кредитор рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высокую степень риска. Кредитор может принимать на себя небольшую часть рисков проекта в случае, если удается разработать соответствующую систему обязательств сторон, участвующих в проекте. Это касается вопросов снабжения, транспортировки, сбыта, страхования и т.д. В данном случае определенные преимущества имеет заемщик, так как он не несет затрат по привлечению средств и его кредитный рейтинг дает ему возможность привлекать средства для других нужд. Как правило, кредиторам приходится идти на предоставление определенных льгот: участие в уставном фонде, заключение долгосрочных договоров, гибкий график погашения кредитов и т.д.

Применяется эта форма финансирования достаточно редко из-за большой сложности, значительных затрат времени и финансовых расходов. Без регресса на заемщика обычно финансируется проект, имеющий высокую рентабельность и обеспечивающие выпуск конкурентоспособной продукции, связанный с добычей и переработкой полезных ископаемых.

Проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика является самой распространенной формой, при которой в ходе проработки возможности финансирования проекта оцениваются все риски, связанные с его реализацией. Они распределяются между участниками проекта таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от них риски.

Преимуществом этого типа проектного финансирования является умеренная цена финансирования и максимальное распределение рисков по проекту между участниками. Стороны, которые заинтересованы в реализации проекта, принимают на себя коммерческие обязательства вместо выставления гарантий, что также является определенным преимуществом.

Одной из разновидностей проектного финансирования с ограниченным регрессом на заемщика является финансирование, не затрагивающее баланс организации. Использование этого финансирования оказывает воздействие на финансовое положение и баланс заемщика в меньшей степени, чем другие два типа проектного финансирования, что и объясняет его популярность.

Организация проектного финансирования требует от инициаторов проекта проведения комплексных проектных технико-экономических исследований и обоснований - проектных изысканий, необходимых для определения требуемых объемов финансовых ресурсов, выявления возможных рисков проекта, его доходности и окупаемости. Проектные изыскания должны выявлять экономический потенциал проекта, его основные риски и возможности их снижения, а также отражать подходы инициатора проекта к организации взаимодействия со всеми его участниками.

При проведении проектных изысканий для целей проектного финансирования проводятся тесты на экономическую и технологическую целесообразность и осуществимость проекта. В рамках экономического теста анализируются цены на продукцию, себестоимость и рентабельность выпускаемой продукции, инфляция, налоги и акцизы. При этом рассматриваются не только базовые предположения и прогнозы, но и сценарии чувствительности всех важнейших показателей проекта. В рамках технологического теста выявляются риски, связанные с использованием предлагаемых технологий, применяемых впервые.

Успешная реализация проекта невозможна без помощи финансового консультанта. В качестве консультанта могут выступать консалтинговые фирмы и банки, принимающие участие в реализации проекта. После проведения тест-анализа финансовый консультант подготавливает, соответствующим образом оформляет и представляет свои предложения по организации схемы финансирования проекта вероятным кредиторам. Одна из основных его задач - создать образ высококвалифицированных, опытных, ответственных учредителей, которым под силу реализовать проект. В своих предложениях консультант перечисляет всех гарантов, помимо учредителей, заинтересованных в реализации проекта. После организации финансирования проекта роль кредитной администрации и финансового консультанта сводится к контролю за выполнением кредитных соглашений в части как целевого использования средств, так и своевременного погашения кредитов.

Проектное финансирование представляет собой сложную организационную систему взаимоотношений, подразумевающую взаимодействие и взаимные обязательства большого количества участников проекта. Она подразумевает в первую очередь качественное планирование и заключение обязывающих договоров по всей цепочке проектного цикла. Весьма важно, чтобы кредитор имел четкое представление о проектном цикле заемщика, а заемщик - о проектном цикле кредитора. Это позволяет наиболее полно учесть все расходы и доходы, связанные с реализацией проекта.

Для обеспечения координации участников создаются разнообразные формы взаимодействия. Одной из них является консорциум. Это временное добровольное объединение на основе общего соглашения о производственной, коммерческой, финансовой кооперации для осуществления капиталоемкого прибыльного проекта. Оно предполагает солидарную ответственность в рамках определенной компетенции. Для мегапроектов могут создаваться специальные банковские консорциумы (синдикаты), которые взаимодействуют с промышленными консорциумами. Функции контроля за реализацией проекта обычно выполняет специализированная компания, приглашаемая для осуществления надзорных функций. В обязанности заемщика входят предоставление контролирующей компании регулярных отчетов о ходе работ на всех этапах жизненного цикла проекта, заключаемых контрактах, возникающих сбоях, о соблюдении технических, экологических и других норм, проведении работ в строгом соответствии с технологической документацией.

За рубежом в рамках проектного финансирования получила широкое распространение такая форма заключения договоров на поставку продукции проектов, как «бери и плати». В общем виде данный вид договоров подразумевает долгосрочное соглашение на поставку продукции с безусловным обязательством покупателя на приобретение и оплату продукции в оговоренных минимальных объемах. Безусловность обязательства заключается в том, что покупатель обязан производить периодическую оплату продукции даже в случае, если необходимость в данной закупке отсутствует. Тем самым, продавец гарантирует себе минимально требуемый возврат на крупные инвестиции, связанные с реализацией проекта. Это также является гарантией получения проектом стабильных денежных потоков для целей возврата заемных средств. Примерами таких договоров является долгосрочные поставки российского природного газа, осуществляемые ОАО «Газпром» в Западную Европу, что гарантирует ему возврат средств, затрачиваемых на эксплуатацию газовых месторождений и экспортных трубопроводов.

Реализация проектного финансирования, несомненно, увеличивает стоимость проекта через кредитные расходы и более высокие затраты на его администрирование и управление. В то же время, несмотря на более высокую стоимость проектного финансирования по сравнению с традиционными методами, у него имеются несомненные преимущества. К ним следует отнести снижение страновых и политических рисков, распределение рисков между участниками проекта, снятие ограничений на заимствование в связи имеющейся кредитной задолженностью, подтверждение реальности и качества денежных потоков по проекту, обеспечивающих реальность возврата привлекаемых заемных средств.

Проектное финансирование - это достаточно сложный и дорогостоящий экономический механизм, применению которого в связи с совершенствованием сопутствующих финансовых механизмов экспортного и структурного финансирования нет альтернативы в условиях дефицита бюджетных ассигнований и нестабильной экономической ситуации в стране.

проектный финансирование денежный капитал

2. Основные участники проектного финансирования

Типы и виды финансирующих организаций (коммерческие банки, фонды, МФО, лизинговые компании, пенсионные фонды, Банки развития).

Одна из особенностей проектного финансирования - использование широкого круга источников, средств и методов финансирования инвестиционных проектов, в том числе банковских кредитов, эмиссий акций, паевых взносов в акционерный капитал, облигационных займов, лизинга, собственных средств компании (амортизационных фондов и нераспределенной прибыли) и т.д.

Частные займы для проектного финансирования обеспечиваются двумя основными источниками: коммерческими банками и инвесторами в облигации. Коммерческие банки обеспечивают долгосрочные займы для проектных компаний; держатели облигаций (как правило, это долгосрочные инвесторы, такие как страховые компании и пенсионные фонды) покупают долгосрочные облигации, выпускаемые проектными компаниями. Хотя законодательные структуры, процедуры и рынки различны, критерии, по которым привлекаются займы, практически одинаковы на всех рынках.

Коммерческие банки - это самые крупные заимодавцы проектного финансирования. Это самый распространенный вид финансирования.

Анализируя причины заинтересованности банков в участии в проектах, реализуемых на принципах проектного финансирования к основным выгодам банка можно отнести:

1) увеличение, а в идеале максимизация, прибыли. Кредитование инвестиционных проектов клиентов для банков более высокорисковый продукт, нежели обычное кредитование на пополнение оборотных средств, соответственно, маржа кредитора по долгосрочным кредитам выше, чем при краткосрочном кредитовании;

2) увеличение объема кредитного портфеля. Для реализации инвестиционных проектов зачастую требуются значительные кредиты, которые по мере их выдачи сильно влияют на увеличение объема кредитного портфеля, особенно в региональных филиалах крупных банков; при этом может возникнуть риск зависимости кредитного портфеля и качества обслуживания долга от финансового состояния и успеха реализации проектов небольшого количества заемщиков;

3) привлечение новых клиентов для удержания занимаемых позиций на рынке/увеличения занимаемой доли рынка. Банк может и должен использовать проектное финансирование как продукт-локомотив для привлечения и удержания 2 клиентов (занимаемой доли рынка) по средствам развития долгосрочных партнерских отношений, а также для прорывного выхода на совершенно новые для себя рынки (территории);

4) кросс-продажи сопутствующих банковских продуктов.

Основными сопутствующими проектному финансированию банковскими продуктами, предоставляемыми заемщикам, являются:

а)расчетно-кассовое обслуживание;

б) кредитование на пополнение оборотных средств и предоставление овердрафтов;

в)торговое финансирование;

г) реализация зарплатных проектов и предоставление иных продуктов розничного банковского бизнеса для сотрудников кредитуемой компании и покупателей ее продукции (например, эквайринг, банкоматы и потребительское кредитование в торговом центре, возводимом при участии банка, после завершения его строительства и пуска в эксплуатацию). В последующем, при достижении предприятием соответствующего уровня развития -- организация облигационных займов и IPO;

д) консалтинг и др.;

5) формирование ресурсной базы банка. В кредитных договорах банки, как правило, помимо обязательства заемщика о проведении расчетов по проекту через специально открываемый расчетный счет, оговаривают обязательства заемщика о проведении определенного объема кредитовых оборотов в период действия кредитного договора по открываемому расчетному счету, причем желательно с указанием обязательного неснижаемого остатка -- таким образом, банки формируют свою предсказуемую пассивную базу на долгосрочный период;

6) имиджевая составляющая, PR кредитующей организации. Кроме материальных выгод, от финансирования проекта можно получить также и нематериальные - например, «бесплатная» реклама при открытии финансируемого проекта (торгового центра или при запуске в эксплуатацию значимого для города или региона производства) и улучшение/укрепление отношений с местными органами власти, что немаловажно для целей благополучного роста бизнеса банка в данном регионе как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе.

Как правило, для проекта в отдельной стране лучше привлечь займы из местных банков, прежде всего потому, что они знают местные условия, а так же поскольку они предоставляют средства в национальной валюте, что позволит устранить риск, связанный 3 с обменным курсом. Таким образом, в развивающихся странах проекты, как правило, финансируются местными банками или местными филиалами иностранных банков.

В некоторых развивающихся странах, однако, такой подход может быть неэффективным. Местные банки могут не предоставлять услуг долгосрочного кредитования или не иметь опыта проектного финансирования. В некоторых развивающихся странах (таких как Индия и Бразилия) существует государственный сектор местных банков развития, которые могут помочь заполнить брешь, если местные коммерческие банки не способны обеспечить необходимое финансирование, но их возможности также ограничены. Таким образом, международный банковский рынок так же играет важную роль в проектном финансировании в развивающихся странах.

Международные финансовые организации (МФО) играют особую роль в становлении и развитии проектного финансирования. В общем виде можно выделить три аспекта:

1) Отработка новых методов и схем проектного финансирования, которые в дальнейшем могут тиражироваться и использоваться коммерческими банками и другими частными кредитно-финансовыми структурами;

2) Выполнение роли организаторов финансирования проектов на основе схем проектного финансирования;

3) Финансовое участие в проектах в случаях, когда организаторами финансирования выступают иные структуры.

К разряду международных финансовых организаций относятся организации, обслуживающие межгосударственные валютные, кредитные и финансовые отношения. Наиболее известные из них - Международный валютный фонд (МВФ), группа Мирового банка (МБ), Европейский банк реконструкции и развития, региональные банки развития, региональные валютно-кредитные и финансовые организации Европейского союза, Банк международных расчетов и т.д.

Многосторонние банки развития - категория международных финансовых организаций, специализирующихся на льготном финансировании инвестиционных проектов. Капитал многосторонних банков развития, как правило, формируется за счет взносов стран-членов и заимствований на мировом финансовом рынке.

Многосторонние банки развития, особенно банки с небольшим числом стран-членов, выступают в качестве проводников интересов стран-членов. Примером таких банков могут служить:

-Азиатский банк развития

-Европейский банк реконструкции и развития

-Исламский банк развития

-Межамериканский банк развития и т.д.

Лизинг - вид инвестиционной деятельности по приобретению имущества и передаче его на основании договора лизинга физическим или юридическим лицам за определенную плату, на определенный срок и на определенных условиях, обусловленных договором, с правом выкупа имущества лизингополучателем. Рынок лизинговых услуг характеризуется

многообразием форм и моделей лизинга. В соответствии с условиями амортизации лизингового имущества выделяют финансовый и операционный лизинг. При финансовом лизинге предмет лизинга передается лизингополучателю на срок, соизмеримый по продолжительности со сроком полной амортизации имущества или превышающий его. Предмет лизинга переходит в собственность лизингополучателя по истечении срока действия договора лизинга или до его истечения при условии выплаты лизингополучателем полной суммы, предусмотренной договором. В случае

операционного лизинга лизингодатель передает предмет лизинга на срок, меньший срока амортизации и по завершении договора лизинга, как правило, получает его обратно. У лизинга есть одно существенное преимущество, заключающееся в том, что данный метод привлечения инвестиций по своей природе потенциально менее рискован для инвестора, чем обычный кредит. Лизинговая компания сохраняет право собственности на арендуемое имущество, и это дает ей неоспоримое право в случае невыполнения лизингополучателем обязательств по договору возвратить его в свое владение. Кредитор таким правом в отношении заложенного имущества не обладает. Лизинговые схемы во многих случаях представляют собой вариант защиты кредитной сделки. Для кредитора включение в кредитную цепочку промежуточного агента в лице лизинговой компании означает появление дополнительного гаранта целевого использования кредита, а также звена, контролирующего использование лизингового имущества на протяжении периода возврата кредитных средств.

Пенсионные фонды являются важными акционерами публичных и частных компаний.

Они особенно важны для фондового рынка, где доминируют огромные институциональные инвесторы. Morgan Stanley оценивает стоимость активов, принадлежащих пенсионным фондам, в $20 трлн., что делает их крупнейшими инвесторами по сравнению с взаимными фондами, страховыми компаниями, золотовалютными резервами, суверенными фондами, хедж-фондами и частными инвестиционными фондами.

Инфраструктурные фонды

- Имеют портфель инфраструктурных проектов

- возможно акционерное финансирование в PFI проектах 5

- Могут торговаться на фондовой бирже.

Страховые компании

На начальном этапе разработки проекта спонсорам проекта необходимо привлечь страхового брокера, который обладает опытом страхования сделок, как при проведении проектного финансирования, так и в стране размещения проекта, в качестве консультанта, а со временем он будет участвовать в создании программы страхования. Брокер так же играет важную роль в процессе обмена информацией о проекте со страховой компанией. Это очень важно, потому что контракт на оказание страховых услуг подчиняется основному правилу Закона о страховании, которое заключается в том, что

все желающие обязаны дать страховщику всю информацию, которая может повлиять на налогообложение и касается их деятельности. В случае если информация была скрыта от страховщика, он не обязан выплачивать компенсации по страховому полису.

Следовательно, брокер обязательно должен работать с проектной компанией и спонсорами, чтобы не возникло такой проблемы.

Очень часто вознаграждение брокеров составляет определенный процент от страховых премий, но понятно, что это не стимулирует их добиваться снижения страховых премий, поэтому выгоднее договариваться о фиксированной цене за их работу.

Страхование осуществляется в два этапа: на первом проводят страхование на весь период сооружения проекта (сюда также входит и период запуска и тестирования), а на втором проводят ежегодное возобновление действия страховых полисов в течение всего периода эксплуатации. Следует отметить, что страхование на стадии эксплуатации не может быть проведено заранее и не подразумевает фиксированной величины премии.

Государственные органы

Участвуя в инвестиционных процессах, государство может использовать методы косвенного стимулирования (налоговые льготы, государственные гарантии и тд.), так и методы прямой бюджетной поддержки инвестиций в стратегически важных отраслях.

Прямая бюджетная поддержка может осуществляться в следующих формах:

- Бюджетные ассигнования на безвозмездной основе могут иметь весьма ограниченные масштабы и применяться в основном в отношении предприятий и организаций, действующих в государственном секторе экономики и имеющих стратегическое значение.

- Бюджетные инвестиции предполагают участие государства в капитале компании (организации) - получательницы бюджетных средств. Широкое использование такого метода бюджетного финансирования инвестиций в частном секторе означает, что буде происходить постепенная национализация частных предприятий 6 и организаций, а это может противоречить экономической политике государства, не желающего восстановления старой модели командной экономики.

- Бюджетные кредиты (т.е. финансирование на возвратной и возмездной основе) представляют собой достаточно гибкий и универсальный инструмент государственного стимулирования капиталовложений. Его использование в достаточно больших масштабах предусматривается в принимаемых каждый год законах о федеральном бюджете РФ. Данная форма по сравнению с остальными имеет очевидные достоинства:

o Стимулирование предприятий и организаций эффективно использовать получаемые средства (не порождается иждивенческого настроения);

o Государство не втягивается в процесс управления предприятием (организацией) - получателем бюджетных средств;

o Не происходит чрезмерного обременения государственных финансов, т.к. доходная часть бюджета при погашении задолженности предприятиями начинает пополняться за счет возвратных платежей.

Специальные государственные агентства.

Когда компания не может получить доступ к долгосрочным кредитам, она может прибегнуть к экспортно-кредитному финансированию для импортирования оборудования или сырья. Из-за рискованности операции, для реализации сделки необходимо искать страховщика, способного застраховать эти риски. Экспортные кредитные агентства - это общее название структур, занимающихся страхованием рисков экспортеров. Название, надо признать, не очень удачное, поскольку, во-первых, эти кредитные агентства занимаются скорее страхованием, чем собственно кредитованием, во-вторых, ЭКА существуют не только в форме специализированных государственных агентств, но и в виде банков - государственных или частно-государственных, а зачастую роль ЭКА и вовсе выполняют частные страховые компании.

Экспортные кредитные агентства (ЭКА) стали основываться с целью стимулирования экспорта товаров и услуг, производимых внутри страны-экспортера правительствами многих стран. ЭКА также использовались правительствами для организации помощи развивающимся странам в сфере финансирования поставки товаров и услуг, экспортируемых в эти страны. Кроме этого, такие агентства могут применяться для достижения определенных политических целей.

Экспортные кредитные агентства обычно представляют свои услуги в форме:

страхования политических рисков;

страхования коммерческих рисков (это может иметь такой же коммерческий эффект, как и гарантия);

- поддержания соответствующего уровня процентной ставки;

- прямого кредитования со стороны ЭКА (обычно импортера или покупателя).

Сами ЭКА предоставляют гарантии, страховку от рисков. А живые деньги дает западный банк-кредитор.

Строительные подрядчики

Строительные подрядчики - это организации, которые осуществляют строительство проекта. Часто они действуют по договору проектирования, поставок и строительства (Engineering Procurement and Construction - EPC), условия которого гарантируют фиксированную цену, включают спецификации и график строительства и условия ввода в эксплуатацию. Заимодавцы предпочитают контракты «под ключ» потому что это дает им одного ответственного за всех субподрядчиков и действия. Иногда, однако, два отдельных контракта с двумя аффилированными сторонами используются для установления договоренностей по строительству:

- контракт на установку, монтаж и ввод в эксплуатацию с одним;

- контракт на поставку оборудования с другим.

Операторы

Для эксплуатации и технического обслуживания проекта приглашают специализированную компанию-оператора. Часто к услугам оператора прибегают при реализации инфраструктурных проектов (транспорт, энергетика, водоотведение).

Содержание работ подрядчика по эксплуатации и техническому обслуживанию необходимо четко определить для разграничения ответственности с проектной компанией. Последняя обязательно должна иметь соответствующие возможности для контроля деятельности оператора; функции корпоративного управления, как правило, остаются за ней же, в редких случаях они переходят к подрядчику по эксплуатации. В целом оператору следует сотрудничать только с проектной компанией, по крайней мере, по вопросам, которые касаются управления имуществом, финансов, страхования и проблем персонала, который не занимается техническим обслуживанием и эксплуатацией.

Вознаграждение оператора может быть фиксированным или определяться по принципу «издержки плюс рентабельность»; последний вариант обычно используется в случаях, когда подрядчик несет ответственность за обслуживание наиболее значимых элементов проекта. Фиксированное вознаграждение может только компенсировать затраты по персоналу плюс прибыль, а другие расходы (оплата материалов и запасных частей) 8 оплачиваются проектной компанией. Фиксированное вознаграждение обычно дисконтируется относительно индекса потребительских или промышленных цен.

Рейтинговые агентства

Рейтинговые агентства -- это организации, занимающиеся оценкой платёжеспособности эмитентов, долговых обязательств и т. д. Основной продукт рейтинговых агентств -- кредитный рейтинг. Он отражает риск невыплаты по долговому обязательству и влияет на величину процентной ставки, на стоимость и доходность долговых обязательств.

Наиболее известные международные рейтинговые агентства: Fitch Ratings, Moody's, Standard & Poor's. В сфере проектного финансирования агентства могут присваивать рейтинг проектной компании и облигациям проектной компании.

Каждое рейтинговое агентство использует собственный уникальный подход при определении кредитного рейтинга:

- Подход Standard & Poor's

Рейтинг проектного долга S&P показывает вероятность наступления дефолта по этому долгу. Другими словами, это уровень определенности, с которым займодавцы могут рассчитывать на погашение основного долга и процентов своевременно и в полном объеме. В отличие от корпоративного дола, проектный долг обычно единственный долг в структуре капитала, и обычно он амортизируется по графику, основанному на жизненном цикле проекта. Важно также, что в отличие от корпоративных рейтингов S&P, отражающих риск на 3-5 лет, рейтинг проектного долга предназначен для отражения риска на протяжении всего срока долга.

Аналитический подход Standard & Poor's фокусируется на строительных и эксплуатационных рисках, долгосрочной конкурентной позиции проекта, его юридической характеристике и финансовом состоянии, словом на всех факторах, которые могут повлиять на возможность проекта приносить деньги и погашать кредиты. Для тщательной оценки денежных потоков проекта требуется провести системный анализ пяти основных факторов:

o Уровень риска проекта

Уровень риска проекта или риск присущий бизнесу проекта и отрасли, в которой он работает, определяет, может ли проект поддерживать непрерывную операционную деятельность на протяжении всего срока кредитования и, как следствие, сможет ли он обслуживать свои обязательства своевременно и в полном объеме.

o Структура сделки 9

Standard & Poor's выполняет детальную оценку особенностей структурирования проекта, чтобы понять, как они повлияют на возможность проектной компании погасить обязательства в срок.

o Суверенный риск

Некоторые риски могут быть исходить от государства. Главное правило: рейтинг акций проекта не может быть выше, чем рейтинг национальной валюты той страны, где расположен проект. Суверенный рейтинг показывает готовность и возможность государства обслуживать собственные облигации своевременно и в полном объеме.

o Риск развития бизнеса и правовых институтов

Даже если спонсор проекта и его юридические и финансовые консультанты структурировали проект таким образом, чтобы защитить его от легко предсказуемых возможных неприятностей, риски от неких присущих стране факторов могут неизбежно подвергнуть риску заимодавцев. Особенно это риски, относящиеся к деловым и юридическим институтам, потому что они влияют на возможность проекта функционировать, как запланировано.

Подход Moody's

Moody's имеет обобщенную рейтинговую методологию по проектному финансированию и методологии по определению риска на инвестиционной и эксплуатационной стадии ГЧП-проектов. Обобщенная методология компании по проектному финансированию включает в себя разработанную шкалу оценок, основывающихся на ключевых факторах, принятых рейтинговым комитетом Moody's. Каждый ключевой фактор включает один-два подфактора, которые включают количественную и качественную оценку. Каждый подфактор должен обладать возможностью количественного ранжирования или другой описательной характеристикой для определения категории. То есть, они назначают категорию каждому подфактору, в соответствие с рейтинговой шкалой Moody's - Aa, A, Baa, Ba, B и т. д. Затем каждому ключевому фактору и подфактору присваивается удельный вес в соответствие с их важностью. На основании этого выставляется конечный рейтинг. Затем этот рейтинг может изменяться в соответствие с рядом корректировок.

Четыре ключевых фактора, определяющих оценку проекта:

» Фактор 1: Долгосрочная коммерческая жизнеспособность и конкурентоспособность

» Фактор 2: Стабильность чистого денежного потока

» Фактор 3: Воздействие событий риска

» Фактор 4: Ключевые финансовые измерения 10

Для каждого приведенного фактора составлен набор критериев, позволяющих пользователю определить, как именно компания измерила этот фактор. Каждый из четырех факторов составлен из одного-двух подфакторов. Где это возможно, Moody's применяет количественные измерения. Для некоторых факторов при определении подходящей категории необходимо качественное суждение или эмпирическое наблюдение.

Факторы Вес

Долгосрочная коммерческая жизнеспособность и конкурентная позиция 25%

Стабильность чистого денежного потока:

- Предсказуемость денежного потока 40%

- Технологический и операционный риск 20%

Воздействие событий риска 15%

Применительно к проектному финансированию, Moody's анализирует риски и присваивает рейтинг проектам в зависимости от стадии проектного цикла. Для каждой стадии цикла (инвестиционная и эксплуатационная) разработана своя методология.

o Риски на инвестиционной стадии

Ключевые показатели для присвоения рейтинга

Размер контракта

Сумма долга

Сложность сферы деятельности

Подрядчики

- Рейтинг

- Ответственность по обязательствам

Третьи стороны

- Рейтинг

- Уровень поддержки

Субсидии

o Риски на операционной стадии

Более простая модель, но с большим количеством входных параметров.

4-х ступенчатая оценка:

Оценка риска проекта

Структура капитала

Потери в случае дефолта

Рейтинг покупателей 11

Рейтинговые агентства присваивают кредитный рейтинг облигациям на основании своего собственного независимого обзора рисков, связанных с проектом, с привлечением правовой документации и отчетов независимых консультантов (лидерами в сфере выпуска облигаций проектного финансирования являются агентства Standard & Poor's и Moody's Investor Services). Они рассматривают риски так же, как коммерческий банк.

Градация кредитных рейтингов начинается с высшего кредитного рейтинга AAA/Aaa до минимальной «инвестиционной отметки» BBB/Baa3 (если рейтинг ниже, то инвесторы облигаций не приобретают). Большая часть проектных компаний имеет низкий рейтинг (начиная с BB+/Ba1).

Некоторые банковские кредиты так же оцениваются рейтинговыми агентствами с целью содействия синдицированию и потому, что некоторые институциональные инвесторы начинают участвовать в банковском синдицированном кредитовании.

Работа рейтингового агентства уменьшает необходимость в проведении инвесторами в облигации тщательной процедуры due diligence. Если рейтинг облигации соответствует модели максимального риска инвестора, то он может просто решить купить ее, не проводя больше никаких исследований.

3. Риски проектного финансирования

Девелопмент объектов недвижимости неизменно ассоциируется с высоким риском, одновременно предвещая и более высокую доходность: инвестиционно-строительные проекты, связанные с длительным процессом производства, неизбежно подвергаются влиянию целого ряда событий. С управленческой точки зрения события с положительным влиянием предстают как возможности, а события негативного воздействия -- как риски.

Риск -- критический фактор проектного финансирования, поскольку является причиной непредвиденных изменений в способности проекта к возмещению расходов, обслуживанию долга и выплате дивидендов акционерам. Денежные потоки, обуславливаясь влиянием рисков, могут оказаться меньше ожидаемых в случае, если риск не был предвиден и должным образом хеджирован, тогда кредиторы и спонсоры посчитают затруднительным погашение займа или достижение удовлетворяющего уровня внутренней нормы доходности.

В процессе строительства и эксплуатации проекты в области недвижимости подвержены воздействию таких видов рисков, как коммерческие (проектные), макроэкономические (финансовые) и политические (страновые) [1]. Такие риски могут возникать как на этапе строительства, когда проект еще не в состоянии генерировать денежные потоки, так и на этапе эксплуатации. Ряд авторов разделяют данную категорию рисков на организационные, специфические (проектные) и связанные с окружающей средой [2, c. 44] или риски макроуровня (экзогенные), мезоуровня (эндогенные) и микроуровня (охватывающие взаимоотношения между заинтересованными сторонами) [3, 4]. Кроме того, риск проектов недвижимости можно разделить на семь типов в зависимости от этапов процесса девелопмента следующим образом [2, с. 44]:

1) риск земельного девелопмента: например, недоступность земельных участков, т. е. цены на земельные участки непропорционально высоки по сравнению с их качеством / условиями и / или в контексте действующего плана зонирования;

2) риск проектирования: например, невозможность исполнения требований заказчика проекта, или реализация необходимых проектных решений с превышением общего бюджета проекта (в результате изменения рыночных условий или внесения необходимых изменений в процессе производства строительных работ);

3) правовой риск: например, отсутствие утвержденного плана зонирования или разрешения на строительство;

4) риск финансирования: например, невозможность организации финансирования;

5) строительный риск: например, превышение тендерными заявками (первоначального) бюджета стоимости строительства или задержка ввода строительного объекта в эксплуатацию;

6) арендный (лизинговый) риск: например, отставание ввода объекта на рынок от графика, в результате чего он не соответствует современным рыночным требованиям (например, снижение цены аренды) в связи с экономическими колебаниями или изменениями спроса и предложения;

7) ценовой риск продаж (сделок): например, неправильная оценка доходности девелопмента.

Критерием для идентификации рисков проектного финансирования является хронология их возникновения в течение экономической жизни проекта, включающей два периода:

1) строительный, или предварительный, этап;

2) операционный, или эксплуатационный, этап.

Эти периоды, обладая различными профилями риска, дифференцированно воздействуют на ожидаемый результат проектной инициативы и позволяют выделить следующие категории рисков:

риски предварительного этапа;

риски эксплуатационного этапа;

риски, общие для обоих этапов.

На предварительном этапе риски наиболее высоки и концентрированны -- проектная компания (юридическое лицо специального назначения -- special purpose vehicle, SPV), получая финансирование, приступает к реализации проекта, но не получает доходных денежных потоков и не в состоянии обслуживать собственные обязательства. К рискам предварительной фазы относятся:

1. Риск планирования: инициатива проектного финансирования предусматривает четкое разграничение сроков и ресурсов для проведения запланированных мероприятий, поэтому задержки в выполнении одного из видов работ по проекту может привести к тому, что проектная компания не сможет своевременно и в необходимом объеме генерировать денежные потоки при наступлении эксплуатационного периода. Отрицательными эффектами неудовлетворительного планирования являются также возможные последствия по ключевым контрактам проектной компании: задержка завершения объекта может привести к штрафам, подлежащим выплате потребителю продукции, или даже аннулированию договора.

2. Технологический риск заключается в принятии подрядчиком технологических решений (зачастую расходящихся с мнением спонсоров) на основании инновационных технологий, в реальных условиях эксплуатации демонстрирующих недостаточную эффективность. Отрицательный потенциал технологического риска предписывает инициировать предприятие проектного финансирования на основании испытанных надежных технологий.

3. Риск (завершения) строительства может принимать различные формы и заключается в том, что проект может быть не завершен к установленному сроку или не соответствовать проектной документации. В транзакциях проектного финансирования риск строительства, как правило, вынуждены принимать на себя подрядчик или спонсоры, а готовность кредиторов к принятию строительного риска зависит от характера применяемых строительных технологий (новые или традиционные) и репутации подрядчика.

Основные риски эксплуатационной фазы также могут привести к сокращению денежных потоков, генерируемых проектом, и включают в себя:

1. Риск поставки ресурсов возникает в случае, если проектная компания не получает необходимых производственных материалов для операционной деятельности, или ресурсы поставляются по более высокой цене, чем было запланировано, или неоптимального качества, чем необходимо для эффективного использования производственных мощностей. В результате объект функционирует ниже полной мощности, уменьшаются маржинальные запасы и возникают дополнительные расходы в связи с необходимостью задействования дополнительных источников ресурсов.

2. Операционный риск (или риск неисполнения обязательств) возникает в случае, когда техническое функционирование объекта ниже номинального уровня производительности (например, ухудшение КПД мощностей, завышенные нормы выбросов или потребления сырья), следствием чего является низкая эффективность инициативы проектного финансирования и перерасход средств.

3. Риск спроса (или реализации продукции (услуг) проекта) состоит в том, что генерируемые проектом доходы меньше ожидаемых, например, по причине чрезмерно оптимистичных прогнозов в отношении объемов реализации продукции и / или продажной цены или действий конкурентов, особенно в случае, если продукт или услуга субститутивны.

Риски, общие для строительного и операционного этапов, систематически, но с разной интенсивностью возникают в течение всей экономической жизни проекта. К ним относятся:

1. Финансовые риски (процентный, валютный, инфляционный) связаны с волатильностью ключевых макроэкономических переменных [5, c. 229]. Колебания процентных ставок могут привести как к увеличению стоимости финансирования, так и к полному исчерпанию бюджета проекта в случае, если средства предоставляются по плавающей процентной ставке, а также стать причиной возникновения весьма значительных альтернативных издержек (при покупке хедж-инструментов либо кредитовании по фиксированной ставке в связи с невозможностью извлечения спекулятивных выгод).

Валютный риск возникает, если финансовые потоки проекта валютно дифференцируются (в международных проектах расходы и доходы зачастую рассчитываются в различных валютах). Лучшей стратегией покрытия этого риска является согласование валют, т. е. номинирование денежных потоков в одной (местной) валюте, избегая использования иностранной.

Риск инфляции возникает тогда, когда динамика величины издержек, подвергаясь закономерному росту, не сопровождается соответствующим увеличением доходов. Инфляционный риск проявляется также в том, что большинство контрактов между проектной компанией и коммерческими контрагентами включают механизмы пересмотра ключевых положений (ставок, цен, взносов и т. п.) в соответствии с поведением индекса цен.

2. Экологический риск связан с любым потенциальным негативным воздействием строительного проекта на окружающую среду и может быть вызван целым рядом факторов, также связанных с политическими рисками, например: пересмотр проектов строительства и соответствующее увеличение инвестиционных расходов в результате изменений в законодательстве; пересмотр договоров государственной поддержки и затруднения в реализации проекта в связи с ужесточением законодательства по защите окружающей среды. Экологические проблемы имеют жизненно важное значение для многих видов проектов: например, в транспортном секторе -- строительство дорог в регионе со значительным потоком туристов, или проблема загрязнения воздуха при реализации проектов генерации).

3. Риск изменения законодательства имеет различные аспекты, как то: отмена или задержка выдачи разрешений, необходимых для запуска проекта; пересмотр или отмена основных концессий на проект, -- и, как правило, вызван неэффективностью государственного управления и сложностью бюрократических процедур.

4. Политический и страновой риск могут принимать различные формы, но всегда подразумевают подверженность проекта убыткам в связи с факторами, которые в той или иной степени находятся под контролем действующего правительства. Политические риски особенно важны для кредиторов предприятий проектного финансирования в развивающихся странах, где правовая структура четко не определена, правительство политически нестабильно и опыт инвестирования частного капитала в стратегические отрасли незначителен [6, c. 43].

5. Правовые риски проявляются в ситуации, когда применение законодательных норм в принимающем государстве может быть несовместимо с правовой практикой страны-кредитора [7, c. 59], например, принятые судебные решения могут принести кредитору результаты, отличные от ожидаемых. Следует отметить, что исковая сила контракта (решения) зависит не только от степени экономического развития страны, но также включает в себя ряд других факторов, таких как судебные традиции страны, институциональные условия и характеристики социальной среды.

6. Кредитный риск, или риск контрагента связан с финансовой устойчивостью основных партнеров проекта (подрядчик, гаранты, покупатели продукции, страховые компании и т. д.) Если какие-либо из этих сторон не смогут выполнять взаимные обязательства, проект может быть не реализован. Значение кредитного риска в транзакциях проектного финансирования заключается в природе самого предприятия: внебалансовом финансировании (off-balance-sheet financing) с ограниченным регрессом к акционерам / спонсорам и очень высоким уровнем финансового рычага [6, c. 45]. Эти опции составляют основу иного подхода к определению минимальных требований к капиталу, которые банки должны соблюдать в отношении инициатив проектного финансирования.

Вмененные риски проектного финансирования идиосинкратичны для каждой из инициатив, поэтому их схематичное описание не может быть исчерпывающим. Успех инициативы проектного финансирования основывается на тщательном анализе всех рисков, приходящихся на экономическую жизнь проекта. При разработке проекта соглашения до начала его финансирования (проведении анализа реализуемости проекта (feasibility studies) и процедуры due diligence) большое значение уделяется анализу (или картографированию) всех возможных рисков, приходящихся на жизненный цикл проекта, с исследованием всех решений, которые смогут ограничить влияние каждого риска или устранить его.

Существуют три базовые стратегии минимизации рисков проектного финансирования:

1. Удержание риска осуществляется в том случае, если руководство проектной компании считает распределение рисков с третьими лицами слишком затратным или стоимость страховых полисов чрезмерной по сравнению с эффектами, детерминируемыми данным видом рисков. В этом случае обычно осуществляются внутренние процедуры контроля и предотвращения принимаемых рисков. Однако эта стратегия не вполне состоятельна: для кредиторов никогда не согласятся финансировать проект, зависимый от полностью интернализированных рисков.

2. Трансферт риска путем распределения с ключевыми контрагентами реализуется посредством юридического закрепления договоренностей между проектной компанией и спонсорами, кредиторами, покупателями продукции и другими сторонами инициативы проектного финансирования. Ключевые контракты проектной компании (договор на строительство «под ключ» (проектирование, материально-техническое обеспечение и строительство), эксплуатации и технического обслуживания (O&M), соглашение о поставке (закупке)) распределяют права и обязанности между проектной компанией и соответствующими контрагентами и могут быть использованы как эффективный инструмент риск-менеджмента. В результате каждый контрагент будет нести расходы на удержание риска, который наилучшим образом поддается его контролю и менеджменту. Таким образом, у каждой стороны появляется стимул соблюдать первоначальные соглашения для избежания негативных последствий, детерминируемых возникновением риска. Если риск возник и был распределен (передан) третьему лицу, эта же сторона будет нести расходы по нему, не влияя на платежеспособность проектной компании или ее кредиторов.

...