В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:

Ш вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

Ш затраты на ликвидацию имущества;

Ш изменения оборотного капитала (в данном случае запасов товарно-материальных ценностей и резервов денежных средств).

Таблица 7.2 Денежные потоки и показатели общественной эффективности проекта

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	…
Операционная деятельность
1. Денежные притоки (сумма стр. 2 - 4)
2. Выручка от продаж конечной продукции
3. Выручка от реализации выбывающего имущества, включая НДС
4. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта
5. Денежные оттоки (сумма стр. 6 - 7)
6. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
7. Затраты труда с отчислениями (экономическая оценка)
8. Косвенные финансовые результаты (увеличение (+) или уменьшение (-) доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, увеличение (-) или уменьшение (+) бюджетных расходов на создание эквивалентного количества рабочих мест и т. п.)
9. Денежный поток от операционной деятельности ФО(t) = стр. 1 - стр. 5 + стр. 8
Инвестиционная деятельность
10. Вложения в основные средства
11. Увеличение (+) или уменьшение (-) оборотного капитала
12. Денежный поток от инвестиционной деятельности ФИ(t) = - (стр. 10 + стр. 11)
13. Денежный поток проекта ФИ(t) + ФО(t) = стр. 9 + стр. 12
14. То же в дефлированных ценах
15. То же накопленным итогом, ЧНД (t)
16. Срок окупаемости
17. Коэффициент дисконтирования
18. Дисконтированный эффект (стр. 14 х стр. 17)
19. То же накопленным итогом, ЧДД (t)
20. Срок окупаемости с учетом дисконтирования
21. Внутренняя норма общественной эффективности (ВНД)
22. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД)
23. Индекс доходности дисконтированных затрат

ЧНД проекта отражается в последнем столбце строки 15, а ЧДД проекта - в последнем столбце строки 19 таблицы.

Оценка коммерческой эффективности. Оценка коммерческой эффективности основывается на следующих принципах:

Ш используются предусмотренные проектом (рыночные) постоянные или переменные цены на товары, услуги и материальные ресурсы;

Ш денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции;

Ш заработная плата в составе операционных издержек принимается в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);

Ш если проект предусматривает одновременно и производство, и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий или оборудования), то в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение;

Ш при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и тому подобное, предусмотренные законодательством (с учетом льгот), в частности возмещение НДС за используемые ресурсы. Для построения отчета о прибылях и убытках следует приводить сведения о налоговых выплатах по каждому виду налогов;

Ш поскольку эффективность проекта в целом оценивается в предположении, что проект реализуется только за счет собственных средств, получение и погашение займов не учитываются ни в денежном потоке, ни в расчетах потребности в оборотном капитале;

Ш если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), то вложения и получение соответствующих сумм (например, внесение денег на депозит и закрытие депозитных счетов) учитываются соответственно в денежных оттоках и притоках от операционной деятельности;

Ш если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, то в расчете учитываются затраты по каждому из них.

В качестве выходных форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблица отчета о прибылях и убытках (табл. 7.3) и таблица денежных потоков с расчетом показателей эффективности (табл. 7.4). Дополнительно может приводиться также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчетного периода (таблица балансового отчета).

Особенности расчетов денежных потоков. Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от продаж, которая определяется только по конечной (реализуемой на сторону) продукции. Здесь важно, что объем реализуемой продукции не совпадает ни с объемом оплаченной продукции (если оплата осуществляется с задержкой или авансом), ни с объемом произведенной продукции, поскольку часть последней направляется на прирост запасов готовой продукции.

В целях расчета налогов и дивидендов разрабатывается таблица отчета о прибылях и убытках, примерный вид которой представлен в таблице 7.3. В таблице отражается также объем капиталовложений в основные средства, который может быть профинансирован за счет амортизации и прибыли.

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода (включая затраты на ликвидацию имущества) и вложения в прирост оборотного капитала. Прирост оборотного капитала определяется на основе расчетов текущих активов и текущих пассивов по состоянию на начало каждого шага.

Таблица 7.3 Отчет о прибылях и убытках

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	…
1. Выручка от продаж за вычетом включаемых в цену налогов и сборов плюс прочие и внереализационные доходы
2. Производственные издержки за вычетом налогов и расходов, исключаемых из издержек при определении прибыли
3. Амортизационные отчисления - всего
4. В том числе направляемые на инвестиции
5. Налоги в составе себестоимости
6. Себестоимость (стр. 2 + стр. 3 + стр. 5)
7. Балансовая прибыль (стр. 1 - стр. 6)
8. Налоги и сборы из прибыли
9. Налог на прибыль (с учетом льгот)
10. Чистая прибыль (стр. 7 - стр. 8 - стр. 9)
11. То же накопленным итогом
12. Расходы и отчисления из чистой прибыли (сумма стр. 13 - 17)
13. Операционные расходы, относимые за счет прибыли*
14. Отчисления в финансовые резервы
15. Отчисления в резервный капитал
16. Инвестиции, осуществляемые из прибыли
17. Дивиденды
18. Нераспределенная прибыль (стр. 10 - стр. 12)
19. То же накопленным итогом

* Сюда относятся, например, часть расходов на рекламу и страхование, не включаемая по действующему законодательству в себестоимость, а также платежи за превышение предельно допустимых объемов выбросов загрязняющих веществ.

Оценка коммерческой эффективности проекта в целом. Примерная форма представления расчета денежных потоков и показателей коммерческой эффективности проекта дана в таблице 7.4.

Таблица 7.4 Денежные потоки и показатели коммерческой эффективности проекта

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	...
Операционная деятельность
1. Денежные притоки - всего (сумма стр. 2 - 7)
2. Выручка от реализации конечной продукции
3. Выручка от реализации выбывающего имущества
4. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта
5. Возврат средств, ранее вложенных в ценные бумаги и депозиты
6. Проценты по ценным бумагам и депозитам
7. Возмещение НДС на приобретенное оборудование
8. Денежные оттоки - всего (сумма стр. 9 - 12)
9. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
10. Затраты труда с отчислениями (коммерческая оценка)
11 . Вложения средств в ценные бумаги и депозиты
12. Налоги, относимые на себестоимость или на финансовые результаты (в том числе налоги, связанные с ценными бумагами)
13. Денежный поток от операционной деятельности ФО(t) = стр. 1 - стр. 8
Инвестиционная деятельность
14. Вложения в основные средства
15. Изменение оборотного капитала (увеличение (+) или уменьшение (-))
16. Денежный поток от инвестиционной деятельности ФИ(t) = - (стр. 14 + стр. 15)
17. Денежный поток проекта ФИ(t) + ФО(t) = стр.13 + стр.16
18. То же в дефлированных ценах*
19. То же накопленным итогом, ЧД (t)
20. Срок окупаемости
21. Коэффициент дисконтирования
22. Дисконтированный денежный поток (стр. 18 х стр. 21)
23. Интегральный коммерческий эффект, ЧДД (t)
24. Срок окупаемости с дисконтом
25. Внутренняя норма коммерческой эффективности (ВНД)
26. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД)
27. Индекс доходности дисконтированных затрат
28. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ)

* При расчете в постоянных ценах совпадает со строкой 17.

Денежные поступления и расходы, указываемые в этой таблице, определяются без налогов и сборов, включаемых в цену или исключаемых из издержек при определении прибыли. Потребность в дополнительном финансировании (строка 28) по большинству проектов оказывается равной или близкой к объему первоначальных инвестиций. ЧНД и ЧДД проекта отражаются соответственно в строках 19 и 23 последнего столбца.

Эффективность проекта определяется для каждого участника и, следовательно, относится к участнику. Так как эффективность проекта «в целом» оценивается на том этапе, когда участники и схема финансирования проекта еще не определились, ее относят к некоторому гипотетическому участнику: участнику, осуществляющему весь проект как бы за счет собственных средств. Отсюда вытекает, что при определении эффективности проекта «в целом» схему финансирования учитывать не следует.

8. АНАЛИЗ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ И ЦЕЛЕВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ ПРИБЫЛИ В ПРОЦЕССЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТИРОВАНИЯ

8.1 Общее понятие и назначение анализа безубыточности

Анализ безубыточности и целевое планирование прибыли является неотъемлемой частью инвестиционного проектирования. Этот тип анализа показывает принципиальную выполнимость проекта и одновременно позволяет выяснить основные узкие места проекта в смысле достижения заданного значения прибыли, которая обеспечивает требуемую эффективность инвестиционного проекта.

Как показывает практика, наиболее эффективны те проекты, в соответствии с которыми производство функционирует на уровне, близком к уровню полной мощности. Однако несмотря на это некоторые проекты приносят убытки в течение первых нескольких лет после их реализации - с годами ситуация улучшается, в то время, как другие продолжают работать с убытком, достаточно долго. Причин для столь плохих результатов может быть очень много, например: задержки в реализации; дефекты в схеме проекта; дефицит основных элементов; плохое качество сырья; недостаточный объем рынка; плохое качество продукции; ценовая система и т. д.

Если проект функционирует на более низком уровне использования производственных мощностей, доходы не могут покрыть все издержки. Когда уровень использования производственных мощностей возрастает, то можно надеяться, что будет достигнута ситуация, когда общие доходы будут равны общим издержкам. В этой точке нет ни прибыли, ни убытков. Такая ситуация называется ситуацией безубыточности. Таким образом, мы подходим к понятию безубыточности.

Анализ безубыточности или анализ издержек, прибыли и объема производства, как его иногда называют, - это аналитический подход к изучению взаимосвязи между издержками и доходам при различных уровнях производства.

Анализ безубыточности используется не только для целей инвестиционного проектирования. Этот анализ полезен также для текущего управления, так как он обеспечивает информацией для принятия решения путем анализа влияния изменений в цене продукции, производстве и объемах продаж и издержках, а также прогнозирования прибылей, убытков и потоков денежных средств.

В процессе проведения анализа безубыточности в его стандартном (классическом варианте) принимаются следующие допущения:

1. Используется классификация издержек по характеру их поведения при изменении объема реализации готовой продукции. Издержки подразделяются на постоянные и переменные.

2. Предполагается, что вся произведенная продукция будет продана в течение планового периода времени.

3. В качестве критерия для анализа принимается прибыль до выплаты налогов, а не чистая прибыль.

Все последующие вопросы анализа безубыточности будут рассматриваться в основном в рамках этих допущений.

8.2 Классификация издержек

В рамках анализа безубыточности издержки подразделяют на два вида: фиксированные (постоянные) и переменные. Переменные издержки - это такие издержки, которые меняются (в целом) приблизительно прямо пропорционально увеличению или уменьшению объема производства (в предположении, что издержки на единицу продукции остаются почти постоянными, стабильными). Фиксированные издержки - это такие издержки, которые не меняются, когда меняется уровень производства за какой-то определенный период времени (например, год). К переменным издержкам относятся затраты на сырье и материалы, энергию и коммунальные услуги (используемые в процессе производства), комиссионные с продаж (если они определяются объемом продаж), зарплата рабочим (при условии, что она может быть увеличена или уменьшена при увеличении или уменьшении объема производства). Примерами фиксированных издержек являются затраты на амортизацию зданий и оборудования, амортизацию предоперационных расходов, аренду и лизинг (которые не изменяются при изменении объема продаж и объема производства), проценты по кредитам, заработная плата служащих, управляющих, контролеров (которые по предположению, не изменяется при изменении уровня производства), общие административные расходы.

Некоторые из этих издержек, например заработная плата или общие административные расходы, могут изменяться не совсем прямо пропорционально объему и в то же время не быть постоянными. Они могут быть обозначены как смешанные (полупеременные). Такие издержки можно разбить на переменные и постоянные компоненты и рассматривать их отдельно. Следует также заметить, что в анализе безубыточности рассматриваются операции за определенный конкретный период времени, например операции, которые ожидаются в следующем году или в определенном году в будущем. Они также могут быть и за месяц или за любой другой период времени. Так например, величина платы за аренду офиса или производственного помещения может быть фиксирована в течение одного или нескольких лет, но может изменяться в долгосрочной перспективе.

Рассмотрим классификацию издержек более подробно, придавая этому рассмотрению количественное содержание.

Переменные издержки (Variable Costs). Пусть предприятие планирует проект производства печей СВЧ, в каждой из которых присутствует временное устройство. Стоимость одной единицы этого устройства составляет $30. Будем изменять количество произведенных и проданных печей СВЧ. Тогда издержки предприятия будут изменяться в соответствии со следующей таблицей.

Таблица 8.1

Затраты на единицу устройства, $	Количество произведенных печей	Общие издержки на производство, $
30	1	30
30	10	300
30	100	3,000

Из таблицы видно, что суммарные переменные издержки изменяются в пропорции с изменением объема производства или услуг, а издержки на единицу продукции остаются неизменными. По этой причине в качестве инварианта при анализе переменных издержек используются затраты, приходящиеся на единицу продукции v, которые не изменяются при изменении объема производства и реализации.

Постоянные издержки (Fixed Costs). Рассмотрим теперь характерный вид постоянных издержек - стоимость аренды производственного помещения в месяц. При изменении объема производства печей стоимостные показатели изменяются в соответствии с таблицей 8.2.

Из этой таблицы видно, что при изменении объема производства и реализации продукции предприятия общие постоянные издержки остаются неизменными, а постоянные издержки, приходящиеся на единицу продукции, изменяются. Следовательно, в качестве инварианта при анализе постоянных издержек используются суммарные за период времени затраты предприятия F.

Таблица 8.2

Стоимость аренды в месяц, $	Количество произведенных печей	Стоимость аренды на единицу продукции, $
9,000	1	9,000
9,000	10	900
9,000	100	90

Следует отметить, что постоянные издержки могут меняться при существенном изменении объема производства. Причем это изменение носит, как правило, скачкообразный характер. Например, при увеличении объема производства может потребоваться аренда дополнительного производственного помещения и покупка нового оборудования, что приведет к увеличению постоянных издержек на сумму арендных платежей новых помещений, а также эксплуатационных и амортизационных издержек по новому оборудованию.

Смешанные издержки (Mixed Costs). В реальной практике оценки проектов часто встречаются издержки, содержащие в себе компоненты переменных и постоянных затрат. Классическим примером таких издержек является арендная плата, которая, согласно договору между арендатором и арендодателем, разделяется на две части: арендатор должен платить $10,000 в месяц и $0.5 за каждый час работы производственного оборудования, установленного на арендуемых площадях. Такие примеры смешанных издержек встречаются редко. На практике часто трудно или нецелесообразно выделять переменную и постоянную компоненты затрат, анализируя результирующие издержки по их отдельным элементам, число которых может достигать нескольких десятков. Более продуктивный подход заключается в анализе конкретных данных за несколько прошедших периодов (месяцев) и построении на этой основе зависимости суммарных затрат от объема реализации продукции.

Суть всех методов базируется на конечном представлении суммарных издержек, которое графически иллюстрируется на рис. 8.1.



Рис. 8.1. Графическое представление издержек

На основе конкретных данных строится прямая, которая аппроксимируя фактические данные, дает представление о зависимости суммарных издержек от объема реализации. Точка пересечения этой прямой с вертикальной осью является оценкой постоянных затрат.

Пусть, к примеру, необходимо проанализировать затраты, связанные с доставкой товара, которые, очевидно, являются смешанными. Фактические данные по этим затратам содержатся в таблице 8.3.

Таблица 8.3

Месяц	Кол-во проданных товаров	Затраты на доставку, $
Январь	6,000	66,000
Февраль	5,000	65,000
Март	7,000	70,000
Апрель	9,000	80,000
Май	8,000	76,000
Июнь	10,000	85,000
Июль	12,000	100,000
Август	11,000	87,000

Эти данные наносятся на график, подобно тому, как это сделано на рис. 8.2.



Рис. 8.2. Образец фактических данных

Исходя из графической интерпретации, задача заключается в построении по этим данным прямой, изображенной на рис. 8.1. Это можно сделать с помощью одного из трех методов:

· метода верхней - нижней точки (High-Low Method);

· графического метода (Scattergraph Method);

· метода наименьших квадратов (Least Squares Method).

Рассмотрим эти методы более подробно. Согласно методу верхней-нижней точки из всех точек, приведенных на рис. 8.2, для оценки используются только две: первая (верхняя) соответствует наибольшему значению объема реализации товара, вторая (нижняя) соответствует наименьшему объему реализации. Данные, соответствующие этим точкам, сводим в отдельную таблицу.

Таблица 8.4.

	Кол-во проданных товаров	Затраты на доставку, $
Верхняя точка активности	12,000	$100,000
Нижняя точка активности	5,000	65,000
Изменение	7,000	$35,000

По этим данным определяем коэффициент переменных затрат

Затем, основываясь на данных, соответствующих верхней точке, определяем долю постоянных затрат:

Доля постоянных затрат = Суммарные затраты - Переменные затраты = $100,000 - {12,000 единиц х $5/(на единицу)} = $40,000.

В результате оказывается, что постоянные издержки составляют за месяц $40,000, а переменные издержки на единицу продукции равны $5. Эти данные используются в дальнейшем для анализа безубыточности.

Графический метод заключается в простой подгонке прямой линии с помощью линейки, которая накладывается на точки рис. 8.2 таким образом, чтобы наилучшим образом аппроксимировать все множество точек. Точка пересечения этой линии с вертикальной осью оценивает постоянные издержки.

Метод наименьших квадратов является наиболее точным. Подбор прямой линии суммарных издержек производится с помощью стандартных приемов регрессионного анализа и на практике сводится к использованию стандартной компьютерной программы, которая в качестве входных данных потребляет данные таблицы 8.3, а результатом являются суммарные постоянные издержки и переменные издержки на единицу продукции.

8.3 Формат отчета о прибыли на основе вложенного дохода

Традиционный формат отчета о прибыли следует классификации издержек на производственные (прямые материалы, прямой труд и производственные накладные издержки) и непроизводственные (административные и издержки, связанные с продажей). Эти издержки последовательно вычитаются из выручки, в результате чего получается чистая (до налогов) прибыль. Формат этого отчета представлен следующим образом.

Следует отметить, что использованные выше издержки включают как переменную, так и постоянную компоненты. Данный формат не может быть использован для целей планирования, поскольку не позволяет проследить изменение издержек в связи с изменением объема реализации товара.

Показатели	Значение, $
Выручка от продажи		12,000
Минус производственные издержки		6,000
Валовый доход		6,000
Минус непроизводственные издержки:
Реализационные	3,100
Административные	1,900	5,000
Чистая прибыль (до налогов)		1,000

Для целей планирования используется так называемый формат отчета о прибыли на основе “вложенного дохода” (Contribution Format), который имеет следующий вид:

Показатели	Значение, $
Выручка от продажи		12,000
Минус переменные издержки:
производственные	2,000
реализационные	600
административные	400	3,000
Вложенный доход		9,000
Минус постоянные издержки:
производственные	4,000
реализационные	2,500
административные	1,500	8,000
Чистая прибыль		1,000

Конечный результат получился закономерно таким же, как и в предыдущем случае. Но теперь у нас появляется возможность планировать величину прибыли, так как с изменением объема реализации изменяются только переменные издержки, в то время как фиксированные остаются неизменными. В данном формате появился новый элемент - вложенный доход (Contribution Margin). По смыслу этой характеристики вложенный доход должен покрыть все постоянные издержки и обеспечить заданное значение прибыли.

Для целей более детального анализа используется более подробный формат следующего вида:

	Всего, $	На единицу продукции, $	Процент, %
Выручка (500 единиц продукции)	250,000	500	100
Минус переменные издержки	150,000	300	60
Вложенный доход	100,000	200	40
Минус постоянные издержки	80,000
Чистая прибыль	20,000

Здесь появляется новый элемент для анализа - вложенный доход на единицу продукции, который остается постоянным, пока не изменится цена единицы продукции и переменные затраты на единицу продукции.

Если объем реализации составляет 400 единиц продукции, отчет о прибыли на основе вложенного дохода имеет следующий вид:

	Всего, $	На штуку, $	Процент, %
Выручка (400 штук)	200,000	500	100
Минус переменные издержки	120,000	300	60
Вложенный доход	80,000	200	40
Минус постоянные издержки	80,000
Чистая прибыль (убыток)	0

Из приведенных численных данных следует, что если компания продает 400 единиц товара, она получит нулевую прибыль (ни прибыли, ни убытков).

Точка безубыточности [break-even point] может быть определена как

· объем продаж, при котором выручка равна суммарным издержкам;

· объем продаж, при котором вложенный доход равен постоянным издержкам.

Как только достигнута точка безубыточности, каждая дополнительно проданная единица продукции приносит дополнительную прибыль, равную вложенному доходу на единицу продукции.

8.4 Расчет точки безубыточности

Для расчета точки безубыточности используются простые соотношения, основанные на балансе выручки:

Выручка = Переменные издержки + Постоянные издержки + Прибыль.

Пусть для примера исходные данные имеют следующий вид:

	На ед. прод., $	Процент, %
Цена единицы продукции	500	100
Переменные издержки	300	60
Единичный вложенный доход	200	40

Постоянные издержки составляют $80,000 в месяц.

Если X - точка безубыточности в единицах продукции, то с помощью основного уравнения, получим

$500X = $300X + $80,000 + $0,

откуда X = 400 единиц продукции (или в долларах: $500 x 400 = $200,000). Более общая схема рассуждения имеет следующий вид. Пусть p - цена единицы продукции, а N - объем производства за некоторый промежуток времени. Запишем основное уравнение модели, символизирующее тот факт, что прибыль до выплаты налогов NI определяется суммарной выручкой за вычетом всех постоянных и переменных издержек

где F - величина постоянных издержек за период времени,

- величина переменных издержек на единицу продукции.

Точка безубыточности по определению соответствует условию NI = 0, откуда

Таким образом, для того, чтобы рассчитать точку безубыточности, необходимо величину постоянных издержек разделить на разницу между ценой продаж продукции и величиной переменных издержек на единицу продукции. Последняя носит название единичного вложенного дохода (unit contribution margin).

Если задача заключается в определении целевого объема продаж NT, т.е. такого значения объема продаж, которое соответствует заданному значению прибыли NIT, то используем аналогичное соотношение

откуда

Важной характеристикой успешной работы предприятия является величина запаса безопасности (Safety Margin), которая в относительной форме определяется в виде разности между запланированным объемом реализации и точкой безубыточности:

Чем выше этот показатель, тем безопаснее себя чувствует предприятие перед угрозой негативных изменений (уменьшении выручки или увеличения издержек).

8.5 Графическое представление анализа безубыточности

Сущность анализа безубыточности полностью раскрывается на графике безубыточности (см. рис. 8.3). Этот график показывает объем произведенной продукции в натуральном выражении на горизонтальной оси и величину дохода или издержек в стоимостном выражении на вертикальной оси. Можно было бы построить аналогичный график, откладывая по горизонтальной оси объем выпуска в процентах к полной мощности.

Линия АВ, показывающая постоянные издержки, которые не меняются в зависимости от объема, проходит параллельно оси Х. Вертикальное расстояние между линией АВ и линией АС при любом определенном объеме характеризует совокупные переменные издержки производства данного объема продукции, а вертикальное расстояние между ОА и АС при любом определенном объеме производства характеризует совокупные издержки производства данного объема. Когда продукция не реализуется совокупные издержки не равны нулю, а равны ОА. Когда объем выпуска равен Х, совокупные издержки представлены линией СХ, которая равна = ХВ + ВС (ХВ - фиксированные элементы издержек (то же, что ОА) и ВС - переменные элементы издержек).

Рис. 8.3 Графическое представление точки безубыточности:

АС - линия совокупных издержек;

ОD - линия дохода

Для каждой конкретной цены продажи единицы конечного продукта линия ОD, будет показывать величину доходов при различных объемах продаж. Пересечение линии совокупного дохода с линией совокупных издержек определяет точку безубыточности (ТБ) N, точку, в которой совокупный доход равен совокупным издержкам (переменным и постоянным).

Цена реализации за единицу, $	2.00
Переменные издержки на единицу, $	1.50
Фиксированные издержки за год, $	20,000
Объем выпуска за год, ед.	100,000

Любая разность по вертикали между линией совокупного дохода и совокупных издержек справа от ТБ показывает прибыль при данном объеме производства, в то время как убытки будут показываться на графике слева от ТБ, потому как в этом случае совокупные издержки превышают совокупный доход.

В качестве примера попробуем построить график безубыточности для следующего случая:

Рис. 8.4. Графическое представление точки безубыточности

Из графика видно, что предприятие должно производить как минимум 40,000 единиц продукции в год, чтобы покрыть все затраты. Когда объем производства только 20,000 единиц продукции, издержки будут составлять $50,000, в то время как доходы лишь $40,000. Таким образом, предприятие теряет $10,000, (вертикальная линия EF). Аналогично можно видеть, что когда предприятие производит 60,000 единиц продукции, оно будет иметь прибыль $10,000, что на графике представлено линией GH.

Существует еще один способ графического представления анализа безубыточности, который носит название “обратного графика безубыточности”. На первый взгляд может показаться, что он отличается от того, который мы рассмотрели выше, хотя в основе своей они совершенно одинаковы.



Рис. 8.5 Альтернативный вариант графического представления анализа безубыточности:

АС - линия совокупных издержек;

ОD - линия дохода

Единственная разница состоит в том, что переменные издержки показаны снизу, а фиксированные - сверху. Здесь переменные издержки представлены в виде расстояния по вертикали между осью ОХ и линией ОВ, начинающейся в начале О. Фиксированные издержки добавляются по вертикали, оставаясь постоянными, в результате чего линия совокупных издержек АС проходит параллельно ОВ на расстоянии, равном АО = ВС, что соответствует фиксированным издержкам.

9. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

9.1 Общие понятия неопределенности и риска

Инвестиционный проект разрабатывается, базируясь на вполне определенных предположениях относительно капитальных и текущих затрат, объемов реализации произведенной продукции, цен на товары, временных рамок проекта. Вне зависимости от качества и обоснованности этих предположений будущее развитие событий, связанных с реализацией проекта, всегда неоднозначно. Это основная аксиома любой предпринимательской деятельности. В этой связи практика инвестиционного проектирования рассматривает в числе прочих аспекты неопределенности и риска.

Под неопределенностью будем понимать состояние неоднозначности развития определенных событий в будущем, состоянии нашего незнания и невозможности точного предсказания основных величин и показателей развития деятельности предприятия и в том числе реализации инвестиционного проекта. Неопределенность - это объективное явление, которое с одной стороны является средой любой предпринимательской деятельности, с другой стороны - это причина постоянной “головной боли” любого предпринимателя. Полное исключение неопределенности, т. е. создание однозначных условий протекания бизнеса является сколь желаемым для каждого предпринимателя, столь же и невозможным. В то же время неопределенность нельзя трактовать как исключительно негативное явление. В “мутной воде” рыночной экономики, особенно в ее еще не вполне состоявшемся положении, неопределенность может сулить дополнительные возможности, которые не были видны в самом начале инвестиционного проекта. В целом же явление неопределенности оценивается со знаком “минус” в предпринимательской деятельности.

Можно ли научиться управлять неопределенностью? В общем случае, на уровне предприятия - нет. Можно ли научиться принимать решения в условиях неопределенности? - Можно и нужно. И только в этом состоит залог успеха реализации инвестиционного проекта. Наиболее простой способ принятия решений в условиях неопределенности - это следование собственной интуиции. Успех предпринимательской деятельности в данном случае полностью зависит от таланта предпринимателя. Но даже в случае уже состоявшегося успеха ни один, даже самый талантливый бизнесмен, не может оценить, сколько дополнительных возможностей он упустил на пути к этому успеху и во сколько раз этот успех был бы большим, используй он эти возможности.

В дальнейшем речь пойдет о возможных подходах к принятию инвестиционных решений, а также способах управления реализации инвестиционных проектов, не предполагающих базироваться на интуиции предпринимателей. Необходимым условием любого подхода является описание неопределенности в количественных категориях, т. е. ее оценка с помощью каких-либо, обычно очень простых, математических понятий. С целью не отпугнуть читателя словом “математика” приведен пример такого описания.

Пример. При оценке эффективности капитальных вложений большое значение имеет валовый доход, который определяется произведением объема реализации и цены товара. При оценке какого-либо показателя эффективности, например внутренней нормы прибыльности, мы прогнозируем объем реализации однозначно, т. е. в виде конкретного числа, скажем 12,500 изделий в год. В то же время ясно, что в действительности реальный объем реализации может быть как меньшим, так и большим. Это и является отражением неопределенности. Поэтому описанием неопределенности состояния инвестиционного проекта по отношению к объему реализации может служить некоторый интервал, например [11,000 - 14,000] изделий в год. Такое описание представляется более естественным, с позиции будущей реализации проекта.

Отметим еще одно очень важное преимущество такого описания. Оно касается ответственности менеджера предприятия, прогнозирующего какой-либо показатель инвестиционного проекта. Представляется очевидным невозможность точного предсказания какой-либо величины в будущем, а поскольку менеджер “отвечает”, возможно даже материально, за этот прогноз, груз этой ответственности постоянно “давит” на него, заставляя принимать очень пессимистические решения. В то же время, почти всегда, можно указать интервал значений (более или менее широкий), в который прогнозируемый показатель обязательно попадет. В этом случае мера ответственности этого менеджера снижается, т. к. он наверняка будет прав.

Читатель понимает, что таким простым приемом нельзя избавиться от всех проблем. Менеджер, прогнозирующий конкретный показатель проекта, просто перекладывает свою ответственность на плечи лица, принимающего решение в отношении всего проекта в целом. В самом деле, если каждая величина инвестиционного проекта задана однозначно, то принятие решения - это обычно формальное действие: если внутренне норма прибыльности выше стоимости капитала, то проект принимается. В состоянии неопределенности такого однозначного решения нет, т. к. интервалы возможных значений по каждому из параметров инвестиционного проекта порождают интервал значений показателя эффективности, в прежнем случае - внутренней нормы прибыльности. Этот интервал, как правило, накрывает стоимость капитала, что не позволяет однозначно принять или отклонить проект. Здесь появляется новый фактор, который является определяющим для принятия решения, - это фактор риска.

Допустим, что вследствие задания одной или нескольких величин (например, объема реализации, цены продукции, удельных затрат электроэнергии и т. д.) в виде интервалов, соответствующий интервал значений внутренней нормы прибыльности составит [11.2%; 18.5%]. Стоимость капитала компании при этом равна 14%. Какое решение следует принять - отклонить проект или нет. Чтобы сделать это, т. е. принять решение, нужно оценить риск негативных для предприятия последствий. Так мы подошли к понятию, отражающему основное содержание данной главы.

В общем случае под риском понимается возможность того, что произойдет некое нежелательное событие. В предпринимательской деятельности риск принято отождествлять с возможностью потери предприятием части своих ресурсов, снижение планируемых доходов или появление дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой деятельности.

Основными видами риска являются:

· производственный риск, связанный с возможностью невыполнения фирмой своих обязательств по отношению к заказчику;

· финансовый риск, связанный с возможностью невыполнения фирмой своих финансовых обязательств перед инвесторами как следствие использования для финансирования деятельности фирмы заемных средств;

· инвестиционный риск, связанный с возможным обесцениванием инвестиционно-финансового портфеля, состоящего как из собственных, так и приобретенных ценных бумаг;

· рыночный риск, связанный с возможным колебанием рыночных процентных ставок на фондовом рынке и курсов валют.

Конечной целью данной главы является оценка риска инвестиционного проекта, который по определению не совпадает с инвестиционным риском. Риск капитальных вложений - это риск конкретного вида предпринимательской деятельности и связан с возможностью не получить желаемой отдачи от вложения средств. Этот риск включает в себя все вышеперечисленные виды риска.

Существует еще один специфический (пятый) вид риска. Это риск политический, который связан с возможными убытками предпринимателей и инвесторов вследствие нестабильной политической ситуации в стране. Приход к власти новой политической партии или нового движения, как правило, сопровождается сменой ряда экономических законов, регулирующих в числе прочих инвестиционную деятельность. Могут быть отменены налоговые льготы, измениться приоритеты правительства. Как крайний случай, может измениться форма собственности, например как следствие национализации. Именно этот риск, по мнению зарубежных инвесторов, является определяющим в странах с переходной экономикой. И именно по этой причине они согласны инвестировать свои средства только при условии получения правительственных гарантий.

В целом же, все участники инвестиционного проекта заинтересованы в том, чтобы исключить возможность полного провала проекта или хотя бы избежать убытка для себя. В условиях нестабильной и быстро меняющейся ситуации субъекты инвестиционной деятельности вынуждены учитывать все факторы, которые могут привести к убыткам. Таким образом, назначение анализа риска - дать потенциальным инвесторам необходимые данные для принятия решения о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь.

Особенностью методов анализа риска является использование вероятностных понятий и статистического анализа. Это соответствует современным международным стандартам и является весьма трудоемким процессом, требующим поиска и привлечения многочисленной количественной информации. Эта черта анализа риска отпугивает многих предпринимателей, т. к. требует специфических знаний и навыков. В этом случае выходом из положения является привлечение квалифицированных консультантов, которым ставятся задачи и предоставляется набор всей необходимой информации. Такая практика распространена в западных странах.

В ряде случаев можно ограничиться более простыми подходами, не предполагающими использования вероятностных категорий. Эти методы достаточно эффективны как для совершенствования менеджмента предприятия в ходе реализации инвестиционного проекта, так и для обоснования целесообразности инвестиционного проекта в целом. Эти подходы связаны с использованием:

· анализа чувствительности;

· анализа сценариев инвестиционных проектов.

Подводя итог всей приведенной выше информации, будем различать две группы подходов к анализу неопределенности:

· анализ неопределенности путем анализа чувствительности и сценариев;

· анализ неопределенности с помощью оценки рисков, который может быть проведен с использованием разнообразных вероятностно-статистических методов.

Как правило, в инвестиционном проектировании используются последовательно оба подхода - сначала первый, затем второй. Причем первый является обязательным, а второй - весьма желательным, в особенности если рассматривается крупный инвестиционный проект с общим объемом финансирования свыше одного миллиона долларов.

9.2 Анализ чувствительности

Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном анализе влияния различных факторов инвестиционного проекта на ключевой показатель эффективности проекта, например внутреннюю норму прибыльности.

Приведем наиболее рациональную последовательность проведение анализа чувствительности.

1. Выбор ключевого показателя эффективности инвестиций, в качестве которого может служить внутренняя норма прибыльности (ВНД) или чистое современное значение (ЧДД).

2. Выбор факторов, относительно которых разработчик инвестиционного проекта не имеет однозначного суждения (т.е. находится в состоянии неопределенности). Типичными являются следующие факторы:

· капитальные затраты и вложения в оборотные средства,

· рыночные факторы - цена товара и объем продажи,

· компоненты себестоимости продукции,

· время строительства и ввода в действие основных средств.

3. Установление номинальных и предельных (нижних и верхних) значений неопределенных факторов, выбранных на втором шаге процедуры. Предельных факторов может быть несколько, например 5% и 10% от номинального значения (всего четыре в данном случае).

4. Расчет ключевого показателя для всех выбранных предельных значений неопределенных факторов.

5. Построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов. В западном инвестиционном менеджменте этот график носит название “Spider Graph”. (Ниже приводится пример такого графика для трех факторов.)

Данный график позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах инвестиционного проекта, с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на эти факторы особое внимание с целью сократить риск реализации инвестиционного проекта. Так, например, если цена продукции оказалась критическим фактором, то в ходе реализации проекта необходимо улучшить программу маркетинга и (или) повысить качество товаров. Если проект окажется чувствительным к изменению объема производства, то следует уделить больше внимания совершенствованию внутреннего менеджмента предприятия и ввести специальные меры по повышению производительности. Наконец, если критическим оказался фактор материальных издержек, то целесообразно улучшить отношение с поставщиками, заключив долгосрочные контракты, позволяющие, возможно, снизить закупочную цену сырья.



Рис 9.1. Чувствительность проекта к изменению неопределенных факторов

9.3 Анализ сценариев

Анализ сценариев - это прием анализа риска, который на ряду с базовым набором исходных данных проекта рассматривает ряд других наборов данных, которые, по мнению разработчиков проекта, могут иметь место в процессе реализации. В анализе сценария финансовый аналитик просит технического менеджера подобрать показатели при “плохом” стечении обстоятельств (малый объем продаж, низкая цена продажи, высокая себестоимость единицы товара, и т.д.) и при “хорошем”. После этого ЧДД при хороших и плохих условиях вычисляются и сравниваются с ожидаемым ЧДД.

Возвратимся к примеру оценки эффективности трубного завода, инвестиционный проект которого был “спасен” за счет финансовых средств. В конечном итоге внутренняя норма доходности составила 28.11%. Проанализируем сценарии инвестиционного проекта, сделав предположения относительно некоторых критических показателей проекта. Сначала приведем номинальные показатели, которые обеспечили указанное значение внутренней нормы доходности.

Таблица 9.1 Номинальные показатели инвестиционного проекта

Показатель	Труба 1	Труба 2	Труба 3	Труба 4
Производительность в смену, 1т	25	19	13	10
Стоим. сырья на 1т. готовых труб, $	940	910	532	605
Затраты прямого труда на 1т. труб, $	385	320	226	243
Постоянные издержки за год, $	934,050	794,200	826,800	910,240
Цена товаров за 1т труб, $	2,134	2,197	1,224	1,439

Наибольший интерес обычно представляют пессимистичные сценарии. Сделаем предположение о том, цена продаж по ...