Торгово-організаційна інфраструктура ринку цінних паперів України

Дисертацією є рукопис.

Науковий керівник: доктор економічних наук, професор

- визначити роль і значення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів;

- обґрунтувати інтеграційні процеси та проаналізувати інфраструктурне забезпечення зарубіжних ринків цінних паперів;

- здійснити оцінку становлення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України;

- визначити особливості функціонування біржового сегменту та організаторів торгівлі ринку цінних паперів України;

- дослідити вплив фінансової кризи на розвиток торгово-організаційної інфраструктури України;

- запропонувати модель залежності рівня розвитку торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України від обсягу надходжень прямих іноземних інвестицій;

- удосконалити концептуальні підходи до забезпечення європейської інтеграції торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України.

Об'єктом дослідження є функціонування торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України.

Предметом дослідження є розбудова торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України.

Методи дослідження. При підготовці дисертації були використані такі методи дослідження, як: системний аналіз для розкриття механізму функціонування торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів; порівняльний аналіз для зіставлення закордонного і вітчизняного рівня розвитку торгово-організаційної інфраструктури і виявлення найбільш прийнятних моделей розвитку; графічні та економіко-статистичні методи (вибірка, групування, порівняння) при систематизації статистичних даних про елементи ТОІ; логічний метод при визначенні історичних зв'язків розвитку організованого ринку країн з розвиненою економікою; абстракція та прогнозування для визначення перспектив подальшого розвитку національної торгово-організаційної інфраструктури; моделювання для оцінки факторів росту організованого сектора ринку цінних паперів України; аналогія та екстраполяція при розробці концептуальних засад інтеграції національної ТОІ до європейського ринку цінних паперів.

Інформаційну базу дослідження становлять базові положення неокласичної й інституціональної теорії, теорії фінансів, міжнародних економічних відносин і економіки підприємства; наукові праці вітчизняних і закордонних дослідників у сфері становлення і розвитку ринку цінних паперів та його інфраструктури; законодавчі і нормативні акти, що регулюють діяльність елементів торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів; офіційні статистичні дані, публікації у періодичних та фахових виданнях.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у наступному:

удосконалено:

· визначення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів як системи спеціалізованих фінансових установ, що здійснюють професійну діяльність з організації торгівлі цінними паперами шляхом надання посередницьких послуг щодо супроводження обігу цінних паперів на організаторах торгівлі (фондових біржах) для мінімізації ризиків ліквідності при здійсненні фондових операцій;

· класифікацію елементів торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів (біржові і позабіржові торгівельні системи, альтернативні торгівельні системи, торговці цінними паперами та інші фінансові посередники, що здійснюють брокерську діяльність), що дає змогу визначити кумулятивно-мультиплікативне значення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів в інвестиційних процесах;

· періодизацію етапів становлення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів у зарубіжних країнах та в Україні, що дало змогу виокремити їх спільні і відмінні риси для визначення подальших напрямків розвитку;

· концептуальні підходи до забезпечення європейської інтеграції торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України, які полягають у створенні єдиного організатора біржової торгівлі цінними паперами та підвищенні рівня його технологічного забезпечення; розширенні функцій фондових бірж як СРО; зростанні частки організованого ринку цінних паперів; розгортанні універсальних банків як активних учасників ринку цінних паперів; жорсткому обмеженні використання інсайдерської інформації; залученні іноземного неспекулятивного інвестора; забезпеченні всіх учасників ринку достовірною та своєчасною інформацією і т.д.;

дістали подальшого розвитку:

· обґрунтування необхідності розвитку організованого сегменту ринку цінних паперів України в частині модернізації державного регулювання і нагляду за наданням послуг організаторами торгівлі для забезпечення уніфікації здійснення торговельних угод на вітчизняних і зарубіжних фондових біржах;

· оцінка системного та індикативного впливу світової фінансової кризи на функціонування торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України, що дає змогу прогнозувати її подальший розвиток з врахуванням наявних і очікуваних міжнародних тенденцій;

· визначення специфіки становлення біржового сегменту ринку цінних паперів України, коли його сегментована надконцентрація і перекомбінування часток організаторів торгівлі визначають спрямування переміщення фінансового капіталу та рівень конкуренції щодо надання послуг з організації торгівлі цінними паперами;

· сценарії інтеграції торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України та європейських країн, які базуються на модифікації механізмів державного регулювання та саморегулювання з урахуванням інтеграційних процесів у країнах Центрально-Східної і Західної Європи, що дозволило обґрунтувати доцільність використання зарубіжних біржових технологій для розбудови національної торгово-організаційної інфраструктури.

Практичне значення отриманих результатів. Теоретичні висновки та практичні рекомендації дисертаційного дослідження використані:

- ЗАТ “Українська Фондова Біржа” - пропозиції щодо посилення ролі біржі як СРО з метою впровадження реального контролю за діяльністю професійних учасників ринку (акт від 24 грудня 2008 р.);

- ВАТ “МОРСЬКИЙ ТРАНСПОРТНИЙ БАНК” - пропозиції щодо використання нових перспективних напрямків діяльності банку шляхом надання клієнтам широкого спектру брокерських послуг на національному РЦП (акт від 12 грудня 2008 р.);

- ВАТ «Собінбанк», Москва, РФ - пропозиції щодо розширення співробітництва з іноземними банківськими установами, переорієнтація на неспекулятивні операції, збільшення долі корпоративних цінних паперів в портфелі банку (акт № 99/34088-2 від 05 червня 2009 р.);

- ТОВ КБ «СоцКомБанк» - пропозиції щодо підвищення конкурентоспроможності банківської установи шляхом активізації діяльності на національному ринку цінних паперів та модернізації клієнтської бази (акт № 010/2537 від 09.11.2009 р.).

Окремі положення дисертації використовуються при організації навчального процесу в Одеському національному університеті імені І. І. Мечникова - у лекційних та семінарських заняттях за дисциплінами “Фінанси” та “Міжнародні фінанси” для студентів економічних спеціальностей (акт від 25 грудня 2008 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертація є самостійно виконаною працею здобувача. З наукових праць, опублікованих в співавторстві, в дисертаційній роботі використані лише ті положення, ідеї та висновки, які є результатом особистих досліджень здобувача.

Апробація результатів дослідження. Основні теоретичні і практичні положення результатів дисертаційного дослідження доповідались на 6 науково-практичних конференціях: Всеукраїнській науково-практичній конференції “Інвестиційні стратегії сталого розвитку” (27-28 лютого 2004 р., м. Дніпропетровськ), III щорічній науковій конференції “Проблеми сучасної економіки та інституціональна теорія” (17-18 березня 2005 р., м. Донецьк), Міжнародній науково-практичній конференції “Украинское Причерноморье в конкурентном экономическом пространстве” (13-16 вересня 2005 р., м. Феодосія), XXVIII міжнародній науково-практичній конференції “Генезис інституційної системи транзитивних економік” (7-8 травня 2008 р., м. Чернівці), Всеукраїнській науково-практичній конференції “Економічна політика України в умовах Євроінтеграції” (18-19 вересня 2008 р., м. Кривий Ріг), Першій міжнародній науково-практичній конференції “Постсоціалістичні країни в умовах світової фінансово-економічної кризи” (24-25 квітня 2009 р., Одеса).

Публікації. За результатами дисертаційного дослідження опубліковано 12 наукових праць, загальним обсягом 4,32 д.а. (4,11 д.а. належить особисто авторові), в тому числі 8 статей - у наукових фахових виданнях обсягом 3,55 д. а.

Структура і обсяг роботи. Дисертація складається із вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків. Загальний обсяг дисертації становить 195 сторінок комп'ютерного тексту, містить 19 таблиць, 50 рисунків. Перелік використаних джерел містить 236 найменувань та займає 18 стор. Робота має 3 додатки, розміщених на 10 стор.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ

У першому розділі “Теоретичні основи функціонування торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів” розкрито сутність поняття торгово-організаційна інфраструктура (ТОІ) як системи, що забезпечує розвиток та розбудову національного ринку цінних паперів. Визначено функції ТОІ ринку цінних паперів (РЦП) та виділені фактори, що впливають на її становлення в країнах з розвиненою економікою. Розглянуто сучасні світові інтеграційні тенденції ТОІ та обґрунтовано їх вплив для формування РЦП України.

Встановлено, що фінансові ринки в сучасному розумінні - це механізм торгівлі фінансовими активами, обов'язковими атрибутами якого є чіткі правила торгівлі, наявність професійних учасників ринку і розвиненої ринкової інфраструктури, що забезпечує мінімальні витрати і максимальну надійність здійснення угод. Діяльність інфраструктури фінансового ринку обумовлена тими функціями, цілями і задачами, на рішення яких орієнтований сам ринок. Таким чином, інфраструктура РЦП є механізмом реалізації функцій самого РЦП, у тому числі й однієї із самих важливих: перетворення заощаджень населення в інвестиційний капітал.

Визначено термін “інфраструктура ринку цінних паперів” як сукупність інститутів нематеріальної сфери виробництва, що виконують або забезпечують виконання регулятивних, законодавчих, консультаційних, інформаційних, розрахунково-клірингових, торгово-організаційних, депозитарних, реєстраторських, оціночно-аналітичних, технологічних функцій з метою мінімізації ризиків і трансакційних витрат на РЦП. Проведена класифікація видів інфраструктури РЦП та порівняння їх функцій довели унікальне значення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів в інвестиційному процесі. На основі дослідження як західноєвропейських, так і українського РЦП доведено, що торгово-організаційна інфраструктура РЦП є провідним видом інфраструктури, що забезпечує існування, функціонування та розвиток усього ринку цінних паперів поза залежністю від рівня його розвитку. Під торгово-організаційною інфраструктурою ринку цінних паперів розуміємо систему спеціалізованих фінансових установ, що здійснюють професійну діяльність з організації торгівлі цінними паперами шляхом надання посередницьких послуг щодо супроводження обігу цінних паперів на організаторах торгівлі (фондових біржах) для мінімізації ризиків ліквідності при здійсненні фондових операцій. Всі наступні операції з перереєстрації прав власності, грошовим розрахункам, виплаті дивідендів, погашенню цінних паперів, тощо, не відносяться до сфери діяльності даної інфраструктури.

Встановлено, що до елементів ТОІ відносяться біржові і позабіржові торгівельні системи (ПТС), альтернативні торгівельні системи, торговців цінними паперами та інших фінансових посередників, що здійснюють брокерську діяльність. Виходячи з визначення торгово-організаційної функції і перерахованих функцій її елементів, виділено функції торгово-організаційної інфраструктури РЦП, а саме: організація торгівлі цінними паперами; інформування всіх учасників РЦП про його стан; стандартизація правил і вимог до розрахунків, активів і учасників; зведення на одному ринку продавця і покупця цінних паперів; індикація справедливих ринкових цін.

Критичний аналіз процесів розвитку ТОІ країн з розвиненою економікою показав, що саме економічні цикли або хвилі, становлення корпоративного сектора, перетік капіталу та сек'юрітізація, розвиток і впровадження нових технологій на ринку, функціонування посередників впливають на становлення ТОІ. Враховуючи світові процеси інтернаціоналізації, що впливають на всі елементи РЦП, визначено головні причини інтеграції ТОІ: нівелювання національних границь для фінансового сектора; зростання конкуренції, як між біржами, так і між біржами і ПТС; зростання впливу фінансових корпорацій як посередників на РЦП.

Доведено, що основними цілями інтеграції ТОІ виступають: збільшення сегменту ринку; зростання ефективності діяльності (шляхом скорочення операційних витрат через об'єднання біржових систем); координація розвитку; надання розширених можливостей учасникам торгів; пошук засобів захисту від світових фінансових криз. Збільшення сегменту ринку - це одна з найважливіших причин інтеграційних процесів, як організатора торгів, так і посередника-торговця. Даний процес здійснюється під впливом консолідуючих факторів, що мають велике значення для інвесторів: економія на масштабі; зниження комунікаційних витрат; зниження витрат пошуку інструментів або контрагентів; підвищення ліквідності. Хвиля злиттів європейських бірж, як і створення торгівельних майданчиків на міжнародному рівні підвищує не лише їх конкурентоспроможність, але і дає можливість існування в умовах конкуренції з більш гнучкими ПТС. Крім того, наявність єдиного організатора торгівлі значно підвищує ліквідність ринку, що особливо актуально у світлі задач і цілей інтеграційних процесів з ЄС.

На основі теоретичних досліджень основ інтеграційних процесів та функціонування інфраструктури РЦП, а також аналізу світових тенденцій розвитку ТОІ провідних РЦП доведено необхідність реформування національної ТОІ з метою підвищення конкурентоспроможності ринку та на тлі інтеграційних процесів до європейської фінансової системи.

У другому розділі “Оцінка становлення торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України” проведено аналіз становлення ТОІ РЦП країн ЦСЄ, Росії та України; проаналізовано діяльність елементів національної ТОІ: організаторів торгів цінними паперами та професійних учасників в розрізі виконання їх брокерської функції з метою виокремлення найбільш пріоритетних напрямків розвитку ТОІ. Визначені головні чинники, що сприяють росту організованого РЦП України, та визначено ступінь їх впливу на умови функціонування та підвищення ефективності національної торгово-організаційної інфраструктури.

Аналіз процесів приватизації та інших організаційних заходів засвідчив схожі шляхи формування торгово-організаційних інфраструктур ринків цінних паперів країн ЦСЄ, РФ та України. Доведено, що ТОІ вказаних країн не є ідентичними або знаходяться на одному рівні розвитку. Аргументовано, що кожна з них має свою специфіку в залежності від результатів приватизації, геополітичних пріоритетів, економічних і виробничих особливостей (див. рис.1). Виходячи з оцінки таких параметрів як інформаційна відкритість, ступінь розвитку і якість регуляторної системи ринку, фінансових інститутів і правової бази, рівень розвитку системи захисту інвесторів, інвестиційна привабливість і конкурентоспроможність, РЦП Польщі вважається найбільш розвиненим серед зазначених країн ЦСЕ і наближеним до рівня розвитку провідних ринків цінних паперів Західної Європи.

Рис. 1. Обсяг торгів акціями на біржах країн ЦСЄ, РФ і України в 1998-2008 р.

Джерело: розраховано автором на основі даних річних звітів WSE, BSE, LJSE, PSE, PFTS, RTS

Одночасно доведено, що в умовах негрошової приватизації та існування для іноземних інвесторів обмежень доступу до приватизаційних процесів відбулося формування слабкого ринку акцій, з обмеженим колом інструментів та сегментованою надконцентрацією. Визначено, що стан та рівень розвитку українського біржового РЦП відносять його до аутсайдерів регіону (рис. 1) , що значною мірою пояснюється наявністю великих обсягів тіньових угод поза межами організованого РЦП, стійкою залежністю від іноземних спекулятивних інвесторів та недостатньо розвиненою інфраструктурою.

Обґрунтовано, що співвідношення організованого і неорганізованого РЦП знаходиться поза залежністю від обраної моделі приватизації і тяжіння до РЦП Західної Європи або Росії. Одним з важливих показників розвитку РЦП виступає динаміка і співвідношення організованого і неорганізованого ринку. При стабільному зростанні обсягів торгів на всьому РЦП України критична перевага неорганізованого ринку протягом всього існування говорить не тільки про слабкий розвиток, але і про існування непрозорих процесів перерозподілу прав власності.

Незначні обсяги торгів на організованому ринку призводять до неможливості формування не тільки ефективної ТОІ, але і створення розвиненої системи обліку і розрахунків по угодах, інформаційного забезпечення і, як наслідок, адекватного сприйняття ринку. У результаті низький рівень капіталізації, ліквідності і конкурентноздатності РЦП України значно знижує його можливості інтеграції до європейського РЦП, залучення іноземних інвесторів і виходу національних компаній на закордонні фінансові майданчики.

Незважаючи на слабкий стан українського біржового ринку і наявність політичних ризиків, в останні роки спостерігався стабільний зростаючий інтерес до нього з боку іноземних інвесторів. При цьому вони досить виважено й обережно відносяться до інвестування у самих організаторів торгівлі. Для виявлення сильних і слабких сторін, а також конкурентних переваг українського біржового ринку в порівнянні з іншими ринками країн ЦСЄ проведено аналіз ліквідності та місткості біржового ринку на прикладі ПФТС, що займає лідируючі позиції на національному РЦП вже більше 10 років (рис. 2).

Рис. 2. Структура торгів організованого РЦП України у 2000-2008 рр. (млн. грн.)

Джерело: www.ssmsc.gov.ua

Аналіз групи показників ліквідності організованого ринку цінних паперів на прикладі ПФТС довів: наявність порівняно великої кількості інструментів у лістингу ПФТС; великої кількості операцій з цінними паперами лідерів торгів на ПФТС; низький рівень показнику спреда на акції компаній-лідерів українського РЦП. Аналіз таких даних як: динаміка ринкової капіталізації лідерів та аутсайдерів ринку акцій ПФТС, динаміка галузевої структури емітентів на прикладі біржового списку емітентів, довів, що національний РЦП достатньо місткий порівняно з російським РЦП, при цьому є багато недооцінених галузей, що при відповідному розвитку й увазі з боку інвесторів потенційно готові вийти на один рівень, як по обсягам капіталізації, так і по обсягам торгів за такими провідними галузями як металургія і нафтохімія. Одночасно вказані швидкозростаючі показники створюють одну з головних проблем організованого ринку (при наявності усіх інших) - український РЦП стає все більш залежним від світових тенденцій.

Визначена пряма залежність якості процесів формування ТОІ РЦП від якості інвестора, а не тільки від надійності та платоспроможності емітента. Перш за все має значення ступінь схильності іноземного інвестора до спекулятивних операцій, що обумовлює рівень стабільності РЦП, його структуру та довгострокове прогнозування. Аналіз вітчизняного інвестора, в першу чергу, має бути спрямований на структуру його зобов'язань, тобто джерело фінансування операцій.

Аналіз брокерської діяльності професійних учасників українського РЦП довів, що найбільш перспективними елементами ТОІ виступають комерційні банки (КБ). Це твердження базується на: порівнянні пакетів послуг, даних аналізу балансів лідерів рейтингу інвестиційних банків та компаній 2007 р. інформаційного агентства Cbonds, даних аналізу динаміки обсягів активів інвестиційних фондів. Виділено ряд загальних проблем, що існують у брокерів національного РЦП: відсутність діючої системи ризик-менеджменту; нестача кваліфікованого персоналу і, як наслідок, високий рівень переміщення персоналу; непрозорість ринку і використання інсайдерської інформації знижує вірогідність прогнозів і рекомендацій; відсутність налагодженої внутрішньої організаційної системи брокера; застаріла клієнтська база, утворена під час масової приватизації; відсутній пошук нових, перспективних клієнтів.

Доведено, що класична первинна функція перерозподілу прав власності від держави до приватного інвестора за допомогою РЦП давно втратила своє провідне значення на західних фінансових ринках тому що процес формування капіталу там майже завершився. При цьому перерозподіл прав власності на новому, міжнародному рівні пов'язаний з процесами злиття і поглинання; мотивами даного процесу виступають: доступ до нових каналів, ринків, продуктів, ресурсів, диверсифікованість ризиків, економія на масштабі, реструктуризація балансу, ріст капіталізації, зміни в зовнішньому середовищі і т.д. Одночасно на українському РЦП в контексті триваючої приватизації дана функція відігравала найважливішу роль навіть на початку XXI ст.

Одна з найважливіших функцій ТОІ РЦП як індикатора фінансового стану країни проявляється у виді адекватного формування цін на активи. Визначено, що існуючі відмінності між діяльністю брокерів на розвинених ринках та ринках, що тільки формуються дуже значні. Дане твердження базується на чітко вираженій особливості й одночасно проблемі усіх розвинених РЦП, що складається з наявності завищеної ринкової вартості активів, що найчастіше провокує кризи фінансових систем, як окремих галузей, країн, так і цілих регіонів.

Функція забезпечення учасників ринковою інформацією виконується на всіх ринках, але в різній мірі й у різних обсягах. Український РЦП характеризується великим використанням і поширенням інсайдерської інформації. При цьому поширення даної інформації, яке є нелегальним, на практиці залишається в більшості випадків непокараним, що пояснюється недосконалістю законодавчої бази. Ще одним недоліком виступає нерозвиненість системи інформаційних агентств; існуючі агентства найчастіше публікують звіти інвестиційних компаній і комерційних банків, при цьому самі практично не проводять аналітичної роботи.

Доведено існування дефектів архітектури РЦП, що виявляються в концентрації ризиків у найбільш слабких місцях ТОІ. У результаті виникає ланцюгова реакція наростання ризиків, що призводить до втрати РЦП можливості самостійно і стабільно виконувати свої основні функції й ефективно працювати. Олігополістична структура іноземних інвесторів призводить до проблеми маніпуляції РЦП у їх спекулятивних інтересах, пов'язаних з одержанням прибутку від короткострокових змін кон'юнктури ринку. При цьому ізольованість національної ТОІ, по-перше, надає можливість для подібних маніпуляцій, а по-друге унеможливлює доступ до міжнародних ринків капіталів для рефінансування в умовах кризи.

Дефекти архітектури РЦП підвищують волатильність ринку. Аналіз історичної волатильності розвинених ринків та ринків, що розвиваються, тобто величина, що дорівнює стандартному відхиленню вартості фінансового інструменту за заданий проміжок часу розрахована на базі історичних даних щодо його вартості, довів, що найбільш волатильним серед індексів США, Європи, Росії та України є індекс PFTS. Тобто він є найбільш схильним до ризиків, ринкових шоків, що характерно для РЦП, що формуються. В свою чергу, належність до групи країн з ринком, що формується, передбачає вбудований високий рівень волатильності.

Проаналізовано системний та індикативний вплив світової фінансової кризи на функціонування ТОІ РЦП України, що виявив головні недоліки елементі ТОІ та надав змогу прогнозувати її подальший розвиток. Виходячи з визначених тенденцій, можна зробити припущення відносно того, наскільки інтегрований український РЦП у міжнародну фінансову систему і який рівень його залежності від світових криз. Доведено, що криза 2008 р. виявила асиметричну інтеграцію національного РЦП у міжнародну фінансову систему: одночасна наявність вільного доступу значних закордонних спекулятивних інвесторів (зацікавленість у можливості одержання більш високих доходів при більш високому рівні ризику) та закритість біржової системи, яка обумовлює високу вартість входу на український ринок та робить практично неможливим залучення дрібних і середніх неспекулятивних інвесторів. Виявлено, що диспропорційна структура учасників ринку збільшує вплив кризових чинників, що в свою чергу призвели РЦП України до більш вагомих наслідків від свтової фінансової кризи, ніж ринки країн з розвиненою економікою.

У третьому розділі “Перспективи розвитку торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України” визначено вплив прямих іноземних інвестицій на розвиток ТОІ РЦП України; обґрунтовано шляхи підвищення конкурентоспроможності національної ТОІ; розкриті можливості та шляхи інтеграції ТОІ РЦП України до європейського ринку цінних паперів.

Однією з найважливіших задач розвитку ТОІ є забезпечення притоку неспекулятивних іноземних інвестицій. Головним макроекономічним показником притоку неспекулятивного іноземного капіталу в країну є прямі іноземні інвестиції (ПІІ). Визначено, що інтеграційні процеси в ТОІ можуть стимулювати приплив ПІІ шляхом проведення реальної оцінки вартості компаній; здійснення якісного корпоративного управління у відповідності міжнародним стандартам, що в свою чергу підвищить ефективність функціонування компаній, і, отже, їх привабливість для іноземних інвесторів. Інтеграція ТОІ призведе до мінімізації витрат на входження капіталу; брокери одержують інформацію про стан локальних ринків усередині холдингу одночасно й в однаковому обсязі, що також полегшує пошук оптимального об'єкта для інвестицій; мінімізує трансакційні ризики. Побудована модель впливу змін обсягу чистих ПІІ в Україну на рівень розвитку РЦП для визначення ступеню взаємозалежності зазначених показників. Обґрунтування вибору такого показника як співвідношення капіталізації РЦП до ВВП в якості провідного показника рівня розвитку українського РЦП базується на: слабкій інформативності інших показників національного РЦП (таких як обсяги торгів, виконаних угод и т.д. у зв'язку з маленьким обсягом організованого РЦП); даний показник має порівняльний, а не абсолютний характер; даний показник менш за інші піддається часовим коливанням.

Доведено, що існують причинно-наслідкові залежності між ПІІ та рівнем розвитку РЦП, причому зростання величини прямих іноземних інвестицій (Х) викликає збільшення рівня капіталізації ринку цінних паперів в Україні (Y - співвідношення ринкової вартості акцій до ВВП). Визначивши в аналітичній формі модель даного зв'язку, можна отримати прогнозні оцінки величини Y для певних значень ПІІ Х. Побудована модель (1) є статистично надійною, значущою за F-критерієм Фішера

Y = 0,00001 X ^0,8214 (1)

Величина коефіцієнта детермінації R² = 0,6718 свідчить про те, що понад 67,1 % капіталізації РЦП обумовлена розміром ПІІ в Україну. Вона може використовуватися на практиці для визначення прогнозних оцінок рівня капіталізації РЦП в Україні на 2009-2010 р.

Розглянемо порядок такого прогнозування ступеня капіталізації РЦП в Україні на 4-й квартал 2009 р. Виявилося, що найбільш адекватне описання залежності, що досліджується, забезпечує параболічний тренд третього ступеню:

Х = -1,0385t ³ + 35,212t ² - 188,8t + 535,78. (2)

Він враховує останні тенденції до зниження ПІІ в Україну, що намітилися й поширюються останнім часом у зв'язку зі світовою фінансово-економічною кризою. Підставляючи в отриману модель (2) майбутнє значення часу t = 28 (4-й квартал 2009 р.), знаходимо прогнозний обсяг прямих іноземних інвестицій у 4-му кварталі 2009 р.:

Х₂₈ = -1,038528 ³ + 35,21228 ² - 188,828 + 535,78 = 58,436 (млн. дол. США);

Знайдена величина свідчить про те, що у разі збереження виявленої тенденції до зниження прямих іноземних інвестицій у зв'язку зі світовою фінансово-економічною кризою їх обсяг у 4-му кварталі 2009 р. буде знаходитися на рівні 58,4 $ млн., тобто суттєво скоротиться у порівнянні з попередніми спостереженнями. Її можна розглядати як песимістичний прогноз розвитку міжнародного інвестиційного процесу по відношенню до України при пасивній позиції держави щодо заохочення іноземного інвестора. ринок цінний папір україна

Такий сценарій приведе до подальших негативних наслідків у сфері капіталізації ринку цінних паперів в Україні в 2009-2010 рр. Дійсно, підставляючи знайдене прогнозне значення Х₂₈ в модель (1), отримаємо оцінку рівня капіталізації ринку цінних паперів у 4-му кварталі 2009 р.:

Y₂₈ = 0,01 (X₂₈)^0,8214 = 0,01 (58,436)^0,8214 = 0,28.

Порівнюючи отриману оцінку ступеню капіталізації РЦП України у 4-му кварталі 2009 р. з аналогічним показником 4-го кварталу 2008 р. (0,87), приходимо до висновку, що є досить велика вірогідність зниження досліджуваного показника більш ніж у три рази.

Таким чином, запропонована методика статистичного моделювання й прогнозування рівнів капіталізації РЦП, ПІІ у динаміці, відкриває можливість оцінювати на перспективу тенденції зміни фінансово-економічних показників, що вивчаються, й приймати відповідні заходи щодо управляння цим складним і в той же час важливим процесом розвитку економіки України. Побудована модель доводить існування прямої залежності між таким показником розвитку РЦП як співвідношення капіталізації РЦП до ВВП та динаміки чистих ПІІ.

Виявлено, що головною проблемою інтеграційних процесів українського РЦП є дуже незначний обсяг організованого сегменту ринку. Тому постає питання, яким чином інтегрувати неорганізовану частку ринку до європейського РЦП при відсутності ефективних механізмів. Відповідно до загальних інтеграційних тенденцій, що спостерігаються в інших фінансових секторах (інтеграція банківського, страхового сектору та ін.), на першому етапі відбувається інтеграція лідерів сектору. Тобто, інтеграція провідної української фондової біржі до європейської ТОІ, зміна на ній правил торгів, електронних систем, вимог до емітентів та брокерів та, як наслідок, зростання якості обслуговування клієнтів, якості цінних паперів, що торгуються, мінімізація ризиків та наявність доступу на закордонні РЦП призведе до зростання зацікавленості як емітентів, інвесторів, так і брокерів до діяльності в саме організованому РЦП. Тоді другим етапом інтеграції української ТОІ до європейського РЦП стане інтеграція вже торговців цінними паперами, їх адаптація до нових умов здійснення операцій на РЦП України.

Визначено, що виходячи з цілей кожного окремого елемента ТОІ, виявляється загальна мета системи, але при цьому вона не є сумою цих цілей, а виступає мегаметою, що знаходиться над усіма цілями окремих елементів. Тому для реалізації мети ТОІ - зростання ефективності системи через її інтеграцію до європейської ТОІ - необхідне створення концепції розвитку торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України. Зазначена концепція передбачає реалізацію наступних стратегічних цілей та пріоритетів: підвищення рівня технологічного забезпечення ринку цінних паперів; розширення клієнтської бази елементів ТОІ; залучення іноземного портфельного інвестора (не спекулятивного); зростання частки організованого ринку цінних паперів; забезпечення потреби корпоративного сектора в залученні ресурсів через РЦП; створення універсальних банків як повноцінних учасників ТОІ; зведення до мінімуму використання інсайдерської інформації; забезпечення потреби інституціональних інвесторів у ліквідних інструментах; розширення доступу фізичних осіб до операцій на РЦП; забезпечення всіх учасників РЦП достовірною і своєчасною інформацією; реалізація функції ринкового ціноутворення на активи; створення кваліфікованого персоналу учасників ТОІ, здатного адекватно оцінювати стан ринку і приймати найбільш ефективні рішення.

Усі механізми реалізації цілей концепції можна розділити на 2 групи: ринкові механізми і механізми державного регулювання і представити у вигляді таблиці 1.

Таблиця 1. Механізми реалізації концепції розвитку ТОІ України

Джерело: авторська розробка

На основі цих механізмів змістовно розроблені сценарії подальшого розвитку українського організованого РЦП: 1) придбання однією з великих закордонних фондових бірж однієї з найбільших українських бірж (придбання іноземними біржами такими як OMX NASDAQ, Euronext NYSE, РТС, Варшавська фондова біржа, української біржі, такої як ПФТС, УФБ, УМВБ); 2) поглинання ПФТСом всіх інших українських бірж і ТІС, перетворення їх у свої філії або регіональні представництва, і подальший продаж іноземним інвесторам. Доведено недоцільність другого сценарію у зв'язку з економічною неефективністю, крім того підкреслює важливість створення моносистемного РЦП.

Головною ідеєю об'єднання організаторів біржової торгівлі різних країн до єдиного холдингу є мінімізація відмінностей між організованими РЦП країн-членів для поліпшення умов міжнародної торгівлі та залучення більших обсягів капіталовкладень, в тому числі і прямих іноземних. Це означає: використання загальної торговельної системи; загальних правил і ринкових дій; децентралізацію біржової торгівлі в рамках об'єднання (дає визначений рівень незалежності і самостійності в прийнятті рішень регіональних підрозділів); доступ до однакового обсягу інформації, що надходить до брокерів у реальному режимі часу. При цьому відбувається як вертикальна (приєднання розрахунково-клірингової і депозитарної інфраструктур, тобто процес універсалізації), так і горизонтальна інтеграція (приєднання організованих ринків інших регіонів).

За результатами дослідження виділено ряд недоліків європейської інтеграції ТОІ, серед яких головними є: зниження ролі національних інвесторів, та, як наслідок, масовий пошук закордонних об'єктів інвестування і т.д. Разом з тим, існують такі переваги інтеграції ТОІ: виникнення можливості залучення на національний ринок іноземних стратегічних інвесторів і зміна структури інвесторів в бік зниження долі спекулятивних інвесторів; допуск більшого числа інвесторів і зниження ролі декількох існуючих великих спекулятивних інвесторів; зниження волатильності РЦП; зниження концентрації фінансових інструментів та фінансових інститутів; поява доступу для невеликих інвесторів і емітентів до міжнародних ринків капіталу; зниження концентрації фінансових ризиків; збільшення долі організованого ринку не регулятивними, а ринковими засобами; підвищення прозорості ринку і обмеження використання інсайдерської інформації.

ВИСНОВКИ

В дисертаційному дослідженні систематизовано та узагальнено нове рішення наукового завдання, що базується на удосконаленні підходів та розробці практичних рекомендацій з питань становлення та розвитку торгово-організаційної інфраструктури ринку цінних паперів України в напрямку європейської інтеграції. Результати проведеного дослідження функціонування національного та закордонних РЦП дозволяють зробити такі висновки та рекомендації.

1. Виходячи з детального розгляду функцій інфраструктури виділено та надане авторське визначення торгово-організаційної інфраструктури як системи спеціалізованих організацій, що здійснюють посередницьку діяльність з купівлі-продажу цінних паперів, яка складається з надання послуг торгівельної площадки та брокерських послуг торговців цінними паперами з метою мінімізації ризиків. Елементами ТОІ є біржові і позабіржові торгівельні системи, альтернативні торгівельні системи, торговці цінними паперами та інші фінансові посередники, що здійснюють брокерську діяльність. Провідна роль та значення ТОІ в процесах формування та функціонування РЦП зумовлює необхідність її першочергової трансформації з метою підвищення ефективності фінансового ринку.

2. Провідною формою інтеграції фондових інфраструктур є створення біржових альянсів у вигляді біржових структур з партнерами на місцевих ринках на базі материнської технології, злиття фондових бірж, поглинання, створення об'єднання на умовах збереження індивідуальних технологій і розробки загального інтерфейсу. До головних чинників, що впливають на становлення і розвиток інфраструктури розвинених ринків, відносяться: економічні цикли або хвилі, становлення корпоративного сектора, перетік капіталу за рахунок збільшення заощаджень і посилення ролі інституціональних інвесторів, розвиток і впровадження нових технологій на ринку, виникнення і розвиток торговельних систем.

Інфраструктурне забезпечення країн з розвиненим РЦП характеризується двома головними загальними тенденціями. По-перше, на національному рівні спостерігається загальна тенденція укрупнення організаторів торгів та створення єдиної центральної фондової біржі. По-друге, результатом сучасних інтеграційних процесів є виникнення міжнародних бірж, що надає такі переваги: наявність торгівельної площадки на кожному зі своїх внутрішніх ринків; можливість використання дуже широкого спектра інструментів; використання досвіду різних країн; наявність різноманітних джерел доходу; створення уніфікованих торгівельних і клірингових систем.

3. Механізм становлення торгово-організаційної інфраструктури РЦП України був залежним від програми приватизації, що базувалась на монетаристському підході до трансформації командної економіки в ринкову, тоді як у країнах ЦСЄ більш популярними виявилися ідеї неокейнсіанства і теорії раціональних очікувань. Порівняно з ринками цінних паперів Польщі та Чехії частка організованого сектора РЦП України досить незначна, крім того, наявна велика кількість українських організаторів торгів не відповідає дійсним потребам.

4. В результаті аналізу основних показників українського біржового ринку (ліквідності та місткості) та їх динаміки(на прикладі ПФТС) в порівнянні з ринками країн ЦСЄ та Росії були визначені такі особливості: велика кількість інструментів у лістингу ПФТС є її значною конкурентною перевагою; велика кількість операцій з цінними паперами лідерів торгів на ПФТС також виступає індикатором ліквідності даного ринку; показники спреда на акції компаній-лідерів українського ринку дуже низькі, що також свідчить про достатню ліквідність ринку ПФТС. РЦП досить місткий для свого рівня розвитку, при цьому є багато недооцінених галузей. Одночасно існують проблеми, як технічного, так і системного характеру (репрезентативність індексів, непропорційна структура емітентів і т.д.). Найбільш перспективними елементами ТОІ у розрізі брокерських функцій виступають комерційні банки, що підтверджується результатами порівняння пакетів послуг та аналізу балансів лідерів рейтингу інвестиційних банків та компаній. Незначні обсяги організованого РЦП призводять до неможливості формування ефективної ТОІ.

5. Вплив фінансової кризи, що розпочалась у 2008 р., на ТОІ РЦП України визначається нерівномірністю, що пояснюється різним ступенем інтеграції її елементів до світової фінансової системи. Високий рівень волатильності національного РЦП доводить сильну залежність від світових процесів, а високий рівень різних груп ризиків, що виникають в наслідок такої інтегрованості свідчить про порушення в архітектурі РЦП, що призводить до поглиблення негативних наслідків від спекулятивних дій іноземних інвесторів. Як на розвинених РЦП, так і на ринках, що трансформуються, відбувається заміна англо-американської фінансової моделі в умовах росту економіки на користь німецької моделі під час кризи.

6. Інтеграція РЦП країн з трансформаційною економікою або з економікою, що розвивається до світового РЦП збільшує приплив ПІІ, що в свою чергу значно стимулюють зростання рівню розвитку національного РЦП. Побудована модель доводить залежність зростання співвідношення ринкової капіталізації до ВВП від зростання обсягів ПІІ. Одночасно збільшення ПІІ стабілізує стан українського РЦП, що є залежним він руху спекулятивного капіталу. Визначені сучасні тенденції розвитку європейської ТОІ, що впливають на розвиток елементів української ТОІ. Порівняння тенденцій та напрямків розвитку елементів ТОІ РЦП ЄС та ЦСЄ з елементами українських ТОІ дає можливість прийти до висновку щодо існування як загальних тенденцій (зростання ролі банків на РЦП, орієнтація на національні активи, тенденція збільшення активності ІК тощо), так і розбіжності в напрямках розвитку (відсутність на національному РЦП використання новітніх технологій, максимально вільного доступу іноземних інвесторів, універсалізації бірж та широкого використання загальних контрактів). Більшість останніх тенденцій може бути виправлена лише в випадку інтеграції ТОІ українського РЦП. Доведено, що першим етапом інтеграції національної ТОІ є інтеграція саме провідних організаторів біржової торгівлі, що в майбутньому зможе стимулювати неорганізований ринок до переходу в організований сектор РЦП.

7. Концептуальні підходи до розвитку національного РЦП передбачають механізми та сценарії європейської інтеграції ТОІ українського РЦП. Вони базуються на розробці ринкових механізмів та механізмів державного регулювання з урахуванням інтеграційних процесів у країнах Центрально-Східної і Західної Європи. Запропоновані механізми реалізації концепції розвитку ТОІ України базуються на реформуванні української ТОІ, особливо в сегменті організаторів торгів. Головним механізмом із запропонованих виступає інтеграція організаторів торгів у міжнародний РЦП, що має реалізуватись через придбання однією з великих закордонних фондових бірж однієї з найбільших українських бірж. Це дозволить найбільш ефективно реформувати організований РЦП, знизити рівень ризиків на ньому та інтегрувати до європейської ТОІ.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У наукових фахових виданнях:

1. Копылова О.В. Хеджирование как стратегия поведения инвесторов в современных рыночных условиях /О.В. Копылова // Економіка: проблеми теорії та практики. Збірник наукових праць. Випуск 190: В 4 т. Том 1. - Дніпропетровськ: ДНУ, 2004. - С. 105-112 (0,4 д.а.).

2. Копылова О.В. Особенности формирования рынка ценных бумаг в странах с трансформационной экономикой /О.В. Копылова // Ринкова економіка: Сучасна теорія і практика управління. Т. 7. (Вип. 8): Формування ринкової структури у трансформаційній економіці України: Збірка наукових праць економіко-правового факультету. - Одеса: Астропринт, 2004. - С. 557-567 (0,45 д.а.).

3. Копылова О.В. Международные институты в сфере регулирования фондовых рынков /О.В. Копылова // Наукові праці Донецького національного технічного університету. Серія: економічна. Випуск 89-2. - Донецьк, ДонНТУ, 2005. - С. 142-148 (0,4 д.а.).

4. Копылова О.В. Особенности структурирования рынка ценных бумаг в условиях глобализации мировой экономики /О.В. Копылова // Экономические инновации. Выпуск 21: Украинское Причерноморье в конкурентном экономическом пространстве (проблемы международной экономической интеграции). Сборник научных работ.- Одесса: Институт проблем рынка и экономико-экологических исследований НАН Украины, 2005. - С. 121-132 (0,39 д.а.).

5. Копилова О.В. Ринок цінних паперів з точки зору класичної, марксистської та інституційної теорії / О.В. Копилова // Вісник соціально-економічних досліджень. Збірник наукових праць. Випуск 24. - Одеса: ОДЕУ, 2006. - С. 99-105 (0,52 д.а.).

6. Горняк О.В. Брокерская деятельность финансовых институтов на украинском рынке ценных бумаг в условиях интеграционных процессов / О.В. Горняк, О.В. Копылова // Вісник Криворізького Економічного Інституту. - Кривий Ріг: Криворізький Економічний Інститут ДВНЗ «КНЕУ імені Вадима Гетьмана», - 2008. - С. 66-70 (0,43 д.а.) (Особистий внесок автора - аналіз: структури брокерів на українському РЦП, їх переваг та недоліків; головних брокерських функцій фінансових інститутів як учасників РЦП.).

7. Копилова О.В. Інтеграційні процеси в торгово-організаційній інфраструктурі ринку цінних паперів Європи / О.В. Копилова // Науковий вісник - Одеський державний економічний університет. Всеукраїнська асоціація молодих науковців. - Науки: економіка, політологія, історія. - 2009. - №2 (80). - С. 51-62 (0,54 д.а.).

8. Пасечник Т.А. Європейська інтеграція фондового ринку України як механізм зниження ризиків / Т.А. Пасечник, О.В. Копилова // Фінанси України. - 2009. - № 6. - С. 77- 84 (0,42 д.а.) (Особистий внесок автора -аналіз головних причин фінансових криз 1998 і 2008 рр.; показників волатильності розвинених ринків та ринків, що формуються; переваг і недоліків інтеграції РЦП.)