Формування ринку фінансових інвестицій в Україні

Размещено на http://www.allbest.ru

ЛЬВІВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ ІМЕНІ ІВАНА ФРАНКА

РАДЕЛИЦЬКИЙ ЮРІЙ ОРЕСТОВИЧ

УДК 336.76:330.322 (477)

ФОРМУВАННЯ РИНКУ ФІНАНСОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ В УКРАЇНІ

Спеціальність 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Львів - 2010

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі обліку і аудиту Львівського національного університету імені Івана Франка Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник: кандидат економічних наук, доцент

Швець Володимир Євгенович,

Львівський національний університет імені Івана Франка, доцент кафедри обліку і аудиту.

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор

Козоріз Марія Андріївна,

Інститут регіональних досліджень НАН України завідувач відділу проблем розвитку фінансово-кредитних відносин в регіоні;

кандидат економічних наук, доцент

Дука Анастасія Петрівна,

Київський національний університет імені Тараса Шевченка, доцент кафедри менеджменту інноваційної та інвестиційної діяльності.

З дисертацією можна ознайомитися у Науковій бібліотеці Львівського національного університету імені Івана Франка за адресою: 79005, м. Львів, вул. Драгоманова, 5.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради В.Й. Плиса

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. Кінець ХХ - початок ХХІ ст. відзначаються помітним розширенням ролі фінансових ринків практично у всіх країнах світу. Важливим і невід'ємним елементом фінансових ринків у високорозвинутих державах стає ринок фінансових інвестицій, який є необхідним інструментом ринкового господарства, за допомогою якого вирішують фінансові, інвестиційні та соціальні питання. Це пов'язано з тим, що для ефективного розвитку вітчизняної економіки потрібна мобілізація тимчасово вільних грошових коштів населення, суб'єктів господарювання і держави, їхній розподіл і перерозподіл на основі попиту та пропозиції між різними галузями економіки.

Важливість дослідження інвестиційних процесів на фінансових ринках зумовлена взаємозв'язками виробничого та фінансового секторів економіки. Вивчення таких взаємозв'язків і відповідних важелів впливу на економічну ситуацію розширює можливості підвищення ефективності та стабільності вітчизняної економіки. фінансовий інвестиція ринок україна

В умовах дефіциту самофінансування вітчизняних підприємств надзвичайно гострою є проблема залучення ними коштів шляхом використання ринкових фінансових інструментів. Сьогодні загальна сума фінансових вкладень у виробництво недостатня для його нормального функціонування й розвитку. Таким вкладенням притаманний високий рівень ризику за низького рівня ліквідності. Необхідною умовою активізації та підвищення ефективності ринку фінансових інвестицій є вирішення комплексу питань теоретико-методичного й організаційного характеру.

Досить показовим є акцент на відповідних елементах активізації інвестиційної діяльності, чому сприятимуть прийняті законодавчі акти, спрямовані на розвиток економічних правовідносин, серед яких: Цивільний кодекс України, Закони “Про цінні папери та фондовий ринок”, “Про акціонерні товариства”, “Про іпотечні облігації”, “Про іпотеку”, “Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю”. Водночас, надзвичайно важливі закони, що могли б забезпечити належне регулювання корпоративних відносин учасників акціонерних товариств, регулювання похідних цінних паперів і акредитивів та сфери кредитування, вже тривалий час перебувають на стадії проектної розробки.

Вагомий внесок у вивчення питань формування і функціонування фінансових ринків зробили такі відомі вчені: Х. Бернет, Е. Денісон, П. Друкер, М. Кондратьєв, Р. Солоу, Б. Твісс, М. Туган-Барановський, Х. Фрімен, В. Хартман, А. Шпітгофф, Й. Шумпетер та ін. Проблеми становлення та розвитку фінансового ринку розкрито у працях таких відомих українських вчених: І. Алєксєєв, В. Александрова, Б. Альохін, Ю. Бажал, І. Бланк, О. Василик, А. Гальчинський, В. Геєць, М. Денисенко, А. Дука, В. Загорський, Є. Іонін, М. Козоріз, В. Корнєєв, М. Крупка, О. Кузьмін, Є. Майовець, М. Мельник, О. Мертенс, В. Оскольський, В. Сидоренко, І. Сорока, Н. Хомуляк, А. Чухно та ін.

Проте низка питань теорії та практики діяльності ринку фінансових інвестицій потребують додаткового дослідження. Насамперед це стосується сутності фінансових інвестицій, їхньої класифікації, принципів і оцінки, а також методики аналізу та контролю з урахуванням інтересів усіх учасників ринку.

Актуальність, теоретичне та практичне значення дослідження визначених проблем для розвитку економіки і фінансової системи України зумовили вибір теми дисертаційної роботи, визначили предмет, об'єкт, мету і конкретні завдання дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами.

Дисертаційна робота виконана згідно з планами науково-дослідних робіт кафедри обліку і аудиту Львівського національного університету імені Івана Франка за напрямом “Розвиток обліково-аналітичних систем суб'єктів господарювання в Україні” (реєстраційний номер № 0105U007468) та кафедри фінансів, грошового обігу і кредиту Львівського національного університету імені Івана Франка за напрямом “Фінансово-кредитне забезпечення інноваційного підприємництва в Україні” (реєстраційний №0105U004944), у межах яких теоретично обґрунтовано рекомендації щодо напрямів формування ринку фінансових інвестицій в Україні.

Мета і основні завдання наукового дослідження. Мета дисертаційної роботи - розробити теоретичні положення, практичні рекомендації щодо підвищення надійності функціонування і адекватності розвитку ринку фінансових інвестицій в Україні.

Досягнення зазначеної мети потребує вирішення комплексу таких завдань:

- поглибити знання сутнісних характеристик фінансових інвестицій, їхню класифікацію та методи оцінки;

- дослідити умови формування ринку фінансових інвестицій в Україні;

- проаналізувати основні моделі та концепції функціонування ринку фінансових інвестицій;

- розробити загальну модель аналізу фінансових інвестицій;

- дати оцінку фінансового інвестування в Україні;

- провести якісний аналіз різновидів цінних паперів на ринку фінансових інвестицій України;

- з'ясувати головні позитивні та негативні чинники розвитку ринку фінансових інвестицій в Україні;

- визначити основні шляхи удосконалення організаційно-інформаційної структури ринку фінансових інвестицій;

- запропонувати концептуальні підходи щодо активізації ринку фінансових інвестицій в умовах погіршення економічної ситуації.

Об'єктом дослідження є ринок фінансових інвестицій в Україні.

Предметом дослідження - закономірності та особливості формування ринку фінансових інвестицій у вітчизняній економіці.

Методи дослідження. Методологічним підґрунтям дослідження є фундаментальні положення економічної теорії, наукові концепції вітчизняних і зарубіжних вчених, які розглядають закономірності розвитку і регулювання ринку фінансових інвестицій у нерозривній єдності з загальними економічними процесами.

У ході проведеного дослідження використано методи теоретичного узагальнення і порівняння - для уточнення змісту і суті характеристик ринку фінансових інвестицій; системного та комплексного підходу - з метою всебічної оцінки ринку фінансових інвестицій, дослідження взаємодії його структурних елементів та комплексної розробки політики регулювання ринку фінансових інвестицій; методи логічного узагальнення - для забезпечення послідовності проведення наукового дослідження; економіко-статистичні методи - для вивчення динаміки процесів розвитку і регулювання ринку фінансових інвестицій України; методи стандартизації і ранжування показників - для визначення привабливості регіональних ринків фінансових інвестицій.

Інформаційною базою дослідження є закони та нормативні акти України, які прямо чи опосередковано регулюють діяльність на ринку фінансових інвестицій. Фактологічну базу дослідження становлять дані інформаційних бюлетенів, статистичних збірників і звітів Держкомстату України, Національного банку України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України, Міністерства фінансів України. При написанні дисертаційної роботи проаналізовано монографії та статті вітчизняних і зарубіжних авторів про функціонування фінансових ринків.

Наукова новизна одержаних результатів визначена теоретичним обґрунтуванням і практичним вирішенням основних завдань, пов'язаних з формуванням ринку фінансових інвестицій в Україні. До основних наукових результатів, зокрема належать:

Уперше:

- запропоновано визначення ринку фінансових інвестицій як частини фінансового ринку, де відбувається переміщення та трансформація грошових потоків у цінні папери, які надають права на регулярний дохід, що значно розширює діапазон маневреності вкладених коштів;

- розроблено загальну модель функціонування ринку фінансових інвестицій, яка дозволила сформувати й обґрунтувати процес аналізу фінансових інвестицій та етапність його проведення з метою забезпечення прийняття оптимальних управлінських рішень;

Удосконалено:

- методичне забезпечення аналізу ринку фінансових інвестицій на основі застосування методу стандартизації даних, яке формується відповідно до найбільш суттєвих параметрів функціонування ринку фінансових інвестицій і знаходить своє відображення у системі показників, що дозволить виявляти найбільш привабливі регіони для інвестування;

- організаційні та методичні підходи щодо інформаційної структури ринку фінансових інвестицій з урахуванням інтересів інвесторів і зацікавлених сторін, що сприятиме більш предметній взаємодії органів виконавчої влади і підприємницьких структур в Україні;

Набули подальшого розвитку:

- уточнення і розширення класифікації фінансових інвестицій за різноманітними критеріями, що надасть змогу більш точніше ідентифікувати показники необхідні для проведення аналізу ринку фінансових інвестицій відповідно до визначених цілей та потреб користувачів;

- концептуальні підходи щодо мобілізації можливостей ринку фінансових інвестицій України в умовах погіршення економічної ситуації за результатами впливу зовнішніх і внутрішніх чинників.

Теоретичне значення результатів дослідження полягає у поглибленні знань з проблем фінансових інвестицій, як одного з джерел фінансування суб'єктів господарювання економіки України в умовах зростання невизначеності зовнішнього середовища. Науково-методичні положення дисертації знайшли застосування у навчальному процесі на економічному факультеті Львівського національного університету імені Івана Франка при викладанні дисциплін: “Фінансовий аналіз”, “Фінансовий ринок”, “Інвестування” (довідка №4782-Н від 31.12.2009 р.).

Практичне значення отриманих результатів. Результати дисертаційної роботи використано в процесі формування стратегії економічного розвитку регіону з метою підвищення його конкурентоспроможності. Головне управління економіки Львівської обласної адміністрації використало запропоновану методику стандартизації показників в аналізі інвестиційної привабливості акцій підприємств регіону, врахувало пропозиції щодо формування системи розкриття інформації про діяльність суб'єктів господарювання, а також врахувало окремі пропозиції щодо вдосконалення механізму державного регулювання ринку фінансових інвестицій в Україні (довідка про впровадження результатів дисертаційної роботи видана Головним управлінням економіки Львівської облдержадміністрації №3-51/37 від 13.01.2010 р.).

Окремі результати дисертаційної роботи використало Львівське територіальне управління Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, зокрема враховано пропозиції щодо розвитку інфраструктури ринку цінних паперів, удосконалення системи розкриття інформації на ринку цінних паперів і переходу ринку цінних паперів України на бездокументарний обіг цінних паперів (довідка про впровадження результатів дисертаційної роботи видана Львівським територіальним управлінням державної комісії з цінних паперів та фондового ринку №02/1269 від 31.12.2009 р.).

Особистий внесок здобувача. Викладені у дисертації наукові результати автор одержав особисто. Всі публікації, за винятком однієї, написані одноосібно. З наукової праці, що вийшла у співавторстві, використано лише власні ідеї, положення та розрахунки

Апробація результатів дисертаційної роботи. Базові положення результатів наукового дослідження та їхнє практичне застосування обговорювали на щорічних звітних науково-практичних конференціях викладачів та аспірантів економічного факультету Львівського національного університету імені Івана Франка, на міжнародних, всеукраїнських науково-практичних і студентсько-аспірантських конференціях, семінарах, круглих столах, зокрема: Міжнародній науковій студентсько-аспірантській конференції “Актуальні проблеми формування економічної системи України” (м. Львів, 16-17 травня 2002 року); Міжнародній науковій студентсько-аспірантській конференції “Економіка посткомуністичних країн в умовах глобалізації” (м. Львів, 23-24 квітня 2004 року); Міжнародній науково-практичній конференції “Обліково-аналітичні системи суб'єктів господарської діяльності в Україні” (м. Львів, 25-26 березня 2005 року); Міжнародній науковій студентсько-аспірантській конференції “Інтеграція країн з перехідною економікою у світовий економічний простір: стан і перспективи” (м. Львів, 13-14 травня 2005 року); Міжнародній студентсько-аспірантській науковій конференції “Філософія економіки Івана Франка й сучасні економічні проблеми” (м. Львів, 5-6 травня 2006 року); ІІ Всеукраїнській науково-практичній конференції аспірантів та молодих вчених “Розвиток фінансово-кредитної системи України: здобутки, проблеми, перспективи” (м. Львів, 27-29 вересня 2006 року); Міжнародній науково-практичній конференції “Фінансові ресурси регіону: організація та управління” (м. Івано-Франківськ, 9-11 листопада 2006 року); Міжнародній науково-практичній конференції “Підприємства та інновації: проблеми, концепції, виклики” (Республіка Польща, м. Кєльце, 20-21 квітня 2008 року); Міжнародній науково-практичній конференції “Знання як чинник розвитку економіки і організації” (Республіка Польща, м. Кєльце, 28-29 червня 2009 року).

Публікації. За результатами досліджень опубліковано 13 наукових праць загальним обсягом 3,55 д.а., з них належить особисто автору 3,26 д.а. Серед опублікованих наукових праць - 6 статей у фахових виданнях (загальним обсягом 2,22 д.а.), 7 - у матеріалах конференцій та інших виданнях.

Обсяг і структура роботи. Дисертаційна робота складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків. Основний зміст роботи становить 193 сторінки. Дисертація містить 19 таблиць та 18 рисунків. Список використаних джерел налічує 231 позицію.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дослідження, проаналізовано стан і ступінь опрацювання в сучасній науці проблем формування ринку фінансових інвестицій, які потребують дослідження, сформульовано мету, завдання дослідження, визначено об'єкт, предмет, методи дослідження, розкрито наукову новизну, теоретичне і практичне значення одержаних результатів, подано відомості про їхню апробацію.

У першому розділі “Теоретико-методологічні основи формування ринку фінансових інвестицій” досліджено сутність і критерії класифікації фінансових інвестицій, розкрито умови формування ринку фінансових інвестицій в Україні, проаналізовано моделі та концепції функціонування ринку фінансових інвестицій, уточнено понятійний апарат з досліджуваної проблематики.

Зроблене узагальнення та систематизація науково-методичних підходів до трактування поняття “інвестиції” дає змогу стверджувати, що в науковій літературі домінує розширене тлумачення інвестицій та інвестиційного процесу, в якому враховують макроекономічні та мікроекономічні умови, за яких відбувається інвестиційна діяльність в країні та її регіонах, різноманіття об'єктів, суб'єктів, джерел і виробничих відносин із приводу формування і відтворення інвестицій. На підставі виділення низки класифікаційних ознак поділу інвестицій на реальні і фінансові, а також їхнє порівняння щодо маневреності в часовому і просторовому вимірах, дисертант розширив класифікацію фінансових інвестицій за різноманітними критеріями, що допоможе точніше визначати показники необхідні для проведення аналізу відповідно до визначених цілей.

Запропоновано трактувати фінансові інвестиції як ефективне використання вільного капіталу підприємства для вирішення стратегічних завдань його розвитку шляхом придбання цінних паперів, деривативів та інших фінансових активів, що забезпечуватиме оптимізацію та постійне коригування структури капіталу підприємства, формування нагромаджень і реалізацію дивідендної політики.

Оскільки поняття “фінансові інвестиції” переважно пов'язане з категорією “цінні папери”, то з цією метою в дисертації проаналізовано різні види цінних паперів, придбання яких визначає головні стратегічні напрями фінансових інвестицій, а також принципи та методичні підходи до оцінки їхньої вартості.

Як засвідчили результати досліджень методичних підходів, визначених у Національному стандарті №3 “Оцінка цілісних майнових комплексів”, єдиним, що дає адекватні в умовах України результати, є дохідний підхід, який передбачає дисконтування чистих грошових надходжень з використанням наступних концепцій ціноутворення: вартість грошей в часі; адитивність сукупної вартості; ринкової сегментації; асиметрії інформації; структурних коливань; раціональних та інфляційних сподівань.



Оцінювання індивідуальних властивостей об'єкта інвестування та загальних параметрів фінансового ринку дають підстави значно розширити діапазон маневреності вкладених коштів.

На думку дисертанта, невідкладною проблемою розвитку ринку фінансових інвестицій є недостатня ефективність механізму регулювання діяльності на фінансовому ринку, що потребує реформування системи державного регулювання діяльності фінансових установ (зокрема, небанківських) з урахуванням сучасних змін в архітектурі ринків фінансових інвестицій.

Дослідження світового досвіду державного регулювання ринку цінних паперів, де обертається інструментарій ринку фінансових інвестицій, дають змогу стверджувати, що співвідношення повноважень державних органів і органів саморегулювання у різних країнах - різні. Вони залежать від економіко-культурних й історичних традицій, а також від рівня розвитку ринку цінних паперів.

Відповідно, регуляторна структура українського ринку фінансових інвестицій має свої особливості. Характерною її ознакою є активне втручання держави і недосконалий нагляд, який переплітається з правовими колізіями в законодавчих основах функціонування фондового ринку. Крім того, недоліком українського законодавства є відсутність системної правової бази на ринку цінних паперів.

У роботі дисертант сформував імітаційну модель ринку фінансових інвестицій в Україні (рис. 1) на основі якої зроблено висновок, що для ефективного розвитку українського фінансового ринку потрібні мегарегулятор, створення якого відповідатиме загальним міжнародним тенденціям, а також перспективна стратегія розвитку фінансового ринку. Мегарегулятор доцільно створити через злиття ДКЦПФР, Держкомфінпослуг і виділеного зі складу НБУ департаменту, який відповідає за банківський нагляд.

У другому розділі “Стан і особливості ринку фінансових інвестицій в Україні” проведено аналіз чинників впливу та оцінку поточного стану фінансового інвестування у країні, з'ясовано роль цінних паперів на ринку фінансових інвестицій.

Станом на 01.01.2009 загальний обсяг випусків цінних паперів, зареєстрованих Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР), становив 577,38 млрд. грн. (рис. 2).

У 2008 р. зареєстровано випуски цінних паперів на загальну суму 153,05 млрд. грн. (табл. 1). Результати дослідження показали, що серед фінансових інструментів найбільші обсяги випусків зареєстровано за інвестиційними сертифікатами КУАП ІФ - 42,71%, акціями - 30,15% та облігаціями підприємств - 20,48% від загального обсягу зареєстрованих випусків цінних паперів у 2008 р., причому простежувались тенденції щодо регулярного спаду випусків акцій кожні три роки, а потім їх зростання майже однаковими темпами.

Рис. 2. Динаміка обсягу зареєстрованих ДКЦПФР випусків цінних паперів, млрд. грн.

Зокрема, порівняно з 2007 р. обсяг зареєстрованих випусків акцій зменшився на 3,86 млрд. грн.

Таблиця 1

Аналіз структури зареєстрованих ДКЦПФР випусків цінних паперів 2007-2009 рр.

Випуск цінних паперів	Станом на 01.01.2007	Станом на 01.01.2008	Станом на 01.01.2009
	Обсяг, млрд. грн.	Питома вага, % до загального обсягу	Обсяг, млрд. грн.	Питома вага, % до загального обсягу	Обсяг, млрд. грн.	Питома вага, % до загального обсягу
Всього	84,07	100,00%	133,25	100,00%	153,05	100,00%
Акції	43,54	51,79%	50,00	37,52%	46,14	30,15%
Облігації підприємств	22,07	26,25%	44,48	33,38%	31,35	20,48%
Облігації місцевих позик	0,083	0,10%	0,16	0,12%	0,97	0,64%
Опціони	0,017	0,0198%	0,03	0,0258%	0,0027	0,0018%
Інвестиційні сертифікати КУА пайовими інвестиційними фондами	16,61	19,757%	31,12	23,355%	65,37	42,712%
Акції корпоративних інвестиційних фондів	1,530	1,820%	5,48	4,113%	8,89	5,809%
Сертифікати фонду операцій з нерухомістю	0,216	0,257%	1,93	1,448%	0,05	0,036%
Звичайні іпотечні акції	0,0043	0,005%	0,05	0,038%	0,27	0,176%
Загальний обсяг випусків цінних паперів, зареєстрованих (ДКЦПФР)	291,980	-	424,33	-	577,38	-

Обсяг виконаних договорів торговцями на ринку цінних паперів у 2008 р. становив 883,42 млрд. грн., що на 129,11 млрд. грн. більше порівняно з 2007 р. Протягом 2004-2008 р.р. найбільші обсяги договорів виконуються з акціями. Зокрема, у 2008 р. обсяг виконаних договорів з акціями становив 39,94%, з облігаціями - 23,23%, з векселями - 21,72% від загального обсягу виконаних договорів. Збільшився порівняно з 2007 р. обсяг виконаних договорів на фондовому ринку з облігаціями підприємств - на 70,48 млрд. грн., з акціями - на 69,28 млрд. грн.

На основі аналізу поточного стану фінансового інвестування зроблено такі висновки.

Усі фінансові джерела формування інвестиційних ресурсів в Україні насамперед поділяють на вітчизняні та іноземні. До вітчизняних джерел належать такі: 1) власні кошти підприємств; 2) кошти державного та місцевих бюджетів; 3) кошти фінансово-кредитної системи; 4) заощадження громадян. Основу іноземних джерел становлять кошти портфельних і стратегічних інвесторів, що варто враховувати при оцінці структури ринку фінансових інвестицій України на перспективу. При цьому між усіма джерелами простежується взаємозалежність і взаємозумовленість можливостей щодо їхнього використання в умовах сучасних інтеграційних процесів. Лише в комплексі вони утворюють інтегровану систему фінансового забезпечення інвестиційної діяльності в Україні. Водночас ефективність і дієвість цієї системи безпосередньо визначаються якістю конкретних джерел та можливістю раціонального їх використання, спрямованого на зростання інвестиційного потенціалу вітчизняної економіки.

Як один із способів залучення іноземних інвестицій у роботі проаналізовано ІРО (Initial Public Offering) первинне розміщення акцій. По суті, це випуск в обіг цінних паперів (наприклад акцій корпорації), які не були доступними інвесторам раніше. Результати дослідження засвідчують, що первинне розміщення акцій (залучення IPO-інвестицій) сприяє зростанню статусу, кредитного рейтингу і престижу компанії-емітента, забезпечує підвищену ліквідність її акцій, перетворюючи їх на ліквідний засіб платежу: продані на престижних майданчиках акції можуть бути заставою для отримання боргового фінансування або використовуватися замість грошових коштів у поточній діяльності компанії. Це полегшує компанії доступ до позикових коштів іноземних фінансових установ, що набагато дешевше, ніж у країнах СНД, і надаються на триваліший термін. Крім того, залучене фінансування не треба повертати, як у випадку з кредитами чи облігаціями, що дуже важливо в умовах зростання рейтингу українських компаній, адже за таких умов можна залучати значні кошти через розміщення акцій.

Аналіз ролі цінних паперів на ринку фінансових інвестицій виявив цілу низку проблем (високий ступінь маніпулювання, асиметричність інформації, малі обсяги, низька ліквідність і капіталізація). У зв'язку з цим є нагальна потреба в удосконаленні інфраструктури вітчизняного ринку цінних паперів поряд із механізмом державного регулювання.

Комплексний підхід до оцінки загальної ситуації на ринку цінних паперів по окремих фінансових інструментах з використанням зовнішніх джерел інформації та внутрішніх не дає абсолютної гарантії уникнення помилок при прийнятті рішень, але значно зменшує ризик операцій і підвищує її загальну ефективність.

Оскільки інтерес становить, передусім та інформація, яка через ринок цінних паперів впливає на фінансові інвестиції, дисертант розглядає питання інформації з двох сторін. По-перше, з огляду та існування інформаційного середовища з наявними на ньому важливими елементами інформації стосовно операцій з фінансовими інструментами (для акцій - поточна ціна, кількість звичайних акцій, величина сплачених дивідендів у попередньому році та інше; для облігацій - дата погашення, ставка купона, ціна погашення тощо); по-друге, з огляду на якісні характеристики інформації (її риси, можливості конкретизації, умови існування розповсюдження, споживання та використання).

Отже, інформацію розглядають як умову, необхідну для встановлення оптимальних цін і співвідношень між цінними паперами. Це допомагає інвесторам вибрати найефективніші, найкращі з їхнього погляду цінні папери або портфель. Така теорія дає змогу побачити роль та значення інформації на ринку.

Опираючись на проведений аналіз теоретичних підходів щодо регулювання ринку фінансових інвестицій та адекватні до цього заходи покращення інвестиційного клімату в державі, дисертант запропонував розділити проблеми на дві групи: група А - які впливають безпосередньо на фінансові інвестиції; група Б - які впливають опосередковано.

Проблеми, які пов'язані з групою А, це ті, що напряму стосуються ринку цінних паперів. Для вирішення проблеми нестачі фінансових ресурсів, треба: розпочати зі змін на рівні діючих підприємств; здійснити жорстке регулювання фінансового ринку; забезпечити існування чіткої організаційної структури; наявність достатнього обсягу вільної, достовірної інформації у визначеній структурно-організаційній формі. Необхідно створити цілісну систему інформації про учасників фондового ринку, яка повинна охоплювати:

- операції з цінними паперами на організованих і неорганізованих ринках;

- інформацію про факти фінансово-господарської діяльності відкритих акціонерних товариств і підприємств-емітентів облігацій;

- умови лістингу цінних паперів;

- умови викупу власниками акціонерних товариств своїх власних акцій;

- рішення загальних зборів акціонерів відкритих акціонерних товариств і підприємств емітентів облігацій.

Проблеми групи Б це ті, які впливають опосередковано на ринок фінансових інвестицій, стосуються його інфраструктури. До шляхів подолання таких проблем належать:

- створення загальнодержавного громадського контролю за інформацією в засобах масової інформації;

- сприяння розвитку незалежної судової системи від будь-яких органів в державі;

- прискорення процесу детінізації економіки України;

- прискорення розпочатої пенсійної реформи;

- виховання підприємницького духу в населення країни.

У третьому розділі “Проблеми і перспективи розвитку ринку фінансових інвестицій в Україні” визначено та обґрунтовано головні проблеми, напрями і шляхи активізації розвитку ринку фінансових інвестицій в Україні.

До головних проблем фінансового ринку і його важливого елемента - ринку фінансових інвестицій у роботі зараховано:

- відсутність прозорості інформації про діяльність підприємств;

- низька активність сектору інституційного інвестування;

- відсутність належної концентрації торгівлі цінними паперами та іншими фінансовими інструментами на біржовому ринку;

- недосконалість обліково-розрахункової інфраструктури ринків капіталу;

- низька ефективність корпоративного управління.

Дисертант констатує, що ринок фінансових інвестицій України еволюціонує шляхом модифікації кількісних і якісних характеристик свого розвитку - насамперед через упровадження нових фінансових інструментів, операцій і послуг. Разом із наявними проблемами (незадовільні оцінки капіталізації, ліквідності та прозорості, слабкий захист прав власності) простежуються очікувані ознаки інституціоналізації ринку: переважання інституційних учасників - інвесторів, кредиторів і реципієнтів капіталу над індивідуальними, що засвідчує зрілість корпоративних (об'єднаних) варіантів розміщення активів та професіональне використання коштів; поширення організованих форм встановлення і реалізації фінансових відносин, що означає легітимність та прозорість намірів учасників-контракторів при здійсненні угод.

Побудова інсайдерського типу корпоративного управління, де зменшується питома вага власності держави і працівників-членів трудового колективу як дрібних інвесторів - з одного боку, і підвищується роль адміністрації (менеджменту) та зовнішніх великих інвесторів - з іншого, сформувала ринок фінансових інвестицій України, який можна охарактеризувати як “stake-holder capitalism” “капіталізм власників великих пакетів”, що обмежує розвиток ринку акцій.

У виборі фінансових продуктів найбільш консервативними й обмеженими є фізичні особи (домогосподарства) як потенційно масовий інвестор. Переважна частка заощаджень населення має депозитний характер з використанням відповідних банківських інструментів або ж елементарно тезаврується як скарб у номінаціях іноземної валюти.

Не став надійним та ефективним механізмом залучення вітчизняних та зарубіжних інвестицій і національний ринок цінних паперів (РЦП), оскільки більшість угод з купівлі-продажу відбувається на позабіржовому неорганізованому ринку.

Головними проблемами становлення і розвитку РЦП України у роботі визначено:

- формування інфраструктури РЦП;

- надмірне державне регулювання в сфері інвестування та управління;

- відсутність стабільного законодавства;

- світову фінансову кризу;

- відсутність інформаційної прозорості РЦП.

За таких умов запропоновано сформувати адекватну інфраструктуру РЦП, до якої входили б чотири взаємоузгодженні блоки:

- система торгівлі цінними паперами (мережа фінансових посередників, фондових бірж, організований та неорганізований позабіржовий ринок). Вона забезпечуватиме процес укладання угод з ЦП;

- система розрахунків за укладеними угодами (кліринг, грошові розрахунки, поставка ЦП). Вона забезпечуватиме виконання укладених угод;

- інформаційна система. Вона забезпечуватиме збирання, обробку та надання учасникам операцій з ЦП інформації про емітентів, випуски, котирування і місця торгівлі ЦП;

- телекомунікаційна система, яка б об'єднувала всіх учасників РЦП, забезпечувала оперативну й узгоджену роботу попередніх блоків.

Розроблено методичний підхід до аналізу ринку фінансових інвестицій та визначення регіонів України, найпривабливіших для інвестицій у цінні папери з використанням інформації про показники, що найбільше характеризують окремі регіони для інвесторів.

Сутність пропонованого методу стандартизації показників полягає у доведенні різнорідних показників до порівняльності, що є базою їхніх подальших досліджень. Якщо показники після стандартизації підсумувати, провести ранжування і поділити на класи, то результатом стандартизації показників може бути відповідь на питання, який з досліджуваних об'єктів має найвищі параметри досліджуваного явища, а який із них перебуватиме аж у кінці проведеного ранжованого ряду.

Метод стандартизації показників охоплює:

, для і = 1,......,n (1)

, для і = 1,......,n (2)

, для і = 1,......,n, (3)

де - стандартизована і-това реалізація змінної; S - стандартне відхилення змінної; n - кількість досліджуваних об'єктів.

За результатами ранжування регіонів виділено три основних зони (табл. 2)

1. Зона стратегічної інвестиційної привабливості. Сюди можна зарахувати перші дві області з сумою балів від 13,6 до 7,0.

2. Зона середньої інвестиційної привабливості. До неї зараховано області з балами інтервалом від 4,85 до 3,0.

3. Зона низької інвестиційної привабливості. Сюди належать решта областей, які отримали менше ніж 3,0 бала.

Визначаючи як одну з перспектив розвитку ринку цінних паперів перехід на бездокументарний обіг, дисертант робить особливий акцент на необхідності законодавчого закріплення в Україні випуску лише бездокументарних цінних паперів з формуванням центрального депозитарію та використанням принципів наскрізного документообігу.

Таблиця 2

Ранжування та класифікація регіонів України за сумою балів показників інвестиційної привабливості акцій підприємств

Номер за пор.	Регіони	Сума балів	Зона привабливості
1	2	3	4
1	м. Київ та Київська обл.	13,6	Зона стратегічної інвестиційної привабливості
2	Донецька обл.	7,0
3	Одеська обл.	4,85	Зона середньої інвестиційної привабливості
4	Харьківська обл.	4,41
5	Луганська обл.	3,85
6	Дніпропетровська обл.	3,79
7	Львівська обл.	2,7	Зона низької інвестиційної привабливості
8	Автономна Республіка Крим	2,6
9	Запорізька обл.	2,47
10	Херсонська обл.	2,39
11	Миколаївська обл.	2,38
12	Житомирська обл.	2,22
13	Полтавська обл.	1,81
14	Вінницька обл.	1,74
15	Кіровоградська обл.	1,73
16	Черкаська обл.	1,54
17	Сумська обл.	1,46
18	Івано-Франківська обл.	1,44
19	Хмельницька обл.	1,29
20	Чернігівська обл.	1,26
21	Рівненська обл.	1,13
22	Тернопільська обл.	1,01
23	Закарпатська обл.	0,95
24	Волинська обл.	0,85
25	Чернівецька обл.	0,83
26	м. Севастополь	0,76

На основі проведеного дослідження дисертант розробив і запропонував основи концепції які включає три частини: використання в діяльності депозитарних установ в Україні принципу ризик-менеджменту; створення централізованого фонду гарантування електронних рахунків у цінних паперах; створення мегарегулятора - організації, яка проводитиме пруденційний нагляд за діяльністю трьох секторів ринку фінансових послуг - банківського, страхового, ринку цінних паперів.

Висновки

Проведене дослідження особливостей формування ринку фінансових інвестицій в Україні дало змогу сформулювати низку висновків теоретико-методичного та практичного змісту, що забезпечує вирішення основних завдань дисертаційної роботи відповідно до поставленої мети:

1. У процесі проведення аналізу праць зарубіжних і вітчизняних вчених запропоновано трактувати поняття “фінансові інвестиції”, як ефективне використання вільного капіталу підприємства для вирішення стратегічних завдань його розвитку шляхом придбання цінних паперів, деривативів та інших фінансових активів, що забезпечуватиме оптимізацію та постійне коригування структури капіталу підприємства, формування нагромаджень і реалізацію дивідендної політики. Відповідно термін “ринок фінансових інвестицій” слід розглядати як частину фінансового ринку, на якому відбувається переміщення й трансформація грошових потоків у цінні папери, що надають права на регулярний дохід і розширюють діапазон маневреності вкладених коштів.

2. Досліджуючи види фінансових інвестицій, у дисертації розширено класифікаційні ознаки фінансових інвестицій, а саме: за видами фінансових активів, за організаційними формами функціонування; за умовами обігу фінансових інструментів; за технологією руху коштів на ринку фінансових інвестицій; за територіальною ознакою; за терміновістю реалізації угод. Запропоновані ознаки позитивно впливають на розширення інформаційних можливостей про фінансові інвестиції, що сприятиме підвищенню результативності аналітичних процедур відповідно до визначених цілей та потреб користувачів.

3. Систематизація методичних підходів оцінювання фінансових інвестицій показала, що найбільш адекватним в умовах економіки України є дохідний підхід з використанням таких концепцій: вартість грошей в часі; адитивність сукупної вартості; ринкової сегментації; асиметрії інформації; структурних коливань; раціональних та інфляційних сподівань. Застосування цих концепцій розширюють можливості маневреності вкладених коштів відповідно до індивідуальних інтересів інвесторів.

4. Дослідження умов формування ринку фінансових інвестицій в Україні дозволило виявити низьку ефективність механізму регулювання його діяльності, що вимагає невідкладного реформування системи державного регулювання діяльності фінансових установ насамперед небанківського характеру.

5. Узагальнення вітчизняного та міжнародного досвіду державного регулювання ринку цінних паперів, існуючих моделей і концепцій функціонування ринку фінансових інвестицій дозволило розробити модель ринку фінансових інвестицій України, дієвість якої забезпечується формуванням єдиного державного органу з регулювання ринків небанківських фінансових послуг та фондового ринку, який гармонійно поєднував би функції державних фінансових інституцій та фондового ринку, що сприятиме чіткішій взаємодії влади і підприємництва.

6. На основі дослідження теоретико-методичних і практичних підходів для проведення аналізу фінансових інвестицій розроблено і запропоновано загальну модель аналізу фінансових інвестицій в Україні, яка дозволить комплексно і системно виявляти недоліки, проблеми та резерви ефективного функціонування ринку фінансових інвестицій.

7. У процесі проведеного аналізу й оцінки фінансового інвестування в Україні виявлено такі проблеми: недостатня прозорість, обмежена ліквідність і нестача фінансових інструментів з високими інвестиційними властивостями. Кардинальній зміні цієї ситуації сприятиме адекватна державна політика щодо модернізації торговельно-розрахункової та облікової інфраструктури ринку цінних паперів; посилення захисту прав інвесторів; зниження ризиків інвестиційної діяльності на ринку; зменшення спекулятивної складової у торгівлі цінними паперами, що дозволить перетворити існуючий фондовий ринок України на головний механізм фінансування інвестиційних потреб суб'єктів господарювання.

8. Проведений якісний аналіз різновидів цінних паперів на ринку фінансових інвестицій України показав, що серед фінансових інструментів найбільші обсяги випусків зареєстровано за інвестиційними сертифікатами КУАП ІФ (42,71%), акціями (30,15%) та облігаціями підприємств (20,48%) від загального обсягу зареєстрованих випусків у 2008 р., причому обсяг виконаних договорів торговцями на ринку цінних паперів становив 883,42 млрд. грн., що на 129,11 млрд. грн. більше порівняно з 2007 р. Упродовж 2004-2008 рр. найбільші обсяги договорів виконувалися з акціями, причому одним із найкращих способів залучення іноземних інвестицій є ІРО (первинне розміщення акцій), які не були доступними інвесторам раніше і залучення яких сприяє зростанню кредитного рейтингу компанії-емітента, забезпечує підвищену ліквідність її акцій, а продані на престижних майданчиках акції можуть бути заставою для отримання коштів для поточної діяльності компанії.

9. На основі проведеного аналізу ринку фінансових інвестицій з'ясувано головні позитивні та негативні чинники його розвитку. Позитивним явищем є розширення можливостей застосування фінансових інструментів у зв'язку з ринковою орієнтацією економіки України, що відкриває більші перспективи як для потреб інвесторів, так і для емітентів цінних паперів. Серед негативних чинників виявлено такі: надмірне державне регулювання в сфері інвестування та управління; відсутність стабільного законодавства; відсутність інформаціної прозорості; світова фінансова криза, які становлять найбільшу загрозу для розвитку ринку фінансових інвестицій, що слід враховувати органам державної влади.

10. Дослідження проблем розвитку ринку фінансових інвестицій дозволило визначити основні шляхи удосконалення організаційно-інформаційної структури даного ринку на основі застосування методу стандартизації даних, що дозволить виявляти найбільш привабливі регіони для інвестування. Водночас, нагальною проблемою є удосконалення інформаційної структури ринку фінансових інвестицій з урахуванням інтересів інвесторів і зацікавлених сторін, що сприятиме більш предметній взаємодії органів влади і підприємницьких структур в Україні;

11. На основі проведеного дослідження розвитку ринку фінансових інвестицій запропоновано концептуальні підходи щодо його активізації в умовах погіршення економічної ситуації. Основи концепції запропоновані у дисертації включатимуть три частини: використання в діяльності депозитарних установ в Україні принципу ризик-менеджменту, що дозволяє запобігати незаконному використанні інсайдерської інформації; створення централізованого фонду гарантування електронних рахунків у цінних паперах, що надасть змогу захистити власників бездокументарних цінних паперів; створення мегарегулятора - організації, яка проводитиме пруденційний нагляд за діяльністю трьох секторів ринку фінансових послуг - банківського, страхового, ринку цінних паперів, що посилить контроль за ринком фінансових інвестицій в умовах погіршення економічної ситуації.

Список опублікованих праць за темою дисертації

Статті у наукових фахових виданнях:

Раделицький Ю. О. Фінансові інвестиції в інформаційному забезпеченні обліково-аналітичних систем суб'єктів господарювання / Ю. О. Раделицький // Обліково-аналітичні системи суб'єктів господарської діяльності в Україні : Наук. зб. / За ред. В. Є. Швеця. - Львів: Інтереко, 2005. - (Формування ринкової економіки в Україні. - Спецвип. 15 Ч. 2. - С. 675-680. - 0,34 д. а.

Раделицький Ю. О. Фондовий ринок як об'єкт аналітичних досліджень / Ю. О. Раделицький // Вісник Львів. ун-ту. Сер. екон. 2006. Вип. 36. - Львів: Видавничий центр ЛНУ ім. Івана Франка, 2006. - С. 167-170. - 0,38 д. а.

Раделицький Ю. О. Фондова біржа як основний елемент фондового ринку / Ю. О. Раделицький // Вісник Львів. ун-ту. Сер. екон. 2007. Вип. 37(2). - Львів: Видавничий центр ЛНУ ім. Івана Франка, 2007. - С. 260-262.

Раделицький Ю. О. Застосування методу стандартизації показників в аналізі інвестиційної привабливості акцій підприємств / Ю. О. Раделицький, В. Є. Швець // Вісник Львів. ун-ту. Сер. екон. 2007. Випуск 38. - Львів : Видавничий центр ЛНУ ім. Івана Франка, 2007. - С. 215-218. (особистий внесок автора: проведено аналіз інвестиційної привабливості акцій підприємств регіонів України). - 0,29 д. а.

Раделицький Ю. О. Сучасні інформаційні системи в аналізі фінансових інвестицій / Ю. О. Раделицький // Актуальні проблеми розвитку регіону : Наук. зб. / За ред. І. Г. Ткачук. - Івано-Франківськ : ВДВ ЦІТ Прикартапат. нац. ун-ту ім. Василя Стефаника, 2008. - Вип. 3. - Т. 1. - С. 70-75. - 0,46 д. а.

Раделицький Ю. О. Державне регулювання ринку фінансових інвестицій: зарубіжний досвід і національні реалії / Ю. О. Раделицький // Науковий вісник НЛТУ України : збірник науково-технічних праць. - Львів : РВВ НЛТУ України. - 2009. - Вип. 19.13. - С. 242-248. - 0,48 д. а.

статті у інших виданнях:

Раделицький Ю. О. Фондова біржа як чинник фінансування підприємництва в Україні / Ю. О. Раделицький //Підприємництво та інновації: проблеми, концепції, виклики, Збірник наукових праць. - Кєльце : Вища Школа Умєєнтносьчі імені С. Сташіца, 2008. - С. 155-161. - 0,38 д. а.

Раделицький Ю. О. Інформаційна інфраструктура ринку цінних паперів в Україні / Ю. О. Раделицький // Знання як чинник розвитку економіки і організації: Збірник наукових праць. - Кєльце: Вища Школа Умєєнтносьчі імені С. Сташіца, 2009. - С. 201-211. - 0,39 д. а.

за матеріалами конференцій:

Раделицький Ю. О. Фінансові послуги: економічна сутність і роль в економіці. Вплив якості послуг в боротьбі за клієнта / Ю. О. Раделицький // Актуальні проблеми формування економічної системи України : Матеріали міжнар. наук. студентсько-аспірант. конф., Львів, 16-17 травня 2002 р. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2002. - С. 253-255. - 0,11 д. а.

Раделицький Ю. О. Аналіз іпотечних цінних паперів в Україні / Ю. О. Раделицький // Економіка посткомуністичних країн в умовах глобалізації: Матеріали міжнар. наук. студентсько-аспірант. конф., Львів, 23-24 квітня 2004 р. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2004. - С. 269-270. - 0,1 д. а.

Раделицький Ю. О. Американські депозитарні розписки як елемент інтеграції українських підприємств у світовий економічний простір / Ю. О. Раделицький // Інтеграція країн з перехідною економікою у світовий економічний простір: стан і перспективи : Матеріали міжнар. наук. студентсько-аспірант. конф., Львів, 13-14 травня 2005 р. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2005. - С. 303-304. - 0,14 д. а.

Раделицький Ю. О. Фінансові інвестиції в інтернеті / Ю. О. Раделицький // Розвиток фінансово-кредитної системи України: здобутки, проблеми, перспективи : Тези доповідей II Всеукраїнської науково-практичної конференції аспірантів та молодих вчених, 27-29 вересня 2006 р. / Відп. за вип. А. Я. Кузнєцова. - Львів : ЛБІ НБУ, 2006. - С. 121-122.

Раделицький Ю. О. Досвід діяльності фондової біржі Галичини у формуванні оптимальної структури регіональної економіки / Ю. О. Раделицький // Філософія економіки Івана Франка й сучасні економічні проблеми : Матеріали міжнар. наук. студентсько-аспірант. конф., Львів, 5-6 травня 2006 р. - Львів : ЛНУ імені Івана Франка, 2006. - С. 188-189.

АНОТАЦІЇ

Раделицький Ю.О. Формування ринку фінансових інвестицій в Україні. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.00.08. - гроші, фінанси і кредит. - Львівський національний університет імені Івана Франка. - Львів, 2010.

Дисертаційну роботу присвячено розробленню теоретичних положень і практичних рекомендацій, спрямованих на підвищення ефективності функціонування та розвитку ринку фінансових інвестицій в Україні.

Запропоновано визначення ринку фінансових інвестицій як частини фінансового ринку. Удосконалено класифікацію фінансових інвестицій за різноманітними критеріями, що дозволяє розширити можливості більш точно ідентифікації показників ринку фінансових інвестицій відповідно до поставлених цілей аналізу.

Розроблено загальну модель аналізу ринку фінансових інвестицій і обґрунтовано етапність його проведення. Удосконалено методичні підходи до аналізу ринку фінансових інвестицій на основі застосування методу стандартизації даних та організаційно-методичного забезпечення інформаційної структури ринку фінансових інвестицій.

Визначено концептуальні підходи щодо мобілізації ринку фінансових інвестицій в умовах погіршення економічної ситуації під впливом внутрішніх і зовнішніх факторів в Україні.

Ключові слова: фінансові інвестиції, ринок фінансових інвестицій, фінансовий ринок, ринок цінних паперів, фондовий ринок, інфраструктура ринку фінансових інвестицій, інвестиційна привабливість, інвестиційний потенціал регіону.

Раделицкий Ю.О. Формирование рынка финансовых инвестицый в Украине. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.00 08. - деньги, финансы и кредит. - Львовский национальный университет имени Ивана Франко. - Львов, 2010.

Диссертация посвящена разработке теоретических основ и практических рекомендаций по усовершенствованию формирования эффективного рынка финансовых инвестиций в Украине.

В первом разделе работы “Теоретико-методологические основы формирования рынка финансовых инвестиций” исследованы сущность и критерии классификации финансовых инвестиций, раскрыто условия формирования рынка финансовых инвестиций в Украине, проанализированы модели и концепции функционирования рынка финансовых инвестиций, уточнен понятийный аппарат по исследуемой проблематике. Расширено классификационные критерии финансовых инвестиций и предложена авторская трактовка их сущности. Обосновано связь финансовых инвестиций с категорией “ценные бумаги” и проанализированы их виды, принципы, методы оценки.

Проанализированы известные модели государственного регулирования рынка финансовых инвестиций, а также механизмы распределения полномочий регулирующих органов, что позволило предложить механизм мегарегулятора для регулирования финансового рынка в Украине.

Во втором разделе диссертации “Состояние и особенности рынка финансовых инвестиций в Украине” проведены анализ факторов влияния и оценка текущего состояния финансового инвестирования в стране, исследованы методы моделирования информационно-методического обеспечения рынка финансовых инвестиций; обоснованы сущность и роль ценных бумаг на этом рынке; обоснована необходимость привлечения ИРО - инвестиций как фактора повышения оценочных коэффициентов украинских компаний.

В третьем разделе работы “Проблемы и перспективы развития рынка финансовых инвестиций в Украине” исследованы основные недостатки и “узкие места” рынка финансовых инвестиций в условиях ухудшения экономической ситуации; предложены направления усовершенствования организационно-информационной структуры рынка финансовых инвестиций: в частности определены основные направления развития инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Обоснована возможность применения методики стандартизации показателей для определения инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятий за регионами, к которым отнесены показатели характеризующие количество акционерных обществ, степень активности среды функционирования зарегистрированных ценных бумаг и их использование на рынке финансовых инвестиций, анализ которых позволяет осуществить ранжирование и классификацию регионов Украины по инвестиционной привлекательности.

Ключевые слова: финансовые инвестиции, рынок финансовых инвестиций, финансовый рынок, рынок ценных бумаг, фондовый рынок, инфраструктура рынка финансовых инвестиций, инвестиционная привлекательность, инвестиционный потенциал региона.

Radelytskyi Yu.O. Forming of market of financial investments in Ukraine. Manuscript.

Thesis on candidate of economic sciences after speciality 08.00 08 - Money, finances and credit. - Ivan Franko Lviv National University. - Lviv, 2010.

...