Валютно-курсова політика в умовах відкритої економіки України

Размещено на http://www.allbest.ru/

Львівський національний університет імені Івана Франка

УДК 336.743.02:338.246.025.2] (477)

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Валютно-курсова політика в умовах відкритої економіки України

08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

Жмурко Наталія Володимирівна

Львів - 2011

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана у Львівському національному університеті імені Івана Франка Міністерства освіти і науки, молоді та спорту України.

Науковий керівник - кандидат економічних наук, доцент Кульчицький Мирослав Іванович, Львівський національний університет імені Івана Франка, доцент кафедри фінансів, грошового обігу і кредиту.

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор, Нікіфоров Петро Опанасович, Чернівецький національний університет ім. Юрія Федьковича Міністерства освіти і науки, молоді та спорту України, завідувач кафедри фінансів та кредиту, декан економічного факультету;

кандидат економічних наук Співак Інна Віталіївна, Національний банк України, Начальник відділу макроекономічного аналізу і короткострокового прогнозування

Захист відбудеться “06” квітня 2011 р. о 11³⁰ год. на засіданні спеціалізованої вченої ради К 35.051.20 у Львівському національному університеті імені Івана Франка за адресою: 79008, м. Львів, проспект Свободи, 18, ауд. 115.

З дисертацією можна ознайомитися у Науковій бібліотеці Львівського національного університету імені Івана Франка за адресою: 79005, м. Львів, вул. Драгоманова, 5.

Автореферат розіслано “01” березня 2011 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради В.Й. Плиса

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. З огляду на відкритий характер української економіки результативність її ринкових перетворень і економічне зростання залежать від ефективної реалізації грошово-кредитної політики держави, однією із складових якої виступає валютно-курсова політика. У зв'язку з цим в умовах глобалізаційних змін та інтеграції національної економіки у світову спільноту валютно-курсова політика відіграє надзвичайно важливу роль. Об'єктом політики валютного курсоутворення України є обмінний курс гривні, що виступає індикатором макроекономічної стабільності і чинником, який впливає на соціально-економічний розвиток держави.

Тенденції світового господарства, рівень економічного розвитку в країні, її роль у світових відносинах визначають напрям і форму реалізації політики валютного курсоутворення. Процеси формування валютного курсу перебувають під дією різноманітних чинників і прямо залежать від стану державної економічної політики. Вибір режиму валютного курсу у фіксованій чи плаваючій формі значною мірою зумовлюється станом внутрішньої економічної ситуації, особливо організації грошового обігу, стану платіжного балансу, обсягу золотовалютних резервів, ролі країни у світовій економіці та міжнародній торгівлі. Особливо гостро питання вибору форми реалізації валютно-курсової політики в Україні постало в період фінансово-економічної кризи, яка розпочалась у вересні 2008 року.

Вищезазначену проблематику наукового дослідження в останні десятиліття висвітлювали зарубіжні та вітчизняні економісти. Вагомий внесок у розвиток теорій регулювання валютного курсу, впливу курсу національної грошової одиниці на макроекономічне середовище, обґрунтування моделей і методів прогнозування валютних курсів внесли такі зарубіжні вчені, як А.Алескеров, В.Вороніна, А.Гош, О.Диннікова, Р.Дорнбуш, Г.Кассель, А.Кіреєв, Л.Красавіна, П.Кругман, А.Лузгіна, Р.Манделл, С.Моісеєв, М.Обстфельд, С.Роджер, М.Стоун, А.Улюкаєв, М.Флемінг та інші.

Питання, пов'язані із вибором оптимальної форми реалізації валютно-курсової політики, визначенні набору інструментів, за допомогою яких мала б здійснюватися низка коротко- та довготермінових заходів в Україні, широко висвітлюють такі вітчизняні науковці та практики, як С.Аржевітін, А.Барсєгян, О.Береславська, Я.Белінська, С.Боринець, Т.Вахненко, А.Гальчинський, В.Геєць, А.Гриценко, О.Дзюблюк, Ф.Журавка, В.Козюк, Б.Лапчук, В.Міщенко, П.Нікіфоров, О.Пасічник, О.Петрик, О.Рогач, І.Співак, О.Шаров, Т.Шемет, В.Ющенко та низка інших.

Проте у вітчизняній літературі мало уваги приділяють проблемам реалізації валютно-курсової політики в Україні та недостатньо висвітлені особливості її реалізації в умовах нового монетарного режиму, а саме - інфляційного таргетування. З огляду на це, дослідження впливу валютно-курсової політики на показники макроекономічної стабільності, а також потреба удосконалення її інструментарію та вибір оптимальної форми реалізації, пояснюють вагомість і актуальність обраної теми дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота - складова частина науково-дослідної роботи кафедри фінансів, грошового обігу і кредиту Львівського національного університету імені Івана Франка за напрямом “Фінансово-кредитне забезпечення інноваційного підприємництва в Україні” (реєстраційний № 0105U004944), у межах якої обґрунтовано теоретичні та практичні рекомендації щодо оцінки й удосконалення реалізації валютно-курсової політики держави Національним банком України в системі заходів макроекономічного регулювання.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є визначення особливостей проведення валютно-курсової політики Національним банком України та науково-теоретичне обґрунтування оптимального режиму валютного курсоутворення в умовах відкритої економіки України.

Досягнення поставленої мети зумовило вирішення таких завдань:

- розглянути інституційні засади валютно-курсової політики в Україні;

- обґрунтувати теорії регулювання валютного курсу держави відповідно до становлення та розвитку світової валютної системи;

- розробити класифікацію чинників, які впливають на динаміку валютного курсу гривні;

- виявити і простежити вплив курсової динаміки на показники макроекономічного середовища в Україні;

- виокремити загрози фінансової доларизації в умовах волатильності обмінного курсу;

- проаналізувати проблеми курсової політики в умовах соціально-економічних трансформацій і запропонувати шляхи їх подолання;

- дослідити особливості реалізації валютно-курсової політики в умовах режиму інфляційного таргетування;

- визначити оптимальний режим валютно-курсової політики в Україні для досягнення макроекономічної рівноваги.

Об'єктом дослідження є грошово-кредитна політика Національного банку України в умовах соціально-економічних трансформацій.

Предметом дослідження є теоретичні основи та практичні аспекти реалізації валютно-курсової політики у відкритій економіці України.

Методи дослідження. Теоретико-методологічною основою дисертаційної роботи є загальнонаукові та спеціальні методи наукового пізнання, застосування яких дало змогу досягти поставленої мети. До них належать: методи наукової дедукції та індукції, порівняння та систематизації, синтезу, історичний метод наукового пізнання - при розгляді інституційних засад валютно-курсової політики в Україні, вивченні економічної сутності й функцій валютного курсу, відстеженні еволюції теоретичних концепцій його регулювання, розгляді основних засад реалізації валютно-курсової політики в Україні та класифікації факторів валютного курсоутворення (перший розділ); методи аналізу, групування, графічного зображення - при виділенні основних етапів становлення та розвитку валютно-курсової політики національної економіки, вивченні інструментарію курсової політики в умовах макроекономічного середовища, визначенні впливу волатильності обмінного курсу гривні на рівень доларизації вітчизняної економіки (другий розділ); методи математичного моделювання та логічного узагальнення результатів - при оцінці впливу інфляційних процесів на динаміку обмінного курсу, а також при розробленні висновків і пропозицій щодо форми реалізації валютно-курсової політики в Україні (третій розділ).

Інформаційною основою дослідження слугували наукові публікації вітчизняних і зарубіжних учених, законодавчі та нормативно-правові акти Верховної Ради України, Кабінету Міністрів України, звітні дані Національного банку України, статистичні матеріали Державного комітету статистики, Міністерства фінансів України.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у розвитку теоретико-методологічних положень і розробленні практичних рекомендацій щодо проведення валютно-курсової політики в умовах відкритої економіки України. До основних наукових результатів проведеного дослідження належать такі положення:

уперше:

- розроблено окремі теоретичні та організаційні засади реалізації валютно-курсової політики України в умовах інфляційного таргетування за допомогою теоретико-ігрової моделі впливу інфляційних процесів вітчизняної економіки на динаміку обмінного курсу гривні.

удосконалено:

- класифікацію курсоутворюючих чинників, в основу якої покладено їх розподіл на чотири групи: 1 - політико-правові чинники; 2 - економічні чинники; 3 - психологічні чинники; 4 - технічні чинники, що дало змогу визначити пріоритетність економічних чинників валютного курсоутворення;

- періодизацію становлення та розвитку валютно-курсової політики України в умовах соціально-економічних трансформацій, що уможливило виявити вплив політики валютного курсоутворення на макроекономічні показники вітчизняної економіки.

одержали подальший розвиток:

- розмежування понять “грошово-кредитної”, “валютної” та “валютно-курсової” політики В зарубіжній економічній літературі грошово-кредитна і валютна політика є різними поняттями. Донедавна так було і в Україні. Однак, змінами до вітчизняного законодавства (Закон України “Про Національний банк України” від 09.07.2010 р.) такий поділ усунено - валютна політика (і валютно-курсова, зокрема) є складовими грошово-кредитної політики, яку проводить Національний банк України.;

- класифікація теорій регулювання валютного курсу відповідно до еволюції та становлення світової валютної системи;

- обґрунтування важливості переходу від режиму фіксованої валютної прив'язки до плаваючого валютного курсу, який стабільніший в умовах кризових явищ, окреслено теоретичні та практичні рекомендації щодо поетапної реалізації цього завдання.

Теоретичне значення результатів дослідження полягає у поглибленні наявних і розробленні нових теоретико-методологічних засад реалізації валютно-курсової політики в умовах відкритої економіки України.

Науково-методичні положення дисертації знайшли своє застосування у навчальному процесі на економічному факультеті Львівського національного університету імені Івана Франка під час викладання дисциплін “Гроші і кредит”, “Міжнародні валютно-кредитні відносини і розрахунки”, “Банківські операції”, “Фінансовий ринок” (довідка №3947-Н від 29.10.10 р.).

Практичне значення отриманих результатів полягає у формуванні рекомендацій щодо удосконалення реалізації валютно-курсової політики України та у виявленні неефективності функціонування змішаного режиму валютного курсоутворення в умовах глобалізаційних процесів вітчизняної економіки.

У результаті наукового дослідження автором запропоновано теоретико-ігрову модель впливу інфляційних процесів в Україні на динаміку обмінного курсу гривні, яку використано у частині пропозицій щодо покращення умов ПАТ АКБ “Львів” (довідка №2359/1-01 від 18.11.2010 р.) і АТ “Сведбанк” (публічне) (довідка №1191 від 26.11.2010 р.) у процесі залучення, розміщення й торгівлі іноземною валютою на валютному ринку України (за винятком валютно-обмінних операцій), а також урахування факторів валютного курсоутворення задля встановлення ПАТ АКБ “Львів” і АТ “Сведбанк” (публічне) оптимального рівня валютного курсу під час операцій із готівковою іноземною валютою (купівля, продаж, обмін), що здійснюються в пунктах обміну іноземної валюти, які працюють на підставі укладених банками агентських договорів з юридичними особами-резидентами.

Особистий внесок здобувача. Наукові результати, висновки та практичні рекомендації, викладені у дисертації, одержані автором особисто.

Апробація результатів дисертаційної роботи. Основні положення дослідження обговорювалися на щорічних звітних науково-практичних конференціях викладачів і аспірантів економічного факультету Львівського національного університету імені Івана Франка 2009-2010 рр.; наукових семінарах кафедри фінансів, грошового обігу і кредиту; міжнародних, всеукраїнських науково-практичних і студентсько-аспірантських конференціях, зокрема: Міжнародній науково-практичній конференції “Сучасна парадигма управління і Острозька Біблія” (м. Львів, 9-10 квітня 2009 р.); Міжнародній науковій студентсько-аспірантській конференції “Економіка України в умовах посилення глобалізаційних процесів: виклики і перспективи” (м. Львів, 15-16 травня 2009 р.); ХІІ Міжнародній науково-практичній конференції аспірантів і студентів “Проблеми розвитку фінансової системи України в умовах глобалізації” (м. Сімферополь, 24-27 березня 2010 р.); Всеукраїнській науково-практичній конференції молодих вчених, аспірантів і студентів “Організаційно-економічні проблеми регіонального розвитку в сучасних умовах” (м. Сімферополь, 22 квітня 2010 р.); Міжнародній студентсько-аспірантській конференції “Світова економічна криза: причини, наслідки та перспективи подолання” (м. Львів, 14-15 травня 2010 р.); V Міжнародній науково-практичній конференції “Спецпроект: аналіз наукових досліджень” (м. Дніпропетровськ, 17-18 червня 2010 р.); VI Міжнародній науково-практичній конференції “Наука і освіта 21 століття” (Болгарія, м. Софія, 17-25 жовтня 2010 р.); ХІІІ Всеукраїнській науково-практичній конференції студентів, аспірантів та молодих вчених “Перспективи розвитку та шляхи вдосконалення фінансової системи України” (м. Севастополь, 27-30 жовтня 2010 р.); ІІІ Науково-практичній конференції молодих науковців, аспірантів, здобувачів і студентів “Актуальні проблеми і перспективи розвитку економіки України” (м. Луцьк, 17-18 листопада 2010 р.).

Публікації. За результатами дослідження опубліковано 18 наукових праць, загальним обсягом 7,85 д.а., у тому числі 4 - у співавторстві (особисто автору належить 6,95 д.а.) серед яких - 9 статей у фахових виданнях (6,23 д.а.) та 9 публікацій у збірниках наукових праць за матеріалами конференцій (1,62 д.а.).

Структура та обсяг дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків. Основний зміст викладено на 193 сторінках комп'ютерного набору. Робота містить 28 таблиць, 37 рисунків та 15 додатків. Список використаних джерел налічує 255 позицій.

Основний зміст роботи

У вступі обґрунтовано актуальність теми, сформульовано мету і завдання, визначено об'єкт і предмет дослідження, розкрито наукову новизну одержаних результатів та їхнє практичне значення, відображено дані про апробацію, публікації, структуру та обсяг.

У першому розділі дисертації - “Теоретико-методологічні основи валютно-курсової політики держави” - проаналізовано понятійно-категорійний апарат, що визначає зміст валютно-курсової політики; розроблено класифікацію факторів валютного курсоутворення; досліджено теоретичні аспекти механізму реалізації політики валютного курсоутворення в Україні.

Коливання валютного курсу національної грошової одиниці “зачіпає” інтереси значної частини економічних агентів, саме тому розглядати курсову політику неможливо без урахування всіх макроекономічних показників. Курсова політика не лише в Україні, а й в інших країнах світу відіграє важливу роль, оскільки забезпечення стабільності національної грошової одиниці є важливим завданням центральних банків. Реалізація ефективної валютно-курсової політики в Україні є одним із основних завдань Національного банку України (НБУ), особливо в роки, коли вітчизняна економіка переживає періоди фінансово-економічних криз. Так, вересень 2008 року був тією критичною точкою, від якої після кількох років стабільності національна грошова одиниця почала знецінюватись із великою швидкістю.

Національний банк України здійснює вплив на реальний сектор економіки через передавальний монетарний механізм, одним із каналів якого виступає - канал валютного курсу, за допомогою якого, використовуючи інструменти валютно-курсової політики, центральний банк країни має можливість змінювати курс національної валюти і, у свою чергу, залежно від цільових орієнтирів, здійснювати вплив на реальний сектор економіки. Цей вплив здійснюється через балансовий ефект (зростання курсу може призвести до змін власного капіталу та витрат на обслуговування зобов'язань в іноземній валюті), а також через ефект зміни відносних цін (проявляється у зміні попиту на вітчизняні товари і послуги, що стають дорожчими порівняно з імпортними товарами у випадку зміцнення курсу національної грошової одиниці).

Проаналізувавши концепції валютного курсоутворення, автор дійшов висновку, що кожна із теорій регулювання валютного курсу виникла у той чи інший період часу, коли з'явилася потреба пояснити волатильність обмінних курсів і запропонувати основні шляхи врегулювання курсових відносин. З цієї причини кожну із доктрин віднесено до того чи іншого періоду становлення та розвитку світової валютної системи (див. табл. 1). Валютний (обмінний) курс - це об'єкт валютно-курсової політики держави, що може встановлюватися на валютному ринку в законодавчому порядку (фіксований курс) або під впливом попиту і пропозиції (ринковий курс) та виступає своєрідною формою ціни, яку сплачують учасники валютного ринку за певну кількість іноземної грошової одиниці для взаємного обміну валютами під час руху капіталів і кредитів, торгівлі товарами та послугами

Таблиця 1. Еволюція світової валютної системи та розвиток теорій регулювання валютного курсу

Етапи еволюції світової валютної системи	Теорії регулювання валютних курсів у цей період та їх коротка характеристика
1. Паризька валютна система (1867-1914 рр.): ґрунтувалася на золотомонетному стандарті Паризька конференція (1867 р.)	Класичні теорії - теорія паритету купівельної спроможності (валютний курс визначається відносною вартістю грошей двох країн, яка залежить від рівня цін) - теорія платіжного балансу (країни із активним платіжним балансом мають більш стабільну грошову одиницю) - теорія паритету процентних ставок (волатильність обмінного курсу залежить від різниці між процентними ставками усередині держави та поза її межами)
2. Генуезька валютна система (1922-1933 рр.) базувалася на золотозливковому (Англія, Франція) та золотодевізному (Німеччина та ще 30 країн) стандарті Генуезька конференція (1922 р.)	Кейнсіанські теорії - теорія регульованих валют: 1. теорія рухомих паритетів (стабілізація купівельної спроможності грошей шляхом маневрування золотим паритетом грошової одниниці) 2. теорія нейтральних курсів (нейтральним вважається такий курс, який відповідає стану рівноваги економіки) - теорія “чистих потоків” (валютний курс визначається на валютному ринку співвідношенням між попитом і пропозицією на іноземну валюту, котрі є чистими потоками вартостей від імпорту й експорту товарів і послуг)
3. Бреттон-Вудська валютна система (1944-1971 рр.) ґрунтувалася на золото девіз-ному (фактично золотодоларо-вому) стандарті Бреттон-Вудська конференція (1944 р.)	Неокласичні теорії - нормативна теорія (обміний курс - це інструмент регулювання економіки, який контролюється державою) - теорія плаваючих валютних курсів (валютний курс має вільно коливатись, а держава не повинна його регулювати) - теорія ключових валют (неможливо запобігти поділові валют на ключові, тверді та м'які) - теорія фіксованих валют (зміна валютно курсу - неефективний засіб регулювання платіжного балансу)
Етапи еволюції світової валютної системи	Теорії регулювання валютних курсів у цей період та їх коротка характеристика
4. Ямайська валютна система (з 1976 р.) базувалася на паперово-валютному стандарті Ямайська конференція (1976 р.)	Сучасні теорії - теорія оптимальної валютної зони (під “валютною зоною” вчені розуміли географічну область з єдиною валютою чи групою вают, чиї обмінні курси зафіксовані один до одного і змінюються синхронно щодо решти країн світу) - розвиток теорії плаваючого курсу - теорія хаосу (для оцінки валютної системи методами теорію хаосу необхідно мати 40-річні дані для впевненої оцінки довжини циклу) - “мікроструктурна” теорія (інформаційна структура ринку має вагоме значення при формуванні учасниками ринку своїх валютних позицій)
4.1. Європейська валютна система (регіональна) (з 1979 р. - дотепер) 1979 р. - стандарт ЕКЮ; 1999 р. - євро

На переконання дисертанта, необхідним є виділення низки чинників валютного курсоутворення. На підставі проведеного дослідження в роботі виділено чотири їх основні групи: економічні, психологічні, політико-правові та технічні. Найбільший вплив на динаміку обмінного курсу гривні чинить група економічних факторів (див. табл. 2).

Таблиця 2. Економічні фактори валютного курсоутворення в Україні

Фактор	Рух обмінного курсу
	Зміцнення	Знецінення
1. Економічний розвиток держави і темпи зростання її ВВП	Зростання	+
	Зниження		+
2. Темпи інфляції у країні	Зростання		+
	Зниження	+
3. Рівень процентних ставок	Зростання	+
	Зниження		+
4. Валютні спекуляції	Зростання		+
	Зниження	+
5. Дефіцит платіжного балансу	Зростання		+
	Зниження	+
6. Рівень продуктивності праці	Зростання	+
	Зниження		+
7. Дефіцит Зведеного бюджету	Зростання		+
	Зниження	+
8. Зовнішній борг держави	Зростання		+
	Зниження	+
9. Обсяг експорту	Зростання	+
	Зниження		+
10. Обсяг імпорту	Зростання		+
	Зниження	+
11. Грошова маса	Зростання		+
	Зниження	+

У другому розділі дисертаційної роботи “Оцінка валютно-курсової політики в умовах відкритої економіки України” - досліджено етапи становлення та розвитку валютно-курсової політики України, розглянуто проблеми курсової політики, здійснено аналіз доларизації вітчизняної економіки.

Аналіз еволюції валютно-курсової політики в Україні дозволив автору виділити такі етапи: І етап - становлення (1993-1995 рр.); ІІ етап - адаптаційний (1996-1997 рр.); ІІІ етап - кризовий (1998-1999 рр.); ІV етап - економічної стабільності (2000-2007 рр.); V етап - другий кризовий (2008 р. - дотепер). Перший етап формування курсової політики України розпочинався саме з 1993 року, оскільки в цьому році було прийнято Декрет КМУ “Про систему валютного регулювання та валютного контролю” і створено не лише Українську міжбанківську валютну біржу (шляхом реорганізації біржі Національного банку України), а також міжбанківський валютний ринок (у 1995 році), де уповноважені банки дотепер укладають між собою угоди. Другий етап валютно-курсової політики автор назвав адаптаційним, оскільки у вересні 1996 року в обіг було введено національну грошову одиницю - гривню, та основною метою, відповідно до прийнятої у цьому ж році Конституції України, визначено забезпечення її стабільності. Основними характеристиками даного періоду є такі: зростання рівня ВВП; зростання дефіциту Зведеного бюджету; зменшення рівня інфляції; зниження девальваційного характеру, а також застосування проміжного режиму валютного курсоутворення - “валютного коридору”.

Встановлення валютного коридору дало НБУ змогу забезпечити антиінфляційну політику, проте починаючи зі серпня 1998 року, через фінансову кризу в Росії й Азії, з вітчизняної економіки почався відплив іноземного капіталу та значні девальваційні процеси, що спричинило фінансову кризу 1998-1999 рр., яку віднесемо до третього - кризового етапу еволюції валютно-курсової політики України. Четвертий етап валютно-курсової політики - етап економічної стабільності, хоча і темпи зростання української економіки з 2004 року дещо сповільнилися, валютний курс залишався стабільним. Більше того, у 2001 році була перша за всю історію незалежної України ревальвація національної грошової одиниці.

Незважаючи на пожвавлення та зміни в економічному середовищі, у вересні 2008 року в Україні розпочався п'ятий етап розвитку валютно-курсової політики - другий кризовий. До основних передавальних каналів через які світова економічна криза поширилася на національне господарство належать: експортний канал (спад світової економіки зумовлює зниження попиту з боку основних торговельних партнерів на продукцію металургійної та хімічної промисловості та призводить до загального скорочення національного виробництва, орієнтованого на експорт); кредитний канал (обмеження кредитних ресурсів на світових ринках спричинило зростання процентних ставок за міжбанківськими кредитами, а отже, й до підвищення ставок позичкового процента для вітчизняних позичальників); інвестиційний канал (відплив коштів іноземних інвесторів через невизначеність перспектив національної економіки); інфляційний канал (наростання інфляційних процесів, на які впливають не лише внутрішні, а й зовнішні фактори); імпортний канал (негативне сальдо торговельного балансу країни призводить до зменшення обсягу міжнародних резервів і девальвації національної грошової одиниці); а також інформаційний канал (повідомлення про погіршення кон'юнктури міжнародної економіки об'єктивно сприймається вітчизняними економічними агентами як ознака аналогічних майбутніх змін).

Початок економічної кризи в Україні у вересні 2008 року позначився багатьма негативними тенденціями: уперше після шести років динамічного зростання темпи реального ВВП за 2008 рік досягли найнижчого за останні вісім років значення і становили 102,1%; обсяги промислового виробництва скоротилися на 3,1%; відбулося прискорення інфляційних процесів: індекс споживчих цін становив 122,3% порівняно з 116,6% у 2007 році, що стало найвищим значенням, починаючи з 2000 року; дефіцит бюджету на кінець року становив 14,2 млрд. грн., що в 1,8 разу більше ніж за попередній період; значно сповільнилися темпи зростання реальних наявних доходів населення та зростання реальної заробітної плати порівняно з 2007 року: із 114,8 до 110,3% та із 112,5 до 106,3% відповідно; заборгованість із виплати заробітної плати зросла в 1,7 разу і становила 1 123,5 млн. грн., а також збільшення рівня зареєстрованого безробіття до 3% унаслідок зниженої економічної активності; заборгованість за кредити, надані резидентам, зросла на 74,1% порівняно з 72% у попередньому році тощо.

Реалізація грошово-кредитної політики НБУ у першому півріччі 2010 року здійснювалася в умовах покращення макроекономічної ситуації. НБУ у процесі проведення валютно-курсової політики відповідно до цілей та пріоритетів, визначених в Основних засадах грошово-кредитної політики на 2010 рік, намагався сприяти якнайшвидшому виходові України з кризи, відновленню високих темпів економічного зростання та забезпеченню стійкості фінансової системи держави. Протягом першого півріччя 2010 року на валютному ринку України спостерігалося збільшення пропозиції іноземної валюти, що сприяло зміцненню обмінного курсу гривні щодо долара США на 1,09% - до 790,53 грн. за 100 дол. США. Також спостерігалася тенденція до сповільнення споживчої інфляції: у червні даного року приріст індексу споживчих цін становив 6,9% порівняно із 15,0% у попередньому році. Позитивна динаміка валютного курсу дала НБУ змогу не лише зменшити об'єм від'ємних валютних інтервенцій, а й відновити операції з купівлі іноземної валюти. Уперше, починаючи з вересня 2008 року, НБУ почав зменшувати від'ємні валютні інтервенції (загальне додатне сальдо інтервенцій у першій половині 2010 року дорівнювало 2 546,4 млн. дол. США).

Однак, незважаючи на те, що в Україні спостерігається певна стабілізація на валютному ринку, поки що надто рано говорити про вихід із фінансово-економічної кризи, яка розпочалася у вересні 2008 року. Величина дефіциту Зведеного бюджету України, обсяг зовнішнього боргу, стан платіжного балансу й інші основні макроекономічні показники держави свідчать про те, що реалізація національної економічної політики (і валютно-курсової зокрема) ще й досі здійснюється в умовах кризових явищ.

Основними причинами доларизації вітчизняної економіки є такі: волатильність обмінного курсу грошової одиниці; темпи інфляції в країні; значні обсяги надходження іноземного капіталу й експортної виручки, зумовлені інвестиційною привабливістю нашої країни; нерозвиненість фінансового ринку, передусім ринку державних цінних паперів; недосконалість законодавчо-нормативної та методичної бази, яка створює передумови для нарощування резидентами активних і пасивних операцій саме в іноземній валюті.

За методикою Міжнародного валютного фонду високодоларизованою вважають економіку країни, якщо відношення величини депозитів у іноземній валюті до грошового агрегату М2 перевищує 30%. За даними Бюлетеня НБУ автор розрахував значення цього показника в Україні у період з 2000 до другої половини 2010 року, та виявив тенденцію до його зростання. Починаючи з 2000 року цей показник почав зростати і вже на кінець 2009 року дорівнював 33,4%, а це означає, що вітчизняну економіку можна вважати економікою з високим рівнем доларизації (див. рис. 1).

Рис. 1. Динаміка рівня доларизації в Україні у 2000 - І півріччі 2010 рр.

Проведений аналіз доларизації банківського сектора національної економіки виявив, що найвищий рівень кредитної і депозитної доларизації спостерігався у 2008-2009 рр., коли вдруге за історію незалежної України виникла фінансово-економічна криза, а найнижчий рівень у 2002-2003 рр. - в період економічного зростання та стабілізації вітчизняної економіки. За останнє півріччя спостерігається зменшення рівня доларизації національної банківської системи, однак це не є наслідком значних позитивних зрушень у структурі економіки, а наслідком проведених регуляторних дій Національного банку України (див. рис. 2).

Оцінка нинішнього стану української економіки та економіки Аргентини в період кризи кінця ХХ ст. виявив низку спільних ознак, а саме: прив'язка національної грошової одиниці до американського долара США; високі темпи інфляції; постійна потреба у зовнішніх запозиченнях, що призвела до нарощення зовнішнього боргу в державі; скорочення золотовалютних резервів країни через підтримку обмінного курсу національної валюти шляхом проведення від'ємних валютних інтервенцій; тимчасове “замороження” вкладів громадян у комерційних банках; скорочення валового внутрішнього продукту. В пік цієї економічної кризи в Аргентині уряд оголосив про те, що країна неспроможна виплатити свої зовнішні борги, тобто виник дефолт, що є “сигналом” для економічної політики України задля подолання фінансово-економічної кризи в державі.

Рис. 2. Динаміка кредитної та депозитної доларизації в Україні у 2002 - І півріччі 2010 рр.

Значна залежність України від міжнародної економіки і світової фінансової системи стала ключовою причиною поширення кризових явищ на національне господарство у вересні 2008 року. Однак зовнішні шоки лише дали поштовх внутрішнім чинникам курсової нестабільності гривні, до яких належать: високий рівень доларизації вітчизняної економіки, зростання рівня інфляції, стан платіжного балансу держави, величина зовнішнього боргу України, дефіцит Зведеного бюджету України, темпи зростання агрегату М2, валютні спекуляції банків та обсяг проведення операцій з купівлі-продажу валюти на готівковому ринку України, а також надання комерційними банками кредитів у іноземній валюті.

У третьому розділі дисертаційної роботи “Удосконалення валютно-курсової політики України в умовах глобалізаційних процесів” - розроблено теоретико-ігрову модель впливу інфляційних процесів на динаміку обмінного курсу гривні, розглянуто особливості курсової політики при переході до режиму інфляційного таргетування, обґрунтовано важливість переходу України до вільного курсоутворення.

Режим валютного таргетування, який панував в Україні протягом останніх років, виявився неспроможним подолати зовнішні та внутрішні шоки. Саме тому 9 липня 2010 року Національний банк України обрав новий режим монетарного устрою, який успішно застосовує багато зарубіжних країн, - інфляційне таргетування. З огляду на це, дисертант у своїй роботі акцентував увагу на такому курсоутворюючому чиннику, як рівень інфляції. Задля дослідження особливостей реалізації валютно-курсової політики в умовах режиму інфляційного таргетування автором розроблено теоретико-ігрову модель впливу інфляційних процесів на динаміку обмінного курсу гривні. валютний курс доларизація волатильність

Існуючі до цього часу моделі, за допомогою яких описують процес функціонування валютної системи в Україні, ґрунтуються здебільшого на застосуванні різноманітних варіацій регресійного аналізу. Такий підхід із великою мірою адекватності відображає описувані процеси лише для детермінованого середовища, що з певною точністю відповідає стабільним економікам розвинутих країн. Найперспективнішим інструментарієм дослідження згадуваного класу задач, який відповідає умовам вітчизняної економіки, є апарат теорії ігор. Для нестабільного економічного середовища, яким є мінлива ринкова стихія в Україні, характерна певна невизначеність ситуації, тому таку задачу подамо у вигляді скінченної антагоністичної гри:

(1)

де - множина можливих дій (стратегій) суб'єктів споживчого сектора економіки, що відбуваються внаслідок зміни індексу споживчих цін, тобто інфляційних процесів у державі; - множина можливих дій (стратегій) монетарної системи, що проявляються у валютному курсі гривні; - функція корисності, яка встановлює співвідношення між індексом споживчих цін і валютним курсом гривні у разі реалізації монетарних взаємовідносин; і - кількість можливих дій (виборів) суб'єктів споживчого сектора економіки і монетарної системи держави.

Процес розв'язування скінченної антагоністичної гри розглядається з тієї точки зору, що учасники незалежно вибирають певні чисті стратегії та , внаслідок чого складається ситуація рівноваги ().

Функцію виграшів можна подати у вигляді:

,,, (2)

де в -му рядку якої послідовно розташовані виграші суб'єктів споживчого сектора економіки у ситуаціях , , …, , а в j-му стовпчику розташовані їхні виграші у ситуаціях , ,…,.

Позначимо через середнє значення курсу гривні щодо долара США за і-й рік, а через - індекс споживчих цін (індекс інфляції) за певний період (наприклад, рік). Тоді матриця буде мати вигляд:

(3)

Щоб дослідити вплив зміни індексу споживчих цін на валютний курс гривні щодо долара США, приведемо матрицю виграшів (3) до матриці з нульовою діагоналлю. Для цього помножимо перший рядок матриці (3) на число , другий - на і так далі, щоб виконувалася умова (1)

, (4)

і віднімемо число від усіх елементів матриці (3). Унаслідок проведеної операції отримаємо матрицю , яку запишемо так:

(5)

Де

. (6)

Під час перетворення матриці (3) рядки матриці (5) розміщують так, щоб унаслідок перетворення виконувалася умова:

. (7)

Таке розміщення рядків матриці (5) спрощує розв'язування запропонованої гри, але не впливає на значення розв'язку. Матриця з нульовою діагоналлю еквівалентна матриці і всі дії, виконані для перетворення матриці (5), не змінюють множини оптимальних значень впливу зміни індексу споживчих цін на валютний курс гривні щодо долара США. Для розрахунку компонент вектора можливих змін валютного курсу гривні щодо долара США подамо у вигляді:

(8)

Компоненти вектора впливу зміни індексу споживчих цін (інфляційних процесів у державі) визначають за формулою:

(9)

Зауважимо, що співвідношення (8)-(9) справджуються тоді, коли виконується умова

. (10)

Зазвичай, на практиці прийнято, що обмінний курс впливає на інфляцію, однак модель засвідчила і зворотний тиск, а саме - рівня інфляції в Україні на динаміку валютного курсу гривні. Розрахунок проводили на персональному комп'ютері за допомогою прикладного пакета програм MathCAD Professional. За досліджуваний період бралося 2000-2009 рр.

В Україні при переході до нового монетарного режиму не виконувалася низка умов. Однак, як свідчить досвід зарубіжних країн, виконання всіх передумов не є обов'язковим, і багато з них починають виконуватися лише після введення інфляційного таргетування. Автор вважає, що режим інфляційного таргетування допоможе згладити динаміку курсових коливань і стабілізує курс національної грошової одиниці. Враховуючи відкритість національної економіки та перехід до нового монетарного режиму, необхідним кроком є поступовий відхід від прив'язки гривні до долара США та перехід до керованого плавання. Доцільність переходу до керованого плавання в Україні пояснюється тим, що система плаваючих курсів зменшує ступінь втручання політичних факторів у міжнародні торговельні відносини, а також є стійкішою до зовнішніх фінансово-економічних шоків. В Україні цей перехід має бути плавним і поетапним.

На першому етапі зберігається прив'язка гривні до долара США, основні зусилля спрямовані на стабілізацію макроекономічної ситуації та вихід із фінансово-економічної кризи; другий етап передбачає введення валютного коридору у межах 10% і запровадження ефективних методів страхування валютних ризиків з урахуванням досвіду зарубіжних країн; на третьому етапі стабільна макроекономічна ситуація, високий рівень розвитку фінансових ринків дають змогу розширити коридор до 15%. При покращенні макроекономічного середовища можна переходити до керованого плавання обмінного курсу (четвертий етап).

Політика валютних інтервенцій при режимі керованого плавання є необхідною лише у разі волатильності курсу гривні. Національний банк України має реалізувати її, враховуючи критерії успішного проведення, до яких можна віднести такі: критерій “напряму” (якщо напрям валютного курсу збігається з напрямом (знаком) інтервенції, то вона вважається ефективною), критерій “згладжування” (інтервенція ефективна у тому разі, якщо зусиллями центрального банку уповільнюється розвиток тренду), а також критерій “розвороту” (інтервенція ефективна, якщо не лише виконується перший критерій, а й у ході проведення інтервенцій нівелюється коливання валютного курсу за попередній період).

Висновки

У дисертації зроблено науково-теоретичне узагальнення, проведено оцінку та запропоновано можливі шляхи удосконалення валютно-курсової політики в умовах відкритої економіки України. Виконане дослідження дало підстави сформулювати такі висновки:

1. Реалізація ефективної валютно-курсової політики є одним із основних завдань Національного банку України, особливо в роки, коли вітчизняна економіка переживає періоди фінансово-економічних криз. Врахування усіх чинників валютного курсоутворення, що впливають на динаміку обмінного курсу національної грошової одиниці, є важливим завданням Національного банку України у процесі реалізації валютно-курсової політики. До них належать політико-правові, економічні, психологічні та технічні.

2. В економічній літературі існує безліч теоретичних концепцій регулювання валютних курсів, причинами появи яких була еволюція світової валютної системи. До основних доктрин, які пояснювали волатильність обмінних курсів і надавали теоретичні та практичні рекомендації щодо врегулювання курсових відносин, належать такі: теорія паритету купівельної спроможності, теорія платіжного балансу, теорія паритету процентних ставок, теорія плаваючих валютних курсів, теорія ключових і фіксованих валют, теорія оптимальної валютної зони, теорія хаосу, а також “мікроструктурна теорія”.

3. Період 90-х років минулого століття поклав початок виникненню неофіційної фінансової доларизації, яка існує в нашій державі дотепер. Її суть полягає в тому, що іноземна валюта не має статусу платіжного засобу на території країни, проте становить досить значну питому вагу в грошовій масі, що перебуває в обігу країни. Проведений аналіз рівня доларизації у 2000 - І півріччі 2010 року засвідчив її високий рівень. Починаючи з 2000 до кінця 2009 року величина доларизації економіки України зросла до 33,4%, а отже, за методологію Міжнародного валютного фонду, Україна належить до числа високодоларизованих країн.

У вітчизняній економіці впродовж багатьох років її незалежності існує висока довіра до долара США, тому навіть у період років економічного зростання і курсової стабільності (2000-2007 рр.) населення продовжувало купувати іноземну валюту. Це є відображенням феномена гістерезису, або “ефекту храповика”, який характеризує інерційність поведінки населення.

4. Депозитні вклади фізичних осіб протягом 2005 - І половини 2010 рр. характеризувалися переважанням не переказних депозитних вкладів як у національній, так і в іноземній валютах над переказними, а обсяги депозитних вкладів юридичних осіб постійно змінювались. Як фізичні, так і юридичні особи протягом 2006 - першої половини 2010 року в більшому обсязі брали кредити в іноземній валюті, виняток становлять лише кредити на фінансування поточної діяльності й іпотечні кредити протягом 2009 - першої половини 2010 року.

Потрапляючи до списку країн із високим рівнем неофіційної фінансової доларизації, Україна наштовхується на низку негативних тенденцій: функції засобу обігу, платежу та нагромадження поряд із національною грошовою одиницею виконують також іноземні грошові знаки. Національна економіка з бівалютним характером неефективно реагує на заходи, які здійснює Національний банк України для регулювання грошового обігу.

5. Розроблена теоретико-ігрова модель впливу інфляційних процесів на динаміку обмінного курсу відображена через такі компоненти: наявність зацікавлених сторін, можливість незалежних дій кожної з них, відчутний взаємовплив сторін, різноманітність переслідуваних інтересів сторін. Дана модель засвідчила сильний взаємозв'язок між валютним курсом гривні до долара США та темпами інфляції в Україні протягом 2000-2009 рр. Для апробації моделі використано статистичні дані про курс гривні щодо долара США та індекси споживчих цін (індекси інфляції).

6. Висока та нестабільна інфляція, нестабільний стан макроекономічного середовища, а також нагальна необхідність підвищити стійкість економіки до валютних і фінансових криз, зумовили перехід України від таргетування обмінного курсу до нового монетарного режиму - режиму інфляційного таргетування. На переконання дисертанта, таргетування інфляції - це режим монетарної політики держави, який передбачає публічне проголошення офіційної інфляційної цілі, сприятиме досягненню низького і стабільного рівня інфляції, створить сприятливі умови для запровадження вільного режиму валютного курсоутворення, а також забезпечить досягнення основної мети грошово-кредитної політики - стабільності національної грошової одиниці.

7. Вибір оптимального режиму валютного курсу у країні пов'язаний з потребою в обміні валют при здійсненні товарообмінних операцій, наданні послуг, а також при виконанні робіт у сфері зовнішньоекономічних зв'язків. Запропоновано низку стабілізаційних заходів для поетапного та плавного переходу від наявного змішаного режиму валютного курсоутворення в Україні до плаваючого: створення об'ємного та ліквідного валютного ринку, необхідність проведення ефективної девізної політики, обмеження валютних ризиків у всіх секторах економіки, встановлення нового номінального “якоря”, подолання доларизації вітчизняної економіки, стабілізація макроекономічного середовища та вихід із фінансово-економічної кризи.

8. Саме гнучкий валютний курс разом із налаштованістю на цінову стабільність дає можливість вирішити низку економічних проблем. Із внесеними змінами до Закону України “Про Національний банк України” НБУ фактично перейшов від своєї основної цілі - забезпечення зовнішньої стабільності гривні (регулювання динаміки обмінного курсу) до її внутрішньої стабільності (підтримання низького та стабільного рівня інфляції). На думку автора, при таргетуванні інфляції в Україні проміжною ціллю грошово-кредитної політики НБУ повинно бути досягнення стабільності валютного курсу, а основною - досягнення помірного рівня інфляції.

Список опублікованих праць за темою дослідження

У наукових фахових виданнях, які внесено до переліку ВАК України:

1. Жмурко Н. Визначальні фактори утворення валютного курсу держави як головного елементу реалізації її валютно-курсової політики / Н. Жмурко // Формування ринкової економіки в Україні: зб. наук. праць. - Львів: Львівський національний університет імені Івана Франка, 2009. - Вип. 19. - С. 224-230. - 0,71 д.а.

2. Жмурко Н. Роль валютного регулювання у системі економічних відносин / Н. Жмурко // Вісник Львівського університету. Серія економічна. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2009. - Вип. 41. - 2009. - С. 180-188. - 0,69 д.а.

3. Жмурко Н. Вибір оптимальної форми реалізації валютно-курсової політики в Україні / Н. Жмурко // Формування ринкової економіки в Україні: зб. наук. праць. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2009. - Вип. 20. - С. 330-337. - 0,80 д.а.

4. Жмурко Н. Інфляційне таргетування як інструмент реалізації валютно-курсової політики держави / Н. Жмурко // Вісник Львівського університету. Серія економічна. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2009. - Вип. 43. - С. 240-250. - 0,78 д.а.

5. Жмурко Н. Доларизація економіки України в умовах фінансової нестабільності / Н. Жмурко // Актуальні проблеми розвитку економіки України: науковий збірник / [за ред. І.Г. Ткачук]. - Івано-Франківськ: Вид-во Прикарпатського національного університету імені Василя Стефаника, 2010. - Вип. 6. - Т. 2. - С. 108-116. - 0,67 д.а.

6. Жмурко Н. Валютний канал трансмісійного механізму грошово-кредитної політики держави / Н. Жмурко // Економіка: проблеми теорії та практики: Збірник наукових праць. - Випуск 262: В 12 т. - Т. Х. - Дніпропетровськ: ДНУ, 2010. - С. 2659-2671. - 0,69 д.а.

7. Кульчицький М. Інструменти реалізації валютно-курсової політики держави в умовах макроекономічного середовища / М. Кульчицький, Н. Жмурко // Науковий журнал: / [за ред. В.В. Романюка]. - Хмельницький: Вид-во Хмельницького національного університету, 2010. - Економічні науки. - №2. - Т. 2. - С. 203-206. - 0,51 д.а. (автору належить 0,31 д.а., в яких розкрито економічний зміст та призначення інструментарію валютно-курсової політики держави).

8. Кульчицький М. Доларизація депозитного та кредитного ринків в Україні / М. Кульчицький, Н. Жмурко // Формування ринкової економіки в Україні: зб. Наук. Праць. - Львів: Львівський національний університет ім. Івана Франка, 2010. Випуск 21. - С. 289-297. - 0,83 д.а. (автору належить 0,43 д.а., в яких висвітлено причини виникнення неофіційної доларизації в Україні та проаналізовано рівень депозитної доларизації вітчизняної економіки).

9. Кульчицький М. Доцільність переходу України до фіксованого режиму валютного курсоутворення в рамках механізму ERM-II / М. Кульчицький, Н. Жмурко // Економіка: проблеми теорії та практики: Збірник наукових праць. - Випуск 264: В 9 т. - Т. ІІІ. - Дніпропетровськ: ДНУ, 2010. - 768-796. - 0,55 д.а. (автору належить 0,35 д.а., в яких висвітлено режими валютного курсоутворення, наведено переваги та недоліки фіксованої та плаваючої форм реалізації валютно-курсової політики держави).

В інших виданнях:

10. Жмурко Н. Форми реалізації валютно-курсової політики держави / Н. Жмурко // Сучасна парадигма управління і Острозька Біблія. Матеріали міжнародної наукової-практичної конференції, м. Львів, 9-10 квітня 2009 р. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2009. - С. 94-95. - 0,11 д.а.

11. Жмурко Н. Структурні та кон'юнктурні фактори валютного курсоутворення / Н. Жмурко // Економіка України в умовах посилення глобалізаційних процесів: виклики і перспективи. Матеріали міжнародної наукової студентсько-аспірантської конференції, м. Львів, 15-16 травня 2009 р. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2009. - С. 150-151. - 0,28 д.а.

12. Жмурко Н. Доцільність лібералізації валютного регулювання в Україні / Н. Жмурко // Проблемы развития финансовой системы Украины в условиях глобализации. Труды ХІІ международной научно-практической конференции аспирантов и студентов, г. Симферополь, 24-27 марта 2010 год - Симферополь: Таврический национальный университет им. В.И. Вернадского, 2010. - С. 59. - 0,09 д.а.

13. Жмурко Н. Доларизація економіки України: причини виникнення та шляхи подолання / Н. Жмурко // Организационно-экономические проблемы регионального развития в современных условиях. Материалы всеукраинской научно-практической конференции молодых учених, аспирантов и студентов, г. Симферополь, 22 апреля 2010 год - Симферополь: Таврический национальный университет им. В.И. Вернадского, 2010. - С. 109-112. - 0,19 д.а.

14. Жмурко Н. Інструменти реалізації валютно-курсової політики держави / Н. Жмурко // Світова економічна криза: причини, наслідки та перспективи подолання. Матеріали міжнародної студентсько-аспірантської конференції, м. Львів, 14-15 травня 2010 р. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2010. - С. 174-175. - 0,26 д.а.

15. Жмурко Н. Передумови застосування інструменту інфляційного таргетування в процесі реалізації валютно-курсової політики держави / Н. Жмурко // Спецпроект: аналіз наукових досліджень: матеріали V Міжнар. Наук.-практ. Конф., 17-18 черв. 2010 р.: В 3 т. - Д.: Біла К.О., 2010. - Т. 1: Наукові дослідження в галузі економіки. - 2010. - С. 47-49. - 0,18 д.а.

16. Жмурко Н. Умови успішного переходу до плаваючого режиму валютного курсоутворення в Україні / Н. Жмурко // Перспективи розвитку та шляхи вдосконалення фінансової системи України [Текст]: матеріали ХІІІ Всеукр. наук.-практ. конф. студентів, аспірантів та молодих вчених, Севастополь, 27-30 жовт. 2010 р./М-во освіти і науки України, Севастоп. нац. техн. ун-т [та ін.; редкол.: Фалалєєв А.П. (співголова) та ін..; наук. ред. Колесова І.В.]. - Севастополь: [Вид-во СевНТУ], 2010. - С. 267-269. - 0,17 д.а.

17. Жмурко Н. Переваги та недоліки інфляційного таргетування / Н. Жмурко // Актуальні проблеми і перспективи розвитку економіки України: матеріали Третьої наук.-практ. конф. молодих науковців, асп., здобувачів і студ. (17-18 лист. 2010 р.) / відп. ред. Л.Г. Ліпич. - Луцьк: Волин. нац. ун-т ім. Лесі Українки, 2010. - С. 258-259. - 0,13 д.а.

18. Кульчицький М. Економічні фактори валютного курсоутворення / М. Кульчицький, Н. Жмурко // Материали за 6-а международна научна практична конференция, “Образование и наука 21 век”, - 2010. - Т. 1. Икономики. София. “Бял ГРАД-БГ” ООД. - С.3-6. - 0,21 д.а. (автору належить 0,11 д.а., в яких висвітлено класифікацію економічних факторів валютного курсоутворення).

...