Формування та оцінка вартості акцій в системі їх інвестиційної привабливості

Размещено на http://www.allbest.ru/

МІНІСТЕРСТВО ФІНАНСІВ УКРАЇНИ

ЛЬВІВСЬКА ДЕРЖАВНА ФІНАНСОВА АКАДЕМІЯ

УДК 336.763.2:330.332

спеціальність 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

ФОРМУВАННЯ та ОЦІНКА ВАРТОСТІ АКЦІЙ В СИСТЕМІ ЇХ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ ПРИВАБЛИВОСТІ

Попович Дарія Володимирівна

Львів 2011

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі міжнародної економіки та теорії фінансів Львівської державної фінансової академії Міністерства фінансів України

Науковий керівник: кандидат економічних наук, доцентАльошина Лідія Євгенівна, Львівська державна фінансова академія Міністерства фінансів України, проректор з наукової роботи

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор Слав'юк Ростислав Анатолійович Львівський інститут банківської справи Університету банківської справи Національного банку України, завідувач кафедри банківської справи

кандидат економічних наук, доцент Стецько Микола Васильович Тернопільський національний економічний університет Міністерства освіти і науки, молоді та спорту України, доцент кафедри фінансів суб'єктів господарювання і страхування

Захист відбудеться «04» липня 2011 р. о 12 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради К 35.886.01 із захисту дисертацій на здобуття наукового ступеня кандидата наук у Львівській державній фінансовій академії Міністерства фінансів України за адресою: 79000, м. Львів, вул. Коперника, 3.

З дисертацією можна ознайомитися у бібліотеці Львівської державної фінансової академії Міністерства фінансів України за адресою: 79000, м. Львів, вул. Коперника, 3.

Автореферат розіслано «02» червня 2011 року.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради Б. А. Карпінський

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

акція корпоративний привабливість

Актуальність теми. Світовою практикою доведено, що в умовах ринкової економіки одним з основних джерел інвестиційних ресурсів для розвитку суб'єктів господарювання виступає фондовий ринок, на якому підприємства-емітенти розміщують свої цінні папери з метою залучення додаткових інвестиційних ресурсів. Оскільки основними об'єктами операцій на фондовому ринку є корпоративні цінні папери (зокрема акції), обов'язковою умовою здійснення раціональної інвестиційної діяльності є необхідність оцінки їх якостей, як з боку емітента, так і з боку інвестора. При цьому емітент повинен володіти прийомами управління інвестиційною привабливістю власних цінних паперів, а інвестор - мати можливість в кожному конкретному випадку виробити стратегію управління ефективністю своїх фінансових вкладень.

Одним з основних параметрів інвестиційної привабливості акцій виступає їх ринкова вартість. Підвищений інтерес вітчизняних і іноземних інвесторів, а також акціонерів-власників до процесу формування та визначення (оцінки) ринкової вартості акцій українських корпорацій обумовлюють актуальність даної проблематики. Водночас, низька капіталізація і недостатня ліквідність акцій більшості вітчизняних підприємств викликає необхідність детального дослідження цього питання, його науково-методологічної розробки та впровадження в практику фінансового менеджменту. Розв'язання цього актуального наукового завдання сприятиме розвитку ринку корпоративних цінних паперів в Україні та більш активному залученню інвестиційних ресурсів в реальний сектор економіки.

Вивченню фондових ринків та формуванню на них вартості цінних паперів присвячені наукові праці зарубіжних економістів: Е. С. Бредлі, А. Дамодарана, Т. Коупленда, Т. Коллера, С. Коттла, М. Модільяні, М. Міллера, Дж. Мурина, Р. Ф. Мюррея, А. Раппапорта, С. Соренсена, Р.Дж. Тьюлза, Е. Фама, Р. Хіггинса та ін., які наводять результати своїх досліджень на прикладі країн з розвинутими фондовими ринками. Однак, найбільшу увагу привертають дослідження ринків цінних паперів та корпоративного управління в країнах, що розвиваються, зокрема, які містяться в публікаціях російських (Борщука І. В., Бєляєвої І. Ю., Грязнової Г. Г., Лаврушина О. І., Мінасова О. Ю., Міркіна Я. М., Розанової О. Ю., Рубцова А. Б., Федотової М. А. та ін.) і українських (Алексєєва І. В., Альошиної Л. Є., Бурмаки М. О., Буряка П. Ю.,Гарасима П.М., Долінського Л.Б., Карпенка Г. В., Козоріз М. А., Мозенкова О. В., Момот Т. В., Педька А. Б., Петруні Ю. Є., Сторонянської І. З., Терещенко О.О., Євтушевського В. С., Кібенко О. Р., Слав'юка Р. А., Стецька М. В., Шелудька В. М., Яріш О. В. та ін.) науковців. Вони охоплюють широке коло актуальних питань становлення корпоративних відносин та розвитку корпоративного управління на підприємствах пострадянських країн, висвітлюють особливості та проблеми розвитку відповідних фондових ринків, але питанням формування та обґрунтованої оцінки ринкової вартості акцій, їх інвестиційної привабливості та управлінського впливу емітента на ринкові параметри своїх акцій, наразі не приділено належної уваги. Це, своєю чергою, призводить до викривлення результатів оцінки та створює можливості для зловживань при переході власності на них, порушенню законних прав і інтересів акціонерів та інвесторів.

Отже, пошук ефективних методів управління та розробка науково-методологічних підходів до формування і оцінки вартості акцій українських корпорацій в системі управління їх інвестиційною привабливістю є актуальним теоретичним і практичним завданням, необхідність розв'язання якого визначило мету, структуру та завдання цієї дисертаційної роботи.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дане дослідження виконано у розрізі пріоритетного напрямку науково-дослідних робіт Міністерства фінансів України «Державна політика розвитку фінансових ринків». Обраний напрям дисертаційного дослідження пов'язаний з науковими темами, які виконувалися у Львівській державній фінансовій академії: «Дослідження методів фінансової підтримки підприємництва в умовах ринкової трансформації економіки України (номер держреєстрації 0100U003503), «Розвиток інтеграційних процесів у фінансово-кредитній сфері в період фінансової глобалізації світової економіки (номер держреєстрації 0106U005416), «Управління ринковою вартістю акцій українських корпорацій» (номер держреєстрації 0108U000689). У межах зазначених тем автором особисто розроблено методологічні основи формування ринкової вартості акцій українських корпорацій як фінансового інструменту управління їх інвестиційної привабливістю.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційного дослідження є розробка сучасних науково-методологічних підходів до формування та оцінки вартості акцій українських корпоративних підприємств в системі управління їх інвестиційною привабливістю.

У відповідності до даної мети поставлені наступні завдання:

- узагальнити теоретичні та методологічні засади формування вартості акцій корпоративних підприємств, обґрунтувати необхідність виокремлення її основних видів залежно від чинників формування, сфери застосування та можливостей об'єктивної оцінки;

- систематизувати та класифікувати чинники формування вартості корпоративних цінних паперів, виокремити серед них ключові та оцінити їх вплив на ринкову вартість акцій;

- оцінити вплив параметрів фондового ринку на вартість та інвестиційну привабливість акцій вітчизняних підприємств;

- обґрунтувати місце ринкової вартості акцій у системі управління їх інвестиційною привабливістю як основного об'єкту такого управління;

- сформулювати та класифікувати основні цілі та завдання оцінки вартості акцій, провести порівняльний аналіз використовуваних підходів та методів оцінки, виявити проблеми їх застосування в українських умовах;

- розробити та запропонувати використання уніфікованого механізму оцінки вартості акцій українських корпорацій на основі адаптації відомих науково-методологічних положень оціночного процесу у конкретну процедуру оцінки акцій вітчизняних акціонерних товариств;

- виявити корпоративні чинники формування ринкової вартості та інвестиційної привабливості акцій, обґрунтувати необхідність активного управління ними з боку емітента, обрати форми та методи такого управління;

- визначити та оцінити можливості та заходи управлінського впливу емітента на ринкові параметри та інвестиційні якості власних акцій, визначити особливості їх практичної реалізації;

- розробити принципи формування емітентом раціональної стратегії управління ринковою вартістю та інвестиційною привабливістю своїх акцій та запропонувати модель реалізації такої стратегії.

Об'єктом дослідження є вартість та інвестиційна привабливість акцій українських корпорацій та основні чинники їх формування.

Предметом дослідження є процеси формування, оцінки та управління ринковою вартістю акцій як об'єкта управління їх інвестиційною привабливістю.

Методи дослідження. Теоретичною базою дослідження є система економічних законів та принципів, вироблених вітчизняною та зарубіжною наукою, концепції ринкової рівноваги та раціональної поведінки ринкових суб'єктів, законодавчі та нормативні вимоги щодо функціонування корпоративних підприємств та оцінки їх цінних паперів в Україні. Методологічною основою дослідження є діалектичний метод пізнання, фундаментальні положення теорії фінансів, загальнонаукові методи виконання досліджень, зокрема: абстрактно-логічний (для дослідження сутності понять, визначень та категорій, пов'язаних з формуванням та оцінкою вартості корпоративних цінних паперів); статистичного аналізу та графічного зображення (для виявлення тенденцій розвитку фондового ринку); системного підходу (для розробки уніфікованого механізму оцінки вартості акцій); економічного та фінансового аналізу, синтезу, порівняння, аналогії (для аналізу впливу чинників на процес формування ринкової вартості акцій; для оцінки та зіставлення показників, передбачених різними методиками розрахунку вартості акцій); економіко-математичного моделювання (для визначення показників еластичності дивідендної політики на досліджуваних підприємствах).

Інформаційною базою дослідження були відкриті дані фондових бірж України, що публікуються на відповідних сайтах в мережі Internet, офіційна інформація Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Фонду державного майна України, дані Держкомстату України, нормативно-правова база у сфері досліджень з даної проблематики, фінансові звіти українських акціонерних товариств та матеріали діяльності професійних оціночних фірм.

Наукова новизна одержаних результатів дисертаційної роботи полягає в розробці уніфікованого механізму оцінки ринкової вартості акцій та принципів формування раціональної стратегії управління емітентом їх ринковими параметрами та інвестиційними якостями.

Основні положення дисертації, що містять наукову новизну і виносяться на захист, полягають у такому:

вперше:

- розроблено уніфікований механізм оцінки вартості акцій українських корпорацій на основі адаптації відомих науково-методологічних положень оціночного процесу у конкретну процедуру оцінки акцій вітчизняних АТ, який дозволить подолати неузгодженість та невизначеність застосування існуючих підходів і методів оцінки акцій;

- сформульовані основні принципи формування акціонерним товариством загальної стратегії управління ринковою вартістю та інвестиційною привабливістю своїх акцій, запропонована модель її реалізації, що дозволить забезпечити найбільш повну відповідність позицій підприємства на фондовому ринку його реальному економічному стану;

удосконалено:

- класифікацію можливих цілей та завдань оцінки акцій, її об'єктів та видів вартості, що дозволяє оцінювачу більш чітко визначати мету оцінки та враховувати напрями використання її результатів;

- понятійно-категоріальний апарат у частині розмежування понять «інвестиційна привабливість підприємства» та «інвестиційна привабливість акцій», а також трактування сутності видів вартості акцій;

- систему управління емітентом ринковою вартістю власних акцій з урахуванням найбільш вагомих корпоративних чинників та ситуації на ринку цінних паперів;

набули подальшого розвитку:

- підходи та методи оцінки майна і майнових прав у частині виокремлення процесу оцінювання акцій у самостійний вид оціночної діяльності;

- науково-методологічні основи формування вартості акцій корпоративних підприємств в умовах трансформації вітчизняного фондового ринку;

- напрями державного регулювання оціночної діяльності у сфері майнових прав в Україні на шляху їх адаптації до міжнародних стандартів оцінки.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що основні положення дисертаційного дослідження орієнтовані на можливість широкого застосування в практиці оцінки та управління ринковою вартістю акцій українських корпорацій у випадках: купівлі-продажу акцій підприємств; прийнятті інвестиційних та управлінських рішень; проведенні реструктуризації акціонерних товариств; формуванні портфелів акцій в інвестиційних фондах та фондах спільного інвестування, страхових компаніях, комерційних банках; кредитування під забезпечення акціями товариств; систематизації методів визначення і управління вартістю акцій та їх інвестиційною привабливістю.

Зокрема, в процесі розробки заходів з розвитку вітчизняного фондового ринку результати дисертаційного дослідження використані Львівським територіальним управлінням ДКЦПФР (довідка № 01/586 від 29.03.2011 р.) та Філією «Львівський аукціонний центр» Державної акціонерної компанії «Національна мережа аукціонних центрів» (довідка № 102/21 від 16.02.2011 р.). Елементи загальної стратегії управління емітентом ринковою вартістю своїх акцій використані ВАТ «Проектно-конструкторський інститут конвеєробудування», м. Львів (довідка № 72 від 22.03.2011 р.).

Основні положення даного дослідження та його результати можуть також використовуватися в практичній діяльності фінансових, інвестиційних, оціночних, аудиторських, консалтингових компаній, зокрема вони впроваджені в практику оціночної діяльності професійних оціночних фірм ПП «Західний експертно-консалтинговий центр», м. Львів (довідка № 17/10 від 10.03.2011 р.) і ТзОВ «ЕКСПЕРТІНВЕСТ», м. Київ (довідка № 347 від 04.03.2011 р.), а також імплементовані у лекційні курси з навчальних дисциплін «Фінансовий ринок», «Корпоративні фінанси», «Фінанси підприємств», «Біржова діяльність» «Фінансовий менеджмент», що викладаються у Львівській державній фінансовій академії (довідка № 01-13/164 від 11.02.2011 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є особисто виконаною науковою працею, в якій викладено авторський підхід до розв'язання важливого науково-практичного завдання формування ринкової вартості акцій українських підприємств корпоративного типу в системі управління інвестиційною привабливістю їх цінних паперів.

Усі наукові результати, викладені в дисертації, отримані особисто автором. Із праць, опублікованих у співавторстві, в дисертації використані лише ті ідеї та положення, які є результатом роботи дисертанта. Внесок здобувача в колективно опубліковані роботи конкретизовано у списку публікацій.

Апробація результатів дисертації. Положення та результати дослідження доповідались, обговорювались та одержали позитивну оцінку на VIII, IX та XI Міжвузівській студентсько-аспірантській конференції «Перспективні напрямки реформування фінансової системи України» (м. Львів, 2005 р., 2006 р., 2008 р.); на IV Міжнародній науково-практичній конференції «Проблеми розвитку фінансової системи України в умовах євроінтеграції» (м. Львів, 2007 р.), V Міжнародній науково-практичній конференції «Фінансові механізми активізації підприємництва в Україні» (м. Львів, 2009 р.), Сьомій Міжнародній науково-практичній конференції молодих вчених «Економічний і соціальний розвиток України в ХХI столітті: національна ідентичність та тенденції глобалізації» (м. Тернопіль, 2010 р.), ІV міжнародній науково-практичній конференції «Конкурентоспроможність в умовах глобалізації: реалії, проблеми та перспективи» (м. Житомир, 2010 р.).

Публікації. За результатами виконаних досліджень опубліковано 12 наукових праць, з яких особисто автору належить 9. У наукових фахових виданнях опубліковано 6 праць, з яких 3 належить особисто здобувачеві.

Структура і обсяг дисертації. Дисертаційна робота складається з вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел і додатків. Загальний обсяг дисертації становить 240 сторінок, основний зміст роботи викладено на 199 сторінках. Дисертація містить 23 таблиці та 22 рисунки, а також 12 додатків на 23 сторінках. Список використаних джерел складається із 170 найменувань на 16 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, визначено мету і завдання, об'єкт і предмет дослідження, сформульовано наукову новизну та практичне значення одержаних результатів, форми їх апробації та оприлюднення результатів дослідження.

У першому розділі «Теоретико-правові основи і чинники формування вартості та інвестиційної привабливості акцій» на основі огляду та систематизації досліджень з питань формування та оцінки вартості корпоративних цінних паперів узагальнено теоретичні підходи до розкриття сутності вартості акцій, її видів, особливостей формування та чинників впливу, охарактеризовано складові правового механізму її оцінки, а також обґрунтовано необхідність впливу емітента акцій на їх ринкову вартість, як на об'єкт управління їх інвестиційною привабливістю.

Дослідивши теоретичні та правові основи функціонування корпоративних підприємств в Україні, основні засади формування акціонерного капіталу, зміст та особливості обігу корпоративних цінних паперів, зокрема акцій, автор доходить висновку, що для ефективного функціонування корпоративного сектора економіки необхідні: корпоративне право, яке визначає способи організації акціонерної власності, роль, повноваження та відповідальність керівників та менеджерів корпорацій; організаційне середовище у вигляді товарних та фінансових (фондових) ринків; відповідні норми корпоративного управління, режим якого визначається структурою акціонерної власності (рівнем концентрації пакетів акцій та їх розподілом серед власників) і правовою регламентацією внутрішнього життя акціонерних товариств (далі - АТ).

З урахуванням правового аспекту досліджуваної проблематики та на основі проведених теоретичних досліджень в роботі виокремлюються ті акції вітчизняних корпоративних підприємств, що активно обертаються на ринку (в основі їх ринкової вартості лежить величина регулярних котирувань акцій, що виставляються учасниками фондового ринку), і ті, що не обертаються (або обмежено обертаються) на ринку, а відтак - не мають ринкової вартості (визначається лише величина внутрішньої (фундаментальної) вартості, найбільш наближеної до ринкової). Виходячи з цього пропонований в роботі підхід передбачає, що ринкова вартість акцій - це така вартість, яка є прийнятною для більшості учасників ринку (продавців і покупців акцій), і яка формується на організованому та відкритому фондовому ринку в умовах конкуренції під впливом множини чинників макро- і мікрорівня. Внутрішня (фундаментальна) вартість акцій формується під впливом внутрішніх чинників компанії-емітента: вартості його активів, поточного фінансово-економічного стану, перспектив розвитку даного бізнесу в майбутньому. Внутрішня вартість акцій визначається за допомогою експертного оцінювання незалежним аналітиком на основі його фахових знань та досвіду і стає підґрунтям для визначення так званої рекомендованої вартості (наближеної до ринкової) в результаті застосування додаткових премій та знижок, що характеризують особливості макро- і мікрооточення конкретного акціонерного товариства.

Схематично процес формування вартості акцій представлено на рис. 1.

В роботі наведено перелік чинників макро- та мікрорівня, що впливають на формування ринкової вартості акцій компаній, які функціонують як в умовах ринків, що розвиваються (до них відноситься й український), так і в умовах розвинутих ринків. За допомогою методу експертних оцінок було визначено ступінь впливу визначених чинників на формування вартості акцій. Виявлені також чинники, які впливають на ринкову вартість акцій саме українських компаній, та особливості такого впливу на ліквідні та низьколіквідні акції.

За результатами аналізу чинників формування вартості акцій, в роботі констатується, що ринкова вартість акцій українських АТ - це паритет цін між цінами продавця та покупця акцій, за умови, що верхня межа вартості визначається і формується чинниками макрорівня, що характеризують фінансово-економічну ситуацію в країні, а нижня межа вартості акцій формується вартістю активів, фінансово-економічним станом та перспективами розвитку бізнесу компанії-емітента, скоригованими на силу впливу мікроекономічних чинників.

Рис. 1. Схема формування вартості акцій корпоративних підприємств

Оскільки одним з найбільш вагомих макроекономічних чинників формування ринкової вартості акцій є стан фондового ринку, то в роботі міститься його аналіз, який дозволив визначити такі особливості його функціонування в Україні: фрагментарність та неструктурованість ринку; домінування непрозорого для інвесторів неорганізованого ринку акцій над його організованим сегментом (рис. 2); невеликі обсяги оборотів з акціями і відповідно низький рівень активності емітентів та інвесторів; низький рівень ліквідності; існування декількох торговельних систем з різноманітною інфраструктурою, яка своєю чергою є складною, затратною та ненадійною; асиметрія інформації на українському фондовому ринку, його маніпулятивний та інсайдерський характер.

Такий стан фондового ринку України призводить до ситуації, коли незначна частина акцій на ньому визнається ліквідними, на ньому діє обмежена кількість інституціональних інвесторів, а інвестиційний попит формується виключно крупними гравцями. Акції ж більшості українських емітентів практично не обертаються на фондовому ринку, як правило, розподілені між менеджерами і членами трудового колективу АТ, або знаходяться у власності великих і стратегічних акціонерів. У зв'язку з відсутністю активного ринку акцій вони є низьколіквідним активом АТ, не мають ринкової вартості і є недостатньо інвестиційно привабливими.

Рис. 2. Динаміка показників організованого ринку акцій України у 2001-2009 рр.

Узагальнюючи різні погляди на суть інвестиційної привабливості акцій та враховуючи розглянуті в роботі чинники її формування, автор вважає, що інвестиційна привабливість певного об'єкта (акцій корпоративних підприємств), - це сукупність сприятливих для інвестицій чинників, які відрізняють даний об'єкт від інших. Тому інвестиційна привабливість акцій повинна визначатися на основі оцінки об'єктивних можливостей та умов діяльності емітента (інвестиційного потенціалу), а також суб'єктивних чинників (мотивації) стратегічних та портфельних інвесторів з урахуванням ступеня їх інвестиційного ризику.

Оскільки курсова вартість акцій виступає важливим показником для інших суб'єктів ринку цінних паперів, в роботі обґрунтовано також, що стратегічні інтереси підприємства-емітента у розвинутій економіці повинні передбачати здійснення впливу на інвестиційні якості власних акцій. Такий вплив розглядається дисертантом як управління інвестиційною привабливістю акцій, під яким розуміється сукупність (система) заходів, що охоплюють всі можливі напрями впливу на ринкові характеристики (параметри) акцій, зокрема на їх ринкову вартість, з боку підприємства-емітента. Це дозволить емітенту досягнути таких цілей: отримати прибуток за рахунок торгівлі власними акціями; зберегти існуючих інвесторів; розширити коло потенційних інвесторів, зацікавлених у придбанні нових або вже існуючих в обігу акцій; забезпечити можливості менеджерам або певним інвесторам викупити цінні папери за мінімальною (пільговою) ціною.

У другому розділі «Аналіз та напрями розвитку методичного інструментарію оцінки вартості акцій» на основі дослідження сутності, принципів, підходів та методів оцінки майна та майнових прав в Україні обґрунтовано необхідність виведення оцінки вартості акцій корпоративних підприємств в окремий вид оціночної діяльності та розроблено рекомендації з побудови уніфікованого механізму оцінки вартості акцій.

На основі опрацювання науково-методичної літератури, а також аналізу практики оціночної діяльності, автором виявлено, що велика кількість та розмаїття оціночних завдань, пов'язаних з визначенням вартості акцій, продиктовані вимогами вітчизняного законодавства і вимагають залучення професійних оцінювачів для виконання відповідної оціночної роботи, а її результати мають важливе правове та прикладне значення. На теперішній час, діяльність таких оцінювачів ускладнюється відсутністю окремого документу, який би регламентував оцінку вартості власне корпоративних цінних паперів, а також відсутністю чіткого механізму здійснення процедури оцінки акцій.

В результаті досліджень було встановлено, що об'єктивність вирішення конкретного оціночного завдання суттєво залежить від чіткого його формулювання, визначення об'єкту і мети оцінки, а також виду оцінюваної вартості акцій. Для цього автором розглянуто і систематизовано можливі цілі та завдання оцінки, її об'єкти та види вартості акцій, що визначаються в залежності від мети оцінки та напрямів використання її результатів. Саме з цих стартових позицій будь-який аналітик або оцінювач розглядає всі суттєві чинники, що формують об'єктивні показники вартості акцій, від яких залежить вибір використовуваних підходів та методів оцінки, обсяги досліджень, аналізу та розрахунків. Отже, визначаються всі необхідні підстави для об'єктивного розв'язання оціночного завдання загалом. Лише за таких умов, на думку автора, виконання процедури оцінки зможе забезпечити однозначне та обґрунтоване отримання підсумкової вартості об'єкта оцінки.

У відповідності до цього в роботі розглянуто основні аналітичні та оціночні підходи та методи, застосовувані в сучасних умовах суб'єктами фондового ринку, акціонерами та менеджерами АТ при оцінці акцій. Результатом таких досліджень став висновок автора про необхідність впровадження у практику оціночної діяльності уніфікованого механізму оцінки вартості акцій, вільного від зазначених недоліків та невизначеності порядку узгодженого використання відомих методів та прийомів оцінки (рис. 3). Такий уніфікований механізм оцінки містить наступні принципові позиції:

- з одного боку, пропонований механізм включає такі процедурні етапи, на яких професійний незалежний оцінювач в обов'язковому порядку повинен всебічно аналізувати сутність оціночного завдання та розглядати прийнятність всіх підходів та методів оцінки, а з іншого боку, дає можливість оцінювачу обмежитися тими аналітичними діями, які найбільш оптимальним шляхом дозволяють отримати об'єктивний результат;

- у процес вирішення оціночних завдань органічно вводиться аналіз таких чинників як: нормативні та законодавчі вимоги, структура акціонерного капіталу (всі типи акцій та можливі обмеження), структура складу акціонерів (ефект розподілення), розмір оцінюваного пакета акцій, їх ліквідність та інші ринкові параметри, які суттєвим чином впливають як на саму процедуру оцінки, так і на вартість оцінюваних акцій. Таким чином, аналіз цих та інших важливих чинників стає не випадковим проявом ерудованості окремих оцінювачів, а обов'язком всіх суб'єктів оцінки;

Рис. 3. Загальна схема уніфікованого механізму оцінки вартості акцій (авторський підхід)

- у кінцевому підсумку фінансовий аналітик або оцінювач отримує комплексний механізм, у якому акція визначається як самостійний об'єкт оцінки і у якому чітко виписаний порядок виявлення та аналізу всіх суттєвих чинників, що впливають на вартість об'єкту, а сама процедура оцінки дозволяє уніфікувати процес розгляду та використання всіх можливих методів та підходів до вирішення конкретного оціночного завдання.

Таким чином, оцінювач має право гнучко використовувати наданий йому механізм оцінки акцій, виходячи з істотних умов оціночного завдання та наявних інформаційних ресурсів. Все це у сукупності дозволяє не лише об'єктивно та достовірно обґрунтовувати підсумкове значення вартості, але й вирішувати більш широке коло завдань, пов'язаних з оцінкою акцій.

Практичне використання запропонованого механізму оцінки дозволяє, окрім визначення внутрішньої (фундаментальної) вартості акцій, більш ґрунтовно оцінювати ринкову вартість акцій, та приймати на цій основі більш виважені рішення як з розпорядження цими акціями, так і з управління підприємством-емітентом. При цьому всі складові запропонованого механізму оцінки акцій відповідають чинному законодавству про здійснення професійної оціночної діяльності в Україні, а також міжнародним стандартам оцінки, що дозволяє використовувати його для складання легітимних звітів про оцінку.

У третьому розділі «Корпоративні чинники та заходи управлінського впливу емітента на ринкову вартість та інвестиційну привабливість власних акцій» розглянуто та оцінено можливості регулювання емітентом ринкових цін на власні акції з метою забезпечення їх привабливих інвестиційних якостей. Таке регулювання в дисертаційній роботі трактується як управління ринковою вартістю акцій, під яким розуміється комплекс заходів з покращення фінансово-господарського стану емітента, підвищення ефективності його діяльності, збільшення інвестиційної привабливості та прозорості бізнесу, які базуються виключно на достовірній інформації та мають на меті досягнення реального покращення ситуації в компанії. При цьому автор виходить з того, що, якщо макроекономічна ситуація впливає на привабливість вітчизняного фондового ринку загалом, то показники фінансово-економічного стану компанії впливають на ринкову вартість її акцій і залежать від зусиль менеджерів та власників. Водночас, збільшення ринкової вартості компанії та її капіталізації викликає у всіх учасників фондового ринку додатковий інтерес до її акцій і, відповідно, впливає на підвищення ліквідності та інвестиційної привабливості акцій.

Зміст управління емітентом ринковою вартістю власних акцій, на думку дисертанта, полягає у забезпеченні стабільного зростання їх ринкового курсу відповідно до темпів розвитку компанії. Тоді головними завданнями управління ринковою вартістю акцій стає, по-перше, максимально повне відображення у ринкових цінах акцій результатів роботи АТ в періоди зростання і, по-друге, запобігання зниженню ринкового курсу акцій у періоди стагнації. При цьому в роботі доводиться, що формування інвестиційних характеристик та ринкової вартості акцій передусім залежить від корпоративних чинників, що склалися на конкретному АТ. Розглянуті в роботі корпоративні чинники згруповані таким чином: ефективність фінансово-господарської діяльності АТ та його дивідендна політика; зміни номіналу акцій, їх кількості в обігу та рівень ліквідності цінних паперів; особливості корпоративного управління; інформаційний супровід діяльності емітента. Відповідно до такого групування в роботі наведено класифікацію форм і заходів управлінського впливу емітента на цінові та інвестиційні якості акцій (табл. 1) та оцінено можливості такого впливу.

Таблиця 1. - Класифікація форм та заходів управлінського впливу емітента на ринкову вартість та інвестиційну привабливість власних акцій

Управлінський вплив емітента на ринкові характеристики власних акцій
Форми впливу	Заходи впливу
1. Зростання ефективності фінансово-господарської діяльності та оптимізація дивідендної політики АТ	1.1. Перехід до вартісно-орієнтованого управління 1.2. Оптимізація дивідендної політики
2. Зміна ринкових параметрів акцій емітента	2.1. Зміна кількості акцій в обігу 2.2. Зміна номіналу акцій 2.3. Управління ліквідністю акцій
3. Зміни в організаційній та корпоративній структурі емітента	3.1. Участь в операціях злиття і поглинання 3.2. Зміни в системі корпоративного управління
4. Інформаційний супровід діяльності емітента	4.1. Визначення обсягу розкриття інформації 4.2. Визначення моменту розкриття інформації 4.3. Вплив на очікування інвесторів

Зокрема визнано, що найбільш вагомий і прямий вплив на ринкову вартість акцій чинить дивідендна політика емітента, оскільки дивіденди виступають безпосередньою складовою очікуваного доходу інвесторів. З огляду на це, на прикладі досліджуваних в роботі АТ, здійснено аналіз довгострокової спрямованості їх дивідендної політики, тобто визначення довгострокового планового рівня дивідендних виплат та середньої швидкості адаптації величини дивідендів до цільової норми дохідності з використанням моделі адаптивних очікувань, яка встановлює залежність рівня дивідендів (D_t) від чистого прибутку (E_t) та рівня дивідендних виплат у минулих періодах (D_t-1):

, або (1)

де D_t^' - очікуваний рівень дивідендних виплат; Р - довгостроковий коефіцієнт виплати дивідендів; Е^' - очікуваний прибуток; д - коефіцієнт часткового корегування;

Для розв'язання рівняння відносно коефіцієнту часткового корегування д використовується рівняння регресії:

(2)

де е_t - випадкова величина; b₁=Pд; b₂=(1-д).

Оцінивши параметри рівняння регресії та отримавши значення b₁ та b_2, можна розрахувати значення д та Р:

д =1- b_2, (3)

Аналітичне значення в розглянутій моделі має коефіцієнт д, що відображає середню швидкість адаптації. Вираз (1- д), у свою чергу, можна розглядати як фактор безпеки, за допомогою якого менеджери уникають такого рівня дивідендів, який вони в майбутньому не зможуть підтримувати. Таким чином, дана модель дозволяє зробити висновок, що АТ встановлюють величину дивідендів залежно від величини доходів за ряд періодів, а не відповідно до щорічних коливань дохідності. При цьому довгостроковий коефіцієнт виплати дивідендів дорівнює Р, а д - швидкість щорічного наближення дивідендних виплат до нього. Розрахункові значення цих показників для досліджуваних підприємств наведено в табл. 2.

Широкими можливостями впливу на ринкову вартість власних акцій емітенти володіють також в процесі управління інформацією про свою діяльність. Тому запропонована в роботі програма інформаційної відкритості АТ (IR-програма) сприятиме успішному залученню додаткового фінансування через продаж своїх цінних паперів. Водночас, як наголошується в роботі, надмірна прозорість корпорації, може негативно впливати на її конкурентоспроможність та ринкові позиції, що вимагає додаткових зусиль менеджменту, щодо забезпечення економічної безпеки АТ.

Таблиця 2. - Довгостроковий коефіцієнт виплати дивідендів та швидкість адаптації до нього щорічних дивідендних виплат досліджуваних акціонерних товариств

Підприємство	Регресійна модель	Р	д
ВАТ «Проектно-конструкторський інститут конвеєробудування»	Dt= -11+ 0,31 Еt + 0,11 Dt-1+ еt	0,3536	0,8839
ВАТ «Львівметал»	Dt= - 13,7+ 0,16 Еt - 0,19 Dt-1+ еt	0,1328	1,1922
ВАТ «Концерн-Електрон»	Dt= - 2500 + 0,79 Еt + 0,65 Dt-1+ еt	2,3089	0,3425

Загалом розглянуті в роботі заходи емітента з управління ринковою вартістю власних акцій дозволили автору сформулювати основні принципи формування акціонерним товариством загальної стратегії управління ринковим курсом та інвестиційною привабливістю своїх акцій і запропонувати модель її реалізації (рис. 4).

Рис. 4. Модель реалізації стратегії управління емітентом ринковою вартістю своїх акцій (авторська розробка)

Це дозволить досягнути максимальної ефективності процесу управління ринковою вартістю акцій емітента за умови проведення ним комплексної політики, яка б поєднувала методи та здійснювані заходи впливу на курс акцій таким чином, щоб забезпечити найбільш повну відповідність позицій підприємства на фондовому ринку та його реального економічного стану, а також доцільне поєднання його фінансової та виробничої сфер діяльності.

ВИСНОВКИ

У дисертаційній роботі наведене теоретичне узагальнення і запропоноване нове вирішення актуального наукового завдання, що виявляється у розробці науково-методологічних підходів до формування, оцінки та управління ринковою вартістю та інвестиційною привабливістю акцій українських корпоративних підприємств в сучасних умовах. Проведені дослідження дають можливість зробити наступні висновки.

1. У відповідності до положень розглянутого в роботі законодавчого поля функціонування корпоративних підприємств в Україні (передусім акціонерних товариств - АТ), формування акціонерного капіталу та здійснення операцій з акціями, а також результатів огляду наукових джерел з проблематики вартісної оцінки корпоративних цінних паперів, автором обґрунтовано необхідність виокремлення таких видів вартості, як внутрішня (фундаментальна) та ринкова з огляду на чинники їх формування, сфери застосування та можливості об'єктивної оцінки. З цих позицій внутрішня (фундаментальна) вартість акцій формується під впливом внутрішніх чинників емітента та визначається за допомогою експертного оцінювання незалежним аналітиком з врахуванням особливостей макро- і мікрооточення конкретного АТ. Ринкова вартість акцій, прийнятна більшості учасників ринку (продавців і покупців акцій), формується на організованому та відкритому фондовому ринку в умовах конкуренції під впливом множини чинників макро- та мікрорівня в залежності від інвестиційних якостей акцій.

2. Отримані в процесі дослідження результати аналізу чинників формування вартості акцій дозволяють стверджувати, що ринкова вартість акцій українських АТ - це паритет цін між цінами продавця та покупця акцій, за умови, що верхня межа вартості визначається і формується чинниками макрорівня, що характеризують фінансово-економічну ситуацію в країні, а нижня межа вартості акцій формується вартістю активів, фінансово-економічним станом та перспективами розвитку бізнесу компанії-емітента, скоригованими на силу впливу мікроекономічних чинників. Поза тим, в роботі наведені вагомі причини вважати, що цінність, а отже і ринкова вартість акцій для акціонерів та інвесторів, визначається також можливістю отримання дивідендів, доходів від приросту капіталу на акції, але головне - здатністю контролювати АТ за допомогою пакетів голосуючих акцій.

3. Оскільки стан цінних паперів, їх вартість, ціна та умови обігу залежать не лише від рівня соціально-економічного розвитку суб'єкта господарювання, реальних змін в економіці, але й від стану фондового ринку країни, в роботі наведено результати аналізу стану вітчизняного ринку цінних паперів та визначено особливості його функціонування в Україні. Попри певні ознаки його пожвавлення, наявність низки нерозв'язаних проблем (фрагментарності та неструктурованості; домінування непрозорого для інвесторів неорганізованого ринку акцій над його організованим сегментом; низький рівень активності емітентів та інвесторів; низький рівень ліквідності; інформаційна асиметрія тощо) призводить до ситуації, коли незначна частина акцій на ньому визнається ліквідними, кількість інституціональних інвесторів є обмеженою, а інвестиційний попит формується виключно крупними гравцями. В цих умовах акції більшості українських емітентів практично не обертаються на фондовому ринку, як правило, розподілені між менеджерами і членами трудового колективу АТ, або знаходяться у власності великих і стратегічних акціонерів, відтак не мають ринкової вартості і є недостатньо інвестиційно привабливими.

4. На основі узагальнення різних поглядів на суть інвестиційної привабливості акцій та розглянутих в роботі чинників її формування, автор уточнює трактування інвестиційної привабливості акцій як результату оцінки об'єктивних можливостей та умов діяльності емітента (інвестиційного потенціалу), а також суб'єктивних чинників (мотивації) стратегічних та портфельних інвесторів з урахуванням ступеня їх інвестиційного ризику. Вплив з боку емітента на інвестиційні якості власних акцій розглядається в роботі як управління їх інвестиційною привабливістю, під яким розуміється сукупність (система) заходів, що охоплюють всі можливі напрямки впливу на ринкові параметри акцій, зокрема їх ринкову вартість. Такий підхід дозволяє вважати ринкову вартість акцій одним з найбільш важливих об'єктів управління їх інвестиційною привабливістю.

5. В результаті досліджень методичного інструментарію оцінки вартості акцій було встановлено, що об'єктивність вирішення конкретного оціночного завдання суттєво залежить від чіткого його формулювання, визначення об'єкта та мети оцінки, а також виду оцінюваної вартості акцій. Систематизований аналіз можливих цілей та завдань оцінки акцій, її об'єктів та видів вартості, а також їх класифікація, наведені в дисертації, дозволяють оцінювачу більш чітко визначати мету оцінки та враховувати напрями використання її результатів.

6. Порівняльний аналіз підходів та методів, що використовуються в процесі оціночної діяльності показав, що завдання оцінки акцій вимагають виокремлення їх у свій особливий вид оцінки. При цьому загальноприйняті підходи та методи, що застосовуються в оцінці вартості самого АТ, слугуватимуть підґрунтям для побудови відповідного механізму оцінки акцій. Однак сутнісну складову цих підходів та методів, на думку автора, повинно бути певним чином переорієнтовано на цілі оцінки акцій (їх пакетів), а використання повинно відбуватися в межах уніфікованого механізму оцінки, який включав би аналіз специфічних чинників формування вартості акцій, що суттєво впливає на вибір методів оцінки, обґрунтування її кількісних показників і, відповідно, на підсумковий результат оцінки.

7. З огляду на різновекторність корпоративних, майнових та фондових завдань, пов'язаних з оцінкою акцій, різноманітність відповідних видів їх вартості, а також користувачів результатами оцінки, в роботі обґрунтовано необхідність, принципи та підходи до створення уніфікованого та універсального механізму оцінки акцій. Його основними характеристиками, на відміну від існуючих механізмів, є: уніфікованість, оскільки з одного боку він відповідає нормативним вимогам здійснення оціночної діяльності, а з іншого - максимально об'єктивно зберігає економічну сутність оціночного завдання; універсальність, оскільки він поєднує у собі чітку процедуру проходження всіх необхідних етапів аналізу оціночного завдання та розгляд всіх підходів та методів оцінки з метою визначення їх оптимального набору для вирішення конкретного оціночного завдання. В результаті неузгодженість та невизначеність застосування існуючих підходів і методів оцінки акцій буде, на думку автора, подолана через запровадження в практику оціночної діяльності запропонованого ним механізму оцінки пакету акцій будь-якого розміру (від контрольного пакету до одиничних акцій) і для цілей будь-яких користувачів (від стратегічного інвестора і власника підприємства до біржового спекулянта та власника одиничних акцій).

8. Дослідженнями доведено, що емітенти, в особі своїх менеджерів, мають значні можливості з управління ринковою вартістю акцій, однак форми, методи та інструменти такого управління можуть суттєво різнитися не лише за ступенем ефективності, але й за умовами і можливостями їх застосування на конкретному АТ. З одного боку, така ситуація ускладнює процес управління ринковою вартістю акцій, що вимагає високої кваліфікації менеджерів, але, з іншого, - створює основу для формування емітентом стратегії такого управління у відповідності з цілями та умовами діяльності конкретного АТ. При цьому, як було доведено в процесі досліджень, найбільш вагомий вплив на ринкову вартість та інвестиційну привабливість акцій чинять зміни у фінансово-господарській діяльності та системі управління самого емітента, тобто формування інвестиційних характеристик та ринкової вартості акцій передусім залежить від корпоративних чинників, що склалися на конкретному АТ. Найбільш вагомим корпоративним чинником управління ринковою вартістю акцій слід визнати дивідендну політику емітента, оскільки дивіденди виступають безпосередньою складовою очікуваного доходу інвесторів, що чинить прямий вплив на ринкову ціну акцій. Однак, в Україні активність вітчизняних корпорацій у сфері дивідендної політики є низькою - лише близько 7-10% вітчизняних АТ регулярно сплачують дивіденди. Відповідно, це унеможливлює використання багатьох інструментів оптимізації дивідендної політики, орієнтованих на врахування дивідендної дохідності його акцій, а тому законодавче врегулювання питань виплати дивідендів українськими АТ є актуальним державним завданням на найближчу перспективу.

9. Найбільш широкі можливості впливу на ринкову вартість власних акцій емітенти мають в процесі управління інформацією про свою діяльність. Тому запропонована в роботі програма інформаційної відкритості АТ (IR-програма) сприятиме успішному залученню додаткового фінансування через продаж своїх цінних паперів. Водночас надмірна прозорість корпорації, яка може негативно впливати на її конкурентоспроможність та ринкові позиції, вимагає додаткових зусиль менеджменту щодо забезпечення економічної безпеки АТ.

10. Розглянуті в роботі заходи з управління емітентом ринковою вартістю власних акцій дозволили автору сформулювати основні принципи формування акціонерним товариством загальної стратегії управління ринковим курсом та інвестиційною привабливістю своїх акцій і запропонувати модель її реалізації. Це дозволить досягнути максимальної ефективності процесу управління ринковою вартістю акцій емітента за умови проведення ним комплексної політики, яка б поєднувала методи та здійснювані заходи впливу на курс акцій таким чином, щоб забезпечити найбільш повну відповідність позицій підприємства на фондовому ринку його реальному економічному стану, а також доцільне поєднання його фінансової та виробничої сфер діяльності. Отже, управління ринковою вартістю акцій - складне завдання, яке вимагає фахового підходу до його виконання. Емітенти повинні обережно ставитися до питань управління, не переоцінюючи вартість акцій, а інвестори - детально аналізувати інформацію щодо акцій та їх емітентів.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

Статті у наукових фахових виданнях

1. Попович Д. В. Проблеми розвитку корпоративного управління в Україні та шляхи їх розв'язання /Альошина Л. Є., Попович Д. В.// Вісник Львівської державної фінансової академії. - 2006. - № 11. - С. 57-63 (0,53 д. а.). (Особисто автором визначено проблеми розвитку корпоративного управління в контексті особливостей становлення української моделі корпоративних відносин -0,42 д. а.).

2. Попович Д. В. Проблеми застосування сучасних індикаторів оцінки стану корпоративного управління /Попович Д. В.// Вісник Львівської державної фінансової академії. - 2007. - № 13. - С. 264-270 (0,57 д. а.).

3. Попович Д. В. Фондовий ринок України: сучасний стан та перспективи розвитку /Альошина Л. Є., Блащук-Дев'яткіна Н. З., Попович Д. В.// Вісник Львівської державної фінансової академії. - 2009. - № 17. - С. 90-96 (0,53 д. а.). (Особисто автором визначено перспективи подальшого розвитку фондового ринку на основі аналізу його сучасного стану - 0,40 д. а.).

4. Попович Д. В. Підвищення інвестиційної привабливості акцій вітчизняних підприємств при управлінні їх ринковою вартістю /Л. Є. Альошина, Д. В. Попович// Науковий вісник Національного лісотехнічного університету України : збірник науково-технічних праць. - Львів : РВВ НЛТУ України. - 2010. - Вип. 20.2. - С. 125-132 (0,37 д. а.). (Особисто автором розроблено рекомендації щодо підвищення капіталізації та інвестиційної привабливості акцій вітчизняних підприємств - 0,28 д. а.).

5. Попович Д. В. Вплив сучасного стану фондового ринку на інвестиційну привабливість акцій підприємств /Д. В. Попович// Науковий вісник Національного лісотехнічного університету України : збірник науково-технічних праць. - Львів : РВВ НЛТУ України. - 2010. - Вип. 20.3. - С. 226-233 (0,38 д. а.).

6. Попович Д. В. Теоретико-правові підходи до оцінки ринкової вартості акцій вітчизняних підприємств /Попович Д. В.// Вісник Львівської державної фінансової академії. - 2010. - № 18. - С. 72-78 (0,53 д. а.).

Тези доповідей на конференціях

1. Попович Д. В. Проблеми оцінки стану корпоративного управління /Попович Д. В. //Перспективні напрямки реформування фінансової системи України. Матеріали Міжвузівської наукової студентсько-аспірантської конференції. Львів: ЛДФА, 2006. - С. 72-75 (0,23 д. а.).

2. Попович Д. В. Проблеми застосування сучасних індикаторів оцінки стану корпоративного управління /Попович Д. В.// Проблеми розвитку фінансової системи України в умовах євроінтеграції: зб. текстів доповідей, повідомлень за матеріалами IV Міжнародної науково-практичної конференції, 19-20 жовтня 2007 р. - Львів : ЛДФА, 2007. - С. 236-238 (0,13 д. а.).

3. Попович Д. В. Формування структури акціонерної власності в контексті національної моделі корпоративного управління :/Попович Д. В.// Перспективні напрями реформування фінансової системи України : зб. тез наук. доп. за матеріалами ХІ Міжвузівської студентсько-аспірантської конференції, 21 листопада 2008 р. Ч. 1. - Львів : ЛДФА, 2008. - С. 82-84 (0,16 д. а.).

4. Попович Д. В. Основні принципи управління майновими правами держави /Попович Д. В.// Фінансові механізми активізації підприємництва в Україні : зб. текстів доповідей, повідомлень за матеріалами V Міжнародної науково-практичної конференції, 29-30 жовтня 2009 р. - Львів : ЛДФА, 2009. - С. 261-262 (0,12 д. а.).

5. Попович Д. Формування ринкової вартості акцій підприємств на сучасному етапі /Дарія Попович// Збірник тез доповідей Сьомої Міжнародної науково-практичної конференції молодих вчених «Економічний і соціальний розвиток України в ХХI столітті: національна ідентичність та тенденції глобалізації», 25-26 лютого 2010 року, Тернопіль. Ч. 2. - Тернопіль : ТНЕУ, 2010. - С. 181-182 (0,10 д. а.).

6. Попович Д. В. Основні підходи до оцінки ринкової вартості акцій українських підприємств на сучасному етапі /Попович Д. В.// Конкурентоспроможність в умовах глобалізації: реалії, проблеми та перспективи: Матеріали ІV міжнародної науково-практичної конференції. - Житомир : Вид. ЖДУ ім. І. Франка, 2010. - С. 109-111 (0,22 д. а.).

...