Размещено на http://www.allbest.ru/

Курсовая работа

на тему: Методы оценки эффективности инвестиционных проектов



Содержание

1. Денежные потоки инвестиционного проекта

2. Выбор нормы дисконтирования

3. Методы оценки эффективности инвестиций



1. Денежные потоки инвестиционного проекта

Денежный поток инвестиционного проекта (ИП) - это зависимость от времени денежных поступлений и затрат при его реализации. Значение денежного потока в момент времени t обозначается через (время отсчитывается от базового момента t = 0).

Денежный поток инвестиционного проекта определяется для всего расчетного периода - отрезка времени от начала проекта до его прекращения.

На практике в подавляющем большинстве случаев расчетный период разбивается на шаги расчета (шаги) - отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, ...). Момент конца шага с номером m обозначается через . Продолжительности шагов могуn быть как одинаковыми, так и различными.

С учетом разбиения на шаги расчета денежный поток задается как последовательность .

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

оттоком, равным затратам на этом шаге;

сальдо (активным балансом, эффектом), т.е. разностью между притоком и оттоком.

Для оценки финансовой реализуемости ИП наряду с денежным потоком рассматривается также накопленный денежный поток.

Накопленный денежный поток - это поток, характеристики которого определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги (см. рис. 1).

При оценке инвестиционного проекта необходимо учесть, что каждое предприятие осуществляет в ходе проекта разные виды деятельности. При оценке проекта особо учитываются три вида деятельности: инвестиционная, операционная и финансовая.

Номер шага (t)	0	1	2	3	4	5	6	7
От инвестиционной деятельности:
- приток	0	0	0	0	0	0	0	10
- отток	-100	0	0	0	-60	0	0	-90
- итого поток	-100	0	0	0	-60	0	0	-80
От операционной деятельности:
- приток	0	30	80	90	90	110	110	110
- отток	0	-10	-40	-40	-40	-50	-50	-50
- итого поток	0	20	40	50	50	60	60	60
Суммарный поток (сальдо)	-100	20	40	50	-10	60	60	-20
Сумма накопленного сальдо ()	-100	-80	-40	10	0	60	120	100

Рис. 1 Пример денежного потока

Операционная деятельность - это то же самое, что и обычная производственная деятельность. Другой термин используется здесь потому, что основной деятельностью предприятия может быть не только промышленная деятельность (производство какой-либо промышленной продукции), но и строительная, транспортная, торговая, а также оказание каких-либо услуг.

Инвестиционная деятельность охватывает процесс создания основных средств - сюда включаются капитальное строительство, а также создание или наращивание оборотного капитала.

Наконец, к финансовой деятельности относятся операции привлечения и возврата заемных средств.

Инвестиционная деятельность. В результате инвестиционной деятельности обычно растут долгосрочные активы предприятия (основные средства), что связано главным образом с затратами (оттоками реальных денег). В составе этих затрат можно выделить:

первоначальные инвестиции;

предпроизводственные расходы;

текущие инвестиции;

ликвидационные затраты.

К первоначальным инвестициям относятся:

инвестиции (вложения) в создание или прирост основных средств, осуществляемые до начала операционной деятельности;

налог на имущество, плата за земельный участок (земельный налог) и иные аналогичные платежи, осуществляемые до начала операционной деятельности;

отчисления на строительство объектов региональной инженерной или социальной инфраструктуры, установленные региональной администрацией в зависимости от стоимости строительства проектируемых объектов (инвестиционный налог);

оплата процентов по инвестиционному кредиту, полученному для реализации проекта, а также оплата других банковских услуг, связанных с получением этого кредита, произведенная до начала операционной деятельности;

затраты на создание оборотного капитала, необходимого для начала операционной деятельности (создание производственных запасов, предоплата сырья, материалов и комплектующих изделий, которые должны быть поставлены в начале операционной деятельности).

К предпроизводственным расходам относятся:

расходы, возникающие при образовании и регистрации фирмы (оплата юридических услуг по составлению уставных документов, расходы по регистрации фирмы и оформлению прав собственности на земельный участок, расходы на эмиссию ценных бумаг и т. п.);

расходы на подготовительные исследования (НИОКР, разработка проектных материалов, оплата отдельных консультационных услуг), не включенные в сметную стоимость объекта;

расходы, связанные с деятельностью персонала в период подготовки производства (оплата труда, командировочные расходы, содержание помещений, автомобилей, компьютеров и иного оборудования и т. п.), не включенные в сметную стоимость объекта по статье "Содержание дирекции строящегося предприятия";

плата за земельный участок (земельный налог), используемый в период строительства объекта;

расходы на предпроизводственные маркетинговые исследования и создание сбытовой сети;

расходы на страхование в период строительства объекта.

К текущим инвестициям относятся осуществляемые после ввода предприятия в эксплуатацию:

затраты по приобретению основных средств в целях предусмотренного проектом расширения или модернизации производства, а также взамен выбывающих в связи с их физическим или моральным износом;

затраты по приобретению нематериальных активов, необходимых для продолжения, расширения или изменения характера операционной деятельности;

расходы по созданию объектов социальной инфраструктуры для работников предприятия; отчисления в региональные фонды или затраты на строительство объектов региональной инженерной или социальной инфраструктуры;

суммы, уплачиваемые при выкупе основных средств у лизингодателя по окончании срока договора лизинга;

вложения в прирост оборотного капитала в ходе операционной деятельности;

расходы на предусмотренное проектом приобретение ценных бумаг.

В составе ликвидационных затрат учитываются все осуществляемые после ввода предприятия в эксплуатацию затраты, связанные с ликвидацией или реализацией на сторону имущества участника (например, затраты на демонтаж и разборку зданий, сооружений и оборудования, отделение предметов, пригодных для дальнейшего использования в производстве, оплата транспортных и иных услуг сторонних организаций, связанных с реализацией и/или утилизацией отходов и металлолома). При необходимости в ликвидационные затраты в конце реализации проекта включаются затраты на рекультивацию земельных участков и на трудоустройство работников (включая выплату выходного пособия).

Примерная форма представления информации о капитальных вложениях показана в таблице 1.

Таблица 1 - Исходные данные о капитальных вложениях

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	...
1) Затраты на приобретение земельного участка
2) Машины и оборудование
3) Производственные здания и сооружения
4) Нематериальные активы (лицензии, патенты, ноу-хау и др.)
5) Прочие основные производственные фонды
6) Итого затрат на основные производственные фонды (сумма строк 1 - 5)
7) Прочие (некапитализируемые) работы и затраты
8) Пусконаладочные работы
9) Всего затрат (сумма строк 6-8)
10) В том числе НДС по видам фондов

Операционная деятельность.

Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от реализации продукции.

Исходная информация для ее определения задается по шагам расчетного периода для каждого вида продукции, отдельно для реализации на внутреннем и внешнем рынках.

Примерная форма представления такой информации дается в таблице 2.

Таблица 2 - Объемы производства и реализации продукции

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	...
Продукция А
Годовая производственная мощность, ед.
Уровень использования, %
Объем производства, ед.
Объем реализации на внутреннем рынке, ед.
Объем реализации на внешнем рынке, ед.
Цена продукции, реализуемой на внутреннем рынке, руб./ед.
Выручка от продаж, руб.
НДС, пошлины, акцизы и другие налоги и сборы, включаемые в цену реализованной продукции, - всего
В том числе
…
Цена продукции, реализуемой на внешнем рынке, единиц иностранной валюты на единицу продукции
То же, руб./ед.
Выручка от продаж на внешнем рынке, руб.
НДС, акцизы, пошлины и другие налоги и сборы, включаемые в цену реализованной продукции
Продукция Б

Помимо выручки от реализации в притоке и оттоке реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции. К ним, в частности, относятся:

доходы от реализации выбывающего имущества (включая имущество, реализуемое при ликвидации предприятия в конце расчетного периода). Указанные доходы могут не совпадать с остаточной стоимостью такого имущества;

доходы от сдачи имущества в аренду или от лизинга (если эти операции не являются основной деятельностью);

поступления средств при закрытии депозитных счетов (открытие которых предусмотрено проектом);

возврат займов, предоставленных другим участникам;

получение средств по приобретенным ценным бумагам и т. п.

В оттоке реальных денег от операционной деятельности учитываются различные виды текущих (операционных) затрат. Важно иметь в виду, что используемые в этих целях показатели носят различные наименования и учитываются по-разному В частности, обычно в расчетах используются следующие показатели:

себестоимость произведенной продукции;

себестоимость реализованной продукции;

операционные издержки;

полные текущие издержки;

чистые текущие издержки.

Себестоимость произведенной продукции определяется в соответствии с информацией об организации и технологии производства, техническими и технологическими нормами, действующими нормативными документами и принятой на предприятии учетной политикой. Она включает текущие затраты, осуществляемые при производстве продукции.

Себестоимость реализованной продукции также определяется в соответствии с действующими нормативными документами и принятой на предприятии учетной политикой.

Показатель чистых операционных издержек включает все текущие затраты, относимые на себестоимость, как в данном, так и в последующем периоде, кроме амортизации и налогов, а также затраты, осуществляемые за счет прибыли (например, "сверхнормативные" командировочные расходы и санкции, уплачиваемые в соответствии с законодательством). Кроме того, в состав чистых операционных издержек не должна включаться и продукция, израсходованная на собственные нужды. В расчетах эффективности желательно включать в состав чистых операционных издержек также "прочие расходы"оценивая их как определенный процент к прямым затратам.

Расчет всех показателей операционных затрат базируется на исходной (проектной) информации о затратах на производство и сбыт продукции. Такая информация может быть представлена по следующей примерной форме (таблица 3).

Таблица 3 - Текущие затраты на производство и сбыт продукции

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	...
1) Прямые затраты (сумма строк 2-4)
2) Прямые материальные затраты
3) Расходы на оплату труда производственного персонала
4) Начисления на заработную плату
Справочно: Налоги и сборы, относящиеся к прямым затратам и включаемые в цену, например НДС. Численность персонала, непосредственно занятого производством продукции, чел. Среднемесячная заработная плата.
5) Затраты на управление производством (сумма строк 6-8)
6) Материальные затраты и оплата сторонних услуг
7) Расходы на оплату труда
8) Начисления на заработную плату
Справочно: Налоги и сборы, связанные с управлением производством и включаемые в цену. Численность персонала, связанного с управлением производством, чел. Среднемесячная заработная плата.
9) Затраты на сбыт (сумма строк 10-12)
10) Материальные затраты и оплата сторонних услуг по сбыту продукции
11) Расходы на оплату труда
12) Начисления на заработную плату
Справочно: Налоги и сборы, связанные с управлением производством и включаемые в цену. Численность персонала, связанного с управлением производством, чел. Среднемесячная заработная плата.
13) Налоги, включаемые в себестоимость: · платежи за право пользования недрами; · отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы; · налог на пользователей автомобильных дорог; · земельный налог.
14) Налоги, уплачиваемые из прибыли (кроме налога на прибыль): · налог на имущество; · налог на содержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы.
15) Расходы по внереализационным операциям

На некоторых этапах расчета могут использоваться полные операционные издержки, куда кроме чистых операционных издержек включаются налоги и проценты по кредитам и даже средства, направляемые на погашение кредита (которые по общему порядку выплачиваются за счет амортизации и прибыли).

В расчете эффективности используется несколько показателей прибыли. Помимо прибыли от реализации продукции, в расчет включается и прибыль от внереализационных операций. Такая прибыль облагается налогом отдельно и иногда по другим ставкам налога. Сумма прибыли от реализации продукции и прибыли от внереализационных операций называется балансовой прибылью. Другой важный показатель прибыли - чистая прибыль. Она определяется как суммарная прибыль от реализации продукции и от внереализационных операций за вычетом налога на прибыль, налогов, относимых на финансовые результаты, и тех текущих расходов, которые осуществляются за счет прибыли.

Финансовая деятельность. Финансовая деятельность отличается от операционной и инвестиционной тем, что к ней относятся операции со средствами, внешними по отношению к проекту, а не со средствами, генерируемыми проектом. Денежные потоки по финансовой деятельности определяются только в расчетах эффективности участия в проекте. Такое участие предполагает осуществление инвестиций. Источниками средств для этого могут быть:

средства, внешние по отношению к проекту, операции с которыми учитываются по финансовой деятельности. Они включают: собственные средства участника. Их вложение дает право инвесторам пользоваться частью доходов от проекта и частью имущества предприятия при его ликвидации; привлеченные средства (средства других участников и кредитных учреждений). Они не дают прав на доходы от проекта и имущество предприятия и предоставляются на условиях возвратности и платности;

средства, генерируемые проектом. Сюда относятся прибыль и амортизация созданного предприятия, а также доходы от финансовых операций с ними (например, от вложения временно свободных средств на депозитные счета, в ценные бумаги или в иные проекты).

Получение и использование этих средств учитываются в денежных потоках по операционной и инвестиционной деятельности.

Изложенные соображения позволяют конкретизировать состав денежных потоков от финансовой деятельности:

Приток	Отток
Увеличение акционерного капитала	Дивиденды по акциям
Получение займов, субсидий, ссуд (т. е. беспроцентных займов)	Погашение ссуд и займов (включая проценты)
Поступления платежей по предоставленным займам и ссудам	Налоги на доходы от предоставленных займов



2. Выбор нормы дисконтирования

Одно из основных положений теории оценки эффективности инвестиционных проектов состоит в необходимости учета фактора времени. Однако проявления этого фактора могут быть различны, и необходимо перечислить наиболее важные из них:

динамичность технико-экономических показателей предприятия. Важно учитывать изменения во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т. п. в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Динамичность показателей учитывается при формировании исходной информации по шагам расчетного периода;

сезонность производства и/или реализации продукции, проявляющаяся в сезонных колебаниях объемов поставки сырья, производства продукции и/или спроса на нее, а также запасов и дебиторской задолженности. Сезонность является одним из частных проявлений динамичности и упоминается здесь потому, что во многих расчетах эффективности она игнорируется. Сезонные колебания особенно существенны в начальный период функционирования введенных производств. Их целесообразно учитывать, устанавливая начало расчетного периода в виде конкретной календарной даты;

физический износ основных средств, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически проводимый капитальный ремонт) и установлении сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных средств могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов проекта и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;

изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;

изменение во времени параметров внешней среды (цен, ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда, налогового и иного законодательства и т. п.) учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;

разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов;

разновременность затрат, результатов и эффектов, то есть осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не и какой-то один фиксированный момент времени. Этот аспект фактора времени учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков.

Один из основных принципов оценки эффективности инвестиционных проектов требует сопоставления связанных с проектом результатов и затрат на протяжении всего периода его реализации. Для этого результаты и затраты, относящиеся к разным моментам времени (разновременные), должны быть предварительно приведены в сопоставимый вид.

Неравноценность разновременных затрат и результатов обычно проявляется в том, что получение дохода сегодня считается более предпочтительным, чем получение дохода завтра, а расходы сегодня - менее предпочтительными, чем расходы завтра.

Поэтому говорят о таком понятии, как стоимость денег во времени, означающем, что рубль, полученный раньше, стоит больше чем рубль, полученный позже. Для нас это, в частности, означает, что невозможны прямые арифметические манипуляции с данными денежного потока в силу того, что они находятся в разных временных интервалах и поэтому несопоставимы.

Существует несколько причин этого, которые все вместе характеризуются термином "вмененные (или альтернативные) издержки". То есть, если рубль получен сейчас, то существуют возможности получить доход от этого рубля. Эти возможности пропадают, если рубль не получен до определенного момента в будущем.

Таким образом, в содержание понятия альтернативной стоимости вкладывается действие несколько факторов:

возможность получения дохода в будущем на сегодняшнюю наличность;

снижение покупательной способности денег с течением времени из-за инфляции;

естественное желание человека потреблять сегодня, а не в будущем.

Поэтому тот, кто отказался от использования рубля сейчас с целью получить доход в будущем, требует компенсации за сокращение стоимости будущих процентных поступлений. И эта компенсация принимает форму процентных ставок.

А любая процентная ставка включает три компонента:

компенсацию инфляции;

безрисковый доход (доходность вложения в безрисковые активы);

премия за риск (компенсация за риск, связанный с инвестициями).

Таким образом, для оценки эффективности инвестиционных проектов необходима процедура (или расчетная формула), позволяющая приводить разновременные затраты и результаты в данном денежном потоке к сопоставимому виду с учетом их различной предпочтительности, неравноценности. Такая процедура в общем случае называется дисконтированием (приведением к одному моменту времени).

Дисконтирование является процессом, обратным исчислению сложного процента. Начислением сложного процента называется процесс роста основной суммы вклада за счет накопления процентов, а сумму, полученную в результате накопления процентов, называют будущей стоимостью суммы вклада по истечении периода, на который осуществляется расчет. Первоначальная сумма вклада называется текущей стоимостью (см. таблицу 4).

Таблица 4 - Экономическое содержание компаундирования и дисконтирования

Определение наращенной суммы инвестиций (компаундирование)	Приведение (дисконтирование) стоимостного показателя к заданному моменту времени
Наращенная сумма инвестиций - это первоначальная их сумма вместе с начисленными на нее процентами.	Дисконтирование - средство определения любой стоимостной величины на некоторый момент времени при условии, что в будущем она составит величину FV.
Если за момент приведения принимается конец расчетного периода, то процедура называется расчетом наращенной суммы, либо компаундированием. В этом случае приведение осуществляется путем умножения текущих значений денежного потока на множитель наращения.	Если за момент приведения принимается начало расчетного периода, то процедура приведения называется дисконтированием. В этом случае приведение осуществляется путем умножения текущих значений денежного потока на дисконтный множитель.
(1)	(2)
- множитель наращения	- дисконтный множитель

где FV - будущая стоимость;

PV - текущая стоимость;

- ставка процента (норма дисконта);

n - число стандартных периодов времени, в течение которых генерируются доходы от проекта.

При начислении сложного процента (определении наращенной суммы инвестиций) находят будущую стоимость путем умножения текущей стоимости на (1 + ставка процента) столько раз, на сколько лет делается расчет (см. формулу 1).

При дисконтировании находят текущую стоимость путем деления будущей стоимости на (1 + ставка процента) столько раз, на сколько лет делается расчет (см. формулу 2).

Дисконтирование, как и начисление сложного процента, базируется на использовании процентной ставки. Чтобы упростить расчеты при начислении сложного процента и при дисконтировании, используются специальные таблицы, в которых для каждого года и для каждой процентной ставки заранее вычислены величины.

Эти величины называются соответственно множителем наращения и дисконтным множителем.

Входящий сюда показатель носит название нормы дисконта, он отражает темп роста относительной ценности денег при более раннем их получении (или при более позднем расходе).

Как определить ставку процента для дисконтирования, так называемую норма дисконта (или ставка дисконтирования, сравнения) ? В экономическом анализе ее определяют как уровень доходности, который можно получить по разным инвестиционным возможностям. При финансовом анализе, за ставку дисконта (коммерческая норма дисконта) берут типичный процент, под который данная фирма может занять финансовые средства. Если банки кредитуют фирму по ставке 15%, то это и будет ставкой дисконта.

При оценке эффективности участия в проекте акционерные фирмы учитывают, чтобы предельно допустимая доходность реализуемых фирмой инвестиционных проектов согласовывалась с объявленной дивидендной политикой. Например, будет сложно объяснить акционерам, почему фирма решила реализовать проект с доходностью акционерного капитала 10%, если политика фирмы предусматривает выплату дивидендов не ниже 13%. Разумеется, в случае серьезных изменений рыночной ситуации объявленная дивидендная политика может быть скорректирована, однако в "обычных" ситуациях при стабильной экономике страны предусматривать норму дисконта на уровне, не позволяющем поддержать объявленный уровень дивидендных выплат, было бы для администрации фирмы нерационально.

Отдельно следует рассмотреть вопрос об установлении нормы дисконта для государства и общества - социальной нормы дисконта. Необходимость в этом возникает в тех случаях, когда проект требует государственной поддержки или когда оценивается его общественная и бюджетная эффективность.

В отличие от частного предпринимателя государство не может не учитывать экологической и социальной эффективности проектов. Это значит, что с вложенным капиталом должны сопоставляться не только "чисто денежные" доходы государства и общества от реализации проекта, но и социальные и экологические результаты проекта. При этом в реальности могут возникнуть три ситуации:

по данному проекту и социальные, и экологические результаты оценены в денежном выражении, причем соответствующие расчеты достаточно точны и методически правильны;

по данному проекту социальные и экологические результаты оценены качественно, проектировщик не в состоянии дать им какую бы то ни было стоимостную оценку;

часть социальных и/или экологических результатов проекта оценена в денежном выражении, другая часть охарактеризована качественно.

Ясно, что в первом случае доходность проекта должна сопоставляться с социальной нормой дисконта, которая также адекватно учитывает социальную и экологическую эффективность государственных инвестиций. Но если использовать эту норму при решении вопроса о поддержке проекта во втором случае, интегральный эффект проекта может оказаться отрицательным. Казалось бы, положение можно исправить, выбрав во втором случае меньшую норму дисконта. Но это создает две дополнительные сложности. Во-первых, открывается широкое поле для субъективных корректировок этой нормы под предлогом учета "внеэкономических эффектов". Во-вторых, проекты, где часть подобных эффектов количественно оценена (третья из указанных выше ситуаций), приравниваются к тем, где подобные эффекты не оценены вообще (вторая ситуация). С этих позиций более правильным было бы иное решение - использовать единую норму дисконта для всех проектов, однако учитывать неоцененные или неадекватно оцененные в денежном выражении социальные и экологические эффекты при принятии решений о поддержке проекта. Тогда во второй и третьей ситуациях государству и обществу придется смириться с тем, что по некоторым проектам, которые будут поддерживаться, интегральный эффект (а точнее, его измеренная часть) будет отрицательным. Иными словами, здесь следует "принести в жертву" принцип положительности и максимума эффекта, поскольку речь идет о ситуациях, когда возможность полной и адекватной оценки самого этого эффекта отсутствует. Отклонения социальной нормы дисконта от коммерческой могут быть как в сторону повышения, так и в сторону снижения социальной нормы дисконта.

Можно указать два обстоятельства, обусловливающих снижение социальной нормы дисконта против коммерческой.

Во-первых, если "обычный" проект в целом эффективен с коммерческой точки зрения, предприятие может найти возможность реализовать его и без государственной поддержки. На долю государства остаются менее эффективные проекты, которые необходимо реализовать по экологическим, социальным или иным соображениям.

Во-вторых, общество обязано в большей мере задумываться о будущем и в большей степени учитывать отдаленные последствия реализации проекта, чем частные инвесторы. Это означает, что при соразмерении разновременных эффектов эффекты какого-либо отдаленного, например 15-го года реализации, проекта общество должно оценивать выше, чем инвестор, а это возможно, только если норма дисконта для него будет ниже.

На величину социальной нормы дисконта влияют также факторы риска. Поэтому, если при установлении социальной нормы дисконта и учитывается доходность коммерческих проектов, то только таких, которые сопряжены с минимальным риском, а эта доходность невелика. Соответственно становится невысокой и стоимость государственных ценных бумаг, зато доход по ним в наименьшей степени подвержен риску.

Не случайно по этой причине коммерческая норма дисконта устанавливается обычно на уровне не ниже, чем доходность государственных ценных бумаг.

Повышение социальной нормы дисконта против коммерческой обусловлено ограниченностью собственных средств государства, точнее, ограниченностью имеющихся в распоряжении государства инвестиционных ресурсов, определяемых государственным бюджетом.

Бюджетная норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия бюджета в реализации проекта, должна рассматриваться как национальный параметр и устанавливаться централизованно (например, методом проб и ошибок) органами финансового управления в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны и регионов.

В отличие от социальной нормы дисконта она в меньшей степени учитывает общественную ценность производимых и потребляемых ресурсов, зато учитывает соотношение спроса и предложения на бюджетные средства. В настоящее время постановлением Правительства РФ № 1470 от 22 ноября 1997 г. рекомендовано принимать эту норму на уровне реальной ставки рефинансирования ЦБ РФ.



3. Методы оценки эффективности инвестиций

Существует два основных подхода к финансовой оценке проектов:

бухгалтерский;

экономический (финансовый).

Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, в то время как при оценке краткосрочного финансового успеха больше внимания уделяется ликвидности.

Понятие "ликвидности" в контексте изложения затрагивает вопрос о том, насколько быстро окупятся вложения.

Понятие "доходности" затрагивает вопрос о получении прибыли от капиталовложений. инвестиционный проект дисконтирование эффективность

Таким образом, бухгалтерские методы базируются на этих двух понятиях, а сами методы называют традиционными, либо простыми, либо статическими (так как они не используют процедуру дисконтирования).

Метод срока окупаемости инвестиций (PP).

Срок окупаемости связан с ликвидностью. Этот метод ориентирован на краткосрочную оценку, рассматривает как скоро инвестиционный проект окупит себя.

Для оценка проекта этим методом необходимо сначала рассчитать величину чистого дохода (ЧД). Чистый доход - это накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

(3)

где - эффект (сальдо) денежного потока на t-ом шаге.

Суть метода срока окупаемости состоит в определении продолжительности наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Выбирается проект:

с наименьшим сроком окупаемости или;

для которого рассчитанный срок окупаемости меньше максимально приемлемого (устанавливается инвестором произвольно).

Возможны 2 варианта расчета срока окупаемости:

1-ый вариант расчета:

При равномерном распределении дохода по годам срок окупаемости рассчитывается по формуле:

(4)

где IC - величина первоначальной инвестиции (первоначальный вложенный капитал);

- среднегодовая прибыль от реализации проекта.

Пример 1. Предприятие собирается приобрести новое оборудование. Издержки на его покупку составят 20 000 руб. Ожидается, что его использование позволит снизить производственные издержки на 4 000 руб. в год. Срок службы этого оборудования - 6 лет. Предприятие считает инвестиции оправданными, если они окупятся в течение 4 лет. Стоит ли приобретать оборудование?

Срок окупаемости данного проекта составляет 5 лет (20 000/4 000). И хотя оборудование окупается за свой срок службы, проект не может быть принят, так как срок окупаемости превышает определенный инвестором срок.

2-ой вариант расчета:

При неравномерном распределении дохода срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течении которых инвестиция будет погашена кумулятивным (сумма нарастающим итогом) доходом (прибылью).

Пример 2. Используем условие примера 1. Однако пересмотрим ожидаемую экономию от снижения производственных издержек. Исходные данные и ход решения оформим в виде таблицы:

	Годы "жизни" проекта
	0	1	2	3	4	5	6
1) Первоначальные инвестиции, руб.	-20000	0	0	0	0	0	0
2) Ежегодные поступления (экономия на издержках), руб.		3000	3000	4000	4500	6000	6000
3) Сальдо, руб.	-20000	3000	3000	4000	4500	6000	6000
4) Сумма накопленного сальдо, руб.	-20000	-17000	-14000	-10000	-5500	500	6500

Из расчета видно, что окупаемость проекта наступает в течение пятого года "жизни" проекта. Точный момент срока окупаемости инвестиций определяется следующим образом:

· непокрытый остаток суммы инвестиций через 4 лет составит 5500 руб.;

· определим долю периода окупаемости, приходящуюся на непокрытый остаток суммы инвестиций: ;

· далее подсчитаем общую величину периода окупаемости данного проекта: года.

Вывод: несмотря на то, что срок окупаемости немного снизился по сравнению с результатом, полученным в примере 1, проект все равно будет отклонен так как срок окупаемости превышает определенный инвестором срок.

Для использования показателя окупаемости инвестиций необходимо соблюдение следующих условий:

все альтернативные проекты имеют одинаковый срок жизни;

во всех проектах предполагается разовое вложение первоначальных инвестиций;

инвестор получает приблизительно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Достоинствами метода PP являются:

простота расчета;

учет ликвидности проекта.

Метод PP обладает следующими недостатками:

игнорирует временной аспект стоимости денег;

не принимает во внимание поступления, возникающие по завершении срока окупаемости;

проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов признаются равноценными;

заостряет внимание на поступления от осуществления проекта и на скорость этих поступлений, а не на уровне доходности или общей прибыли.

Вместе с тем, метод срока окупаемости часто используется на практике. Он может быть полезен как общий подход к определению уровня ликвидности. Однако не следует использовать критерий срока окупаемости как единственный показатель для принятия решения об инвестировании.

Метод простой бухгалтерской нормы прибыли (расчетной нормы прибыли) (AROR).

Этот метод сравнивает доход от проекта и вложенный капитал. Один из недостатков этого метода заключается в том, что существует много способов определения понятия "доход". Например, доход может включать или не включать в себя амортизацию, налоги. При решении задач под доходом будем понимать валовую (балансовую) прибыль до налогообложения

Обычно AROR используется в двух вариантах в зависимости от определения вложенного капитала. Она может включать в себя:

либо первоначальный вложенный капитал;

либо средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций.

Первоначальный вложенный капитал состоит из затрат на покупку и установку основных средств и увеличение оборотного капитала, требуемого на начальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе осуществления проекта вложенный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудования плюс оставшиеся компоненты оборотного капитала.

Таким образом, формула может быть представлена в двух вариантах:

(5)

(6)

Критерием выбора инвестиционного проекта с помощью этого метода является наибольшая величина AROR, либо величина, превышающая стандартный уровень рентабельности.

Пример 3. Предположим стоимость активов составляет 20 000 руб., срок их жизни - 5 лет, остаточная стоимость - 1 000 руб. Дополнительные вложения в оборотный капитал, которые буду полностью возмещены в конце срока жизни активов, составляют 1 500 руб. Ожидается, что активы повысят среднегодовой доход на 6 000 руб., хотя это создаст постоянные затраты на амортизацию 4 000 руб. в год. Величина AROR, рассчитанная двумя подходами:

по формуле 5:

по формуле 6:

Полученные результаты заметно отличаются друг от друга. Однако, если и установление критериев приемлемости, и финансовый анализ производятся по одному и тому же методу, инвестиционные решения, принятые на их основе, различаться не будут.

Преимущества метода AROR:

алгоритм расчета исключительно прост;

показатели определяются из доступных бухгалтерских данных.

Недостатки метода AROR:

использует балансовую прибыль (а не денежные потоки) в качестве оценки прибыльности проектов;

существует множество путей вычисления балансовой прибыли, что дает возможность манипулировать показателем AROR;

показатель балансовой прибыли "страдает" от таких "искажений", как затраты на амортизацию, прибыли или убытки от внереализационной деятельности (напр., продажа основных средств), которые не являются настоящими денежными потоками, и поэтому не оказывают влияния на благосостояние инвесторов;

не позволяет определить предпочтительность одного из нескольких проектов, имеющих равные величины бухгалтерской нормы прибыли, но разные размеры средних инвестиций;

не учитывает временной аспект стоимости денег - прибыль от инвестиций высчитывают как среднюю прибыль, хотя ее получают в разные периоды времени, и она может меняться из года в год;

другая проблема проявляется, если используется формула (6) и велика остаточная стоимость капитала (парадокс остаточной стоимости).

Данный парадокс проявляется в том, что в случае выбора между двух абсолютно идентичных проектов (например, у первого из них остаточная стоимость капитала к концу жизни проекта равна 0, а у второго - превышает 0), формула укажет на необходимость выбрать 1-ый проект.

Данный метод, как и метод срока окупаемости рекомендуется применять скорее для экспресс-оценки эффективности инвестиционных проектов.

Таким образом, нельзя не заметить, что два основных "традиционных" метода анализа не являются идеальными. Хотя оба используются на практике, но имеют ряд серьезных недостатков, которые приводят к неправильным инвестиционным решениям.

Гораздо более широко используются "сложные" методы, основанные на экономической теории.

Подход экономической теории к оценке инвестиционных проектов сводится к оценке их вклада в благосостояние инвестора. Т.е., необходимо выяснить, компенсируют ли будущие доходы от инвестиций первоначальные и будущие издержки, необходимые для реализации проекта.

К динамическим (сложным) методам оценки инвестиций относятся:

Дисконтный метод срока окупаемости инвестиций (DРР);

Метод чистой текущей стоимости проекта (NPV, ЧДД);

Метод индекса рентабельности проекта (PI);

Метод внутренней нормы прибыли проекта (IRR).

Дисконтный метод срока окупаемости инвестиций (DPP).

Этот метод обладает всеми преимуществами метода простого срока окупаемости (PP), но кроме того принимает во внимание временной аспект стоимости денег.

Метод DPP заключается в дисконтировании ежегодных чистых денежных поступлений по подходящей процентной ставке, и определении количества лет, которое потребуется для дисконтированных денежных потоков, чтобы они окупили первоначальные затраты на инвестиции.

Так как DPP учитывает временной аспект стоимости денег, он дает более долгий срок окупаемости, чем PP и принимает во внимание большее количество денежный потоков от инвестиций.



Пример 4. Необходимо определить срок окупаемости проекта на сумму 4 млн. д.е. (условных денежных единиц), способный обеспечить ежегодные поступления в сумме 1 млн. д.е.

Желательный уровень доходности проекта - 10%. Расчет приведен в таблице:

	Годы "жизни" проекта
	0	1	2	3	4	5	6
1) Первоначальные инвестиции	-4000	0	0	0	0	0	0
2) Ежегодные поступления		+1000	+1000	+1000	+1000	+1000	+1000
3) Сальдо	-4000	+1000	+1000	+1000	+1000	+1000	+1000
4) Дисконтный множитель ()	1	0,9091	0,8264	0,7513	0,6830	0,6209	0,5645
5) Дисконтированное сальдо	-4000	909,1	826,4	751,3	683	620,9	564,5
6) Дисконтированное сальдо накопленным итогом	-4000	-3090,9	-2264,5	-1513,2	-830,2	-209,3	355,2

Из расчета видно, что окупаемость проекта наступает в течение шестого года "жизни" проекта. Точный момент срока окупаемости инвестиций определяется следующим образом:

непокрытый остаток суммы инвестиций через 5 лет составит 209,3 тыс. д.е.;

определим долю периода окупаемости, приходящуюся на непокрытый остаток суммы инвестиций: ;

далее подсчитаем общую величину периода окупаемости данного проекта: года.

Достоинства метода DPP:

так как этот метод учитывает временной аспект стоимости денег, то величина DPP > PP, а значит - принимается во внимание большее количество денежных потоков от капиталовложений;

этот метод имеет более четко сформулированный критерий приемлемости проектов - проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни;

DPP содержит в себе оценку ликвидности, которая недоступна показателю NPV (ЧДД).

Недостатки метода DPP:

этот метод (также как и PP) не принимает в расчет все денежные потоки после достижении срока окупаемости проекта.

Метод чистой текущей стоимости проекта (NPV, ЧДД).

Суть метода NPV заключается в сопоставлении величины исходной инвестиции (или исходных инвестиций) с общей суммой дисконтированных будущих денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого периода.

Чистая текущая стоимость - это величина, полученная дисконтированием разницы между всеми годовыми притоками реальных денежных средств, накапливаемыми в течение жизни проекта, и годовыми денежными оттоками.

(7)

где - коэффициент дисконтирования (дисконтный множитель).

Критерий принятия решения в методе NPV одинаков для любых видов инвестиций и организаций: если NPV положительна, инвестиционный проект следует принять (и наоборот).

Положительное значение NPV означает, что текущая стоимость доходов превышает текущую стоимость затрат, а следовательно - благосостояние инвестора растет.

Если NPV = 0, то такое вознаграждение считается недостаточным для инвестора, и поэтому, инвестиционный проект с нулевым значением NPV скорее всего будет отклонен.

Чтобы использовать метод NPV, требуется определенная информация, которая включает в себя:

первоначальные затраты на инвестиции;

будущие денежные потоки;

ожидаемый срок службы инвестиций;

требуемую норму прибыли (норму дисконта).

Норма дисконта (минимальный коэффициент окупаемости) должна быть равна фактической ставке процента по долгосрочным ссудам на рынке капитала или ставке процента, которая уплачивается получателем ссуды.

Пример 5. Предприятие собирается приобрести оборудование за 20 000 д.е. Обучение сотрудника работе с оборудованием обойдется в 500 д.е. Эксплуатационные расходы на оборудование оцениваются в 3 000 д.е. в год, но компания будет 8 000 д.е. в год на сокращении трудоемкости производственных операций. Срок службы оборудования - 6 лет, после чего оборудование будет продано 3 500 д.е. Норма дисконта установлена в размере 12%. Рассчитаем значение NPV:

	0	1	2	3	4	5	6
1) Стоимость оборудования	-20000	0	0	0	0	0	0
2) Обучение	-500
3) Эксплуатационные расходы	0	-3000	-3000	-3000	-3000	-3000	-3000
4) Экономия	0	8000	8000	8000	8000	8000	8000
5) Продажа оборудования	0	0	0	0	0	0	3500
6) Сальдо	-20500	5000	5000	5000	5000	5000	8500
7) Дисконтный множитель	1	0,892857	0,797194	0,71178	0,635518	0,567427	0,506631
8) Дисконтированное сальдо	-20500	4464,29	3985,97	3558,9	3177,59	2837,13	4306,36

Сумма строки 8 даст нам значение NPV = 1830,24 д.е. NPV положительна - проект следует принять.

Метод индекса рентабельности (доходности) проекта (PI).

Индекс рентабельности использует ту же самую информация о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Можно сказать, что метод PI является модификацией NPV, так как вместо нахождения разности между текущей стоимостью будущих доходов и первоначальными затратами, PI определяет их отношение:

, (8)

где - накопленные чистые выгоды по проекту, т.е. годовые результаты за вычетом годовых эксплуатационных затрат, дисконтированные и накопленные в течение горизонта планирования;

IC - величина первоначальной инвестиции.

Если величина PI равна единице, то будущие доходы в точности равны вложенным средствам (т.е. NPV = 0). Если PI > 1 - это говорит о том, что проект следует принять (NPV > 0), а при PI <1 - отклонить (NPV < 0).

Возможен также расчет по формуле:

, (9)

В этом случае критерий приемлемости меняется: если величина PI равна нулю, то будущие доходы в точности равны вложенным средствам (т.е. NPV = 0). Если PI > 0 - это говорит о том, что проект следует принять (NPV > 0), а при PI <0 - отклонить (NPV < 0).

При расчете PI могут учитываться либо все инвестиции за расчетный период, либо только первоначальные вложения (знаменатель формул 8, 9). Соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения.

Пример 6. Рассчитаем индекс рентабельности для проекта из предыдущего примера:

а) по формуле 12.9 -составит 22 330,24 д.е. (сумма цифр по строке 8 с 1-го по 6-ой год включительно), а PI = 22330,24 / 20 500 = 1,08

б) по формуле 12.10 - PI = 1830,24 / 20 500 = 0,08

У метода PI есть преимущество перед методом NPV, когда фирма проводит политику нормирования капитала.

Метод внутренней нормы прибыли проекта (IRR, ВНД).

Внутренняя норма прибыли (внутренняя норма доходности) - обычно это такое положительное число R, что при норме дисконта r = R NPV проекта обращается в 0.

Таким образом, чтобы найти значение внутренней нормы прибыли проекта, необходимо решить уравнение вида относительно r.

Экономический смысл показателя IRR при анализе эффективности инвестиций заключается в следующем: внутренняя норма доходности показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Для оценки эффективности проекта значение IRR необходимо сопоставить с нормой дисконта r. Проекты, у которых , имеют положительное NPV и поэтому эффективны. А те, которых , имеют отрицательное NPV и поэтому неэффективны.

IRR может быть использована также для:

оценки эффективности проекта, если известны приемлемые значения IRR (зависящие от области применения) у проектов различного типа;

оценки степени устойчивости проекта (по разности );

установления участниками проекта нормы дисконта r по данным об IRR альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

На практике расчет IRR удобнее всего вести с помощью компьютерных программ, т. е. путем перебора значений r опреде...