Біржовий механізм розвитку фондового ринку України

Размещено на http://www.allbest.ru/

1

Державна установа

«Інститут економіки та прогнозування Національної академії наук України»

УДК 336.717.71

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Біржовий механізм розвитку фондового ринку України

08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

Шишков Станіслав Євгенійович

Київ - 2011

Дисертацією є рукопис.

Роботу виконано в ДУ "Інститут економіки та прогнозування НАН України".

Науковий керівник: доктор економічних наук, старший науковий співробітник Шелудько Наталія Михайлівна, ДУ "Інститут економіки та прогнозування НАН Украни", завідувач відділу грошово-кредитних відносин.

Офіційні опоненти:

заслужений економіст України, доктор економічних наук, професор Мозговий Олег Миколайович, Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку, член комісії;

кандидат економічних наук, старший науковий співробітник Терещенко Ганна Миколаївна, Науково-дослідний фінансовий інститут ДННЗ "Академія фінансового управління" Міністерства фінансів України, завідувач відділу фінансових ринків.

Захист відбудеться 7 квітня 2011 р. о 15 год. 00 хв. на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.239.02 Державної установи "Інститут економіки та прогнозування НАН України" за адресою: 01011, м. Київ, вул. Панаса Мирного, 26.

З дисертацією можна ознайомитися у бібліотеці Державної установи "Інститут економіки та прогнозування НАН України" за адресою: 01011, м. Київ, вул. Панаса Мирного, 26.

Автореферат розісланий 04 березня 2011 р.

в.о. вченого секретаря спеціалізованої вченої ради доктор економічних наук М.І. Скрипниченко

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. Трансформація систем організації торгівлі цінними паперами, ключовим елементом яких є фондові біржі, стала однією з визначальних тенденцій сучасного етапу глобалізації фінансових ринків. Результатом такої трансформації стало підвищення ефективності фондового ринку, яке проявилося, насамперед, у зниженні трансакційних витрат, підвищенні рівня ліквідності та вдосконаленні процесу ціноутворення, що, в цілому, у свою чергу, забезпечило зростання ролі фондового ринку в регулюванні фінансових потоків в економічних системах ринкового типу.

Створення сучасного конкурентоспроможного фондового ринку було одним із пріоритетів ринкових перетворень в Україні, проте за весь період економічних трансформацій забезпечити ефективний перерозподіл фінансових ресурсів через фондовий ринок не вдалося. Більше того, наявні струк-турно-функціональні деформації вітчизняного фондового ринку (домінування неорганізованого сегмента, непрозорість ціноутворення на цінні папери, неліквідність ринку та ін.) потенціально перетворюють його на гальмо економічного розвитку нашої держави.

За існуючих обставин найважливішим завданням модернізації фондового ринку України є усунення його сегментарності, створення універсальних систем торгівлі цінними паперами, клірингу та розрахунків. Ключовою умовою вирішення цього завдання є підвищення функціонального значення фондових бірж, яким належить провідна роль у процесі укладання та виконання угод з цінними паперами.

Проблеми, пов'язані з функціонуванням фондових бірж в економічних системах, є предметом численних досліджень зарубіжних і вітчизняних науковців. Вагомий вклад у вирішення проблеми побудови ефективної моделі фондового ринку внесли Я.Міркін, Б.Рубцов, Д.Смислов, У.Шарп, Ф.Мишкін. Передумови, фактори, еволюцію та перспективи зростання конкуренції на світовому біржовому ринку аналізували М.Грачова, Т.Дженкінс, В.Євстігнєєв, Х.Шмідель, М.Пагано, В.Усоскін, Н.Шелудько. Сутність і значення лістингу в діяльності фондових бірж та учасників фондового ринку (насамперед, емітентів та інвесторів) розглядались у працях таких вчених, як М.Пагано, Дж.Каролій, С.Додж, Я.Міркін, В.Оскольский, М.Назарчук, Р.Тьюлз. Проблеми визначення ефективної організаційно-правової структури фондових бірж досліджують О.Мозговий, Т.Шемманур, П.Фулгрі, І.Отчер, С.Антонов та ін.

З огляду на незначний період існування вітчизняного фондового ринку, більшість праць українських економістів і науковців присвячено, у першу чергу, узагальненню зарубіжного досвіду функціонування провідних світових ринків капіталу, аналізу існуючого стану та перспектив розвитку українського біржового ринку (С.Брус, М.Бурмака, С.Бірюк, В.Корнєєв, Д.Леонов, Г.Терещенко та ін.).

Тим часом багато аспектів проблеми побудови та функціонування ефективного фондового ринку України, пов'язаних з підвищенням ролі його біржового сегмента, залишаються дискусійними та/або недостатньо обґрунтованими. Більшість розроблених пропозицій, концепцій, стратегій розвитку вітчизняного фондового ринку та його біржового сегмента мають дещо декларативний характер, оскільки найчастіше біржовий ринок розглядається певною мірою відокремлено від інших складових інфраструктури фондового ринку.

Перелічені обставини ускладнюють сприйняття суб'єктами фондового ринку передових технологій організації біржової торгівлі, що не відповідає сучасним економічним реаліям і посилює актуальність наукового пошуку оптимальних рішень щодо забезпечення ефективності біржового механізму фондового ринку.

Необхідність подальших досліджень у цій сфері зумовила вибір теми дисертаційної роботи, її цільову спрямованість і завдання.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертація виконувалася відповідно до плану науково-дослідних робіт ДУ "Інститут економіки та прогнозування НАН України" за темами:

· "Державна політика забезпечення фінансової стабільності промислових підприємств" (№ держреєстрації 0108U008541) (автором обґрунтовано роль корпоративних облігацій у фінансовому забезпеченні розвитку промислових підприємств, а також напрями протидії ціновому маніпулюванню на фондових біржах);

· "Посткризові проблеми та фінансові аспекти розвитку економіки України" (№ держреєстрації 0110U006640) (автором обґрунтовано напрями підвищення ефективності функціонування ринку державних цінних паперів в Україні);

· "Фінансова криза в Україні: вплив на розвиток економіки в 2009 році та пропозиції щодо пом'якшення її наслідків у 2010-2011 рр." (№ держреєстрації 0109U003889) (авторський вклад: п.4.5.3 "Фондові біржі як антикризовий механізм розвитку фондового ринку України");

· "Структурно-функціональні деформації банківської системи України та її розвиток у посткризовий період" (№ держреєстрації 0110U001575) (у межах виконання І-го етапу автором обґрунтовано роль банків у розвитку фондового ринку України).

Участь автора у виконанні зазначених НДР і його особистий вклад підтверджено довідкою ДУ ІЕПр № 135-12/64 від 24.01.2011 р.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційного дослідження є розробка і наукове обґрунтування методичних положень і практичних рекомендацій щодо підвищення ефективності біржового механізму фондового ринку України.

Для досягнення мети у дисертації поставлено і вирішено такі завдання:

¦ уточнено роль і функції фондових бірж в економічних системах ринкового типу;

¦ узагальнено критерії та фактори конкурентоспроможності фондових бірж;

¦ визначено основні тенденції розвитку фондових бірж у світі (в тому числі в умовах глобальної економічної кризи);

¦ обґрунтовано концептуальні засади формування біржового механізму розвитку фондового ринку у специфічному інституційному середовищі малої відкритої економіки та визначено стратегічні цільові пріоритети його функціонування;

¦ дано критичну оцінку сучасного стану біржового сегмента фондового ринку та з'ясовано причини неефективності фондових бірж в Україні;

¦ обґрунтовано комплекс заходів щодо підвищення ефективності біржового механізму розвитку фондового ринку України з метою зниження ризиків, підвищення ліквідності та конкурентоспроможності ринку.

Об'єктом дослідження є біржовий сегмент фондового ринку України.

Предмет дослідження становлять економічні відносини, що виникають між суб'єктами фондового ринку у процесі функціонування фондових бірж.

Методи дослідження. Теоретико-методологічною основою дослідження стали фундаментальні праці зарубіжних і вітчизняних вчених-економістів у галузі теорії та практики регулювання фондового ринку, теорії інвестицій, грошей і кредиту, корпоративних фінансів, фінансового посередництва.

Для розв'язання поставлених завдань використано загальнонаукові та спеціальні методи дослідження: системного аналізу, узагальнення, формалізації, порівняння, індукції та дедукції - для виявлення особливостей формування й розвитку біржового сегмента фондового ринку України і зарубіжних держав, для обґрунтування пропозицій щодо вдосконалення діяльності фондових бірж в Україні; групування, спостереження, статистичний - для вивчення емпіричних даних та оцінки розвитку біржового ринку; вибірок та аналогії - для визначення системних ризиків біржового сегмента фондового ринку України, економіко-організаційних передумов та інституційних особливостей його становлення і розвитку.

Інформаційну базу дисертаційного дослідження склали нормативно-законодавчі акти, статистичні дані регуляторів фінансових ринків України (ДКЦПФР, НБУ, Держфінпослуг), Державного комітету статистики України, Міжнародної федерації бірж, саморегулівних організацій, інформаційні матеріали статистичних і періодичних видань України та світу, міжнародні рекомендації щодо клірингу та розрахунків по угодах з цінними паперами, ресурси мережі Інтернет. У процесі дослідження було опрацьовано законодавчі та нормативні акти, що регламентують функціонування фондових бірж, діяльність професійних учасників фондового ринку, обіг цінних паперів та інших фінансових інструментів в Україні.

Наукова новизна одержаних результатів полягає в подальшому розвитку теоретичних і науково-методичних положень, які визначають шляхи підвищення ефективності біржового механізму розвитку фондового ринку України.

Найважливіші результати, які визначають наукову новизну виконаного дослідження, полягають у тому, що:

вперше:

- обґрунтовано концептуальний підхід до функціональної модернізації інфраструктури фондового ринку України на основі пріоритетної ролі біржового механізму як домінуючої форми організації економічних відносин, які виникають при купівлі-продажу цінних паперів та їх похідних, що дозволить підвищити ефективність фондового ринку у процесах алокації та перерозподілу фінансових ресурсів у специфічному інституційному середовищі України;

- розроблено комплекс нормативних, організаційних і технологічних напрямів модернізації інфраструктури фондового ринку України для підвищення ліквідності, конкурентоспроможності та привабливості вітчизняного біржового сегмента для індивідуальних та інституційних інвесторів;

- обґрунтовано науково-методичні засади вдосконалення універсальних розрахунково-клірингових моделей для обслуговування не тільки біржового сегмента фондового ринку України, але й інших її біржових ринків (строкових, товарних), а також для адаптації та інтеграції до існуючих розрахунково-клірингових систем провідних світових ринків капіталу;

дістали подальший розвиток:

- наукові підходи до класифікації елементів інфраструктури фондового ринку, які, на доповнення до існуючих, враховують необхідність виокремлення суб'єктів і функцій обліку, клірингу та розрахунків щодо фінансових інструментів та ІТ-складової інфраструктури фондового ринку;

- методичні підходи до оцінки ефективності запроваджених в Україні біржових технологій щодо сприяння підвищенню ліквідності торгів і достовірності (об'єктивності) формування біржового курсу;

- періодизація розвитку біржового сегмента фондового ринку України за критеріями еволюції рівня ліквідності, використовуваних технологій торгів і розрахунків, стану взаємодії із зарубіжними біржовими, розрахунковими та кліринговими системами;

удосконалено:

- науково-методичні засади формування інформаційних і технологічних потоків у взаємодії біржової системи з учасниками депозитарної, платіжної, клірингової та торгової систем (практична реалізація цих засад дозволить знизити ризики комунікаційної взаємодії та операційні ризики);

- науково-практичні підходи до підвищення конкурентоспроможності фондових бірж України щодо оптимізації лістингових вимог для включення цінних паперів до біржового списку;

- науково-методичне забезпечення впровадження технологій електронного документообороту (далі - ЕДО) і наскрізного опрацювання трансакцій (далі - STP), що дозволяє підвищити надійність біржових торгів і розрахунків за їх результатами, а також забезпечити автоматизацію внутрішнього обліку та звітності професійних учасників фондового ринку.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що положення і висновки здійсненого дослідження мають практичну цінність для підвищення ефективності біржового сегмента фондового ринку України. Основні теоретико-методичні та практичні результати дослідження у складі науково-аналітичних доповідей (записок) ДУ ІЕПр НАН України доведено до відома ДКЦПФР, НБУ, Міністерства фінансів України. З ряду науково-практичних розробок автора є листи державних органів влади та управління про їх практичну цінність і впровадження.

Окремі висновки і рекомендації доведено до рівня практичного впровадження:

· Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку (довідка №04/1337 від 28.01.2011 р.);

· ПАТ "Фондова біржа "Перспектива"" (довідка №11/01/24-01 від 24.01.2011 р.);

· СРО Асоціація "Українські Фондові Торговці" (довідка №08/3-101 від 28.01.2011 р.);

· ПАТ "ФК "Сучасні Кредитні Технології"" (довідка №11/01/26-01 від 26.01.2011 р.).

Крім того, результати проведеного дослідження поглиблюють розуміння специфіки процесів і явищ на фондовому ринку емерджентного типу. Окремі наукові положення і висновки можуть використовуватись у навчальному процесі ВНЗ, зокрема - при викладанні дисциплін "Фондовий ринок", "Фінансове посередництво", "Фінансові системи".

Особистий вклад здобувача. Дисертація є одноосібно виконаним науковим дослідженням. Особистий вклад автора у праці, опубліковані у співавторстві, відзначено окремо у списку публікацій.

Апробація результатів дисертації. Основні положення дисертаційного дослідження апробовані та здобули позитивну оцінку на: Міжнародній науковій конференції молодих учених-економістів "Менеджмент в экономике переходного периода" (Донецьк, 1997); Міжнародній науково-практичній конференції "ХХІ столетие - проблемы и перспективы освоения месторождений полезных ископаемых" (Дніпропетровськ, 1998); ХХІІІ науково-практичній конференції "Управління активами: нові стратегії в нових умовах" (Ялта, 2009); Міжнародній науково-практичній конференції "Розвиток національної промисловості у сучасному контексті: пріоритети, проблеми, регулювання" (Донецьк, 2009); Всеукраїнській науково-практичній конференції "Перспективи розвитку та шляхи поліпшення фондового ринку" (Сімферополь, 2009); І науково-практичній конференції Асоціації "Українські Фондові Торговці" (Київ, 2009); ХV міжнародній науково-практичній конференції "Перспективи розвитку економіки України: теорія, методологія, практика" (Луцьк, 2010); ІХ науково-практичній конференції "Фінансова система України: становлення та розвиток" (Острог, 2010); Міжнародній науково-практичної конференції "Vedecky pokrok na rozmezy tisicileti-2010" (Прага, Чехія, 2010); ХІ міжнародній науково-практичній конференції "Теорія і практика сучасної економіки" (Черкаси, 2010); Міжнародній науково-практичній конференції "Антикризові аспекти регулювання економіки" (Харків, 2010).

Публікації. Основні теоретичні та практичні результати дисертації опубліковано у 17 наукових працях (з яких 10 - одноосібні) загальним обсягом 21,46 друк. арк. (авторові належить 6,25 друк. арк.).

Структура і обсяг роботи. Дисертація включає вступ, три розділи, висновки, додатки, список використаних джерел і викладена на 217 сторінках. Основний зміст роботи викладено на 188 сторінках, куди входять 16 таблиць (на 13 сторінках), 25 рисунків (на 15 сторінках). 5 додатків розміщено на 8 сторінках, список використаних джерел з 213 найменувань займає 21 сторінку.

Основний зміст дисертації

У першому розділі - "Теоретичні основи формування і функціонування біржового механізму фондового ринку" - уточнено роль і функції фондових бірж в економічних системах ринкового типу; узагальнено критерії та фактори їх конкурентоспроможності; проаналізовано особливості впливу глобальної економічної кризи на фондові біржі; обґрунтовано концептуальне уявлення про біржовий механізм розвитку фондового ринку у специфічному інституційному середовищі малої відкритої економіки та визначено стратегічні цільові пріоритети його функціонування.

Необхідність уточнення ролі та функцій сучасної фондової біржі зумовила розгляд біржі як центральної складової інфраструктури фондового ринку. На основі узагальнення структурно-функціональних взаємозв'язків елементів інфраструктури фондового ринку виділено такі її основні складові (рис.1): регуляторно-нормативна, біржова, платіжна, клірингова, депозитарна, торговельна, інвестиційна, інформаційно-аналітична, ІТ-складова. Основними відмітними рисами цієї класифікації є: 1) чітке розмежування функцій обліку, торгівлі, клірингу і розрахунків по цінних паперах та інших фінансових інструментах (з огляду на інфраструктурні, організаційні та законодавчі особливості побудови моделі різних фондових ринків, ці функції можуть сполучатись, але сьогоднішні тенденції побудови міжнародних розрахунково-клірингових систем, спрямовані на зниження ризиків, як правило, виділяють кожну з цих функцій у компетенцію окремих фінансових установ); 2) доцільність існування альтернативних біржам електронних організаторів торгівлі для забезпечення достатнього рівня конкуренції на ринку; 3) необхідність існування не тільки інформаційно-аналітичної, але й повноцінної ІТ-складової, без якої забезпечити ліквідний та ефективний фондовий ринок неможливо.

Обґрунтовано, що біржа як ключова складова інфраструктури фондового ринку виконує макроекономічні та мікроструктурні функції, що розглядаються як сталі внутрішні властивості та відмітні форми прояву внутрішнього змісту і призначення сучасної фондової біржі.

Рис. 1. Місце фондової біржі у взаємодії елементів інфраструктури фондового ринку

Джерело: авторська розробка.

Аналіз існуючих підходів до визначення функцій фондових бірж дозволив виділити такі їх макроекономічні функції, в ефективному виконанні яких заінтересовані учасники фондового ринку: ринкоутворююча, інформаційна, інтеграційна, зниження ризиків, регулятивна, інвестиційна, розподільна, цінова, контрольна, ощадна та комерційна. Виділення цих функцій дає можливість чіткіше сформулювати ознаки сучасної фондової біржі, у тому числі шляхом відокремлення тих з них, які притаманні саме фондовим біржам, але не виконуються організаційно оформленими електронними комунікаційними мережами.

З'ясовано, що, хоча фондові біржі так чи інакше виконують макроекономічні функції, все ж існують істотні розбіжності щодо того, наскільки ефективно ці функції виконуються. Для пошуку відповіді на це питання виділяють мікроструктурні функції. На базі теорії ринкової мікроструктури виділено мікроструктурні функції фондових бірж, які дозволяють кількісно та якісно оцінити ефективність виконання фондовими біржами макроекономічних функцій. Обґрунтовано, що найважливіші мікроструктурні функції фондової біржі спрямовані на забезпечення ефективних процедур ціноутворення і стимулювання ліквідності.

Визначено, що сьогодні сбме підтримання достатнього рівня ліквідності виступає основним чинником конкурентоспроможності сучасної фондової біржі. Найважливішим критерієм якісного виконання фондовою біржею своїх функцій є оптимізація процесів алокації та перерозподілу фінансових ресурсів в економіці, коли інвестори направляють кошти у найбільш інвестиційно привабливі активи, найефективніші проекти та галузі, а емітенти таких фінансових активів мають можливість оперативно залучити інвестиції на конкурентних (порівняно з іншими джерелами залучення коштів) умовах. Результатом цього є збільшення кількості привабливих фінансових інструментів у біржовому обігу та розширення кола інвесторів ( у тому числі безпосередніх учасників біржових торгів).

Подібна ситуація є можливою за таких умов:

1) фондова біржа допускає до торгів і лістингу саме ті цінні папери та інші фінансові інструменти, емітенти яких є найбільш інформаційно прозорими і фінансово стійкими, мають високі стандарти корпоративного управління, належать до галузей, стратегічно важливих для економіки, тощо;

2) висока ліквідність торгів і конкурентні технології ціноутворення дозволяють визначити найсправедливішу ринкову ціну такого фінансового інструмента;

3) висока інформаційна прозорість ринку дає інвесторам можливість своєчасно та у зручному вигляді отримати весь обсяг інформації про аналогічні фінансові інструменти, достатній для зваженого вибору серед різних напрямів інвестування;

4) зручність, надійність, оперативність розрахунків, конкурентні трансакційні витрати дозволяють забезпечити максимальну ліквідність торгів і знизити витрати на залучення коштів для емітентів.

Вказані чотири фактори, а також розширення кола учасників торгів є можливими лише за умови побудови такої моделі інфраструктури фондового ринку, яка мінімізує ризики для інвесторів.

З'ясовано, що в останні роки глобалізація фінансових ринків і світова фінансова криза посилили конкуренцію між провідними фондовими біржами, що, у свою чергу, спричинило значні зміни у функціонуванні світового біржового сегмента фондового ринку. По-перше, біржі розширюють перелік фінансових інструментів у біржовому обігу, активно запроваджуючи строкові ринки, а також концентруються на залученні максимальної кіль-кості емітентів до лістингів. По-друге, інвестори заінтересовані диверсифікувати ризики шляхом інвестування в активи з різним географічним розташуванням, брати участь у торгах одночасно на декількох біржах, а тому обирають, насамперед, найбільш ліквідні ринки. По-третє, консолідації світового біржового ринку сприяють тенденції змін організаційно-правової форми та структури управління біржами, що історично створювались як локальні неприбуткові монополії, засновниками та власниками яких були брокерські контори, а сьогодні перетворюються на публічні компанії. По-четверте, важливим фактором підвищення ліквідності світових біржових ринків стало впровадження електронних книг заявок і технології торгів за правилами Order-Driven Market ("ринку заявок"), яке призвело до істотного зростання кількості біржових договорів і зниження їх середньої суми. По-п'яте, біржі спростили доступ до біржових торгів і розширили коло їх учасників.

Віднесення українського фондового ринку до найменш розвинутих (граничних) зумовлює об'єктивну потребу в системній модернізації усіх ланок інфраструктури ринку. Ринкова інфраструктура вітчизняного фондового ринку все ще не є настільки усталеною, щоб її не можна було системно реорганізувати у напрямі побудови фондового ринку, привабливішого для внутрішніх та іноземних інвесторів і з найменшими витратами інтегрованого у міжнародні ринки капіталу. Відповідно до цього обґрунтовано стратегічні орієнтири для розвитку фондового ринку України, що повинні передбачати пріоритетність розвитку біржового механізму як домінуючої форми організації економічних відносин, які виникають при купівлі-продажу цінних паперів та їх похідних. Це дозволить підвищити ефективність фондового ринку у процесах алокації та перерозподілу фінансових ресурсів у специфічному інституційному середовищі України. На рис. 2 подано концептуальну схему біржового механізму розвитку фондового ринку України, спрямованого на вирішення окреслених завдань.

У другому розділі - "Біржовий механізм фондового ринку в Україні: особливості формування і розвитку" - досліджено особливості формування і здійснено оцінку сучасного стану біржового сегмента фондового ринку, а також з'ясовано причини неефективності фондових бірж в Україні.

Розгляд стану законодавчо-нормативного регулювання біржового сегмента фондового ринку виявив істотні прогалини у технологічних та організаційних біржових процедурах, їх неуніфікованість, відсутність чітких визначень базових понять, наявність певних ринкових практик, не врегульованих у законодавстві.

Порівняння принципових схем укладення договорів на біржовому ринку (на ринках "торгів з голосу", "ринку котировок" і "ринку заявок") призвело до висновку щодо доцільності існування різних технологій торгів, реалізованих фондовими біржами, за умови визначення біржового курсу виключно на умовах достатньої конкурентності, що, у свою чергу, може забезпечуватися виключно на безадресному (анонімному) ринку.

Аналіз еволюції нормативних вимог до визначення біржового курсу та застосування результатів біржового котирування як цінового орієнтиру для інституційних інвесторів дозволив дійти висновку про різнорідність і суперечливість норм законодавства, про системну недовіру інвесторів та державних органів влади до здатності фондових бірж ефективно виконувати функцію визначення справедливої ціни фінансових активів.

Рис. 2. Концептуальна схема біржового механізму розвитку фондового ринку України

Джерело: авторська розробка.

Обґрунтовано, що надто жорсткі лістингові умови, визначені регулятором фондового ринку, обмежують конкурентоспроможність вітчизняних фондових бірж, дефрагментують ринок і гальмують залучення українськими емітентами інвестицій через механізми вітчизняного фондового ринку. Нормативна заборона кросс-лістингу, труднощі запровадження в обіг в Україні іноземних цінних паперів і численні факти обігу українських цінних паперів на закордонних біржах спричиняють дефіцит на вітчизняному фондовому ринку інвестиційно привабливих фінансових інструментів. фондовий біржа ринок криза

Аналіз функціональної ролі біржового ринку в національній економіці та порівняння стану його розвитку зі світовими показниками засвідчили, що сьогодні найбільшими проблемами є не тільки недостатня ліквідність і малий розмір фондового ринку України, але й невизначеність його кількісних параметрів. З огляду на те, що біржі недостатньо ефективно виконують цінову функцію (через багаторічну відсутність прозорих і уніфікованих вимог з боку регулятора фондового ринку до процедури котирування та визначення біржового курсу), сумнів викликають усі оцінки обсягу торгів і капіталізації фондового ринку. До того ж певна частка укладених на біржі договорів фактично нічим не відрізняються від позабіржових, адже фондові біржі довгий час практично не контролювали проведення розрахунків за ними. Такі нібито біржові договори у будь-який момент могли бути анульовані або їх умови змінені, про що учасники торгів не інформували біржу. Оскільки за такими договорами теж розраховується біржовий курс, то окреслена ситуація провокує системні ризики для фондового ринку зокрема та економіки України в цілому.

Дослідження організаційної, регіональної та технологічної еволюції організованого фондового ринку України, порівняння економічних і технологічних параметрів вітчизняних фондових бірж дозволили виокремити якісні критерії розвитку біржового ринку. Відповідно до появи та впровадження нових технологій торгів і розрахунків визначено три основних етапи в розвитку фондового ринку:

1) початковий (1992-1996), коли технології характеризуються традиційними особливостями, притаманними світовим біржовим технологіям до 1970-х років;

2) еволюційний (1996-2007), пов'язаний з появою технології електронних торгів і бездокументарної дворівневої депозитарної системи (але при цьому моделі розрахунків за біржовими договорами практично не відрізняються від позабіржових розрахунків, організаційно оформлений ринок є консолідованим на базі ПФТС, а стандартизація біржових процедур - мінімальною);

3) модернізаційний (з 2007), коли розвиваються ринок заявок, строковий ринок та інші специфічні біржові сегменти, впроваджуються різні варіації ЕДО, DvP, спеціалізованих розрахункових моделей і технологій клірингу, поновлюється конкуренція на біржовому ринку, створюються передумови для стандартизації та класифікації біржових процедур.

Домінуюча частка торгів на фондовому ринку все ще сконцентрована поза біржами, що свідчить про неефективність ринкоутворюючої функції; якість мікроструктурних функцій фондових бірж, зручність і ліквідність біржового сегмента є недостатніми, щоб заінтересувати учасників торгів відмовитися від операцій на неорганізованому ринку.

Структура торгів на біржовому ринку у розрізі фінансових інструментів є достатньо мінливою, але сьогодні характеризується підвищенням ролі боргових зобов'язань (у першу чергу, державних облігацій) за відсутності інших надійних і привабливих для інституційних інвесторів фінансових інструментів. Тим часом біржовий обіг державних цінних паперів є операційно незручним через відсутність ефективних облікових і клірингових процедур, а випуск та обіг на біржах корпоративних облігацій істотно скоротилися внаслідок світової фінансової кризи та відсутності достатнього захисту інвесторів від дефолтів по облігаціях.

Впровадження в Україні технологій Інтернет-трейдингу поки що не призвело до значного розширення кількості інвесторів на ринку, що пов'язано з рядом факторів, які характеризують вітчизняний фондовий ринок як надто ризикований і не привабливий для інвесторів. Серед цих факторів варто виділити істотні операційні ризики, пов'язані з недостатньою автоматиза-цією професійних учасників фондового ринку, епізодичністю впровадження ЕДО та STP, що ускладнює внутрішній облік і звітність професійних учасників фондового ринку за значною кількістю біржових договорів, укладених в інтересах клієнтів.

У третьому розділі - "Інституційні фактори функціонування біржового механізму фондового ринку та ключові передумови забезпечення його ефективності" - обґрунтовано комплекс заходів щодо підвищення ефективності біржового механізму розвитку фондового ринку України з метою зниження ризиків, підвищення його ліквідності та конкурентоспроможності.

Вітчизняний фондовий ринок відповідає якісним і кількісним критеріям тільки граничного ринку, що пов'язано з його незначним розміром, неліквідністю, нерозвинутою інфраструктурою, тобто, недостатньою привабливістю, зумовленою наявністю істотних ризиків для інвесторів. Виділено ризики, притаманні саме біржовому сегменту фондового ринку, - як традиційні (комунікаційні, операційні, правові, а також розрахункової та клірингової систем), на які наражаються учасники провідних фондових ринків світу, так і більш індивідуальні, суто вітчизняні (неліквідності ринку, ціновий та інформаційний), характерні для недостатньо розвинутого фондового ринку.

Недостатня ліквідність фондового ринку характеризується рядом показників: неприйнятно широкими спредами між заявками на купівлю та продаж цінних паперів за відсутності нормативного регулювання з боку ДКЦПФР; на декілька порядків нижчими від середньосвітового рівня абсолютними та відносними показниками обсягів біржових торгів і кількості біржових договорів.

Всупереч світовим тенденціям до постійного зростання обсягів залучення капіталу на світових фондових біржах шляхом випуску акцій (IPO та SPO), в Україні залучення інвестицій через первинний випуск акцій відбувається переважно через позабіржовий ринок, а частка біржових торгів акціями на первинному ринку в загальному обсягу біржових торгів і ВВП поступово скорочується. За всю історію існування фондового ринку України жодного ринкового залучення капіталу на внутрішньому ринку через IPO не було.

Вітчизняний фондовий ринок виглядає дуже привабливим для інвесторів з точки зору доходності, яка істотно перевищує показники інфляції та девальвації. Проте значне падіння цін на українському фондовому ринку та довгострокова волатильність, втричі більша від показників розвинутих фондових ринків, спричиняють для інвесторів неприйнятні цінові ризики внаслідок великої складності прогнозування цін на українські активи за допомогою фундаментальних і технічних критеріїв оцінки вартості. Крім того, біржовий ринок не надто відрізняється від позабіржового щодо нездатності визначити справедливу ціну фінансових інструментів: ціни досить часто відрізняються на декілька порядків навіть на цінні папери, що мають обіг одночасно на декількох українських біржах, що пояснюється багаторічною відсутністю уніфікованих нормативних вимог до процедури котирування та визначення біржового курсу на фондовій біржі. Аналогічно відсутність регулятивних стандартів протидії надмірним ціновим коливанням призводить до значної волатильності ринків протягом не тільки великого проміжку часу, але й однієї торговельної сесії. Додатковою проблемою, що посилює ціновий ризик, є також істотні валютні ризики, які, за відсутності в Україні дійових механізмів хеджування, спричиняють ще більші збитки для інвесторів.

Головними причинами цінового ризику (надмірної волатильності та розбіжності у біржових цінах) є низька ліквідність і відсутність вимог до впровадження торговельних процедур і мікроструктурних підходів, які б забезпечували справедливе ціноутворення за найбільш конкурентних умов.

За існуючої репрезентативності індексних кошиків і здатності індексів адекватно відображати ринкові та економічні тенденції, фондовий ринок України не відповідає мінімальним критеріям конкурентоспроможності. З одного боку, це пов'язано з тим, що в Україні так звані "блакитні фішки", які входять до складу розрахункових кошиків фондових індексів, характеризуються надто низьким free-float, недостатньою прибутковістю та низькою якістю корпоративного управління. Втім, головна проблема полягає не стільки в неправильному виборі акцій, які входять до розрахунку фондових індексів, але фактично називатися "блакитними фішками" можуть лише в Україні, скільки у вкрай низькій (якщо не відсутній) ефективності бірж щодо виконання ними макроекономічної функції визначення справедливої вартості. Ринок фактично нездатний визначитися щодо того, якою ж є достовірна ринкова вартість фінансових інструментів. Це пояснюється рядом взаємозв'язаних причин: проявом ризику неліквідності ринку; системним маніпулюванням цінами (адже біржі поки що не заінтересовані здійснювати заходи щодо зниження цінового ризику); недостатністю актуальної інформації про фінансові показники емітентів і неоперативністю (незручністю) інформування учасників ринку про події, що можуть вплинути на їх ціну (тобто наслідками саме інформаційного ризику).

Недостатня прозорість ринку викликана не тільки низькими стандартами корпоративного управління, звітності та аудиту, недостатньою заінтересованістю емітентів в оперативному розповсюдженні інформації про фінансові показники та події, що можуть впливати на вартість їх цінних паперів. Створювана регулятором система розкриття інформації, а також інші довід-ники та бази даних характеризуються різнорідністю форматів, дефрагментованістю, відсутністю єдиного підходу до адміністрування та користування ними. Негативно характеризує вітчизняний біржовий ринок і той факт, що, на відміну від світових тенденцій, українські фондові біржі поки що не забезпечили належний рівень інформаційної прозорості своєї діяльності.

Для фондового ринку України, де функціонують десяток бірж і три установи, які виконують функції депозитарію цінних паперів, що зумовлює різні регламенти взаємодії між елементами ринкової інфраструктури, істотно зростають комунікаційні ризики інформаційної взаємодії та операційні ризики, що багаторазово примножуються із збільшенням кількості учасників взаємодії. Приклади впровадження ЕДО на фондовому ринку України без паралельного впровадження технологій STP дозволяють вирішити проблему оперативності та легітимності обміну документами (в тому числі первинними), тобто знижують комунікаційний ризик, але не вирішують більш гостру проблему оперативності відображення даних у внутрішньому обліку та звітності учасника ринку, тобто операційні ризики, пов'язані з недостатньою автоматизацією учасників ринків, труднощами інтеграції депозитарних і торгових програмних продуктів.

На сьогодні на фондовому ринку (як і взагалі в Україні) відсутні уніфікація та стандартизація: вимог до електронних документів відносно наявності підпису (ЕЦП або електронного підпису); стандарту ЕЦП, який використовується для створення електронних документів; формату надання (передачі) електронних даних; вимог до реквізитного складу первинних і вторинних документів; процедур надання звітності ДКЦПФР та іншим державним органам влади. Відсутність стандартизації процедур подання звітності та її прийому (навіть до ДКЦПФР) призводить як до додаткового навантаження на учасників фондового ринку, так і до неможливості ефективного здійснення регулятором ринку функцій моніторингу отриманої звітності.

У контексті сбме фондових бірж необхідність впровадження ЕДО і STP пов'язана з необхідністю виконання інтеграційної функції, тобто створення за сприяння фондових бірж інтегрованих між собою програмних продуктів, здатних автоматизувати обслуговування членами таких бірж значної кількості клієнтів - одного з факторів, які стимулюють підвищення ліквідності. Крім того, якщо операційні проблеми на рівні окремого брокера або зберігача є певною загрозою для інших учасників біржових торгів (але ці проблеми можуть бути нівельовані), то збій в інформаційній системі фондової біржі або в депозитарії є істотнішою операційною загрозою для всього фондового ринку. Тому, доцільно поширити на фондові біржі нормативні вимоги до захисту інформації, стійкості та надійності ЕТС біржі на рівні, не меншому, ніж існують для депозитаріїв, а також реалізувати такі регламентів взаємодії, щоб операційний збій у функціонуванні депозитарію або клірингової установи не призвів до відповідного збою у роботі біржі. Необхідно мінімізувати ризик асинхронності операційної діяльності біржової, розрахункової, клірингової та депозитарної інфраструктур.

Додатковим напрямом зниження операційного ризику є запровадження більш ефективних клірингових процедур, нормативне врегулювання яких сьогодні є досить суперечливим. У першу чергу, це стосується грошової складової клірингу, адже ця діяльність належить до компетенції одразу декількох регуляторів: ДКЦПФР, НБУ, Держфінпослуг. Проблема відсутності достатнього врегулювання клірингу набула найбільшої актуальності після впровадження найбільш технологічно розвинутими біржами різних моделей централізованого клірингу.

Розгляд чотирьох основних розрахункових моделей, реалізованих в останні роки українськими депозитаріями та біржами, свідчить про відсутність на ринку консенсусу відносно дійової моделі розрахунків і наявність істотних ризиків розрахунків. Практично всі моделі мають серйозні вади - або недостатню відповідність законодавству України щодо платіжних систем і переказу коштів, або надмірну концентрацію ризиків на тій чи інший фінансовій установі (депозитарії або розрахунковому банку). Але найбільшою проблемою є невідповідність міжнародним рекомендаціям, які передбачають участь центрального банку країни у гарантуванні розрахунків за результатами здійснення біржових торгів.

Правовий ризик для інвесторів виникає внаслідок різних причин, серед яких варто виділити недосконалі правила біржової торгівлі, їх невідповідність правилам розрахункових систем, нечіткість опису процедур торгів і розрахунків, відсутність нормативного регулювання, достатнього для захисту прав інвесторів. Але найбільшим правовим ризиком біржового сегмента фондового ринку України залишається ризик недосконалого підтвердження укладання біржових угод (неможливість оформити легітимні первинні документи щодо переказу коштів на виконання зобов'язань за договорами, укладеними на фондовій біржі). Відсутність чіткого нормативного регулювання переліку документів, які можуть застосовуватись у бухгалтерському і податковому обліку операцій з цінними паперами, форми й реквізитного складу цих документів ставить під сумнів перспективи активного розвитку Інтернет-трейдингу в Україні, а відповідно - і підвищення ліквідності ринку за рахунок збільшення кола інвесторів.

З'ясовано, що актуальною проблемою діяльності українських фондових бірж є маніпулювання цінами та обсягами торгів, яке, за нашими оцінками, має системний характер. Для маніпулювання цінами та обсягами торгів існують як економічні та нормативні передумови, викликані відсутністю достатнього регулювання ДКЦПФР і біржами торговельних та розрахункових процедур, спрямованих на визначення справедливої ціни та гарантування розрахунків, так і факти, які можуть свідчити про можливість маніпулювання. Тим часом кваліфікувати ті чи інші дії як маніпулювання повинні відповідні контролюючі органи і суди, але для цього немає чіткого нормативного визначення та критеріїв маніпулювання.

В Україні на даному етапі розвитку біржового сегмента фондового ринку відсутній визнаний лідер, який би мав достатній авторитет, ліквідність і засоби, щоб ефективно виконувати регулятивну функцію без побоювання втратити конкурентоспроможність. Практика функціонування біржового сегмента фондового ринку останніх років показує, що найефективнішим є розвиток ринку через мінімальні стандартизовані вимоги з боку ДКЦПФР.

Існуючі пропозиції нормативно визначити численні критерії операцій, які можуть свідчити про маніпулювання на фондовому ринку, слід визнати передчасними, оскільки вони недостатньо відповідають особливостям функціонування вітчизняного ринку: не пов'язують дії щодо маніпулювання з критеріями визначення біржового курсу; не проводять різниці між маніпулюванням і стратегіями учасників торгів, ускладнюючи виконання біржею комерційної функції та збільшуючи операційне навантаження на учасників фондового ринку за рахунок додаткового моніторингу клієнтів та операцій; створюють ризики для розвитку Інтернет-трейдингу в Україні, а також виконання для функцій маркет-мейкерів, андеррайтерів і центральних контрагентів, тобто, осіб, які забезпечують ліквідність.

Обґрунтовано, що більш прийнятними є такі заходи для боротьби з маніпулюванням: стимулювання ліквідності; модернізація лістингових вимог; контроль за розрахунками; уніфікація курсів і цінових коливань; виключення інформаційної асиметрії (адже найчастіше сбме інсайдерська інформація підштовхує її власників до маніпулювання цінами); впровадження регуляторами (ДКЦПФР, певною мірою СРО) дійової системи моніторингу ринку.

Дослідження взаємозв'язку макроекономічних і мікроструктурних функ-цій бірж, аналіз еволюції та поточного стану вітчизняного фондового ринку,а також виявлення найістотніших ризиків для інвесторів дозволили дійти висновку, що найважливіші напрями модернізації фондового ринку лежать у площині стимулювання ліквідності та забезпечення ефективності процедур ціноутворення, тобто вирішення проблем ризику неліквідності та цінового ризику. Інші ризики є пов'язаними з цими головними факторами неефективності біржового сегмента українського фондового ринку - операційно або організаційно гальмують підвищення ліквідності (правовий, комунікаційний та операційний ризики) і сприяють недостовірному ціноутворенню (інформаційний ризик).

Для підвищення рівня ліквідності вітчизняного біржового ринку пропонується комплекс нормативних, організаційних та технологічних напрямів модернізації біржового сегмента фондового ринку для підвищення його ліквідності, конкурентоспроможності та привабливості для індивідуальних та інституційних інвесторів. Серед цих напрямів виділено дві основні складові: по-перше, розширення кількості фінансових інструментів у біржовому обігу, збільшення кола учасників торгів і забезпечення диверсифікації біржових технологій; по-друге, підвищення ефективності складових інфраструктури фондового ринку.

Визначено також кількісні параметри, за допомогою яких можливо оцінити якість виконання запропонованого комплексу заходів у більш-менш довгостроковій перспективі. Для цього застосовано статистичні показники, що оцінюють якість виконання макроекономічних та інфраструктурних функцій бірж (у тому числі параметри, які публікує Всесвітня федерація бірж для оцінки динаміки розвитку своїх членів та ролі фондових бірж у національних економіках).

Висновки

У дисертації здійснено теоретичне узагальнення і запропоновано нове вирішення актуального науково-прикладного завдання - підвищення ефективності біржового механізму розвитку фондового ринку України, що дозволило сформулювати висновки концептуально-теоретичного, методичного та науково-практичного характеру.

1. Фондовий ринок є важливою складовою ринкового механізму, який впливає на рух капіталу і ефективність його використання на всіх рівнях економічної системи. З ускладненням економічних відносин ефективність функціонування фондового ринку дедалі більшою мірою визначається його інфраструктурою, центральною ланкою якої є фондові біржі.

2. На основі узагальнення макроекономічних і мікроструктурних функцій фондових бірж в економічних системах ринкового типу розкрито провідну роль біржового сегмента у розвитку інфраструктури фондового ринку та залученні економічними суб'єктами фінансових ресурсів. Відповідно до цього та з урахуванням специфіки інституційного середовища України обґрунтовано стратегічні орієнтири для розвитку її фондового ринку, які, у свою чергу, повинні передбачати пріоритетність розвитку біржового механізму як домінуючої форми організації економічних відносин, які виникають при купівлі-продажу цінних паперів та їх похідних. Це дозволить підвищити ефективність фондового ринку у процесах алокації та перерозподілу фінансових ресурсів.

3. В умовах глобалізації фінансових ринків фондові біржі втратили статус локальних монополій, тому як основні критерії конкурентоспроможності фондових бірж емітенти та інвестори розглядають не географічне розташування, а підтримання достатньо високої ліквідності біржових торгів і забезпечення біржами дійових процедур ефективного ціноутворення на фінансові активи.

4. Аналіз світових тенденцій розвитку фондових бірж дозволив визначити такі групи заходів, які впроваджуються біржами для підтримання ліквідності та мінімізації наслідків глобальної економічної кризи: розширення кількості інструментів у біржовому обігу; різні форми організаційної та технологічної взаємодії між біржами; створення ефективних систем посттрейдингу; зміни організаційно-правової форми та структури управління біржами; впровадження прогресивних торгових технологій; спрощення доступу до біржових торгів.

5. На основі дослідження основних етапів розвитку вітчизняного біржового сегмента фондового ринку узагальнено особливості процедур торгів, клірингу та розрахунків, укладання та оформлення біржових договорів, а також визначено біржові та розрахункові технології, за допомогою яких забезпечується ціноутворення на фондових біржах.

6. Багаторічну неврегульованість у нормативно-правових актах і правилах фондових бірж базових понять та біржових процедур визначено як найвагомішу причину неефективності біржового сегмента фондового ринку України, невизначеності його кількісних та якісних параметрів.

7. Недосконалі лістингові вимоги, недостатній рівень автоматизації діяльності професійних учасників фондового ринку, епізодичне впровадження ЕДО та STP не дозволяють підвищити ліквідність ринку за рахунок таких традиційних у світі заходів, як збільшення кількості фінансових інструментів в обігу та розширення кола учасників торгів за рахунок індивідуальних інвесторів.

8. Структурно-функціональні деформації, притаманні біржовому сегменту фондового ринку України, дали підстави охарактеризувати останній як не привабливий для інвесторів через наявність істотних ризиків, на які наражаються інвестори (зокрема, досить поширене на ринку маніпулювання цінами та обсягами торгів). Узагальнення цих ризиків дозволило виділити як найбільш значущі фактори розвитку фондового ринку України стимулювання ліквідності та забезпечення ефективності ціноутворення, тобто вирішення проблем ризику неліквідності та цінового ризику ринку. Інші ризики є пов'язаними з цими головними факторами неефективності біржового сегмента українського фондового ринку.

9. На підставі виявлених взаємозв'язків макроекономічних і мікроструктурних функцій фондових бірж, аналізу еволюції та поточного стану вітчизняного фондового ринку, а також виділення найістотніших ризиків для інвесторів розроблено комплекс нормативних, організаційних та технологічних напрямів модернізації біржового сегмента фондового ринку: розширення кількості фінансових інструментів у біржовому обігу; збільшення кола учасників торгів; диверсифікація біржових технологій; підвищення ефективності складових інфраструктури фондового ринку.

Обґрунтовано такі заходи, спрямовані на вдосконалення інфраструктури фондового ринку, забезпечення його ефективного функціонування та інтеграції з іноземними ринками капіталу: впровадження в Україні сучасної моделі клірингу та розрахунків за результатами біржових торгів; створення надійної системи переказу коштів на виконання зобов'язань за біржовими договорами; консолідація біржової системи фондового ринку (насамперед, щодо запровадження максимально уніфікованих принципів і правил функціонування фондових бірж); наскрізна автоматизація усіх ринкових процесів; створення системи ЕДО на фондовому ринку.

Список опублікованих праць за темою дисертації

Науково-аналітична доповідь, брошури, статті у фахових наукових виданнях:

1. Антонов С.М., Шишков С.Є., Шелудько Н.М. Фондові біржі України: від становлення до ефективності : Науково-аналітична доповідь / За ред. Н.М. Шелудько. - К. : ІЕПр НАНУ, АУФТ, 2009. - 56 с. - 2,35 друк. арк. (особистий вклад здобувача: аналіз обсягів торгів та організаційно-технологічних особливостей провідних фондових бірж України, характеристика стану автоматизації діяльності професійних учасників фондового ринку. - 0,65 друк. арк.).

...