Фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

ДЕРЖАВНИЙ ВИЩИЙ НАВЧАЛЬНИЙ ЗАКЛАД

"КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

імені ВАДИМА ГЕТЬМАНА"

Якимчук Тетяна Петрівна

УДК 658.14:336.763.3

ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВ ЗА РАХУНОК ВИПУСКУ ОБЛІГАЦІЙ

Спеціальність 08.00.08 - Гроші, фінанси і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Київ - 2009

Дисертацією є рукопис

Робота виконана на кафедрі фінансів підприємств ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник: кандидат економічних наук, доцент Мельник Олена Володимирівна ДВНЗ "Національний університет Державної податкової служби України" Державної податкової адміністрації України, доцент кафедри фінансового менеджменту;

Офіційні опоненти:

доктор економічних наук, професор Корнєєв Володимир Вікторович Інститут економіки та прогнозування НАН України, заступник завідувача відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків;

кандидат економічних наук, професор Леонов Дмитро Анатолійович ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана", професор кафедри фінансів.

Захист відбудеться "19" березня 2009 р. о 1400 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.006.04 ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" за адресою: 03680, м. Київ, проспект Перемоги, 54/1, ауд. 203

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" за адресою: 03113, м. Київ, вул. Дегтярівська 49-г, ауд. 601.

Автореферат розісланий ''18" лютого 2009 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради, кандидат економічних наук, професор Поддєрьогін А.М.



ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Зростання зацікавленості інвесторів до фінансових інструментів фондового ринку та необхідність використання суб'єктами господарювання надійних джерел залучення коштів для фінансування інвестиційних проектів зумовили активізацію випуску облігацій підприємств. Для розміщення таких цінних паперів в Україні є сприятливі умови, що спонукають емітентів здійснювати їх випуски: інвестиційний попит на цінні папери, динамічний розвиток фондового ринку з його інфраструктурою. Водночас на цьому ринку стало можливим для підприємств залучення значних фінансових ресурсів при порівняно допустимих витратах і ризиках, а також задоволення попиту різних груп інвесторів у надійному та ліквідному фінансовому інструменті.

Фінансування за рахунок випуску облігацій дозволяє підприємству одержати переваги в порівнянні з іншими джерелами позикового капіталу. Це пов'язано з можливістю підприємства організовано залучати вільні кошти широкого кола інвесторів - власників облігацій. В умовах стабілізації фінансової системи України облігації підприємств стають інвестиційно-привабливими фінансовими інструментами для професійних та інших учасників ринку цінних паперів. Це позитивно впливає на покращення інвестиційних процесів в Україні та сприяє економічному зростанню.

Питанням використання корпоративних облігацій як фінансових інструментів на фондовому ринку приділяли увагу зарубіжні науковці, зокрема Р. Уілсон та Ф. Фабоцці, Р. Брейлі та С. Майєрс, У. Шарп, Г. Александер, Д. Бейлі. Теоретичні та інституціональні основи їх випуску розглядаються в працях В. Корнєєва, Ю. Кравченка, О. Мендрула, О. Мозгового, І. Павленко, В. Суторміної, В. Федосова. Проблеми стану та розвитку ринку корпоративних облігацій України досліджені в роботах Д. Леонова, І. Лютого, О. Охріменка, Ю. Прозорова та ін. Разом з тим теоретико-методичні та практичні питання фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій у сучасних економічних умовах ще не повною мірою досліджені та розроблені. Це свідчить про актуальність теми дисертації та потребує розробки обґрунтованих рекомендацій щодо залучення підприємствами грошових коштів за рахунок емісії облігацій.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота пов'язана з науковими дослідженнями кафедри фінансів підприємств ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана", зокрема з науково-дослідною темою "Напрями фінансового оздоровлення суб'єктів підприємництва в умовах ринкової економіки" - № ДР 0101U004358 (автором розроблено методику оцінки фінансової надійності підприємств-емітентів та запропоновано підхід до визначення прогнозного рівня процентної ставки при емісії облігацій).

Мета і завдання дослідження. Мета дисертаційної роботи полягає в обґрунтуванні теоретичних і методичних засад фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій та розробці практичних рекомендацій щодо вдосконалення емісійної стратегії підприємств.

Досягнення поставленої мети зумовило вирішення таких завдань:

проаналізувати термінологічну множинність визначення поняття "корпоративні облігації";

уточнити систематизацію видів корпоративних облігацій за різними класифікаційними ознаками;

обґрунтувати методичні підходи до фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій;

проаналізувати особливості емісійної діяльності підприємств гірничодобувної промисловості України;

розробити пропозиції щодо удосконалення державного регулювання випуску та обігу облігацій підприємств;

визначити та оцінити вплив показників фінансової надійності підприємств-емітентів облігацій на рівень прогнозної процентної ставки за облігаціями нового випуску

обґрунтувати рекомендації щодо удосконалення емісійної стратегії підприємств з випуску облігацій для фінансування інвестиційних проектів.

Об'єкт дослідження - процес фінансування діяльності підприємств за рахунок випуску облігацій.

Предметом дослідження є економічні відносини, що виникають між підприємствами та іншими суб'єктами ринку цінних паперів щодо випуску облігацій для фінансування корпоративного розвитку.

Методи дослідження. Теоретико-методологічною базою дослідження є загальнонаукові та спеціальні методи: системного підходу, синтезу - при вивченні теоретичних засад випуску облігацій; групування - при розподілі видів облігацій за класифікаційними ознаками; економіко-статистичні та порівняльного аналізу - при вирішенні завдань дослідження динаміки здійснених емісій облігацій підприємств в Україні, оцінці фінансової надійності підприємств гірничодобувної промисловості України та їх емісійної діяльності з випуску корпоративних облігацій; багатофакторний, кореляційний та регресійний аналіз - при визначенні прогнозної процентної ставки нової емісії цінних паперів; системності та комплексності - при обґрунтуванні пропозицій щодо вдосконалення емісійної стратегії гірничодобувних підприємств з випуску облігацій.

Інформаційною базою дослідження слугували наукові праці вітчизняних та зарубіжних авторів, законодавчі та нормативно-правові акти, офіційні матеріали Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Міністерства фінансів України, Державного комітету статистики України, Міністерства вугільної промисловості та звітні дані окремих підприємств.

Наукова новизна одержаних результатів. Основні теоретичні та практичні положення дисертації, що містять наукову новизну, наступні:

вперше:

- розроблено систему коефіцієнтів співвідношення обсягу облігаційної позики та основних показників діяльності підприємства, яка включає коефіцієнти ефективності залучення, використання, забезпеченості та обслуговування облігаційної позики, що дозволяє оцінити успішність здійснення випуску облігацій підприємством;

- обґрунтовано доцільність заміни державних дотацій вугледобувним підприємствам України бюджетним фінансуванням у формі безповоротної компенсації частини купонних виплат за корпоративними облігаціями або погашення суми основного боргу, що дозволить підвищити ефективність державної політики в сфері підтримки діяльності вказаних підприємств і забезпечить одержання коштів для фінансування інноваційних проектів на довгостроковій основі;

- визначені особливості емісійної діяльності підприємств гірничодобувної промисловості України, що дозволило систематизувати рестрикційні чинники фінансування цих підприємств за рахунок коштів, мобілізованих на ринку облігацій;

удосконалено:

визначення поняття "корпоративна облігація", в якому акцентовано, що у вітчизняній практиці корпорація розглядається як узагальнююче поняття для господарських товариств, коли емітована облігація дає можливість її власнику здійснювати операції купівлі-продажу з метою отримання додаткового доходу;

- класифікацію видів корпоративних облігацій, яку доповнено такими ознаками: організаційно-правова форма та вид економічної діяльності підприємства-емітента; оцінка ризику дефолту;

набули подальшого розвитку:

- методичні підходи до визначення фінансової надійності підприємства-емітента облігацій: показники оцінки фінансового стану розглянуто як показники автономії та забезпеченості оборотного капіталу власними коштами, критичної та поточної ліквідності, рентабельності активів і продажу, оборотності активів і дебіторської заборгованості; якісні показники оцінки фінансової надійності емітента обґрунтовано визначати з урахуванням оцінки розміру діяльності підприємства, якості забезпечення зобов'язань, кредитної історії, досвіду попередніх випусків облігацій, що забезпечить можливість оцінки підприємствами здатності залучення коштів широкого кола потенційних інвесторів;

прогнозування процентної ставки за облігаціями нової емісії на основі інтегрального показника фінансового стану підприємства, забезпечення його зобов'язань доходами та інтегрального якісного показника оцінки фінансової надійності підприємства;

емісійна стратегія з випуску облігацій підприємствами гірничодобувної промисловості України, яка ґрунтується на використанні функціонально-цільової моделі організації випуску, обслуговування обігу облігацій і використанні залучених коштів, що дає змогу зменшити емісійні витрати та підвищити ефективність управління облігаційним боргом.

Практичне значення одержаних результатів. Сформульовані та обґрунтовані в дисертаційній роботі теоретичні положення та розроблені практичні рекомендації доповнюють теорію та практику фінансів новими знаннями щодо фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій. Ряд позицій можуть бути використані при вдосконаленні законодавчої бази державного регулювання випуску та обігу облігацій.

Практичні рекомендації щодо стимулювання підприємств-емітентів облігацій до відкритості та прозорості їх функціонування, удосконалення діяльності професійних учасників ринку корпоративних облігацій використано в процесі розробки основних напрямів діяльності Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку. Результати аналізу емісійної діяльності з випуску облігацій підприємствами гірничодобувної промисловості використано при підготовці Звіту Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України за 2007 р. (довідка № 02/74 від 07.10.08р.)

Основні методичні положення з оцінки ефективності емісії облігацій та практичні рекомендації з питань ефективного управління залученими коштами за рахунок випуску облігацій на підставі функціонально-цільової моделі організації випуску, обслуговування обігу облігацій та використання залучених коштів впроваджено у роботу ВАТ "ПВП "Кривбасвибухпром" (довідка №4378/01 від 23.10.08р.).

Запропоновані основні науково-теоретичні та методичні положення використано в навчальному процесі в Державному вищому навчальному закладі "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" при викладанні навчальних дисциплін: "Фінансовий аналіз" та "Фінансова діяльність суб'єктів підприємництва" (довідка від 14.10.08р.) та Криворізькому економічному інституті Державного вищого навчального закладу "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" при викладанні навчальних дисциплін: "Фінансовий аналіз", "Фінансова діяльність суб'єктів підприємництва", "Фондовий ринок", "Фінансове посередництво" (довідка №01-490 від 08.09.08р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертація є одноосібно виконаною науковою працею, в якій викладено авторський підхід до розв'язання важливих питань фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій. В опублікованих наукових працях, написаних у співавторстві, дисертант використав у роботі тільки власні ідеї та розробки.

Апробація результатів дисертації. Основні результати дисертаційної роботи доповідались та обговорювалися на наукових конференціях: Міжнародна науково-практична конференція „Фінансово-кредитне стимулювання економічного зростання” (м. Луцьк 2005р.); Міжнародна науково-практична конференція „Динаміка наукових досліджень - 2006” (м. Дніпропетровськ 2006 р.); Всеукраїнська науково-практична конференція „Загальноекономічні та фінансові аспекти формування інноваційного потенціалу регіону” (м. Полтава 2007 р.); Міжнародна науково-практична конференція „Наука: теорія і практика - 2007” (м. Пшемисль 2007р.); Міжнародна науково-практична конференція "Проблеми та перспективи розвитку підприємництва" (м. Харків 2007р.); Всеукраїнська науково-практична конференція "Фінанси, грошовий обіг і кредит в підвищенні добробуту населення України" (м. Сімферополь - с. Коктебель 2008р.).

Публікації. Основні положення та результати дисертації опубліковані у 10-ти працях загальним обсягом 2,3 друк. арк., у т.ч. 4-х статтях у наукових фахових виданнях (з них 2 у співавторстві) та 6-ти тезах науково-практичних конференцій.

Структура і обсяг дисертації. Дисертація складається з вступу, трьох розділів, висновків, додатків, списку використаних джерел. Загальний обсяг роботи становить 185 сторінок друкованого тексту. Дисертація містить 51 таблицю на 27 сторінках, 29 рисунків на 15 сторінках та 17 додатків на 28 сторінках. Список використаних джерел включає 190 найменувань на 17 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

корпоративний облігація промисловість випуск

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, сформульовано мету та завдання, об'єкт і предмет дослідження, визначено методи, наукову новизну, окреслено практичне значення та апробація одержаних результатів.

У розділі 1 "Теоретичні та методичні засади фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій" досліджено економічну сутність та види облігацій, визначено особливості формування економічних відносин між суб'єктами облігаційної позики, сформовано методичні засади фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій.

На підставі аналізу поглядів вітчизняних і зарубіжних вчених на сутність облігації в дисертації зроблено висновок, що науковці виокремлюють подвійну природу облігації як цінного паперу. З одного боку, вона являє собою фінансовий інструмент, який визначає відносини позики; з іншого - це об'єкт договору між емітентом та інвестором, який встановлює право на фінансове зобов'язання. Проте більшість визначень „облігацій підприємств” не розкривають в повній мірі сутність цього поняття. В економічній літературі останнім часом воно ототожнюється з терміном „корпоративні облігації”. З цим погодитися не можна, оскільки в закордонній практиці корпоративна облігація самим поняттям вказує на організаційно-правову форму підприємства, яке випустило таку облігацію, тобто корпорацію (акціонерне товариство).

Незважаючи на існування в чинному законодавстві України суперечностей стосовно визначення сутності корпорації, дисертантом доведено, що її потрібно розглядати як узагальнююче поняття для господарських товариств. При визначенні змісту корпоративної облігації акцентовано, що це не лише емісійний борговий цінний папір, з пропозицією якого суб'єкт підприємництва виходить на первинний ринок, але й цінний папір, що надає можливості її кредитору-власнику здійснювати операції купівлі-продажу з метою отримання додаткового доходу.

Емітовані підприємствами облігації характеризуються багатьма видами. Однак ще не склалося єдиного підходу до класифікації корпоративних облігацій. З урахуванням світового та вітчизняного досвіду фінансування за рахунок випуску облігацій запропоновано разом з такими ознаками класифікації як: мета випуску, форма володіння, форма випуску, спосіб розміщення, ступінь надійності, строк обігу, умови погашення, вид виплати проценту, право обміну на інші цінні папери, форма погашення, місце обігу, виокремити ще такі класифікаційні ознаки - організаційно-правова форма та вид економічної діяльності підприємства-емітента, оцінка ризику дефолту.

Вивчення процесів взаємодії між суб'єктами облігаційної позики, якими виступають: емітенти, інвестори, опосередковані учасники у вигляді третіх осіб, інфраструктурні учасники, фінансові посередники та органи державного регулювання, дозволило зробити висновок, що економічні відносини облігаційної позики - це сукупність зв'язків між суб'єктами корпоративної облігаційної позики, які об'єднуються на фондовому ринку задля забезпечення виконання мети кожного з них, опосередкованих грошовими та інформаційними потоками, а також рухом відповідних документів.

Запорукою успішного розміщення боргових цінних паперів та зацікавленості потенційних інвесторів у них виступає оцінка фінансової надійності підприємства-емітента як на етапі прийняття рішення про емісію, так і в подальшому обслуговуванні боргових зобов'язань. Автором обґрунтовано, що методичні підходи до визначення фінансової надійності емітентів облігацій мають ґрунтуватися на публічній фінансовій звітності і мають включати три групи кількісних та якісних показників, які охоплюють усі аспекти діяльності підприємства. Серед показників аналізу фінансового стану підприємства-емітента запропоновано використовувати коефіцієнти: автономії та забезпеченості власного оборотного капіталу власними коштами, критичної та поточної ліквідності, рентабельності активів і продажу, оборотності активів і дебіторської заборгованості. При аналізі забезпечення зобов'язань доходами емітента використовувати показники: покриття зобов'язань доходами, забезпеченості відсотків, покриття обслуговування зобов'язань, достатності прибутку для виконання зобов'язань, покриття позикового капіталу грошовим потоком. Серед якісних показників оцінки фінансової надійності підприємства автором рекомендується розмір діяльності підприємства-емітента, якість забезпечення зобов'язань, кредитна історія, досвід попередніх випусків облігацій.

Розмір діяльності підприємства-емітента в абсолютному вимірі доцільно визначати шляхом розрахунку чистих активів емітента. Дисертант виходить з того, що інформація про розмір чистих активів є публічною і вони можуть додатково характеризувати забезпечення емітованих зобов'язань. З метою переведення цієї абсолютної величини в бальну для визначення інтегральної оцінки надійності емітента в дисертації запропоновано розраховувати показник співвідношення вартості чистих активів та розміру статутного капіталу емітента.

Зважаючи на те, що при випуску облігацій може надаватися додаткове забезпечення, виникає необхідність у оцінці його якості. При аналізі фінансової надійності підприємства-емітента облігацій пропонується використовувати такі критерії оцінки якості застави майна та поруки: якість застави майна - ліквідність, достатність, співвідношення ринкових і заставних цін; якість поруки - фінансова надійність поручителя, кредитна історія поручителя, достатність поруки. Найсуттєвішими критеріями оцінки кредитної історії емітента облігацій виділено випадки неповернення боргів, пролонгації зобов'язань та наявність несвоєчасно погашених позик або відсотків. Серед критеріїв оцінки попередніх випусків облігацій виокремлено: кількість попередніх випусків облігацій, якість підготовки випуску, механізм виплати процентного доходу та погашення облігацій.

Публічність діяльності підприємства-емітента облігацій дозволяє вирішити важливі для інвесторів питання, які пов'язані з використанням залучених грошових коштів за рахунок випуску облігацій, забезпеченістю покриття емітованих облігацій доходами та грошовими потоками. Автором запропоновано з цією метою використовувати систему коефіцієнтів співвідношення обсягу облігаційної позики та основних показників діяльності підприємства-емітента, що наведена на рис. 1.

Рис. 1. Система коефіцієнтів співвідношення обсягу облігаційної позики та основних показників діяльності підприємства-емітента

У розділі 2 "Оцінка залучення позикових коштів підприємств за рахунок випуску корпоративних облігацій" проаналізовано світові тенденції здійснення емісій корпоративних боргових цінних паперів та процеси випуску облігацій підприємствами України, розкрито особливості емісійної діяльності підприємств гірничодобувної промисловості з випуску облігацій та оцінено успішність їхнього здійснення.

Тенденції емісій корпоративних облігацій різних країн світу знаходяться під впливом їх загального економічного розвитку. Було встановлено, що держави з найбільш розвинутою економікою займають перші місця у списках емітентів облігацій. Обсяги випусків корпоративних облігацій різних країн світу в 2004-2007 роках поступово зростали в абсолютному вимірі, що засвідчує підвищення ролі облігацій як джерела фінансування корпоративного розвитку.

У дисертації було виявлено, що макроекономічна ситуація в Україні та світі, вдосконалення податкового законодавства, динамічність грошово-кредитної політики спонукали ринок корпоративних облігацій України розвиватися відповідно до умов, що змінювалися. Це дозволило виділити основні етапи його становлення та розвитку, а саме: докризове та посткризове становлення, початковий та активний розвиток ринку корпоративних облігацій (рис. 2).

Рис. 2. Етапи становлення ринку корпоративних облігацій України

Аналіз розвитку гірничодобувної промисловості як важливої складової економіки України засвідчив, що протягом тривалого періоду вона забезпечувала великі обсяги валютних і податкових надходжень, утім потребувала вагомих розмірів інвестицій, що можуть бути мобілізовані на ринку корпоративних облігацій. Масштаби діяльності та розмір власного капіталу підприємств гірничодобувної промисловості дозволяють залучати значні обсяги грошових коштів при низькому ризику погіршення фінансового стану, що може виступати запорукою надійності боргових цінних паперів при публічних випусках.

Проведений автором аналіз параметрів емісій облігацій підприємств гірничодобувної промисловості дозволив виділити два етапи:

1) дебютні ринкові випуски підприємств галузі;

2) здебільшого закриті випуски великими підприємствами досліджуваної промисловості (табл. 1).



Таблиця 1 - Умови емісії облігацій досліджуваних підприємств гірничодобувної промисловості України у 2005-2007 рр.*

Назва підприємства	Рік випуску	Обсяг залучених коштів, тис. грн.	Номінальна вартість, грн.	Період обігу, роки	Процентна ставка, %	Умови обігу
ВАТ „Брикет”	2006	20 000	1 000	7,0	плаваюча	вільний
ВАТ „Докучаєвський флюсо-доломітний комбінат”	2006	41 400	100 000	5,2	12,5	обмежений
ВАТ „Павлоградвугілля” ІІ випуск	2005	134 700	5 388 000	5,0	0,001	вільний
ІІІ випуск	2006	130 000	5 000 000	7,0	0,001	обмежений
ІV випуск	2007	310 000	5 000 000	8,9	0,001	обмежений
V випуск	2007	590 000	5 000 000	11,1	15,0	обмежений
ВАТ „Краснодонвугілля” І випуск	2005	150 000	3 000 000	11,1	0,001	обмежений
ІІ випуск	2006	200 000	10 000 000	9,9	0,001	обмежений
ІІІ випуск	2007	200 000	10 000 000	10,2	0,001	обмежений
ВАТ "Криворізький залізорудний комбінат" І випуск	2005	60 000	50 000	10,0	0,001	обмежений
ІІ випуск	2006	237 000	1 000	9,0	10,1	обмежений
ВАТ "Новотроїцьке рудоуправлiння"	2006	97 000	100 000	5,1	12,5	обмежений
ВАТ „ПВП „Кривбасвибухпром”	2006	15 000	100 000	5,2	12,5	обмежений
ВАТ „Просянський гірничо-збагачувальний комбінат”	2006	6 610	66 100	5,1	0,8	обмежений
ТОВ „Гулянецький щебзавод”	2005	15 000	50 000	5,0	плаваюча	обмежений

*Джерело: Складено автором за даними Агентства з розвитку інфраструктури фондового ринку України

Перший етап емісійної діяльності гірничодобувних підприємств з випуску облігацій характеризувався виходом на ринок боргових запозичень переважно державних підприємств, які залучали невеликі за розмірами обсяги коштів високого номіналу, що передбачало розміщення цінних паперів серед інвесторів-юридичних осіб. При випусках облігацій гірничодобувних підприємств у 2003-2004 роках використовувалися занижені процентні ставки (за середньоринкових 18-20%), що свідчить про використання облігацій як засобу двостороннього кредитування підприємствами один одного.

Проведений аналіз дозволив встановити рестрикційні чинники фінансування цих підприємств, зокрема: незначну питому вагу облігацій гірничодобувних підприємств на ринку цінних паперів, відсутність організованого вторинного ринку облігацій у результаті наявності високої частки закритих випусків, високий ризик вкладання коштів у цінні папери, що мають спекулятивний рівень кредитного рейтингу, відсутність достатньої інформаційної прозорості та відкритості підприємств-емітентів як невід'ємної риси розвиненого фондового ринку.

Логічним продовженням дослідження питань фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій підприємствами гірничодобувної промисловості стала оцінка фінансової надійності цих підприємств-емітентів та успішності їхніх емісій. З'ясовано, що випуски облігацій здійснювали незначний вплив на фінансову стійкість і рентабельність гірничодобувних підприємств у результаті вдало визначених параметрів емісій. За результатами аналізу коефіцієнтів співвідношення обсягу облігаційної позики та основними показниками діяльності гірничодобувних підприємств було встановлено, що обсяг залучених коштів за рахунок випуску облігацій має бути не більшим 12% чистого доходу від реалізації продукції та 14% від розміру власного капіталу. При перевищенні значень цих коефіцієнтів відбувається погіршення показників фінансової надійності підприємств-емітентів.

У розділі 3 "Удосконалення фінансування підприємств за рахунок емісій облігацій" на основі проведеного дослідження розроблено рекомендації щодо удосконалення фінансового механізму державного регулювання ринку облігацій, запропоновано багатофакторну регресійну модель встановлення прогнозної процентної ставки за облігаціями нової емісії, розглянуто емісійну стратегію випуску облігацій гірничодобувними підприємствами.

Автором, ґрунтуючись на загальних підходах до визначення фінансового механізму державного регулювання ринку облігацій, сформульовано основні фінансові та організаційні методи, вдосконалення яких призведе до активізації емісійної діяльності з випуску облігацій підприємств. У дисертації запропоновано удосконалити фінансові форми державного регулювання (зменшення податку на процентний доход за корпоративними облігаціями, зменшення плати за державну реєстрацію випусків облігацій) та організаційні форми державного регулювання (підвищення вимог до повноти відображення інформації в проспекті емісії облігацій; вдосконалення законодавчих положень щодо реалізації довгострокових програм запозичень; підвищення відповідальності за ненадання, несвоєчасне надання або надання завідомо недостовірної інформації про цінні папери та фінансовий стан емітентів; удосконалення інфраструктури ринку корпоративних облігацій).

У дисертації встановлено, що відсутність зацікавленості інвесторів-фізичних осіб до облігацій як інструментів вкладання вільних грошових коштів обумовлена існуючим порядком оподаткування процентів. У порівнянні з доходами за державними облігаціями або відсотками за банківськими депозитами, що звільнені від оподаткування, купонний доход за облігаціями оподатковується на загальних підставах. З метою подальшого розвитку ринку корпоративних облігацій, залучення на ринок різних груп інвесторів та забезпечення створення рівних можливостей доступу на ринок цінних паперів необхідно вдосконалити оподаткування операцій за облігаціями підприємств.

Автор вважає, що актуальним залишається питання щодо необхідності запровадження в України спеціальних законодавчих положень, які сприятимуть здійсненню довгострокових програм запозичень, що можуть реалізовуватися за рахунок випуску облігацій підприємств. Доведено, що існуюча система державної підтримки підприємств гірничодобувної промисловості не забезпечує їхнього розвитку. Дані табл. 2 свідчать, що державні дотації підприємств з видобутку вугілля кожного року зростають, хоча підвищення ефективності їх діяльності не спостерігається. До того ж рівень зносу основних засобів цих підприємств становить 80 %.

Таблиця 2 - Показники діяльності підприємств вугледобування України за 2006-2008 роки*

Рік	Фактичне бюджетне фінансування, млрд. грн.	Освоєно капітальних інвестицій, млн. грн.	Фактична собівартість 1 тони вугілля, грн./т
2006	4,3	490,0	329,2
2007	5,9	643,0	432,0
2008	7,8	659,2	605,8

* Джерело: За даними Міністерства вугільної промисловості

За таких умов дисертантом запропоновано замінити державні дотації на надання допомоги при залученні грошових коштів підприємствами на ринку облігацій. Це сприятиме підвищенню ефективності господарської діяльності вугледобувних підприємств та відповідатиме сутності видатків розвитку з бюджету. Запропонована державна підтримка підприємств вугільної промисловості України шляхом заміни прямого бюджетного фінансування на підтримку випуску облігацій буде більш ефективною для цих підприємств. Економічні відносини, що виникнуть при цьому, будуть переведені в площину кредитних відносин. Це вимагатиме від суб'єктів, які отримають кошти з державного бюджету у вигляді відшкодування вартості позикових коштів, ефективного їх використання.

У межах такої державної підтримки вугледобувних підприємств можуть бути використані декілька варіантів стимулювання емісійної активності цих підприємств при випуску облігацій: фінансова підтримка у формі безповоротної компенсації з бюджету частини купонних платежів за розміщеними облігаціями; компенсація з бюджету частини основної суми боргу, що погашається підприємствами-емітентами облігацій наприкінці періоду обігу цінних паперів.

При фінансуванні діяльності підприємств України з використанням такої форми як облігаційна позика в дисертації обґрунтовано визначення рівня процентної ставки нової емісії. На основі запропонованого методичного підходу до оцінки фінансової надійності підприємств-емітентів розроблено багатофакторну модель залежності процентної ставки нової емісії облігацій від показників: фінансового стану, забезпечення зобов'язань доходами підприємства, якісних показників оцінки фінансової надійності підприємств гірничодобувної промисловості. Розроблена автором багатофакторна регресійна модель дозволяє встановити залежність рівня процентної ставки від інтегральних показників оцінки фінансової надійності емітента. Запропонована модель може успішно застосовуватися для прогнозування рівня процентної ставки нових емісій облігацій аналогічними підприємствами гірничодобувної промисловості. При цьому методику прогнозування рівня процентної ставки за облігаціями нової емісії можна поширити на емітентів інших сфер діяльності.

З метою вдосконалення емісійної стратегії підприємства дисертантом запропонована функціонально-цільова модель організації випуску, обслуговування обігу облігацій та використання підприємством залучених коштів. Вказана модель включає п'ять складових: стратегічне та поточне планування, оперативне управління, ведення обліку та формування звітності, аналіз і оцінка, стимулювання. У розрізі цих складових можуть визначатися конкретні завдання щодо розробки емісійної стратегії підприємства. Використання такої функціонально-цільової моделі дозволить знизити витрати, пов'язані з емісійною діяльністю, та підвищити ефективність управління облігаційним боргом.

У дисертації встановлено, що емісійна стратегія з випуску корпоративних облігацій з метою мінімізації витрат емітента, пов'язаних із випуском, обслуговуванням обігу та погашенням облігаційної позики, повинна базуватися на такому наборі параметрів облігацій гірничодобувних підприємств: бездокументарні, довгострокові, на пред'явника, процентні з виплатою бонусів, з піврічними купонними виплатами, розміщувані шляхом відкритої підписки.

Реалізація запропонованих заходів сприятиме оптимізації джерел фінансування інвестиційних проектів і забезпечить зростання ліквідних фінансових інструментів на ринку облігацій підприємств.



ВИСНОВКИ

У дисертації наведене теоретичне узагальнення і нове вирішення наукового завдання, що виявляється в обґрунтуванні теоретико-методичних засад корпоративного фінансування за рахунок випуску облігацій, яке має істотне значення для розвитку фінансів підприємств. Проведене дослідження дало змогу зробити такі висновки:

1. На основі узагальнення підходів до тлумачення сутності поняття “корпоративна облігація” визначено, що, з одного боку, це фінансовий інструмент, який визначає відносини позики, з іншого - це об'єкт договору між емітентом та інвестором, який встановлює право на фінансове зобов'язання. Корпоративна облігація - це емісійний борговий цінний папір з встановленою доходністю, шляхом випуску якого емітент (юридична особа) здійснює запозичення на фінансовому ринку, що засвідчує його зобов'язання сплатити та право кредиторів-власників облігацій вимагати погашення основної суми боргу (номіналу) та доходу (відсотка), а також можливість такого кредитора-власника облігацій здійснювати операції купівлі-продажу з метою отримання додаткового доходу.

2. Перелік класифікаційних ознак видів корпоративних облігацій, які мають практичну цінність, доповнено такими позиціями як: організаційно-правова форма та вид економічної діяльності підприємства-емітента; оцінка ризику дефолту.

3. Серед учасників облігаційної позики виділяються: емітенти, інвестори, опосередковані та інфраструктурні учасники, фінансові посередники та державні органи. Під економічними відносинами, що виникають між цими учасниками, розуміється сукупність зв'язків між суб'єктами корпоративної облігаційної позики, які об'єднуються на фондовому ринку задля реалізації фінансування інвестиційних проектів.

4. Достовірна оцінка фінансової надійності емітента корпоративних облігацій необхідна всім учасникам процесу облігаційного запозичення. Для емітента така оцінка фінансової надійності корисна тим, що дозволяє залучити кошти широкого кола потенційних інвесторів, проаналізувавши власну здатність до погашення зобов'язань, вже на початковому етапі випуску облігацій визначає параметри, які будуть привабливими для інвесторів. Обґрунтовано, що аналіз надійності корпоративних облігацій на основі публічної фінансової звітності їх емітентів має складатися з тринадцяти кількісних і чотирьох якісних показників.

5. Комплексний коефіцієнтний аналіз, який дозволяє здійснювати контроль за ефективністю використання коштів, залучених за рахунок емісії цінних паперів і управлінням боргом, доцільно проводити за такими напрямами: ефективності залучення облігаційної позики, цільового використання залучених коштів, забезпеченості облігаційної позики, обслуговування облігаційної позики.

6. На підставі аналізу емісій облігацій вітчизняними підприємствами з урахуванням тенденції розвитку економіки України виокремлено чотири етапи становлення та розвитку ринку корпоративних облігацій: докризове та посткризове становлення, початковий та активний розвиток ринку.

7. За результатами аналізу особливостей емісійної діяльності з випуску облігацій підприємствами гірничодобувної промисловості встановлено, що емітентами використовуються переважно закриті розміщення з набором таких параметрів: низькі процентні ставки у порівнянні з середньоринковими, високі номінали цінних паперів з орієнтацією на інвесторів - юридичних осіб, тривалий період обігу облігацій, сплата купонного доходу один раз на рік або одночасно з погашенням.

8. Враховуючи досвід функціонування вітчизняного та світових ринків корпоративних облігацій, запропоновано вдосконалити форми фінансових і організаційних методів регулювання ринку корпоративних облігацій України. З метою стимулювання емісій облігацій найчастіше використовується такий фінансовий метод як податкове регулювання. Вітчизняне законодавство щодо оподаткування процентів за корпоративними облігаціями інвесторів - фізичних осіб не стимулює їх до інвестицій у корпоративні боргові цінні папери. Це вимагає зниження ставки податку на процентний доход за облігаціями для інвесторів задля створення рівних можливостей доступу різних учасників на ринок цінних паперів.

9. Серед організаційних методів регулювання доведено необхідність реалізації довгострокових програм запозичень. Залучення інвестиційних ресурсів вугледобувними підприємствами за рахунок випуску облігацій повинно передбачати створення організаційних засад активізації інвестиційних процесів у державі, сприятливих умов для мобілізації ресурсів на ринку облігацій підприємствами вугледобувної промисловості, фінансового механізму реалізації практичних дій. Здійснення зазначених заходів дозволить підвищити ефективність використання бюджетних коштів і сприятиме розвитку підприємств вугледобування України.

10. При встановленні вартості облігаційної позики важливим питанням є прогнозування процентної ставки, яка при відкритому розміщенні має враховувати розвиток макроекономічної ситуації. Запропоновано для отримання кількісної характеристики впливу фінансової надійності підприємства-емітента на величину процентної ставки багатофакторну модель, яка базується на інтегральному показнику фінансового стану, інтегральному показнику забезпечення зобов'язань доходами підприємства та інтегральному якісному показнику оцінки фінансової надійності емітента.

11. Відповідно до необхідності залучення коштів за рахунок випуску боргових цінних паперів удосконалено емісійну стратегію виходу гірничодобувних підприємств на ринок корпоративних облігацій, що базується на функціонально-цільовій моделі організації випуску, обслуговування обігу облігацій та використання підприємством залучених коштів, яка включає стратегічне та поточне планування, оперативне управління, ведення обліку та формування звітності, аналіз і оцінку, стимулювання.



СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

1. Якимчук Т. П. Теоретичні підходи до визначення поняття „облігація” / Якимчук Т. П. // "Наукові записки" Серія "Економіка": зб. наук. праць. - Острог: Видавництво "Національний університет "Острозька академія", 2007. - вип. 9, Ч. 4. - С. 304-311, (0,3 друк. арк.).

2. Якимчук Т. П. Особливості формування економічних відносин між суб'єктами корпоративної облігаційної позики / Якимчук Т. П. // Вісник Криворізького економічного інституту КНЕУ. - 2007. - №3. - С. 99-106, (0,7 друк. арк.).

3. Якимчук Т. П. Особливості емісії облігацій підприємств харчової промисловості України / О. В. Мельник, Т. П. Якимчук // Фінанси, облік і аудит: зб. наук. праць / відп. ред. А. М. Мороз. - К.: КНЕУ, 2007. - вип. 9. 1 - С. 82-89, (0,33 друк. арк., особистий внесок автора: досліджено джерела зовнішнього фінансування діяльності підприємств, переваги залучення коштів за рахунок випуску облігацій, проаналізовано показники фінансового стану підприємств - 0,2 друк. арк.).

4. Якимчук Т. П. Емісійна діяльність підприємств гірничодобувної промисловості з випуску корпоративних облігацій / О. В. Мельник, Т. П. Якимчук // Фінанси України. - 2008. - №1. - С. 118-126, (0,5 друк. арк., особистий внесок автора: досліджено структуру емітентів корпоративних облігацій гірничодобувної промисловості України за видами економічної діяльності, умови емісій корпоративних облігацій, їх розміщення та обіг, напрями активізації емісійної діяльності досліджуваних підприємств - 0,4 друк. арк.).

5. Якимчук Т. П. Корпоративні облігації як ефективний інструмент залучення позикових коштів підприємств / Якимчук Т. П. // Фінансово-кредитне стимулювання економічного зростання: матеріали міжнар. наук.-прак. конф., 3-5 черв. 2005 р.: тези доп. - Луцьк: Волин. держ. ун-ту ім. Лесі Українки, 2005. - С. 373-375, (0,14 друк. арк.).

6. Якимчук Т. П. Проблемні питання визначення джерел фінансування господарської діяльності підприємств / Якимчук Т. П. // Динаміка наукових досліджень - 2006: матеріали міжнар. наук.-прак. конф., 17-28 липн. 2006 р.: тези доп. - Дніпропетровськ: Наука і освіта, 2006. - С. 50-52, (0,125 друк. арк.).

7. Якимчук Т. П. Теоретичне обґрунтування сутності облігацій / Якимчук Т. П. // Загальноекономічні та фінансові аспекти формування інноваційного потенціалу регіону: матеріали всеукр. наук.-прак. конф., 29-30 берез. 2007 р.: тези доп. - Полтава: ПолтНТУ, 2007. - С. 196-198, (0,125 друк. арк.).

8. Якимчук Т. П. Сучасні тенденції розвитку ринку облігацій в Україні та світі / Якимчук Т. П.// Наука: теорія і практика - 2007: матеріали міжнар. наук.-прак. конф., 24-25 серп. 2007 р.: тези доп. - Пшемисль: Наука і освіта, 2007. - С. 34-36, (0,125 друк. арк.).

9. Якимчук Т. П. Систематизація видів облігацій підприємств за класифікаційними ознаками / Якимчук Т. П. // Проблеми та перспективи розвитку підприємництва: матеріали міжнар. наук.-прак. конф., 14-15 груд. 2007 р.: тези доп. - Харків: Вид-во ХНАДУ, 2007. - С. 198-199, (0,08 друк. арк.).

10. Якимчук Т. П. Визначення оптимальної організаційної структури облігаційної позики на підприємстві / Якимчук Т. П. // Фінанси, грошовий обіг і кредит в підвищенні добробуту населення України: матеріали всеукр. наук.-прак. конф., 16-18 трав. 2008 р.: тези доп. - Сімферополь: Національна академія природоохоронного та курортного будівництва, 2008. - С. 75-77, (0,125 друк. арк.).



АНОТАЦІЯ

Якимчук Т.П. Фінансування підприємств за рахунок випуску облігацій. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.00.08 -- Гроші, фінанси і кредит. ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана", Київ, 2009.

У дисертації обґрунтовано сутність корпоративних облігацій, систематизовано види облігацій за класифікаційними ознаками, вивчено особливості формування економічних відносин між учасниками облігаційної позики, розроблено методичні підходи до визначення фінансової надійності підприємств-емітентів та систему коефіцієнтів співвідношення обсягу облігаційної позики та основних показників діяльності підприємства.

Розглянуто емісійні процеси на ринку корпоративних облігацій в Україні, починаючи з періоду його утворення, та виокремлено етапи його становлення та розвитку: докризове становлення ринку, посткризове становлення ринку, початковий розвиток ринку та активний розвиток ринку.

Розкрито особливості емісійної діяльності підприємств гірничодобувної промисловості України з випуску облігацій і встановлено основні рестрикційні чинники фінансування цих підприємств за рахунок коштів, мобілізованих на ринку облігацій.

З урахуванням вітчизняного та зарубіжного досвіду державного регулювання ринку облігацій підприємств обґрунтовано теоретичні та розроблено практичні рекомендації щодо вдосконалення основних форм державного регулювання випуску та обігу облігацій в Україні. Запропонована багатофакторна модель залежності рівня процентної ставки за корпоративними облігаціями від інтегральних показників оцінки фінансової надійності підприємства-емітента.

Особливу увагу приділено удосконаленню емісійної стратегії з випуску облігацій гірничодобувних підприємств.

Ключові слова: облігації підприємств, корпоративна облігація, емітенти, інвестори, фінансова надійність емітента, емісія облігацій, гірничодобувні підприємства, емісійна стратегія випуску облігацій



АННОТАЦИЯ

Якимчук Т.П. Финансирование предприятий посредством выпуска облигаций. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.00.08 -- Деньги, финансы и кредит. ГВУЗ "Киевский национальный экономический университет имени Вадима Гетьмана", Киев, 2009.

В диссертации обоснованно сущность корпоративных облигаций, систематизировано виды облигаций по классификационным признакам, изучено особенности формирования экономических отношений между субъектами облигационной ссуды, разработано методические основы оценки финансовой надежности предприятий-эмитентов и систему коэффициентов соотношения объема облигационной ссуды и основных показателей деятельности предприятия. Проанализированы существующие в научной литературе основные подходы к сущности "облигация предприятий" и дано новое определение понятия "корпоративная облигация", в котором корпорация рассматривается как обобщённое понятие для хозяйственных обществ, а также акцентировано внимание на возможности владельца облигации осуществлять операции покупки-продажи с целью получения дополнительного дохода. Среди участников облигационной ссуды предложено выделять: эмитентов, инвесторов, опосредствованных участников, финансовых посредников, инфраструктурных участников и государство. Сделан вывод, что экономические отношения, которые возникают между этими участниками, представляют собой совокупность связей между субъектами корпоративной облигационной ссуды, которые объединяются на фондовом рынке для обеспечения достижения цели каждого из них, опосредствованных денежными и информационными потоками, а также движением соответствующих документов. Предложена методика определения финансовой надёжности предприятия-эмитента как одной из важных составляющих оценки стоимости привлечения средств при выпуске корпоративных облигаций. Доказана необходимость анализа коэффициентов соотношения объема облигационной ссуды и основных показателей деятельности предприятия, который позволяет оценить эффективность осуществления выпуска облигаций предприятием.

Рассмотрено эмиссионные процессы на рынке корпоративных облигаций в Украине, начиная с периода его образования. В результате детального анализа законодательной базы, объемов эмиссии, емкости и ликвидности рынка облигаций предприятий выделено этапы его становления и развития, а именно: докризисное становление рынка корпоративных облигаций, посткризисное становление рынка корпоративных облигаций, начальное развитие рынка корпоративных облигаций и активное развитие рынка корпоративных облигаций. Раскрыто особенности эмиссионной деятельности предприятий горнодобывающей промышленности Украины по выпуску облигаций и систематизировано рестрикционные факторы финансирования этих предприятий за счет средств, мобилизованных на рынке облигаций, а именно: незначительный удельный вес облигаций горнодобывающих предприятий на рынке ценных бумаг, отсутствие организованного вторичного рынка облигаций в результате наличия высокой части закрытых выпусков, высокий риск вкладывания средств в ценные бумаги, которые имеют спекулятивный уровень кредитного рейтинга, отсутствие достаточной информационной прозрачности и открытости предприятий-эмитентов как неотъемлемой черты развитого рынка ценных бумаг. Система коэффициентов соотношения объёма облигационной ссуды и основных показателей деятельности предприятий апробирована на предприятиях-эмитентах горнодобывающей промышленности.

Обоснованно теоретические и разработано практические рекомендации по совершенствованию основных форм государственного регулирования выпуска и обращения облигаций предприятий в Украине. Особое внимание уделено существующему порядку налогообложения процентов по корпоративным облигациям. Аргументировано необходимость замены государственных дотаций на предоставление помощи при привлечении денежных средств предприятиями угледобывающей промышленности на рынке облигаций, что будет способствовать повышению эффективности хозяйственной деятельности этих предприятий и соответствовать сущности расходов развития из бюджета. С этой целью предложено в рамках такой государственной поддержки отечественных угледобывающих предприятий использовать несколько вариантов стимулирования эмиссионной активности этих предприятий: финансовая поддержка в форме безвозвратной компенсации из бюджета части купонных платежей за размещенными облигациями; компенсация из бюджета части основной суммы долга, который погашается предприятиями-эмитентами облигаций в конце периода обращения ценных бумаг. На основе предложенного методического подхода к оценке финансовой надежности предприятий-эмитентов разработана многофакторная модель зависимости процентной ставки новой эмиссии облигаций от интегральных показателей: финансового состояния, обеспечения обязательств доходами предприятия, качественных показателей оценки финансовой надежности предприятий горнодобывающей промышленности, которая может успешно применяться для прогнозирования уровня процентной ставки новых эмиссий облигаций предприятий горнодобывающей промышленности. Разработана функционально-целевая модель организации выпуска, обслуживания облигационной ссуды и использования предприятием привлеченных средств, которая позволяет минимизировать издержки и повысить эффективность управления облигационным долгом.

Ключевые слова: облигации предприятий, корпоративная облигация, эмитенты, инвесторы, финансовая надёжность эмитента, эмиссия облигаций, горнодобывающие предприятия, эмиссионная стратегия выпуска облигаций



ANNOTATION

Yakymchuk Т. Financing of enterprises by the bonds issue - Manuscript.

The dissertation for searching a candidate of economic sciences: (speciality 08.00.08 -- Money, finance and credit). - SHEE "Vadym Hetman Kyiv National Economic University", Kyiv, 2009.

The essence of corporate bonds is scientifically grounded in the dissertation, types of bonds according to the classified signs is made more systematized, the formation peculiarities of economic relations between the bond loan's participants are studied, the methodic approaches to the financial reliability's determination of enterprises-issuers and system of correlation coefficients between the bond`s loan volume and the means indicators of enterprise activity, are worked out.

The emission processes in the corporate bonds market of Ukraine are examined, beginning with the period of its formation, and the stages of its restoration and development are separated: i.e. the pre-crisis market formation, the post-crisis market formation, the initial market development and the active market development.

The enterprises emission activity's peculiarities of Ukraine mining-extracting industry from bonds issue are revealed and the main restriction factors of these enterprises` financing due to money supply mobilized at the bonds market are set.

The theoretical and practical recommendations, dialing with the main forms improvement of the state regulation of the bonds issue and accounting in Ukraine, are grounded and elaborated, taking into account the domestic and foreign experience of the corporate bonds market's state regulation.

The multi-factors dependence model of the interest rate`s level on the corporate bonds upon the integral indicators of the enterprise-issuer`s financial reliability`s estimation is offered.

...