Собственные и заемные средства предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Собственные и заемные средства предприятия



Содержание

Введение

Глава 1. Теоретические основы анализа структуры капитала

1.1 Сущность и стоимость капитала предприятия

1.2 Теории структуры капитала

1.3 Обзор исследований

Глава 2. Структура капитала предприятий металлургической отрасли

2.1 Анализ металлургической отрасли России

2.2 Методология модели оптимальной структуры капитала предприятий металлургической отрасли

2.3 Построение модели оптимальной структуры капитала предприятий металлургической отрасли

Заключение

Список литературы



Введение

Проблемы формирования структуры капитала российских компаний в настоящее время недостаточно изучены. Мало исследованы факторы, влияющие на формирование структуры капитала российских предприятий, в частности предприятий металлургической отрасли.

Таким образом, актуальность темы обусловлена, во-первых, необходимостью определения оптимальной структуры капитала, которая обеспечит эффективность деятельности предприятия, и, во-вторых, ограниченностью исследований данной проблемы для российских предприятий.

Целью исследования является определение оптимального соотношения собственных и заемных средств для предприятий металлургической отрасли.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие задачи:

· Описать модели анализа структуры капитала;

· Провести обзор эмпирических исследований структуры капитала;

· Проанализировать состояние металлургической отрасли России;

· Выявить факторы, влияющие на формирование структуры капитала;

· Разработать модель для определения оптимального соотношения собственных и заемных средств для предприятий металлургической отрасли.

Объектом исследования являются российские компании металлургической отрасли. Предметом являются факторы, влияющие на выбор соотношения собственных и заемных средств предприятия.

В исследовании выдвинуты следующие гипотезы:

1. На формирование структуры капитала предприятий металлургической отрасли оказывают влияние следующие внутренние факторы: прибыльность (рентабельность), доля основных средств в активах, коэффициент соотношения дебиторской и кредиторской задолженности, коэффициент текущей ликвидности, эффективная налоговая ставка;

2. Прямая зависимость наблюдается между финансовым рычагом и долей основных средств в активах;

3. Прямая зависимость наблюдается между финансовым рычагом и эффективной налоговой ставкой;

4. На формирование структуры капитала предприятий металлургической отрасли оказывает влияние такой внешний фактор, как цена на нефть.

Методологической и теоретической базой исследования послужили работы отечественных и зарубежных ученых, посвященные проблеме управления структурой капитала предприятий, а также публикации в периодических изданиях по исследуемой тематике. Методологический инструментарий исследования основан на применении общенаучных методов, таких, как: наблюдение, сравнение, абстрагирование, анализ и синтез, моделирование.

Глава 1. Теоретические основы анализа структуры капитала

1.1 Сущность и стоимость капитала предприятия

Для обеспечения своей деятельности любое предприятие нуждается в источниках финансирования средств, т.е. капитале. И.В. Бланк дает следующее определение понятию капитал. Капитал - накопленный путем сбережений запас экономических благ в форме денежных средств и реальных капитальных товаров, вовлекаемый его собственниками в экономический процесс с целью получения дохода как инвестиционный ресурс и фактор производства, использование которого в экономической системе базируется на рыночных принципах и связано с факторами времени, риска и ликвидности.

В таблице 1 представлена классификация капитала по основным признакам.

Таблица 1. Классификация капитала компании

Классификационный признак	Виды
По источникам привлечения
По титулу собственности	Собственный капитал Заемный капитал
По группам источников привлечения	Капитал, привлекаемый из внешних источников Капитал, привлекаемый из внутренних источников
По национальной принадлежности	Иностранный капитал Национальный капитал
По форме собственности	Частный капитал Государственный капитал
По формам привлечения
По организационно-правовым формам	Акционерный капитал Паевой капитал Индивидуальный капитал
По натурально-вещественной форме	Капитал в денежной форме Капитал в финансовой форме Капитал в материальной форме Капитал в нематериальной форме
По временному периоду	Долгосрочный капитал Краткосрочный капитал
По характеру использования
По сферам использования	Капитал, используемый в реальном секторе Капитал, используемый в финансовом секторе
По направлениям использования	Капитал, используемый как инвестиционный ресурс Капитал, используемый как производственный ресурс Капитал, используемый как кредитный ресурс
По степени использования в инвестиционном процессе	Первоначально инвестируемый капитал Реинвестируемый капитал Дезинвестируемый капитал
По особенностям использования в производственном процессе	Основной капитал Оборотный капитал
По уровню риска	Безрисковый капитал Низкорисковый капитал Среднерисковый капитал Высокорисковый капитал

Источник: Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. - 2-е изд. перераб. и доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 656 с.

Чаще всего при анализе структуры капитала используется классификация по титулу собственности формируемого капитала, т.е. разделение на собственный и заемный капитал. Собственный капитал включает в себя акционерный капитал и отложенную прибыль (фонды собственных средств и нераспределенная прибыль). Основные элементы заемного капитала включают в себя ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Привлечение того или иного источника финансирования средств влечет за собой определенные затраты. Для собственного капитала такими затратами служат дивиденды, выплачиваемые акционерам, для заемного - проценты за предоставления банковских ссуд. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд. перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 1998. - 512 с.

Также следует уделить внимание классификации капитала по временному признаку. В.В. Ковалев выделяет следующие источники долгосрочного финансирования: прибыль, рынок ценных бумаг, банковская система и бюджет. Основным источником краткосрочного финансирования является кредиторская задолженность, которая возникает в результате текущих операций и расчетов с контрагентами предприятия. Долгосрочные источники предоставляются инвесторами и лендерами, краткосрочные - кредиторами. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 560 с.

Сравнительная характеристика собственного и заемного капитала представлена в таблице 2. Увеличение доли собственного капитала снижает финансовый риск. Доход владельцев собственного капитала непосредственно связан с финансовыми результатами деятельности предприятия, однако право на получение прибыли и право удовлетворение требований при банкротстве компании владельцы имеют в последнюю очередь. Также владельцы собственного капитала имеет право на участие в управлении компании, в отличие от владельцев заемного капитала.

Из таблицы 2 видно, что структура капитала предприятия оказывает непосредственное влияние на результаты его финансово хозяйственной деятельности. Соотношение заемных и собственных средств является одним из ключевых показателей, определяющих степень риска инвестирования в данную компанию. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд. перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 1998. - 512 с.

Таблица 2. Сравнение собственных и земных источников финансирования

Признак сравнения	Собственный капитал	Заемный капитал
Право на участие в управлении предприятия	Есть право	Право отсутствует
Влияние на финансовый риск	Увеличение доли в структуре снижает финансовый риск	Увеличение доли в структуре увеличивает финансовый риск
Право на получение прибыли	По остаточному принципу	Первоочередное
Очередность удовлетворения требования при банкротстве	По остаточному принципу	Первоочередное
Сроки уплаты и возврата капитала	Однозначно не определены	Определены кредитным соглашением
Направление финансирования	Долгосрочные активы	Краткосрочные активы
Влияние на налог на прибыль	Отсутствует возможность снижения налога на прибыль за счет отнесения финансовых издержек на затраты	Присутствует возможность снижения налога на прибыль за счет отнесения финансовых издержек на затраты
Источники финансирования	Внутренние и внешние источники	Внешние источники (кроме кредиторской задолженности)
Связь дохода владельца капитала с прибыльностью компании	Доход владельца связан с финансовым результатом	Доход владельца не связан с финансовым результатом

Источник: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2-х т./ Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева, СПб: Экономическая школа, 2004г.

Каждая часть структуры капитала имеет свою стоимость. Для определения стоимости собственного капитала чаще всего используют модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model -- CAPM). Эта модель была разработана У. Шарпом и Дж. Литтнром в 1964 г. Данная модель основывается на предположении, что стоимость собственного капитала зависит от ставок, сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в компанию. Иными словами ставка доходности собственного капитала рассчитывается по следующей формуле:

R_e=R_f + в(R_m-R_f) ,

где R_e - требуемая доходность собственного капитала,

R_f - доходность безрисковых активов,

в - коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности, выраженный как ковариация доходности актива с доходностью всего рынка по отношению к дисперсии доходности всего рынка;

R_m - ожидаемая доходность рыночного портфеля;

R_m-R_f - премия за риск вложения в акции. Ермасова Н.Б. Финансовый менеджмент: конспект лекций / 2-е издание. М. : Юрайт, 2009. - 168 с.

Еще одной моделью оценки стоимости собственного капитала является модель Гордона. Она была предложена американским экономистом Майроном Гордоном в 1962 г. и является вариацией модели дисконтирования дивидендов.

Модель дисконтирования дивидендов и модель Гордона основываются на следующих упрощениях:

1. Рыночные ставки капитализации в любой момент времени равны, т.е. инвесторы всегда одинаково оценивают риск, связанный с данной акцией:

2. Поток денежных выплат представляет собой бесконечный поток дивидендов;

3. Ставка прироста ежегодных выплат дивидендов не меняется до бесконечности;

4. Фирма выплачивает дивиденды регулярно.

Таким образом, Гордон получил формулу приведенной стоимости акции:

,

где D₀ - сумма выплачиваемых дивидендов в год;

g - ставка прироста ежегодных выплат дивидендов;

k - рыночная ставка капитализации.

Модель Гордона имеет достаточно жесткие ограничения, поэтому использование ее ограничено. Применять модель могут компании со стабильными темпами роста и компании, темпы роста которых равны номинальным темпам роста экономики или ниже их. Также должны выполняться такие условия, как большая емкость рынка сбыта, стабильность поставок сырья и материалов, долговечность применяемых технологий и оборудования, доступ к денежным ресурсам и стабильность экономической ситуации. А.Н. Асаул, М.П. Войнаренко, Н.А. Пономарева, Р. А. Фалтинский
Корпоративные ценные бумаги как инструмент инвестиционной привлекательности компаний /Под ред. д.э.н., профессора А.Н. Асаула. - СПб: АНО «ИПЭВ», 2008. -288с.

Также достаточно распространенной является модель арбитражного ценообразования (Arbirtrage Pricing Theory - APT). Ее разработал С.Росс в 1976 г. Модель арбитражного ценообразования более приближена к реальности, чем CAPM, т.к. имеет меньшее количество предпосылок. Модель основывается на предположении о том, что каждый инвестор пытается увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска каждый раз, когда возникает такая возможность. В данном случае инвесторы используют принцип арбитража, т.е. получают безрисковую прибыль путем использования разных цен на одинаковые активы. Арбитраж состоит в продаже ценной бумаги по высокой цене и одновременной его покупки по более низкой цене.

Стоимость актива согласно модели арбитражного ценообразования определяется по формуле:

R_e=R_f+b₁F₁+…+ b_iF_i ,

где b_i - чувствительность актива к i-му фактору риска;

F_i - ожидаемая надбавка за i-ый фактор риска;

i - количество рассматриваемых факторов риска.

Преимуществом данной модели является ее многофакторность, которая дает возможность оценить влияние нескольких факторов на стоимость акций. В тоже время это и ограничивает практическое ее использование, т.к. мнения исследователей расходятся в определении факторов для этой модели. Выбор того или иного фактора будет достаточно субъективен и будет зависеть от целей, преследуемых инвестором и от типа компании. Так, например, в компании Salomon Brothers используют следующие факторы:

· Темп роста ВВП;

· Процентная ставка;

· Ставка изменения цен на нефть;

· Темп роста расходов на оборону;

· Инфляция. Арбитражная модель ценообразования / Электронный ресурс: http://studyfinance.ru/finansy-i-kredit/66-apt

Далее рассмотрим оценку общей стоимости долга компании. Общая стоимость долговых обязательств компании определяется по формуле:

R_e=R_f+DM ,

где DM - маржа долговых обязательств для покрытия риска неплатежей.

Маржа долговых обязательств - разница между доходностью к погашению государственной облигации и котирующейся корпоративной облигации с сопоставимым сроком погашения.

Долговая маржа может быть рассчитана как сумма спрэда суверенного дефолта страны и индивидуальной маржи для компании. Спрэд суверенного дефолта страны это разница между доходностью ее долларовых государственных облигаций и доходностью казначейских облигаций США аналогичного срока погашения. Индивидуальная маржа для предприятия рассчитывается на основе публикуемых или синтетических кредитных рейтингов.

Для определения стоимости капитала компании в целом используется средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала - "цена" за использование капитала, ставка дисконтирования или временная стоимость денег, используемая для приведения будущих денежных потоков к их текущей стоимости для всех "поставщиков капитала".

Общей формулой средневзвешенной стоимости капитала является:

WACC=

где r_j - стоимость j-го источника финансирования;

d_j - удельный вес j-го источника в общей сумме средств.

Но чаще используется следующая формула:

WACC= ,

где - стоимость обязательств компании;

r_e - стоимость собственного капитала;

D - рыночная стоимость долга компании;

Е - рыночная стоимость собственного капитала;

t - налог на прибыль.

Показатель WACC характеризует уровень расходов предприятия за возможность пользоваться финансовыми ресурсами на долгосрочной основе. Значение WACC различно в зависимости от отрасли, поэтому нормативного показателя для этого значения не существует. Однако при рассмотрении показателя WACC положительной тенденцией будет считаться его снижение. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 560 с. Средневзвешенная стоимость капитала является главным показателем оценки эффективности формирования капитала предприятия.

Целью деятельности любого предприятия является увеличение его стоимости. Оптимальной структурой капитала называется такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и финансовой устойчивости компании, т.е. максимизируется ее рыночная стоимость. Таким образом, одной из основных задач финансового менеджмента является управление структурой капитала предприятия и достижение оптимального соотношения источников финансирования компании. Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. - 2-е изд. перераб. и доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 656 с.

1.2 Теории структуры капитала

Проблема выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств является центральной в теории структуры капитала. Под оптимальной структурой капитала компании принято понимать такое соотношение собственных и заемных источников финансирования, при котором обеспечивается оптимальное соотношение риска и доходности и максимизируется рыночная стоимость компании.

Для определения оптимальной структуры капитала используются различные модели. Все их можно условно разделить на две группы. Классификация моделей структуры капитала представлена в таблице 3.

Таблица 3. Классификация моделей структуры капитала

Статические модели	Динамические модели
Традиционный подход	Модель Росса
Теоремы Модильяни-Миллера	Модель Уэлша
Компромиссная модель	Модель Майерса-Майлуфа
	Модель Миллера-Рока

Источник: Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2007. - 768 сэ

Статические модели структуры капитала основываются на существовании оптимальной структуры, максимизирующей текущую стоимость фирмы. Статические модели рекомендуют принимать решения о выборе источников финансирования, исходя из оптимальной структуры капитала. Определяется оптимальное соотношение собственных и заемных средств для данного предприятия, и достижение этого соотношения становится главной целью руководства.

Динамические модели рассматривают постоянный поток информации, который получает рынок по определенной компании. Динамические модели допускают отклонение от оптимальной структуры капитала в конкретный момент времени. Управление источниками финансирования, в первую очередь, включает выбор между долгосрочными и краткосрочными источниками и управление собственным капиталом.

Рассмотрим статические модели формирования капитала.

Традиционный подход предполагает существование такой оптимальной структуры капитала, которая обеспечивает минимальную средневзвешенную стоимость капитала и, соответственно, максимальную стоимость компании. Предприятие может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить стоимость за счет привлечения заемных средств. По мере увеличения левериджа влияние увеличения дохода на собственный капитал становится сильнее, пока не превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Гл.ред.серии Я.В.Соколов - М.: Финансы и статистика, 2003. - 800 с. На рисунке 1 представлена иллюстрация традиционной теории структуры капитала.

Рисунок 1. Традиционный подход

Источник: Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ./ Гл.ред.серии Я.В.Соколов - М.: Финансы и статистика, 2003. - 800 с.

С ростом доли заемного капитала в структуре источников финансирования цена собственного капитала увеличивается возрастающими темпами, а стоимость заемных средств остается сначала практически неизменной, но потом тоже начинает расти. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного, существует такая структура капитала, при которой средневзвешенная стоимость капитала будет минимальная, а стоимость предприятия, в свою очередь, максимальной. Также стоит отметить, что одним из базовых допущений традиционного подхода является отсутствие налога на прибыль корпорации и налога на доход инвесторов. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд. перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 1998. - 512 с.

В 1958 г. была опубликована первая работа М. Модильяни и Ф. Миллера, посвященная анализу структуры капитала.

Первая теорема Модильяни - Миллера утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Данная теорема имеет ряд допущений:

· Наличие совершенного рынка;

· Финансовое равенство фирм и частных инвесторов (т.е. те и другие имеют возможность занимать под одинаковый процент);

· Однопериодность модели;

· Отсутствие трансакционных издержек;

· Отсутствие налога на прибыль компании и подоходного налога владельцев акций и облигаций.

Также Модильяни и Миллер ввели понятие класса эквивалентных фирм. Под эквивалентностью они понимают равенство рисков, т.е. все фирмы могут быть разделены на классы с "эквивалентным доходом", так что доход на акцию любой фирмы данного класса пропорционален доходу на акцию любой другой фирмы этого класса. По существу, речь идет о рейтинге ценных бумаг данной фирмы, устанавливаемом рейтинговым агентством (например, Moody's, Standard & Poor's и Fitch Ratings).

Доказательство первой теоремы Модильяни-Миллера основывается на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продажи, идентичных по риску акций с различной ценой). Модильяни и Миллер вводят понятие левериджной (финансово зависимой) фирмы - фирма, финансирование которой более выгодно с использованием заемного капитала. Если финансирование предприятия эффективнее за счет использования заемных средств, то владельцы акций нелевериджной фирмы предпочтут продать свои акции и взамен купить акции и облигации левериджной фирмы, распределив средства в пропорции, соответствующей структуре капитала левериджной фирмы. И наоборот, если финансирование за счет собственного капитала является более выгодным, то акционеры левериджной фирмы будут продавать свои акции и на вырученные средства покупать акции нелевериджной компании, и возьмут кредит в банке под залог этих акций для приобретения дополнительного количества акций той же фирмы. Доход инвестора от нового портфеля акций после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Таким образом, замена ценных бумаг более дорогой фирмы на ценные бумаги более дешевой принесет дополнительный доход частным инвесторам, что впоследствии приведет к выравниванию стоимостей всех фирм с одинаковым доходом.

Вторая теорема Модильяни-Миллера определяет влияние дивидендной политики компании на стоимость ее акций. Предпосылки теоремы следующие: объем будущих капиталовложений задан и все инвесторы ведут себя рационально. По мнению Модильяни и Миллера, дивидендная политика не влияет на стоимость компании. Выплаченные акционерам дивиденды уменьшают сумму нераспределенной прибыли, которая могла быть инвестирована в новые активы. После выплаты дивидендов прирост активов может осуществлять только за счет эмиссии новых акций. Дивиденды, выплаченные новым акционерам, уменьшат приведенную стоимость ожидаемых дивидендов прежних акционеров на сумму дивидендов, полученных ими в текущем году. То есть, каждый доллар сегодняшних дивидендов уменьшает дисконтированную сумму будущих выплат в точности на эту величину, поэтому акционерам безразлично, получат они этот доллар сегодня или приведенную, увеличенную в соответствии с принципом временной равноценности денег, величину этого доллара завтра.

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали третью теорема, введя в свою модель налог на прибыль корпорации. Третья теорема Модильяни-Миллер говорит о том, стоимость компании непосредственно связана с уровнем заемного финансирования: чем больше заемного финансирования, тем выше цена акции компании. Но тогда финансирование только лишь за счет заемного капитала обеспечивало бы наивысшую стоимость компании. Неверность этого утверждения была доказана в рамках компромиссной теории. Увеличение заемного капитала повышает риск банкротства, поэтому увеличение заемного капитала обеспечивает увеличение стоимости фирмы лишь до определенного момента, когда достигается оптимальная структура капитала. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к уменьшению стоимости фирмы, т.к. экономия на налоговых отчислениях снижается за счет увеличения страховых затрат для поддержания более рисковой структуры капитала. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Пер. с англ. - 2-е изд. - М.: Дело, 2001. - 272 с.

Согласно утверждению Модильяни и Миллера, стоимость компании, использующей заемное финансирование, рассчитывается как сумма стоимости нелевериджной фирмы из того же класса и годовой величине экономии на налоге на прибыль:

,

где - стоимость фирмы с учетом заемного капитала;

- стоимость фирмы без учета заемного капитала;

- налог на прибыль;

- стоимость заемных средств.

Значение выражения принято называть налоговым щитом.

Тогда требуемая доходность собственного капитала определяется по следующей формуле:

где - требуемая доходность собственного капитала нелевериджной фирмы;

- стоимость заемного капитала;

- стоимость заемных средств;

E - стоимость собственного капитала.

Теоремы Модильяни-Миллера послужили основой для создания компромиссной теории структуры капитала, которая учитывает затраты, связанные с банкротством предприятия, и агентские издержки. Затраты, связанные с будущими финансовыми затруднениями и агентские затраты могут вызвать снижение стоимости компании при повышении уровня заемного капитала, что не учли в своей модели Модильяни и Миллер.

Следовательно, согласно компромиссной теории, стоимость фирмы рассчитывается по следующей формуле:

,

где - издержки банкротства;

- агентские издержки.

Фирма будет увеличивать заемный капитал до тех пор, пока сумма налогового щита будет превышать сумму агентских издержек и затрат, связанных с будущим банкротством предприятия. Бут О.А. Сборник методических материалов по теме «Определение оптимальной структуры капитала для инновационных предприятий при бизнес-инкубаторе»: Учебное методическое пособие. - Томск: кафедра ТУ, ТУСУР, 2012. - 84 с.

Далее рассмотрим динамические модели структуры капитала.

Модель Росса была предложена в 1977 г. и является сигнальной моделью структуры капитала. Согласно данной модели менеджмент компании должен использовать структуру капитала как способ подачи сигналов инвесторам, которые на их основе судят о финансовом положении и перспективах компании. Увеличение доли заемного финансирования в структуре капитала будет расцениваться инвесторами как положительный сигнал, и означать, что предприятие достаточно финансово устойчиво и в состоянии выплатить платежи по долгосрочным ценным бумагам. Таким образом, в момент объявления об эмиссии долговых ценных бумаг курсовая стоимость ценных бумаг предприятия растет.

В модели Росса присутствуют следующие допущения:

· Фондовый рынок совершенен;

· Менеджеры обладают инсайдерской информацией;

· Менеджеры получают компенсацию;

· На рынке присутствуют только два типа компаний: B и С, и в конце периода стоимость компании В больше стоимости компании С.

Компенсацию менеджеров можно представить в следующем виде:

, если или

, если , где

- процентная ставка;

- коэффициенты пропорциональности;

- стоимость компании в начале и конце периода соответственно;

- штраф, взимаемый с менеджеров в случае банкротства предприятия.

Менеджеры будут стараться максимизировать величину компенсации. Инвесторы расценивают величину D как сигнал. Предположим, что существует некое критическое значение, при котором. Если уровень долга выше критического значения , то компания относится к типу В и расценивается инвесторами как успешная. Таким образом, для повышения курса акций менеджерам необходимо установить уровень долговой нагрузки выше критического значения, определенного на рынке.

В модели Майерса-Майлуфа, созданной в 1984 г. сигналом для инвестора служит новый выпуск акций. Менеджеры будут производить дополнительную эмиссию ценных бумаг при неблагоприятных для предприятия условиях, для того чтобы разделить потенциальные потери и откажутся от эмиссии ценных бумаг в случаи устойчивого развития компания, чтобы не делиться потенциальной прибыль. Таким образом, новый выпуск акций будет воспринят инвестором как отрицательный сигнал, и стоимость акций компании будет снижаться.

Допустим, предприятию необходима сумма P для осуществления инвестиционного проекта. NPV - чистая приведенная стоимость данного проекта. В модели присутствует асимметрия информации, и фондовый рынок совершенен. Выгода от привлечения за счет эмиссии ценных бумаг будет равна NPV. Однако есть вероятность, что акции компании будут недооценены. Предприятие эмитирует акции по цене P, тогда реальная цена их будет составлять Р₁, а ?Р= Р₁- P - величина, на которую акции компании недооценены или переоценены. Если ?Р0, то акции недооценены, если ?Р0, то акции компании переоценены. Таким образом, менеджер будет эмитировать ценные бумаги и осуществлять инвестиционный проект в том случае, когда NPV??Р.

Также примерами динамических моделей являются модель Уэлша и модель Миллера-Рока. Согласно модели Уэлша сигналом для инвестора должно служить размещение акций с недооцененной стоимостью. В модели Миллера-Рока сигналом являются выплаты владельцами капитала, такие как выплата дивидендов, погашение долговых обязательств и выкуп акций. Пилюгина А.В. Моделирование оптимальной структуры капитала предприятия // Вестник МГТУ им. Н.Э. Баумана. Сер. «Естественные науки» - 2012. с. 140-154.

Итак, существует большое количество подходов к анализу и определению оптимального соотношения собственных и заемных средств. Ряд моделей предполагают существование оптимальной структуры капитала, для формирования которой необходим анализ фундаментальных факторов предприятия и отрасли. Другие же считаю, что оптимального соотношения долга и собственных средств не существует и необходимо основываться на краткосрочных колебаниях рынка. Однако все подходы отмечают важность влияния структуры капитала на доходность и эффективность деятельности предприятия.

1.3 Обзор исследований

При формировании структуры капитала компании менеджеры стремятся к достижению основной цели - определение объема финансирования, достаточного для реализации стратегии развития предприятия и решения текущих задач производства, при условии минимальной стоимости капитала и максимальной стоимости компании. Поэтому поиск способа определения оптимального соотношения собственных и заемных средств и определение факторов, влияющих на финансовую структуру капитала, являются ключевыми вопросами финансового менеджмента.

Впервые структура капитала и ее влияние на стоимость компании были изучены Модильяни и Миллером. Они доказали, что стоимость предприятия не зависит от структуры капитала при отсутствии налоговых льгот и транзакционных издержек, а также в условиях совершенного рынка капитала и при равенстве кредитных ставок для физических и юридических лиц. Далее Модильяни и Миллер дополнили свою модель налоговыми выплатами и определили, что увеличении заемного капитала приведет к росту стоимости предприятия за счет налоговой экономии. Теория Модильяни-Миллера положила начало для разработки других теорий капитала: компромиссной модели, теория иерархии, сигнальных моделей и прочих. Все теории структуры капитала принято разделять на две группы. Первая группа основывается на предположении о существовании оптимальной структуры капитала, вторая же группа формирует структуру капитала на основе полученной информации от рынка.

Также проведено множество эмпирических исследований, посвященных определению факторов, влияющих на формирование структуры капитала, и предложены модели для определения оптимального соотношения заемных и собственных средств. Рассмотрим некоторые из них.

В 1995 году Раджан и Зингалес публикуют статью, в которой представлено эмпирическое исследование структуры капитала компаний "большой семерки" (Япония, Франция, США, Канада, Италия, Германия, Великобритания). В выборке использованы данные о 8000 компаниях за период 1987-1991 годов, взятых из базы Global Vantage. Особенностью данного исследования является то, что авторы не используют панельные данные, а строят модель по усредненным значениям за 4 года. Также стоит отметить, что в выборке представлены только компании нефинансового сектора, что обусловлено специфической структурой активов и пассивов финансовых компаний.

Предварительно авторы корректируют бухгалтерскую отчетность компаний для выделения именно тех элементов заемного и собственного капитала, используемых для финансирования инвестиций:

1. активы и пассивы уменьшили на величину наличных и наиболее ликвидных обязательств;

2. для немецких компаний пенсионные обязательства вычитались из обеих сторон баланса, что дало сопоставимость этих компаний с другими, т.к. в других странах пенсионные обязательства в балансе не отражаются;

3. в собственный капитал были перенесены отложенные налоговые платежи;

4. активы компаний уменьшились на сумму нематериальных активов, из-за волны слияний и поглощений в США в 1980-х годах, которая, по мнению авторов, привела к переоцененности компаний, и сумма переоценки составляла сумму нематериальных активов;

5. резервы для покрытия будущих обязательств германских компаний рассматривались как часть акционерного капитала, поэтому они были перенесены в пассив.

Раджан и Зингалес рассмотрели следующие факторы, влияющие на величину финансового рычага компании: доля материальных активов, q Тобина, размер фирмы и прибыльность. Для оценки регрессии авторы используют Тобин-модель и метод максимального правдоподобия.

Полученные результаты оказались следующими: положительная зависимость наблюдается между финансовым рычагом и долей материальных активов, отрицательная зависимость наблюдается между финансовым рычагом и прибыльностью компании. Также авторы обнаружили положительную зависимость между размеров фирмы и финансовым рычагом для всех компаний, за исключением немецких. Rajan G.R., Zingales L. What do we know about capital structure? Some evidence about International Data// The Journal of Finance, Vol.50(5),1995, p. 1421-1460.

Л. Бут провел исследование структуры капитала для развивающихся стран за период 1980-1991годов. Выборка содержала информацию о крупнейших компаниях десяти развивающихся стран: Бразилия, Индия, Иордания, Зимбабве, Малайзия, Мексика, Пакистан, Таиланд, Турция, Южная Корея.

В качестве независимых переменных Бут выбрал следующие: доля материальных активов, размер предприятия (рассчитан как натуральный логарифм выручки от продаж) в местной валюте и долларах США, эффективная ставка налогообложения, деловой риск, рентабельность активов и коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акции. Зависимой переменной являлся финансовый рычаг.

Результаты, полученные Бутом, опровергают теорию компромисса. Размер компании, доля материальных активов и деловой риск оказались незначимыми. Рентабельность активов и эффективная налоговая ставка отрицательно связана с финансовым рычагом. Зинкевич Н.В., Олеванова Е.А. Эмпирическое тестирование теорий структуры капитала: модели, направление, результаты // Корпоративные финансы - 2008. №1. С.81-102.

В 2004 году было проведено исследование Й. Ченом для китайских компаний. В выборку вошли данные по 77 компаниям, торгующимся на Шанхайской фондовой бирже, за период с 1995-го по 2001 год. У исследуемых компаний отмечен достаточно низкий уровень долгосрочных обязательств.

Чен исследует те же факторы, что и Бут, за исключением ставки налогообложения. Для оценки налоговых выгод долга автор рассматривает недолговые налоговые щиты. Полученные автором результаты отвергают теорию компромисса, т.к. основные факторы этой теории (уровень делового риска и налоговые щиты) являются незначимыми. Чен говорит о том, что китайские компании формируют структуру капитала согласно "новой теории порядка финансирования". Данная теория основывается на следующем порядке финансирования: в первую очередь за счет нераспределенной прибыли, далее за счет эмиссии акций и в последнюю очередь использование долговых источников финансирования. Зинкевич Н.В., Олеванова Е.А. Эмпирическое тестирование теорий структуры капитала: модели, направление, результаты // Корпоративные финансы - 2008. №1. С.81-102.

В 2007 году Н. Делькур провел исследования аналогичные Чену по данным компаний из России, Чехии, Польши и Словакии. Результаты данного исследования подтверждают существование "новой теории порядка формирования". Автор считает, что компании этих стран расценивают эмиссию акций как "бесплатный" источник финансирования. Делькур выделяют следующие факторы, влияющие на финансовые решения компании: финансовые ограничения банковской системы, корпоративное законодательство, ликвидность рынков акций и облигаций, система корпоративного управления. Эти факторы также важны, как и внутрифирменные характеристики. Эти факторы отражают "переходный" характер экономических систем.

Исследования, проведенные Харрисом и Равивом в 1991 г. на примере американских компаний, выявило прямую зависимость между финансовым рычагом и налоговыми преимуществами от заемного финансирования, размером компании, доли материальных активов и инвестиционными возможностями. Обратное влияние на финансовый рычаг оказывают риск банкротства, затраты на научные исследования и затраты на рекламу. Harris, M. and Raviv, A., The theory of capital structure, Journal of Finance 46, 1991

В 2002 г. было опубликовано исследование А. Бивана и Дж. Данболта на основе данных 822 британских компаний нефинансового сектора за 1991-1997 гг. Данное исследование выявило положительную зависимость между финансовым рычагом и размером компании, волатильностью доходов, доли материальных активов. А доходность и инвестиционные возможности находятся в обратной зависимости с левереджем.

М. Френк и В. Гоял провели исследования по данным американских компаний в период с 1950 по 2000 гг. Авторы исследования определили, что медианное значение финансового рычага в отрасли, логарифм выручки и доля материальных активов имеют положительную связь с финансовым рычагом, а риск банкротства (рассчитанный по модели Альтмана), выплаченные дивиденды и коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости оказывают на финансовый рычаг отрицательное влияние. Также исследователи выделили несколько подвыборок по принципам дивидендной политики, размеру, возрасту и прибыльности. Однако существенных различий по выборкам не выявлено.

Ю. Фама и К.Френч опровергли теорию иерархии в своем исследовании 2004 г. В выборку вошли данные по компаниям, акции которых котируются на NYSE, AMEX и Nasdaq, за исключением финансовых и коммунальных компаний: 2951 компаний за период 1973-1982 гг. и 4417 компаний за период 1993-2002 гг. Фама и Френч утверждают, что дополнительные эмиссии и акций производятся вне зависимости с иерархией источников финансирования. Анисин А.А. Эмпирические исследования выбора структуры капитала // Наука о человеке: гуманитарные исследования. 2009. №3. С.61-66.

Среди российских исследований следует отметить работу И. Ивашковской и М. Солнцевой 2008 года. В выборку вошли данные по 74 российским предприятиям за 2001-2006 гг. Авторы выдвинули две гипотезы:

1. российские компании формируют структуру капитала согласно теории компромиссов;

2. при принятии решения о финансировании компании основываются на теории иерархии.

Протестировав данные гипотезы, Ивашкова и Солнцева пришли к выводу о том, что ни одна из них не может быть отвергнута. Березинец И.В., Розмочаев А.В., Волков Д.Л. Финансовые решения российских компаний: результаты эмпирического анализа // Вестник Санкт-Петербургского Университета - 2010. №1. С.3-26.

В 2012 году опубликовано исследование О.И. Калинского, в котором предложена методика управления структурой и объемом капитала, направленная на рост гудвила. Использовались данные 31 балансового отчета за 2003?2010 гг. для компаний А и С, данные 27 балансовых отчетов за 2004?2010 гг. для предприятия В и E и данные 19 балансовых отчетов за 2006?2010 гг. для предприятия D. Способ управления основан на решении задачи оптимизации, в которой целевой функцией является разработанная рейтинговая оценка для каждого предприятия, а в качестве переменных - относительные объемы оборотных средств и краткосрочной задолженности.

В исследовании была выведена следующая система уравнений:

,

где - оптимальная величина оборотных средств, - оптимальный относительный объем оборотных средств, -

сумма внеоборотных активов на данный квартал, - краткосрочные заемные средства, - кредиторская задолженность, - относительный объем краткосрочной задолженности.

Решив данную систему, можно определить отклонения фактических объемов оборотных средств и краткосрочной задолженности от оптимальных. При излишней сумме оборотных средств страдает оборачиваемость, и появляется необходимость дополнительного финансирования этих "неэффективных" текущих активов. В случае нехватки оборотных средств предприятие рискует недополучить прибыль, т.к. не имеет достаточно текущего капитала для наращивания производства на действующих мощностях. Предложенная система управления позволяет добиться такой структуры капитала, при которой возможно было бы достичь экономии ресурсов за счет бережливого использования оборотных средств в условиях стабильного или падающего рынка, и в то же время не допустить нехватки оборотных средств и источников их финансирования в периоды, когда проявляется более высокий спрос. Калинский О.И. Управление структурой капитала металлургической компании, нацеленное на рост ее гудкилла// Вестник Ставропольского Государственного университета - 2012. №79(2). С.17-25.

Влияние основных факторов на формирование структуры капитала российских компаний исследовал Луценко С.И. Для этого автор отобрал 32 российские публичные компании из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство, нефтегазовый комплекс, пищевая промышленность, металлургия, машиностроение, электроэнергетика, строительство, торговля и транспорт. Анализируемый период составил пять лет - с 2004 по 2008 гг. В качестве переменных были выбраны следующие показатели:

1. натуральный логарифм общей задолженности;

2. натуральный логарифм денежных средств;

3. доходность государственных ценных бумаг, со сроком обращения более пяти лет;

4. прибыльность компании (отношение операционной прибыли к балансовой стоимости активов);

5. отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости;

6. доля основных средств в общей величине активов;

7. натуральный логарифм балансовой стоимости активов.

Автор протестировал влияние данных переменных на уровень левереджа и определил, что наиболее значимыми являются уровень прибыльности, доля основных средств в величине активов, отношение рыночной стоимости активов к балансовой и величина предприятия (натуральный логарифм балансовой стоимости активов).

Прибыльность компании отрицательно влияет на уровень левереджа, что объясняется тем, что более прибыльные компании предпочитают внутреннее финансирование внешнему. Также отрицательно влияет отношение рыночной стоимости активов к балансовой, что обусловлено тем, что при снижении возможности роста предприятия увеличивается возможность использования долгового финансирования. Доля основных средств и величина компании также оказывают отрицательное влияние на левередж фирмы.

В рамках данного исследования автор отдельно оценил влияние вышеприведенных семи факторов на значения эмиссии долга и собственного капитала. Уровень прибыльности положительно связан и с эмиссией долга, и с эмиссией собственного капитала. Также положительное влияние оказывает величина компании и доля основных средств в структуре активов. Отношение рыночной стоимости активов к балансовой стоимости связано отрицательно с эмиссией долга и положительно с эмиссией собственного капитала. Таким образом, результаты, полученные на уровне левереджа компании, отличаются от результатов, выявленных при рассмотрении долга и собственного капитала в отдельности. Луценко С.И. Целевое поведение структуры капитала компании: ошибка в оценке модели или закономерность процессов ее корректировки? // Финансовый менеджмент. 2010. №2. С. 57-62.

Недостатком данного исследования можно назвать охват большого количества отраслей, ведь значение выбранных переменных очень варьируется в зависимости от отрасли.

Пилюгина А.В. и Соколов Е.В. разработали модель управления кредитной нагрузкой, основанную на максимизации стоимости предприятия с учетом долговой нагрузки при выполнении ряда ограничений на структуру баланса, на финансовые результаты деятельности предприятия в плановом периоде для обеспечения выполнения долговой нагрузки, на сохранение необходимого уровня коэффициента ликвидности баланса и уровня рентабельности собственного капитала, на стоимость обслуживания заемных средств.

Стоимость предприятия определяется по модифицированной формуле Модильяни-Миллера с учетом риска финансовых затруднений:

,

где НРЭИ - нетто-результат эксплуатации инвестиций (прибыль до вычета процентов по заемным средствам и налога на прибыль);

Н - ставка налога на прибыль;

ЦК - средневзвешенная стоимость капитала с учетом премии за риск возникновения финансовых проблем.

А средневзвешенная стоимость капитала в свою очередь определяется по формуле:

,

где - доля заемного капитала в структуре средств предприятия;

р - условная вероятность возникновения финансовых проблем;

- стоимость привлеченных заемных средств;

- рентабельность собственного капитала с учетом финансового рычага.

Данная модель позволяет достичь требуемой структуры капитала при приемлемом уровне рентабельности собственного капитала и ликвидности баланса. Она позволяет формировать различные сценарии, которые учитывают вероятность возникновения финансовых проблем из-за привлечения различного объема заемных средств. Пилюгина А.В., Соколов Е.В. Управление структурой капитала предприятия // Объединение контролеров. 2012. № 45. С.30-36.

В 2002 году центром эмпирических исследований Университета Durham проведены исследования факторов, определяющих структуру капитала компаний Великобритании, Германии и Франции. Факторами были выбраны следующие показатели:

1. Рентабельность продаж;

2. Эффективная ставка налога;

3. Коэффициент рыночной активности;

4. Коэффициент текущей ликвидности;

5. Выручка;

6. Стандартное отклонение выручки;

7. Доля основного капитала в активах.

Е. Макеева в 2010 г. провела аналогичные исследования для предприятий телекоммуникационной отрасли России и сравнила с результатами по европейским компаниям. Объектом исследования стали операторы фиксированной связи (ОАО "Ростелеком", ОАО "МГТС", ОАО "ЦентрТелеком", ОАО "Северо-Западный Телеком") и сотовой связи (ОАО "МТС", ОАО "Мегафон", ОАО "Вымпелком").

Рентабельность продаж влияет отрицательно на финансовый рычаг по всем анализируемым странам. Эффективная налоговая ставка также находится в обратной зависимости с уровнем финансового рычага. Коэффициент рыночной активности положительно влияет во Франции и Великобритании, а для немецких и российских компаний оказывает отрицательное влияние. Доля основного капитала имеет прямую связь с финансовым рычагом во всех странах, за исключением Франции. Выручка оказывает отрицательное влияние только для российских компаний телекоммуникационной отрасли. Коэффициент текущей ликвидности в обратной зависимости по всем странам, кроме России. В целом, в большей степени, кредитная политика компаний, как европейских, так и российских зависит от рентабельности, размера компании и доли основного капитала. Макеева Е. Управление финансовой структурой капитала // Информационные и финансовые потоки. 2010. №1. С.166-170.

Сулейманова Ю.М. в 2010 году разработала модель управления структурой капитала металлургической компании на основе критерия устойчивого роста. Базой для построения модели послужила ежеквартальная бухгалтерская отчетность 14 металлургических предприятий за период с 2004 по 2008 годы. В выборку вошли крупнейшие российские металлургические компании, которые удовлетворяют следующим условиям: организационно правовой формой компании является открытое акционерное общество, за анализируемый период предприятие выплачивало дивиденды и реинвестировало прибыль, в структуре пассивов присутствуют и долгосрочные, и краткосрочные заемные средства. Далее была преобразована модель Хиггинса (формула устойчивого роста), и с помощью парных коэффициентов корреляции выявлены основные факторы, влияющие на коэффициент устойчивого роста. Одним из них является коэффициент финансового рычага. Зависимость между коэффициентом устойчивого роста и финансовым рычагом представлена на рис.2.

Рис.2. График зависимости коэффициента устойчивого роста от финансового рычага.

Источник: Сулейманова Ю.М. Разработка модели управления структурой капитала металлургических компаний по критерию устойчивого роста // Сборник научных трудов "Актуальные вопросы современной экономики" №14. С. 307-314.

Коэффициент устойчивого роста увеличивается при росте заемного капитала до некоторого уровня, а потом начинает снижаться.

Другими важными факторами оказались рентабельность продаж, рентабельность активов и коэффициент дивидендного выхода. Далее было построено уравнение множественной нелинейной регрессии для этих факторов.

Разработанная модель позволяет определить оптимальное соотношение заемных и собственных средств с точки зрения достижения устойчивого роста предприятий металлургической отрасли России. Сулейманова Ю.М. Разработка модели управления структурой капитала металлургических компаний по критерию устойчивого роста // Сборник научных трудов «Актуальные вопросы современной экономики» №14. С. 307-314.

Проанализировав данные исследования, можно выявить закономерность, что для развитых стран наибольшее влияние на структуру капитала оказывают такие переменные, как доля материальных активов, размер компании и прибыльность. Первые две чаще всего имеет прямую зависимость с финансовым рычагом, а прибыльность - отрицательную.

У развивающихся стран ситуация обстоит иначе. Размер компании, доля материальных активов и деловой риск зачастую становятся незначимыми, что опровергает гипотезу о формировании структуры капитала согласно теории компромисса. Исследователи говорят о появлении "новой теории порядка финансирования" у компаний развивающихся стран.

...