Дивидендная политика предприятия

Дивиденды за 2013 год были определены в объеме 28,4 млрд руб., за 2014 - 35,5 млрд руб.

Вместе с тем выплаты акционерам газовой монополии в целом остаются низкими. Дивидендная доходность акций ПАО "Газпром" составляет всего 0,6%. В то же время согласно требованиям Росимущества госкомпании должны направлять на дивиденды не менее 20% чистой неконсолидированной прибыли.

В условиях мирового финансового кризиса газовая монополия снизила дивидендные выплаты в 7 раз. По итогам 2008 г. на выплаты было направлено всего 5% чистой прибыли, или 37 копеек на акцию.

В то же время до недавнего времени многие предприятия с государственным участием осуществляли целенаправленную политику сокрытия и вывода доходов, чтобы не делить их с акционерами. Например, ПАО "Сургутнефтегаз" до принятия соответствующих поправок в Федеральный закон от 6 апреля 2004 г. "Об акционерных обществах" из года в год придерживалось собственной методики расчета чистой прибыли, которая могла быть направлена на дивидендные выплаты лишь после налогообложения, капитальных вложений и амортизационных отчислений.

Показательным примером также может служить дивидендная политика ПАО "КамАЗ", доля государства в капитале которого составляет 34,01%. Совет директоров ПАО "КамАЗ" в начале 2004 г. принял и одобрил положение "О дивидендной политике" до 2010 г. Согласно этому положению размер дивидендов не может быть меньше 1 руб. на акцию. Таким образом, ПАО "КамАЗ" обязался выплачивать акционерам не менее 785,75 млн руб. в год, поскольку предприятие эмитировало 785,75 млн обыкновенных акций. Однако фактически данная политика закрепляла право не делиться с акционерами прибылью, поскольку такую прибыль предприятие никогда не зарабатывало. На конец 2005 г. единственными в истории ПАО "КамАЗ" дивидендами стали выплаченные по итогам 1992 г. 100 неденоминированных рублей на акцию.

В результате подобных действий предприятий собственник в лице государства получает необоснованно низкий уровень дивидендных доходов. Как показывает статистика, доля дивидендов в общей сумме неналоговых доходов составляла не более 7% процентов, число акционерных обществ с долей участия в уставном капитале Российской Федерации, начисливших дивиденды, начиная с 2001 г. не превышало 17% от общего числа, из которых более 80% дивидендных поступлений обеспечивали всего 15 акционерных обществ 1.

С целью преодоления этих негативных тенденций в 2005 г. Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации разработало проект постановления Правительства Российской Федерации о дивидендной политике госкомпаний. Проектом предусматривались ежегодные выплаты дивидендов на уровне 10--20% от чистой прибыли. При этом в целях определения размера дивидендов по итогам года прибыль, фактически полученная обществом, уменьшается на величину обязательных платежей и отчислений, предусмотренных законодательством, а также документами общества, утвержденными в установленном порядке (и содержащими экономически обоснованные размеры отчислений в созданные обществом фонды). Также должны учитываться ограничения, предусмотренные статьей 43 Федерального закона "Об акционерных обществах".

Дальнейшее распределение чистой прибыли осуществляется с соблюдением следующей пошаговой процедуры. В начале на выплату дивидендов в обязательном порядке направляется фиксированная часть чистой прибыли акционерного общества. Затем рассматривается и утверждается финансирование эффективных инвестиционных проектов акционерного общества из чистой прибыли. И в конце на выплату дивидендов направляется оставшаяся часть чистой прибыли акционерного общества.

В июне 2006 г. было принято постановление Правительства Российской Федерации о единой дивидендной политике. Оно обязывает компании с государственным участием направлять на дивиденды фиксированную часть прибыли. Конкретный размер дивидендов в зависимости от отраслевой принадлежности будут устанавливать профильные министерства. А объем выплат по каждой из 15 крупнейших госкомпаний Правительство будет утверждать каждый год индивидуально. При этом если госкомпания является холдингом, ей придется платить дивиденды с консолидированной прибыли. Таким образом, они не смогут экономить на выплатах государству, перераспределяя прибыль на "дочки".

Дивидендная политика частных российских предприятий и суммы направляемых в этих целях выплат также существенно зависят от состава и мотивов мажоритарных акционеров, в лице которых часто выступает узкий круг взаимосвязанных лиц либо от менеджмента.

Как правило, владельцы таких предприятий существенно ограничивают дивидендные выплаты либо не осуществляют их вовсе. Путем различных манипуляций (например, через трансфертные цены) их официальная прибыль занижается, а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффилированных посредников или в офшорах. При этом мажоритарный акционер не платит налоги на прибыль и дивиденды. Предприятия этой группы могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники - процветать.

В настоящее время около 40% из двухсот отечественных предприятий, акции которых представлены в листинге ММВБ и РТС, вообще не выплачивают дивиденды. Многие из них по-прежнему остаются информационно закрытыми и не готовы делиться доходами с акционерами. Для сравнения, из 500 фирм, входящих в индекс S&P500, в 2005 г. дивидендные выплаты осуществили 374, или 75%. При этом суммарные выплаты превысили 183 млрд долл. США.

В то же время российские предприятия могут выплачивать рекордно щедрые дивиденды, если в этом заинтересованы мажоритарные акционеры. Например, высокие дивиденды ПАО "Северсталь-Авто" за 2004 г. аналитики связывают с компенсационными выплатами издержек, которые понесли основные акционеры при проведении IPO и дополнительных эмиссий.

Другим показательным примером является резкое увеличение дивидендных выплат ПАО "Магнитогорский металлургический комбинат (ММК)". До 2005 г. ММК не выделялся большими дивидендными выплатами, величина которых в среднем составляла от 10 до 15 млн долл. США. При этом в его уставе промежуточные выплаты вообще не предусматривались. Но после того как контроль над предприятием установил менеджмент, доля которого теперь составляет 97% капитала предприятия, выплаты акционерам значительно выросли: за 2012 г. они составили около 500 млн долл. США, за первую половину 2013 г. - еще 240 млн, за III квартал 2013 г. - еще 230 млн. Всего за 2013 г. компания выплатила около 700 млн долл., при этом коэффициент дивидендных выплат составил 70%!

Таким образом, новые собственники ММК получали денежные средства, чтобы расплатиться с кредитами на сумму около 2 млрд долл. США, которые привлекались в 2004 г. для покупки акций предприятия на аукционе РФФИ.

В условиях финансового кризиса 2008--2009 гг. мажоритарные акционеры благополучных компаний активно применяли практику начисления промежуточных дивидендов, которые направлялись на погашение займов. Так, в 2009 г. две крупные компании - ПАО ТНК-ВР и ПАО "Вымпелком", совладельцем которых является "Альфагрупп", решили выплатить промежуточные дивиденды. Средства были нужны группе для погашения кредита ВЭБа, взятого, чтобы рефинансировать кредит Deutsche Bank. При этом ПАО ТНК-ВР направила на промежуточные дивиденды почти 100% чистой прибыли, полученной за 9 месяцев.

Особую группу предприятий, демонстрирующих существенный рост дивидендов, составляют кандидаты на проведение IPO. Изменение дивидендной политики таких предприятий связано с необходимостью привлечь широкий круг инвесторов, а также обеспечить ликвидность и рост стоимости акций после публичного размещения. Например, госкомпания "Роснефть" накануне проведения IPO в середине 2006 г. увеличила дивидендные выплаты в 6,5 раза, или до 20% от чистой прибыли.

Важнейшим фактором, оказывающим влияние на дивидендную политику отечественных предприятий, является законодательство. В частности, одной из существенных проблем являются сроки и механизмы выплат дивидендов. Во многих странах срок получения дивидендов не превышает трех дней. В то же время, согласно российскому законодательству, выплата дивидендов должна быть осуществлена в течение 60 дней, если иное не предусмотрено уставом предприятия. Однако на практике уставы многих отечественных предприятий определяют другие сроки выплат, которые могут быть растянуты до полугода. В результате выплаты могут поступить инвестору фактически через год.

Следует отметить, что правовая база в этой области непрерывно совершенствуется, постепенно приближаясь к мировым стандартам и практике развитых стран. За последнее время в законодательство были внесены существенные поправки, направленные на защиту прав миноритарных акционеров, четко определяющие базу для исчисления дивидендов, расширяющие права держателей привилегированных акций, защищающие собственников от корпоративного шантажа (green mail).

Многие проблемы в сфере дивидендной политики лежат в плоскости корпоративной этики и далеко не всегда подлежат законодательному регулированию. В этой связи важное значение призван сыграть Кодекс корпоративного поведения, принятый бизнес-сообществом Российской Федерации.

1.3 Дивидендная доходность как фактор инвестиционной привлекательности акций публичных компаний

Любой инвестор, осуществляя инвестиции, определяет инвестиционную привлекательность. Как правило, исследуется инвестиционная привлекательность региона, отрасли (предприятия), финансового инструмента, в том числе акции как финансового инструмента. Инвестиционная привлекательность любого объекта инвестирования, в том числе акций, - категория относительная. Одна и та же акция характеризуется различной инвестиционной привлекательностью для разных инвесторов в разные периоды времени. Требования к акциям, как объектам инвестирования, формируются инвесторами исходя из таких факторов, как цели инвестирования, тип инвестора, наличие ограничений для отдельных инвесторов, агрессивный или консервативный инвестор (способность идти на риск) и т.д.

Тем не менее, существует определенный набор стандартных характеристик, интересующих практически любого инвестора. Это, прежде всего, доходность инвестирования и степень рискованности акций относительно среднерыночного риска.

Существует несколько способов получения инвестором дохода от владения акциями или операций с ними:

§ Доход за счет получения дивидендов;

§ Доход от перепродажи акций за счет роста цены акции;

§ Дополнительные выгоды, которые могут получать владельцы крупных пакетов акций.

Дивидендная доходность не всегда является ключевой характеристикой акций, и значимость этой характеристики определяется, прежде всего, типом инвестора. Например, если мы говорим о так называемом "стратегическом инвесторе", не планирующем продажи акций в ближайшей перспективе, то для него с большой степенью вероятности величина дивидендов будет представлять определенный интерес, так как дивиденд для него будет обеспечивать текущую доходность от инвестирования. Если же в качестве примера взять "спекулянта", активно покупающего и продающего акции в течение короткого периода времени, то для него дивидендная доходность интересна только как дополнительная инвестиционная характеристика акции, и чаще всего не столь принципиальна.

Доход за счет роста цены акции является основной целью инвестирования большинства инвесторов. Рост рыночной цены акции зависит от множества факторов, умелый анализ которых является залогом получения высокого дохода. Инвесторы, ориентированные на этот вид дохода, пытаются найти недооцененные в настоящий момент рынком акции, которые с большой вероятностью могут вырасти в цене в будущем. Кроме анализа справедливой стоимости акций, основанного на фундаментальных показателях (динамика макроэкономических факторов, эффективность деятельности компании-эмитента и т.д.), зачастую инвесторы используют и другие способы прогнозирования изменения цены в будущем, в том числе технический анализ, фрактальный анализ и т.д.

Третий из названых способов получения дохода от инвестирования в акции актуален для крупных акционеров. Дополнительные выгоды эти акционеры получают благодаря тому, что они могут оказывать реальное влияние на принимаемые акционерным обществом решения, заключаемые обществом сделки и т.д. Этот источник дохода инвестора трудно прогнозируем, так как в каждом конкретном случае имеет место своя специфика. Кроме того, эта составляющая дохода интересна, как правило, только стратегическим инвесторам и мало интересует остальных.

Классификация пакетов акций по размерам и оценка влияния акционеров на принятие управленческих решений (контроль) в компании.

§ Контрольный пакет (от 75% + 1 акция до 100%). Возможность принятия любых решений в рамках общего собрания акционеров: решений по изменению устава, реорганизации и ликвидации общества, заключению крупных сделок, распоряжению активами и т.д. Максимальный (мажоритарный) контроль, (100%).

§ Субконтрольный пакет (от 30% + 1 акция до 75%). Возможность проведения общего собрания акционеров и принятия необходимых решений за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизации и выборов органов управления. Обеспечение более половины представительства в Совете директоров. Очень высокий уровень контроля. Может обеспечить до 100% контроля.

§ Околоконтрольный пакет (от 30% + 1 акция до 50%). Возможность проведения нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося. Высокий уровень контроля (ниже 100%)

§ Блокирующий пакет (от 25% + 1 акция до 30%). Возможность блокирования решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизация и ликвидации общества, заключения крупных сделок, связанных с приобретением и отчуждением имущества. Средний уровень контроля. Может обеспечить до 50% контроля.

§ Средний пакет (от 10% до 25%). Возможность требования созыва внеочередного собрания акционеров, а в случае повторного созыва - возможность блокирования решений, принятие которых требует квалифицированного большинства; ознакомления со списком участников общего собрания акционеров; осуществления внеочередной проверки финансово-хозяйственной деятельности. Средний уровень контроля. Может обеспечить до 30% контроля.

§ Мелкий пакет (от 2% до 10%). Возможность внесения в повестку дня годового общего собрания акционеров двух предложений; выдвижения кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию. Низкий контроль. Может обеспечить до 10% контроля.

§ Незначительный пакет (от 1% до 2%). Возможность ознакомления с информацией из реестра акционеров; обращения в суд с иском к члену совета директоров, генеральному директору, члену правления, о возмещении убытков, причиненных обществу; внесение одного предложения в повестку годового собрания акционеров. Как правило, нулевой контроль

§ Ничтожный пакет (меньше 1%). Возможность ознакомления с официальной финансовой отчетностью и иной информацией. Как правило, нулевой контроль.

Степень рискованности инвестирования в акции является еще одной ключевой характеристикой, позволяющей оценить инвестиционную привлекательность акций. Акции двух разных корпораций могут иметь одинаковую прогнозируемую доходность, однако, по одной из них риск получения дохода будет низким, а по другой высоким. Отсюда можно сделать вывод, что такой параметр, как доходность акций, является необходимым, но не достаточным условием для принятия инвестиционного решения.

На мой взгляд, можно выделить следующие способы оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций, минимизирующие риск инвестора и увеличивающие его доход (см. рис.):

Рисунок. Способ оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций

Улучшение собственного финансового состояния эмитента и оптимизация дивидендной политики

При рассмотрении параметров, влияющих на инвестиционную привлекательность акций, становится ясно, что большая часть рисков и размеры доходов зависят именно от того, насколько устойчиво финансовое состояние предприятия. Размер дивидендов обусловлен, прежде всего, рентабельностью предприятия, т.е. возможностью аккумуляции такого объема прибыли, который без ущерба для деятельности эмитента может быть выплачен собственникам, и только потом - от дивидендной политики, т.е. от конкретных особенностей перераспределения полученных предприятием доходов. Внедивидендный доход также является производной от финансового положения эмитента: денежные потоки, которые приносят многочисленные выгоды банкам, через которые они проходят, возможности оптимизации налогообложения, объемы прибыли, которые переводятся (нередко, противозаконными методами) в связанные фирмы, - все это максимизируется только при наличии финансового "здоровья" предприятия, обеспечивающего внедивидендный доход своим владельцам. Компания, близкая к банкротству, напротив, будет стремиться привлечь дополнительные ресурсы (доход по которым будет выплачен в лучшем случае через длительный промежуток времени) от своих акционеров, повысит их риски в том случае, если последние будут связаны с такой компанией кредиторскими или производственными отношениями. Финансово неустойчивые предприятия могут резко ухудшить состояние холдинга, в который они входят.

Несмотря на кризис, который поставил многие фирмы на грань выживания, существует возможность стабилизации и даже улучшения их финансового состояния при помощи постановки грамотного финансового менеджмента.

Рыночные показатели акций предприятий (цены, ликвидность, объемы сделок) также, на наш взгляд, все больше начинают зависеть от финансового состояния предприятия. Максимизация рыночной оценки компании, которая отражается в ценах акций, является фактически главной целью менеджмента и акционеров. В экономике развитых стран стабильно устойчивое финансовое положение фирмы является необходимым условием поддержания высоких цен на ее акции, рост цен напрямую связан с увеличением прибыльности эмитента. Такой рыночный параметр акций, как ликвидность, является в значительной степени результатом оценки их инвестиционной привлекательности для большого количества инвесторов, а она, в свою очередь, зависит от финансового состояния, определяющего доход и риски. Однако, в среде практиков, работающих на рынке ценных бумаг, существует мнение, что связь между финансовым положением эмитентов и котировками их бумаг отсутствует полностью, т.к. падение цен на фондовом рынке не изменило состояния эмитентов. На наш взгляд, это не совсем так: кризис привел к ухудшению состояния предприятий (за исключением, пожалуй, экспортоориентированных), но без непосредственного воздействия фондового рынка. А падение цен на акции отразило не только возросшие макроэкономические риски, но и перспективу последующего ухудшения положения эмитентов, которая может быть различной "степени тяжести" - от банкротства до невозможности выплаты дивидендов.

Вторым важнейшим источником дохода (кроме изменения курсовой стоимости бумаг) на развитых рынках ценных бумаг является дивидендный доход.

Оказание воздействия на рыночные параметры акций

Инвестиционные качества акций являются производной, прежде всего, от состояния эмитента, однако оценка этих качеств, происходящая на рынке, формируется его участниками под воздействием большого количества политических, макроэкономических факторов и интересов (и возможностей) самих инвесторов. Таким образом, для улучшения инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг эмитенту недостаточно уделять внимание только собственному финансовому состоянию. Необходимо воздействие непосредственно на уровне ценных бумаг путем:

а) увеличения количества акций в обращении за счет новой эмиссии;

б) установления параметров эмиссии;

в) консолидации;

г) дробления;

д) прямых операций на вторичном рынке ценных бумаг:

- осуществления выкупа у инвесторов напрямую, без участия посредников;

- заключения соглашений с маркет-мейкерами.

Новая эмиссия может способствовать достижению целей предприятия, но может и нанести ему существенный вред. Приток на рынок большего количества акций в результате непродуманного размещения дополнительных эмиссий резко ухудшает конъюнктуру рынка и снижает стабилизировавшийся уровень цен. С помощью новых выпусков возможно изменение состава и структуры владельцев компании, что в дальнейшем отразится на ее деятельности. Теоретически, реакцией рынка на новую эмиссию становится падение цен, пропорциональное увеличению количества акций. На практике это не всегда так - многое зависит от конъюнктуры рынка, ликвидности, скорости притока новых акций на рынок. Способом, позволяющим существенно снизить неопределенность реакции рынка на новую эмиссию, является предложение инвестором прямой покупки акций, когда количество выпускаемых акций соответствует заявкам потенциальных покупателей. Эти условия должны обеспечить им более выгодную цену и/или большее удобство приобретения, чем на открытом рынке.

Эмиссионная политика предприятия должна стать одной из важнейших составных частей общей политики формирования финансовых ресурсов и обеспечивать привлечение средств из внешних источников наиболее эффективным образом. Для этого необходима качественная аналитическая работа по исследованию рынка ценных бумаг и позиций акций предприятия на этом рынке, четкое осознание целей эмиссии и сопоставление планируемого положительного результата от размещения дополнительных выпусков ценных бумаг с затратами на него.

Установление параметров эмиссии, таких как номинал, цена и условия размещения, размеры дивидендов по привилегированным акциям, могут оказать как положительное, так и отрицательное воздействие на инвестиционную привлекательность. В зависимости от целей эмитента можно привлечь или наоборот отсечь определенный тип инвесторов. Например, цена размещения, установленная на чрезмерно высоком уровне, может отпугнуть инвесторов, особенно мелких. Если рыночная оценка акций предыдущих выпусков существенно ниже цены размещения, эмитент вообще рискует не продать новый выпуск. Вместе с тем, это хорошая возможность не допустить внешних по отношению к предприятию инвесторов к управлению компанией. Невозможность продажи акций по установленной цене размещения может спровоцировать сброс "старых" выпусков большим количеством инвесторов. Кроме того, не полностью размещенный выпуск акций не позволяет сформировать уставный фонд в запланированных размерах. Если же, напротив, цена размещения окажется ниже той, по которой возможно было бы реализовать их на рынке, разница в ценах достанется посредникам и спекулянтам, работающим на фондовом рынке, а не предприятию. Мы видим, что процесс установления цены размещения требует глубокого анализа фондового рынка и потенциальных инвесторов. Можно рекомендовать следующее:

1. Исследование цен на собственные акции, выявление трендов и корреляций с внешними (политическими, налоговыми и т.п.) факторами, изменениями в финансовом состоянии и дивидендной политике эмитента. Выявление уровня чувствительности цен на акции эмитента к изменению их объема, обращающегося на вторичном рынке в результате новой эмиссии.

2. Оценку емкости рынка и потенциального спроса инвесторов (возможно на примере эмитента - аналога по большинству производственных, финансовых и т.п. параметров).

3. Расчет по различным сценариям возможных цен реализации акций. Оценку целесообразности эмиссии и выбор момента ее осуществления. Установление цены размещения.

4. Анализ результатов эмиссии по составу инвесторов, количеству и ценам купленных ими бумаг, динамики цен на вторичном рынке, оценку стоимости собственного капитала для фирмы.

Акционерное общество, в соответствии с законодательством, вправе произвести консолидацию или дробление размещенных акций, при которых в устав вносятся соответствующие изменения относительно номинальной стоимости и количества объявленных акций общества. В результате консолидации две или более акции конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). В случае образования при консолидации дробных акций последние подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости, определяемой в соответствии со статьей 77 закона об АО. Дробление размещенных акций общества производится путем конвертации одной акции общества в две или более акций той же категории (типа). Данные операции обеспечивают доступ или, напротив, отсечение мелких держателей. Особенно важно, что это касается не только будущих инвесторов, но и уже существующих акционеров, которые фактически могут быть принуждены к продаже дробных частей своих акций или, наоборот, - становятся владельцами большего их количества. Все эти изменения вызывают движение цен на вторичном рынке акций.

В период 1996 - середины 1998 года на российском рынке по причине быстрых темпов его развития сплит (дробление) акций давал эффект в виде повышения цен, т.к. спрос на многие акции существенно превышал предложение и увеличение количества акций в этих условиях благотворно сказывалось на их курсе. На практике этот процесс в основном реализовывался по следующей схеме: появление добавочного капитала в результате очередной переоценки основных фондов позволяло увеличить (часто во много раз) уставный капитал и номинал акций, последний практически сразу дробился в несколько раз, резко увеличивая количество акций. При этом доли участия уже существующих инвесторов при их желании могли быть сохранены, а скупка дополнительного количества акций для захвата контроля в АО затруднялась. Среди предприятий, воспользовавшихся этим вариантом, можно отметить Оренбург-нефть, Электросвязь, Ивтелеком, Связьинформ. Интересно то, что во многих случаях (при наличии дефицита на рынке акций) коэффициент корректировки цен в сторону повышения на раздробленные акции оказывался выше коэффициента дробления, что означает рост рыночной стоимости компании.

Прямые операции на рынке ценных бумаг с собственными акциями связаны с повышением ликвидности и управлением ценами.

Ликвидность является одним из важных показателей инвестиционной привлекательности акций, на которую может воздействовать эмитент. Наиболее распространенные способы управления ликвидностью акций со стороны эмитента связаны с их выкупом, который может производиться самим акционерным обществом или независимой компанией - маркет-мейкером. Маркет-мейкер - компания, выставляющая двусторонние котировки на покупку и продажу ценных бумаг, причем "спрэд" (разница) между этими котировками не превышает некой твердо установленной величины. Котировки являются "твердыми" для других участников рынка, то есть маркет-мейкер обязан совершать сделки по заявленным ценам. Тем самым у участников рынка появляется возможность продать или купить данные ценные бумаги. Поддержание котировок вокруг запланированного ценового уровня требует определенных средств, поскольку компания маркет-мейкер должна будет проводить покупку бумаг, чтобы не допустить падения цены, а также наличия определенного пакета акций, чтобы поддержать продажу. Размер такого фонда поддержания ликвидности может быть определен с помощью специальных исследований. Причем его формирование может осуществляться как за счет денежных средств и ценных бумаг, так и за счет дебиторской задолженности предприятия. Такой подход позволит не только оздоровить активы предприятия, но и получить определенный рыночный процент от вложенных средств, которые обращаются на рынке. Для того, чтобы остановить падение цен на рынке, маркет-мейкеры или заинтересованные брокеры на западе часто используют прием, называемый "стабилизацией", который проводится в виде массированной скупки акций по цене выше рынка. Поскольку такие операции могут считаться умышленной манипуляцией рынком или намеренным введением в заблуждение, о таких действиях предупреждают заранее (например, в Великобритании на экране внебиржевой торговой системы появляется значок S).

Для определения ликвидности инвестор и эмитент могут использовать следующие показатели:

1. Количество маркет-мейкеров по акциям.

2. Спрэд цен продажи и покупки (максимальной цены покупки и минимальной цены продажи). Минимальный спрэд указывает на активность совершения сделок по данному виду бумаг, а, следовательно, на возможность быстрой продажи по справедливой рыночной цене.

3. Срок реализации крупного пакета акций, который не влечет резкого падения цены на них (объем пакета измеряется в процентах от объема рынка данного инструмента, а резким падением цены считается ее уменьшение на 1%).

4. Ежедневный объем сделок с данными акциями относительно объема сделок на рынке в целом.

Финансовые инструменты с низким риском, а, следовательно, и доходностью, пользуются спросом как у консервативных инвесторов (которые держат в них большую часть портфеля), так и у спекулянтов (которые формируют из них незначительную часть портфеля с целью диверсификации рисков). Таким образом, если на рынке преобладают средства рисковых инвесторов, снижение кредитного рейтинга эмитента, влекущее за собой рост риска и доходности, повысит ликвидность рынка. Изменение состава потенциальных покупателей является, в частности, следствием изменения надежности финансового инструмента.

Рассмотрим воздействие на рыночные цены, которое тесно связано с управлением ликвидностью акций. Во многих случаях первоначальная цена эмитируемых акций формируется без учета рыночных условий администрацией предприятия. При наличии интереса участников финансового рынка акции могут появиться во внебиржевых системах торговли (РТС). Процесс курсообразования на такие акции может занимать достаточно длительное время и сопровождаться резкими изменениями цен на покупку и продажу. Рост предложений на совершение сделок означает, что рынок проявляет интерес к данной бумаге, что выражается, в частности, в уменьшении спада цен, а, следовательно, - в снижении рисков участников рынков.

По мере развития рынка акций, выражающегося в увеличении количества и объемов сделок, цена акций становится более стабильной, как правило, приходит к среднеотраслевому уровню цен на бумаги предприятий, близких по своим производственным и финансовым характеристикам. Сокращение числа обращающихся на рынке акций при помощи выкупа их эмитентом позволяет увеличить курсовую стоимость оставшихся в обращении бумаг или предотвратить ее падение. Это возможно, во-первых, из-за уменьшения объема предложения акций на вторичном рынке. Во-вторых, повышение цены происходит из-за улучшения таких показателей, как цена/доход, дивиденд на акцию. Следует, однако, учесть, что скупка собственных акций меняет структуру финансирования в пользу заемных средств. В некоторых странах покупка собственных акций запрещена - например, в Великобритании. В других странах перечень случаев, когда скупка возможна, жестко ограничен. В США и Франции покупка собственных акций является одним из инструментов влияния на рынок собственных акций и оптимизации капитала компании. Следует учесть, что выкуп акций может нанести ущерб интересам оставшихся владельцев, снижая стоимость активов компании. Ограничения, накладываемые на процесс скупки предприятием собственных акций, в российских условиях призваны не допустить ущемления интересов инвесторов. Запрещено:

-- проведение единичных сделок купли-продажи с отдельными акционерами (без объявления выкупа);

-- приобретение размещенных акций до удовлетворения требований о выкупе акций, предъявляемых в соответствии с 75-й статьей закона об АО;

-- приобретение акций до полной оплаты уставного капитала и в период проведения эмиссии;

-- покупка собственных акций предприятием с признаками банкротства или c вероятностью появления таких признаков после приобретения акций;

-- приобретение акций, если на этот момент стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, либо станет меньше их размера в результате приобретения акций.

Компания не может начислять дивиденд на выкупленные акции и допускать участие их в голосовании, она обязана произвести продажу в течение определенного срока или уменьшить уставный фонд.

Курс акций, их ликвидность на рынке ценных бумаг во многом зависят от степени контроля над предприятием, который они могут обеспечить владельцу. Контроль обычно устанавливается посредством вхождения представителей "внешних" инвесторов в Совет Директоров общества. Нахождение в руках трудового коллектива большого количества акций вносит свою специфику в рынок ценных бумаг. Управление акционерным капиталом приобретает новые возможности, основанные на воздействии менеджмента на работников с целью реализации выгодного варианта купли/продажи акций (например, принуждение к продаже акций по определенной цене конкретному инвестору под угрозой увольнения). Приобретение обычных акций осуществляется на условиях (цена приобретения, форма, срок и порядок оплаты), установленных решением о выкупе общим собранием или Советом Директоров, а привилегированных акций - по цене, предусмотренной уставом общества, или по рыночной стоимости акций. При этом возможна и неденежная форма оплаты выкупаемых акций - в том случае, если это определено в уставе. Таким образом, условия выкупа в значительной степени зависят от устава АО, который эмитент обязательно должен изучить, и от менеджмента предприятия. При необходимости он может установить такие параметры выкупа, что акционер теряет большую часть вложенного капитала. Инвестор вправе требовать выкупа обществом принадлежащих ему акций, если он голосовал против принятия следующих решений или не принимал участия в голосовании:

-- в случае реорганизации общества или совершения крупной сделки (более 50 процентов балансовой стоимости активов общества), решение о совершении которой принимается общим собранием акционеров;

-- в случае внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих права акционеров.

Однако требование акционеров о выкупе не всегда может быть удовлетворено полностью. Общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10 процентов стоимости чистых активов общества на момент принятия решения, повлекшего возникновение права требовать выкупа обществом акций. В случае, если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом установленного выше ограничения, выкуп производится пропорционально заявленным требованиям. Учитывая то, что цена выкупа определяется менеджментом заранее (при этом ориентация на публикуемые в печати рыночные цены акций, размер чистых активов общества и т.п. только рекомендуема, но не обязательна) и указывается в повестке общего собрания, на котором рассматриваются вопросы, могущие повлечь требования выкупа акций, акционер может получить возможность продажи своих акций по неприемлемой цене. Защита акционера от подобной ситуации в некоторых случаях обеспечивается необходимостью привлечения независимого оценщика, аудитора или государственного финансового контрольного органа.

Существенное воздействие на инвестиционную привлекательность может оказать реорганизация общества. Этот способ сочетает в себе как воздействие на финансовое состояние предприятия, так и на рыночные параметры его акций. Вследствие реорганизации меняются размер, специализация, рыночные возможности и многие другие важные характеристики компании, что в конечном итоге влияет на ее финансовое состояние, риски, связанные с ней, количество и объемы сделок с ее бумагами на рынке, а, следовательно, - на инвестиционную привлекательность ее ценных бумаг. Изучим это влияние при использовании различных способов трансформации бизнеса. В соответствии с российским законодательством она может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования. В рыночной экономике весьма развито такое явление, как слияние и поглощение компаний. Тенденции слияния проявляются как в увеличении количества сделок, так и в росте капитала, задействованного в них. На западе наиболее известными примерами являются объединения крупных банков, а также аудиторских фирм. В последнее время особенностью процесса централизации капитала является то, что происходит объединение уже сложившихся транснациональных концернов, которые сами по себе уже достаточно велики. Ведущая страна слияний - США. Среди отраслей явно выделяются банки, финансы, торговля, а также связь (телекоммуникации).

Из крупных российский компаний, намеревающихся осуществить реорганизацию, можно отметить запланированное в 1999 году присоединение к "Ростелекому" ОАО "Московский междугородный и международный телефон" (ММТ).

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества определяются договором о слиянии (Закон об акционерных обществах, ст.16). Слияние может быть только добровольным. Поглощение предприятия (в нашей практике - присоединение, т.е. прекращение существования одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу, ст. 17) возможно путем приобретения контрольного пакета его акций, который в каждом отдельном случае будет иметь различную величину. Эта величина определяется целью поглощения: если запланирована последующая продажа предприятия, то контрольный пакет будет стремиться к 100%-й величине уставного фонда. Если целью поглощения служит дальнейшая совместная работа с предприятием, то контрольный пакет будет зависеть от концентрации акций среди держателей и может составлять 5--10%, достаточных для того, чтобы оказать существенное влияние на менеджмент предприятия или его замену. В отечественной практике необходимость таких операций также велика, однако в силу недостаточного развития фондового рынка они носят пока эпизодический характер и не всегда экономически оправданы, т.к. инвесторы приобретали собственность недостаточно хорошо изучив возможные доходы и риски, рассчитывая впоследствии продать ненужные объекты по более высокой цене. Однако повышение рыночной стоимости большинства объектов возможно только на рынке, находящемся в стадии роста. В стадии спада рост цены предприятия происходит редко и, как правило, только при наличии его высокой инвестиционной привлекательности.

Размещено на Allbest.ru